核心观点 - 报告认为10月转债市场将呈现震荡格局，建议采取攻守兼备的策略，在市场高低切换中寻找机会 [1][3] - 高价偏股型转债估值仍具相对优势，但需警惕回调风险，市场风格可能因风险偏好变化而切换 [3] - 具体配置上偏好中证500成份、大盘成长型标的，题材关注科技内部轮动及顺周期防御板块 [3] 9月转债市场复盘 市场整体表现 - 9月股票市场震荡上涨2%，而转债市场仅小幅跟涨0.6%，呈现滞涨态势 [3][5] - 万得全A收于6300.6点，中证转债收于479.0点，市场先抑后扬、高位横盘 [3][5] - 转债ETF规模高位净流出，环比缩水6.2%至700亿元，日均净流出2.3亿元 [3][8] - 转债成交额环比缩量两成至805.5亿元，股票成交额回落21%至2.35万亿元但仍处高位 [14] 估值与价格表现 - 9月转债平价高位回落1.9%至103.1元，处近一年上15分位数高位 [17] - 百元平价溢价率高位回落至28.6%，环比下降2个百分点 [19] - 价格和估值均处近一年85%高位，高估值对转债表现形成压制 [3] 行业与风格表现 - 各行业转债涨跌各半，电子行业转债领涨6.5%，汽车行业转债上涨6.4% [3][22] - 非银金融行业转债下跌4.0%，银行和计算机行业转债分别下跌2.1% [3][22] - 高价转债环比领涨3.3%，低价转债逆势下跌0.4%，高价风格延续占优 [31] - 中小盘转债表现强势，小盘转债年内累计上涨22.2%，9月上涨1.3% [32] - 中低评级转债普涨近2%，仅高评级转债收跌2.1%，AA-及以下评级年内领涨25.0% [37] 10月转债市场与策略展望 市场展望 - 尽管转债市场绝对估值已处历史高位，但高价偏股型转债估值水平仍有相对优势 [40] - 高平价转债溢价率中枢在7%-8%，处历史中位数水平，隐波差中枢约-25% [40][42] - 相较于2023年初权益牛市高点时的-10%极值水平，高平价转债仍存在博弈空间 [42] - 资金集中大科技板块，向传统消费、金融板块扩散效应不强，板块内部高低切明显 [43] 策略配置建议 - 风格上偏好正股为中证500指数成份、大盘成长型标的，偏股、平衡型中高平价转债为主 [49] - 轮动博弈角度，选择半导体、算力、软件、游戏板块标的逢低布局 [49] - 适度防守角度，关注风偏扰动下资金可能回流的传统能源、新能源、化工、金属行业 [49] - 10月推荐转债组合包括恒逸转债、大中转债、宏发转债等10只个券 [49] 场景推演 - 若风险偏好延续，保持轮动思维追求补涨机会，关注大科技内部滞涨细分赛道及有政策催化行业 [46] - 若风险偏好受扰，资金可能回流至顺周期板块+宽基相关，关注军工、有色、工程机械等行业 [46] 量化策略表现 策略绩效对比 - 9月低价增强策略收益1.8%，改良双低策略收益1.3%，高价高弹性策略收益-0.5%，同期基准0.4% [53] - 今年以来三类策略累计收益分别为14.7%、26.2%、45.8%，超额收益率-0.7%、10.8%、30.5% [53] - 高价高弹性策略夏普比率3.81，显著高于基准的2.58，但最大回撤-10.64%也大于基准的-6.19% [66] 策略持仓情况 - 低价增强策略当前持仓重银转债、兴业转债等20只个券，侧重银行、农林牧渔、医药生物等行业 [57][58] - 改良双低策略持仓常银转债、温氏转债等10只个券，双低值在131.9-150.9之间 [63][64] - 高价高弹性策略持仓水羊转债、明电转02等10只个券，转股溢价率在1.9%-17.1%之间 [69][70] 一级市场跟踪 - 10月转债市场无公告发行、无新增上市安排 [71] - 9月发行应流转债和金25转债，发行规模分别为15亿元和20亿元 [72] - 近期茂莱光学、联瑞新材、普联软件等公司转债发行进度较快，已通过上市委审核或交易所受理 [73]

智通财经APP获悉，高盛发布研报称，上调华虹半导体(01347)目标价13%至87港元，相当于预测2028年 市盈率51.5倍(此前为45.7倍)，对公司2028年至2029年平均每股盈利年增长率的预测大致维持于31%，反 映该行根据最新市场相关性回归分析调整，同时体现中国半导体公司持续获重新估值。 该行指中国集成电路产业投资基金第三期于2024年成立，规模升级至470亿美元，对比第二期规模为290 亿美元，旨在全面支持中国半导体产业发展，投资范围覆盖从设计、制造、材料到设备等全产业链环 节。近日，第三期基金宣布投资于拓荆科技(688072.SH) 旗下子公司Piotech Jianke，该公司专注于沉积 设备、键合设备以及用于3D集成的量测检测设备。此次投资显示内地政策对半导体供应链的支持，有 利于强化整个产业生态的发展。 高盛对华虹2025年至2027年的盈利预测基本维持不变，但基于对华虹长期成长机会更为乐观的看法，将 2028年至2029年的净利润分别上调0.2%及0.6%。该行轻微调高了华虹2028至2029年的收入预测，预期 中国的政策及基金支持将带动华虹下游客户及本土设备供应商蓬勃发展，从而利好公 ...

涉及的行业或公司 * 公司为中芯国际（SMIC）港股（0981 HK）及A股（688981 SS）[1] * 行业为中国半导体行业及更广泛的消费电子、智能手机和家电行业[2][3] 核心观点和论据 国家补贴与需求前景 * 中国政府10月将发放最后一轮690亿人民币的补贴资金 作为2025年3000亿人民币国家补贴计划的一部分 以支持智能手机、消费电子、家电和汽车等消费[3] * 尽管补贴在25年上半年已提前释放部分需求 但下半年整体需求符合预期且未出现显著下滑[1][3] * 消费电子/智能手机贡献了公司66%的收入 但对其中长期订单扩张持积极态度[1] AI驱动的长期增长动力 * AI功能在消费设备中的加速部署将推动半导体含量升级 这不仅需要处理器和GPU升级 还需要连接（WiFi/蓝牙）、PMIC、传感器（CIS）、内存控制器等升级[3] * 这支持公司持续的扩张[3] * 基于对AI消费电子需求更积极的展望 小幅上调了2028-29年收入预期0.1%/0.1%[4] 财务预测与估值上调 * 维持2025-27年盈利预测基本不变 将2028-29年每股收益（EPS）上调1%/1% 主因收入和毛利率（GM）预期更高[4] * 预计2028/29年毛利率（GM）将提高0.1/0.1个百分点 因预期更高的产能利用率（UT Rate）将带来更好的利润率状况[4] * 将H股12个月目标价从83.5港元上调至95.0港元 A股目标价从182.8人民币上调至208.0人民币[10][11] * H股目标价基于51.1倍2028年预期市盈率（此前为45.2倍） 并以15.0%的股权成本（COE）贴现回2026年[10] * A股目标价基于对H股238%的A-H估值溢价（未变）[11] * 当前股价（截至2025年9月26日收盘）H股为72.95港元（上行空间30.2%） A股为132.27人民币（上行空间57.3%）[28] 盈利能力改善预期 * 预计毛利率将从2025年的20.7%持续改善至2029年的28.6%[9] * 预计营业利润率将从2025年的9.9%持续改善至2029年的16.8%[9] * 预计净利润率将从2025年的8.3%持续改善至2029年的15.8%[9] 其他重要内容 风险因素 * 智能手机和消费电子需求弱于预期[26] * 产品多元化和产能扩张慢于预期[26] * 公司在美国BIS实体清单上 获取特定设备/材料供应可能受限[26][27] 财务数据预测 * 预计营收从2024年的80.3亿美元增长至2029年的199.01亿美元 复合年增长率显著[9][10] * 预计净收入从2024年的4.93亿美元增长至2029年的31.49亿美元[9][10] * 预计每股收益（EPS）从2024年的0.06美元增长至2029年的0.39美元[9][10] 估值方法 * 估值采用贴现市盈率法[10] * 目标市盈率基于同业公司的盈利增长与交易市盈率之间的关系（方法未变）[10] * 反映了中国半导体股正在进行的重新评级[10] 免责声明与业务关系披露 * 高盛与所覆盖公司有业务往来 可能存在利益冲突[7] * 高盛在过去12个月与中芯国际有非投资银行业务的证券相关服务客户关系和非证券服务客户关系[39] * 高盛为所提及的中芯国际证券做市 并可能作为专业机构在相关交易所持有相反头寸[39]

美国政府关税政策动向 - 特朗普政府考虑根据每台外国电子设备中的芯片数量征收关税 具体方案为美国商务部对产品芯片价值的估算部分按比例征税[1] - 8月6日宣布将对所有进口芯片和半导体征收100%关税 但"正在美国建厂"的企业可获得豁免[3] - 9月4日宣布将对未将生产转移至美国的半导体企业进口产品征收关税 强调关税幅度将"相当可观但不会过高"[2] 企业投资与豁免条件 - 苹果公司承诺未来四年在美投资6000亿美元 因此获得关税豁免[2] - 台积电、三星与SK海力士均已宣布在美建厂计划 符合豁免条件[2] - 特朗普明确表示若企业在美国建厂或已明确承诺建厂 将不会被征收新关税[3] 政策影响分析 - 该计划可能推高美国通胀 因通胀率已明显高于美联储目标且不断加速[2] - 即使在美国本土生产的商品也可能因对关键物料征收新关税而变得更加昂贵[2] - 措施目标扩展到从牙刷到笔记本电脑等一系列消费品 可能推高消费品成本[2] 政策背景与目标 - 美国政府推动"制造业回流" 白宫发言人表示不能依赖从外国进口对国家和经济安全至关重要的半导体产品[2] - 特朗普政府致力于采取多种措施推动关键制造业回流美国[2] - 新关税政策表明政府正在加大对企业的施压力度 要求他们在美国生产产品[3]

美媒突然爆料。 环球网援引路透社9月26日报道称，美国政府试图推动"制造业回流"之际，三名消息人士透露，特朗普政 府正在考虑根据每台外国电子设备中的芯片数量征收关税。然而，路透社在报道中直言，若这一举措得以 实施，可能继续推高美国通胀。 报道介绍，根据该计划，美国商务部将对产品芯片价值的估算部分按一定比例征收关税。该计划目前尚未 公布，也可能会有所变化。美国商务部没有立即回应置评请求。 对于上述计划，白宫发言人库什·德赛表示，"美国不能依赖从外国进口对我们国家和经济安全至关重要的 半导体产品"，特朗普政府致力于采取多种措施推动关键制造业回流美国。 版权声明 不过，路透社在报道中提到，如果相关计划得以实施，将表明特朗普政府正试图将打击目标扩展到从牙刷 到笔记本电脑等一系列消费品，然而此举可能会推高通胀。 报道援引保守派智库美国企业研究所经济学家迈克尔·斯特兰的话称，"在美国通胀问题日益严重，通胀率 明显高于美联储目标且不断加速的情况下"，该计划可能会推高消费品成本。由于对生产这些商品所需的 关键物料征收新关税，即使是在美国本土生产的商品也可能变得更加昂贵。 值得一提的是，据央视新闻，当地时间9月4日，美国总统特 ...

证券研究报告 | 2025 年 09 月 26 日 晨会集萃 制作：产品中心 重点推荐 《固收|2025 年 8 月中债登和上清所托管数据——商业银行增配国债政金 债，广义基金增持地方债》 1、银行间杠杆率：环比微升，低于往年同期。8 月末银行间债市杠杆率 环比小幅上升：8 月末银行间市场杠杆率为 106.88%，较上月末的 106.81% 上升 0.07pct，总体低于历年同期杠杆率。2、托管数据总览。2025 年 8 月，中债登、上清所债券总托管规模 174.54 万亿元，环比增加 15060 亿 元；其中，中债登环比增加 15382 亿元、上清所环比减少 322 亿元。3、 分券种：国债净融资增长，同业存单延续净偿还。2025 年 8 月，主要利 率债（国债、地方政府债、政策性银行债）合计托管规模 116.60 万亿元， 环比增加 17871 亿元；商业银行为增持主力，增持 12979 亿元，广义基 金、保险机构等机构亦增持，境外机构减持。2025 年 8 月，同业存单托 管规模为 20.38 万亿元，环比减少 3556 亿元；广义基金、商业银行为主 要减持机构。4、分机构。商业银行：主要券种托管规模 ...

印度尼西亚和越南已经与美国就新的贸易协议进行了谈判，从而获得了更 低的关税待遇。 但根据联合国开发计划署发布的估计数据，作为美国第六大出口国，越南 可能会因为其商品被征收20%的关税而每年损失250亿美元。因此，越南将成 为该地区受影响最严重的经济体。 周三，格里尔首次与东盟成员国进行了会晤。这些成员国此前大多分别与 美国就关税问题进行了谈判。 但在这种背景下，各行业之间可能会形成更加统一的立场。因为像半导体 这样的产业面临着更高的关税风险，而这些产业对泰国、马来西亚和越南等国 家的经济贡献巨大。 （原标题：美国正在与更多东盟国家商讨贸易协议） 据曼谷邮报9月25日报道,据美国贸易代表贾米森·格里尔表示，美国预计将 在未来几个月内与更多东南亚国家敲定贸易协议。 他是在周三与东南亚国家联盟的成员国经济部长们开会时发表这些评论 的。该联盟的成员国普遍担心，美国的关税会对他们的经济产生严重影响。东 南亚国家联盟共有10个成员国，这些国家在经济上高度依赖出口。 该地区大多数国家的关税税率被设定为19%或20%；老挝和缅甸的关税税 率则为40%，而新加坡的关税税率仅为10%。 格里尔表示，与相关国家就这些关税问题进行的 ...

地缘政治与半导体供应链 - 中国台湾地区经济部宣布对南非实施47项半导体产品出口管制措施作为反制[1] - 该反制措施在宣布两天后暂停推动 可能与南非握有半导体关键原料钯金有关[1] - 国际媒体如彭博社以“罕见”、“非比寻常”形容此次经济报复行动 爱尔兰媒体认为这仅是一场警告而非全面制裁[1] 关键原材料风险 - 南非是全球半导体产业不可或缺的钯金等铂族金属（PGMs）供应国[1] - 南非外交部发言人暗示性言论被认为是台湾地区暂停反制措施的原因[1] - 地缘政治紧张直接关联到半导体关键原材料的供应安全[1]

业绩预告总体情况 - 截至9月25日收盘，A股市场已有32家上市公司发布2025年三季度业绩预告 [1] - 北交所上市公司有22家，占比最大 沪市有3家主板公司 深市有7家，其中主板2家，创业板5家 [1] - 预告前三季度业绩盈利的公司有18家，预告亏损的有9家，另有5家公司预告业绩不确定 [1] 业绩大幅增长公司分析 - 预告业绩增长上限超过100%同比增幅的公司有3家，分别是皖维高新、长川科技和兄弟科技 [1] - 皖维高新预计2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为3.4亿元至4.2亿元，同比增长69.81%至109.77% [1] - 皖维高新业绩增长主要驱动因素包括PVA出口量同比增长40%以上，醋酸甲酯出口量同比增长30%左右，VAE乳液出口量大幅增长，PVA光学薄膜等新材料产品产销两旺，以及煤炭、醋酸、PTA等原材料价格大幅下跌导致产品毛利率提升 [1] - 长川科技预计2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为8.27亿元至8.77亿元，同比增长131.39%至145.38% [2] - 长川科技业绩增长原因为半导体行业市场需求持续增长，公司客户需求旺盛，产品订单充裕，销售收入同比大幅增长 [2] - 兄弟科技预计2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为1亿元至1.15亿元，同比增长207.32%至253.42% [2] - 兄弟科技业绩增长驱动因素包括部分维生素产品价格上涨，苯二酚项目整体产能利用率提升和产品销量增加，同时部分产品成本下降，整体毛利率较上年同期提升 [2] 公司股价表现 - 皖维高新、长川科技和兄弟科技9月股价均录得较大幅度上涨，截至9月25日收盘，月内分别上涨13.2%、58.31%和15.78% [2] 业绩大幅下滑公司分析 - 预告业绩下降幅度较大的公司为北交所公司东方碳素，公司预计2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为亏损5800万元至6000万元，同比下降62.69%至68.3% [2] - 东方碳素业绩大幅下滑原因为市场需求减少，公司部分产品销售价格同比大幅下降 [2]

特朗普政府贸易调查 - 特朗普政府对机器人、工业机械和医疗设备进口启动调查 为实施新关税措施奠定基础 依据《贸易扩展法》第232条开展 调查于9月2日启动 [1] - 总统有权对涉及国家安全的商品征收关税 商务部需在270天内提交政策建议 [1] - 调查范围扩大至药品、半导体、飞机、关键矿产及中重型卡车等产品 与基于国家的关税政策并行执行 [1] 医疗设备调查细节 - 调查反映美国对医疗用品过度依赖外国供应商的担忧 包括注射器、缝合线、导管和纱布等产品 [2] - 商务部将审查个人防护设备贸易 如防护手套和口罩 [2] - 调查不涉及处方药、生物制剂及其他药品 这些已在另一项审查中 [3] 工业机械调查范围 - 机器人及工业机械调查重点针对计算机控制机械系统、铣床及工厂用冲压压装设备 [4] 相关ETF表现 - 食品饮料ETF(515170)近五日下跌2.84% 市盈率20.37倍 份额增加2700万份至87亿份 主力资金净流入147.6万元 [6] - 游戏ETF(159869)近五日下跌1.25% 市盈率45.91倍 份额增加1亿份至58.5亿份 主力资金净流入1.2亿元 [6] - 科创半导体ETF(588170)近五日上涨18.18% 份额增加400万份至8.1亿份 主力资金净流出1.2亿元 [6] - 云计算50ETF(516630)近五日上涨1.94% 市盈率123.26倍 份额增加600万份至3.6亿份 主力资金净流出6.3万元 [7]