以下文章来源于申万宏源策略 ，作者申万宏源策略 申万宏源策略 . 我们强调体系性、实战性 一、11月下旬以来，A股市场面临的宏观环境出现了"还原"，风格特征也还原了10月底之前的状态。但向上空间受限的问题并未根本解决：光连 接Alpha逻辑演绎，但26年美股科技龙头资本开支回落担忧犹在，AI产业链Beta仍承压。光连接向上突破，可能无法带动AI产业链其他环节突 破。2025年结构牛行情已处于高位区域的定位不变，当前仍处于高位震荡阶段。 11月稳增长提前加码期待 + 美联储宽松预期下修 + 涨价周期催化 + 26年中PPI同比转正预期提供中期掩护，出现了顺周期和价值占优，科技成长 调整的风格冲击。但11月下旬以来，稳增长力度预期下修 + 美联储宽松预期回归 + 海外算力Alpha逻辑演绎，出现了光连接向上突破，其他科技 成长反弹，顺周期和价值调整的风格还原。当前A股市场结构特征还原了10月底之前的状态。 结构特征还原后，9-10月A股向上空间受限的问题并未根本解决。短期实现向上突破的行业只有光连接。光连接谷歌TPU用量增加，纵向拓展提 供新增量，2026年满产满销，业绩兑现可见度较高。短期光连接Alpha逻辑累 ...

证券市场回顾 - 上证综指下跌0.42%，收于3897.71点 [1] - 深证成指下跌0.68%，收于13056.7点 [1] - 创业板指下跌0.69%，收于3071.15点 [1] ETF市场整体表现 - 股票型ETF收益率中位数为-0.7% [2] - 规模指数ETF中，国泰中证2000ETF收益率最高，为0.52% [2] - 行业指数ETF中，国泰中证全指建筑材料ETF收益率最高，为0.46% [2] - 策略指数ETF中，长城中证红利低波动100ETF收益率最高，为0.47% [2] - 风格指数ETF中，汇添富中证800价值ETF收益率最高，为0.15% [2] - 主题指数ETF中，华夏中证5G通信主题ETF收益率最高，为0.53% [2] ETF涨跌幅排行 - 涨幅前三的ETF为：华夏中证5G通信主题ETF（0.53%）、国泰中证2000ETF（0.52%）、长城中证红利低波动100ETF（0.47%）[4] - 跌幅前三的ETF为：广发中证传媒ETF（-2.3%）、华夏中证文娱传媒ETF（-2.12%）、国泰中证影视主题ETF（-2.08%）[5] ETF资金流向 - 资金流入前三的ETF为：华宝标普中国A股红利机会ETF（流入3.69亿元）、万家中证工业有色金属主题ETF（流入2.82亿元）、华宝中证全指证券公司ETF（流入2.5亿元）[6] - 资金流出前三的ETF为：鹏华中证细分化工产业主题ETF（流出3.82亿元）、嘉实沪深300ETF（流出3.42亿元）、华泰柏瑞沪深300ETF（流出2.73亿元）[7] ETF融资融券概况 - 融资买入额前三的ETF为：华夏上证科创板50成份ETF（3.84亿元）、国泰中证全指证券公司ETF（2.6亿元）、华宝中证医疗ETF（1.5亿元）[8] - 融券卖出额前三的ETF为：南方中证500ETF（4409.27万元）、南方中证1000ETF（2726.28万元）、华泰柏瑞沪深300ETF（854.95万元）[9] 通信行业观点 - 国内AI发展加速，阿里云业务增长34%，千问App公测首周下载破千万，带动IDC建设需求 [9] - 云厂商资本开支增长、大模型迭代及AI应用落地共同驱动通信行业景气度上行 [9] - 2025年初至今，通信行业涨幅51.67%，居全行业第2位，其中光模块部分标的最高涨幅接近十倍 [10] - 人工智能关联度较高的光通信子板块已成为通信行业中仅次于运营商板块的第二大板块，营收质量逐季走高 [10] - 公募基金对通信行业持仓占比屡创新高超过6.5% [11]

行业主题ETF资金流向概况 - 11月28日行业主题ETF基金整体资金净流出24.94亿元 [1] - 近5个交易日行业主题ETF基金累计资金净流出200.54亿元 [1] - 近5个交易日均出现资金净流出 [1] 资金净流入的行业主题ETF - 当日有48只行业主题ETF出现资金净流入 [1] - 华宝券商ETF(512000)净流入额居首，为2.4亿元，份额增加4.27亿份 [1][3] - 鹏华中证酒ETF(512690)净流入1.34亿元，份额增加2.30亿份 [3] - 华夏上证科创板人工智能ETF(589010)净流入0.93亿元，份额增加0.69亿份 [3] - 国泰中证动漫游戏ETF(516010)净流入0.59亿元，份额增加0.42亿份 [3] - 国泰中证全指通信设备ETF(515880)净流入0.56亿元，份额增加0.21亿份 [3] 资金净流出的行业主题ETF - 当日有151只行业主题ETF出现资金净流出 [3] - 国泰中证全指证券公司ETF(512880)净流出额居首，为6.54亿元，份额减少5.56亿份 [3][4][5] - 华宝中证银行ETF(512800)净流出4.28亿元，份额减少5.12亿份 [4][5] - 华夏中证机器人ETF(562500)净流出1.63亿元，份额减少1.73亿份 [4][5] - 国联安中证半导体ETF(512480)净流出1.30亿元，份额减少0.94亿份 [4][5] - 国泰上证180金融ETF(510230)净流出1.05亿元，份额减少0.76亿份 [4][5]

全球及中国主要股指表现 - 上周全球主要股指普遍下跌，上证综指周内下跌3.9%收于3834.89点，深证成指下跌5.13%收于12538.07点，创业板指下跌6.15%收于2920.08点 [1] - 美股市场纳斯达克综指下跌2.74%，道琼斯工业指数下跌1.91%，标普500下跌1.95% [1] - 亚太市场恒生指数下跌5.09%，日经225指数下跌3.48% [1] 股票型ETF市场表现 - 上周股票型ETF周度收益率中位数为-4.56%，各类别中表现最佳的是鹏华中证传媒ETF，收益率为-0.15% [2][4] - 按类别划分，规模指数ETF中建信上证50ETF表现最佳，收益率为-2.17%；行业指数ETF中富国中证800银行ETF表现最佳，收益率为-0.8% [2] - 策略指数ETF中嘉实沪深300红利低波动ETF表现最佳，收益率为-1.32%；风格指数ETF中博时国证大盘价值ETF表现最佳，收益率为-1.99% [2] 股票型ETF涨跌幅排行 - 涨幅前五的ETF均为传媒和银行主题，鹏华中证传媒ETF以-0.15%的跌幅位列第一，广发中证传媒ETF以-0.21%位列第二 [4] - 跌幅最大的五只ETF均与新能源和光伏产业相关，富国上证科创板新能源ETF跌幅达-13.44%，鹏华上证科创板新能源ETF跌幅为-13.17% [5] 股票型ETF流动性 - 上周股票型ETF市场流动性提升，日均成交额增加6.8%，日均成交量增加32.1%，换手率增加0.01% [6] 股票型ETF资金流向 - 资金流入最多的五只ETF合计流入超144亿元，华泰柏瑞沪深300ETF流入38.76亿元，南方中证500ETF流入33.2亿元 [8] - 资金流出最多的五只ETF合计流出约9.2亿元，华宝中证银行ETF流出3.21亿元，华夏中证5G通信主题ETF流出1.78亿元 [8] ETF融资融券情况 - 上周股票型ETF融资余额由477.222亿元提升至505.535亿元，融券余量由26.813亿份下降至24.657亿份 [9] - 周内融资买入额最高的ETF为易方达创业板ETF，买入总额8.01亿元；融券卖出量最高的ETF为华泰柏瑞沪深300ETF，卖出总量0.06亿份 [9] ETF存量市场概况 - 上周市场上存量ETF共计1355只，其中股票型ETF1065只，占比78.6% [10][15] - ETF市场总规模达到55994.97亿元，较前一周减少1305.99亿元，股票型ETF规模为35817.94亿元，占比64.0% [13][15] 股票型ETF规模变动 - 股票型ETF总规模较前一周减少1182.97亿元，规模指数中富国上证综指ETF规模增幅最高，为22.02亿元 [15] - 主题指数中南方创业板人工智能ETF规模增幅最高，为13.22亿元；策略指数中华夏国证自由现金流ETF规模增幅最高，为3.81亿元 [15] ETF发行与成立 - 上周无新ETF发行，但有8只新ETF成立，涵盖港股通、生物科技、光伏产业、人工智能等主题 [16] 机构观点：AI产业发展 - 太平洋证券认为，海内外AI产业持续推进，谷歌Gemini 3.0拓展大模型智能边界，阿里千问App为后续AI技术应用生态打下基础 [16] - 银河证券指出，AI大模型迭代加速，推动技术实用化与生态构建，AI应用已初步具备发展技术基础，正从模型能力竞争转向生态构建与场景渗透 [17]

总体持仓概况 - 截至三季度末，“国家队”资金重仓持有超222只A股股票，合计持仓市值逼近4万亿元 [1] - “国家队”总持仓市值为3.911万亿元，相比二季度有所增加 [4] - 持仓市值超100亿元的上市公司共有29家 [2] 重仓股配置偏好 - 金融股是“国家队”最偏爱的板块，前十大重仓股中，除中国神华外，其余9只均来自金融板块 [1][3] - 前十大重仓股的合计市值达到3.28万亿元，占持仓总市值的83.9% [3] - 持仓市值最大的三只个股均来自银行板块：中国银行（1.03万亿元）、农业银行（9577.3亿元）、工商银行（9302.7亿元） [2][3] - 持有中金公司、中国平安、新华保险、中信建投的市值均在600亿元以上 [2][3] 行业布局策略 - 除了金融板块，“国家队”也对AI产业链、半导体、新能源等科技创新领域进行了尝试和布局 [3] - 科技创新领域的布局方向与国家推动新质生产力发展的战略高度契合 [3] - 持仓策略偏保守和安全，钟爱银行、保险、券商、资源等蓝筹股，重视长期业绩，但操作也具有一定灵活性，会配置成长股作为补充 [4] ETF持仓情况 - “国家队”通过ETF间接布局股市，截至三季度末，持有A股ETF占A股ETF总规模比例超过40% [5] - 中央汇金投资出现在21只ETF的十大持有人名单中，其中15只ETF的持有份额占比超20%，合计持仓市值为7777.97亿元 [5] - 中央汇金资产位列15只ETF的前十大持有人名单，其中12只ETF的持有份额占比超20%，合计持仓市值为6959.28亿元 [6] - 截至三季度末，中央汇金投资及关联方持有数十只ETF的规模达到1.55万亿元，相比二季度末规模增加了超2000亿元 [6] 持仓收益表现 - 金融股对增加市值起到重要作用，例如农业银行三季度上涨23.52%，为“国家队”贡献浮盈超过1800亿元 [4] - 宽基ETF对浮盈贡献较大，如华泰柏瑞沪深300ETF三季度浮盈超550亿元，易方达沪深300ETF浮盈超400亿元，华夏沪深300ETF浮盈超300亿元 [6] - 科技主题ETF表现突出，华夏中证5G通信主题ETF三季度涨幅超过80%，华宝中证电子50ETF等多只科技类ETF涨幅均超50% [6] 市场角色与定位 - 中央汇金投资等机构明确其类“平准基金”定位，以“国家队”角色大举增持ETF，对A股市场企稳起到重要托底作用 [5] - 中央汇金投资表示将加大配置力度，充分发挥耐心资本、长期资本作用 [5]

文章核心观点 - “国家队”资金在三季度末重仓超222只A股股票，合计持仓市值逼近4万亿元，金融股为核心配置，同时积极布局AI、半导体等科技成长板块 [1][2][3] - “国家队”通过直接持股和投资ETF两种方式布局市场，其持仓风格偏重长期稳健，并发挥类“平准基金”作用以稳定市场 [4][5] - 三季度权益市场反弹，“国家队”持仓的宽基ETF及科技主题ETF贡献显著浮盈 [7] “国家队”直接持股情况 - 截至三季度末，“国家队”资金（包括证金公司、中央汇金、证金资管）出现在222家A股公司前十大股东中，合计持仓市值达3.911万亿元 [1][4] - 持仓市值超100亿元的上市公司有29家，前三大重仓股为中国银行（1.03万亿元）、农业银行（9677.3亿元）、工商银行（9302.7亿元） [2] - 前十大重仓股合计市值3.28万亿元，占持仓总市值的83.9%，其中9只为金融股，仅中国神华为非金融股 [2] - 除金融股外，组合亦尝试布局AI产业链、半导体、新能源等板块，如超声电子等个股 [3] “国家队”ETF持仓情况 - 截至三季度末，“国家队”持有A股ETF规模占A股ETF总规模比例超40% [6] - 中央汇金投资出现在21只ETF的十大持有人名单中，其中15只ETF的持有份额占比超20%，合计持仓市值7777.97亿元 [6] - 中央汇金资产位列15只ETF前十大持有人，其中12只ETF持有份额占比超20%，合计持仓市值6959.28亿元 [6] - 中央汇金投资等机构持有数十只ETF的规模在三季度末达到1.55万亿元，较二季度末增加超2000亿元 [7] 三季度持仓表现 - 金融股对市值增长贡献显著，例如农业银行三季度上涨23.52%，为“国家队”带来单只个股浮盈超1800亿元 [4] - 宽基ETF浮盈贡献大，如华泰柏瑞沪深300ETF浮盈超550亿元，易方达沪深300ETF浮盈超400亿元，华夏沪深300ETF浮盈超300亿元 [7] - 科技主题ETF表现突出，华夏中证5G通信主题ETF单季涨幅超80%，华宝中证电子50ETF等多只ETF涨幅超50% [7] 市场角色与投资策略 - 中央汇金投资明确其类“平准基金”定位，旨在维护资本市场稳定，并表态将加大A股配置力度，发挥耐心资本作用 [5] - 持仓风格偏保守安全，钟爱银行、保险、券商等蓝筹股，重视长期业绩，同时操作灵活，补充配置成长股 [4] - 投资布局方向与国家推动新质生产力发展战略高度契合，资源引导至关键科技领域 [3][8]

"国家队"ETF持仓概况 - "国家队"持仓主体包括中央汇金投资、中央汇金资产及旗下2只专项资管计划 [1] - 基金三季报显示"国家队"对宽基ETF的持仓基本保持不变，仅对部分行业主题ETF进行了简单操作 [2] - "国家队"持有的ETF第三季度平均涨幅超过20%，单季规模增长超过2000亿元 [2] 中央汇金投资与资产持仓分析 - 截至2025上半年，"国家队"持有A股ETF占A股ETF总规模比例超过40% [3] - 截至6月30日，中央汇金投资出现在21只ETF的十大持有人名单中，其中15只ETF持有份额占比超20%，三季报显示其持仓未发生变化 [3] - 中央汇金资产位列15只ETF的前十大持有人，其中12只ETF持有份额占比超20%，三季报显示其持仓同样未变 [3] 专项资管计划操作分析 - 与中央汇金投资和资产不同，旗下2只专项资管计划主要投资行业主题ETF且调仓频率较高 [4] - 专项资管计划在三季度减持了国泰中证800汽车与零部件ETF80万份，并清仓了华夏恒生中国内地企业高股息率ETF [4] - 截至6月30日，2只专项资管计划持有ETF规模约为100亿元，远小于中央汇金投资和资产的规模，分别出现在18只和10只ETF的十大持有人名单中 [4] - 上半年专项资管计划增持了鹏华中证酒ETF、易方达中证海外互联ETF等产品，减持了富国中证旅游主题ETF等产品 [5] 三季度业绩表现与规模增长 - 截至三季度末，"国家队"持有数十只ETF的规模达到1.55万亿元，较二季度末增加超2000亿元 [7] - 重仓宽基ETF对浮盈贡献显著，华泰柏瑞沪深300ETF浮盈超550亿元，易方达沪深300ETF浮盈超400亿元，华夏沪深300ETF浮盈超300亿元 [7] - 行业主题ETF表现突出，华夏中证5G通信主题ETF单季度涨幅超过80%，华宝中证电子50ETF等多只产品涨幅均超50% [7] 市场环境与驱动因素 - 三季度A股重要宽基指数大幅上涨是"国家队"浮盈的主要原因 [8] - 国内流动性宽裕、美联储降息预期、政策支持、交易活跃及资金流入共同推动市场向好 [8] - 中美贸易会谈落地降低不确定性，国内"反内卷"政策出台抬升通胀预期，内外因素带动市场风险偏好上行 [8]

中央汇金宽基ETF持仓特征 - 中央汇金投资有限责任公司三季度末持有份额占比超20%的ETF数量为16只，合计持有份额达1947.11亿份，其持有的21只ETF中有15只产品三季度持仓未变 [1] - 中央汇金资产管理有限责任公司三季度末合计持有份额1626.04亿份，其持有的15只ETF中有12只产品三季度持仓未调整 [1] - 易方达创业板ETF、天弘创业板ETF、广发创业板ETF等3只宽基ETF单季度净值增长率超50%，共有22只宽基ETF第三季度净值增长率超10% [2] 宽基ETF投资逻辑与表现 - 中央汇金在宽基ETF上的布局体现"长期性、稳定性、分散化"特征，投资重心集中于沪深300、中证500等主流指数 [2] - 华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、华夏沪深300ETF等主流宽基ETF第三季度净值增长率增幅显著 [2] - 作为长期机构投资者，中央汇金主要着眼于维护资本市场整体稳定与引导中长期价值发现，对短期行情波动的敏感度相对较低 [2] 行业主题ETF配置策略 - 中央汇金通过2只专项资管计划在行业主题ETF上采取灵活调仓策略，配置相对灵活、持仓比例显著低于宽基ETF、行业配置较分散 [3] - 华夏汇金资管计划三季度对国泰中证800汽车与零部件ETF持有份额从6250.69万份降至6170.69万份，对华夏恒生中国内地企业高股息率ETF持有份额清零 [3] - 行业主题ETF调整旨在紧密跟随市场热点与行业景气变化，重点持有符合国家战略导向、行业景气度较高的板块 [4] 行业主题ETF业绩表现 - 华夏中证5G通信主题ETF、华宝中证电子50ETF、华夏国证半导体芯片ETF、南方中证申万有色金属ETF第三季度净值增长率均超40%，分别为80.01%、57.72%、53.81%、46.47% [4] - 中央汇金对宽基ETF和行业主题类ETF的不同操作，体现其依据宏观经济周期与产业动态对资产组合进行配置和调整的管理思路 [4] - 行业主题类ETF配置和调整的背后涉及对行业景气度和估值的判断 [4]

中央汇金宽基ETF持仓策略 - 中央汇金投资有限责任公司持有的16只ETF份额占比超20%，合计持有份额达1947.11亿份 [2] - 中央汇金资产管理有限责任公司持有的12只ETF份额占比超20%，三季度持仓未调整，合计持有份额1626.04亿份 [2] - 易方达创业板ETF、天弘创业板ETF、广发创业板ETF等3只宽基ETF单季度净值增长率超50%，共有22只宽基ETF第三季度净值增长率超10% [2] - 投资布局体现"长期性、稳定性、分散化"特征，重心集中于沪深300、中证500等主流指数，反映宏观战略配置导向 [3] 行业主题ETF调仓操作 - 华夏汇金资管计划对国泰中证800汽车与零部件ETF持有份额从6250.69万份降至6170.69万份，并对华夏恒生中国内地企业高股息率ETF持有份额清零 [4] - 华夏中证5G通信主题ETF、华宝中证电子50ETF、华夏国证半导体芯片ETF、南方中证申万有色金属ETF第三季度净值增长率均超40%，分别为80.01%、57.72%、53.81%、46.47% [5] - 调整旨在紧密跟随市场热点与行业景气变化，通过研判行业基本面和市场趋势实施精细化资产配置 [5] - 重点持有符合国家战略导向、行业景气度较高的板块 [5]

中央汇金ETF持仓总览 - 中央汇金持有的ETF总规模在三季度末达到约1.55万亿元，单季度增长超过2000亿元 [1] - 规模增长主要得益于三季度权益市场的强劲反弹带来的持仓净值上涨 [2] 核心持仓稳定性分析 - 中央汇金投资持有的15只高比例ETF份额在三季度未发生任何变化 [1] - 中央汇金资产持有的12只高比例ETF份额也保持稳定，核心宽基ETF持仓不变 [1] - 中央汇金资产旗下2只专项资管计划对部分行业主题ETF进行了微调，合计减持规模不足2亿元，该操作因规模占比小、频率高，不被视为整体投资方向的转变 [1] 持仓收益主要来源 - 重仓的宽基ETF是浮盈主要贡献者，例如华泰柏瑞沪深300ETF单季浮盈超550亿元，易方达沪深300ETF浮盈超400亿元，华夏沪深300ETF浮盈超300亿元 [2] - 部分行业主题ETF表现亮眼，华夏中证5G通信主题ETF三季度涨幅超过80%，华宝中证电子50ETF、华夏国证半导体芯片ETF等多只产品涨幅也超过50% [2] 市场作用与策略 - 中央汇金通过保持核心持仓稳定的策略，继续为A股市场提供支撑力，发挥“压舱石”作用 [1] - 公司采取“稳仓位、享收益”策略，在维护市场稳定的同时实现了自身资产的显著增值 [2]