行业投资评级 - 报告对食品饮料行业的投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，随着年底临近，机构布局新财年，2026年看多食品饮料板块 [3] - 食品饮料板块呈现“低基数、低机构持仓、低估值”的特点，在连续三年跑输沪深300后，相对估值溢价创2011年来的新低，任何供需两端的变化均可能催化股价上行，跑赢沪深300概率较大 [15] 细分板块观点 - **酒类**：板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间 [2][10] 三季报后SW白酒整体下跌0.7%左右，估值提前反映降速预期，伴随供需两端积极信号释放或有修复空间，股价底先于业绩底先于动销底 [10] 当前茅台批价1690元/瓶，同比下跌23%，同比降幅较Q3收窄，预计旺季节或仍逐步下探但同比降幅保持稳定，底部预计在1500-1600元/瓶，同比跌幅在30%以内 [10] - **饮料**：行业景气延续，龙头明显跑赢 [2][14] 2025H1饮料板块收入同比增长18%，无糖茶、能量饮料、大包装的增长红利依然存在，成本端白砂糖、PET红利明显 [14] - **食品**：零食行业进入从渠道驱动为主变为品类驱动为主、渠道为辅的增长模式，个股分化加剧 [2][11] 魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出 [2][11] 餐饮供应链三季报反映行业竞争格局趋于稳定，企业利润等核心经营指标仍处于磨底阶段 [12] 2025年9月国内餐饮收入实现4509亿元，同比增长0.9%，其中限额以上单位餐饮收入1347亿元，同比下降1.6% [12] - **乳制品**：需求平稳复苏，供给渐进出清 [2][13] 2025H2伊利、新乳业等液奶环比改善明显，中秋国庆备货及动销有所改善，受益于毛销差扩大及减值缺口缩小，业绩普遍呈现较大弹性 [13] - **啤酒**：行业库存良性，静待需求回暖 [11] 6-7月消费场景受规范吃喝条例影响较为平淡，但8月以来影响逐渐褪去，后续餐饮场景复苏将带动啤酒销量、产品结构双线边际改善 [11] 主要龙头估值已回落至25倍PE以下 [11] 2026年行业展望与投资判断 - **红利属性体现，估值仍有空间**：作为行业估值锚的贵州茅台股息率接近十年期美债收益率，随着其理性降速、飞天茅台价格下跌后大众需求增加，预计2026年其量价将率先企稳，红利资产属性增强，若美债收益率下降，估值仍有空间 [15][16] - **B端和商务场景复苏更快**：2025年二季度酒类消费政策影响边际变弱，商务消费场景将环比增加 [16] 超市调改、餐饮连锁等经营效果体现，加速餐饮供应链工业化 [16] “反内卷”、全国统一大市场等政策取得实质性效果，叠加股市财富效应，PPI、CPI降幅收窄甚至回正，企业现金流和盈利改善，商务消费需求增加 [16] - **健康创新品类和数字化供应链**：健康品类（如功能饮料）和数字工具将扮演核心增长引擎，例如健康型白酒、低糖饮料、魔芋零食等 [16] 数字化对行业的改造效果持续体现，提升企业效率和竞争能力 [16] 重点推荐公司与投资组合 - **当前投资组合**：贵州茅台、巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖，本周平均涨幅0.10% [1][18] - **酒类推荐**：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，并建议关注五粮液、洋河股份、舍得酒业的改革节奏 [2][10] - **饮料推荐**：经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，关注表现较优的茶饮龙头 [2][14] - **食品推荐**：魔芋零食龙头卫龙美味、盐津铺子 [2][11] 复调板块龙头颐海国际、基础调味品龙头海天味业、安井食品，关注千味央厨 [2][12] - **乳制品推荐**：重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利股份 [2][13] - **啤酒推荐**：燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可持有重庆啤酒 [11] 重点公司基本面更新 - **贵州茅台**：当前飞天批价同比下跌25-30%左右，预计Q4同比降幅有望筑底收窄 [19] 公司推动“卖酒向卖生活方式”转变，开拓企业团购、电商/即时零售等渠道 [19] 预计2025-2027年营业总收入为1835.2/1920.6/2021.3亿元，归母净利润为905.9/952.1/1005.2亿元 [19] 当前股价对应2025年19.8倍P/E [19] - **巴比食品**：闭店率2025年达短期高峰，单店营收增速已转正 [19] 华东市场通过并购和内生拓店双轮拓展，新型堂食店已进入广东、北京等非优势区域 [19] 预计2025-2027年营业总收入为18.7/20.9/22.7亿元，归母净利润为3.0/3.3/3.6亿元 [19] - **东鹏饮料**：2025H1特饮收入同比增长22%，全年预计增长20%左右 [19] 第二曲线新品“补水啦”维持高增，“果之茶”上修全年目标至7-8亿元 [19] 预计2025/2026/2027年收入为209/259/310亿元，净利润为46/58/71亿元 [19] - **泸州老窖**：高度国窖批价830-840元左右，领先竞品 [19] 38度国窖有望全国化布局，3-5年维度中度酒市场规模约3000亿元，产品市占率10%对应300亿收入 [19] 预计2025-2027年收入为272.2/280.7/311.1亿元，归母净利润为113.4/118.3/132.8亿元 [19] - **卫龙美味**：魔芋品类处于快速成长期，2025年推出的麻酱口味魔芋爽和与山姆合作的牛肝菌魔芋反馈积极 [20] 预计2025/2026年营业收入为75.3/90.6亿元，归母净利为14.7/18.0亿元，当前股价对应PE分别为19/16倍 [20] 行情回顾与数据跟踪 - **市场表现**：本周食品饮料板块（A股和H股）累计下跌0.38% [1] 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌0.54%，跑输沪深300约1.36个百分点；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨1.88%，跑赢恒生消费指数2.15个百分点 [1] - **个股涨幅**：本周板块涨幅前五分别为安记食品(13.87%)、惠发食品(13.07%)、巴比食品(11.32%)、欢乐家(7.24%)和桂发祥(6.64%) [1] - **价格数据**：本周箱装飞天茅台、散装飞天茅台批价上涨，普五、国窖批价持平 [39] 9月啤酒产量上升，大麦进口价格有所下降 [46]

产品质量与安全事件 - 上海山姆会员商店外高桥店售卖的MM枣泥核桃蛋糕中吃出牙齿异物，产品生产日期为10月10日，售价27.8元 [1] - 山姆客服回应称加工过程卫生严格，已反馈工厂核实排查，并称正常商品可放心食用 [3] - 今年7月，山姆销售的有机大豆被指质量降级，官方客服确认品质下降，目前售卖产品为三级大豆 [3] 产品配方与标签争议 - 7月份有消费者反映山姆芥末籽肉松面包改用转基因大豆油且未在封面标明配料 [5] - 山姆解释散装产品因标签字符限制无法打印完整配料表，需通过门店货架或手机扫码查看完整信息 [6] 商品选品与下架风波 - 山姆因上架好丽友派、卫龙魔芋爽等大众商品并下架太阳饼、米布丁等高回购率商品引发消费者不满 [6] - 公司随后紧急下架好丽友派和卫龙魔芋爽等争议商品 [6]

公司代言人策略 - 卫龙美味于9月25日官宣黄子弘凡成为卫龙辣条代言人 主推麻辣小龙虾味辣条产品 [1] - 公司于今年4月官宣王安宇成为卫龙魔芋爽品牌代言人 [1] - 公司于今年8月签约管乐成为卫龙风吃海带品牌大使 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收34.83亿元 同比增长18.5% 净利润7.36亿元 同比增长18.5% [1] - 自2022年12月港交所上市以来连续6次业绩公告均实现营收和净利双增长 [1] - 毛利率为47.2% 毛利总额达16.42亿元 [2] 产品结构分析 - 蔬菜制品作为第二增长曲线收入21.09亿元 同比大涨44.3% 创历史新高 [1][5] - 调味面制品收入13.1亿元 与去年同期持平 保持龙头地位 [1][6] - 两大品类收入占比高达96% 公司成为国内唯一拥有双25亿元大单品的休闲食品上市公司 [3][4] 行业地位与竞争优势 - 调味面制品市场份额达28% 超过后6名企业份额之和 [5] - 魔芋爽年销售额是第二名的3倍 在蔬菜制品领域占据绝对领先地位 [5] - 休闲食品上市公司中仅4家企业拥有超25亿元单品品类 公司是唯一拥有两个25亿元单品的企业 [4] 渠道建设成果 - 线下渠道收入占比维持在88%左右 门店数量从1708家增至1879家 [7] - 零食量贩渠道销售占比已接近20% 2023年二季度起加码该渠道推出高性价比新品 [7] - 获得同类产品优先陈列权 全渠道架构趋于完善 包括传统电商和抖音等新兴内容电商 [8] 增长驱动因素 - 辣味休闲食品市场扩容及公司深耕渠道20年的复利效应推动业绩增长 [1] - 健康零食消费趋势扩大魔芋制品受众范围 魔芋爽进入大单品快速渗透期 [5] - 蔬菜制品2024年收入33.7亿元 较2022年15亿元实现两年翻倍 2024年净增12.5亿元 [5]

核心观点 - 山姆近期因频繁更换供应商引发消费者对商品品质降级的质疑，涉及多个品类如椰子水、西梅干、有机大豆等 [1][3][5] - 公司供应链策略呈现国产化趋势，从进口转向国内代工再与本土品牌合作，但信息不透明导致消费者信任危机 [23][24][32] - 会员制零售面临成本、品质与规模的三重平衡难题，供应商更替被消费者直接等同于价值缩水 [27][33] 供应链调整 - **供应商更替集中爆发**：涉及Member's Mark椰子水生产商从Thai cocconut变更为Asiatic Agro，垃圾袋供应商从上海康霆更换为声科家具 [3] - **品类迭代特征**：西梅干两年上线4款不同品牌产品，规格从1.13kg降至800g，单价从69.8元降至56.9元但每百克价格从5.29元涨至7.11元 [10][15] - **国产化路径清晰**：西梅干从境外企业生产(PROCESADORA BAIKA)逐步转为青岛赢丰诚代工(MRDONNY)，最终由溜溜梅承接 [17][19] 消费者反应 - **品质质疑焦点**：有机大豆原料产地从单一变多地区，蛋白质测算标准变更引发争议；椰子水被指口感差异明显 [5][29] - **价值感知落差**：大众品牌如好丽友、溜溜梅上架削弱会员专属感，尽管有减糖80%等改良仍难满足预期 [28][32] - **信息透明度不足**：供应商变更未充分说明，高蛋白三级大豆被误读为品质降级，官方解释反加剧疑虑 [31][33] 行业策略分析 - **成本驱动明显**：内部要求选品利润率提升，通过引入本土供应商压缩采购成本，如橙汁代工厂从Natural One切换至橙宝食品 [21][27] - **供应链优化逻辑**：国产化可缩短交货周期，溜溜梅替换MRDONNY因后者产能不足无法满足周补货量翻倍需求 [26][27] - **会员制信任机制**：零售商需平衡参数调整与消费者沟通，试吃、双版本并行等做法可缓解信任危机 [34][36]

上市动态 - 聚智科技向港交所递交上市申请，汇富融资为独家保荐人 [1] - 立讯精密拟发行H股并在港交所主板上市，以深化全球化战略布局 [2] 消费品行业 - 上海和平饭店罐装可乐售价50元引发争议，市监局称属市场调节价 [5] - 山姆App重新上架卫龙专供产品"高纤牛肝菌魔芋爽" [6] - 蜜雪冰城回应自提30个冰淇淋纠纷，称已向消费者道歉并将加强员工培训 [7] 科技与AI - 腾讯客服确认微信实时对讲功能已下线且暂无重新上线计划 [8] - 智元机器人官网推出四足机器人D1 ULTRA，最高奔跑速度3.7米/秒 [20] - 优必选发布工业人形机器人Walker S2，具备7×24小时自主换电能力 [21] - 阿里巴巴将发布首款自研AI眼镜，集成语音助手/实时翻译等功能 [24] - 360计划推出AI录音笔和智能眼镜，强调显示功能的重要性 [25] 汽车与交通 - 公安部强调智能驾驶系统责任主体为驾驶人，将加强规范管理 [12] - 新能源重卡制造商零一汽车完成5亿元A轮融资，Momenta领投 [23] - 特斯拉洛杉矶超级充电站餐厅6小时营收4.7万美元，计划在上海开设分店 [19] 零售与电商 - 沃尔沃将改革经销商管理体系，推行全国统一"一口价"模式 [15] - 泡泡玛特在美国起诉7-Eleven销售假冒LABUBU玩偶 [16] 国际动态 - 印度恢复向中国公民发放旅游签证，系5年来首次 [12] - 特朗普宣布与菲律宾达成贸易协议，美将对菲商品征收19%关税 [18] - 特朗普称美日达成贸易协议，日本将向美投资5500亿美元 [19] 投融资 - 运动品牌SURPINE松野湃完成数千万级Pre-A轮融资 [22] 其他行业 - 影石创新宣布入局无人机市场，计划推出自有品牌产品 [25] - 可口可乐将在美国推出蔗糖配方产品，中国市场暂不涉及 [18]

山姆会员店选品争议 - 公司近期悄然下架太阳饼、米布丁等独家商品，替换为低糖好丽友派、卫龙魔芋爽等大众品牌，引发"选品降级"争议 [4][5] - 消费者实测低糖好丽友派糖分未达宣传标准，配料含起酥油和人工甜味剂，上线一个月累积300余条差评 [5] - 部分特供商品被质疑与普通版本差异甚微，例如包装印"PANPAN"实为盼盼品牌 [8] - 卓越会员权益缩水，洗车券等增值服务取消，仅保留消费返现活动 [9] 商业模式与会员价值 - 公司商业模式核心在于商品稀缺性与高品质的隐形契约，年费260元（卓越会员680元）构成中产身份认同门槛 [5][15][17] - 当前选品同质化导致会员价值重估，长沙会员反映"家门口能买到的商品不值得付会员费" [7][10] - 自有品牌Member's Mark占比25%-30%却贡献40%营业额，是差异化关键 [17] 扩张战略与业绩表现 - 中国门店数量从2015年12家增至2025年7月56家，年均开店速度从0.6家提升至5-6家 [12][23] - 电商业务爆发，云仓数量达500多个，电商销售占比从2019年4%跃升至2024年48% [13] - 销售额呈现陡峭增长：2022年660亿元→2023年800亿元→2024年突破1000亿元 [13][14] - 会员数量从2020年300万增至500万以上，年会员费收入超13亿元 [14] 行业竞争格局 - Costco通过奢侈品引流策略（如10万爱马仕包、低价茅台）争夺高端客群 [20] - 盒马2024年销售额750亿元，与公司差距缩小，并通过价格战直接竞争 [21] - 胖东来凭借极致服务异军突起，上半年销售额117亿元，且无会员费门槛 [22] - 代购生态变化反映商品稀缺性下降，山姆代购收入锐减而胖东来代购崛起 [23] 战略调整与未来挑战 - 公司紧急下架争议商品，显示对会员付费意愿的妥协 [25] - 快速扩张带来业绩压力，新店目标年销售额36.7亿元，可能促使采购策略大众化倾斜 [23][24] - 行业分析师指出规模化与品牌独特性的矛盾是核心挑战 [2][18]

山姆会员店选品策略调整 - 山姆近期下架太阳饼、米布丁、低糖蛋黄酥等明星商品，同时引入好丽友低糖派、溜溜梅、徐福记燕麦蛋糕、盼盼等大众品牌 [3] - 消费者质疑山姆选品逻辑从"全球尖货"转向"超市通货"，削弱会员费价值 [3] - 争议商品如好丽友派、卫龙魔芋爽已在全国线上渠道下架，但盼盼全麦坚果面包脆片（好评率96.6%）和溜溜梅无核西梅干仍在售 [4][5] 会员制商业模式特点 - 山姆会员分为普通会员（年费260元）和卓越会员（年费680元） [5] - 仓储式会员店SKU精简（3000-5000种），每个细分品类仅1-3件商品 [8] - 选品差异化是关键，山姆内部原则是"满大街都做的东西就不做" [10] 商品开发策略 - 山姆首创升级版日式便当（含30%以上蛋白质）等创新产品 [7] - 曾带火35.8元24个麻薯、39.8元烤鸡、68元16个瑞士卷等网红商品 [7] - 与Dole合作开发糖分降低30%的小橘干，类似好丽友派糖分减少80%的改良思路 [11] 国内品牌合作现状 - 国民零食品牌推出高端产品线，向健康化、高端化转型 [11] - 卫龙魔芋爽添加云南牛肝菌，但品牌定位难获会员认可 [11] - 山姆将"盼盼"改为拼音"PANPAN"引发消费者质疑 [11] 管理层变动与扩张 - 2024年9月郑硕怀调任山姆首席营运官，2025年1月文安德退休 [12] - 2024年新开6家门店，平均每年新增6-7家，覆盖温州、绍兴、泉州等地 [14] - 2024年5月进行大区重组，原6个大区增至7个 [14] 行业竞争格局 - 仓储式会员店面积达1万-3万平方米，远超传统超市（2500-5000平方米） [8] - 行业专家认为山姆商品研发可能从高端向中高端倾斜 [11] - 名创优品创始人叶国富评价山姆和胖东来是"把产品差异化做到极致"的代表 [14]

事件概述 - 山姆会员店因上架好丽友派、卫龙魔芋爽等大众品牌零食引发会员强烈不满，部分商品因争议被紧急下架，差评数量迅速突破400条 [2] - 公司回应称已将会员意见纳入后续选品策略考虑，但舆论风波持续发酵 [2] 消费者心理分析 - 会员认为山姆的稀缺性和高端定位被稀释，260元年费的价值在于"身份确认"而非单纯折扣，大众品牌引入导致象征性溢价失效 [2] - 营养师证实低糖好丽友派减糖80%且0反式脂肪，但消费者仍批评"太甜""不值"，反映对品牌调性下坠的敏感度高于产品质量本身 [2] - 法国社会学家布尔迪厄理论指出，中产通过"稀罕商品"维系阶层边界，山姆过去"全球直采""独家规格"策略被破坏后，消费者通过贬低商品完成身份捍卫仪式 [3] 公司战略与行业模式 - 山姆商业模式核心为会员制下的"严选—大包装—低毛利—高周转"，依赖有限SKU与高标准选品实现差异化，与依赖促销的大众超市形成区隔 [4] - 2023年起公司推行"降低进口依赖、压缩物流成本"策略，引入本土品牌属既定计划，非高层变动或个人意志导致 [3] - 行业竞争格局中，退卡消费者可转向Costco、fudi或盒马X会员店等替代选择 [5] 危机根源与应对建议 - 信任危机源于规模化采购与稀缺感平衡失调，需强化专供差异、提高供应链透明度，同时回应中产对安全与身份区隔的双重诉求 [5] - 公司回应被指"技术理性有余共情不足"，未有效处理消费者情绪，尤其在外资背景下缺乏"支持国货"的情感杠杆 [5] - 舆论监督机制达到空前高度，事件对市场健康发展具有积极意义，建议公司将下架事件转化为用户调研机会，用本土化语言重建信任 [5]

新消费产品动态 - 森永乳业在日本推出含双歧杆菌MCC1274的功能性酸奶新品 主打认知功能改善概念 包装采用象征健康的绿色设计 [3] - BlueglassYogurt升级晚安胶原酸奶PRO至5.0版 新增DAG甘油二酯油 保留GABA/胶原蛋白肽等核心成分 [3][4] - 金龙鱼战略转型大健康领域 推出"丰益堂"品牌系列产品 包括甘油二酯油和植物甾醇蛋白乳 [3][4] - 361°推出「甜典」女子网球系列 包含Polo背心/百褶裙等专业运动装备 强调高温散热与多场景穿搭 [3][5] 品牌营销合作 - Supreme与Spike Lee制作公司40 Acres推出联名系列 包含棒球夹克/T恤等单品 融入电影文化符号 [1][15] - d'zzit官宣刘浩存为品牌代言人 通过2025夏季系列广告大片诠释品牌调性 [1][15] - 卫龙魔芋爽签约王安宇为代言人 推出蓝色限定礼盒 强化"百搭"产品属性 [4][5] 企业战略与资本运作 - 美国可口可乐装瓶商Arca Continental投资1.68亿美元扩建德州工厂 2023-2024年实现销量与市场份额双增长 [7][9] - 绿茶集团通过港交所聆讯 旗下489家餐厅构成全国性网络 收入主要来自堂食与外卖业务 [9] - 紫燕食品拟投资3亿元在尼泊尔建设水牛肉加工基地 通过成都子公司实施跨境布局 [11][14] 投融资动态 - 来牟科技完成数千万元Pre-A轮融资 资金用于Lymow品牌割草机器人量产交付 [7] - 劢微机器人获亿元级B+轮融资 由普华资本领投 资金将投入技术研发与智能工厂扩建 [7] - 私募公司Argand Partners收购百年舞蹈品牌Capezio母公司Ballet Makers 交易金额未披露 [9][10] 企业人事变动 - 露华浓任命Dana Medema为北美总裁 原任飞利浦个人健康业务高管 5月5日正式履职 [11] - 麦当劳美国市场四年来首次更新固定菜单 5月5日重新推出麦脆鸡柳条 应对竞品竞争压力 [14][15]