行业景气度与市场表现 - 存储行业自9月以来成为资本市场表现最亮眼的板块 多只A股存储公司股价自9月以来实现大幅上涨 其中香农芯创 德明利 江波龙 佰维存储的最大涨幅分别为423% 258.94% 288% 142.45% [1] - 行业景气度上行的核心驱动力是AI算力爆发带来的高端需求以及全球主要生产商战略性削减传统产品产能 导致存储产品出现结构性供需失衡并推动全品类产品价格上涨 [1] - 存储行业景气度上行周期预计至少将延续到2026年下半年 [1] 公司业务模式与市场地位 - 公司是全球唯一一家具备晶圆级封装能力的独立存储解决方案提供商 若以2024年相关收入计算 公司是全球最大的拥有自主封装制造的独立存储制造商 同时也是全球最大的AI新兴端侧半导体存储解决方案供应商 [2] - 公司采用研发封测一体化模式运营 涵盖存储介质分析 主控芯片设计 固件算法开发 软硬件创新以及先进封测 是业内少数拥有将NAND及DRAM转化为存储解决方案全栈能力的公司之一 [4] - 公司业务覆盖智能移动及AI新兴端侧 PC及企业级存储 智能汽车及其他应用领域三大场景 2024年三大业务收入占比分别为55.4% 30.5% 12.5% [8] 财务表现与周期性特征 - 公司收入持续快速增长 2022年至2024年收入分别为29.86亿元 35.91亿元 66.95亿元 2025年上半年收入为39.12亿元 同比增长13.69% [7] - 公司利润端波动显著 2022至2024年非国际会计准则下经调整净利润分别为7826.9万元 -5亿元 4.73亿元 2025年上半年录得经调整净亏损9112.2万元 由2024年同期的盈利4.7亿元转为亏损 [10] - 利润波动主要源于存储行业的强周期性 模组厂需提前备货 在产业需求下滑 产品价格下降时会出现"高价库存 低价售出"的局面 导致大幅亏损 [11] - 公司毛利率波动明显 2022至2024年毛利率分别为12.8% -2.1% 17.3% 2025年上半年毛利率为8.9% 同比下滑16个百分点 [12] 短期业绩驱动与战略布局 - 在行业涨价周期中 模组厂因轻资产经营和提前备货的商业模式 业绩弹性和确定性显著 公司2025年第三季度收入26.62亿元 同比增长68.06% 扣非归母净利润2.13亿元 同比大增457.26% 实现扭亏为盈 [13] - 公司存货持续增加 截至2025年9月30日存货升至56.95亿元 同比增长61% 环比增长29.96% 为短期业绩爆发奠定基础 [14] - 公司通过多元化供应策略和与主要存储晶圆原厂签订长期供应协议 以保障关键原材料的稳定供应 [14] - 公司战略布局聚焦AI端侧和智能汽车等高增长赛道 客户覆盖Meta Google 小米等巨头 并计划将赴港上市募集资金用于升级自研主控芯片 存储解决方案设计 提高先进封测能力以及国际扩张 [2][15]

行业景气度与市场表现 - 自9月以来A股存储板块表现强劲，多只股票最大涨幅显著，例如香农芯创涨423%、德明利涨258.94%、江波龙涨288%、佰维存储涨142.45% [1] - 存储行业出现结构性供需失衡，产品供不应求并接连涨价，主要驱动因素为AI算力爆发带来的高端需求以及全球主要生产商战略性削减传统产品产能 [1] - 行业景气度上行趋势预计至少延续到2026年下半年 [1] 公司赴港上市与资金用途 - 佰维存储已于10月28日向港交所主板提交上市申请书，华泰国际为独家保荐人 [1] - 此次上市募集资金计划用于升级迭代自研主控芯片、存储解决方案设计、提高先进封测能力、国际扩张、寻找战略投资/合作/并购机会以及补充运营资金 [2] 公司市场地位与商业模式 - 佰维存储是全球唯一一家具备晶圆级封装能力的独立存储解决方案提供商，按2024年相关收入计算，是全球最大的拥有自主封装制造的独立存储制造商，也是全球最大的AI新兴端侧半导体存储解决方案供应商 [2] - 公司采用研发封测一体化模式运营，涵盖存储介质分析、主控芯片设计、固件算法开发、软硬件创新及先进封测，是业内少数拥有将NAND及DRAM转化为存储解决方案全栈能力的公司之一 [4] - 中游存储产品制造主要有两种商业模式：独立存储器制造商（模组厂）和集成器件制造（IDM），佰维存储属于前者 [3] 产品应用与收入构成 - 公司产品覆盖智能移动及AI新兴端侧、PC及企业级存储、智能汽车及其他应用三大领域 [4] - 在智能移动与AI新兴端侧领域，解决方案包括LPDDR、eMMC、UFS等，客户包括Meta、Google、小米、OPPO、vivo等知名企业 [6] - 在PC及企业级存储领域，提供SSD、DRAM模块等解决方案，已通过头部服务器厂商及知名互联网公司认可 [6] - 在智能汽车领域，提供车规级LPDDR、eMMC、UFS等，已通过数家国内领先汽车OEM厂商认证并实现大批量交付 [7] - 公司收入持续快速增长，2022年至2024年收入分别为29.86亿元、35.91亿元、66.95亿元，2025年上半年收入为39.12亿元，同比增长13.69% [7] - 2024年三大业务收入占比分别为：智能移动及AI新兴端侧55.4%、PC及企业级存储30.5%、智能汽车及其他应用12.5%，先进封测服务占比1.6% [8] - 公司采取国内外市场双轮驱动，2024年来自中国内地和海外收入占比分别为50.3%和49.7% [9] 财务表现与周期性特征 - 公司利润波动显著，非国际会计准则下经调整净利润2022年为7826.9万元，2023年亏损5亿元，2024年盈利4.73亿元，2025年上半年录得经调整净亏损9112.2万元，同比由盈转亏 [10] - 毛利率波动明显，2022年至2024年毛利率分别为12.8%、-2.1%、17.3%，2025年上半年毛利率为8.9%，同比下滑16个百分点 [12] - 利润波动主要源于存储行业的强周期性，模组厂需提前备货，在产业需求下滑、产品价格下降时易出现“高价库存、低价售出”导致亏损的局面 [11] 库存红利与短期业绩 - 在行业景气周期中，模组厂因轻资产经营和对价格高度敏感，业绩弹性和确定性显著高于产业链其他环节 [13] - 佰维存储2025年第三季度收入26.62亿元，同比增长68.06%，扣非归母净利润2.13亿元，同比大增457.26%，实现扭亏为盈 [13] - 公司存货持续增加，截至2024年12月31日为35.37亿元，2025年6月30日升至43.82亿元，2025年9月30日进一步升至56.95亿元，同比增长61%，环比增长29.96%，为短期业绩爆发奠定基础 [14] 中长期战略与竞争优势 - 库存红利带来的利润爆发不具备可持续性，中长期成功取决于战略升维，竞争维度将转向技术、产品和生态 [14] - 公司通过多元化供应策略及与全球主要存储晶圆厂商签订长期供应协议（LTA），保障关键原材料稳定供应 [14] - 佰维存储已构建“芯片设计-固态算法-先进封测”全链条技术能力，并精准卡位AI端侧和智能汽车等高增长赛道，客户覆盖行业巨头，展现出中长期持续成长的潜力 [15]

投资规模与节奏 - 自2000年开始股权投资，已参与200余项投资，投出20只独角兽[2] - 2023年起投资频率显著提升，从2022年约20起增至2023年末约50起，并维持年50-60起的节奏[3] - 长期股权投资价值从2024财年13亿美元增至2025财年34亿美元，一年增长近3倍[31] 投资战略与主体 - 投资横跨种子轮到并购阶段，覆盖AI算力、大模型及应用全产业链[3][4] - 设立三大投资主体：企业发展部（战略生态强化）、NVenture（财务回报导向）、孵化器Inception（提供算力及云服务支持）[8][9][10][12][14] - 企业发展部2019年后投出17家独角兽，NVenture投出4家独角兽[16][20] 生态布局重点领域 - 算力领域投资半导体公司（Arrcus、Ayar Labs）及能源公司（Utilidata、Commonwealth Fusion）[27] - 数据领域投资数据库管理公司Databricks及数据标注公司Scale AI[28] - 模型领域投资OpenAI、xAI、Cohere及安全AI公司SSI（估值320亿美元）[28] - 下游应用场景覆盖具身智能（Figure AI）、医疗（Abridge）、视频生成（Synthesia）及AI Agent（Imbue）[18][20][21] 典型案例与协同效应 - You.com估值达15亿美元，融资目的包括购买英伟达GPU支持算力需求[17] - Reka AI获1.1亿美元投资后估值10亿美元，专注于低成本大模型研发[17] - Weka.io与英伟达合作优化GPU服务器存储性能，估值16亿美元[18] - Inflection AI曾建立2.2万张H100集群，后核心资产被微软收购[19] 长期战略目标 - 通过投资构建AI工厂生态，覆盖数据采集、训练、推理全流程，客户包括Uber、Google等[28][30] - 投资旨在推动软硬件架构重构，预计CPU与GPU比例将从8:2变为2:8[30] - 黄仁勋亲自审批每笔投资，以构筑未来10年产业统治地位[25][26]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入39 12亿元 同比增长13 70% 其中二季度同比增长38 20% 环比增长53 50% [1] - 二季度销售毛利率环比增长11 7个百分点 6月单月销售毛利率回升至18 61% [1] - 2025年上半年股份支付费用为15,022 50万元 剔除后归属于上市公司股东的净利润为-7,557 05万元 [1] - 二季度剔除股份支付费用后归属于上市公司股东的净利润为4,128 84万元 [1] 经营改善 - 从2025年第二季度开始 随着存储价格企稳回升 公司重点项目逐步交付 销售收入和毛利率逐步回升 [1] 研发投入 - 2025年1-6月公司研发费用投入为27,292 89万元 同比增加29 77% [2] - 研发投入主要集中在存储解决方案研发 芯片设计 先进封测和测试设备等领域 [2]

核心业绩表现 - 2025财年第二季度GAAP每股收益为0.65美元，远超市场一致预期的0.49美元，较2024年同期的0.52美元增长25.0% [1][2] - GAAP营收达3.589亿美元，超过分析师预期的3.5181亿美元，较2024年同期的3.478亿美元增长3.2% [1][2] - 毛利率提升至37.1%，较2023年同期的35.2%上升1.9个百分点；营业利润率达到9.3%，较2023年同期的7.6%上升1.7个百分点 [2][5] - 营业利润达3350万美元，创下新高，较2024年同期的2640万美元增长26.9% [1][2][5] 业务驱动因素与战略执行 - 营收增长得益于公司最大战略客户的稳定表现以及2023年收购的Indoff LLC的贡献，该收购扩大了公司在北美MRO市场的版图 [6] - 创纪录的利润率表现归因于定价策略和持续运营效率提升计划 [5] - 超过60%的订单通过电子方式完成，公司推出了新的个性化功能和重复订购功能 [7] - 公司战略聚焦于扩大自有品牌组合、建设数字商务平台以及整合战略收购 [4] 财务状况与资本运用 - 季度运营产生的现金流为3180万美元 [8] - 公司持有现金5510万美元，并拥有1.204亿美元的可用信贷额度，资产负债表稳健 [8] - 2025年上半年有400万美元现金用于收购活动 [8] - 季度股息维持在每股0.26美元，与上年同期持平 [8][11] 未来展望与关注点 - 管理层未提供具体的营收、利润率或每股收益的量化财务指引 [10] - 公司强调在持续的关税变化和供应链风险中，将专注于可控因素并采取主动措施 [10] - 更广泛的需求环境仍具不可预测性，公司正密切关注定价和采购决策以应对关税形势演变 [10] - 强大的流动性和稳定的现金流为持续投资于增长计划或未来的并购机会提供了空间 [11]

公司发展历程与战略布局 - 公司成立于2017年，已从主控芯片厂商发展为提供"One Total Solution"的全方位解决方案提供商，覆盖消费级、工业级和企业级市场[1] - 公司战略分为四个阶段：先立足消费级市场，再进军高端企业级存储，随后布局智算一体等场景，最终实现智能存储和边缘存储目标[3][4][10] - 已完成从消费级向企业级市场的成功转型，积累技术储备并形成差异化竞争优势[7] 产品与技术优势 - 消费级产品线覆盖PCIe 3.0/4.0/5.0全系列，形成从基础款(<5GB/s)到旗舰款(14GB/s+)的完整性能梯度[3] - 企业级产品实现SATA到PCIe 5.0全栈覆盖，单盘容量最高达64TB（可扩展至128TB），Dongting-N3系列顺序读取速度超14GB/s，读写延迟低至55/5μs[1][5] - 采用自研"硬件加速引擎"架构，通过软硬件联合优化在不依赖先进制程下实现性能突破[7] - 在存储主控中引入RISC-V架构，提升产品灵活性和可靠性[8] 人工智能领域创新 - 针对AI算力需求推出Dongting-N3系列PCIe 5.0 SSD，通过硬件加速增强IO并行处理能力，提升多GPU间数据传输效率[5] - 专为AI服务器设计的Dongting-N3X系列实现13μs/4μs读/写延迟和14GB/s+带宽，全盘稳态4K随机写性能达2M IOPS[6] - 探索AI技术在存储介质生命周期预测、数据流优化等领域的应用[10] 市场应用与客户拓展 - 产品已部署在上海银行、邮储银行等客户数据中心[1] - 工业级方案支持SATA与NVMe协议，能在极端环境下保持稳定性[13] - 与长江存储、鲲鹏、海光等国产供应链完成产品适配认证[13] 未来发展规划 - 计划2025年推出PCIe 6.0产品，支持64GT/s高带宽需求[13] - 布局CXL技术方向，加强国产生态链合作[13] - 推进全球化布局，通过直供跨国厂商形成差异化出海模式[13] - 探索边缘存储技术，将数据处理能力下沉至数据源附近[10]

科创板改革与硬科技发展 - 科创板凭借更高IPO估值成为企业上市首选，尤其青睐契合国家战略的硬科技企业 [1] - "科八条"政策为科创板上市公司行为与IPO审核提供清晰方向，强化"硬科技"定位 [1][3] - 2024年科创板研发投入总额达1680.78亿元，3年复合增速10.7%，研发投入占营收中位数12.6%领跑A股 [2][3] - 截至2024年末累计形成发明专利超12万项，2024年新增超2万项，36家科创板公司获中国专利奖 [3] 研发投入与技术转化 - 半导体清洗设备龙头盛美上海计划2025年研发投入占比保持15% [3] - 和辉光电目标2025年研发投入同比增5%，专利提案数超260个 [3] - 汇宇制药未来3年每年推进2-3个创新药进入临床，至少1个复杂注射剂获批上市 [4] - 佰维存储2025年推动自研主控芯片在智能穿戴、汽车等领域商业化，研发下一代UFS主控 [4] 并购重组动态 - "科八条"发布后新增产业并购超100单，披露交易金额超330亿元 [2][5] - 海光信息拟千亿级换股合并中科曙光，实现芯片、服务器等产业链整合 [6] - 普源精电重组标的估值超900%，思瑞浦收购未盈利资产释放协同效应 [6] - 华海诚科2025年拟收购衡所华威剩余70%股权以突破海外技术垄断 [6] 股权激励与人才绑定 - 截至2025年5月超430家科创板公司推出760单股权激励，覆盖14万余人次，板块覆盖率超70% [2][8] - 南网科技设置净利润复合增长率、ROE等股权激励考核指标绑定投资者利益 [8] - 高凌信息优化薪酬体系，强化产研团队技术成果转化激励并推进股权激励 [8] - 艾为电子控股股东自愿锁定期延长至72个月，核心技术人员限售期满后5年内每年减持不超10% [9] 投资者回报与市场互动 - 2024年超六成科创板公司现金分红总额386亿元，290余家分红比例超30% [11] - 2024年以来320家公司推出回购/增持方案，金额上限超350亿元，78家利用专项贷款回购近90亿元 [11] - 海光信息2025年计划举办3次业绩说明会、6次投资者调研及10次策略会 [12] - 金盘科技举办公开工厂参观活动，华润微针对海外投资者开展路演及实地调研 [12]

政策推动与公司响应 - 中国证监会发布"科创板八条"，明确提出深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展，要求公司积极实施"提质增效重回报"行动 [1] - 2024年度及2025年度，科创板分别有470家、479家公司披露年度"提质增效重回报"行动方案，占比均超8成，科创50、科创100成份股公司连续两年实现全覆盖 [1] - 科创板公司普遍提出坚持创新驱动战略，加大研发投入，推进新产品研发和专利技术转化 [1] 研发投入与技术突破 - 盛美上海计划2025年保持研发投入占营业收入比例在15%左右，领先板块中位数水平 [1] - 和辉光电计划2025年研发投入同比增长5%，专利提案数超260个 [1] - 汇宇制药预计未来3年每年有2-3个创新药进入临床阶段，每年至少有1个复杂注射剂获批上市 [2] - 佰维存储计划2025年推动第一款自研主控在智能穿戴、手机、智能汽车等领域商业化落地，并推进下一代主控芯片UFS研发 [2] 分红与回购机制 - 超六成科创板公司推出2024年现金分红方案，合计分红总额超386亿元，其中超290家公司现金分红比例超过30% [2] - 2024年以来，320家公司推出回购、增持方案，合计金额上限超350亿元，78家公司利用专项贷款实施回购、增持，合计金额上限近90亿元 [2] 并购重组与协同效应 - 华海诚科计划2025年通过发行股份、可转换公司债券及支付现金购买衡所华威剩余70%股权，以突破海外技术垄断并整合研发体系 [3] - 中船特气2024年已现金收购淮安派瑞气体100%股权，2025年将围绕主业优势实施并购重组，布局新兴产业 [4] - 三友医疗2025年将从业务技术、资产、财务及人员等维度推进水木天蓬与公司深度融合，依托其技术优势实现协同发展 [4] 股权激励与投资者关系 - 南网科技股权激励计划设置净利润复合增长率、加权平均净资产收益率两个业绩考核目标，要求不低于同行业平均水平或对标企业75分位值 [4] - 高凌信息2025年将动态优化薪酬结构体系，强化产研团队奖励和技术成果转化激励，同步推进股权激励计划 [4] - 海光信息2025年计划安排不少于3次业绩说明会、6次投资者调研活动和10次策略会活动 [5] - 金盘科技将继续举办公开投资者开放日活动，华润微计划针对海外投资者开展线上线下路演和实地调研 [5]

公司高管减持计划 - 公司部分董事及高级管理人员拟通过集中竞价交易方式减持不超过84,125股，占总股本的0.0182%，减持比例极小[1] - 减持目的为缓解认购2024年限制性股票激励计划的资金压力，与公司基本面无关，不影响治理结构和日常经营[1] - 减持价格将根据市场情况确定，相关高管承诺减持完成后本年度内不再通过二级市场减持股份[1] 股权激励计划创新 - 2024年限制性股票激励计划罕见地将股权激励与市值考核目标绑定，作为必要条件[1] - 公司解释该设计旨在确保管理层、员工与股东利益一致，共同推动长期发展[1] 业务与技术优势 - 公司是业内少数同时具备先进存储和先进封测能力的厂商，覆盖存储解决方案研发、主控芯片设计、封测及测试机等全产业链环节[2] - 提供"存储+先进封装测试"一站式综合解决方案，价值量显著高于单一封测服务，具备市场竞争力[2] 2024年业绩与未来展望 - 2024年营收和利润大幅增长，受益于行业上行周期及国内外一线客户拓展[2] - 预计2025年Q2起存储价格企稳回升，AI眼镜等高价值产品批量交付将带动收入增长，其中AI眼镜产品收入同比增幅有望超500%[2] - 晶圆级先进封测制造项目稳步推进，目标构建AI时代存算整合封测能力[2] 战略发展方向 - 坚持"研发封测一体化2.0"战略，强化高性能存储与先进封测的协同优势[3] - 通过技术创新和全链协作提升存储行业竞争力，深化客户合作关系[3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][10] 报告的核心观点 - 报告公司是“研发封测一体化”的存储解决方案龙头，伴随海外大厂重启减产以及AI带动存储需求快速成长，存储行业有望迈入景气周期，贸易摩擦对存储器国产替代进程有正面带动 公司打造全系列、差异化产品体系，存储解决方案竞争力领先，本土化替代空间明确，叠加后续先进封测项目落地，已进入业绩成长与关键项目逐期落地的兑现加速期，业绩有望超预期增长[1] 根据相关目录分别进行总结 公司的预期差 - 市场认为公司是第三方存储模组厂商，产品低端、盈利能力低且波动大、未来成长有限 但存储周期向上、存储器国产替代进程加速、AI端侧快速成长、晶圆级先进封测项目落地将使公司有较佳利润成长弹性[2] - 存储大厂减产，AI带动存储需求，存储行业价格拐点已至，有望迈入景气周期，带动公司盈利能力提升[2] - 贸易摩擦下，国内终端采用国产存储器意愿提升，公司产品体系全、差异化且高品质，本土替代空间明确[2] - AI眼镜迎来快速成长期，公司已进入多家知名厂商供应链并占据主要市场份额，将充分受益[2] - C端业务方面，公司运营品牌覆盖度领先，旗下部分品牌影响力强、销量排名靠前，叠加消费者对国产品牌认可度提升，成长空间明确[2] - 端侧智能化升级浪潮中，公司晶圆级先进封测项目预计2025年投产，投产后有望成重要增长极[2] 检验与催化 - 检验指标为存储产品价格、AI端侧的成熟与发展、AI眼镜的出货情况、公司的市占份额、公司晶圆级封测业务进展[3] - 催化剂为存储产品涨价、AI眼镜出货快速增长、公司的客户导入进展超预期[3] 研究价值 - 对于公司竞争优势有更深理解，研发封测一体化布局对第三方模组厂至关重要，集多种能力于一体的厂商能更好满足下游终端客户需求[4] - 公司是业内最早布局研发封测一体化的厂商，正推进主控芯片自研，是国内唯一具备存储+晶圆级先进封测能力的综合解决方案服务商，该经营模式带来竞争优势，是进入一线客户供应链的重要前提[9] - 市场认为公司产品附加值低、只能在低端市场竞争、难以替代原厂且盈利能力波动大 但公司在利基存储市场能提供更多附加价值满足定制化需求，在通用存储市场国产替代带来机遇，C端业务成长、主控芯片自研、晶圆级先进封测业务落地能增强抗周期能力[9] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为67.04亿元、85.32亿元和108.64亿元，同比增长86.71%、27.26%和27.33%，对应归母净利润分别为1.76亿元、5.44亿元和9.65亿元[10] - 基于2025年公司5.44亿元的归母净利润数据，给予公司95倍PE估值，对应市值为517亿元，现价空间为81%，维持买入评级[10] 财务摘要 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3590.75|6704.46|8531.89|10864.06| |营业收入(+/-) (%)|20.27%|86.71%|27.26%|27.33%| |归母净利润（百万元）|-624.36|176.40|544.26|965.00| |归母净利润(+/-) (%)|/|/|208.53%|77.30%| |每股收益(元)|-1.35|0.38|1.18|2.09| |P/E|/|161.57|52.37|29.54|[12] 三大报表预测值 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了2023 - 2026E各项目数据及变化情况，如营业收入、营业成本、净利润等，还给出了主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标[13]