电力行业整体展望 - 2026年电力需求增速预计保持在5%-6% [2][4] - 电力供需格局偏松 上网电价延续下行态势 压力从华南向华东转移 [2][4] - 新能源新增装机规模回落至250-300GW 电源结构向大基地、海上风电倾斜 行业格局向央国企集中 [4] - 推荐排序为垃圾发电>核电>火电>新能源 [2][5] 垃圾发电 - 行业进入存量市场博弈 资本开支大幅缩减 新进入者较少 [5] - 公司着重优化存量项目以实现盈利能力最大化 包括开源（供热供暖、AIDC协同）和节流（优化成本和费用） [5] - 建设收入比例下降 行业运营高毛利率进一步体现 [5] - 国补加速回款已初见信号 有望改善企业现金流 部分企业分红意愿增强 [5] 核电 - 广东2026年交易方案量价好于预期 有望贡献3-4亿元归母盈利增长 [5] - 广西2025年已全面入市 价格落至理论地板价 2026年无边际下行风险 [5] - 华东区域2025年价格接近批复电价 2026年价格有待观察 [5] - 广东变动成本补偿取消 彰显政策对核电作为清洁基荷电源价值的认可 [2][5] 火电 - 2025年行业税前度电利润达到4-5分钱 形成高基数 [6] - 2026年电力供需宽松预计推动火电交易电价和利用小时数走低 燃料成本同比保持平稳 资产回报有压缩空间 [6][7] - 容量电价从100元/千瓦·年向165元/千瓦·年提升 甘肃计划2026年提升至330元/千瓦·年 有望提升盈利稳定性 [7] - 容量电价提升推动火电向保供调节资源转型 对冲部分盈利下行影响 [6][7] 新能源 - 行业走向高质量发展 聚焦消纳问题处理 包括大基地和电网统筹发展、用户侧非电应用拓展、调节性电源发展 [7] - 支持性政策持续出台 补贴加速发放 2025年初至今回收金额为往年全年的1.5-3倍 有助于改善现金流、降低杠杆 [7] - "136号文"引导企业理性投资 结构上向大基地、海上风电倾斜 [4][7] 光伏行业 - 全球新增光伏装机约500GWac/650GWdc 增速约-10% 产业链盈利整体已见底并略微回升 [2][9] - 2026年有望在反内卷政策助力下实现供需关系边际改善 产业链价格进一步回升 [2][9] - 硅料环节有望实现落后产能退出和格局重塑 价格有望夯实甚至反弹 硅料企业和一体化组件龙头有望扭亏为盈 [9] - 玻璃、胶膜等辅材环节盈利能力触底反弹 但涨价弹性较小 [10] 储能行业 - 2025年国内/全球储能新增装机150GWh/270GWh 同比增长36%/45% 2026年预计达220GWh/400GWh 同比增长47%/48% [9] - 国内独立储能系统经济性迎来拐点 得益于其作为独立市场主体参与交易、取消强制配储、市场化交易扩大峰谷价差、完善容量电价机制等政策 [10] - 海外需求高景气 欧洲/澳洲市场随电芯降价实现储能平价 美国市场因OBBB法案抢装及AI电力需求/数据中心配储等因素推动 [10] 风电行业 - 2026年国内风电新增装机需求展望乐观 预计达120-130GW 陆风保持稳定 海风有望新增13-17GW 在2025年低基数（约8GW）下同比大幅增长 [3][12] - 国内陆风风机中标价格较此前低位上涨5%以上 2026年交付涨价订单有望带动风电整机环节净利率同比提升3个百分点以上 [12] - 出口盈利和订单弹性向行业大范围拓展 风电整机更多公司实现出口交付高增长 海风风机基础环节更多公司获取欧洲高质量订单 [13] - 国内海上风电有望在2026年回升至高景气度状态 带动相关公司业绩呈现明显弹性 [3][13] 其他投资主线 - 反内卷助力光伏主产业链盈利修复 硅料和龙头组件有望率先扭亏为盈 [9] - 浆料企业（如聚和材料、帝科股份）积极布局半导体业务 边框企业（如永臻股份）布局机器人业务 胶膜企业（如福斯特、海优新材）布局感光干膜、汽车调光膜等新业务 [10]

2025年第三季度经营业绩 - 2025年第三季度实现营业收入6.87亿元，同比增长4.84% [2] - 当期归母净利润为-4488.76万元，短期盈利承压 [2] - 非光伏业务营收占比同比提升至28.6%，多元化布局成效显著 [2] 核心业务板块表现 - 胶膜业务营收4.01亿元，同比大增57.5%，出货量达8505.49万平，产线持续满产 [2] - 锂电和新能源汽车材料出货量同比增长85.0%，营业收入同比增长33.6% [2] - 消费电子板块出货量同比增长77.1%，营业收入同比增长41.9% [2] 胶膜业务发展 - 越南生产基地产线满产，未来将重点拓展印度、欧盟、日本等海外市场 [3] - 推进TOPCon、HJT组件用胶膜的海外量产交付，并通过轻资产模式完成扩产 [3] 锂电与新能源汽车材料进展 - 电芯蓝膜、CCS及侧板绝缘膜、车用双面胶带等主力产品出货量快速增长 [5] - FCC/FFC信息采集组件材料已持续量产，高剪切蓝膜处于快速放量阶段 [5] 消费电子业务亮点 - 增长动力主要来自OLED用上下保护膜、振膜材料的客户放量 [6] - OLED支撑膜已通过客户验证并小批量出货，OLED一体化泡棉胶带等新品处于验证阶段 [6][7] - MicroLED领域基板切割保护膜、高洁净保护膜实现小批量量产，声学用橡胶膜稳定放量 [7] 半导体与钙钛矿业务突破 - UV减粘胶带在芯片封装客户处份额扩大，CMP固定胶带等稳定交付并放量 [8] - 前三季度钙钛矿TPO胶膜出货量同比增长41.9%，与国内头部光伏企业达成战略合作 [8] 创新研发与未来布局 - 联合苏州大学建立AI实验室，成立合资公司苏州熵基材智科技有限公司，借助AI技术加速新材料研发 [9] - 已关注固态电池产业趋势，多个相关产品处于开发或客户验证阶段 [9]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业包括可转换债券市场、高端制造业、钢结构建筑、焊接钢管、半导体特种气体、风电设备、LED驱动电源、光伏胶膜及辅材、电子材料、消费电子制造、农化产品等[1][3][5][6][7][8][9][10][12][13][15][16][18][19][20][22][23] * 纪要核心围绕上市公司三季报后的可转债投资机会展开分析[1][6] 市场整体趋势与估值因素 * 股票市场中期震荡上行 但短期可能波动加剧 年底避险情绪可能升温 需要进行筹码交换[1][3] * 10月转债市场整体缩量 主要因部分转债退市和强赎 机构配置分化 保险减配 公募基金增配[1][4] * 转债估值受股票市场预期影响显著 股票市场风格切换明显 观望情绪浓厚 限制转债估值提升[1][5] * 降费新规对债基构成压力 但债券资金面有所缓和 申购情绪回升[1][5] * 牛市尾部 双低策略和高YTM策略在波动增加时超额收益较为明显[1][5][9] 推荐投资策略 * 绝对收益投资者可关注价格在120~130元左右 偏高端制造业的转债 若股价上行定价可达140元[1][6] * 可关注120~125元左右 低估值且基本面反转标的 其平价在85~90元之间 溢价率较低 三季报披露可能带来较好赔率[1][6][9] * 应关注低估值标的 即使不属于热门赛道 但其转债估值偏低且具备弹性 在牛市末尾波动加剧时可能迎来风格切换[9][24] 重点公司分析：精工钢构 * 2025年1-3季度营收145亿元 同比增长21% 净利润5.89亿元 同比增长24% 受益于钢结构销量上升和海外销售强劲[1][10] * 新签订单同比大幅增长87% 预计2025年海外订单超60亿元 2026年继续增长 深耕沙特及中东市场[1][11] * 推出三年分红规划 分红比例从30%提升至70% 设定不低于4亿元的分红金额 市值约85亿元 对应股息率约4.57%[1][11] * 反内卷政策推进 有助于钢铁产业链筑底反弹[11] 重点公司分析：有发股份 * 主营焊接钢管 预计2025年利润约5亿元 有望冲击2021年高点 三季度焊管加工费环比上升 四季度业绩可线性外推[1][12] * 受益于钢铁反内卷政策 焦煤涨价推动的底部反弹 以及政府稳增长方案带来的需求增速 每年预计达到4%左右[1][12] * 发改委五年地下管网新增投资5万亿规划将扩容下游需求 公司焊管市占率20%左右 其中20%~30%用于管网建设[2][12] * 2025年预计分红规模4亿多元 对应股息率为4%~4.5%[12] 重点公司分析：华特电子 * 特气业务占营收65% 覆盖国内芯片厂商 在14纳米先进工艺认证产品达20个 7纳米产品13个 新款光刻器通过头部光刻机厂商认证[3][15] * 三季报扣非归母净利润明显改善 得益于二季度增量需求恢复及国内头部半导体客户收入增加[3][15] * AI需求推动存储增量投资 相关产品订单有望环比改善 转债价格偏低 有一定容错率[3][15] 重点公司分析：天能重工 * 主要从事风机塔架营销及新能源发电业务 2025年预计利润1~1.5亿元 2026年可能达到3~3.5亿元[3][16] * 上半年毛利率偏低因结转24年的低价订单 下半年随着25年的高价订单交付毛利率将明显修复[16] * 风电行业景气度较高 "十五"期间风电装机总量预计120-130GW 海上风电占比增加[3][16] * 深化"两海战略" 获取三峡300万千瓦深远海项目增量订单 定位江苏基地做出口认证 26年至27年贡献海外业绩[3][17] 其他关注公司亮点 * **奥锐特**：原料药和中间体销售占比85% 毛利率58% 成品药占比12% 毛利率86% 参股量子计算公司华宇博奥 已推出37量子比特离子阱量子计算机[7][8] * **美景能源**：主营商品焦和炼焦煤 占营收97%以上 三季度毛利率显著上升 全产业链布局氢能 制氢能力预计突破2万吨 PB估值接近历史偏低水平[8] * **崧盛股份**：中大功率LED驱动电源制造商 植物照明毛利率较高 2026年可能迎来替换周期 涉足户用储能逆变器 2025年四季度营收和业绩有望环比改善 2026年净利润可能达1.5亿至2亿[13][14] * **福斯特**：胶膜龙头企业 新业务包括电子材料和铝塑膜 电子材料业务设计产能约3亿平米 计划2026年新增产能 与宁德时代合作铝塑膜业务[18][20][21] * **环旭电子**：三季度利润转正且增速良好 布局AI服务器业务 供应海外云服务头部企业 iPhone 17销量超预期增长 配套Meta的WiFi模组 单位价值超百美元[22] * **和邦股份**：草甘膦受益于海外种植需求强劲 年底价格预计达每吨3万元 涉足蛋氨酸和光伏玻璃业务 光伏玻璃库存见底后盈利改善 拥有磷矿资源[23] 行业动态与宏观影响 * 钢铁反内卷政策 焦煤涨价 稳增长方案 地下管网投资5万亿规划对焊接钢管等行业需求产生积极影响[1][12] * AI需求推动存储增量投资 利好半导体特种气体等产业链环节[3][15] * "十五"期间风电装机总量预计120-130GW 行业景气度较高[3][16] * 硅料价格上涨将带动整个光伏产业链盈利修复 包括硅片 电池组件及辅材如光伏胶膜[19] * AI眼镜产业预计在2026-2027年加速发展[22]

财务业绩表现 - 2025年第三季度营业收入6.87亿元，同比增长4.84% [1] - 2025年第三季度经营活动现金流净额9877.49万元，环比增长17.6% [1] - 2025年第三季度期间费用0.49亿元，同比下降28.3%，环比下降3.9% [2] - 期间费用率占比7.1%，同比下降2.8个百分点，环比下降0.5个百分点 [2] 业务板块分析：胶膜业务 - 2025年第三季度胶膜业务营业收入4.01亿元，同比增长19.2%，出货量同比增长57.5% [3] - 国内及越南基地的胶膜产线均处于满产状态 [3] - 2025前三季度TPO胶膜出货量同比增长41.9% [3] - 计划通过轻资产模式扩产，以提升胶膜行业市占率 [6] 业务板块分析：非光伏业务 - 2025年第三季度非光伏业务收入占比突破28.6%，同比增加6.3% [1][4] - 锂电和新能源汽车材料业务2025年第三季度出货量同比增长85.0%，营业收入同比增长33.6% [4] - 消费电子业务2025年第三季度出货量同比增长77.1%，营业收入同比增长41.9% [5] - 半导体业务2025年第三季度出货量同比增长17.4% [5] 战略与运营效率 - 公司通过技术改造与供应链管理升级系统性提升运营效率 [2] - 引入BLM模型推进组织变革，实现组织效能可视化和流程精简 [2] - 非光伏业务收入占比持续提升，印证了公司多元化平台型经营战略的成效 [1] - 未来将推动非光伏业务收入占比再创新高，力争成为平台化的多元应用领域企业 [6] 产品与技术进展 - 重点推广光转膜在TOPCon和HJT组件海外市场的量产交付 [3] - 与国内头部光伏企业达成钙钛矿光伏材料战略合作，提供一站式高分子材料解决方案 [3] - 锂电和新能源汽车材料业务将加快FFC/FCC胶膜、高剪切蓝膜等新产品在客户端放量速度 [4] - 消费电子业务将加快OLED用一体化泡棉胶带、MicroLED用承接胶等新产品的导入进度 [5] - 半导体业务中CMP固定胶带、MiniLED芯片翻膜用UV减粘膜等产品实现稳定交付并进入放量阶段 [5][6]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年第三季度光伏材料业务出货及价格环比下滑，但非光伏材料业务持续高速增长，成为新增长极[7] - 预计2025年第四季度随胶膜价格回升，公司盈利有望逐步改善[7] - 基于非光伏材料业务的持续突破，报告维持对公司的“增持”评级，但下调了2025-2026年盈利预测[7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年初至第三季度，公司实现营业收入20.39亿元，同比下降11.61%；归母净利润-1.17亿元，同比下降22.46%；毛利率0.72%，同比下降5.98个百分点[7] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入6.87亿元，同比增长4.84%，环比下降3.18%；归母净利润-4488.76万元，同比增长43.92%，环比下降15.27%；毛利率-2.18%，同比下降2.77个百分点，环比下降3.92个百分点[7] 光伏材料业务分析 - 2025年第三季度胶膜出货0.85亿平方米，环比略有下降；销售均价环比下降24%至4.7元/平方米[7] - 2025年第三季度背板出货326万平方米，环比下降30-40%；销售价格环比下降29%至5.75元/平方米，主要系下游需求较弱所致[7] 非光伏材料业务分析 - 2025年第三季度非光伏材料业务实现营收约2-2.5亿元，其中新能源材料业务营收约1.8亿元，同比增长50%以上[7] - 公司正积极布局固态电池材料、储能材料等新品，消费电子材料及半导体材料在2026年也有望实现新突破[7] 费用与现金流 - 2025年第三季度单季期间费用为0.49亿元，同比下降28.30%，环比下降3.87%；费用率为7.11%，同比下降3.29个百分点，环比下降0.05个百分点[7] - 2025年第三季度经营性净现金流为0.99亿元，同比下降60.66%，环比上升17.64%[7] - 截至2025年第三季度，公司存货为4.59亿元，同比下降26.90%；合同负债为1269.96万元，同比下降22.44%[7] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.2亿元、0.3亿元、1.4亿元（此前2025-2026年预测值为0.2亿元、0.8亿元），同比增长率分别为58%、125%、372%[1][7] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为26.64亿元、34.76亿元、43.77亿元，同比增长率分别为-11.32%、30.49%、25.92%[1]

投资评级 - 报告对海优新材的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收环比下降25.44%，主要因组件厂需求放缓及公司采取保守策略控制胶膜出货，同时胶膜价格在7-8月下行影响盈利 [8] - 非光伏业务（汽车调光膜）取得突破，成功上车仰望U8L及奔驰V260天幕后装项目，现有产能20万平米，第一期100万平米产能预计于2026年投产，有望成为新增长点 [8] - 尽管2025年胶膜行业竞争激烈，公司盈利预测被下调，但考虑到汽车材料业务持续突破，2027年盈利预测被上调，预计2025-2027年归母净利润分别为-2.4亿元、0.5亿元、1.9亿元，同比增速分别为56.54%、120.12%、290.54% [8] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季营业收入为2.37亿元，同比下滑58.03%，归母净利润为-0.75亿元，同比改善32.43% [8] - 2025年前三季度公司实现营业收入8.70亿元，同比下滑57.62%，归母净利润为-2.08亿元，同比改善16.43% [8] - 盈利预测显示，公司营业收入预计将从2025年的12.48亿元增长至2027年的29.42亿元，归母净利润预计在2026年扭亏为盈，达到0.49亿元，2027年进一步增长至1.91亿元 [1] 业务运营分析 - 公司25Q3期间费用为0.58亿元，费用率升至24.31%，同比增加13.71个百分点，环比增加7.24个百分点 [8] - 截至2025年第三季度，公司存货为1.19亿元，同比下降50.29%，合同负债为186.38万元，同比下降45.53% [8] - 2025年前三季度公司经营性净现金流为2.75亿元，同比大幅增长144.69% [8]

涉及的行业与公司 * 公司：赛伍技术 [1] * 行业：光伏材料（胶膜、背板）、新能源汽车材料、消费电子材料、半导体材料、钙钛矿等 [1][3][31][54][71] 核心观点与论据 1 整体业绩与战略方向 * 公司三季度单季度收入为6.87亿元，同比增长4.8%，收入同比下滑趋势止住并企稳 [1] * 归母净利润亏损4489万元，但同比实现44%的增长，环比亏损略微扩大 [2] * 业绩处于底部承压状态，战略方向是光伏板块企稳，非光伏板块快速增长 [4][5] * 公司希望在未来短时间内实现单月度扭亏为盈 [5] * 长期战略模板参考美国3M和日本日东电工，规划多元化发展，目标到2030年拓展至15个产品领域 [80][81][82] 2 光伏业务板块分析 * **胶膜业务**：价格企稳，三季度毛利率为负1%，较二季度的负3%-4%明显回暖，10月份预计毛利率转正 [15][17] * **胶膜业务**：产能利用率接近70%，月销售量约2000-3000万平米，订单饱满 [15][16][68] * **胶膜业务**：提升利润措施包括优化原材料期货采购策略、内部挖潜设备改造、合理分配越南与国内生产订单 [18] * **背板业务**：下游需求不佳，收入占比降至约3%，处于亏损状态，对公司整体销售额影响已很小 [2][9][12] * **背板业务**：未来规划保留特种背板产能（如建筑一体化屋顶、便携产品），转向高附加值产品，放弃追求市占率，目标明年第二季度看到绩效改善 [8][9][11][13] * **背板业务**：原有生产线可通过技改转产非光伏产品（如蓝膜），避免资产闲置 [37] * **行业环境**：光伏行业反内卷进展缓慢，硅料环节已缓解，但压力尚未完全传导至下游组件厂，行业整体盈利恢复仍需时间（以半年为单位） [63][66] 3 非光伏业务板块进展 * **新能源汽车材料**：三季度单季度收入达到约1.8亿元，上半年同比增长50%多，已取代背板成为公司第二大业务板块 [3][28] * **新能源汽车材料**：主要产品为蓝膜，占比70%以上，其他包括CCS系统用热压膜、FFC胶膜、冷板材料等 [25][27][28] * **技术迭代**：蓝膜向高剪切、UV固化方向发展，公司7兆帕高剪切蓝膜已实现量产并有持续订单，为行业首家 [29][30] * **未来布局**：积极布局固态电池材料（电芯内部过程膜、胶粘剂等，预计27年量产）、储能市场材料、车体材料、BMS导热散热材料 [20][21][22][44] * **消费电子材料**：重点发展光学膜（如TPF，后续规划五件套）、导热散热材料（应用于AI服务器、家电等）、声学振膜（已为头部客户量产）、绿色胶带（无溶剂、生物基）等 [31][32][33][34] * **半导体材料**：研发重点方向之一，已量产CMP固定胶带，布局晶圆切割膜等过程材料，瞄准国产替代日系供应商的机会 [54][55][56][58] * **钙钛矿材料**：已有小规模订单和盈利，技术方案准备较全面，预计未来将随下游应用（如叠瓦技术）逐步放量，而非爆发式增长 [71][72][74] 4 产能与资产规划 * **九龙工厂**：现有厂房一半已用于3C和半导体材料并接近满产，剩余一半厂房已规划用于扩产新能源汽车材料、高端光学膜（数条产线）、绿色胶带，建设期约一年 [40] * **越南基地**：胶膜产能已满产，月销量约1500万平米，目前存在外协代工，四季度目标实现盈亏平衡 [59][60] 5 其他研发与业务 * **AI技术**：成立AI研究公司主要用于辅助高分子材料研发，未来可能作为软件/硬件支持商产生千万级收入，但非主业 [77][78] * **研发资源**：研发团队约130人，重点投入新能源汽车材料、3C材料、半导体材料三大方向 [53][54] 其他重要内容 * 公司财务状况可控，单季度亏损额维持在3000万至4000万 [5] * 背板业务调整对整体销售额影响有限，重点在于减少其利润拖累 [12][13] * 半导体材料市场利润较好，虽规模不及其他板块，但有望达到数亿元销售额 [56]

行业与公司 * 纪要涉及中国光伏行业[1] * 具体分析的公司包括福斯特（买入评级）、隆基绿能（买入评级）、协鑫科技（中性评级）、福莱特A/H股（卖出评级）、信义光能（卖出评级）、大全ADR/A股（中性/卖出评级）、通威股份（卖出评级）、TCL中环（卖出评级）、捷佳伟创（卖出评级）和迈为股份（卖出评级）[2][4] 核心观点与论据 行业整体观点与估值风险 * 行业面临利润率压力，市场对2026年多晶硅、硅片、组件、光伏玻璃的定价预期分别为人民币58元/千克、1.8元/片、0.66元/瓦、13元/平方米，但高盛预测价格分别为42元/千克、1.3元/片、0.67元/瓦、10元/平方米，认为覆盖企业股价平均面临34%的下行风险[2] * 当前的“反内卷”措施和限价令对多晶硅定价前景改善有限，下游企业在需求疲软时仍需降价以扩大市场份额[2] * 若一线厂商不削减产能，中长期正常化利润率将维持低位[2] * 在产业链中，最看好胶膜、高效组件和颗粒硅，最看淡光伏玻璃、棒状硅、硅片和设备[2] 10月份行业动态与价格 * 10月份上游价格涨势暂停（9月份环比上涨5%），可能因光伏需求走弱及银浆价格上涨（月初至今上涨18%，占电池非硅加工成本的30%-40%）削弱了下游价格接受度[3] * 10月份现货价格显示上游现金利润率基本持平，而下游现金利润率进一步降低[5] * 多晶硅整体库存环比增长7%至275GW，其中约150GW在多晶硅厂，约110GW在硅片厂，约15GW为期货合约[3] * 光伏玻璃生产厂家端的库存天数较9月末大幅增加63%至25天（相当于40GW）[3] * 供应削减进展有限，11-12月多晶硅月产量预计较10月份下降6%，而光伏玻璃新增产能持续扩大[3] * 电池片/组件出口量月环比分别下降10%/4%至11GW/28GW，主要因海外需求旺季结束，未来月度组件出口量可能进一步下降[3] 需求端数据 * 9月份全球组件需求量环比增长6%/同比下降6%至43GW，2025年1-9月累计同比增长30%至525GW[14] * 9月份国内新增装机量环比上升31%/同比下降54%至9.7GW，2025年1-9月累计新增装机量同比增长49%至240GW[15] * 9月份中国组件出口量环比下降4%/同比增长64%至28GW，2025年1-9月累计出口量同比增长13%至209GW，环比下降主因欧盟和亚洲国家需求降温[18] * 9月份美国新增交流侧光伏装机量环比/同比分别增长29%/3%至3.1GW，2025年1-9月累计同比增长3%至23GW[18] 其他重要内容 * 分析基于现货价格和估算，可能与实际值有差异，因未考虑公司层面价格折扣或溢价，以及工厂停产检修等因素[7] * 10月份各子行业产需比从9月份的113%微升至116%[8] * 10月份生产厂家端的库存天数可能从9月份的30天增至34天[10]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好 维持 [3] 报告核心观点 - 电新板块主线景气持续 储能需求超预期 锂电高端电池及6F短缺 风能展指引乐观 光伏反内卷迎关键窗口 新方向继续看好AIDC、固态电池及机器人等 [15] 分板块总结 光伏板块 - 反内卷政策催化持续 "十五五"规划建议再提整治内卷式竞争 硅料收储方案推进 能耗标准有望成为产能退出抓手 10月底为重要观察窗口 [20][37] - 产业链价格呈现分化 硅料新单价格52-53元/kg 183N电池片价格松动至0.315元/W（环比-1.6%） 组件价格维稳 光伏玻璃库存天数增至21.18天（环比+12.21%） [23][26] - 出口数据保持韧性 9月组件出口23.89GW（同比+35.41%） 1-9月累计出口189.98GW（同比+0.56%） 逆变器出口7.13亿美元（同比+5.01%） [28][31] - 龙头公司盈利修复 通威股份Q3归母净利减亏至-3.15亿元 协鑫科技硅料业务扭亏为盈录得利润约9.6亿元 颗粒硅售价提升至42.12元/kg（环比+27.9%） [21] - 投资聚焦反内卷受益标的 推荐硅料环节通威股份、协鑫科技 BC电池环节隆基绿能、爱旭股份、聚和材料 及阿尔法龙头福斯特、横店东磁 [15][37] 储能板块 - 全球储能需求超预期 国内政策驱动强劲 四川第二批电网侧新型储能项目规模达3.45GW/7.425GWh 美国9月并网0.975GWh（同比+3.3%） 1-9月累计并网9.846GWh（同比+40.7%） [44][56] - 海外市场装机高增 英国2025Q3储能装机0.62GW/1.2GWh（容量同比+145%） 智利9月新增装机0.31GW/1.45GWh 已投运项目达1.41GW/6.04GWh [57][63] - 产业链进入量利双升通道 电芯排产及系统中标延续上涨 英国储能年度平均收益达95.90美元/KW/年 澳洲收益52.81美元/KW/年 [70][77] - 投资聚焦大储龙头及户储弹性 推荐电芯环节宁德时代、亿纬锂能 系统环节阳光电源、海博思创、阿特斯 户储环节德业股份、艾罗能源、派能科技 [15][77] 锂电板块 - 行业景气度持续向好 需求预期上修带动紧缺环节扩散 固态电池产业催化密集 奇瑞展出全固态电池模组能量密度达600Wh/kg 欣旺达发布聚合物全固态电池能量密度400Wh/kg [84][95] - 板块业绩兑现强劲 电池及设备环节表现优异 铜铝箔受AI情绪催化 中游电池环节相对电新指数涨幅达2.70% 锂钴镍环节涨幅达1.83% [85][92] - 固态电池技术突破聚焦界面工程 等静压解决致密化难题 碘离子添加剂实现自愈式界面 ALD设备包覆缓冲层 高压化成分容提升效率 [91][95] - 投资推荐三条主线 电池环节宁德时代、亿纬锂能 材料环节天赐材料（6F）、湖南裕能（铁锂）、璞泰来（负极） 固态环节厦钨新能、联赢激光 [15][95] 风电板块 - 产业指引乐观 风能北京宣言提出十五五期间年新增装机不低于120GW 其中海风年新增不低于15GW 2030年累计装机目标上调至1300GW [105][106] - 海外需求景气提升 国内出海加速 2024年风机出口规模达5.2GW（同比+42%） 欧洲海风FID及开工规模超2024年全年 预计2026年大陆以外海风装机超10GW [106] - 国内项目招标活跃 山东半岛南5号海风项目EPC招标规模603.5MW 福建长乐外海试验风电场计划2027年并网 [103][106] - 投资把握行业Beta机会 推荐风机及零部件龙头金风科技、明阳智能、金雷股份、东方电缆、海力风电 [15] 电力设备及新方向 - 特高压招标启动 国网数字化放量 新电表招标开启 海外需求超预期 推荐思源电气、平高电气、许继电气、国网信通、国电南瑞 [15] - AIDC催化密集 机器人量产前夕 关注Gen3新方案落地及11月股东大会边际变化 推荐三花智控、浙江荣泰、鸣志电器、科士达、宏发股份 [15]

行业与公司 * 行业为光伏行业[1] 核心观点与论据 政策与行业核心矛盾 * 行业核心矛盾是产能远大于需求导致市场疲软[2] * 反内卷成为明确方向 主要措施包括整治低价倾销和整合过剩产能[2][3] * 新规对低于成本价销售行为处以1至5倍销售额罚款甚至吊销营业执照[3] * 政策通过提高能耗标准加速淘汰落后产能 新标准要求生产1公斤硅料能耗为6.4公斤标煤 将于2026年底执行[4][9] * 目前约三分之一硅料产能无法满足新能耗标准 需整改或淘汰 仅17%产能符合标准[4][9] 市场供需与价格 * 国内光伏需求增速放缓 明年需求预计在250-350GW之间 同比增速为-10%到+6%[1][5] * 当前硅料单月产量约12-13万吨 需求量约10万吨 处于累库阶段[5] * 硅料价格自7月初以来累计上涨约50% 从最低点3.4万元上涨至5.1万至5.2万元[1][3][8] * 组件价格顺价仍面临挑战 硅片和电池价格随硅料上涨[4] * 预计11月后西南水电电价上涨将减少硅料供应 供需或回归平衡甚至去库存[1][5] * 若2026年需求同比持平或微降 需将单月排产控制在8万吨以内才能恢复正常库存周期 意味着当前产量需再减少30%左右（约3万吨）[9] 技术与盈利弹性 * 硅料环节盈利弹性较大 尤其在产能整合顺利推进的情况下[1][7] * BC电池等新技术具备显著盈利潜力 BC电池相较于Topcon在国内有几分钱溢价 成本高出三到五分钱 实现小几分钱超额盈利[7] * BC电池在海外市场溢价显著 欧洲工商业分布式和户用全黑组件溢价分别达2.4元和6元以上 未来至少能保持一毛钱以上超额盈利[7] * 金属化技术面临银价上涨挑战 降本关键在于无银化或少银化（以铜替代银）[10] * 高温银包铜方案因可利用现有设备 更受TOPCon组件厂商青睐 测试进展迅速 预计年底前部分产线将切换[10][12] * 高铜浆料测试进展较快 到今年年底TOPCon龙头厂可能有约8GW产线切换[12] * BC电池领域 爱旭主要采用电镀铜方案并已量产 隆基致力于纯铜浆方案 预计2026年底有显著进展[13] 辅材环节 * 光伏玻璃通过减产和冷修有效降低库存 价格自8月下旬以来累计上涨约30%[14] * 光伏玻璃单品净利已转正 若供需紧平衡维持 四季度行业有望扭亏为盈[14] * 胶膜原材料EVA粒子价格上涨推动胶膜涨价 成本传导顺利[16] * 若反内卷延伸至辅材环节并要求报价不得低于成本 龙头企业单位盈利将显著提升[16] 其他重要内容 * 三季度丰水期为利用低价水电 通威和协鑫等企业提高开工率 导致库存重新累库 可能持续到10月份[8] * 11月枯水期开始后 通威和协鑫将调低开工率 预计11月单月产量为11.4万吨 相比之前减少约2万吨[8] * 为促进减产 各方努力推动硅料产能整合 但方案涉及企业众多且无先例 进展缓慢[9]