行业与公司 * 行业涉及银行、芯片、军工信息化、科技、电信、高分红板块、黄金、比特币、以太坊[1][3][6][7] * 公司包括小米中心、数据中心、内蒙一机、Nvidia、Palantir、GE、洛克希德·马丁、拼多多、COSCO、无印良品[7][8][36][52] 核心观点与论据 **市场行情与趋势** * A股市场迎来"东升西降"均值回归行情，6月关税落地后中美达成阶段性共识，长线资金增配推动市场上涨，7月初多头信号加速行情[1][2] * 反内卷主题在银行和芯片行业表现突出，旨在降低物价以降低实际利率，预计持续1-2年[1][3][4] * 2025年资产配置建议超配银行、电信、科技、军工信息化、高分红及黄金、比特币、以太坊[6][7] * 中美权益市场交易行为趋同，强势行业均与AI相关科技股及军工信息化相关股票有关，量化角度两边相关性达70%~80%[8] **政策与经济策略** * 中国应采取防守反击策略，通过竞争压低国内物价增加居民购买力，反对产能过剩导致通缩输出[5] * 反内卷政策应循序渐进实施，避免运动式推进导致经济滞胀[9][56] * 地产政策看空，财政和居民无法加杠杆，可能放松豪宅购买限制[51] **行业动态与表现** * 银行和芯片行业7月表现强劲，银行持续冲高，芯片月底上涨[3] * 军工板块中坦克和无人机表现突出，内蒙一机加速上涨[7] * AI数据中心在美国增速73%，中国增速74%，2024-2026年平均增速40%[20] * 汽车行业存在信用危机，电动车板块因过度营销被揭露持偏空态度[30][31][32] **国际环境与地缘政治** * 美国通过扶持印度替代中国低端制造，帮助印度完善基建能力[5] * 地缘风险减少，美国解除EDA软件封锁，俄乌停战可能减少未来通胀压力[18] * 特朗普对印度实行惩罚性关税，对中国供应链形成利好[18] 其他重要内容 **数据与增速** * AI电力需求增速预计15%-18%（2024-2030年）[19] * HBM（高带宽存储）2025年增速达100%，2025-2030年平均增速33%[20] * 稳定币增长率50%，RWA增长率110%[22] **市场行为与资金流动** * 保险公司新增资金入市，缓解资产压力，高分红板块阿尔法外溢至保险股及H股券商[23][24] * 平准基金托市或救市，系统性风险降低，小市值因子持续上涨[27][28] * 中证全指跑赢标普500，科技股、创业板、科创板小盘股受资金青睐[25] **商品与通胀** * 商品价格上涨和企业利润下跌会导致局部经济危机[10][11] * 通胀预期最敏感的是成长股，但当前通胀交易失败[17] * 黄金长期看好，铜被炒作但逻辑未验证[43] **投资策略与建议** * 杠铃策略：看好红利和AI机器人板块，从宏观角度考虑投资方向[40][41] * 小微盘股票存在泡沫，科技成长线基本面支持较弱[42] * 短期内看好银行、保险、券商H股，科创100、200指数中的科技成长股和AI产业链[37] **风险与挑战** * 科技股与Nvidia关联度高（70%~80%），若AMD大幅下跌会影响产业链[39] * 小盘股泡沫可能崩盘，外部因素如关税战加剧或供应链转移可能冲击国内市场[39] * 反内卷行情尚未全面实现，市场未充分交易高端制造业提升国际定价权逻辑[38] **未来展望** * 美元短期可能走弱，人民币走强，但长期美元仍强势[46] * 美国通胀前景受关税和地缘政治影响，实际通胀可能超过公布数据[47] * 美债市场风险并存，黄金、比特币等对冲美债潜在违约风险[48] **消费与创新** * 拼多多和COSCO等低端消费和高性价比商品方向消费增速较高[52] * 新消费如宠物、泡泡玛特等提供情绪价值的产品值得关注[53] * 创新药板块因美国关税战风险释放形成逼空效应，但需咨询行业研究员[50] **政策建议** * 修复居民资产负债表，降低存量房贷利率[53] * 政策应以民为本，避免过度放水掠夺社会财富[53] * 反内卷需长期配套措施，避免短期政策引发经济危机[56][57]

AI芯片与CoWoS封装技术 - AI芯片需求激增推动高带宽存储(HBM)需求，其高效集成依赖CoWoS封装技术，该技术成为全球半导体竞争焦点[1] - CoWoS技术由台积电研发，核心价值在于极小空间内实现多功能芯片高效集成，如HBM与AI芯片结合必须依赖此技术[3] - 主流AI芯片均采用HBM配置，包括英伟达A100/H200(7nm/3nm+HBM2/HBM3e)、AMD MI300X(5nm+HBM3)、华为昇腾910(7nm+HBM2)等[5] CoWoS技术原理与市场格局 - CoWoS技术通过硅中介层实现芯片堆叠互连，布线密度低至10μm以下，台积电目前垄断全球先进AI芯片的CoWoS服务[7] - 先进封装市场未来几年复合增速达40%，其中3D封装增速超100%，近40% HBM将依赖混合键合封装[7] - 台积电计划将CoWoS产能从2024年每月3.6万片提升至2026年13万片，并拓展技术至支持12个HBM4堆栈[8] - 华为是台积电CoWoS首个客户，2014年海思Hi1616芯片首次应用该技术[8] 全球CoWoS产能供应商 - 台积电是唯一兼顾高工艺节点与高良率的全栈服务商，良率优势来自十余年技术积累[10][15] - 其他供应模式包括：台积电+第三方封装厂(如日月光)、第三方代工(联电/格芯)+OSAT(安靠/日月光)、三星/英特尔自有技术[11][12][13] - 国内以中芯国际生产中介层+OSAT完成封装为主，中芯国际已通过7nm工艺替代并独立运营先进封装业务[14][16] 国产类CoWoS技术发展 - 盛合晶微是国内2.5D芯粒量产唯一企业，2023年营收增速全球封测行业第一，获超50亿元融资加速三维集成项目[19] - 通富微电聚焦国内市场，曾计划承接AMD bumping工序但未达成合作，与盛合晶微均面临良率提升挑战[20][21] - 甬矽电子已量产2.5D封装技术，工艺与HBM封装存在重叠，具备市场延伸潜力但需评估商业合作模式[22][23]

业绩表现 - 2Q25收入34亿港元（4.36亿美元），同比+1.8%，环比+8.9% [1] - 毛利率39.7%，同比+0.33ppt，环比-1.19ppt [1] - 盈利1.34亿港元，同比-1.7%，环比+62.5%，主要受一次性税项抵免因素影响 [1] - 二季度新增订单4.82亿美元，超过预期 [1] - 公司指引3Q25收入4.45至5.05亿美元，中位数同比+10.8%，环比+8.9% [1] 业务发展 - 在HBM领域已完成大宗客户的设备安装并符合12层HBM3E要求，2Q25开始对另一客户就12层HBM4进行小批量生产 [1] - 在HBM4及以上已开始开发AOR技术（主动去氧化技术） [1] - 先进逻辑领域已获得晶圆代工客户的C2W（chip to wafer）批量生产订单 [1] - 2025年上半年TCB（热压键合）订单同比增长50% [1] 下游收入结构 - 2025年上半年电脑终端收入占比30%（2024年同期7%），主要因存储和先进逻辑需求 [2] - 汽车电子占比15%（2024年同期24%） [2] - 工业市场占比8%（2024年同期14%） [2] 分业务表现 - 2Q25半导体收入2.58亿美元，环比+1%，同比+20.9% [2] - 半导体订单2.13亿美元，环比-4.5%，同比-4.6% [2] - 焊线机和固晶机传统订单同比增长，TCB订单因季节性问题下降 [2] - SMT业务获得2.69亿美元订单，环比+29.4%，同比+51.2%，主要因手机客户供应链调整和服务器订单增长 [2] 盈利预测与估值 - 上调2025年收入2%至142.38亿港元，下调盈利21%至9.88亿港元 [2] - 维持2026年收入不变，下调盈利10%至15.64亿港元 [2] - 当前股价对应26.6x2025eP/E和16.8x2026eP/E [2] - 维持跑赢行业评级和72港元目标价，对应30.4x2025eP/E，较当前股价有14%上行空间 [2]