**永泰能源电话会议纪要关键要点** **一 公司及行业概况** * 公司为煤电一体化能源企业 同时积极布局储能产业[3] * 公司控股电力装机容量918万千瓦 参股装机容量400万千瓦[4] * 公司是焦煤行业核心供应商 总产能规模2110万吨（焦煤1110万吨 动力煤1000万吨）[6] * 公司在山西省内拥有15座优质焦煤矿 总资源量38.21亿吨（优质焦煤9.13亿吨 优质动力煤29.08亿吨）[6] **二 财务与经营业绩** * 上半年实现发电量179亿千瓦时 原煤产量691万吨 精煤产量115万吨[2][3] * 上半年实现营业收入107亿元 归母净利润1.26亿元[2][3] * 上半年经营性净现金流27.26亿元[2][3] * 资产负债率降至51.58% 低于行业平均水平[2][3] * 有息负债从9年前的710亿元降至382.85亿元[33] * 每年还本付息规模约55亿元[33] **三 电力业务表现** * 上半年电力业务毛利达16.4亿元 同比增长20.51%[2][5] * 电力业务毛利率达21% 同比增加5.5个百分点[2][5] * 燃煤机组供电煤耗平均为294.51克/千瓦时 低于全国平均水平约10克/千瓦时 每年节省标煤约35万吨[2][5] * 七八月份三大主力燃煤电厂发电量创历史新高 单月维持在47亿度左右[5][23] * 主要以外购煤为主[24] **四 煤炭业务现状与展望** * 6月底以来焦炭价格回升 主要精炼品种价格提升200-300元/吨 三季度利润有望修复[2][6] * 海子凼煤矿资源储量11.45亿吨 预计2026年6月底试生产300万吨 2027年全面投产达1000万吨[2][6][26] * 海则滩矿区正在进行跨区整合修编 已报国家部委审批 预计2026年底前有望批复[26] * 精煤产量根据市场情况及客户需求灵活调整 采用定量不定价模式[20] * 煤炭单位成本同比下降近100元/吨[31] * 公司严格按照产能规模组织生产 已通过省市两级核查 产量基本稳定[22] * 焦煤资源在国内占比约20%-25% 属于稀缺资源[29] * 从2024年开始 煤炭行业新增产能和准产能明显下降[30] **五 储能产业布局与发展** * 公司拥有150.89万吨五氧化二钒资源[4][11] * 已获得23项核心专利 覆盖电池系统、电堆结构、改性电极、交换膜等[4][11] * 研发1.2代32千瓦电堆产品通过国家级检测认证 能量效率达82%[4][13] * 第一代正极固体增容材料可减少40%-60%正极用量 工作温度区间扩大至5℃-70℃[12] * 启用增容材料后 电解液正极用量降低50% 整体装机成本可下降12.5%[4][17] * 若负极技术也商业化 总体储能系统成本可降低25%（从2元/瓦时降至1.5元/瓦时）[17] * 在山西南山煤矿建设兆瓦级光储一体化重氢电站 于2024年9月底正式投运[13] * 新加坡Wind Energy公司开发出以无机材料为核心的全钒液流增溶剂[14] * 第二代增溶剂一公斤可替代3.7升原有产品 提高效能100%以上[14] * 计划与大连融科、大力电工、天孚储能等企业合作 加快中试方案及项目落地[4][15] * 自2023年成立以来 储能业务总投资规模接近10亿元[19] **六 政策与市场环境** * 国家发改委与国家能源局方案明确 到2027年全国新型储能装机规模达180吉瓦以上 带动约2500亿元投资[2][8] * 工信部文件明确 到2027年液流电池储能装机规模达180吉瓦以上 到2030年新型储能全面市场化 装机规模预计达240吉瓦以上[2][9] * 2024年国内新增液流电池并网项目同比增长超10倍 钒液流电池占比高达97%[2][10] * 全球钒电池产业在2023年规模预计突破20亿美元[10] **七 其他业务** * 石化业务目前主要开展码头和仓储业务 原规划的油品贸易和加工因战略调整未重点推进[34] * 石化板块维持稳定运营 并在处置相关业务 对公司经营资金占用维持合理范围内[34] **八 未来发展计划** * 2025年四季度计划完成千瓦级电堆测试[18] * 2026年一季度完成千瓦级别第三方测试 10月前完成百公斤级试生产[18] * 2026年上半年进行吨级生产测试 6月开始搭建产线实现量产[18] * 新加坡公司同步进行国外市场布局 产品应用将面向全球[16] * 公司将根据政府政策要求申报储备产能[26]

**潍柴动力电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业涉及重卡制造 发动机生产 农业装备 叉车与智慧物流 数据中心备用电源[2][5][8][9][15] * 公司为潍柴动力 并提及旗下或关联业务包括凯傲（叉车和智慧物流） 陕重汽（主机厂） 法士特（变速器） 雷沃农业装备[2][7][8][9][12][14] **核心业务表现与展望** **整体财务与战略** * 公司预计2026年利润端将显著提升 业绩增速有望超过15% 基于2025年的低基数[2][4] * 未来资本开支保持稳定 现金流充裕 2025年半年分红比例约55% 股息率接近6%[3][21] * 2025年全年预计实现135亿以上的利润 同比微增[19] **发动机业务** * 重卡发动机市场占有率稳定在30%左右 产品排量覆盖2.3升至16.6升 功率覆盖70千瓦至600千瓦[5][11] * 大缸径发动机是未来长期重要增长驱动 主要面向海外市场 通过国产替代逻辑实现增长[2][5] * 大缸径发动机应用场景包括发电机侧（数据中心 楼宇备用电源）和动力侧（船舶 矿区）需求稳定[15] **零部件业务** * 零部件板块（车桥和变速器）受益于重卡板块稳定增长和出口增量[2][6] * 法士特变速器单台ASP维持在1万至1.5万元 净利率有望回归10%水平[14] * 预计明年出口增量约为20% 达到25-26万台水平[2][6] **其他业务与协同** * 陕重汽（主机厂）出口表现良好 净利率修复至两到三个点水平[12][13] * 雷沃农业装备整合结束 利润端呈现持续释放盈利的状态[9] **凯傲业务** * 凯傲业务（叉车和智慧物流）2025年因员工优化进行一次性计提 对利润造成拖累[4][8] * 其盈利能力正逐步修复 从23年的2个多点提升至24年的3个多点[20] * 预计2026年一次性计提结束后 盈利能力有望跃升至4个多点水平 为母公司带来可观弹性[2][20] **数据中心备用电源业务** * 数据中心备用电源市场需求稳定增长 全球年需求量约15万台[16] * 公司成长性来自海外市场份额扩大 凭借性价比优势在亚洲和非洲市场实现国产替代增长[16][18] * 产品功率覆盖300千瓦至1万千瓦 性能与卡特彼勒 康明斯等头部企业相近但价格更具优势[17][18] * 2025年出货量预计达1万多台 同比增长20%-30% 其中约10%为高利润的大排量产品 对整体利润贡献显著[17][19] **行业动态与市场展望** **重卡行业** * 重卡行业从2023年进入复苏周期 以旧换新政策推动销量增长 预计复苏周期将维持几年[2][10] * 2025年上半年以旧换新政策从5月开始显现贡献 销量同比去年（2024年）增长两到三个百分点[10] **数据中心行业** * AI发展推动数据中心需求 AIIDC大环境持续放量 海外CSP厂商增加CAPEX支出[19] * 具体驱动因素包括英伟达ABR72机柜从3万多台增至12万台 推动行业爆发式增长[19] **风险与机遇** * 2025年利润受到凯傲人员优化导致的一次性计提影响 集中在一 二季度体现[4] * 今年俄罗斯市场对出口有所影响 但明年影响将减弱[6] * 凯傲业务受俄乌冲突及其他不可控因素影响 盈利性过去几年有所波动[20]

**天能重工2025年上半年电话会议纪要关键要点** **公司及行业** * 公司为风机塔架制造商与新能源发电运营商 业务涵盖陆上风电 海上风电塔筒 单桩及光伏支架制造 并运营风力及光伏发电场[4] * 行业处于风电需求旺盛期 陆风增长显著 海风受项目开工率不足影响 深远海风电为战略重点[2][3][26] **财务表现与运营数据** * 上半年营收14.58亿元 同比增长35% 归属上市公司净利润6924万元 同比增长6%[4] * 制造端总销售量21万吨 其中陆塔13万吨 海塔 单桩及光伏产品合计7万吨 猫山产品销量同比增长400%[2][14] * 新能源发电总装机容量681兆瓦 两个在建项目预计年底并网 总装机容量将达97.6万千瓦（注：原文97.6万兆瓦疑为笔误 按行业惯例推测为97.6万千瓦）[2][24] * 制造端整体毛利率略有增长但幅度不大 海风项目毛利率不理想[7][9] **订单与产能** * 在手订单总量约70万吨 其中海风占比约15%（约10.5万吨） 陆风占比超82%（约58万吨） 另有海外订单5-6万吨[2][8][18][27] * 总产能91.35万吨 江苏工厂二期已投产[11] * 三季度产能利用率较二季度提升 全年销售目标60-70万吨 上半年已完成21万吨[12][29] **业务分部表现与展望** * **陆风业务：量价齐升 利润修复 新签单价预计比去年7400元/吨提升一两百元[5][10]** * **海风业务：受项目开工不足影响 表现不佳 盈利较差 下半年将加强市场拓展[5][17][22]** * **海外业务：取得突破 通过多家海外业主（如莱茵集团）验厂 主要订单来自欧洲 英国和日本 直接出口售价比国内高300-400元/吨[6][20][28]** * **发电业务：因个别区域限电 净利润有所提升但毛利率略降[6]** **战略与未来规划** * 维持"两海战略"（海上 海外）和"双主业"（装备制造 新能源发电）格局[3][26] * 已启动深远海风电内部战略规划 重点关注漂浮式基础技术[26][30] * 寻求第三增长曲线 探索其他海洋产品和新产品结构[23] * 计划在海外布局产能 正在物色合适的海工基地[21][31] **其他重要信息** * 新签订单中仅20%在当期报表中体现 其余80%为旧低价订单 预计下半年利润将改善并转正[4][9] * 七八月份订单情况正常 符合往年高峰期趋势[13] * 行业补贴情况有所好转 8月份国库到账 对国家加快新能源补贴兑现持乐观预期[25] * 青岛三峡300万千瓦深远海项目由当地跟进 具体进展及交单时间暂无法预期[32]

公司业务与产品进展 * 沃尔德核心产品金刚石微钻在硬脆材料加工中优势显著 单个微钻可完成6000至10000个单晶硅孔的加工任务[2][3] * 公司2025年上半年在半导体制程工艺的气体分流盘领域取得重大突破 该业务实现营业收入500多万元 同比增长110%[2][3] * 公司关注PCB板材领域的麻酒材料（又称Q布）应用 通过激光式微钻技术提升孔加工数量 计划2026年实现大规模应用[2][3] * 沃尔德致力于金刚石散热片研发 主要产品包括12英寸硅基和8/6英寸碳化硅基散热片 与台湾客户合作进行测试和送样 用于提高芯片性能和稳定性[2][5] * 半导体工具业务方面 公司在单晶硅和多晶硅孔加工方面表现突出 2025年上半年营业收入约700万元 其中芯片加工收入约200万元[22][23] * 公司抛光垫修整器产品验证周期较长 预计2026年或以后收入将增加 该产品市场规模约三四亿元[22][23] 技术优势与制备方法 * 沃尔德采用CVD法中的热丝法制备多晶金刚石 设备可达500x500毫米至700x700毫米面积 一周可生长一片12英寸（300毫米）金刚石 改进后一周内可生长约4片[3][12] * 公司在金刚石生长方面具有先发优势 通过热丝法进行大尺寸金刚石生长并自主开发相关设备 能够生产8英寸甚至12英寸的大尺寸产品[3][13] * 沃尔德是国内唯一具有12英寸金刚石生长能力的企业 国内大多数厂商采用的微波法最大生长直径一般仅为80毫米（约4英寸）[13] * 公司散热产品相关设备由自行设计 再由第三方组装后进行调试 并非进口 在采购方面不会有太大难度[26] 商业化进程与市场前景 * 金刚石散热技术商业化落地面临生长直径、深加工以及生产成本等挑战 但大规模微波法设备发展和下游需求增加推动了其进程[6] * 沃尔德预计2纳米和3纳米晶圆对金刚石散热产品需求较高 这些先进工艺节点对散热性能要求更为紧迫[2][8] * 预计2026年金刚石片需求量可能达到上万片甚至更高 但大规模商业化仍面临技术问题 取决于各方最终产品落地形态[2][7][12] * 目前金刚石散热片价格尚未成熟 从生长环节看价格大致在1万到2万元之间 终端价格可能远高于此[9] * 公司散热产品和半导体工具主要服务于同一类客户 整体上具有较强的协同性[23] 客户合作与验证进展 * 公司与终端客户没有直接技术沟通 通过中间人反馈技术要求并调整生产 主要负责生长环节 后续精加工如抛光等需由其他环节完成[10] * 验证进度不仅取决于客户 还涉及到公司对产品要求不断变化的适应能力 例如翘曲度、表面粗糙度和平整度等参数[18] * 每周都会与终端客户进行技术沟通 终端客户经常调整技术方案并反馈细节[19] * 客户确实在全球范围内寻找更多供应商 但目前沃尔德是唯一能够提供12英寸硅基金刚石产品的供应商[11][20] 财务状况与产能规划 * 沃尔德当前散热业务的营收规模较小 大约在百万以内（可能是一两百万左右）[24] * 公司整体毛利率在45%至50%之间 预计新业务（金刚石散热）不会显著低于这一水平[14] * 当前散热产品设备生产能力有限 生产12英寸晶圆的大约有11到12台设备 每周大概可以生产4片 产值并不高[25] * 若要提升散热产品产量 从设计、组装到调试整个过程至少需要半年时间才能达到正常生产规模[27] 行业竞争与业务展望 * 2025年切削刀具行业竞争加剧 终端客户对价格有所压低 同时原材料如碳化钨和钴粉价格接近翻倍 成本压力增加[28] * 公司预计2026年由于原材料价格上涨 小企业可能逐步退出市场 公司终端售价也可能有所提升[28] * 公司超硬刀具在半导体工具、航空航天等领域表现良好 新项目减亏趋势明显 新应用如金刚石散热和PCD微钻等也将带来新的增长点[28]

公司基本情况 * 星源卓镁公司成立于2003年 2022年12月在A股创业板上市 主要从事镁合金 铝合金 精密铸件和配套模具的研发 生产和销售 是国家高新技术企业 国内少数具备大 中 小全系列镁合金精密铸件专业开发能力的企业之一[4] * 核心产品已配套特斯拉 宝马 奥迪 上汽 蔚来 极氪和长城等知名品牌 凭借在镁合金领域的技术积累 获得了国家级专精特新小巨人企业和浙江省高新技术企业等荣誉 目前在深加工领域表现出色[4] 机器人领域应用与前景 * 公司在机器人领域处于初期阶段 主要涉及关节壳体 执行器壳体和底座等部件 这些部件重量较轻 每个仅几百克 总量约为十几个零件 目前大部分零件仍以铝为主 仅有少量使用镁合金[5] * 随着机器人产业发展 镁合金未来有望逐步替代铝或其他材料 实现更广泛应用[5][6] * 镁合金在轻量化方面具有显著优势 有助于提高机器人的自由度和灵活度 在室内环境中使用时 对强度要求不如汽车高 更需要考虑散热性能和轻量化 在这些方面镁具有明显优势[8] * 镁合金强度接近铝合金A380 相比于PEEK材料价格更具竞争力 进口PEEK材料每吨约40万元 国产也需15至20万元 而镁合金每吨仅1.7至1.8万元 虽然PEEK材料强度高 但散热性能较弱 镁合金在散热和综合性能上表现优异 是一种理想的机器人外壳材料[10] * 镁合金在机器人领域具有很大的替代铝合金潜力 特别是在不需要高强度要求的部位 例如手臂关节 壳体 底座以及手指上的灵巧部件都可以用镁合金替代铝合金 这种替换虽然较为激进 但如果铝合金不需要特别高强度时 完全可以实现整体替换[32] 成本与材料比较 * 镁与铝的价格比目前是倒挂状态 即镁材整体成本低于铝材 在相同产品条件下 使用镁会比使用铝更便宜[7] * 由于机器人本体厂商对材料认知存在差异 加之性能方面的不确定性 目前仍以铝为主导材料 随着技术进步及对轻量化需求增加 未来可能逐步采用更多的镁合金替代现有材料[7] * 在汽车领域 镁合金已广泛应用于内饰件 并且完全可以替代铝制零件 例如一体化厚底板如果采用改进后的镁合金牌号 将具有很大的替代潜力[11] * 公司最近推出的减震塔也实现了从铝到镁的替换 大幅降低了成本 在深加工方面 如去毛刺等工序 与铝制零件成本相差不大[11] * 近年来由于原材料价格波动明显 镁合金零件最终产品价格有所下降 使其在轻量化推行中更具竞争力[11] 产品开发与供应 * 公司成功突破了10千克以上零件制造难题 尤其是在制造镁合金壳方面 该壳重约15千克 是目前市场上较大的镁合金零件之一 尽管其他供应商如八达美业和智己56也有类似产品 但公司的模具开发仍在进行中 预计将在2025年第四季度末或2026年初实现量产[13] * 电机壳目前由公司供应给多家客户 包括智己 极氪和比亚迪等 这些电机设计各不相同 例如智己采用二合一设计 极氪采用三合一设计 而比亚迪则有四合一和五合一设计[14] * 这些定制化设计需要不同的图纸和实验周期 从拿到图纸到最终交付通常需要6个月到1年的时间[14] * 从接订单到产品交付及装车测试周期通常为6个月到1年 在此期间需要进行软膜和硬膜测试 以确保公差达到客户要求 一旦验证通过 就可以正式项目上量生产并交付给客户[15] * 装车后的验证过程也会持续半年至一年 以确保产品符合实际使用需求 例如公司去年（2024年）接下极氪订单 今年（2025年）六七月份开始陆续上量生产 目前仍在提升良率阶段[15] * 零件从开发到商用的大致时间周期为一年至一年半 如果乐观估计 这个周期可能更短一些[16] 汽车领域应用 * 镁合金的应用已经不仅限于高端汽车 由于原材料价格下降 镁合金的单价也有所降低 例如吉利的一些售价在十几万至十二三万的车型也广泛使用镁合金[17] * 此外 比亚迪 小米等品牌也在逐步采用镁合金 这一趋势从2024年下半年开始显现[17] * 电机壳是未来两年内的重要产品之一 其市场需求增长迅速 除了电机壳 显示器背板也是一个重要领域 例如一些贯穿屏和长联屏中控台的显示器背板重量约为两三千克 而较小尺寸的显示器背板重量则约为1.5千克至1千克[18] * 车门内板和座椅骨架是未来可能加速渗透的大型零件 这两个部分已经有定点订单 尤其是座椅骨架 如果能够实现产业推广 将具有很大的市场空间[19][20] * 公司预计这些订单将在明后年保持稳定[20] 毛利率与盈利能力 * 公司整体毛利率维持在30%左右 虽然某些高价值零件如电机壳和中控台定价较为固定 但出口产品如显示器背板等毛利率相对较高[21] * 公司采购原材料时会参考市场波动 并与客户签订保价协议以确保稳定性[21] * 新的大型零件如车门内板和座椅骨架 与之前的小型零件相比 其毛利率有所不同 由于大型零件单个价值较高且定价固定 因此其毛利率相对较低 然而小型出口零件如显示器背板等则具有较高的毛利率[23] * 公司整体毛利率维持在30%左右 通过上下结合来确保盈利能力[23] 产能扩张与未来预期 * 公司近期完成了定增 并获得交易所提交注册函 将产能从600增加到900 这将使镁合金出货量比之前增加一倍以上 尤其是在大型舰体和中置电机壳体方面[22] * 新厂房预计将在2026年一季度建成并投入使用 这将显著提升公司的生产能力[22] * 公司预计未来产能将有所提升 并且定点公告已经发布 尽管目前草包车间尚未建成 但两个车间主体已经基本完成 设备安装周期预计将在明年（2026年）一季度完成[24] * 订单方面 客户需求急迫 公司正在加紧进度[24] * 公司对未来成长持乐观态度 目前已有订单积累 各种新技术也逐步投入应用 在汽车 机器人等领域 公司预期将有较大的增长潜力[28] * 此外 宝武收购之后 加速了向汽车领域的渗透 这两年应是进入一个较大的收获期 各地区主机厂订单积累各有优势 公司沿海地区主机厂订单相对较多[28] 技术工艺与设备 * 公司目前主要使用6,000吨的大型镁合金压铸机 这在行业内已属较大规模 相比之下 铝合金压铸机通常为2000吨左右[25] * 目前公司主要生产大型汽车内板等部件 如果未来需要生产更大件的厚底板 则可能会考虑在主机厂旁边建立压铸车间 以降低运输成本[25] * 新厂房宁波奉化工厂中 大部分零件将采用半固态成型技术 这项技术虽然目前还不完全成熟 但具有很大的进步空间 可以改善表面质量和内部结构[26] * 公司已经采购了全球最大的6,000吨半固态成型设备 并与伊之密等供应商保持良好合作关系[26] 原材料供应与市场 * 目前市场上宝武集团的镁产量占全市场的百分之四五十 如果需求增加 过剩产能减少 宝武集团可以进一步释放产能[29] * 此外 武矿和盐湖股份等企业也在进行盐湖提镁 但由于电解法受到绿电成本因素影响 目前成本较高 未来如果使用绿电 其价格可能会下降[29] * 从原材料供应来看 无需担心 即使需求增加 也能够满足生产需求[29] 海外市场布局 * 受贸易战因素影响 公司正在加速布局泰国基地 以恢复北美失去的订单 展望未来 这一举措预计将带来一定增长[30] * 公司之前曾为特斯拉提供小件产品 如机器人零部件 这些小件通常重量在一两千克 没有超过10千克 目前正处于报价阶段 并计划建设新工厂以满足海外市场需求[31] 其他应用领域 * 公司正在与一些二轮电动车制造商进行接触 例如9号机器人等 因新国标对减重有需求 目前尚处于早期阶段 还没有大量实际落地的订单[27] 技术挑战与研发 * 厚底板在研发过程中主要面临材料特性上的挑战 镁合金的强度相对较弱 而厚底板需要覆盖大量电扇 对强度要求非常高[12] * 目前各大原材料厂商正在通过添加各种吸素来提高镁合金的强度 预计在未来一两年内会有新的牌号出现 能够满足这些要求 目前进展良好[12]

**行业与公司** - 行业为人形机器人及具身人工智能 涵盖特斯拉、优必选、宇树科技、Agibot、Figure等公司[1][9][10] - 特斯拉Optimus V3为核心焦点 具备人类级别手部灵活性、先进AI及全新执行器供应链[2][3] - 中国集成商（Agibot、宇树科技、优必选等）宣布订单总额近10亿元人民币（1.4亿美元）[9][17] **核心观点与论据** **技术进展** - 特斯拉Optimus V3需彻底重新设计 重点解决"手部问题" 采用仿生肌腱方案 量产成本预计2-2.5万美元/台[3][8] - 特斯拉AI5推理芯片性能较AI4提升40倍 支持机器人高级推理能力[3] - 宇树科技发布开源世界模型架构UnifoLM-WMA-0 提升环境交互决策能力[52] **商业化进程** - 中国集成商获制造业与商业服务订单 包括优必选2.5亿元商业服务订单、AI^2 Robotics 5亿元半导体显示生产线订单[17][41][42] - 行业从技术研发转向商业应用 领先集成商与其余企业差距显现[9] - 特斯拉2025年底生产数百台Optimus V3 2026年开始规模量产[8] **政策与资金支持** - 中国发布"人工智能+"制造业倡议 加速AI机器人跨行业部署[10][58] - 韩国设立150万亿韩元（1080亿美元）高科技产业基金 覆盖AI与机器人领域[10] - 中国各地政府设立约1870亿元产业基金支持人形机器人发展[61] **市场表现** - 等权重人形机器人100指数自2025年2月6日以来上涨24.7% 跑赢标普500（1.5%）和MSCI欧洲（8.9%）但落后MSCI中国（29.1%）[11][70] - 中国机器人价值链YTD上涨92.3% 远超MSCI中国（37.6%） 其中本体公司涨幅领先（19.7% MTD）[12][77] **其他重要内容** **融资活动** - 中国8月融资交易25笔 略低于前三个月 Unitree计划IPO融资500亿元（70亿美元）[30][37] - Figure AI C轮融资后估值390亿美元 较B轮增长15倍[31] **国际合作与生态建设** - Figure与Brookfield合作构建全球最大人形预训练数据集[53] - 优必选与Infini Capital达成10亿美元战略融资合作 共同开拓中东市场[35][43] **风险与挑战** - 摩根斯坦利提示潜在利益冲突 需将研究报告视为投资决策的单一参考因素[6][7] - 行业面临技术瓶颈（如手部精密操作）与供应链重构挑战[2][3] *注：数据截至2025年9月 货币单位换算遵循1 billion=十亿 1 million=百万*

行业分析 **覆铜板行业概况** * 中国大陆已成为全球覆铜板制造中心 2022年市场规模达694亿元 预计2023年将达712亿元 市场规模稳定增长[2][4] * 覆铜板是电子工业的基础材料 主要用于制造印制电路板（PCB） 承担导电、绝缘和支撑的作用[4] * 覆铜板根据机械性能分为刚性覆铜板和柔性覆铜板 其中刚性覆铜板包括玻纤布基、纸基等类型 FR4环氧玻璃纤维布基是使用最广泛的一种 铝基覆铜板是金属基板中的主要品种[4] **行业成本结构与议价能力** * 覆铜板成本构成中 铜箔占比42% 树脂26% 玻纤布19% 原材料价格波动对成本影响大[2][6] * 覆铜板行业集中度较高 对下游PCB厂商议价能力较强 可有效转移成本压力[2][7] **行业价格趋势与景气度** * 原材料价格整体处于底部运行状态且下降空间有限 加之需求改善 有望推动CCL价格上涨[2][8] * 从台企数据来看 收入稳中有升 CCL景气度有望进一步提升[2][8] **下游需求驱动因素** * 5G通信和智能汽车发展对高频高速覆铜板提出更高要求 毫米波雷达和激光雷达等设备需要更高性能的CCL材料支持[2][9] * 智能汽车向更高级别（L3及以上）智能化发展 对PCB及上游CCL材料提出更高要求 包括感知系统、定位系统及控制执行系统的大量需求[10] * AI发展推动服务器市场对算力需求增加 带动服务器数量增长 从而带动PCB和CCL需求同步增长[2][11] * 高端服务器通常需要PCB层数多达46层以上 对制作材料要求严格 推动了PCB参数与性能升级 包括高层数、高纵横比、高密度和高传输速率[11] * PCB行业未来发展趋势主要体现在层数增加和传输速率提升 为实现高频高速工作 覆铜板需要采用低损耗材料 对DK值和DF值的要求更高[12] * 服务器芯片平台迭代速度加快（如英伟达平台每年迭代） 整体市场升级速度将加快[12] **市场竞争格局** * 高频覆铜板市场主要由罗杰斯和帕克电气化学等公司占据 高速覆铜板则由松下、台光、联茂和台耀等公司主导[17] * 行业技术壁垒高 从第一次接洽到通过终端设备认证通常需要24个月或更长时间 认证完成后还需6至12个月 行业周期较长[17] 公司分析 (生益科技) **公司业务与市场地位** * 生益科技创始于1985年 自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板等产品[13] * 产品主要用于单面、双面及多层电路板 下游应用涵盖5G天线、基站、计算机、高端服务器、航空航天芯片封装、汽车电子和智能家居等多个领域[13] * 生益科技是全球刚性覆铜板龙头厂商之一 刚性覆铜板销售额全球第二 市场份额约12%[2][13] * 公司在广东、陕西等六个地方设有生产基地 总产能约为1亿平方米 其中刚性覆铜板产能为1亿平方米 柔性产能为960万平方米[2][13] **股权结构与财务表现** * 公司股权较为分散 最大股东广东省广新控股集团有限公司持股24.85% 东莞市国鸿投资有限公司持股13.6% 伟华电子有限公司持股12.5%[14] * 过去几年间 公司收入基本上每年都有增长 2021年表现最好 主要归因于涨价因素 2021年之后经历了约两年的沉寂期[15][16] * 目前由于AI产业的拉动 公司迎来了一个良好的拐点[16] **技术研发与产品竞争力** * 生益科技在高速CCL方面可以做到DK值小于3.5 高频方面可以做到DF值小于0.003 与海外竞争对手处于同一梯队[17] * 公司常年的研发投入维持在销售额的5%左右 不断缩小与世界先进水平差距[3][18] * 公司已开发出不同系数参数的产品 并与先进终端客户进行技术合作 前瞻性地进行技术规划 布局研发一代、储备一代及供应一代各梯度[3][18] * 受益于AI产业带来的CCL行业景气度提升 公司将拓展更高规格、高技术难度产品[2][19] * 其完善的产品布局使其能够充分受益于AI带来的增量需求 未来整个行业将处于供不应求状态 公司将在这一过程中获得显著发展机会[19][20]

行业与公司 * 联影医疗 一家医学影像设备公司 产品线包括CT MR MI XR DSA和RT[1] 核心观点与论据 财务表现 * 2025年上半年公司整体收入增速接近13%[4] * 中国市场收入增速约为11%[4] * 海外市场收入增速达到22%[4] * 服务业务收入同比增长32% 占公司整体收入比重14%[2][8] * 海外收入占公司整体收入的19%[2][7] 产品线表现 * CT产品线预计全年保持稳健增长[5] * MR产品线上半年实现接近17%的增长[2][5] * MI产品线上半年收入增长13%[2][6] * XR和DSA产品线上半年收入增速26%[2][6] * RT产品线中国市场排名升至第二 市占率同比提升近18个百分点[2][6] 产品与技术进展 * 国产首款光子技术能谱CT已获批上市[2][5] * 全球首创双宽体双源CT进入特别审查阶段[2][5] * 发布超高端CT系列Pro和Elite[2][5] * 5.0T MR装机超过40台[2][5] * 3.0T MR新品获FDA批准[2][5] * PET-CT全球装机超600台 其中美国市场超150台[2][6] * DSA产品Aviva获国内及FDA三重认证[2][6] * RT产品覆盖全国150余家核心医疗机构[6] 海外市场拓展 * MR和MI产品深耕欧美高端市场及亚太新兴市场[2][7] * XR与DSA在海外保持高增势头[2][7] * 欧美服务业务实现翻倍增长[2][7] 服务业务 * 全球装机超过3.6万台套[2][8] * 用户超1.5万家[2][8] * 服务收入占比3% 同比增速33%[4] 其他重要内容 未来发展方向 * 国内医学影像市场高端替代和基层县域市场潜力巨大[3][9] * 海外市场拓展 树立出海新范式[3][9] * 向中小型领域拓展 如超声领域[3][9] * 维保业务收入占比持续提升 有望改善公司盈利能力[3][9]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为奶酪行业 公司为妙可蓝多[2] 核心观点与论据 行业现状与潜力 * 中国奶酪行业处于成长期 2024年奶酪在乳制品消费中占比仅为1.7% 远低于日本的18%和韩国的7%[8] * 2024年中国人均奶酪年消费量为0.2公斤 是韩国的1/4 不足日本的1/9 具备显著挖潜空间[4][8] * 行业受乳制品格局和产业政策双重推动 预计2025年产量达50万吨 零售市场突破300亿元[2][11] * 奶酪营养价值高 蛋白质含量是牛奶的近8倍 能规避乳糖不耐受问题[9] * 需求增长受益于B端和C端双轮驱动 B端西式快餐规模预计2024年达6000亿元 茶饮咖啡赛道推动乳制品需求 C端消费破圈趋势明显[12] 公司市场地位与战略 * 妙可蓝多自2021年起稳居中国奶酪市场市占率第一 2024年市占率达30% 超过第二和第三名总和[2][5] * 公司发展分为三阶段：2001-2015年引进技术布局奶酪 2016-2019年重组上市优化产品矩阵 2020年至今携手蒙牛整合业务[6][7] * 公司核心竞争力包括全渠道、多品类战略布局 整合蒙牛奶酪业务后实现降本增效[2][15] * 核心产品包括奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪 战略性布局原制奶酪 下游客户覆盖星巴克、百胜、乐乐茶等头部餐饮企业[18] * 积极拓展B端市场 与餐饮品牌构建战略合作 提供一站式解决方案 优化发酵工艺和产品风味[3][22] 财务表现与运营 * 公司财务表现显著改善 2018至2021年营收复合增长率达54% 毛利率由27%提升至38% 净利润由不足1%提升至3.5%[17] * 2023年受疫情冲击营收下滑 但2024年整合蒙牛业务后业绩回升 2025年上半年盈利水平显著提高[17] * 渠道布局广泛 截至2024年底拥有约7800家经销商 销售网络覆盖约80万个零售终端[20] * 线上整合蒙牛奶酪进行双品牌布局 深耕京东、天猫等传统平台 积极拓展抖音、快手等兴趣电商平台[21] * 供应链本土化进程加速 国内自给率2023年为49% 公司启用"两油一酪"国产替代计划降低成本[14] 增长驱动与展望 * 短期通过渠道整合释放协同效应 长期通过B端解决方案和深加工技术创造增量[2][5][15] * 常温产品持续突破 2023年推出休闲零食芝士时光系列 2024年推出咸奶酪口味鳕鱼奶酪条等 具备成为第二增长点的潜力[19][20] * 深加工驱动B端增长 为茶咖烘焙品牌提供一站式解决方案 优化发酵工艺 挖掘奶酪加工副产品价值（如脱盐乳清产品）[22][23] * 在C端深度渗透与B端战略布局叠加国产替代成本优势下 有望驱动业绩进入快车道 2025年上半年业绩已有所呈现 全年展望乐观[24] 其他重要内容 * 本土品牌市场份额持续提升 行业集中度从2008年的52%升至2024年的66% 前十名中本土品牌份额提升至67%[13] * 产业政策支持行业升级 如2022年食品安全国家标准调整再制干酪使用比例 由大于15%提升至大于50%[10] * 原制奶酪销售占比不足10% 主要市场份额由干制、再制干酪占据 国产化替代有望成为重要增长驱动[4]

**行业与公司** 涉及中国银行业及主要上市银行（包括国有大行、股份制银行等），重点分析2025年上半年（1H25）业绩表现及下半年（2H25）趋势[1][2][9] **核心观点与论据** * **贷款增长分化：国有大行表现优于股份制银行** 国有大行1H25贷款增速显著高于股份制银行，部分受益于贴现票据快速增长（如工行贴现票据同比增长65.6%，建行增长72.5%）[2][15] 国有大行对2H25零售贷款增长更乐观，因新安排的利息补贴支持；股份制银行可能需进一步降低零售风险敞口[2] * **财富管理需求上升** 招商银行（CMB）等银行的零售资产管理规模（AUM）环比增长（h-o-h）超过零售存款增长，表明对综合财富管理解决方案的需求[3][17] 股票型或混合型基金需求随风险偏好上升而增加，招商银行因强大财富管理业务更易捕获资金流入[3][17] * **银行卡费用承压** 1H25银行卡费用同比普遍下降（中行+3.9%例外，招行-16.4%跌幅最大），主因信用卡交易额萎缩（如中行信用卡交易额同比-18.3%）[4][29][31] 支付业务向第三方平台（如腾讯支付收入重新加速）分流，对银行构成脱媒风险[4][30] * **金融机构风险偏好提升** 银行公司债券持仓截至2025年7月同比增长13.7%，增速超政府债或金融债；投资类资产平均余额增速（如工行+21.6%）显著高于贷款[5][40][42] 保险公司增加股票配置（如平安1H25股票持仓环比增长48.5%），反映监管支持下的风险偏好上升[5][44] **其他重要内容** * **净息差（NIM）压缩可能缓解** 1H25行业NIM同比收窄（如工行-13bps、建行-14bps），但若无非对称降息，2H25压力可能减轻，预计2026/2027年趋稳[15][16] * **投资建议与优选标的** 偏好建设银行H股（CCB-H）、招商银行H/A股（CMB-H/A），因资本充足、风险管理审慎及财富收入能力；港股偏好中银香港（BOCHK）和港交所（HKEX），因南向资金流入和资本市场活跃[6][9][10] **数据引用明细** * 贷款增长与票据数据[15][38] * 财富管理AUM增长[17][19] * 银行卡费用及交易额[31][33] * 债券持仓增速[41] * NIM变动[15][16] * 股票持仓增长[44]