涉及的行业与公司 * **行业**：中国半导体设备行业 [1] * **公司**：PNC Process Systems (603690.SS) [1][2] * **其他提及公司**：中芯国际 (SMIC)、华虹半导体 (Hua Hong)、华力微电子 (Huali)、长江存储 (YMTC)、长鑫存储 (CXMT)、华润微电子 (CR Micro)、士兰微 (Silan) [2] * **推荐买入的股票**：北方华创 (Naura)、中微公司 (AMEC)、ACM Research (ACMR)、华峰测控 (Accotest)、华卓精科 (Kematek) [1] 核心观点与论据 * **中国半导体资本支出增长**：预计中国半导体资本支出将从2024年的410亿美元增长至2025年的430亿美元和2026年的450亿美元，主要由晶圆代工厂和存储芯片制造商的产能扩张驱动 [1] * **先进制程逻辑芯片产能扩张**：预计本土晶圆代工厂将在先进制程节点持续扩产，以支持本土AI芯片的崛起和AI生态系统的成长 [1] * **本土化趋势持续**：预计半导体设备的本土化趋势将在逻辑和存储领域持续，最初从逻辑芯片开始，未来两年将扩展至存储芯片，从而驱动本土半导体设备及零部件供应商增长 [1] * **公司订单情况**：公司手持订单达50亿元人民币，其中85%来自半导体客户，半导体订单中89%来自12英寸客户 [2] * **产品技术进展**：公司用于28纳米生产线的清洗设备在通过验证后已获得客户批量订单，并持续向更先进节点解决方案拓展 [3] * **高端产品优势**：S300-D平台专为先进节点客户设计，可提升晶圆处理速度30%并优化流场控制，推出的热浓硫酸SPM清洗设备具有更高壁垒，能帮助客户实现更优且更稳定的性能 [3] * **产品策略**：面对成熟节点清洗设备的竞争加剧，公司专注于高端产品，并持续向性能更优的先进节点拓展 [3] * **业务多元化**：公司开发涵盖清洗设备、零部件、材料和系统解决方案的综合解决方案，其大宗气体供应站已取得突破，两个站点已于2022年和2024年开始运营并贡献收入 [3][6] 其他重要信息 * **公司业务构成**：公司是本土湿法清洗设备、高纯系统及零部件供应商，半导体客户贡献了2025年上半年总收入的87% [2] * **主要产品**：包括单片清洗设备 (S300D/ S300C) 和槽式清洗设备 (B300/ B200) [2] * **分析师观点**：高盛分析师基于生成式AI趋势的兴起，已于2025年2月将中芯国际评级上调至“买入” [1] * **会议背景**：纪要基于高盛于1月15日在香港举办的科技AI展望企业日活动上对PNC管理层的访谈 [1]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、外汇市场、中国制造业[1][2] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[5] 核心观点与论据 * **核心论点：反对人民币大幅升值有助于中国经济再平衡的观点** 公司认为，有意义的人民币升值将阻碍中国摆脱通缩、打击企业利润率并放缓工资增长，可持续的再平衡需要大规模财政宽松来提振消费[2] * **市场共识与公司分歧** 越来越多的投资者因出口持续强劲而认为人民币将受鼓励升值，且升值有助于经济再平衡[6] 但公司认为当前宏观背景仍具挑战性，可持续再平衡需要积极的财政政策来提振消费，且货币升值会推迟完全摆脱通缩[6] * **政策与汇率预测** 公司中国经济团队预计官方CFETS人民币指数在2026年底将稳定在98-99区间，2027年底至100[8] 预计美元兑人民币汇率在2026年第一季度将温和升值至6.85，随后在2026年下半年美元走强的背景下，年底达到7.0[9] * **外部平衡支撑温和升值** 对美元温和升值的预期源于中国外部平衡将保持稳健的判断[16] 贸易顺差在两年内上升了1.6个百分点GDP，达到GDP的6.1%[16] 经常账户余额在2025年第三季度升至14年高点，占GDP的3.4%[19] 预计2026-2027年中国出口量增长将保持稳健的5-6%[20] * **升值对宏观条件的负面影响** 2025年第四季度实际GDP增长降至三年低点4.5%[34] 公司预计2026年经济仍将处于通缩状态[34] 大幅升值将压低生产者价格，进一步削弱本已疲弱的企业利润增长，迫使企业部门继续削减工资增长，进而拖累消费并加剧通缩压力[35] * **日本的经验教训** 1985年广场协议后，日元兑美元在1985年2月至1995年4月间升值211%（实际有效汇率升值84%）[41] 货币升值导致日本出口竞争力丧失，全球出口市场份额从1987年1月的峰值10.4%降至1990年9月的8.5%，加剧了通缩压力[41] 随着通缩压力根深蒂固，日本企业部门最终开始削减工资水平，制约了消费增长[41] * **再平衡的主要障碍** 公司认为，货币低估并非阻碍中国可持续再平衡的关键原因[50] 政策制定者仍偏好投资作为关键增长动力，因为其创造有形资产[50] 支持消费的财政扩张被视为一次性提振，只会增加债务负担[50] 自2021年以来，政府收入占GDP的比例下降了4.8个百分点，至17.2%[50] 社会福利改革可能只会以校准和温和的步伐实施[51] * **中期出口前景** 公司预计，到2030年，中国在全球出口市场份额将从目前的15%升至16.5%[20] 中国将在电动汽车、电池和机器人等高增长新兴领域的中期保持先进制造业优势和主导地位[20] 其他重要内容 * **经常账户盈余预测** 公司中国经济团队预计，2026年和2027年中国经常账户盈余将分别维持在GDP的2.9%和3.1%的相对较高水平[28] * **当前盈余的结构性原因** 经常账户余额上升的另一半原因在于消费和投资疲软[27] 国内需求增长疲软、储蓄率上升和投资率下降，导致经常账户盈余在长期疲软后再次上升[27] * **汇率管理措施** 政策措施反映了将贸易加权人民币基本稳定在一定区间内的意愿[8] 图表显示政策通过逆周期因子等措施管理人民币对美元的升值步伐[11][12] * **家庭储蓄率** 农民工的储蓄率远高于32%的全国平均储蓄率[52]

涉及的公司与行业 * 行业：报告聚焦于**实体工业经济**，具体提及了11个实体工业领域的代表性公司，包括制药(LLY)、能源(XOM)、工业集团(GE)、工程机械(CAT)、航空航天与国防(RTX)、工业气体与化学品(LIN)、核能(GEV)、铁路(UNP)、多元化工业(HON)、采矿(FCX)、汽车(GM) [2] * 公司：报告由**摩根士丹利**的研究团队（Adam Jonas, CFA 和 William Tackett, CFA）发布 [4] 核心观点与论据 * **核心论点：AI有望对实体工业经济进行价值重估** 报告认为，当前领先的实体经济公司虽然拥有巨大的可寻址市场，但普遍缺乏尖端AI技术，存在“市场潜力大但技术落后”的鸿沟 [2][3] * **估值对比：实体工业总市值低于单一科技巨头** 截至2026年1月16日，所列举的11家实体工业龙头公司的总股权价值为**3.3万亿美元**，略低于“美股七巨头”的**市值中位数**（以微软MSFT为例）[2][7][8] * **历史类比：** 报告将AI转型与历史上的蒸汽、电力、大规模生产、晶体管、半导体、互联网等技术变革相提并论，认为能够弥合技术与市场鸿沟的公司将巩固其商业优势，反之则可能面临增长挑战 [3] * **成功关键要素：** 报告列出了在AI时代可能胜出的实体公司应具备的四大关键属性： 1. **独特的数据集：** 拥有密集且不断产生的专有数据集，可用于比竞争对手更快、更稳健地训练AI智能体 [6] 2. **垂直化制造能力：** 具备大规模制造复杂设备的能力，并能在一个递归循环中持续改进 [6] 3. **强大的客户关系与下游资产：** 拥有支持客户全周期体验（包括售后和报废）的资产和系统，以及支持实体履约的不可替代的下游资产（如网点、物流、仓储等），这些资产为上述第1和第2点形成“飞轮效应” [6] 4. **清晰的货币化路径：** 实体企业可通过多种非互斥的方式将其AI战略货币化，包括制造/供应链优化、更好地理解客户、提高营运资本效率、降低盈利波动性/提高可预测性、拓展相邻收入/扩大可寻址市场 [6] 其他重要内容 * **报告性质与关联：** 该文件是摩根士丹利关于“实体AI”和“机器人”系列研究报告（《机器人年鉴》）的**更新**部分，并提供了该系列过往多卷报告的索引 [1][9][10] * **免责声明与利益冲突：** 报告包含大量标准免责声明，明确指出摩根士丹利可能与所覆盖公司有业务往来并存在利益冲突，其评级（如超配、平配）不等同于买入、持有或卖出建议 [4][19][21] * **评级分布：** 截至2025年12月31日，摩根士丹利股票研究覆盖范围内，评级为“超配/买入”的股票占**41%**，“平配/持有”占**43%**，“低配/卖出”占**15%** [22]

摩根士丹利关于百度公司2025年第四季度业绩预览及投资分析纪要 一、 涉及的公司与行业 * 公司：百度公司 (Baidu Inc, BIDU.O/BIDU US) [1][7][8] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [8] 二、 核心财务预测与业绩要点 1. 2025年第四季度核心预测 * 预计百度核心收入为人民币261.35亿元，同比下降5.6% [1][14] * 预计核心在线营销收入为人民币150.37亿元，同比下降16.0% [2][11][13][14] * 预计非营销收入为人民币110.98亿元，同比增长13.3% [1][14] * 预计非GAAP核心营业利润为人民币27.67亿元，同比下降40.5% [1][14] * 预计非GAAP营业利润为人民币28.0亿元，同比下降40.5%（原文为OP of Rmb2.8 bn，结合上下文及表格数据）[1][4] * 预计iQIYI收入为人民币67.40亿元，同比增长1.9% [14] 2. 关键业务板块表现 在线营销业务 * 在线营销收入降幅预计从第三季度的-19%收窄至第四季度的-16% [2][11][13] * 超过70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容，但货币化程度目前有限 [2] * 对广告业务复苏时间表的能见度有限 [2] AI云业务 * 预计AI云收入同比增长5%（按同类比较基准），大幅低于第三季度的21%增速 [3][11][13] * 预计AI云收入为人民币79亿元 [3] * 增长放缓主要受个人云业务（约占AI云收入的30%）增长减速以及去年同期高基数影响 [3] * 在AI云内部，AI云基础设施收入（第三季度为人民币42亿元）预计仍是主要增长动力，AI加速器基础设施的订阅收入保持强劲（第三季度增长>100%）[3] 新兴AI业务 * AI智能体和数字人收入在收入组合中持续扩大，第三季度占比为18% [2] 3. 盈利能力与成本 * 预计第四季度非GAAP核心营业利润率环比改善，得益于效率提升和折旧收益 [4] * 预计组织架构重组将带来更多节省，且资产减值带来的进一步折旧节省（第三季度为人民币22亿元）将在2026年进一步改善营业利润 [4] * 预计2025年第四季度毛利率为43.2%，同比下降4.0个百分点，但环比提升 [14] 三、 估值、评级与目标价调整 * 将目标价从130美元上调至150美元 [1][6][7][16] * 维持“持股观望”评级 [8][27] * 新的目标价基于分类加总估值法得出，其中核心业务DCF估值为每股140美元（原为120美元），联营公司投资估值为每股10美元 [16][18][33] * DCF模型关键假设：贴现率11%，永续增长率3% [16] * 对联营公司投资价值（Trip.com和iQIYI）采用隐含市值估值，并应用30%的控股公司折价 [16][26][33] * 基于2026年预期市盈率18倍进行交易，与腾讯和阿里巴巴的17-18倍区间相近 [6] * 当前股价（2026年1月16日收盘）为149.53美元，接近目标价 [8] 四、 未来关键催化剂与潜在事件 * **股东回报**：可能在发布第四季度业绩时宣布股息，并续期/扩大股票回购计划（原计划为50亿美元）[5][11][13] * **昆仑芯分拆上市**：昆仑芯可能在未来6个月内在香港上市 [5][11][13] * **双重主要上市**：可能在2026年下半年进行双重主要香港上市，并有望被纳入南向通交易 [5][11][13] * **自动驾驶业务价值释放**：Apollo Go（萝卜快跑）近期在迪拜和阿布扎比获得了首批完全无人驾驶许可证 [5] 五、 盈利预测调整与长期展望 * 由于广告业务疲软，将2025年和2026年核心收入预测分别下调0%和5% [6] * 由于折旧收益，将2025年和2026年核心营业利润预测分别上调0%和2% [6] * 预计2025年总收入为人民币1289.59亿元，同比下降3.1%；2026年预计增长5.9%至人民币1366.01亿元 [8][19] * 预计2025年非GAAP归属于百度的净利润为人民币187.12亿元，同比下降30.7%；2026年预计增长7.8%至人民币201.73亿元 [21] 六、 投资论点与风险提示 投资论点 * 广告业务在线下垂直领域的复苏慢于预期 [27] * AI货币化仍处于早期阶段，尚未显示出有意义的财务影响 [27] * 股票估值合理，目标价隐含的2026年预期非GAAP市盈率为18倍，处于该股自2018年以来9-30倍交易区间的中段 [27] 上行风险 * 终端消费需求复苏带动广告预算增加 [40] * 通过渗透低线城市和扩大产品组合持续获取客户 [40] * Apollo和DuerOS在近期至中期内被纳入估值 [40] * 核心业务复苏更强劲，推动收入增长更好 [40] * 投资纪律和成本控制带来坚实的利润率扩张 [40] * AI和Robotaxi计划实现实质性进展 [40] 下行风险 * 搜索和在线视频竞争加剧，推高流量获取成本并导致更激进的内容投资 [40] * 人工智能相关应用在中国未能加速普及 [40] * 人工智能对搜索业务的颠覆风险 [40] * 宏观经济环境疲软和AI颠覆风险给搜索广告复苏带来压力 [22]

涉及行业与公司 * 行业：中国经济、宏观经济政策 [1] * 公司/机构：摩根士丹利亚洲有限公司 (Morgan Stanley Asia Limited) [5] 核心观点与论据 * **政策新动向**：北京方面宣布将增加本年度财政支出总额，并宣布小幅提高消费贷款和中小企业贷款的利息补贴 [7] * **市场预期**：与投资者的讨论显示，市场预期会有比中央经济工作会议所暗示的更大幅度的财政扩张，以支持基础设施、住房和消费 [7] * **校准预期**：尽管有利息补贴调整，但如果没有更大的财政赤字和更明确的房地产稳定措施，其对宏观经济的刺激作用有限 [7] * **消费贷款调整**：1%的利息补贴现在覆盖所有消费贷款，包括信用卡分期付款；年度补贴上限保持在人民币3000元；取消了单笔贷款规模的上限 [7] * **企业贷款调整**：为与供应链和生产性服务相关的中小企业贷款提供新的1.5%补贴；扩大了对服务业和设备升级贷款的资格范围；指示性规模为人民币500亿至1500亿元 [7] * **财政立场**：财政支出规模占GDP的比重可能大致保持稳定，这与中央经济工作会议的信号一致 [7] * **政策效果评估**：消费贷款调整改善了可获得性，但无法解决收入和信心疲弱这一拖累消费的核心问题 [7] * **房地产政策展望**：预计会有针对性支持，但不会进行全面的救助；房地产仍然是关键摇摆因素 [7] * **未来可能措施**：可能会推出消费券和服务消费支持措施，但规模和时机不确定 [7] 其他重要内容 * **报告性质**：这是一份由摩根士丹利首席中国经济学家及其团队发布的中国经济研究报告 [5] * **政策解读**：北京方面承诺“提高财政总支出”并未增加清晰度：在名义GDP更大的情况下，总支出自然会上升；这并不意味着更大的财政赤字或更高的支出占GDP比重 [2] * **市场传闻**：市场正在讨论通过大幅增加长期国债额度来提振消费、房地产和基础设施的可能性 [3] * **免责声明**：报告包含大量法律、监管和免责声明，涉及研究准备、信息准确性、利益冲突、特定地区分发规定等 [6][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][20][21][22][23][24][25][26][27]

涉及的行业与公司 * **公司**：RoboTechnik (300757.SZ) [1] * **行业**：光子学组装与测试设备、硅光子学(SiPh)、共封装光学(CPO)、光路交换(OCS)、AI基础设施 [1][2] 核心观点与论据 * **管理层对订单势头和客户需求持积极态度**，主要驱动力是向800G/1.6T及更高速率的技术升级，以及向CPO和OCS的技术迁移 [1] * **公司通过收购FiconTEC进入光子学市场**：公司于2020年投资了德国公司FiconTEC，该公司是集成光子器件和高端光电元件自动化组装和测试设备的全球领导者，并于2025年成为其子公司 [1][2] * **公司在光子组装领域具有竞争优势**，具体体现在：1) 自主研发的高精度运动控制系统；2) 能在短时间内完成计算、实现多轴高精度对准的机器视觉算法；3) 整合了20多年数据的工艺控制监控系统，有助于开发性能更好、速度更快的设备 [3] * **CPO和OCS带来新的增长机遇**：管理层看好CPO和OCS为满足长期更高速度要求所带来的机遇，这将驱动对组装和测试设备的需求，公司业务覆盖LPO、CPO和OCS领域以满足客户需求 [4] * **公司持续研发新一代平台**，以优化材料和粒子处理，提高良率 [7] * **高盛研究观点**：管理层关于光子组装设备需求强劲的评论，与高盛关于硅光子渗透率上升、向更高速率规格升级以及CPO采用兴起的观点相符，预计光模块出货量在2026-2028E期间将以34%的年复合增长率增长，到2028E达到9400万件 [1] 其他重要信息 * 公司成立于2011年，最初业务为光伏电池制造设备 [2] * 本份电话会议纪要基于2026年1月20日高盛在香港举办的科技AI展望企业日活动上对公司董事长的访谈 [1] * 高盛对RoboTechnik (300757.SZ) 的评级为“未覆盖” [1]

行业与公司 * 行业：中国医疗设备行业 [1] * 涉及公司：Zylox-Tonbridge Medical Technology Co (2190 HK) [1] APT Medical Inc (688617 SS) [1] Imeik Technology Development Co Ltd (300896 SZ) [1] Mindray Bio-Medical (300760 SZ) [8] United Imaging Healthcare Co (688271 SS) [8] Shenzhen New Industries (300832 SZ) [8] MicroPort Scientific Corp (0853 HK) [10] Shandong Weigao Group (1066 HK) [8] Angelalign Technology Inc (6699 HK) [8] Peijia Medical Ltd (9996 HK) [13] 核心观点与论据 * **行业展望**：2026年，体外诊断(IVD)企业将持续面临价格压力，但进口替代可部分缓解；医疗设备销售可能出现温和复苏；受益于带量采购(VBP)和全球化趋势，部分细分耗材领域可能获得额外增长 [1] * **主要看多标的**：Zylox-Tonbridge和APT Medical [1] * **主要看空标的**：Imeik Technology [1] * **Imeik评级下调**：评级从“均配”下调至“低配”，目标价维持130元人民币 [3] * **下调理由**：核心产品线Hearty/CureWhite面临竞争加剧、国内需求疲软、对下游议价能力减弱，导致持续的价格和利润率压力 [3] * **业绩预期**：预计2025年销售额同比下降20%，2026年基准情景下恢复至高个位数增长 [3] * **估值判断**：基于2026年预期每股收益的市盈率约为29倍，相对于低双位数的增长前景以及宏观和竞争阻力下的有限能见度，估值已充分 [3] * **2025年业绩预览关键预测**： * **迈瑞医疗**：预计2025年收入同比下降9%，净利润两位数下降 [8] * **联影医疗**：预计2025年销售额增长20%以上，净利润增长40-50%以上 [8] * **新产业**：预计2025年中国收入增长低个位数，海外收入增长低20%区间，利润增长较慢 [8] * **威高股份**：预计2025年销售额增长低个位数，利润下降低个位数 [8] * **时代天使**：预计将超越目标，得益于更具韧性的中国增长和更低的成本 [8] * **其他公司关键要点**： * **Zylox-Tonbridge**：预计2025年整体销售额增长约35%，2026-27年维持30%年增长；外周药物涂层球囊(DCB)带量采购结果有利，排名第一，以可控的降价幅度获得了100%的报告量 [12][15] * **APT Medical**：预计2025年整体销售额增长约24%，净利润增长28%；第四季度销售增长加速至30%，净利润增长62% [11] * **沛嘉医疗**：预计2025年经导管主动脉瓣置换术(TAVR)收入低于3亿元人民币，略低于先前预期 [13] * **时代天使**：预计中国案例发货量将超过管理层2025年目标；海外案例量有望达到甚至超过24-25万的目标 [15] * **行业招标数据**：2025年医疗设备总招标价值同比反弹30.1%，绝对值接近2022年水平；除IVD分析仪外，大多数类别在2025年实现健康的同比复苏 [25][26] 其他重要内容 * **Imeik详细分析**： * **竞争地位**：作为中国最大的真皮填充剂开发商，早期注册优势和广泛的销售网络优势正在减弱，新注册产品数量增加，市场地位发生变化 [32] * **财务预测**：预计2025年第四季度收入环比基本持平，但由于销售及管理费用较高，净利润可能环比下降 [16]；预计2026年销售增长恢复至高个位数，现有产品销售稳定，新产品Hutox（与Huons合作）从2025年中开始贡献增量 [17] * **利润率展望**：预计历史约90%的毛利率和约70%的营业利润率不可持续，预测稳态毛利率为80-85%，营业利润率约60% [37] * **与市场共识差异**：对2025年收入预测比共识低4.1%，净利润预测低8.4%；对2026-27年收入预测比共识低约6% [36][38] * **港股通持股数据**：展示了迈瑞医疗、爱美客、新产业、联影医疗、惠泰医疗等A股公司通过港股通的持股比例变化趋势 [20][21] * **带量采购渗透率**：展示了整体医疗技术及设备升级计划中带量采购的占比 [29][30]

涉及的行业与公司 * **行业**：欧洲资本品行业 [1][2][81] * **公司（覆盖）**：西门子、西门子能源、施耐德电气、罗格朗、雷克索尔、阿特拉斯·科普柯、克诺尔集团、山特维克、西卡、吉博力、西得乐、阿尔法·拉瓦尔、通力、ABB、安萨尔多、亚萨合莱、安川电机、VAT集团、台积电等 [3][4][9][17][20][35][80] 核心观点与论据 整体行业观点与策略 * 行业观点为“符合预期” [1] * 观察到行业出现“萌芽”，但许多增长与半导体（最终与AI）相关 [1] * 传统行业（如建筑）仍然疲软 [1] * 坚持“杠铃策略”，偏好由终端市场和特定公司故事驱动的投资组合 [3] * 在覆盖范围内坚持“质量偏好”，倾向于利润率执行风险较低的标的 [2] * **关键超配**：西门子能源（首选）、施耐德电气（在电气化领域优于罗格朗）、雷克索尔（受益于欧洲住宅复苏）、阿特拉斯·科普柯（半导体）、克诺尔集团（自我提升）、山特维克（采矿设备） [3] * **关键低配**：对西得乐和GEA集团的四季度业绩持谨慎态度，认为阿尔法·拉瓦尔和通力因估值相对于其每股收益增长缺乏吸引力，股价在2026年可能跑输行业 [3] 对具体公司的观点与风险 * **西门子**：基于对安川电机的映射分析，认为其风险/回报不具备吸引力 [1][4]；尽管股价已重新估值，但预计其关于2026财年第二季度数字工业利润率的指引可能令人失望 [4]；预计数字工业订单量有温和的上行风险，但利润率指引将疲软 [10] * **阿特拉斯·科普柯**：持续看好，认为其风险/回报偏向积极，且能继续相对于行业重新估值 [1][4]；预计其将在2026年第一季度业绩中超过真空订单预期，并可能指引2026年第一季度需求环比略有上升 [4]；预计其2025年第四季度真空技术订单将环比增长-3%，但自身预测更高，并视其为积极每股收益修正周期的开始 [18] * **亚萨合莱**：认为其2025年第四季度美洲业务业绩存在风险 [4]；市场对其2026年4.4%的有机增长共识预期似乎偏高 [4]；西卡的映射是负面信号，西卡指出美国商业建筑活动因政府停摆而疲软 [4][8]；鉴于美国住宅建筑数据疲软，预计其美洲住宅业务增长将恶化 [8] * **安川电机**：整体业绩积极，但订单细节和利润率阻止了对工厂自动化的过度乐观 [9]；2025年9-11月订单增长令人鼓舞，运动控制订单同比增长34%，环比增长17% [9]；但增长受到美洲大型石油天然气项目的推动，且利润率仍受重组、减值和竞争影响 [9]；公司指出半导体行业趋势积极，欧洲机床在两年低迷后复苏，中国出口行业展现韧性 [9]；讨论2026财年第四季度订单趋势时，指出运动控制订单可能环比小幅下降，因大型石油天然气相关逆变器订单可能不会重复 [9] * **VAT集团**：2025年第四季度有机订单环比增长30%（同比增长25%） [17]；但指出有3000-3500万瑞士法郎的订单因价格上涨而前置 [17]；排除该因素，订单环比增长为14% [17] * **台积电**：指引2026年资本支出为520-560亿美元（中值同比增长32%） [17]；预计资本支出将因强劲的AI需求而继续增加，2027年预测增至590亿美元，意味着较2026年再增9% [17] * **吉博力**：2025年第四季度有机销售额增长+6.4%（第三季度为5.4%）有所改善，但部分得益于12月的批发商补库存 [21]；管理层预计2026年需求将略有改善，但非全面复苏，预计欧洲新建筑市场小幅增长，翻新环境积极，中国预计将继续下滑 [21] * **西卡**：2025年第四季度有机增长疲软，本币计算隐含增长为-1% [22]；指出政府停摆影响了美国的商业建筑，导致第四季度增长减速 [22]；中国仍以两位数下滑，欧洲、中东和非洲是表现最佳地区，增长+2.5% [22]；东欧出现环比改善 [22] 其他重要内容 * **投资者行为**：投资者正继续从电气化主题分散到其他被视为具有长期增长的主题，包括为AI提供动力（西门子能源、瓦锡兰）、采矿设备、半导体设备（阿特拉斯·科普柯、VAT）和工厂自动化（西门子） [2] * **对2025年第四季度业绩的看法**：视其为大多数周期性公司的垫脚石，公司尚不能指出自身需求出现拐点 [2] * **数据映射与图表信息**： * 安川电机过去三个季度的运动控制订单环比增长分别为-2%、5%、34% [10]；若排除美洲大型石油天然气订单，2026财年第一季度（对应安川11月季度）同比增长为+16% [10] * 图表显示西门子数字工业订单与安川运动控制订单增长对比 [11][12] * 图表显示安川运动控制订单在2025年第四季度环比增长17%，但排除大型石油天然气项目后基本持平，这与对西门子自动化硬件的预期一致 [14][15][16] * 图表显示阿特拉斯·科普柯真空订单增长与VAT订单增长对比 [18][19] * 图表显示西卡、罗格朗、吉博力、亚萨合莱、雷克索尔的集团有机销售增长趋势 [23][24][25] * 图表显示西卡、亚萨合莱、罗格朗在欧洲和美洲的季度有机销售增长对比 [26][27][28][29] * **风险提示**：报告包含大量法律声明、披露事项、评级定义及利益冲突说明（例如，摩根士丹利持有或与多家提及公司存在业务关系） [30][35][36][37][38][39][40][42][44][45][47][48][49][50][51][52][53]

涉及的公司与行业 * 公司：深圳英威腾电子股份有限公司 (Honor Electronic, 300870.SZ) [1] * 行业：AI服务器电源供应 (AI server power supply) [1] 核心观点与论据 海外市场拓展 * 公司与一家美国云服务提供商 (CSP) 在2025年11月达成研发合作，为其下一代服务器开发电源供应单元 (PSU) [1] * 合作源于自2023年起为该客户的住宅AIoT产品供应适配器 [1] * 目前处于样品阶段，即将进入持续2-3个季度的生产测试 [1] * 预计在2026年第四季度明确PSU配置、服务器配置、量产定价和份额，潜在销售贡献将在2027年体现 [1] * 在潜在的首批订单中，10%的份额是公司的乐观目标，因其历史GPU/CPU服务器电源销售额小于现有竞争对手 [1] * 客户引入更多研发合作伙伴是为了降低供应商集中风险 [1] * 公司也与其他多家海外CSP和ODM进行早期接洽 [1] 国内市场地位 * 公司是国内服务器市场的关键PSU供应商 [2] * 直接供应给主要中国ODM，包括浪潮、富士康、H3C、x融合、联想、华勤和中兴 [2][5] * 间接服务于阿里巴巴、腾讯、字节跳动等国内CSP [5] * 2025年前三季度，高功率PSU (>=2kW) 销售额同比增长102%，占服务器电源收入的60%以上 [5] * 公司大多数产品兼容全球/国内GPU品牌和国内ASIC制造商的主流AI加速器 [1][5] * 5.5kW是目前国内PSU市场可见的最高功率，项目主要部署在中国，部分在东南亚市场 [1][5] 产能规划与生产 * 公司目标在2026年底前在中国苏州增加约10亿元人民币的产能 [6] * 除国内产能外，公司在越南建有工厂，可支持当前总产量的15-20% [6] * 产能增加相对容易，从购买设备到准备生产约需2个季度，设计产能/资本支出比约为5-7倍 [6] * 全球服务器电源市场新进入者增多，但量产能力（尤其是高功率产品）可能是新玩家的关键挑战 [1][6] 产品定价与毛利率 * 目前在中国市场，5.5kW PSU的单价为0.7-0.8元人民币/瓦，3-4kW PSU的单价为0.3-0.4元人民币/瓦 [1][7] * 定价通常随时间呈下降趋势，受良率提升和成本降低驱动，具体单价因项目而异，取决于CSP/ODM的压价压力和原材料成本 [7] * 2025年前三季度，高功率PSU (>=2kW) 的毛利率约为28%，得益于更高的技术要求和规模优势 [7] * 低功率PSU的毛利率仅为10%-20%，因国内竞争激烈 [7] * 近期大宗商品、半导体和其他电子元件普遍通胀，公司正与供应商谈判以缓解成本压力 [7] 新产品开发 * 公司正在开发8-19kW的PSU，但尚未看到客户的迫切需求 [8] * 公司也在开发支持800V/400V直流输入的PSU，为行业向800V直流架构转型做准备 [8] * 公司目前未进行BBU、CBU或800V直流电源机架的开发工作 [8] 其他重要内容 * 纪要基于2026年1月19日对中国AI机器人及电源领域的实地调研 [1] * 公司股票目前未被高盛研究覆盖 (Not Covered) [1] * 纪要包含大量监管披露、免责声明和法律合规信息，表明其为正规的卖方研究报告 [2][3][4][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44]

涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能（AI）计算芯片与加速器行业，特别是推理成本经济学[1] * **公司**：英伟达（Nvidia, NVDA）、博通（Broadcom, AVGO）、超微半导体（AMD）、亚马逊（Amazon）的Trainium芯片、谷歌（Google）的TPU芯片、迈威尔科技（Marvell）[1][2][5][12][35] 核心观点与论据 * **推理成本曲线分析显示TPU正快速追赶英伟达** * 谷歌/博通的TPU在计算成本性能上正迅速缩小与英伟达GPU解决方案的差距[2][13] * 从TPU v6到TPU v7，每token成本降低了约70%，在绝对成本上与英伟达的GB200 NVL72相当或略优[2][15] * 这与谷歌内部工作负载（包括训练Gemini模型）增加TPU使用，以及Anthropic等具有强大软件能力的客户增加使用趋势一致，Anthropic已向博通下达价值210亿美元的订单[15] * **英伟达仍保持关键竞争优势** * 英伟达在“上市时间”上保持领先，其年度产品发布节奏最快[2][16] * CUDA软件及其丰富的开发者生态系统是其对企业客户的关键护城河[2][12][25] * 英伟达在研发上投入远超竞争对手，预计2026/27年运营支出将超过竞争对手总和，并持续高速增长[18][19][21] * 英伟达凭借在数据中心全栈（硬件加软件）的创新，预计将在中期保持加速器市场的领先地位[12][16][27] * **AMD和亚马逊Trainium目前落后，但未来或有改善** * 根据分析，AMD和亚马逊解决方案的代际成本降低约为30%，在绝对推理成本上落后于英伟达和谷歌TPU[2][16] * 预计AMD基于MI455X的Helios机架解决方案在2026年下半年推出后，推理成本可能大幅下降约70%，更具成本竞争力[16][38] * 自AWS re:Invent后，渠道检查表明Trainium 3&4可能提供更强性能以纠正Trainium 2的一些挑战[2][16] * **网络、内存和封装技术成为新的成本降低关键驱动力** * 由于计算芯片已接近光罩尺寸极限，进一步的性能和成本改进将越来越依赖于网络、内存和先进封装等相邻技术的创新[3][12][16] * 具体创新包括：引入纵向和横向扩展以太网以增加系统带宽；持续集成高带宽内存和NAND闪存解决方案；台积电最新的CoWoS封装技术；机架级解决方案的密集化；共封装光学器件的引入[16] * 英伟达（通过Mellanox业务）和博通（凭借其行业领先的以太网网络和SERDES能力）被视为最能利用这些领域发展的公司[5][12] * **英伟达股票估值面临结构性压力** * 英伟达股票在过去两年相对于AI芯片设计同行中值有约25%的折价，而五年回顾期则有20%的溢价[22][23] * 其估值折价压力源于：ASIC（尤其是TPU）已实现显著成本降低并与英伟达方案趋同；英伟达毛利率仍远高于竞争对手；超大规模企业资本支出高企但核心大语言模型盈利能力仍不明朗[22] * 英伟达股票要缩小折价或再次获得溢价，可能需要看到以下因素的结合：基于Blackwell训练的模型显示出有吸引力的性能提升；每token成本显著低于竞争方案；AI在企业用例中的货币化[22] * **长期GPU与ASIC之争的四种潜在情景** * 情景一：企业和消费者AI应用有限。若AI大规模应用仅限于少数用例，行业资本支出可能放缓，这将更有利于ASIC的采用[25] * 情景二：消费者AI持续扩展，但企业AI应用有限。工作负载可能变得更静态并集中于超大规模企业用例，这将驱动更多ASIC采用[25] * 情景三：消费者AI持续扩展，企业AI获得适度发展。英伟达将继续主导训练市场，并从企业客户中获得更多增量收入机会[25] * 情景四：消费者和企业AI在越来越多的用例中强劲扩展。这是对英伟达最有利的情景，因其在训练市场的主导地位将得到巩固，但其“上市时间”和CUDA护城河将进一步加强，ASIC也将受益但市场份额增长可能较慢[26] 其他重要内容 * **分析方法的说明与局限** * 分析基于当前计算性能的瞬时快照，未完全考虑软件优化或网络、内存和封装进步带来的性能提升[4] * 方法论侧重于加速器计算性能，未完全考虑新网络、内存或封装的性能提升[4] * 关键假设包括：1GW AI数据中心资本支出约550亿美元，其中英伟达份额约300亿美元；GB200 NVL72整机架ASP为300万美元；机架利用率为70%；基于20万亿活跃参数模型进行推理；硬件折旧期4年；电力成本每千瓦时0.1368美元[39][40] * **对各公司的具体投资观点与目标** * **英伟达（买入，目标价250美元）**：预计其中期保持领先，近期因超大规模企业和非传统客户需求强劲，基本面有上行潜力，股价较同行折价且NTM每股收益预期比Visible Alpha共识高18%，风险回报偏正面[27][28] * **博通（买入，关注名单）**：被视为TPU使用增加趋势及行业领先以太网网络能力的主要受益者，市场低估了其AI网络业务的上升空间，预计未来几个季度Street预期将向上修正，将FY26每股收益预期上调至10.87美元，较Visible Alpha共识高6%[29][31][32] * **AMD（中性，目标价210美元）**：当前估计和股价已反映了OpenAI的按时部署，风险回报相对平衡，若看到OpenAI部署在2026年下半年推动基本面或赢得新超大规模企业客户，观点可转向更积极[33][34] * **迈威尔科技（中性，目标价90美元）**：基于分析，亚马逊Trainium平台成本降幅较小，且对2027年新定制XPU及其附加项目爬坡形态的可见度有限，若看到Trainium 3/4项目有显著改进证据，观点可转向更积极[35][36]