涉及的公司与行业 * 公司：中通快递 (ZTO Express) [1] * 股票代码：ZTO.N, ZTO UN [7] * 所属行业：香港/中国运输与基础设施 (Hong Kong/China Transportation & Infrastructure) [7] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：对中通快递维持“超配”(Overweight)评级，目标价25美元，较2026年1月2日收盘价21.46美元有16%的上涨空间 [7] * **第四季度业绩预览**：第四季度业绩展望与第三季度后管理层讨论基本一致，预计调整后净利润同比持平，为27亿元人民币 [1][3] * **市场份额持续增长**：尽管行业增速放缓，但中通在2025年12月继续获得市场份额，预计第四季度市场份额同比增长1个百分点，而第三季度和上半年分别损失了0.6和0.3个百分点 [1][2] * **单票盈利改善**：预计第四季度单票营业利润环比改善0.05元人民币，达到0.30元，主要得益于“反内卷”举措的进一步扩大，但部分被旺季单票成本的小幅环比上升所抵消 [3] * **行业增长放缓**：预计行业件量增速从第三季度的同比增长13%放缓至第四季度的同比增长5%，原因包括“反内卷”下低价值包裹减少，以及2024年12月因新年促销提前导致的高基数 [2] * **2026年展望**：预计市场份额增长将持续，单票利润的下行风险可控 [4] * **估值与股东回报**：基于预测，股票交易于12倍2026年预期市盈率；6-8%的远期自由现金流收益率相较于同行平均1%具有吸引力；资本支出减少应能改善股东回报前景 [5] 其他重要内容 * **情景分析**： * **基本情景**：预计中通能实现市场份额增长，单票利润同比基本持平——成本效率提升被单价下降所抵消。预计2026年利润同比增长约10% [10] * **悲观情景**：中通无法同时实现盈利增长和市场份额增长，需要在两者间做出取舍 [10] * **乐观情景**：中通能同时实现市场份额增长和单票利润同比扩张 [10] * **蓝天情景**：假设行业发生并购，中通能够通过收购实现非有机市场份额增长 [10] * **估值方法与风险**：采用现金流折现法，概率加权为乐观情景15%、基本情景75%、悲观情景10%；关键假设为加权平均资本成本13.2%，永续增长率3% [12][13] * **上行与下行风险**： * **上行风险**：市场份额增长快于预期、更好的成本控制、同行在件量/收入增长或盈利能力方面表现疲软、股东回报改善 [15] * **下行风险**：市场份额持续流失、行业竞争比预期更激烈、市场整合停滞 [15] * **与市场预期的对比**：预计第四季度非公认会计准则净利润符合预期，对市场共识每股收益影响基本不变；略微高于卖方共识预测，但认为与买方共识一致 [11] * **公司财务数据**： * 当前市值：119,717百万人民币 [7] * 发行在外稀释股数：798百万股 [7] * 每股收益预测（人民币）：2025年11.76元，2026年12.93元，2027年14.19元 [7] * **利益冲突披露**：截至2025年11月28日，摩根士丹利持有中通快递1%或以上的普通股 [21]；在过去12个月内，摩根士丹利从中通快递获得了非投资银行服务的报酬 [23]

公司信息 * 涉及公司为海底捞国际控股有限公司，股票代码6862.HK [1] * 公司市场资本为794亿港元（102亿美元），企业价值为732亿港元（94亿美元）[13] * 公司2024年股息收益率为5.8%，2025年预计为5.1% [13] 近期运营更新 (2025年) * **门店与收入**：2025年总门店数约为1300家，较2024年净减少，与高盛预期基本一致 [10] * **翻台率**：2025年12月翻台率同比持平，2025年下半年整体也同比持平，而高盛此前预期为单店销售额同比下降1% [1][10] * **客单价**：2025年定价同比基本持平 [10] * **收入结构**：直营店转为加盟店、门店净关闭以及每桌用餐人数减少，意味着海底捞餐厅收入略有下滑，但集团整体收入增长将由外卖及其他品牌收入的强劲增长支撑 [1][10] * **盈利能力**：管理层预计2025年下半年毛利率将较上半年有所改善，劳动力及其他费用率保持稳定，折旧及摊销费用可能下降 [1][10] * **外卖业务**：管理层评论称，由于平台佣金，外卖业务的利润率低于堂食 [10] 2026年展望 * **门店扩张**：公司预计2026年门店总开张数（包括新加盟店）将同比增长中个位数百分比，与高盛预期一致 [1][10] * **加盟店扩张**：管理层指出，加盟店的扩张速度可能在2026年放缓，从2025年约40-50家的净增数下降 [10] * **运营指标**：管理层预计2026年定价和翻台率将保持稳定 [1][10] * **成本节约**：公司旨在通过自动化优化原材料和劳动力成本，预计在2026年和2027年将持续实现数亿元的折旧及摊销费用节约 [10] 多品牌战略更新 * **战略调整**：多品牌战略已从之前的自下而上方法转变为自上而下的方法，通过增加创始团队的持股来加强责任 [1][10] * **2026年重点**：2026年的重点将是推广“海底捞海鲜街市”和“RU寿司”两个品牌 [1][10] * **三年目标**：集团目标在未来三年内孵化1-3个门店规模超过500家的可扩展品牌 [1][10] * **现有品牌表现**： * “焰晴”表现低于内部预期，由于需求疲软、竞争激烈以及2025年下半年选址不佳，调整可能持续到2026年 [10] * “苗师兄”（针对二三线城市的火锅）和“聚高高”（转转小火锅）表现保持健康 [10] * 其他品牌规模仍然较小 [10] 分红政策 * 公司目标维持高派息比率（2023年为90%，2024年为95%），尽管尚未最终确定 [1][11] 竞争格局 * 管理层注意到细分火锅品类（如云南菌菇火锅、贵州酸汤火锅等）的兴起，以及性价比餐饮服务的需求依然突出 [9] 财务预测与估值 * **高盛预测**： * 2025年收入预计为426.309亿元人民币，2026年预计为443.908亿元人民币，2027年预计为469.224亿元人民币 [13] * 2025年每股收益预计为0.69元人民币，2026年预计为0.83元人民币，2027年预计为0.89元人民币 [13] * **评级与目标价**：高盛给予海底捞“中性”评级，12个月目标价为14.70港元，基于9.5倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润 [12] * **关键风险**：翻台率复苏优于/差于预期；扩张速度快于/慢于预期；其他餐饮品牌/加盟模式的新业务发展快于/慢于预期；成本节约强于预期/不利的成本通胀；食品安全问题 [12]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国创新药行业，特别是抗体偶联药物领域[3] * 公司：映恩生物[1]，提及的合作方包括BioNTech[4][10][12]、百济神州[17]、Abelson[14]、GSK[14][17] 核心观点与论据 **公司核心管线进展与潜力** * **赫兔ADC项目**：在二线及以后的子宫内膜癌和激素阳性乳腺癌治疗中显示潜力，关键注册临床试验结果将于2026年公布，公司已组建销售团队准备商业化[2][4][5] * **B7H3 ADC项目**：具有广谱潜力，在肝癌、黑色素瘤、头颈鳞癌、宫颈癌和铂耐药卵巢癌等多种适应症中表现出显著疗效，客观缓解率和疾病控制率较高，且无需特定表达检测[2][6] * **HER3 ADC**：在EGFR突变非小细胞肺癌和激素阳性乳腺癌市场显示潜力，无进展生存期水平达到15个月，优于其他ADC的9-10个月水平，且能覆盖更广泛的人群[4][11] * **DB1,303**：疗效与阿斯利康的达妥可比，优于吉利德的SG，但单药推广可能面临挑战，合作方BioNTech侧重于其与PD-1、VEGF双抗的联合用药及前线适应症布局[2][10] **公司未来催化剂与投资价值** * **关键催化剂**：2026年赫兔ADC的关键临床试验结果和上市申请；B7H3 ADC在前列腺癌中的三期注册性临床试验启动及更多适应症探索；其他管线如PD-1 VEGF加ADC组合的推进[2][7] * **投资价值**：当前估值尚未完全体现赫兔ADC和B7H3 ADC的全部潜力，随着关键数据公布和商业化推进，股价存在较大上升空间，给予增持评级[8] **行业竞争格局与公司优势** * **B7H3 ADC全球竞争**：默沙东和第一三共的IDXD进展最快但存在安全性问题，其小细胞肺癌二期试验因间质性肺炎发生率高及相关死亡率高而暂停[9]；翰森和GSK的B7H3 ADC已启动二线小细胞肺癌三期临床[9]；映恩生物的B7H3 ADC在安全性方面表现优异，在大样本数据下任意等级间质性肺炎发生率约为4%，三级以上发生率基本没有，显著优于默沙东[9] * **2026年行业数据发布**：预计2026年将有多家公司发布ADC药物数据，涉及靶点包括Claudin 18.2、Nectin 4、EGFR HER3、IB6、B7H3、HER2等，为行业趋势提供指引[12] 其他重要内容 **行业前景与治疗方向** * 对2026年中国创新药行业前景持乐观态度，主要得益于中国创新药持续出海的产业趋势，中国公司在IO加ATC、小核酸、ProTech、In vivo细胞治疗等领域处于全球第一梯队[3] * PD-1 VEGF双抗加ADC组合被认为是未来肿瘤治疗的重要方向，能提升疗效、延长患者使用时间并带来显著生存获益，且初步数据显示安全性良好，无毒性叠加问题[4][12] **合作管线与早期进展** * 百济神州与映恩生物合作的B7H4 ADC预计2026年启动注册性临床试验[17] * 与Abelson合作的EGFR HER2双抗ADC已于2024年底启动临床试验，有望在2026年获得初步数据[14][17] * 与GSK合作的CDH17 ADC已于2025年12月获批临床，预计2026年底能看到初步数据[14][17] * 早期管线PDL1 B7H3 ADC和BDC A2在前期研究中展示了良好的广谱性、疗效和安全性，正在推进中[18] **具体治疗领域影响** * 双抗加化疗升级为双抗加ADC（如将PD-L1单抗升级为PD-L1/VEGF双抗，将化疗升级为B7H3 ADC）被认为对小细胞肺癌一线维持治疗具有高度确定性，能提高疗效并减少副作用[15][16] * 百欧恩泰克在双抗加ADC组合方面取得进展，其B7H3 ADC和HER2 ADC分别于2024年中和2025年中启动临床试验，到2026年将有一年多至两年的随访数据[13]

**涉及的公司与行业** * 公司：美的集团 [1] * 行业：家电制造业、楼宇科技、新能源、机器人（库卡） [2] **核心观点与论据** **1 2026年经营展望与财务目标** * 公司预计2026年全年收入实现中高个位数增长，并力求稳定利润率 [2] * 公司内部设定了保持年度盈利能力稳定的挑战目标，但最终实现取决于全年原材料、汇率及市场变化 [6] * 公司战略重心已从单纯追求利润率提升转向实现收入增长，因截至2025年底其盈利能力已达历史最好水平 [6][7] **2 业务板块增长预期** * B端业务增速预计将超过C端业务，特别是在楼宇和新能源相关领域，这些领域过去三年的复合增速较快 [2][3] * 库卡机器人业务处于快速恢复阶段 [2][3] * C端业务中，预计海外市场增速将略快于国内市场 [3] * 海外OBM业务有信心实现两位数增长，而代工业务则取决于客户情况和宏观环境 [3] **3 应对原材料成本上涨的策略** * 采用动态采购模式应对原材料价格变化 [5] * 在原材料价格短期内大幅上涨时，会采取价格传导策略，尤其是外销业务 [5] * 认为原材料成本上涨有利于优化行业竞争格局，头部企业凭借规模优势和强议价能力受影响有限，而会冲击盈利能力薄弱的腰部品牌，从而提升头部企业市场份额 [2][5] * 对冲成本上涨的手段包括：提价、规模优势、采购其他价格下降的大宗商品、提高套期保值比例，以及应用数字化和AI技术提升全价值链效率 [5] * 当整个行业开始提价时，公司也会顺势提价以增厚盈利能力 [5] **4 降本增效与数字化成果** * 2025年通过全价值链提效降本，包括数字化和AI应用，对利润率贡献超过0.5% [4][17] * 其中AIGC应用节省了大量员工工时，2025年上半年节省人员费用超过2亿元 [4][17] * 预计2026年这些措施将进一步提升效率 [4][17] **5 “铝代铜”策略的实施** * 公司积极响应国家战略，采用“铝代铜”策略以应对铜资源稀缺及价格波动 [2][9] * 该技术在日本、北美市场已成熟应用多年，公司在海外市场的家用空调产品早已实现铝代铜且覆盖广泛 [9] * 国内市场因消费者心智和需求考虑尚未大规模推广，但在商用空调领域（如楼宇科技业务中的多联机）已取得显著进展并获得客户良好反馈 [9] **6 海外业务发展策略** * 海外OBM业务是发展重点，计划到2025年底在全球超过50个国家和地区深度运营 [2][11] * 通过赞助西甲、英超、北美女子冰球、非洲杯等体育赛事提升品牌认知度 [11] * 随着全球电商基础设施改善，公司在非美地区电商渠道增速已超过北美，实现高速增长 [11] * 将继续扩展海外工厂产能以满足不同市场需求 [11] **7 具体业务板块分析** * **楼宇科技**：增长依赖于领先技术和成本优势，例如磁悬浮离心机技术已领先行业 [4][22] 通过收购欧博尼和东芝电器，大幅增强了在欧洲制热市场（规模远超制冷市场）的竞争力 [4][22][23] * **电梯业务**：收购东芝电梯后，其品牌、渠道和技术优势将帮助公司拓展原本占比非常低的高端客户市场（如上海地标建筑） [24] 预计欧博尼和东芝电梯业务在2025年收购完成后，2026年能实现扭亏，对盈利和收入有持续帮助 [24] * **冰箱和洗衣机**：2025年内销基本有双位数增长，是表现最好的内销品类 [25] 冰箱线上市场份额约为20%，与头部品牌相比仍有很大提升空间 [25] 洗衣机方面，品牌矩阵完善，在烘干技术上领先行业，烘干机渗透率不到10%是一个增量市场 [25] * **新能源**：新设立独立事业部，因其业务性质、发展阶段、技术领域（如电芯技术、工程项目）与工业技术事业群差异较大，单独管理有助于释放增长潜力 [21] **8 产品价格与市场竞争** * 近期空调涨价主要涉及用铜量较大的老产品，是整体性调整，旨在缓解2025年上半年因腰部品牌扩产导致的行业销售压力及原材料快速上涨的压力，对头部品牌尤其有利 [12] * 提价后终端零售价格会根据实际情况进行传导，以确保盈利稳定性 [15] * 公司通常通过推出新机型来实现提价，近年来新机型占比逐年提高 [16] * 2024年家用空调内销均价有所上涨，2025年由于上半年价格战影响，分体机均价有所下降，但中央空调占比提升带来结构优化 [13][14] **9 其他重要信息** * **海外代工业务**：相对容易传导成本增加，因是To B模式且公司规模优势明显，客户选择范围有限 [18] 在北美市场，公司FOB价格仅为终端零售价的一半左右，有较大冗余空间应对原材料上涨 [19] * **2026年一季度业绩**：由于2025年上半年基数较高（尤其受北美关税影响），一季度会面临一定压力，具体情况需到季度末明确 [20] * **2026年四季度业绩**：对收入增长保持信心，但利润端受远程合约结算、一次性裁员费用及税务政策等非经营端因素影响，需观察 [26] 不考虑这些因素，经营端利润率应相对稳定 [26] * **分红与回购**：回购计划已从2025年开始常态化，预计2026年可能延续，但具体规模未定 [27] 分红率不会下降，是否提高需待董事会决议 [27]

**公司：耐世特** **行业：汽车零部件（线控转向、线控制动等）** 核心业务与产品进展 * **Robotaxi线控转向系统**：预计2025年出货量为“几万套”，价格在3,000-4,000人民币之间，采用双执行器方案（仅下转，无方向盘）[2][5][6] * **产能规划**：初期产能为几万套，可根据需求灵活调整至10万套以上甚至几十万套，北美（墨西哥）产线具备调整能力[2][3] * **线控转向项目合作**：与理想、吉利（极氪）、小米等车企合作紧密，预计2025年底锁定更多订单，2027年投放市场[2][7] * **华为系项目进展**：与长安、奇瑞、广汽、五菱等整车厂在华为合作项目中是优先供应商，阿里塔拉和智界奇瑞项目已开始供货[19] * **线控制动（EMB）**：预计2025年能获得相关订单，最快2027年实现商业化投产，采用四轮干式制动形式，预期价值量超过4,000元（每个轮子约1,000元）[23][24][25] * **研发与商业化周期**：随着产品标准化，从拿订单到商业化投产的周期大幅缩短，在中国可能缩短至两年内，甚至一年以内[9] 市场与客户分析 * **线控转向市场前景**：随着Robotaxi及L3+自动驾驶发展，市场机会广阔，公司有信心成为主要供应商[8] * **国内市场**：线控转向方案多为上下转集成，价格3,000-4,000人民币，推进速度快于海外[2][12] * **海外市场**：线控转向方案主要为下转，价格与国内相近，整体进展缓慢，除“T公司”外，其他客户进度较缓[2][11][12] * **核心客户贡献**：小米对亚太区营收贡献已接近比亚迪，在小米的市占率“接近100%”[2][13] * **2025年配套计划**：理想汽车将在2025年上半年开始配套，2025年国内还会新增定点客户，2026年实现大批量生产（包括理想、吉利、小米）[10] 财务与盈利展望 * **2025年价格与增长**：预计2025年价格压力依然存在，但凭借比亚迪、小米等优质客户将保持增长[2][13] * **欧洲市场**：2025年下半年预计延续良好表现，保持“高个位数利润率”[3][14] * **北美市场**：盈利恢复较慢，2025年上半年利润率处于“中高个位数”水平，受关税、通胀、供应链影响，但未来盈利提升持乐观态度，目标利润率“10%以上”[3][14][15] * **2025年整体经营**：预计下半年盈利延续上半年恢复态势，至少达到全年市场预期[3][18] * **线控转向利润率**：若达到相当规模，其盈利情况将比现有电助力转向（EPS）更好，整套解决方案将带来更高利润率[21] 风险与挑战 * **市场风险**：中国车市增速可能进入周期性调整，带来价格战压力，但公司相信多元化客户组合可抵御风险[2][13] * **股东减持**：第二大股东北京亦庄的减持操作短期内对股价波动和情绪有影响，但对长期投资逻辑影响有限[3][16][17] * **关税影响**： * 从亚太区出口到北美市场的收入比例约为3%（即100亿收入中约有3亿是增加的关税成本），公司目标是将成本转嫁给客户[3][29] * 墨西哥对中国商品适用25%的关税率，未来可能提高至50%[3][30] * 北美采购90%来自本地供应链，但二级、三级供应链的进口原材料成本上升可能产生间接影响[28] 其他重要信息 * **政策与标准**：线控转向标准将于2025年7月1日生效，将加速技术推广和新车型审批[2][9] * **税务影响**：公司有效税率预计将从2025年上半年的40%逐步下降，常态化后回归到20%以内[15][27] * **Robovan应用**：无人物流小车对线控转向系统的需求取决于用途，载人车辆因舒适性、安全性要求高，仍有市场空间[20] * **管理层激励**：2025年预计会有新的管理层激励计划出台[26]

纪要涉及的行业与公司 * 涉及的行业：消费电子行业、智能汽车行业、机器人行业、AI服务器行业、商业航天行业[1] * 涉及的公司：蓝思科技[1] 核心观点与论据 * **财务表现强劲**：2024年公司营收从452亿元增至698亿元，利润从20亿元增至36亿元，显示出强劲增长势头[2] * **消费电子业务稳定增长**：公司与北美大客户保持紧密合作，并积极拓展AI眼镜业务，与Rokid、Meta和苹果等公司建立合作关系[2] * **汽车业务前景广阔**：公司产品线丰富，包括智能座舱玻璃、B柱、车身结构件和后视镜等，并与特斯拉、小米等头部客户达成合作[2] * **机器人领域技术积累深厚**：自2016年起，公司为多家人形机器人企业提供关节模组、灵巧手及整机组装服务，积累了丰富的技术和经验[2] * **AI服务器业务成为新增长点**：通过收购肥美高国际及源石科技股份，公司快速进入AI服务器领域，形成材料模组组装一体化能力，并获得国内外特定客户的订单[2] * **商业航天领域具备竞争优势**：公司与北美客户在卫星防护玻璃、防辐射玻璃等方面已有成熟出货，并积极拓展国内市场[4] * **将显著受益于苹果创新周期**：公司作为核心结构件供应商，将显著受益于苹果20周年特别款发布周期[4] 其他重要内容 * **公司业务范围**：公司在智能终端一站式精密制造领域表现出色，涵盖智能手机、电脑、智能汽车和服务器等多个领域[3] * **历史增长轨迹**：2021年至2024年，公司营收从452亿元增长到698亿元，利润从20亿元增长到36亿元[3] * **新业务增长点明确**：汽车夹胶玻璃、人形机器人关节模组及液冷AI服务器等新业务条线将成为新的增长点[4][7] * **未来发展方向**：公司未来将在消费电子、新终端眼镜、新能源汽车、机器人和AI服务器以及商业航天等多个领域继续发力[7]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：蓝思科技（在部分问答中被误称为“联塑科技”）[1] * 行业：消费电子（智能手机、折叠屏）、汽车零部件（汽车玻璃）、商业航天（卫星、地面接收设备）、服务器/数据中心（机柜、液冷）、人形机器人[2][3][5][6][9][11][12] 核心观点和论据 **1 消费电子业务：聚焦折叠屏与全玻璃设计创新，绑定北美大客户** * 北美大客户（苹果）预计2026年推出首款高端折叠手机，公司独家供应UTG（超薄柔性玻璃）、PT膜及支撑板等核心部件，价值量比传统智能手机高数倍[2][6] * 公司还为该折叠手机供应前盖3D玻璃和摄像头蓝宝石盖板等共五个核心部件[6] * 预计2025年该折叠手机将迎来热卖，为2027年增长做准备[2][6] * 2027年，北美大客户将推出一款全玻璃设计的重磅新机型，公司在原材料、工艺和设备方面共同推进，使手机抗摔性能大幅提升[2][8] * 折叠手机和3D玻璃后盖是未来重要趋势，公司作为全球最大的3D玻璃生产企业之一，已与韩国及国内头部折叠手机厂商合作[8] * 公司对苹果在iPhone上市20周年（2027年）的创新力度充满期待，参考2017年的创新力度，相信会非常显著[7] **2 汽车玻璃业务：产能大幅扩张，预计2025年显著放量** * 2025年一季度，将有四个汽车玻璃工厂投产（2024年建成1个，2025年新建3个）[2][5] * 主要外购浮法玻璃进行深加工，生产超薄双层夹胶功能玻璃，具备超轻超薄、高清晰度、防热防晒、隔绝紫外线、静谧性等特点[2][5] * 预计2025年汽车业务将显著放量，实现明显增长[2][5] * 2025年规划配套规模约100万台车[16] **3 商业航天业务：提供高价值部件，市场空间巨大** * 业务包括：1）卫星直连终端的地面信号接收器部件（玻璃盖板、注塑件等），第一代产品已实现年收入数亿元，并独家供应，年用户增量已从100多万增加到200多万[2][3]；2）用于航天级光伏发电组件保护的UTG玻璃盖板[2][3] * UTG玻璃盖板通过高精密镀膜技术确保在太空环境长期稳定，每平方米价值约1万元人民币，单颗卫星价值量可达数百万元[2][3] * 目前全球在轨卫星约1万颗，规划发射总量达4万颗，市场空间巨大[2][4] * 公司凭借消费电子领域的大批量交付、良率控制和成本管理优势，与多家客户合作太阳能电池板、光伏电池板及地面接收端等产品，有望成为重要合作伙伴[3][9][10] **4 服务器机柜业务：通过收购快速切入，预计2025年形成规模** * 通过收购原石，获得北美稀缺客户供应商资质及国内两家工厂，能快速转化研发成果[2][11] * 将生产服务器机柜、导轨、托盘等结构件，价值量约1万至1.5万人民币[11] * 通过与台湾品达合作，在中国大陆独家代工液冷板等部件，单柜价值量可达6万美元[11] * 预计2025年并购整合后第一年，将在国内扩产，实现20亿级营收规模[2][11] **5 人形机器人业务：已在国内放量，绑定头部客户** * 2025年，人形机器人和机器狗业务已在国内客户中放量，并与海外客户密切合作[12] * 公司是包括北美T客户（特斯拉）、新一代人形机器人以及智元、优必选等头部厂商的重要供应商，提供头部模组、关键模组、灵巧手、躯干结构件等解决方案，并能提供一站式整机组装服务[12][13] * 预计2026年该业务收入和出货量将较2025年有显著增长[13] **6 客户结构与抗风险能力：聚焦高端头部客户，受市场波动影响较小** * 公司主要面向全球头部高端品牌（产品价格在三四千到七八千元），这些客户具备较强的价格吸收能力和成熟的供应链管理机制（库存管理、长期稳定定价）[15][17] * 因此，公司不易受到短期市场价格波动的明显负面影响，甚至可能受益于AI手机、折叠屏手机等技术革新带来的新需求刺激[15][17] **7 财务状况与资本开支计划：负债率低，投资方向明确** * 公司负债率不到40%，约为38%，财务状况稳健，有足够潜力支持未来资本开支[16][18] * 未来资本开支主要方向：[16] * **UTG折叠屏项目**：从2024年开始投资，预计2025年下半年根据2027年增量需求追加投资 * **汽车玻璃领域**：2025年建成及在建共四个工厂，设备订单已于2024年下达 * **智能制造（机器人/机器狗）**：新园区建设基本完成，将适当扩充自动化产线 * **服务器/AI算力**：将进行扩产，计划提升AI算力相关硬件产能至并购前数倍水平 * 所有投资均有明确市场需求和特定客户支持[16][18] 其他重要内容 * 公司关注安卓品牌存储涨价对销量或规格可能产生的影响，并会做出相应调整[14] * 公司通过收购原石获得了北美稀缺客户供应商资质，这是快速切入新业务的关键[2][11] * 在航天领域，商业卫星因成本敏感更注重性价比，这正好与公司消费电子领域积累的大批量交付、良率控制和成本管理优势相匹配[9][10]

涉及的公司与行业 * **公司**：SICC (688234.SS)，一家专注于碳化硅(SiC)衬底的半导体材料公司[1] * **行业**：半导体行业，特别是功率半导体和碳化硅材料领域；人工智能数据中心基础设施；电动汽车[1][5][8] 核心观点与论据 * **核心投资论点**：AI服务器算力提升驱动SiC渗透率提高，公司受益于应用扩展和成本节约，维持“买入”评级，12个月目标价上调至115元人民币[1] * **AI数据中心功率需求激增**：NVIDIA GPU的TDP从Hopper的700W提升至GB200/GB300的1200W/1400W，并将在Rubin/Rubin Ultra进一步提升至2300W/4000W+，推动对功率半导体和SiC的需求[1] * **800V架构成为趋势**：全球领先的功率半导体供应商（如安森美和英飞凌，均为SICC客户）正在与NVIDIA合作，为AI数据中心开发800V电源架构，这将增加对SiC MOSFET的需求[1] * **SiC在AI数据中心的应用路径与优势**： * **应用环节**：用于前端AC-DC转换的800V HVDC、电源单元内的PFC电路以及电池备份单元[2][4] * **核心优势**：更高的开关频率和更低的反向恢复损耗，可使电源密度提升一倍以上，提高能源转换效率，并减小设备尺寸[3][4] * **SiC应用场景持续扩展**：从电动汽车（实现快充）扩展到AI数据中心（提升能效、功率密度和缩小尺寸）和AI眼镜（光学波导透镜，扩大视场角并减小尺寸、重量和复杂性）[5][8] * **公司技术升级与成本控制**：公司正在从6英寸向8英寸SiC衬底迁移，并通过增强技术降低8英寸成本，这有助于提升其竞争力和毛利率扩张[1][9] * **财务预测调整**： * **收入**：维持2025年收入预测1604百万元人民币不变，将2026/2027年收入预测下调5%至2879百万元人民币和4168百万元人民币，以反映激烈的价格竞争[9][10] * **盈利与利润率**：基于产品组合向8英寸升级及成本降低，将2026/2027年净利润预测上调6%/7%至513百万元人民币和1058百万元人民币，毛利率预测分别上调至34.4%和41.1%[9][10] * **增长预期**：预计2025-2028年收入复合年增长率为+53%，营业利润将在2026年转正，并在2026-2028年实现100%的复合年增长率[9] * **估值与目标价**：采用贴现市盈率法，将2029年目标市盈率更新为30.9倍（此前为35.8倍），基于12.5%的股权成本贴现至2026年，得出12个月目标价115元人民币（此前为101元人民币）[11][13][14][17] * **当前股价与上行空间**：基于2025年12月31日收盘价88.88元人民币，目标价隐含29.4%的上行空间[20] 其他重要内容 * **下行风险**： 1. 6英寸衬量产能扩张和出货量增长慢于预期[18] 2. 在电动汽车、交通、光伏或工业等高功率应用领域的渗透慢于预期[18] 3. SiC衬底市场竞争加剧[18] 4. 上市历史短且估值波动大[18] 5. 关键设备获取受阻或产能供应紧张[18] * **8英寸衬底收入贡献**：预计将从2024年的25%显著提升至2026年的85%和2028年的95%[14] * **客户关系**：在AI数据中心领域，全球领先的功率半导体器件供应商是SICC的客户；在AI眼镜领域，公司也与全球顶级品牌制造商合作[8] * **投行关系披露**：高盛在过往12个月内与SICC存在投资银行服务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬[29]

涉及的公司与行业 * 公司：百度 (BIDU/9888.HK) 及其子公司昆仑芯 (Kunlunxin) [1] * 行业：中国科技行业，特别是人工智能 (AI)、云计算、半导体 (AI 芯片) [6][11][23] 核心观点与论据 * **昆仑芯分拆上市**：昆仑芯已于 2026 年 1 月 1 日提交香港上市申请，拟通过全球发售（包括香港公开发售及国际配售）实现分拆 [1] * **分拆对百度的意义**：此举是百度释放资产价值、提升估值的坚实一步，具有战略价值 [1][3] * **昆仑芯的业绩与前景**： * 预计昆仑芯 2025 年总销售额约为人民币 35 亿元，2026 年预计达到人民币 65 亿元 [6] * 昆仑芯是百度全栈 AI 云能力（芯片、深度学习框架、大模型平台、行业应用）的重要组成部分，其垂直整合能形成高效的反馈闭环 [6] * 其 P800 芯片已获得来自互联网平台、电信运营商、金融、航空及政府相关领域等多个客户的订单 [6][7] * 截至 2025 年第三季度，昆仑芯的外部销售额仅占百度云收入的 6%，但预计将快速增长，到 2026 年将占云收入的 14% [6][11][13][17] * **百度云业务结构变化**： * 2025 年第三季度，百度云收入中，基于 AI 加速器的云业务（包含昆仑芯销售）同比增长 128% [11] * 预计到 2026 年，订阅制业务（占 29%）和昆仑芯外部销售（占 14%）合计将贡献超过 40% 的云收入，这部分业务更具经常性且利润率更高 [6][11][16][17] * **对百度的估值影响**： * 基于 2026 年预计销售额人民币 65 亿元，若分别采用 5 倍和 20 倍的市销率 (P/S) 进行测算，百度持有的 59% 昆仑芯股权对应估值范围在 30 亿至 110 亿美元之间 [8][14] * 该估值范围相当于百度当前市值的 6% 至 23% [8] * 若采用与寒武纪 (Cambricon) 当前 40 倍 2026 年市销率相似的倍数，则百度所持股权估值可达 220 亿美元，相当于其市值的 45% [8] * **投资建议与目标价**：报告给予百度“买入”评级，基于分类加总估值法 (SOTP) 得出 12 个月目标价：美股 (BIDU) 155 美元，港股 (9888.HK) 151 港元 [15][24][25] * **看好百度的核心逻辑**： * 公司正从传统的广告/搜索业务向新兴的非搜索业务转型 [23] * 百度云的核心竞争力在于其从芯片到应用的全栈能力 [23] * 对 Apollo 自动驾驶业务持建设性观点，看好其车队快速扩张、市场总规模增长以及 RT6 车型带来的成本下降和盈利改善潜力 [23] * 公司更积极地采取回购和分红措施以提升股东回报 [23] 其他重要信息 * **股权结构**：截至 2025 年 8 月，百度持有昆仑芯 59% 的控股权，分拆完成后昆仑芯仍为百度子公司 [2] * **同业对比**： * 国内 AI 芯片同业包括寒武纪 (688256.SS)、摩尔线程 (688795.SS)、上海壁仞 (6082.HK) [9][10] * 基于报告预测，昆仑芯 2026 年的销售额将显著高于摩尔线程和壁仞，但低于寒武纪 [11] * 同业如寒武纪和摩尔线程基于 2026 年预期销售额的市销率分别为 40 倍和 100 倍以上 [11] * **百度整体估值构成 (SOTP)**： * 广告业务：按 5 倍 2026 年预期市盈率 (P/E) 估值，贡献每股 26.9 美元 [15] * 云业务：按 5 倍 2026 年预期市销率 (EV/Sales) 估值，贡献每股 70.4 美元 [15] * Apollo 业务：按 18 倍 2031 年预期企业价值/税后净营业利润 (EV/NOPAT) 估值，并以 13% 折现率折现至 2026 年，贡献每股 24.5 美元 [15][24] * 长期投资与净现金：分别按账面价值和净现金计入估值 [15] * 最终对加总估值应用 25% 的控股公司折价，得出目标价 [15][24] * **后续关注点**： * 昆仑芯新订单/产品升级及分拆上市进展 [8] * 百度在 2026 年第一季度可能修订的股东回报政策 [8] * 为释放资产价值可能采取的措施 [8] * 在香港主要上市及南向通的进展 [8] * **风险提示**： * AI 云竞争和芯片供应可能影响增长前景 [24] * 国内自动驾驶出租车车队扩张速度可能慢于预期 [24] * 搜索广告进一步显著下滑可能导致集团利润率及经营现金流恶化 [24]

涉及的公司与行业 * 公司：宁德时代新能源科技股份有限公司 (Contemporary Amperex Technology Co. Ltd., CATL)，股票代码 300750.SZ (A股) 及 3750.HK (H股) [2] * 行业：中国能源与化工 (China Energy & Chemicals)，具体涉及电动汽车 (EV)、动力电池及储能系统 (ESS) [2] 核心观点与论据 * 政策不确定性消除：2026年电动汽车大规模设备更新和消费品以旧换新政策确认延续，消除了市场对2026年第一季度电动汽车销量可能大幅下滑的担忧 [5] * 补贴模式变化：补贴从2025年的固定金额转变为与车价挂钩的百分比形式 [5] * 报废更新：补贴车价的12%，上限为人民币20,000元 [5] * 置换更新：补贴车价的8%，上限为人民币15,000元 [5] * 增长前景：电动汽车补贴的延续有助于确保2026年电动汽车电池实现高个位数增长，同时强劲的电动卡车和储能系统需求也将提振盈利 [5] * 定价能力：如果因需求旺盛导致电池材料价格持续上涨，宁德时代预计能通过其成本加成定价模式将成本传导出去 [5] * 投资评级与目标价：摩根士丹利给予宁德时代A股“超配”评级，列为“首选”股票，目标价为人民币490.00元 [2] * 估值方法：采用EV/EBITDA估值法，基于2026年预测EBITDA给予17倍倍数，这对应2026年预测市盈率25倍，以及1倍的市盈增长比率，基于25%的五年盈利复合年增长率 [6] 其他重要信息 * 公司财务数据 (截至2025年12月30日)：股价人民币369.20元，52周价格区间人民币424.36-209.11元，已发行稀释股数43.87亿股，当前市值约人民币16,813.66亿元，企业价值约人民币15,401.19亿元，日均成交额约人民币78.20亿元 [2] * 上行风险：电动汽车普及和储能应用快于预期、地缘政治风险降低、利润率优于预期、市场份额增长超预期 [8] * 下行风险：电动汽车普及和储能应用弱于预期、其他电池制造商的潜在威胁、地缘政治风险导致电池供应链脱钩、市场份额增长停滞 [8] * 利益冲突披露：摩根士丹利及其关联公司在过去12个月内曾从宁德时代获得投资银行服务报酬，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [15][16] 截至2025年11月28日，摩根士丹利实益拥有宁德时代1%或以上的普通股 [14] 摩根士丹利香港证券有限公司是宁德时代港股证券的流通量提供者/做市商 [54]