**公司及行业** * 公司为美团（3690 HK）[1] * 行业涉及本地生活服务、即时零售（快商）、外卖配送、到店酒旅及新业务（如海外扩张和AI应用）[1][4][7][8] **核心观点与论据** **外卖竞争格局与单位经济效益** * 6-7月以来竞争加剧导致单位经济显著承压 因补贴提升和较高的配送成本以维持行业领先履约服务[4] * 公司专注于维持餐饮类别GTV市场份额领导地位 依靠粘性核心用户 并对长期单位经济优势保持信心 因其广泛的商户覆盖和优越的骑手及用户体验[4] * 高盛预测3Q25/FY25E订单量增长13%/11% 但因增量补贴以保障市场份额 外卖UE将显著下降[4] * 预计外卖竞争将持续至3Q/4Q 并逐渐从食品转向商品 2025E外卖EBIT亏损为-220亿人民币[4] **即时零售增长与利润展望** * 即时零售模式包括第三方（Instashopping）和自营（小象超市） 但3Q25以来因同行补贴推动快商竞争加剧[4] * 公司重申2030E Instashopping和小象超市GTV目标[4] * 高盛估计3Q25E即时零售订单量加速至33% 但经营亏损扩大至-15亿人民币 因增量投资改善用户心智[4] * 即时购物需求（不同于外卖）通常更由紧急需求驱动而非补贴 2025E即时零售量增长31% EBIT亏损-17亿人民币[4][6] **到店竞争与利润率轨迹** * 竞争格局保持稳定 但近期到店酒旅EBIT利润率主要受宏观因素影响 如更多低客单价交易、高线级城市订单组合、会员计划投资以及外卖竞争（连锁餐厅广告预算转向外卖）[8] * 高盛预测3Q25E到店酒旅收入同比增长13% 利润率环比下降因持续投资会员计划和外卖竞争对到店餐厅的影响[8] * 2025E到店酒旅收入增长15% 调整后EBIT增长7%[8] **海外扩张与新业务进展** * 公司优先将资源配置到国内市场 但继续执行海外业务发展 预计香港盈利能力持续改善和中东（卡塔尔）管理扩张[8] * 美团优选亏损将在FY26E显著减少[8] * 随着美团优选战略缩规模和Keeta在卡塔尔前期投资亏损增加 高盛预测3Q25E/FY25E新业务亏损为-23亿/-90亿人民币[8] **AI策略与新举措减亏** * 新增长驱动来自AI应用和Keeta[7] **其他重要内容** **财务预测与估值** * 高盛给予美团买入评级 12个月目标价144港元 较当前103港元有39 8%上行空间[7][11] * 2025E集团收入预测为3597亿人民币 调整后EBIT为-180亿人民币 EPS为-2 22人民币[9][11] **风险因素** * 竞争差于预期可能影响增长或利润转机步伐 劳动力成本通胀/效率问题 食品安全担忧/更严监管 Keeta投资超预期[7] **竞争优势与前景信心** * 尽管短期利润承压 但对美团在扩大快商TAM下的整体本地服务领导地位保持信心[7] * 预计2026E外卖补贴逐步正常化（驱动2026-27E利润复苏因其GTV领先地位） 到店本地服务稳定格局 即时零售超高速增长 以及AI和Keeta新增长驱动 加上强劲资产负债表[7]

行业与公司 * 会议聚焦中国工业科技行业 涵盖人工智能数据中心(AIDC)供应链 人形机器人及自动化 电气组件等细分领域[1] * 涉及15家中国工业科技公司 包括英维克 科士达 优必选 越疆 三花智控 绿的谐波 舍弗勒 汇川技术 奥普特 双环传动 宏发股份 时代电气 华明装备等[1] AIDC供应链核心观点与论据 * 英维克专注于精密温控技术 其数据中心技术和产品已被中国超大规模企业和电信客户广泛采用 同时也是全球储能市场冷却系统的主要供应商[16] * 英维克对海外AIDC液冷机会充满信心 自2025年第二季度以来在CSP 芯片和服务器公司中取得产品突破并获得认可 但大量订单可能尚未下达 海外液冷订单产生收益可能需要1年时间[4] * 科士达坚持为全球市场的全球品牌提供ODM商业模式 在东南亚和欧洲已有稳固地位 正在与北美客户谈判以扩大机会 对未来几年的需求前景持乐观态度[2] * 科士达目标2025年数据中心产品销售额实现20%的同比增长 中国AIDC机会强劲 字节跳动成为其2025年上半年的新客户[2] * 两家公司的储能系统(ESS)业务均已度过最糟糕时期 科士达2025年上半年ESS收入同比增长约80% 目标2025年全年ESS销售额翻倍[4][5] * 宏发股份的数据中心业务是亮点 目前占总收入的5-6% 产生7-8亿元人民币收入 2025年上半年增长20-30% 由超高功率解决方案的需求驱动[12] 机器人及自动化核心观点与论据 * 优必选70%的研发员工专注于软件 包括内部VLM-VLA模型(但也使用开源模型如Llama和Deepseek)[6] * 优必选指引全年人形机器人订单700-800台 交付500台(当前产能1000台) 2026年目标2000-3000台 需求不仅限于汽车行业[6] * 优必选新款人形机器人产品Walker S2成本同比降低40% 其中30%由设计优化驱动 10%来自供应链/组件平均售价下降[6] * 管理层认为 实现工业场景商业部署的人形机器人原型更可能趋向于AGV式轮式底座甚至带灵巧手的固定工作站 而非完全驱动的双足 locomotion 因为轮式底座稳定性显著更高 但具体哪款人形机器人模型能首先实现实际部署存在重大不确定性[6] * 三花智控强调其相对于同行的研发效率 尽管规模相对较小[6] * 三花智控认为其作为关键人形机器人客户执行器组装业务的主导市场份额前景保持不变 尽管几个月前可能存在一些质量问题 内部制造电机和其他关键部件可能是确保客户粘性和未来更好利润率的关键[6] * 绿的谐波2025年上半年毛利率同比下降6个百分点 主要原因是公司主动降价以夺取工业机器人市场份额(特别是与全球顶级工业机器人品牌) 目前已为全球四大工业机器人品牌中的三家进行量产 并与剩余的一家进行最终产品测试[8] * 绿的谐波看到10多家人形机器人客户计划进行量产或已进行小批量生产(但每个客户规模仅数百台) 但管理层指出难以预测2026-27年与人形机器人相关的谐波减速机订单或出货量 因具体人形机器人型号何时进入量产存在不确定性[8] * 绿的谐波目标到2025年底达到100万台谐波减速机的年化产能 此次扩产不仅为人形机器人增长进行先期产能建设 也为了满足(1)工业机器人应用(客户集中且大 需要预留产能) (2)快速增长的协作机器人应用 (3)人形机器人应用(订单投放时间表波动大)的需求[8] * 舍弗勒指引到2030年 中国业务收入的10%将来自中国本土人形机器人客户的产品 舍弗勒不仅关注行星滚柱丝杠 而是整个执行器系统 他们认为系统方法是其关键竞争优势[8] * 舍弗勒认为 当涉及到人形机器人的大规模生产时 作为汽车供应链公司 其系统化管理方法相比初创公司将是一个巨大优势[8] 电气组件核心观点与论据 * 汇川技术未来几年的首要任务是软件/数字化 人形机器人和海外市场[8] * 汇川技术工业自动化板块8月订单同比增长20-30% 按终端市场划分 锂电池(最重要的驱动因素 可持续到下半年 主要由二/三线电池客户驱动) 显示设备 工程机械 物流 消费电子和机床均实现稳健同比增长 在电子领域 PCB设备需求也是关键增长驱动因素 确认汇专科技(Han's CNC)是关键客户之一 有色金属 石油和化工行业增长复苏 太阳能的下行趋势在2025年8月有所企稳[8][9] * 汇川技术继续指引工业自动化板块全年收入增长15-20%[9] * 双环传动评论(1)通过内部生产优化持续改善毛利率 未来25-30%的毛利率应为正常范围 (2)同轴变速箱渗透潜力高于预期 因其成本已与平行轴变速箱持平 (3)在海外市场获得雷诺和现代的新订单 目标中期取得中国以外市场30%的份额 (4)商用车辆变速箱需求复苏 由更高价值量和电动化趋势下的市场份额整合驱动 (5)电动自行车应用的智能变速箱齿轮的新潜在总市场规模(TAM)为70-80亿元人民币 (6)RV减速机已赢得新客户库卡 目前也在与ABB进行测试[10] * 奥普特对于苹果的新折叠手机型号 于2024年开始接触相关项目 更多官方机器视觉项目(涉及手机外壳 铰链和屏幕)于2025年5-6月启动 预计在2026年3-4月看到新机型样品(奥普特相关的机器视觉订单在2025年底-2026年初) 小批量生产在2026年5-6月(奥普特的机器视觉订单在2026年一季度末-二季度初) 预计2027年随着更多新手机型号发布 将有更多商业机会[11] * 奥普特2025年上半年约8000万元人民币的AI相关销售额中 60%来自电池终端市场 奥普特在该领域软件渗透率良好 且海外同行竞争有限 消费电子领域的AI收入增长潜力更高 因奥普特在苹果供应链中的软件业务不断增长 总体而言 目前AI覆盖约40%的软件项目 而软件项目占总项目的约40%[11] * 宏发股份预计2025年下半年产品出货量应保持在当前每月4-5亿元人民币的水平相对稳定 鉴于2024年下半年的高基数 2025年下半年收入增长不太可能超过上半年 但全年整体增长已超预期 所有产品线未见显著疲软 且受关税影响有限[12] * 宏发股份在汽车领域 模块化产品目前占比相对较小 高压盒占相关业务的70-75% 当前价值为每台1000元人民币 高压直流继电器是关键优势组件 贡献其中20-30%的价值 熔断器 连接器和分流器在完成后构成剩余的70% 展望未来 宏发股份正在探索围绕高压控制盒的DCDC转换器 电子杆 温控解决方案和薄膜电容器 公司预计 包含从充电到电池管理解决方案的单车产品总价值将达到3000-5000元人民币(当前继电器价值低于1000元 盒子价值1000-2000元) 这一扩张由车辆智能化和集成化程度提高驱动 未来的继电器可能会集成熔断器 高端车型预计将率先采用这些先进产品[13] * 时代电气的讨论主要围绕IGBT业务 其碳化硅(SiC)产能预计到年底达到每月15000片8英寸晶圆 长期目标为每月30000片晶圆(分阶段实现) 车规级SiC产品预计今年交付 成本接近与IGBT持平 反映了行业降低成本和电动汽车中 increased adoption of SiC 的更广泛趋势[14] * 时代电气在电网领域 其IGBT在中国拥有50%的重要市场份额 主要与ABB竞争 预计"十五五"规划(15th FYP)将比"十四五"规划(14th FYP)带来更高的电网和特高压(UHV)项目需求 由电力需求的持续增长和国家战略倡议驱动[14] * 时代电气已扩大其欧洲客户群 除法雷奥外 还获得了高端车型的新客户 尽管量较小 这表明其战略性地进入了更多海外高端细分市场[14] * 华明装备评论"十五五"规划中国电网投资肯定会高于"十四五"规划 但五年内的波动和分布难以预测 此外 离网需求可能承压 看不到国内整体工业需求的特别驱动因素[14] * 华明装备在中国以外市场的份额不足10% 目标长期达到50%的市场份额(旨在5-10年或更长时间内实现) 由于需要品牌认可度 累积运营数据和20-30年验证的可靠性 增长应是渐进的 欧洲和东南亚仍是核心海外市场 中东有扩张潜力 而北美增长仍受政治和监管因素制约[15] 其他重要内容 * 高盛对多家覆盖公司给出了投资评级和目标价 包括英维克(买入 目标价70.8元人民币) 科士达(买入 目标价35.3元人民币) 三花智控(A/H买入 目标价32.7元人民币/34.4港元) 绿的谐波(中性 目标价124.2元人民币) 汇川技术(买入 目标价75.5元人民币) 双环传动(买入 目标价42.6元人民币) 时代电气(H股买入/A股中性 目标价37.0港元/51.0元人民币)等[29][30][31][32][34][36][37] * 报告包含了各公司的详细投资论点 增长驱动因素 潜在风险及估值方法[16][17][19][20][21][23][24][26][29][30][31][32][33][34][36][37][38] * 报告末尾包含了大量的合规披露信息 包括评级分布 投资银行业务关系 分析师认证 冲突利益声明以及全球不同司法管辖区的特定监管披露要求[40][41][46][47][49][50][51][52][53][55][60][62]

行业与公司 * 生猪养殖行业[1] 核心观点与论据 * 能繁母猪存栏量基本持平 8月环比增幅为0.02% 前值为0.14%[3] 未来可能趋势性下降 产能不具备持续增加动力[1][9] * 全国生猪出栏均重小幅下降 8月为127.8公斤 环比降0.57% 同比增1.37%[10] 集团场出栏均重123.57公斤 环比降0.66% 散户出栏均重142.86公斤 环比增0.84%[10] * 中型猪场盈利状况良好 资金相对宽裕 有稳定微增产能趋势[2][22] 银行贷款难度增加和环保检查力度加大[2][22] * 头部企业通过正常淘汰5-6胎母猪和加速更新品系两种方式减产能 散户主要为正常淘汰[11] 淘汰母猪价格约为商品猪价格的七折[12] 8月份淘汰母猪屠宰量有所增加 规模场占比70%-80%[12][13] * 行业规范性政策对中小养殖户产生压力 跨省调运检查更加严格[14] 导致生猪供应多的省份价格下跌 例如广东地区猪价一公斤下降七毛钱[15] * 广西地区疫情主要集中在边境和港口 由越南猪瘟和走私猪引起 对集团厂产能影响不大 7月份疫情最严重 目前已基本平稳[16][17] * 今年二次育肥体量较去年减少[18] 上半年养殖户在二次育肥过程中亏损严重 成本在7.3-7.4元/斤 而标猪价格不到7元[20] 预计10月上旬将出现年前最后一波集中二次育肥[1][19] 其他重要内容 * 下半年仔猪价格预期较乐观 行业平均成本约300元 断奶仔苗成本可达270元[6] 目前售价330元[22] * 环保政策比去年更严格 目前主要以行政处罚和整改为主 未出现关停或吊销执照[7] * 四季度生猪市场将受体重调控和二次育肥布局影响[19] 养殖户对后市预期不乐观 资金紧张[21]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为汽车零部件行业和人形机器人行业[1][2][3][5] * 纪要涉及的公司为隆盛科技及其关联公司无锡威翰智能和蝶动科技[1][2][5][9] 核心观点与论据：汽车零部件业务 * 公司汽车零部件主业受益于“金九银十”销售旺季 上汽H5 问界M7 特斯拉Model Y加长版等新车型订单亮眼 公司作为供应商排产紧密 业绩向上拐点明显[2][5] * 公司从核心零部件向半总成拓展 产品价值量从500-800元提升至约2000元 增强了与客户的绑定[4][11][12] * 公司在重庆建立生产基地为赛力斯M7车型提供配套服务 该车型开放预订一个小时内即获得10万订单 将支持公司未来业绩增长[4][12][14] * 公司预计2025年实现约3亿元业绩 2026年有望达到4亿多元 当前估值水平对应26-27倍市盈率[4][15] 核心观点与论据：机器人业务布局与优势 * 机器人硬件端9月至11月预计表现显著 受益于国产机器人企业订单 宇树上市 特斯拉进展 英伟达及富士康等事件催化[1][2][3][16] * 公司通过控股无锡威翰智能切入谐波减速器领域 威翰采用双曲线齿形设计提升耐冲击性和疲劳寿命[5][6] * 威翰成功开发轻量化谐波减速器 总重量较传统产品减少30%-40% 计划2026年一季度形成7万台产能[2][6][13] * 公司通过主机厂客户资源和资本投入赋能威翰智能 提升其在人形机器人市场的竞争力[2][7][8] * 公司战略性参股蝶动科技5% 其研发的全球首个毫米级高性能数字液传感器能测量法向力和切向力 并获得日内瓦金奖[2][9][13] * 公司拥有谐波减速器和灵巧手等核心部件 同时也开发下游应用场景的人形机械本体 致力于打通软件与硬件[10] 其他重要内容 * 公司在商业航天领域基于精密制造能力实现翻倍增长 如卫星模块及无人机项目[15] * 公司机器人业务目前仅给予十几亿至20亿估值 相对于行业标准处于低估状态[15]

**纪要涉及的行业或公司** * 固收债市行业[1] * 银行业[3][7] * 房地产行业[5] **核心观点和论据** * 债市整体情绪偏弱 受股债相关性非恒定、交易盘依赖区间波动（中枢1.75% 区间1.70%-1.80%）、基本面无变化而政策预期成焦点等因素影响[2] * 收益率下行需配置盘力量支撑 仅靠交易盘预期难以快速推动 需关注增量资金入场[1][2][4] * 政策预期是交易盘关注重点 包括反内卷操作细节、地产政策放松等可能成为增量政策因素[2][4] * 深圳限购政策放松具象征意义 可能引发其他城市效仿 但对债市影响限于短期情绪而非长期趋势改变[5] * 流动性关注银行放松及央行投放措施（如降息、买断式回购） 需观察央行是否采取超常规操作[1][6] * 银行面临存单到期量大及公开市场操作对冲压力 存单具调节流动性指标功能 大行头寸管理不善可能在月中或月末面临更大补缺口压力[3][7] **其他重要但可能被忽略的内容** * 央行重启买债非绝对必要 但可缓解发行压力并释放积极信号 关注央行是否购买不同期限债券 大行备券可能导致长债和超长债被卖出或融出[3][8] * 股债市场间存在混合型产品 股市上涨时部分资金仍会配置债券 股市下跌时混合型产品赎回可能抛售流动性好的长久期和超长久期国债[10] * 本周关键点包括大型银行流动性压力及融出规模、国债买卖进度及大行备券情况、混合类产品负载端赎回情况[11] * 上周五进行一万亿买断式回购 但仅为正常续做且略低于预期[6] * 过度泛滥流动性概率较低 大概率保持平稳状态[6]

**六氟磷酸锂行业近况与展望分析** **一 行业与公司概况** * 纪要聚焦六氟磷酸锂（LiPF6）行业 涉及天赐、永泰、石磊、多氟多、新泰、石大胜华等主要生产商[1][6][17] * 六氟磷酸锂是锂离子电池电解液的关键原材料 其市场动态直接影响电解液及电池成本[12] **二 核心市场动态与价格走势** * 六氟磷酸锂价格显著上涨 8月底至9月初市场价格从55000元/吨上涨至58000元/吨 部分散单报价接近60000元/吨[3][11] * 价格上涨主要驱动因素是供需紧平衡导致加工费实际上涨 而不仅仅是碳酸锂原料成本推动[3][16] * 预计10月、11月供需将处于紧平衡 甚至可能出现缺货现象 价格将进一步上涨[10] * 2025年第三季度价格已开始快速上涨 并呈现周度调整趋势 反映市场需求旺盛及供需结构性差异加剧[27] * 预计2026年六氟磷酸锂价格达到7万至8万元/吨是比较正常的水平[12] **三 供需状况与产能利用** * 从7月底、8月初开始 行业已进入阶段性满产状态 头部厂商订单满负荷生产 库存逐步消化[4] * 2025年9月全球电池产量预计约为10095GWh 需求与供应基本匹配[1][4] * 行业集中度高 TOP3企业占据60%以上市场份额 头部企业本月已实现满产[6] * 头部厂家（如天赐）库存极少 其他主要厂家库存也相对较低 仅维持1-2周的量[7] * 市场上几乎没有富余的未开产能 主要厂商如永泰（维持8000吨产线满产）、石磊、中宏源药业和中南等也基本处于满产状态[7][8][9] * 电子厂和电解液厂对未来两三个月订单需求锁定意愿强烈[3] **四 2026年行业展望与预期** * 2026年动力和储能市场预期乐观 储能市场增速预计40%左右 总体行业增速预计在20%-25%左右[5] * 2026年锂电中游和电芯环节可能出现供给紧平衡或涨价预期 涨价确定性最高的环节依次是六氟磷酸锂、铜箔和负极材料[2][25] * 若2026年价格达到7-8万元/吨 头部企业每吨净利可达到2万至3万元 对电解液和电池成本影响有限[12] * 价格预期应保持克制 但一旦进入上涨节奏 很可能超出预期[28] **五 产能扩张与闲置产能情况** * 2025年底三四万吨未开的产能不会考虑启动 即使价格上涨[13] * 闲置产能（如永泰的1万吨基地）调试周期较长 即使投产也要到2026年四季度左右才会陆续投入市场[13][14] * 明年提出扩产规划的厂家包括天赐、多福多、新泰等 但这些规划迟迟没有落地 目前没有明确的新产能释放时间节点[17] * 现有企业会考虑整体发展节奏和规划 不会特别激进 扩建周期较长（可能需一年半左右）[15] **六 其他重要细节** * 加工费确实上涨 头部厂家成本约4.4万-4.6万元/吨 二线厂家成本在5.3万-5.6万元/吨之间[12][16] * 比亚迪季度招标若处于卖方市场 难以对市场价格形成打压 其四季度招标通常在9月底进行 可关注其对供需紧张逻辑的强化作用[19] * 石大胜华实际月产量约五六百吨（固态和液态各占一半左右） 因其液态产品不适合长途运输 多用于周边或自用[17][22][24] * 海外电池厂的六氟磷酸锂产能进展相对较慢 主要仍依赖国内供给[25] * 头部与二三线厂家之间的成本差异约为1000-3000元/吨[26]

**东材科技电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业涉及AI算力 PCB CCL 电子材料 光学膜 新能源材料[2] * 公司为东材科技 国内电子级高频高速树脂核心供应商[3] **核心业务表现与增长预期** * 电子级高频高速树脂业务爆发式增长 2025年预计营收7亿元 上半年已实现2.5亿元[2][8] * 该业务成为公司利润增长新引擎 2025年利润预计2.5-3亿元[21] * 预计2026年高频高速营收达13-14亿元以上 中性利润6亿元起步 乐观估计总利润区间8-9亿元[4][20] * 2026年总表观利润中性预测8亿元 乐观估计超10亿元[22] * 2027年高频高速利润体量预计超10亿元 总表观利润达12-13亿元[23][24] **市场驱动因素与行业趋势** * AI算力需求推动PCB板向多层HDI发展 需采用更高阶高频高速覆铜板(CCL)[2][9] * 服务器 数据中心等应用对电信号传播速度要求提升 驱动电子树脂配方升级至特种树脂[10] * 市场聚焦BMI PPO和碳氢三种树脂体系 聚苯醚加碳氢成为主流配方[10][11] * 下游对M8级别覆铜板需求旺盛 2025年底月均出货量预计达200万张 2026年底有望翻倍至400万张/月[12] * 每万张M8级别覆铜板需0.7吨碳氢树脂和0.8-0.9吨聚苯醚树脂[12] * 2026年M8级别CCL需求量预估约3000万张 将显著拉动OPE和碳氢树脂需求[12] **技术演进与产品迭代** * NV产品从A100迭代至GB200 300及未来Ruby系列 ASIC从T1至T3 交换机从100G向1.6T发展[9] * PCB板层数从12-16层增至30-40层甚至更高 价值量提升[9] * M8阶段需使用更高阶改性OPE替代传统PPO 并批量使用碳氢树脂[11] * M9阶段将大幅增加碳氢树脂用量 采用BCB等特种碳氢产品 价值量较M8翻三四倍[11][13] * M9材料2025年及2026年上半年处于打样阶段 预计2026年下半年或2027年量产[13] * BCB树脂2027年需求预计至少百吨级别 每吨价格高达300万元[13] **竞争格局与市场份额** * 东材科技在碳氢树脂领域表现出色 在某台系大厂份额近30% 全市场占20%以上[2][15] * OPE产品已导入台系核心客户 量产稳定 全市场份额约10%[15][18] * 预计2026年碳氢树脂占全行业30%以上份额 OPE占20%以上[20] * BMI树脂由东材 日本KI和大和三家公司主导 各占约三分之一份额[14] * PPO主要由沙比克供应 占半数以上市场份额[14] * OPE主要由日本旭化成及桑内瓦斯供应[15] * 碳氢树脂存量供应者为日本三立瓦斯与日铁化学[15] **其他业务表现** * 光学膜业务2025年毛利率有回暖趋势 通过产品结构调整向中高端过渡[6] * 高端光学基膜(如偏光片离保膜基膜)市场规模约7-8万吨 价格超1.8万元/吨 毛利率30%以上[27] * 预计2025年光学基膜销量超1万吨[4] * 新能源材料业务2025年上半年营收增长但净利润下滑[7] * BOPP产品聚焦特高压和电车薄膜电容器用厚光金属膜 国内年需求量约20多万吨 供不应求[28] * 山东艾蒙特项目2025年一季度减亏 二季度实现正毛利率 预计全年减亏几千万[29] * 光伏背板基膜2025年预计亏损三四千万见底 2026年开始逐步减亏[30] **公司优势与行业壁垒** * 树脂环节存在较高壁垒 包括产品迭代 生产工艺配方差异及信任壁垒[16] * 公司为平台型新材料企业 多元化产品结构中高频高速数字业务是主线[34] * 预计2026年高频高速业务将占公司整体利润结构的80%-90%[34] **风险与挑战** * 光学膜行业存在结构性过剩问题[25][26] * 新能源材料业务面临需求端景气度不高且国内竞争加剧的压力[7] * M9级别材料量产进度存在不确定性[13] **市值与估值预期** * 公司市值具有接近翻倍的空间[4][35] * 伴随M9/M10级别材料体系边际变化 估值有持续上修可能性[35]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为电池行业 聚焦于动力电池和储能电池领域[1] * 纪要涉及的公司包括龙头企业宁德时代 二线企业亿纬锂能 欣旺达 中创新航 以及材料设备公司如阿科达利 夏五 海晨 喜坝 纳克诺尔等[4][9][10][32] 核心观点与论据 **需求增长强劲且确定性高** * 2025年全球冻储需求预计增长33%至1.85TWh 其中储能需求增长60%至500-550GWh[2][3] * 2026年冻储需求预计增长22%至2.2-2.3TWh 储能需求增长约30%[2][3] * 动力电池方面 欧洲和国内市场均有较好增长预期 预计2026年全球动力需求增长15%以上 其中国内市场预期增长15% 欧洲乐观预期增长20%-30%[3][23] * 储能领域2025年出货预期500-550GWh 同比增长60%-70% 2026年预期上修至30%的增长[3][25] * 电池单车带电量提升 乘用车平均提高约1-2度电 专用车平均达165度左右[24] **行业格局优化 龙头优势显著** * 2025年龙头企业率先满产 一线企业产能利用率超90% 行业平均70%左右 2026年整体产能利用率预计仍维持70%左右[2][5][27] * 宁德时代全球动力市场份额稳定并略有提升 2025年上半年达到38%以上 日韩厂商份额全面下降[16] * 龙头企业盈利遥遥领先 2025年第二季度龙头营业利润率约20% 而三星 SK等海外电子公司扣除补贴后仍处于亏损状态[19] * 中报显示 宁德时代盈利能力和财务质量提升 二线企业如亿纬锂能毛利率改善 亏损企业亏损收窄[6][21] * 宁德时代研发投入激进 一年的研发投入达到200多亿元 比其他厂商高出10倍 且会计处理严谨[21] **盈利能力进入改善通道** * 低端储能电芯价格抬升 从去年的0.25元上涨到0.26元至0.28元左右 动力电池价格总体保持平稳[5][28] * 国内储能市场从强配转向实际应用 注重质量 推动电池价格和盈利能力提升[2][7] * 技术升级如动力快充 储能大电芯提升电池盈利能力[2][8] * 预计2026年整个储能行业将普遍实现盈利改善[29] * 二线厂商如亿纬 中创新航等动力毛利率约17% 显示出显著改善[17] **海外市场与产能布局成为新增长点** * 日韩厂商战略重心放在美国 为中国厂商打开了欧洲及其他市场空间[30] * 2025年上半年宁德时代海外收入占比达到34%[30] * 海外产能建设（欧洲 东南亚及美国）将在未来两三年逐步体现 优化产品结构[7][13][30] * 中国二线企业开始积极布局海外市场 如亿纬匈牙利工厂预计明年初投产[30] **技术迭代驱动产业升级** * 头部厂商引领固态电池发展 宁德时代 比亚迪等企业的产品性能优于二线[8][31] * 储能技术趋势为大电芯化 要求保持稳定性 首效及衰减率等性能指标 龙头产品性能优势可带来更高收益[31] 其他重要内容 **材料与设备环节** * 一线材料公司满负荷生产 二线公司提升产量 部分材料环节存在涨价预期[4][9] * 首推材料领域龙头公司阿科达利 设备方面推荐夏五等公司[4][9] **估值水平** * 电池板块估值较低 2026年市盈率仅十几倍[4][10][32] * 首推标的为宁德时代（各项指标领先且具备估值优势） 亿纬锂能 以及欣旺达 中创新航等具有改善逻辑的二线企业[10][32]

公司概况 * 华海药业作为具有全球竞争力的医药先进制造领军企业 核心业务包括创新药 国内制剂 特色原料药和海外制剂[3][12] 核心业务发展前景与关键举措 创新药业务 * 公司持续加大研发投入 核心子公司华奥泰聚焦肿瘤和免疫领域 研发管线逐步进入收获期[2][5] * 核心品种HB0025（抗PD-L1/VEGF双抗）研发进展顺利 其联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌的二期研究数据良好[10] * HB0025用于子宫内膜癌的三期临床试验数据沟通申请已被CDE受理 并将陆续递交非小细胞肺癌的两个适应症三期临床试验沟通申请[11] * 预计到2026年 公司第一款创新商业化产品将问世[3][12] 国内制剂业务 * 随着集采影响消退和国内仿制药行业价格纠偏 公司近两年加速获批的新仿制药品种将成为增长动力[6] * 预计未来三年内 公司国内制剂的批文数量将超过100个[6] * 改良型新药及难仿制剂占比不断提升 优化了竞争格局[6][7] * 结合销售团队改革 国内制剂业务收入创新高可期[7] 特色原料药业务 * 业务受益于小分子专利到期和新品种在高端市场放量 以及制剂一体化延伸[8] * 预计从2026年起重回中长期增长[8] * 公司自身制剂商业化过程中 原料药自用比例不断提升 放大了制造规模优势[8] 海外制剂业务 * 预计将持续稳健增长[9] * 自2018年以来 公司每年保持多个新增ANDA品种申报 并围绕高技术壁垒产品（如缓控释）进行升级[9] * 随着美国获批品种数量增多 海外制剂利润端有望持续扭亏[9] 财务与盈利展望 * 公司有望在2025年触底 并从2026年开始呈现向好趋势[4] * 随着制造规模扩大 效率和规模效应显现 公司全球成本和效率的竞争力将强化 带动盈利能力边际提升[4] 投资潜力总结 * 公司在核心业务上仍有巨大开拓空间 创新管线研发正逐步达到里程碑[3][12] * 公司具备长周期内持续创造良好投资收益的潜力[12]

行业与公司分析总结 涉及的行业与公司 * 行业聚焦于电子建材、新材料领域 特别是高端玻璃布、树脂、铜箔等PCB基材[1] * 涉及公司包括玻璃布供应商中材红河、国际富彩、菲利华、中国巨石、日东纺、旭化成[1][2][5] * 树脂供应商包括东财、三菱瓦斯、旭化成、武汉比赛、世民新材、美联新材、盛泉公司[1][7][8][36] * 铜箔供应商包括三井、卢森堡、福田、德芙、铜冠、龙耀电子[1][9][33] * 硅微粉供应商联瑞和锦艺[17] * CCL厂商台光、生益科技、松下、斗山[32][34][41] 核心观点与论据 技术路线与材料应用 * M9材料技术路线存在GTF加碳氢混合、M9 Plus和纯PDF方案[1][4] * 增焦背板需提升PCB损耗等级 主流方案包括M9加落地K二代布、M8加落地K二代布及M9加石英布 其中M9加落地K二代布性能较好但性价比稍逊[1][4][6] * 正交背板最可能采用GSP加碳氢方案 即PTFE树脂加碳氢树脂[2][15] * 1.6T交换机类似Switch 主要采用马九加石英玻璃布 再加LDK二代或HFP四级铜箔[2][21] * 马达级别主流用OPE树脂 马九级别采用碳氢树脂（ODV、BCB等）[1][5][7] * 半导体级碳氢树脂对金属离子要求高 价格较高[8] * 铜箔方面 马九将升级到HVIP 4级别 HAP四级铜箔主要由海外三井和卢森堡占据[1][9] * 未来将使用HOP 5级别铜箔 仅三井、卢森堡、福田可送样[9] * 碳化硅主要用于芯片加工 对现有PB材料影响不大 如果英伟达采用碳化硅作为基板 成本将非常高[10] 供需格局与市场竞争 * LDK一代玻璃布主要由中材红河、国际富彩供应[1][2][5] * LDK二代玻璃布纯度更高 降低DNF[1][2][5] 目前最紧缺的是LDK二代玻璃布 英伟达需求增加导致紧缺情况预计持续[2][31] * 石英玻璃布方面 国内菲利华、中材红河领先[1][2][5] 巨石验证中 面临1-2年验证周期[2][3] * 错过验证窗口期可能导致难以进入市场 明年三四季度Q布量产前留给厂商的时间不多[3] * 未来可能紧缺的是Q布[2][31] * 石英玻璃布国外价格约300元/平方米以上 国内250-300元/平方米[2][29] 未来价格取决于供需 更多厂商进入市场将导致竞争加剧 价格可能下降[2][29] * 若石英玻璃布价格降至200元/平方米以内 性价比将优于部分现有方案 可能替代LD2代玻璃布[2][30] * 铜箔验证无顺序要求 三井、武生宝 国内德孚和铜冠参与验证[2][33] 国内德芙、铜冠验证中 尚未量产[9] * CCL竞争格局发生变化 抖山在计算机链领域占据80%至90%的份额 在思维券领域占5成到6成左右[34] 在下一代Robin产品中 由于台光、生益、松下等厂商进展较快 抖山份额预计会有所下降[34] * CCL目前没有明显降价压力 因为供需关系相对平衡且原材料如铜箔仍在上涨[35] 供应商进展与份额 * 台光在马酒供应方面进展较快 其次是生益、松下、斗山[2][32] * 从订单量角度来看 玻璃布方面是日东纺、中材、红河[12] 铜箔方面是三井、卢森堡[12] 国内供应商仍处于验证阶段[12] * 石英布验证效果好的公司 国内贝利华、中材表现较好 国外中华表现良好[14] 红河金属含量高、残胶率高 还需改进迭代[14] * 马九加落地K二代布每月产销量约为二三十万米 落地杆一代每月产销量约为5万米[38] 布厂方面 落地杆二代50%由日东纺生产 40%左右由中材生产 还有一些由红河生产[38] LDK一代基本上都是国产中材生产[38] * Q布尚未量产 仅处于样品单状态 目前菲利华占主导位置 占比超过50%[39] * 在GB200和GP300上的总份额方面 斗山占五六成左右 生意占3成左右 采光占两成左右[41] 在Ruby项目中 以生意财光为主 而公正劝则以财光、生意、松下这三家为主[42] 产品验证与性能 * 中国巨石的12号产品以及low dk一、low dk二 包括石英布均已进行验证 但TK部验证效果较差 迭代速度不够快[11] * 国内厂商龙耀电子的HOP 5级别铜箔样品性能基本满足要求 但需解决剥离强度和耐热性问题[9] 其他重要内容 材料规格与价格 * M7和M8使用熔融型球硅 M9使用化学合成球硅[17] 普通球规价格在3~6万元/吨 化学合成球磨价格在40~50万元/吨[17] * 盛泉公司提供普通型PPO、普通热度型PPO以及改性PPO等系列产品 目前约60%至80%的GPU已经切换至盛泉公司的产品[36] 每年采购量 TPO类改性PPO约为两三百吨 而普通的PPO需求约为八九百吨[36] * 中材公司碳纤材料每年采购量从200多吨增加到现在的三四百吨左右[37] 应用与需求预测 * 增焦背板替换线缆具有成本低、装配效率高、体积小等优点[4][6] * PCB的最终定型时间通常在量产前两到三个月确定[24] 量产时间在2026年第三季度或第四季度[24] * 在GP300中 Computer预计能拿到10%至20%的份额 而Switch预计能达到60%左右[25] Ruby方案尚未确定[25] * 如果全部采用石英布 一个Rack大约需要50平方米左右 如果是背板状态下 一个Rack大约需要100平方米石英布[26] 对于1.6T交换机 大约三个交换机会用到5至6平方米石英布[26] * 正交背板应用于Ruby上的可能性较小 因为涉及连接器、线缆、外壳等诸多零配件变化 可能导致2026年四季度难以交付落地[27] * 方案确定时间点 最早确定的是computer chain和switch chain方案[40] 今年（2025年）四季度可以看到方案确定 明年（2026年）第三季度大概率可以看到方案确定[40] 供应链关系 * 由于与联瑞有投资关系 因此主要使用其产品[18] * 生益科技至少有两家供应商 并且下一代产品预计至少有三家甚至四家供应商参与 不太可能出现台光一家独供的情况[32]