**公司及行业** * 公司为用友网络（600588 SS）[1][5] * 行业属于企业软件与服务 覆盖于大中华区科技板块[8][16] **核心观点与论据** * 管理层对2025年下半年增长前景更为乐观 预期环比增长 主要支撑为二季度以来合同增长复苏以及面向大型客户的新平台YonBIP 3升级版的推广[1] * 二季度合同金额同比增长18% 上半年合同金额同比增长8%[5] * YonBIP业务上半年收入同比增长8%至13亿元人民币 管理层预期新平台加速增长[5] * 截至二季度末 YonBIP AI在手订单价值超过3.2亿元人民币 部分单一订单价值超过1000万元人民币 客户包括中国石油天然气集团、鞍钢等[1][5] * 公司升级了YonBIP平台 整合了DeepSeek、Qwen、DouBao等AI大模型与行业知识 并集成了超过4000个企业API 使客户能在10分钟内构建定制化AI智能体[5] * 员工总数在二季度末降至1.9万人（2024年底为2.1万人） 管理层预期未来人员规模保持稳定 并持续聚焦提升员工生产率[1][5] * 软件公司的人员优化补偿成本一次性影响过后 生产率提升已开始体现在利润率改善上 公司也利用AI工具提升内部效率[6] **其他重要内容** * 高盛对该股维持中性（Neutral）评级 12个月目标价为17.19元人民币（当前股价15.44元人民币 潜在上行空间11.3%）[1][7][8] * 估值基于2026年预期市盈率（P/E） 目标市盈率为106倍 源自同业PEG与M的相关性[7] * 关键上行与下行风险包括：1）销售执行力度强于或弱于预期 2）宏观环境好转或恶化 3）定制化与标准化之间的平衡[7] * 公司的并购可能性评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[8][14] **财务数据** * 公司市值505亿元人民币（71亿美元） 企业价值560亿元人民币（78亿美元）[8] * 高盛预测2025年收入为112.08亿元人民币 2026年收入为137.79亿元人民币 2027年收入为162.00亿元人民币[8] * 高盛预测2025年EBITDA为3.08亿元人民币 2026年EBITDA为15.13亿元人民币 2027年EBITDA为19.20亿元人民币[8] * 高盛预测2025年每股收益（EPS）为-0.18元人民币 2026年每股收益为0.17元人民币 2027年每股收益为0.28元人民币[8]

**公司及行业** 老铺黄金（6181 HK） 黄金珠宝行业[1][2][6] **核心观点与论据** **提价策略与市场反应** - 公司于8月25日实施12.5%的提价 消费者反馈积极 需求保持强劲 门店出现排队现象[2][6] - 提价后毛利率提升至约40% 目标维持年化2-3次提价 即使金价下跌仍计划上调产品价格（幅度可能缩小或时间推迟）[2][10] **消费者结构与复购行为** - 2025年上半年复购客户贡献40%销售额（2024年为30%） 复购客户平均消费达10万元人民币[2][10] - 黑卡会员（消费30万以上）贡献约20%销售额 但仅覆盖50万会员中的小部分 对比中国600万高净值家庭渗透率仍低[10] **门店网络扩张与优化** - 2025年目标净增10家门店并优化8家现有门店（扩大面积或改善位置） 下半年计划净增5家 包括上海Plaza 66和香港IFC门店[2][8] - 2026年重点优化中国内地现有商场门店格式 并在海外新增3-4家门店 未来两年计划进入香港2-3家新商场 并在澳门/新加坡/日本各开2家新店[2][8] **VIP管理与产品策略** - 设立专职VIP管理团队研究客户需求 金饰仍是VIP业务核心 计划通过产品和服务场景扩展至高净值客群（目前以40岁以上男性为主）及海外市场[2][15] - 每年推出5-10款新设计 每3-5年引入突破性工艺 商场促销活动将持续但不会损害品牌形象[2][10] **资本与库存管理** - 标准门店初始投资5000万元人民币（含4000万元库存） 回报周期短于1个月[2][11] - 长期目标高现金分红 当前高速增长阶段仅考虑股权融资用于提前储备2-3个月库存（需现金耗尽时）[2][11] **财务预测与风险提示** - 高盛给予目标价1088港元（较当前750港元有45.1%上行空间） 基于25倍2027年预期市盈率[13][14] - 风险包括金价下跌 奢侈品消费监管收紧 区域集中度高 以及IPO锁定期届满后股份减持压力[13] **其他重要内容** - 公司认为外部因素驱动的高增长存在不确定性 但若第四季度势头延续 高增长突然停止的可能性较低[12] - 新加坡滨海湾金沙店和香港海港城店存在进一步优化空间[8]

**公司及行业** 公司为快手科技（Kuaishou Technology）[1][7] 行业涉及中国数字娱乐、人工智能视频生成、电子商务及广告[1][4][15] **核心观点与论据** * Kling AI视频生成模型为全球顶级 其视频制作总目标市场达1400亿美元 人工智能在短期内渗透率将达20-30% 长期将超过50%[1][8][9] * Kling收入将在2025年下半年环比增长 关键产品升级（如首尾帧同步功能）将推动收入加速增长[1][8] * 人工智能通过改进推荐和转换效率驱动电子商务和广告增长 支持多种电商形式（短视频、直播、货架电商）[2][13] * OneRec推荐技术为全球首个端到端沉浸式推荐模型 覆盖25%流量 推动总使用时长增长超1% 计算成本降至原来十分之一 目标覆盖50%以上流量[3][12] * 用户使用时长在2025年第二季度同比增长8% 用户群健康增长 在中国南部地区渗透率提升 同时优化销售与营销费用[3][17] * 每日AIGC素材消费规模达3000万元人民币 国内广告视频中AIGC占比将持续提升[13] * 日活跃用户达4.09亿 其中超80%当天可访问商业内容 每日商业广告视频产量600万 占平台总视频15% 超370万内容创作者每日通过广告获得商业收入[13] **其他重要内容** * 公司估值基于14倍2026年预期市盈率 目标价89港元 相比2026-2027年20%的盈利复合年增长率[4][16] * 电子商务策略包括优化网红激励机制 对中小网红和高性价比产品提供佣金优惠 减少低质产品 对品牌产品（如安踏）提供补贴 抓住国家政策和消费券机遇 加强本地供应链联动[13] * 货架电商定位满足用户确定性需求（如复购和搜索） 当前货币化率低但缓慢增长 计划未来通过大语言模型优化广告投放[13] * 公私域结合 70%电商流量来自公域 但私域GMV转换效率超公域4倍以上[13] * 用户 demographics 中年轻代日活跃用户同比增长7.9% 中产/白领等高收入群体同比增长12% 中国北部用户稳定（西北渗透率73% 东北85%） 南部增长率超整体平台（华东和华南渗透率同比增长超9%）[17] * 风险包括来自抖音和视频号的竞争 内容审查和青少年保护措施加强的监管风险 执行不及预期 腾讯潜在减持对股价的短期压力[18]

**公司及行业** * 公司为滴滴全球 DiDi Global Inc (DIDIY) 专注于出行与食品配送服务 行业涵盖中国及国际移动出行、食品配送、金融科技及自动驾驶出租车[1][2][3] **核心观点与论据** **中国移动出行业务** * 公司预计全年订单量实现双位数同比增长 第二季度订单量同比增长12%[1][12] * 平台销售利润率保持健康 主要受益于产品组合变化及电动汽车渗透带来的运营成本降低 其中DiDi Lite Premier高端车队贡献更高平台货币化及用户体验[1][12] * 用户补贴比率目前为10-11% 仍有优化空间 公司维持2025年国内总交易额利润率目标 并预计2026至2027年每年扩张1个百分点[1][12] * 电动汽车渗透率在许多城市超过50% 降低司机运营成本 支持司机及平台经济性[12] * 平台费率上限从29%降至27%影响有限 因极少订单按上限定价[12] **国际业务** * 巴西食品配送投资规模动态变化 99Food于6月进入戈亚尼亚 8月在圣保罗试点 利用线下及非平台订单增量[2][12] * 移动出行在巴西和墨西哥四轮车业务保持正总交易额利润率 埃及和阿根廷处于投资阶段[2] * 金融科技业务预计今年晚些时候实现盈利[2] * 长期看好巴西食品配送市场总交易额利润率 尽管可能面临三强竞争格局[12] **自动驾驶出租车（Robotaxi）** * 公司在广州黄埔和北京亦庄运营全无人驾驶出租车 目标明年将车队规模扩大至约1000辆[3][12] * 长期凭借平台网络密度优势保持一线自动驾驶出租车玩家地位[3] * 短期单位经济性取决于规模与维护 长期为平台带来结构性利润率提升[12] **股东回报与财务表现** * 公司年内持续减少净股份数 并执行20亿美元两年期回购计划[4] * 就2021年美国集体诉讼达成7.4亿美元和解[8] * 高盛维持买入评级 12个月目标价7.6美元 基于其国内利润及自由现金流的持续复合增长 为中国互联网覆盖中利润增长最快之一[8] * 据财务数据 2025年预计集团调整后EBITA利润率为5.6% 2024年为2.1% 中国移动出行业务调整后EBITA利润率2025年预计为4.6% 2024年为3.0%[13] **其他重要内容** * 公司继续在香港进行战略扩张[12] * 关键风险包括国内及自动驾驶竞争超预期 国际食品配送等投资超预期 定价监管压力及平台销售利润率改善不及预期[14]

行业与公司 * 报告涉及美国整体经济状况 基于美联储褐皮书的区域商业联系人调查和轶事数据[1] * 报告由UBS经济学家团队编写 包括Abigail Watt Jonathan Pingle Alan Detmeister Amanda Wilcox和Sonia Meskin[4] * 报告机构为UBS Securities LLC及其全球附属机构[5][11] 核心经济观点与论据 * 多数地区报告经济活动较前一期几乎没有变化 仅四个地区（费城 里士满 芝加哥 达拉斯）报告温和增长 较此前五个地区报告增长略显悲观[1] * 四个地区（纽约 亚特兰大 明尼阿波利斯 旧金山）报告经济活动略有下降[1] * 经济活动持平或下降由消费者支出疲软驱动 原因是工资增长未能跟上物价上涨 纽约地区消费者受到保险 公用事业和其他费用成本上升的挤压[2] * 价格特征出现变化 十个地区指出投入价格出现中度或温和增长（此前报告为七个地区） 另外两个地区报告强劲的投入价格增长超过了中度或温和的销售价格增长[2] * 几乎所有地区都注意到与关税相关的价格上涨 许多地区联系人报告关税对投入品价格影响尤其大 多数地区公司预计未来几个月价格将继续上涨 其中三个地区预计价格上涨速度会进一步加快[2] * 劳动力市场趋势更为悲观 十一个地区报告整体就业水平几乎没有净变化 一个地区描述为温和下降 而上一份报告中一个地区报告温和增长 六个报告略有增长 三个报告几乎没有变化 两个报告略有下降[2] * 多个地区报告通过自然减员减少员工人数 部分原因是鼓励返回办公室政策 部分原因是自动化程度提高 包括新的人工智能工具[3] 其他重要内容 * 人工智能（AI）被提及 其潜在影响体现在经济中 制造商能够通过AI本地化供应链并使用自动化来降低成本[3] * 部署AI的努力部分解释了数据中心建设的激增 这是费城 克利夫兰和芝加哥地区指出的商业房地产中罕见的亮点 亚特兰大和堪萨斯城报告数据中心增加了其地区的能源需求[3] * 报告包含大量法律 监管和披露信息 涉及冲突管理 研究独立性 分析师认证 全球分销限制 风险披露以及禁止未经授权重新分发报告内容[5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40] * UBS全球研究可能在准备本文件时使用了人工智能工具（AI Tools） 但文件经过了人工审查[32] * 报告日期为2025年9月3日[6]

涉及的行业和公司 * 行业为数据中心(IDC)行业 特别是人工智能(AI)驱动的数据中心需求[3] * 公司为GDS Holdings (GDS US) 及其国际业务子公司DayOne[1][5] 核心观点和论据：中国IDC业务 * 公司对中长期IDC行业前景持积极态度 源于中国为AI建设数据中心的强烈意图[3] * 公司预计2025年将实现最高的上电率(以兆瓦计) 且2025年上半年已获得超过180MW的新签约量 这已超过2020-21年期间180MW的历史峰值[3] * 下一轮重大签约可能需要等待AI芯片供应更加明确[3] * 尽管H20芯片仍在评估中且供应存在不确定性 但公司对维持现有承诺充满信心 客户已测试许多其他海外和国内AI芯片的性能和适用性 预计未来几个月情况会更加清晰[3] * 本地芯片供应和已获许可的海外芯片(可能指RTX 6000D)可能在1-2年内满足200-300MW的签约需求[3] * 公司目标在未来几年每年确保200-300MW的新业务 2025年很可能达到200+MW[3] * 公司准备在2025年末至2026年更积极地增加产能 并预计从2026年下半年开始收入增长将加速至中等双位数水平(mid-teens)[3] * 当前增长主要受量增和价跌共同驱动 月度服务收入(MSR)下降主要源于合同续签 价格下行趋势始于2021年 但在2024年中已显现企稳迹象 公司预计未来1-2年内此过渡期将基本完成 之后价格将趋于稳定 增长将主要由量驱动[4] 核心观点和论据：市场策略与定位 * 公司专注于一线市场(如北京 上海 深圳及周边地区) 因为这些地点因靠近用户而受AI推理青睐 进入壁垒较高 且公司能提供更多增值服务并拥有更好的定价能力[3] * 公司预计AI需求一旦出现(可能在芯片采购问题解决后)将具有较短的交付周期[3] 核心观点和论据：资本运作与融资 * 公司的C-REIT IPO进展相当顺利 目前交易价格为22倍EV/EBITDA 而其IPO发行价为17倍 相比之下GDS Holdings(不含DayOne股份)的估值为12-13倍[5] * 公司视此为资本回收的良好途径 并为GDS Holdings设立了更高的估值标杆[5] * 公司计划在未来几年向C-REIT注入更多拥有多元化客户收入结构的稳定数据中心资产 这有助于以更高估值回收资本[5] * 凭借C-REIT的成功带来的高声誉 公司计划通过将其主要上市地从美国转移到香港市场来进一步增加对中国投资者的资本渠道 预计将在未来12个月内发生[5] * 为实现每年200-300MW的签约目标 公司预计未来几年每年需要约50-60亿人民币(rmb5bn-6bn)的资本支出 这可以在保持自由现金流(FCF)中性的情况下实现 依靠稳定的经营现金流和资产货币化[5] * 为支持其国际业务DayOne的加速扩张 其C轮融资应在未来几个月内进行 公司预计在目标于未来18个月内进行的IPO中持有约30%的股份[5] 核心观点和论据：国际业务(DayOne) * 截至2025年年中 DayOne已获得约800MW的客户电力承诺 主要来自东南亚和来自芬兰的首个订单[5] * AI目前占DayOne业务的10-15% 管理层预计近期该权重不会显著增加[5] * 公司打算将DayOne定位为具有多元化市场布局的全球品牌 计划将其业务范围扩展至日本和欧洲其他市场[5] 投资论点 估值与风险 * 投资评级为超配(Overweight) 目标价为46.00美元(基于2026年6月)[2][6] * 投资论点包括H20芯片恢复向中国发货提振国内数据中心业务 来自一线云服务提供商(CSP)客户(如阿里巴巴150 MW订单)的强劲需求支持收入增长 以及DayOne的增长前景[6] * 估值基于分类加总估值法(SOTP) GDSH部分为13倍12个月预期EBITDA DayOne部分价值约为每股11美元 反映了AI相关订单流的增加 更强的EBITDA增长潜力以及DayOne对GDS Holdings股价的贡献[7] * 关键上行风险是来自一线市场主要CSP客户更强的AI需求路线图以及GPU供应不确定性的消除 关键下行风险是中国长期的GPU可用性[8] 其他重要内容 * 报告日期为2025年9月3日 会议记录日期为2025年9月2日[1][67] * 摩根大通(J.P. Morgan)与GDS Holdings存在多种业务关系 包括做市 在过去12个月内担任其公开发行证券的经理或联合经理 提供投资银行服务并收取报酬 以及持有其债务头寸等[12][13][14][15][16][17] * 报告包含广泛的法律实体 监管和特定国家/地区的披露信息[41][62]

涉及的行业或公司 * 行业涉及人工智能服务器供应链、ASIC AI服务器、硅光技术、液冷技术、数据中心、光学收发器、系统级封装(SiP)制造[1][2][3][8] * 公司涉及环旭电子(USI, 601231.SS) 以及一系列台股ODM和零部件供应商 包括Wiwynn、纬创(Wistron)、鸿海(Hon Hai)、工业富联(FII)、LandMark、VPEC、AVC、Fositek、Auras、King Slide、勤诚(Chenbro)[1][2][15] 核心观点和论据 * 环旭电子的AI加速卡业务快速增长 当前月产能为6万张(3Q25) 并计划在4Q25将月产能提升至9万张[7] * 公司管理层预计AI加速卡收入将推动其服务器相关收入在2025年同比增长23% 在2026年增长20%以上[7] * 环旭电子正沿着AI服务器供应链拓展新机会 包括探索AI服务器主板SMT业务 并与母公司日月光(ASE)合作推广高压直流(HVDC)AI服务器的电源分配板(PDB)和电源分配单元(PDU)解决方案[1][8] * 公司于7月宣布推出用于数据中心的1.6T光学收发器 并预计未来将加速光学收发器的发展[8] * 环旭电子的SiP技术应用正扩展到更多领域 例如已开始为AI眼镜提供WiFi SiP模块 并获得了集成度更高的AI眼镜N合一的模块订单 管理层预计AI眼镜的SiP业务将成为2026年的主要增长动力之一[8] * 对台湾ODM行业的积极展望与环旭电子对AI加速卡(主要面向ASIC客户)的乐观预期相呼应 全球AI服务器量 outlook 暗示2025/26E需要900万/1200万颗AI芯片 其中ASIC的出货贡献率在2025/26E将上升至38%/40%[2] * 预计ASIC服务器供应商将受益于AI技术进入应用阶段后不断增长的推理需求[2] 其他重要内容 * 环旭电子是全球领先的电子制造服务(EMS)提供商 在系统级封装(SiP)模块制造领域拥有领先的市场份额 在全球拥有30多个生产基地 业务横跨通信、消费电子、工业、云与存储、汽车电子和医疗领域[3] * 文件包含大量关于高盛(Goldman Sachs)的分析师认证、评级分布、监管披露、利益冲突声明以及全球研究报告的分发实体和法律实体信息[4][5][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48]

**全球宏观经济展望** - 美国经济衰退概率保持稳定但处于高位 硬数据因子自2月以来持续处于负值区间 7月衰退概率为93% 自5月以来保持稳定[2][3][19] - 收益率曲线部分倒挂 7月倒挂比例达23% 较1月上升约20个百分点 8月每日数据显示信号保持稳定[4][20][25] - 信贷压力持续累积 衰退概率从年初23%升至第二季度41% 主要驱动因素为净利息支出上升导致利息覆盖率下降 以及国内非金融利润增长维持低位个位数[5][24] **经济指标深度分析** - 硬数据因子显示7月横向移动 自5月以来维持相同水平 多数贡献为负值但幅度较弱 未出现快速恶化迹象[3][11][16] - 信贷信号动态通常慢于硬数据和收益率曲线 但三者信号在NBER峰值前一致 综合衰退概率为52% 较1月上升15个百分点[6][23] - 美国经济学团队未预测衰退 但强调"失速风险" 就业放缓背景下下行空间有限 与50-50概率解读一致[6] **数据与方法论** - 分析基于硬数据因子模型 排除调查、PMI和金融数据干扰 聚焦实际经济数据[2] - 因子累积形成硬数据周期 显示持续收缩 去年末的复苏信号曾预示软着陆 但今年重回负值区间[3][18] - 所有图表数据来源为Haver和UBS计算 置信区间为90%[10][13][17] **风险与披露** - 多资产投资涉及市场、信用、利率和外汇风险 相关性可能偏离历史模式[27] - 地缘政治事件和政策冲击可能降低资产回报 高波动性和流动性不足时期估值可能受损[27] - 文件由UBS Securities LLC编制 分析师认证观点独立且与薪酬无关[28][30] **地域合规声明** - 文件分发受法律限制 不适用于禁止接收的地区或个人[42] - 美国由UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.分发 加拿大由UBS Securities Canada Inc.分发[60] - 亚洲地区由当地持牌机构分发 如香港UBS Securities Asia Limited和新加坡UBS Securities Pte. Ltd.[61] **版权与使用限制** - 禁止未经授权重新分发文件内容 UBS保留所有权利[63] - 图像可能涉及第三方知识产权 © UBS 2025[63]

涉及的行业与公司 * 公司为安踏体育用品有限公司（Anta Sports Products，股票代码：2020 HK）[1] * 行业涉及中国运动服饰行业及户外细分市场[1][20] 核心观点与论据 近期经营趋势与展望 * 安踏品牌与FILA品牌在第三季度至今（3QTD）的7-8月同比增长保持正增长，但趋势平庸，市场已基本消化此表现[1][2] * 增长节奏方面，7月为淡季，8月虽受返校季销售提振但面临不利天气等因素影响[2] * 公司对消费环境持谨慎乐观态度，并不预期在9月（十一黄金周前）会出现强烈的消费意愿[2] * 公司的折扣率和库存水平处于可控状态[2] * 展望未来，安踏品牌加强产品供应是其关键增长支柱，而FILA更明显的变化需待2026年初显现[1] * 较小品牌在3QTD因基数升高增长自然放缓，但表现仍优于同行[1] 增长策略与驱动因素 * 公司今年投入大量精力加强产品供应，这是在当前行业阶段实现高质量增长的最关键驱动因素[20] * 跑步产品应能从马拉松赛季中受益，户外产品则为即将到来的秋冬季做好了准备[20] * 管理层对中国户外市场充满信心，其增速（mid-teens%，即中等十位数百分比）超越整体行业[20] * Descente和Kolon仍处于快速增长阶段，在品类扩展（鞋履渗透率仍低）和后续子品牌扩张（如Descente Kids）方面拥有充足上行空间[20] 多品牌运营与并购 * 公司在亚洲领导人会议上的表态对其实现各品牌营业利润率（OPM）目标充满信心，这展示了其行业领先的成本控制能力[1] * 集团正在全球范围内积极探索不同体育垂直领域的新并购机会，但决策过程会非常审慎[1][20] * 关键考量因素包括相对良好的产品（例如Jack Wolfskin拥有强大的织物功能传统）、合理的估值以及能否为新收购的品牌找到合适的领导者[20] * 管理层视其扁平化组织结构和扎实执行力为企业文化核心，并认为这是成功运营多品牌业务的支柱[20] 财务预测与估值 * 高盛重申对安踏的“买入”评级（位于确信买入名单），12个月目标市盈率（P/E）为基础的目标价为121港元，基于21倍2027年预期市盈率贴现至2026年中[21] * 预计集团层面在2025年及以后的销售额/盈利具有高可见性，能驱动可持续的市场份额增长[1] * 预计公司总营收将从2024年的708.26亿人民币增长至2025年的805.48亿人民币（同比增长13.7%）和2027年的981.83亿人民币[6][14][18] * 预计每股盈利（EPS）将从2024年的5.55人民币变为2025年的4.82人民币（同比下降13.2%），随后在2026年升至5.48人民币（同比增长13.8%）[6][14] * 预计息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率将从2024年的27.8%逐步提升至2027年的29.5%[14] * 公司市值约为2628亿港元（337亿美元）[6] 其他重要内容 风险提示 * 关键风险包括：安踏品牌或FIL增长弱于预期、折扣压力、运营费用控制不力[22] * 高盛在过去12个月内与安踏体育存在投资银行业务服务、非投资银行证券相关服务的客户关系，并为其做市[31] 公司财务概况 * 公司净债务与EBITDA比率（不含租赁负债）为负，2024年为-0.6倍，预计2027年将降至-1.6倍，表明净现金状况[6] * 2024年净资产收益率（ROE）为27.6%，预计2025年将降至20.9%[13] * 2024年自由现金流（FCF）收益率为4.3%，预计2025年将升至7.4%[6] * 在高盛的大中华区零售业覆盖范围内，安踏的并购排名为3（低概率，0%-15%）[6][28]

涉及的行业和公司 * 行业：中国电池制造业，特别是新能源汽车（NEV）和储能系统（ESS）电池 [1][2][46] * 公司：国轩高科（Gotion High-Tech Co, 002074.SZ） [1] 核心观点和论据 **2Q25业绩表现** * 2Q25净利润为2.66亿元人民币，同比增长32%，环比增长164%，但低于高盛预期（GSe）31%，主要因与锂价修正相关的1.54亿元人民币意外资产减值损失 [1] * 2Q25营收为103亿元人民币，同比增长11%，环比增长14%，高于GSe 17% [1] * 2Q25销售量为约22GWh，同比增长47%，环比增长22%，超出GSe 25% [1] **单位毛利（Unit GP）承压与预期改善** * 2Q25电池单位毛利估计约为62元人民币/kWh，低于GSe的78元人民币/kWh和1Q25的84元人民币/kWh [2] * 单位毛利下降原因：1）4月美国关税影响超预期，阻碍对美出口；2）行业性价格竞争导致单位毛利下降；3）1H25新产能爬坡导致单位折旧摊销（DD&A）膨胀 [2] * 预期后续季度单位毛利将恢复，支撑因素包括：5月起美国互惠关税暂停、电池供需市场再平衡、以及销量增长稀释单位DD&A [2] **运营费用（OPEX）效率提升** * 2Q25 OPEX占营收比例为11%，显著低于此前估计的15% [2] * OPEX比率持续下降，从4Q24的14%、1Q25的12%降至2Q25的11% [2] * 将2025-27E的OPEX比率假设从13%下调至11%，预计OPEX比率每下降1个百分点，将导致2025-2027E净利润扩张29%/14%/13% [18] **盈利预测调整** * 将2026-27E盈利预测分别上调45%和16%，主要支撑为：基于下调的OPEX比率假设带来的4.44亿和10.81亿元人民币OPEX节省，以及销量假设上调13%和1% [19] * 2025E盈利预测基本不变，因下调的单位毛利和减值损失几乎被12%的销量增长和约5.49亿元人民币的OPEX节省所抵消 [19] **目标价与评级** * 维持买入（Buy）评级，12个月目标价从28.8元人民币上调至45.4元人民币 [20] * 目标价推导方法：采用近期和长期估值的平均值，近期估值使用3个月平均市盈率27.4倍（2025-26E平均），长期估值使用15.0倍长期市盈率（2030E）折现回2026E [20][41] **政府补贴影响** * 政府补贴（反映在“其他收入”中）是公司盈利的主要波动因素，预计总补贴将在2026E随资本支出（CAPEX）达到峰值后逐渐减少 [26][28] * 上调2025E-26E中国资本支出相关补贴至8.96亿/10.17亿元人民币，但因地缘政治不确定性（OBBBA法案）移除了2026E-27E每年2.56亿元人民币的美国生产补贴 [26][28] * 预计总补贴占2025-2027E净利润的比例分别为58%/25%/7% [28] 其他重要内容 **关键财务数据与预测** * 市场市值：694亿元人民币 / 97亿美元；企业价值：890亿元人民币 / 125亿美元 [4] * 2025E-27E营收预测：441.4亿 / 549.1亿 / 587.1亿元人民币 [4][39] * 2025E-27E每股收益（EPS）预测：0.86 / 2.24 / 2.36元人民币 [4][39] * 2025E-27E市盈率（P/E）：46.9倍 / 17.9倍 / 17.0倍 [4][9] **下行风险** * 销量增长慢于预期：销量每低于假设1%，将导致2025E-27E盈利下行4%/2%/3% [21] * 主要 OEM 客户份额流失 [21] * 国内市场价格竞争超预期：单位毛利下降10元人民币/kWh，将分别使2025-26E盈利下降约60%和30% [21] **投资主题** * 公司是中国电池先驱，专注于磷酸铁锂（LFP），2024年装机量排名第4 [46] * 看好其海外投资，预期其将从有利的成本加成机制和潜在财政补贴（尤其是美国）中受益 [46] * 与大众汽车的合作被视为其升级产品组合并向高端市场转型的机会 [46] * 认为市场尚未完全计入其海外投资的潜在回报，股票被低估 [46]