更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 24 March 2026 | 9:11PM GMT Commodities Research BASE METALS ANALYST Aluminium: Lower Demand Nearly Offsets Disrupted Supply 1 Our OLS annual regression estimates the elasticity of global primary aluminium demand growth to global real GDP growth, covering the years 2001-2024. Aurelia Waltham +44(20)7051-2547 | aurelia.waltham@gs.com Goldman Sachs International Lavinia Forcellese +44(20)7774-9243 | lavinia.forcellese@gs.com Goldman Sachs International Daan Struyven +1(212)357-4172 ...

**涉及的公司与行业** * 公司：蒙牛乳业 [1] * 行业：中国乳制品行业 [8] **核心财务表现与股东回报** * 2025年总营收822.4亿元人民币，同比下降7.3%，主要受销量下降约4%和平均售价下降约3%影响 [3] * 毛利率创历史新高，达39.9%，较2024年提升0.3个百分点，得益于原奶价格走低及精益运营 [2][3] * 营业利润65.6亿元人民币，营业利润率8.0% [3] * 经调整归母净利润39.6亿元人民币 [2][3] * 经营现金流87.5亿元人民币，自由现金流63亿元人民币，均创历史新高 [2][4] * 资本支出进一步降至24.5亿元人民币 [2][4] * 2026年计划每股派息0.52元人民币，较2024年的0.509元稳步增长 [2][4][5] **各业务板块表现** * 液态奶业务整体承压，但下半年企稳改善，儿童奶业务逆势增长并连续21年市场领先 [5] * 鲜奶业务实现两位数增长，市场份额提升，其中Shiny metal业务高双位数增长 [2][5] * 冰淇淋业务双位数增长，盈利能力提升 [2][5] * 奶粉业务全年高个位数增长，下半年增速达高双位数，其中婴幼儿配方奶粉营收增长超20% [2][5] * 奶酪业务增长强劲，年增长率超20% [2][5] **新兴渠道布局成果** * 会员店渠道表现突出，为山姆会员店等定制的产品系列迅速成为畅销品，儿童奶产品稳居山姆销冠 [2][6] * 鲜奶业务在会员店、即时零售及电商平台的市场份额领先 [2][6] * 通过与星巴克等B端企业合作推动销售额突破 [6] **创新与国际化战略进展** * 创新业务：在深加工环节推出乳铁蛋白、酪蛋白等产品，实现国产替代；专业乳制品推出10余款新产品；M Action运动营养完成近1亿元人民币A轮融资 [2][7] * 国际化业务：东南亚市场增长与收益双提升，贝拉米品牌在越南市场销售额翻倍，未来将加速拓展印尼和菲律宾市场 [2][7] **行业趋势判断与公司战略规划** * 行业判断：中国乳制品行业已触底企稳，复苏趋势明确；人均牛奶消费量42公斤远低于全球及欧美水平，增长潜力巨大；人均GDP超1.3万美元阈值驱动功能营养市场爆发 [8] * 产品创新战略：聚焦基础营养、功能营养和医疗营养三大领域，启动婴幼儿特殊医用食品“太康瑞”项目，自主研发高蛋白牛奶即将上市 [8] * 渠道升级战略：从深度分销升级为价值驱动的精耕模式，深化与会员店、零食专营店等增量渠道合作，挖掘下沉市场潜力 [8] * 品牌建设战略：抓住2026年奥运会和世界杯营销机遇，推动品牌与销售策略一体化 [9]

行业与公司纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：美国半导体行业，重点关注人工智能（AI）、数据中心（DC）、晶圆厂设备（WFE）和电子设计自动化（EDA）领域 [1][6][19] * **涉及公司**：博通（AVGO）、超威半导体（AMD）、英特尔（INTC）、应用材料（AMAT）、铿腾电子（CDNS）、英伟达（NVDA）[1][2] 二、 行业核心观点与论据 * **行业整体基调积极**，源于云服务商对AI的多年期投资需求，宏观担忧有限 [1] * **AI需求能见度高**，但**广泛的供应限制持续存在**，不过在AI/数据中心领域被淡化 [1] * **晶圆厂设备（WFE）处于超级周期**，受代工/逻辑（F/L）、DRAM和先进封装（A/P）驱动，能见度高，大量新晶圆厂将在2027年前建成 [6][19] * **芯片设计复杂性持续上升**，推动EDA工具授权数量增长，EDA在AI时代不可或缺 [7][19] * **超大规模云服务商（Hyperscalers）** 现已100%致力于设计自己的定制化XPU（各类处理器的统称），谷歌的举动改变了所有同行的思维模式 [7][22] 三、 各公司核心观点与论据 博通 (AVGO) * **专注于9大潜在XPU客户**（美国6家，中国3家），这些客户均开发大语言模型（LLM）[3][13] * **企业市场仍将使用GPU**，但超大规模云/LLM是当前需求主体 [3][13] * 所有5家XPU客户都投资了**3-5年的多代XPU路线图** [3][13] * 博通每千兆瓦（GW）的**收入内容（$ content/GW）** 因提供的IP/设计类型差异巨大 [3][13] * 博通**400G SerDes技术领先**，可在铜缆上实现扩展，而英伟达计划在400G时转向全共封装光学（CPO）方案 [3][13] * 谷歌希望增加内部设计（COT）已12年，但博通提供了**关键的上市场时间优势** [3][13] 超威半导体 (AMD) * **AI推理拐点已至**，AMD通过专用CPU和定制GPU（如与Meta合作）参与其中 [4][13] * **分散式推理**：广泛的基础计算仍是关键和大部分工作负载 [4][13] * 预计到2030年（CY30），**数据中心总市场规模（TAM）达1万亿美元**，涵盖CPU、GPU和扩展型网卡（NIC）[4][13] * ASIC可能占整体TAM的**20-25%** [4][13] * 在OpenAI/Meta的**首个千兆瓦（1st GW）订单已锁定**，这是获得后续机会的关键 [4][13] * 认为到2030年**600亿美元的CPU TAM预估过低** [4][13] * **供应限制在CPU领域尤为严重**，内存领域最大，AMD是台积电第三大客户，这带来一定议价能力，目前优先保障数据中心出货 [15] 英特尔 (INTC) * **服务器CPU需求增长仍处早期阶段**，受代理型AI需求推动，单位出货量、核心数和每核心平均售价（ASP）均将受益 [5] * 在供应紧张时期，**整合器件制造（IDM）模式比无晶圆厂模式有更多调节手段**，但增加产能仍需18-24个月 [5][15] * **14A制程外部客户订单窗口期**预计在2026年下半年至2027年上半年 [5][15] * Diamond Rapids（2026年）产品竞争力较弱，但Coral Rapids（2027年）可能更具竞争力 [5][15] * **x86架构优于ARM**，优势包括生态系统、对头节点至关重要的强大单线程性能，现已完全集成NVLink，并仍是英伟达下一代DGX系统的头节点 [15] * 对于每约4 GW的GPU推理容量，需要**1 GW的CPU容量** [15] * 公司优先考虑**晶圆代工市场份额增长**而非产品市场份额，因为前者能创造更多股东价值 [15] * **个人电脑（PC）市场**：生态系统伙伴预计2026年单位出货量同比下降**8-12%** [15] 应用材料 (AMAT) * **硅含量随GPU代际快速提升**，更多布线层、芯片数量和堆叠层数推动设备需求 [6][19] * 2020年CPU：10纳米，100亿晶体管，50英里布线，1个芯片 * 2025年GPU：4纳米，**超过2000亿晶体管，超过800英里布线**（逻辑+HBM），100个芯片（逻辑+HBM），8个HBM堆栈，每堆栈12个芯片 * 2027年未来GPU：3纳米，**超过3000亿晶体管，超过2000英里布线**（逻辑+HBM），300个芯片（逻辑+HBM），16个HBM堆栈，每堆栈16个芯片 [19] * **DRAM** 本质上遵循逻辑/代工路线图，从平面结构转向FinFET，并增加更多堆叠 [19] * 新客户订单的**交货周期为4-6个月**，客户洁净室规划是长期战略 [19] 铿腾电子 (CDNS) * **授权数量因芯片设计复杂性增加而持续增长** [7][19] * 约70家顶级客户贡献约70%收入，其中在2026年约有**50家处于复苏阶段** [7][19] * **EDA工具不可替代**，跟上加速器系统创新需要**10倍**的EDA投入 [19] * 在三星和英特尔（14A制程）仍有**获取市场份额的机会** [7][22] * **硬件业务**（仿真）规模仍大于竞争对手 [22] 英伟达 (NVDA) * **代际间高达10倍的代币经济学改进**推动需求 [8] * **数据中心市场展望超过1万亿美元**，加上语言处理单元（LPX）、存储加速单元（STX）和CPU还有约50%的增长空间 [8] * **非LLM AI目前占市场40%**，预计将增长至70%，且全部运行在GPU上 [8] * Feynman扩展将完全基于共封装光学（CPO）技术 [8][13] 四、 其他重要信息 * **价格目标与评级**（基于报告日期2026年3月18日股价）： * AMAT：目标价$420.00，评级B-1-7 (Buy) [20] * AMD：目标价$280.00，评级C-1-9 (Buy) [20] * AVGO：目标价$450.00，评级C-1-7 (Buy) [20] * CDNS：目标价$375.00，评级B-1-9 (Buy) [20] * INTC：目标价$40.00，评级C-3-9 (Underperform) [20] * NVDA：目标价$300.00，评级C-1-7 (Buy) [20] * **风险提示**：报告包含对各公司的具体上行/下行风险分析，例如地缘政治、执行风险、竞争、宏观经济等 [24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35] * **免责声明**：报告包含大量关于利益冲突、评级定义、监管披露和法律免责声明的内容 [9][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74]

美埃科技 2026年3月26日电话会议纪要关键要点 涉及公司及行业 * 公司：美埃科技，主营业务为洁净室设备及耗材[3] * 行业：半导体、泛半导体（面板）、锂电（锂电池制造）[3][4][12] 核心观点与论据 2026年整体订单与业绩展望 * **2026年订单高增长预期**：基于29亿元的股权激励目标，预计2026年整体接单增幅在50%至70%之间，最低目标超过50%[4] * **2025年基数较低**：2025年整体业绩表现平平，主要受关税政策影响导致半导体资本开支放缓[3] * **2026年需求旺盛**：对2026年全球半导体及泛半导体行业资本开支持乐观态度，预计将维持快速增长[3] * **订单回暖趋势显著**：2026年1、2月接单与去年同期持平，3月接单量无论同比还是环比均实现较快增长，单月接单已超2亿元[2][3][18] * **订单起量时间**：预计2026年第二季度前订单增长趋势将变得明朗，业绩兑现可能出现在第二或第三季度[18] 北美市场突破与布局 * **2025年取得突破**：2025年第四季度获得AMAT约3,000万人民币订单，预计2026年上半年完成收入确认[2][3] * **2026年北美订单目标**：目标在美获取3亿人民币订单，客户包括台积电、Lam Research、Applied Materials等[2][17] * **重点跟进项目**： * 美光在俄亥俄州和纽约州的大型项目，涉及HBM4等高带宽存储芯片的先进Fab厂建设[3] * 台积电的扩建项目，涵盖先进制程Fab厂和先进封装（P3、P4、P5、AP1项目）需求[3][5][6] * **项目进展与预期**：美光项目处于投标阶段，决策节奏预计快于台积电；台积电项目订单成功率约50%，预计2026年上半年可能有明确消息落地[5][6][17] * **市场策略**：在北美市场，产品报价通常比当地竞争对手低5%至10%；对于美光项目，即便获得10%或20%份额也是重大突破[19][20] * **资源投入**：2025年成立北美子公司，扩编招聘3名销售人员；在马来西亚和新加坡派驻3名销售人员；为支持北美业务，在当地招聘了三至四名美国本土销售人员[9][17] 国内半导体市场需求 * **需求强劲**：2026年国内半导体需求同样强劲，主要聚焦于华力、中芯国际等客户[3] * **重点客户扩产计划**： * 华虹（华力）的三厂、六厂、八厂均有扩建计划，主要涉及先进制程[10] * 长江存储和长鑫存储有扩产动作[10] * 燕东微、永新等公司同样有扩建需求[10] * **长鑫存储项目预期**： * 若IPO成功，预计募集250亿至300亿资金，将可能在北京和合肥进行大规模资本开支[3][4] * 根据其250亿元总投资规划，若公司能获得其中一半份额（约125亿元）的20%，则对应订单金额约2.5亿至3亿元；若获得一半份额中的一半，则订单金额约1.5亿元[21] * 扩产涉及3厂、6厂和8厂，预计订单会分阶段释放[21] * **永新GPU项目**：一期产品（化学过滤器、FFU及初中高效过滤器等）已于2026年第一季度开始陆续交付，预计上半年可完成收入确认；如果一期合作顺利，预计后续项目将继续由公司供应[3][11] 锂电业务出海与增长 * **2025年订单大幅增长**：锂电业务订单从2024年的约1亿多元增长至2025年的4.5亿至5亿元[2][12] * **增长驱动因素**：主要受益于头部锂电企业（比亚迪、亿纬锂能）出海建厂，尤其是在匈牙利、印尼、西班牙等地为戴姆勒（奔驰）、宝马等整车厂进行配套投资[12] * **2026年增长预期**：预计2026年锂电业务将保持明显的增长态势，公司对锂电行业的资本开支预期乐观[12] * **客户构成**：客户均为中资企业，包括比亚迪、亿纬锂能、宁德时代；业务区域覆盖国内和海外[13][14] * **产品价值量**：海外项目的价值量约为每GWh 2000万元人民币，而国内由于竞争较为激烈，价值量约为每GWh 1,000万元人民币[2][15] * **业务侧重点**：公司在锂电领域的业务侧重于排放治理，洁净室项目参与较少[16] * **潜在机遇**：固态电池技术若对洁净等级和特殊化学物质去除提出更高要求，可能进一步改善公司的竞争格局[12] 产品结构优化 * **2025年结构**：新建项目设备在营收中占比约70%多，耗材占比约26%[21] * **2026年目标**：预计耗材业务占比将提升，目标是达到28%左右；若按同口径计算（剔除收购洁净农业业务的影响），2026年耗材业务的占比目标约为31%至33%[2][21] * **意义**：高毛利耗材占比提升有助于改善盈利结构[2] 风险管控与成本 * **地缘政治与关税**：特朗普时期的全面关税政策带来的不确定性已大幅减弱，未来地缘政治对公司业务的直接影响较小[7] * **成本压力**：地缘政治冲突可能导致大宗商品价格上涨，对原材料成本构成压力；公司已采取锁价、增加库存等措施应对，目前成本可控，能够稳定整体毛利率[7] * **汇率风险**：业务主要采用跨境人民币进行结算，使用外汇的业务量相对较小；公司未进行套期保值，主要采用即期汇率进行单边结汇；由于涉及外汇金额不大，汇率波动对整体财务影响有限[8] 其他重要信息 * **泛半导体领域需求**：面板行业需求值得关注，TCL华星的8.6代线（T8项目）和天马在厦门的扩建项目均在明确推进中；惠科的扩产计划也较为明确[4] * **2025年整体接单**：2025年公司（含子公司）整体接单金额约为20多亿元[19] * **2026年3月订单来源**：订单增长主要来源于半导体和面板行业，具体客户包括华虹、惠科以及京东方（Slick项目）[19] * **销售费用**：为拓展北美业务，短期内销售费用有所增长（人员薪资、差旅、租金等，以美元计价），属于业务拓展初期的正常波动，影响可控[9]

**涉及的公司与行业** * 公司：蜜雪集团 (Mixue Group，股票代码 2097.HK) [1] * 行业：大中华区零售 (Greater China Retail)，具体为餐饮连锁/茶饮行业 [14] **核心财务业绩 (2025年下半年及全年)** * **收入超预期**：2025年下半年收入同比增长32%至186.85亿元人民币，比高盛预期高4%；2025年全年收入335.6亿元人民币，比预期高2% [2][7][11] * **净利润符合预期**：2025年下半年净利润同比增长25%至31.94亿元人民币，与高盛预期持平；2025年全年净利润58.87亿元人民币，与预期持平 [2][10][11] * **增长驱动力**：收入超预期由单店销售额增长和门店数量增长共同驱动 [2] * **单店销售额**：2025年下半年平均单店销售额（不含福鹿家）同比增长6%至34万元人民币，比高盛预期高3% [2][8][11] * **门店扩张**：截至2025年末总门店数达59,823家，净增6,809家，高于高盛预期的5,165家 [8][11] * 中国大陆门店净增7,075家至55,356家（含1,354家福鹿啤酒加盟店和20家自营福鹿啤酒店），高于预期的5,703家 [2][8] * 海外门店净减少266家至4,467家，好于预期的净减少538家 [2][8] * **利润率略低于预期**：2025年下半年毛利率为30.7%，同比下降2.2个百分点，比高盛预期低0.7个百分点，主要因收入结构变化及部分原材料采购成本上升 [2][9] * **费用情况**：2025年下半年销售及分销费用率稳定在6.0%，符合预期；行政费用率稳定在3.4%，高于预期的2.9% [9][11] * **运营利润率**：2025年下半年运营利润率同比下降1.4个百分点至21.0%，比高盛预期低1.2个百分点，主要受毛利率较低及行政费用率较高影响 [10][11] * **股东回报**：公司未宣布年度股息，符合高盛预期 [2][10] **管理层变动** * 前首席执行官张红甫先生被任命为联席董事长 [2] * 前首席财务官张元先生被任命为首席执行官 [2] * 崔海晶女士被任命为公司财务负责人，她此前是公司的监事及监事会主席 [2] **高盛观点与投资建议** * **评级与目标价**：给予“买入”评级，12个月目标价493港元，基于26倍2026年预期市盈率 [12][14] * **上行空间**：以当前股价322.6港元计算，潜在上涨空间为52.8% [14] * **并购可能性**：公司的并购评级为3，意味着被收购的可能性较低（0%-15%）[14][20] * **关键风险**：1) 门店网络管理；2) 竞争；3) 食品成本通胀/运营成本；4) 食品安全；5) 海外扩张 [12] **投资者关注要点 (来自分析师电话会议预告)** 投资者在即将举行的分析师电话会议上可能关注：1) 2026年展望，包括门店扩张、同店销售增长及盈利能力；2) 新宣布的管理层角色变动的细节与考量；3) 年初至今的同店销售增长趋势及竞争格局，特别是外卖补贴常态化的影响；4) 成本投入（如原材料、包装材料）的潜在影响；5) 幸运咖和福鹿家品牌的策略及品牌间协同效应；6) 海外市场调整进展及各区域未来增长展望；7) 资本配置与股东回报计划 [2] **其他重要信息** * **业务分部收入**：2025年下半年，商品/设备/加盟及相关服务收入分别同比增长30%/126%/26%，分别比高盛预期高3%/41%/6% [7] * **财务预测**：高盛预测公司2026年收入为368.144亿元人民币，每股收益为17.15元人民币，对应市盈率为16.6倍 [14] * **覆盖范围**：该报告将蜜雪集团置于一个包含安踏体育、波司登、周大福、海底捞、李宁、名创优品、奈雪的茶、泡泡玛特、百胜中国等公司在内的“大中华区零售”覆盖范围内进行比较 [22]

**涉及的公司与行业** * 公司：美团、阿里巴巴（闪购业务）[1][3][4] * 行业：外卖、到店服务、本地生活服务、电商闪购[2][3][4] **核心观点与论据** **1. 股价反弹与市场情绪** * 近期股价反弹基于市场情绪转变及利空因素充分消化[3] * 机构配置处于低点 空仓达历史高位 业绩发布期平仓需求构成反弹基础[2][3] * 外卖业务竞争、到店业务受抖音挑战、海外业务变化等利空已被市场充分交易[3] **2. 监管环境与竞争格局** * 监管介入促使外卖竞争趋于理性 2026年1月国务院反垄断小组入驻标志投入高峰期已过[2][3] * 市场监管总局在2025年7月及9-10月进行过两次约谈[3] * 平台转向优化UE 减少无序投入符合监管 平台方 商家和骑手等多方共同利益[3] **3. 竞争对手策略变化** * 阿里巴巴闪购业务策略由追求规模转向盈利[2][4] * 阿里在近期业绩会中关于闪购的讨论比例大幅减少 并明确提出2026年要在提升规模的同时实现UE收窄[4] * 此态度转变从侧面印证外卖市场竞争趋缓的判断[2][4] **4. 各业务线预期与影响** * **到店业务**：市场认为竞争投入处于相对稳态过程 已有较充分预期[4] * **海外业务**：巴西与中东业务调整 2026年投入缩减[2][4] * **短期影响**：缓解市场在2025年7-8月时对公司现金流和生存问题的极度焦虑 降低现金流压力 带来更积极的盈利预期[4] * **长期影响**：海外市场仍是其成长空间的关键 短期调整有助于公司为未来战局做准备[4] **5. 财报关注重点与远期展望** * **财报指引**：应重点关注2026年第一季度外卖业务及核心本地商业的业绩指引[5] * **关键信号**：第一季度亏损收窄的成效 是市场建立对公司全年乃至长期稳态盈利能力乐观预期的关键[5] * **远期利润测算**：到店业务维持约**200亿**元利润 外卖单均盈利若从几毛钱升至**1元**左右 总利润有望达**400亿**人民币[2][5] * **估值修复逻辑**：若竞争缓和且规模企稳 市场对其远期估值有望从当前**10倍**左右PE提升至**15倍**[2][5] * **目标市值**：基于远期**400亿**利润预期 按**15倍**市盈率计算 市值可看至约**6,000亿**人民币[2][5] **其他重要内容** * 市场曾预期元宵节后会出现外卖大战但未发生 反映主要平台态度变化[3] * 公司能否实现更有效率的投放 是值得关注的重点[5] * 股价弹性核心因素：在证明能稳住规模并在竞争缓和时迅速收窄亏损后 估值倍数的提升[5]

公司概况 * 公司为迈威生物，是一家专注于创新药研发的生物科技公司[1] * 公司自2017年成立之初便定位为一家Farmer，采取“现金流管线为先导，创新药管线为主导”的组合策略[4] * 公司的核心战略是面向全球进行差异化创新和商业转化[24] 2025年经营亮点与财务表现 * **营收**：实现大幅增长，主要得益于BD合作收入以及药品销售收入同比增长73%[4] * **研发投入**：2025年研发费用为9.77亿元，较2024年增长约1.8亿元[2][4]；其中包含了约1亿元的非常规性支出，与2024年收购的润佳管线及其他后续项目相关[4]；扣除该支出后，常规研发费用约为8.8亿元，小幅增长主要用于支持9MW2,821、ST2等重磅品种的临床推进[2][4] * **现金储备**：截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物较2024年底增长近3亿元[2][4] * **商业化产品**：已有四款产品获批，包括与齐鲁制药合作的麦利生（长效G-CSF）、用于骨巨细胞瘤治疗的迈维建、8个适应症获批的阿达木单抗，以及贡献主要药品销售收入的骨质疏松药物迈利舒[4]；一款眼科药物已申报生产，预计2026年底或2027年初获批[4] 2026年药品销售预期与增长驱动力 * 公司对2026年药品销售收入持有非常乐观的预期[2][5] * **主要增长看点**： 1. **地舒单抗（迈利舒）**：骨质疏松适应症将维持持续放量的增长趋势[2][5] 2. **地舒单抗**：实体瘤骨转移适应症有望获批上市，成为新的增量贡献[2][5]；该适应症在国内尚无类似物获批，原研药（安进的Xgeva，由百济神州销售）2025年销售额约二十几亿元[5]；公司的产品已完成所有技术审评，一旦原研药从附条件批准转为完全批准，公司有望成为国内第一梯队获批的类似物[5] 3. **阿达木单抗**：在MAH完成转移变更后，2026年将是首个完整并表的销售年度，有望贡献销售收入[2][5] 4. **长效升白药**：与齐鲁制药合作，凭借齐鲁在肿瘤药销售领域的头部地位，预计将为公司带来可观的销售分成[2][5] * **新兴市场**：继2025年在两个国家有三条管线获批后，2026年将继续在其他国家推动上市[5][6] 研发策略与管线布局 * **策略演变**：经历了从早期Bio-similar产品，到差异化创新的Fast-follow产品，再到当前重点布局First-in-human或First-in-class产品的三个阶段[7]；未来将持续推出具有真正差异化创新的First-in-class产品[7] * **“三轮驱动”战略**： 1. **肿瘤领域**：已建立具有差异化特点的ADC和TCE技术平台体系，并正陆续推出有梯队的创新品种[7] 2. **免疫炎症领域**：继ST2项目取得积极临床数据后，公司布局了IL-11等具有全球First-in-human或第一梯队潜力的项目，并将持续推出后续管线[7] 3. **小核酸领域**：已布局并建立了完整的双靶点小核酸开发技术平台，这与公司靶向年龄相关性疾病的整体药物开发思路相契合[7][16] 核心管线进展与数据 **核心品种：9MW2,821（Nectin-4 ADC）** * **研发地位与进度**：是目前全球范围内基于桥连定点偶联技术推进最快的项目，已入组超过2000例患者，并获得了6项BTD、FTD和ODD认证[8]；在国内和国际上均保持1.5至2年的领先优势[23] * **差异化优势**：通过采用新一代的桥连定点偶联工艺，将Nectin-4靶点从尿路上皮癌拓展至TNBC、宫颈癌和食管癌等领域，成为一个具有巨大应用前景的泛肿瘤靶点[5][8] * **关键数据**： * 相较于同靶点药物EV，在药效和安全性上均表现出优势[8] * 9MW2,821联合PD-1一线治疗尿路上皮癌的确认ORR达到80%，高于EV联合Keytruda的68%[2][8] * **2026年关键开发计划**： 1. **尿路上皮癌**：单药三期和联合PD-1三期临床试验均将在年内进行期中分析，并滚动提交pre-NDA[2][8] 2. **宫颈癌**：单药三期临床试验将在年内进行期中分析并提交pre-NDA，该适应症进度全球排名第一[2][8] 3. **三阴性乳腺癌**：计划于2026年启动三期临床试验，该适应症进度同样为全球第一[8][10] 4. **食管癌**：计划于2026年启动三期临床试验[10] * **临床推进效率**：针对尿路上皮癌的联合用药临床试验在一年左右的时间内完成了460例患者的入组[17]；基于此，公司提前将原定于2027年的联合用药中期分析及pre-NDA沟通计划提前至2026年进行[17] * **市场潜力**：国内尿路上皮癌及宫颈癌适应症远期销售额预期超30亿元，若TNBC突破有望超50亿元[2][23] **其他ADC管线** * **B7-H3 ADC（9MW3,811）**： * **特点**：采用了公司新型的Top1抑制剂载荷MF-6[9]；其最突出的疗效体现在肺鳞癌上，这是一个治疗选择有限、竞争相对不激烈的领域[9][21]；目前尚无其他B7-H3 ADC在肺鳞癌领域推进至三期临床[9][21] * **安全性**：ILD发生率非常低，远低于其他B7-H3靶点药物[21] * **进展**：已确定后续剂量，正在与CDE沟通三期临床试验的方案[21]；联合PD-1/VEGF双抗的二期试验已于2025年底前登记并开始入组[21] * **未来策略**：明确将肺鳞癌作为主攻方向[9][21]；正在评估单药用于二线及以上后线治疗的三期临床，以及联合PD-1/VEGF双抗用于一线治疗的临床[21]；联合一线治疗方案肯定会推进[21] * **CDH17 ADC（9MW4,911）**：主要靶向消化道肿瘤，特别是下消化道肿瘤[9]；刚刚开始入组，2026年尚无数据披露窗口[18] * **CDH6 ADC**： * **差异化优势**：抗体端选择了一个在正常组织中不易暴露的表位，提升了安全性[11]；毒素分子MMF6并非Pgp的底物，具备良好的抗多药耐药潜力[11]；临床前研究结果已于2025年7月发表于《Cell Reports Medicine》，明确了其抗多药耐药特征[11] * **进展**：于2025年在中国启动患者入组，并于2026年1月在美国启动患者入组，早期人体数据显示结果符合分子设计的初衷[11] **TCE（T细胞衔接器）技术平台** * **平台特点**：建立了整合一体化的开发平台，核心特点是独特的空间位阻效应，使得TCE分子在外周循环系统中CD3结合位点能被有效遮蔽，而在肿瘤微环境中则能高效诱导T细胞杀伤肿瘤[12][13]；体外实验显示有无肿瘤细胞时的杀伤倍数差异至少达到4万倍以上[13] * **首个项目（9MW3,531）**：靶向LB4C3，适应症为急性髓系白血病、慢性髓系白血病及多发性骨髓瘤[13]；计划于2026年上半年进行中美双报[2][13] * **未来策略**：从血液瘤拓展至实体瘤[13]；针对实体瘤T细胞浸润较少的问题，公司开发了TCE三抗，通过引入第二信号来延缓激活后T细胞的凋亡[13]；未来将有五个差异化的TCE双抗或三抗项目推进至CMC阶段[13] * **行业观点**：认为TCE在实体瘤领域热度持续，尚未形成绝对的头部企业[18]；公司策略是首先打造和完善自身的技术平台，推出具有差异化的TCE管线[18] **免疫与炎症领域** * **ST2单抗（9MW1,911）**： * **适应症与地位**：用于治疗慢性阻塞性肺疾病，是国内首家、全球第二家进入临床阶段的同靶点药物[2][14] * **特点**：不受外周血嗜酸性粒细胞计数的影响，能够同时覆盖II型和非II型炎症的COPD患者，适用人群更广[14] * **数据**：一项包含80例患者的IIa期研究数据显示，在中重度患者的疾病急性加重率降低方面，显示出优于竞品的潜力[14] * **进展**：IIb期临床试验已启动患者入组，计划于2026年开展中期分析，并有望在2026年底启动III期临床试验[2][14] * **开发重点**：基于赛诺菲和罗氏的临床数据，未来的开发重点将聚焦于戒烟人群组[20]；IIb期试验计划在360例患者中纳入约三分之一的当前吸烟人群进行探索[20] * **TGF-β1单抗（9MW3,811）**： * **合作**：于2025年6月与抗衰老领域的头部企业Calico Life Sciences达成合作，由其在海外推进抗衰老及多种纤维化适应症的研究[15] * **国内进展**：已推进至II期临床阶段，首个适应症为病理性瘢痕（瘢痕疙瘩）[15]；该适应症每年新发患者超过700万[15]；II期临床试验已于2025年12月开始患者入组[15][17] * **白介素-11（IL-11）项目**：针对病理性瘢痕已于2025年12月完成首例患者入组[18]；预计要到2026年下半年或更晚才能获得较好的数据[18] **小核酸药物领域** * **战略定位**：作为慢性疾病，特别是慢性炎症疾病领域的一个重要发展方向[16] * **技术平台**：已建立完整的小核酸药物开发平台，涵盖自动化设计、分子筛选等环节[16]；重点布局了肝靶向的第二代分子技术（双靶向小核酸）以及肝外递送技术[16] * **对外合作**：于2025年9月与Adesto就一个双靶向小核酸项目达成合作[16]；合作方对公司在靶点选择、双靶向小核酸技术平台以及临床前猴体实验数据三方面表示认可[16][17] * **项目进展**：7MW3,711（siRNA双靶点项目）由合作方全力推进，预计将于2026年申报临床[19]；猴体内研究数据显示出显著的“1+1>2”的效果，预期其给药间隔可能达到当前单靶点药物的1.5至2倍[19] BD（业务发展）策略与里程碑 * **策略**：通过BD合作在合适时机实现投入变现，并与强有力的合作伙伴共同推进创新管线[23]；选择合作伙伴的标准不仅是资金，更看重其是否有能力、体系和资源将项目更好地向前推进[24] * **2026年关注点**：关注ST2单抗、Nectin-4 ADC及小核酸项目的里程碑付款触发[3]；并寻求更重磅的全球授权合作[3][24] * **潜在里程碑付款触发点**：9MW1,911（ST2单抗）项目在一期探索的其他适应症上取得实质性进展[19]；9MW2,821（Nectin-4 ADC）项目在美国的临床启动[19]；小核酸药物的中美双报[19] 2026年发展战略与关键目标 1. **大力推进创新药研发**：首款重磅源头创新药物9MW2,821将迎来关键节点[23]；希望2026年在美国启动该产品针对拓扑异构酶抑制剂经治的转移性三阴性乳腺癌的注册性临床试验，并计划自行推动其在美国的上市销售[23]；ST2、CDH17、B7-H3、白介素-11等项目是重点推进项目[23]；将持续关注以年龄相关性疾病为主的领域[23] 2. **继续大力推进BD工作**：期待在2026年能达成更重磅的合作[24] 3. **加强商业化布局**：探索合作模式，例如与其他生物科技公司联合组建以商业化为基础的销售公司[24]；持续推进已上市品种的海外商业化合作，目前已在约40个国家开展注册工作[24]

蒙牛乳业 (2319 HK) 2025财年业绩及股东回报计划纪要分析 涉及的行业与公司 * 公司：蒙牛乳业 (2319 HK) [1] * 行业：中国乳制品行业、快速消费品 [7] 核心财务业绩与要点 2025财年整体业绩 * 公司2025年销售额为822.5亿元人民币，同比下降7.3%，与高盛预期814亿元基本一致，处于初步业绩区间816-825亿元的中间值 [1] * 报告净利润为15.5亿元人民币，接近初步业绩区间14-16亿元的上端，主要受到23亿元闲置产能及部分金融资产拨备的审慎影响 [1] * 报告营业利润（公司定义）为65.64亿元，同比下降9.5%，与高盛预期一致，营业利润率同比收缩20个基点至8.0% [1] * 经常性净利润（高盛计算，加回4.69亿元存货减值、8.04亿元联营公司亏损及23亿元拨备的税后影响）为48亿元 [1] 2025年下半年业绩 * 下半年销售额为407亿元，同比下降7.6%，比高盛预期高2% [1] * 下半年报告营业利润为30.26亿元，同比下降27%，营业利润率同比下降2.0个百分点至7.4%，主要因毛利率收缩0.9个百分点及销售管理费用率上升1.5个百分点 [1] * 下半年经常性净利润约为22亿元，经常性净利润率为5.5% [1] 分业务板块表现 * **液态奶**：2025年下半年销售额同比下降11.0%至327亿元，主要由于供需失衡及渠道调整 [1][5] * **冰淇淋**：2025年下半年销售额同比下降16.0%至15亿元 [1][5] * **奶粉**：2025年下半年销售额同比增长16.8%至19.7亿元，增速较上半年加快并取得市场份额，其中贝拉米有机品牌在2025年实现双位数增长 [5] * **其他乳制品**：2025年下半年销售额同比增长19.8%至44亿元，其中奶酪业务增长31%至29亿元销售额 [5] 现金流与资本支出 * 经营活动现金流为87.5亿元，同比增长5% [5] * 资本支出为25亿元，较2024年的36亿元下降30% [5] * 存货减值收窄至4.69亿元，2024年为9.11亿元，其中下半年计提2.47亿元，与上半年相当 [5] 股东回报计划 * 公司宣布每股派息0.520元人民币，占扣除拨备后净利润的52%，高于2024年扣除商誉减值后净利润的45%派息比例 [2] * 集团制定了三年股东回报计划，目标是在2025-2027年间稳步增加每股股息，同时维持与2024/25年类似的股份回购节奏 [2] 高盛投资观点与风险提示 * **评级与目标价**：给予“买入”评级，12个月目标价为20.5港元，基于2026年预期市盈率15.1倍（较2015-16年上一轮下行周期市盈率低1个标准差） [7][10] * **当前股价与上行空间**：当前股价为15.90港元，目标价隐含28.9%的上行空间 [10] * **主要下行风险**： 1. 高端需求复苏慢于预期 [7] 2. 乳制品需求复苏慢于预期 [7] 3. 乳制品行业竞争加剧 [7] 4. 新业务类别亏损扩大 [7] 其他重要信息 * **并购可能性**：高盛给予公司的并购可能性评级为3（低概率，0%-15%），因此未纳入目标价考量 [16] * **业绩发布会关注点**：公司将于3月26日举行现场简报会，预计重点包括：1) 需求展望，特别是液态奶；2) 对原奶周期的最新看法；3) 2026年各品类销售增长及核心营业利润率展望；4) 新兴渠道发展；5) 股东回报计划 [6] * **高盛业务关系披露**：高盛在过往12个月内与蒙牛乳业存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务及非证券服务客户关系，并为蒙牛乳业的证券做市 [19]

**公司：明泰铝业** **一、 产能扩张与产量规划** * 宏盛新材25万吨汽车板项目首条气垫炉已于2025年10月投产，第二条线计划于2026年6月投产，预计2026年可贡献5至8万吨高端淬火产品[4] * 亿瑞新材72万吨铝基新材料项目前端粗轧产线预计2026年第三季度投产，精轧部分计划在2027年左右投产，将助力公司总产能突破230万吨[4] * 公司预计三年内板带箔总产量突破200万吨，到2030年达到230万吨[6][7] * 宏盛新材2026年随着二线投产，预计年产量可达9至10万吨，目前单条气垫炉产能利用率约40%至50%[7][8] * 亿瑞新材72万吨项目若进展顺利，预计2026年可贡献5至10万吨产能[7] **二、 产品结构优化与高端化转型** * 高端产能设备规划上调至3条气垫炉+4条辊底炉，安装完成后，仅此部分形成的高端产品产能就将达到50万吨，占未来230万吨总产能规划近40%[9] * 预计2026年公司高端产品占比有望提升10%[9] * 2027年高端产品占比目标达40%[2] * 公司正全力开发新势力车企的汽车板业务[7] * 在7系硬质合金生产工艺上取得突破，近期重点布局机器人关节领域应用[7] * 新开发铜铝复合材料，主要应用于特斯拉充电桩、储能设备及电池电极，加工费较高，可达15,000元/吨左右[11] **三、 核心业务进展与市场开拓** * **新能源产品**：预计2026年月产量将从2025年的约1万吨翻倍至2万吨，增速90%至100%[3]；产品已于2024年第四季度及2025年第四季度通过宁德时代在动力与储能电池壳、水冷板、液冷系统及铝塑膜箔等领域的认证[5] * **汽车板**：加工费稳定在7,000至10,000元/吨水平[2][9]；已进入赛力斯、理想、小鹏供应链[2][9]；宏盛新材气垫炉产线目前满负荷运转，月产量预计4,000至5,000吨[9]；对主流车企的认证最快预计2027年完成[8] * **机器人领域**：已获得国内龙头人形机器人客户认证[2][12]；主要供应腿部、胸腔及手臂等外壳部件[12]；单台人形机器人用铝量约60公斤[12]；目前该领域月产能贡献约1,000吨[2][7]；经过淬火处理的6系和7系产品已应用于人形机器人外壳[11] * **出口业务**：出口占比维持21-22%[2][12]；韩国等市场需求旺盛，订单已排至五月份，且加工费有所提升[12]；受益于加拿大关税取消，对加拿大出口量逐步提升[12]；中东局势导致部分东南亚客户开始从中国询价，预计后期订单增长[12]；目前内外盘铝价呈正向价差（国外价格高于国内）[12] * **再生铝业务**：2026年再生铝整体用量预计与2025年持平，约为100万吨，后续目标提升至140万吨[15]；通过智能化改造优化回收流程，扩大废料采购来源[15]；采用保级利用模式，废铝采购定价与原铝价格挂钩，存在约1,000多元价差[15]；欧盟碳关税政策最直接的影响是带来了销量提升[15] **四、 财务表现与未来目标** * 公司2025年预计实现净利润约19.8亿元，同比增长约13%，单吨净利稳定在1,250元左右[3] * 2026年第一季度市场需求是近年来最好的季度之一，一、二月份销量增长超出预期[10] * 2026年目标将单吨利润提升至1,300到1,400元水平（2025年约为1,250元）[2][10] * 未来五年净利润复合增长率（CAGR）将不低于15%[2][6] * 至2030年，目标实现40亿元净利润[2][6] * 承诺每年分红比例不低于30%[2][6][16]；预计2026至2028年股息率可维持在3%左右[2][6] **五、 成本控制与运营管理** * 公司2026年工作重点之一是智能化改造，例如在山东基地推行电动设备替代燃油设备，目标是每年实现约100元的单吨成本下降[14] * 分拣中心项目预计2027年建成投产，届时将对成本控制产生较大贡献[14] * 公司通过采购端多元化和全市场询价来降低成本[14] * 韩国光阳工厂目前的月产能约为8,000多吨[14] * 公司套期保值业务规模不大，主要针对交货周期较长的外贸订单按单操作[18] **六、 宏观与行业环境** * 2026年年初市场对铝价看法统一，认为供需存在缺口，整体看多，长期趋势判断以上升为主[17] * 欧盟碳关税实施，再生铝因其低能耗和低碳排放优势将享有绿色溢价[7]，公司通过提供再生铝产品帮助下游客户减少碳排放[15] * 2026年由于人民币升值，预计会产生一些汇兑损益，但影响不会太大，公司已形成一定的国内外对冲局面[13] * 关于再生铝补贴，国家层面补贴正常发放，地方政府补贴可能存在延后[18]

电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * **行业**：磷酸铁锂（LFP）正极材料行业 [1] * **公司**：湖南裕能、德方纳米、万润新能、龙蟠科技、安达科技、富临精工 [1][2][4][5] 核心观点与论据 2026年第一季度行业表现与驱动因素 * 2026年第一季度行业业绩预计相对突出，主要受两大因素驱动 [2] * **驱动因素一：经营层面改善** 体现在加工费提升，行业在1月份传统淡季实现提价，表明需求未快速下滑且优质产品供给过剩不严重 [2] * **驱动因素二：碳酸锂价格上涨** 通过“当月结算基价 vs 前期库存成本”的时间差，显著提升企业毛利率 [1][2] * 部分企业可能通过期货套期保值交易获得额外收益 [2] 提价背后的供需逻辑与产品分层 * 2026年1月行业提价反映市场供需关系并未严重过剩，尤其是在优质产品领域 [2] * **产品代际分层显著**：能生产第二代产品的企业可能超过30家，但能稳定供应优质第三代产品的企业仅约8至10家，具备第四代及以上产品生产能力的企业则不超过2家 [1][2][3] * 当头部企业停产检修时，三线厂商产品质量难以承接市场空缺，为第三代及以上高端产品提供了提价基础 [1][2][3] * 高端产能稀缺性支撑头部企业提价基础 [1] 成本端变化与未来价格展望 * 2026年2月至3月，行业成本端呈现上行压力，主要因上游原材料价格上涨 [3] * **成本上涨原因**：受地缘冲突影响，硫磺（铁源上游）价格上升 [3] * 对于外购磷酸铁的企业，成本压力更为显著，因磷酸铁自身供需趋紧，成本提升幅度可达千元级别 [1][3] * 成本端上涨为后续进一步提价创造了动机和理由，以覆盖增加的原材料成本 [3] * 展望第二、三季度旺季，供需层面可能进一步趋紧，预计提价趋势仍将持续，特别是针对第三代及以上的高端产品 [1][3] 碳酸锂价格波动对企业财务的影响机制 * 碳酸锂价格波动通过结算机制与库存成本之间的时间差显著影响企业毛利率 [3][4] * 在碳酸锂价格上涨周期中，企业以较高的当期市场价格结算销售，而生产成本对应价格较低的前期库存，带来毛利率的正向提升 [1][3][4] * 2026年第一季度，碳酸锂价格上涨使大部分外购碳酸锂的企业（如湖南裕能、万润新能、龙蟠科技、安达科技和德方纳米）普遍受益于这种时间差 [4] * 在碳酸锂价格下跌周期中，该机制则会侵蚀毛利率 [4] 富临精工的差异化模式与竞争优势 * 富临精工的经营模式与业绩驱动因素与其他主流厂商存在差异，受碳酸锂价格波动影响相对较小 [5] * **差异化因素**：部分产品使用磷酸二氢锂作为原料，其价格波动性不及碳酸锂剧烈；部分碳酸锂原料来自客户供料，在会计确认方式上有所不同 [5] * 其业绩能更真实地反映实际经营层面的改善情况 [5] * **核心竞争优势**：第四代及以上产品具备稀缺性和龙头市场地位，产品处于持续提价通道中 [1][5] * 公司的规模效益正逐步提升，成本控制能力增强，基于自身技术和规模的内生性改善预计在未来一到两年内具有良好的可持续性 [5] 其他重要但可能被忽略的内容 * 对于自制硫酸铁的企业，成本虽有上移，但幅度相对外购磷酸铁的企业较小 [3] * 富临精工凭借第四代产品稀缺性及磷酸二氢锂原料模式，业绩增长更多源于技术溢价与规模效应的内生改善 [1]