**涉及的行业与公司** * 本次纪要主要涉及**宏观市场、全球权益市场（A股、美股）、能源市场（原油）**，以及**中美关系、地缘政治**等宏观主题[1][2][6][9][20] * 具体提及**招商宏观政策力度指数**作为分析工具[1][2][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] * 提及的资产类别包括**沪深300指数、美股、美债、布伦特原油**等[1][2][6][7][9][16][20] **核心观点与论据** **1. 宏观周期与市场展望** * **康波周期视角**：当前处于以技术革命为底层的康波**萧条期尾声**，预计**2025-2027年**将完成从虚拟经济向实体经济的“**脱虚向实**”切换[1][5][6] * **新周期起点条件**：进入新周期需要**一次技术革命**和**一次系统性风险出清**。AI革命条件已具备，系统性风险出清可能与特朗普第二任期相关，预计在**2026年中期选举后（2027年及以后）风险升温**，美股经历系统性下行后，全球经济有望进入新周期[6] * **2026年市场节奏判断**： * **3-4月**：权益市场风险尚未完全释放，需保持谨慎[1][6][9][19] * **5-8月**：市场有望开启**风险偏好回升（risk on）** 阶段，出现**慢牛行情**的概率较大[1][2][6] * **全年韧性**：尽管短期疲软，但**2026年政策支撑强于2025年**，市场全年韧性强[1][2] **2. 货币政策与美联储动向** * **美联储立场微调**：2026年3月会议显示降息预期收敛。**点阵图**显示，7名官员预计2026年不降息，7名预计降息一次[7] * **鲍威尔关键信息**：对远期就业表达悲观，指出剔除“水分”后，美国新增就业已连续半年接近**零增长**。认为利率处于略微紧缩区间，**降息不会立即进行**，因通胀上行风险仍高于就业下行风险[7] * **市场预期与影响因素**： * 市场已将**首次降息时点推迟至2027年6月**[1][8] * 未来政策路径需关注**5月15日美联储主席能否顺利换届**，新主席沃什对供给侧通胀的容忍度可能更高，或影响降息预期[8] **3. 地缘政治与能源市场（伊朗局势）** * **局势升级**：伊朗与以色列、美国冲突升级，焦点在**霍尔木兹海峡及能源设施**。布伦特原油价格推升至**100美元以上**，周五收盘达**104美元**[1][20][21] * **油价展望**：因部分设施遭破坏，恢复需数月甚至数年，预计**短期内油价将维持高位震荡**[1][20] * **美国战略与可能路径**： * 特朗普政府释放矛盾信号，既安抚市场又持续施压，以保留灵活空间[21] * 美军可能在未来两周采取重大军事行动（如攻占哈尔克岛），以迫使伊朗谈判[23] * 考虑到中期选举和对高通胀的担忧，未来几周到一个月可能是军事行动的“**止损线**”[23] * **长期影响**：冲突可能演变为长期低烈度冲突，导致中东能源供应长期风险上升，**地缘溢价长期存在**[23] **4. 中美关系** * **巴黎磋商**：2026年3月15-16日巴黎会谈为工作层级会议，讨论了**关税延期、新合作机制设想**等，旨在为**4月底可能的高层互动**铺垫[1][25][26] * **前景与干扰**：双方评价积极，但**伊朗局势的进展可能对后续中美谈判产生新的干扰**[27] **5. 政策力度指数分析** * **指数定义与目的**：为解决政策力度量化问题而编制，综合**政策方向、权重、数量**，反映政策节奏、协同性与力度[10][11][12][13] * **与市场关联性**： * **股市**：指数与沪深300涨跌幅呈阶段性正相关，对**估值（市盈率）的领先性为0.5-2个月**。例如，2024年9月后指数从40抬升至60-70，随后沪深300市盈率从11倍左右底部修复[1][15][16] * **债市**：指数与债券收益率呈**负相关**，关联度更高，同样领先**0.5-2个月**。指数中枢从10-20抬升至40-60，同期10年期国债收益率从近**3%回落至2%以下**[16] * **当前判断**：2026年以来指数强度**显著高于2025年同期**，表明政策支撑足。但当前指数已小幅回落，提示**3-4月市场风险未完全释放**，需保持谨慎[1][2][19] **6. 科技革命与货币体系重塑** * **科技革命的影响**：从“技术本位”看，科技革命天然指向**通缩**。其成熟期会大规模替代传统行业导致失业，若叠加财富效应降温，可能引发经济萧条[3][4] * **货币超发的作用**：现代货币体系通过量化宽松等注入流动性，避免大萧条，本质是利用**货币幻觉**来衡量新技术创造的指数级价值[4] * **货币体系重塑时点**：通常发生在康波周期的**繁荣期尾声至萧条期初期**。例如，1971年美元与黄金脱钩发生在繁荣期尾声，2008年QE是第五轮超发起点，**当前美联储已转向缩表，意味本轮货币超发结束**[5] * **美元指数悖论**：2008-2024年美联储扩表反而推动美元指数上升，核心原因是**全球其他主要经济体货币贬值幅度更大**[6] **其他重要内容** * **美国债务风险**：产业外移导致K型分化，政府为缓解贫富差距加大财政转移，**疫情后美国政府杠杆率已升至120%**，超过二战水平，引发对债务违约和货币体系重塑的担忧[3] * **市场路径推演（美股）**： * **路径一（概率较大）**：3-4月美伊僵持致降息预期回落，**4月中下旬**冲突通过外交缓和，油价回落，推动美股实现**小级别“V”型反转**[1][9] * **路径二**：油价上涨引发流动性风险，导致美股大幅下调，随后美联储精准救助、政府缓和局势，引发**更大级别反转**[9] * **政策指数能力边界**： * 反映政策集中度和覆盖面，**不直接等同于政策宽松程度**[15] * 难以呈现结构性政策细节[15] * 是辅助分析工具，**非预测经济或市场的万能指标**，政策效果存在时滞[15] * **分项指数关联**：多数分项指数与对应宏观指标（如货币政策指数与10年期国债收益率、地产政策指数与二手房价格）在**方向性上胜率较高（约60%-70%）**，但普遍呈“高胜率、弱相关”特征[17][18] * **全球格局影响**：美国若深陷中东，将为**中美关系维持缓和创造窗口期**。俄罗斯是短期受益方，欧洲处境最为不利[25]

行业/公司 * 中国房地产行业 [1] * 主要开发商：保利发展、中海地产、华润置地、万科、招商蛇口、绿城、建发、中国金茂、越秀地产、绿地控股等 [87] 核心观点与论据 1 市场现状与预测 * **销售持续下滑**：全国住宅销售价值预计从2023年的10,299十亿人民币下降至2026E的6,827十亿人民币，年复合下降率显著 [8] * **价格持续调整**：全国住宅平均售价从2021年的10,610人民币/平方米峰值下降，预计2026E为9,862人民币/平方米，自2021年峰值累计下降约7.0% [8] * **建设活动萎缩**：全国住宅新开工面积从2021年的1,464百万平方米锐减至2026E的387百万平方米，预计2026年同比下降10.0% [8] * **房地产投资疲软**：住宅房地产投资预计从2023年的8,496十亿人民币下降至2026E的5,844十亿人民币，2026年预计同比下降8.0% [8] 2 市场底部探讨 * **下行周期持续时间**：当前下行周期（自2021年中开始）已持续较长时间，历史下行周期平均持续月数为上行周期的65% [91] * **房价底部测算** * **历史跌幅比较**：过往主要下行周期中，房价从峰值到谷底的跌幅在13%至49%之间 [94] * **租金收益率角度**：中国一线城市租金收益率（约1.5%-2.0%）显著低于全球主要城市（如纽约、伦敦、新加坡的2.5%-3.5%）[99][103] * **房价收入比角度**：中国一线城市房价收入比（约30-40倍）远高于全球其他主要城市（如伦敦、纽约、新加坡的10-20倍）[106] * **销售量的底部测算** * **成熟市场周转率**：基于成熟市场年成交量占家庭户数比例（平均3.8%），估算中国新房年销售面积底部在5.66亿至10.18亿平方米之间 [110][111] * **家庭形成需求**：基于每年约830万户新家庭形成，假设户均面积110平方米，70%购买新房，估算年需求约6.36亿平方米 [113] * **城市层级分析**：假设三四线城市销售从2021年峰值下降67%，而一二线城市保持平稳，则全国住宅销售面积潜在底部约为5.66亿平方米 [118] 3 政策与融资环境 * **政策持续宽松**：自2021年以来，政策持续处于宽松周期 [174] * **专项债支持**：截至2025年6月10日，用于收购存量商品房作保障房的专项债已发行19.2亿人民币，涉及民营、地方国企及混合所有制开发商项目 [187] * **融资渠道变化**：开发商资金来源中，销售回款占比下降，而自筹资金及其他来源占比上升 [214] * **国企主导地位增强**：在土地收购和开发商市场份额方面，国有企业（SOE）占比显著提升 [85][167] 4 风险与开发商状况 * **民营开发商生存状况**：在按2021年销售额排名的前50大开发商中，未发生公开债券违约/交换/重组的民营开发商（POE）市场份额占比很低 [219][220] * **开发商信用指标恶化**：上市开发商平均净负债率上升，短期债务的现金覆盖率下降 [225][227] 5 长期结构性趋势 * **需求结构性下行**：长期住房需求将由城镇化、家庭户数增长、改善性需求及拆迁驱动，但总量呈下降趋势 [233] * **供应结构变化**：新房供应占比将下降，而二手房和保障性住房的供应占比将上升 [239] 其他重要内容 * **库存状况**：基于可售资源计算的库存月数处于高位，施工中面积与销售面积的比值也显示供应压力 [158][160] * **一二手房市场关系**：部分城市出现二手房价格低于新房的价格倒挂现象 [57] * **城市村改造潜在影响**：在最大情景（非基准情景）下，若20%的城市村面积被拆除重建，估计可贡献总投资7,430十亿人民币，并在100%现金补偿的极端假设下，可能创造相当于年销售额11%的新房需求 [138][143][146] * **土地市场冷却**：全国300城土地出让金从2021年的4,889十亿人民币大幅下降至2026E的1,608十亿人民币 [8] * **领先指标疲软**：房地产中介网站流量指数、中原经理人信心指数等领先指标显示市场情绪低迷 [48][52]

涉及的公司与行业 * 公司：蜜雪集团及其旗下品牌蜜雪冰城、幸运咖、福禄嘉 [1] * 行业：现制茶饮、咖啡、瓶装饮料、鲜啤 [4][5][9][15] 核心观点与论据 公司平台价值与竞争优势 * 蜜雪冰城平台收入体量约400亿元，可与农夫山泉等大型饮料公司媲美 [2][4] * 单店年创收能力强劲，达180-200万元，远高于瓶装饮料网点数千至一万元的单点产出 [2][4] * 高势能网点具备替代部分瓶装饮料的能力，例如4元现制柠檬水体验感优于同价位预包装茶饮 [4][5] * 在10元以下价格带拥有绝对龙头地位，前三名市占率达约80% [2][9] * 核心大单品体量巨大，例如柠檬水2024年前三季度销售额达40多亿元，在饮料行业属超大单品级别 [9] 主品牌蜜雪冰城发展策略 * **开店策略**：2026年计划净开5,000家，新开8,000家，国内市场开店空间上限看至7-8万家 [2][10][11] * **近期签约**：2025年12月至2026年2月收到超4万个点位审核申请，但截至2026年3月中旬仅签约约2,000家，显示签约门槛严格 [10] * **开店方向**：聚焦市场占有率尚低的区域，如外围景区、交通枢纽、一线城市、乡镇及空白省区 [10][11] * **同店表现**：2026年第一季度在外卖补贴退坡下，同店销售额仍保持微增的稳定状态 [11] * **高基数应对**：2025年四五月份实收营业额增长12%-16%，公司拥有多种手段平衡2026年高基数影响，实际受影响程度小于市场预期 [3][17] 幸运咖品牌发展策略 * **战略调整**：2026年战略重心从追求数量转向提升质量，目标新开3,000家，未设净开店目标，开店压力减小 [2][8] * **应对内部竞争**：通过产品升级将价格带拉升至12元、14元、16元等档位，以应对主品牌引入咖啡产品的竞争 [2][8][9] * **经营表现**：单店日销售额从2024年的约2,500元提升至2025年的3,100元 [2][8] * **发展阶段**：核心任务是稳定约1万家门店规模，提高单店日均销售额，推动客群从奶茶消费者向咖啡核心消费人群转化 [8][14] * **产品结构**：经过2025年调整，咖啡类产品销售额占比已达约20% [14] 新品类与SKU扩张 * **咖啡试点**：已在约1,000家蜜雪冰城门店试点咖啡业务，预计2026年将进行更大规模的门店支持和品牌宣传投入 [2][5] * **文创周边**：围绕“雪王”IP开发文创周边，当前销售额占比约6%，对比茶颜悦色等品牌20%以上的占比，仍有翻倍空间 [2][10] * **零食与卡牌**：借鉴同业经验，在收银台附近陈列创新零食，吸引核心消费群体（中小学生、注重性价比的打工族和体力劳动者） [5][6] * **增长潜力**：新品类为公司中长期同店收入实现50%甚至100%的增长提供了想象空间 [6] 全球化布局进展 * **东南亚市场**：已拥有数千家门店规模，2026年计划新开约1,100家，其中马来西亚计划新开350家，单店效益好、回本周期短 [2][6][12] * **北美市场**：以高性价比路线切入（如一美元冰淇淋），单店销售表现良好，门店毛利率高达85%左右 [2][6][12] * **中亚市场**：表现超出预期，单店投资约30万元，一年左右可回本，2025年已开设40家，平均单店店效达130万至140万元，2026年计划新签约约200家 [12][13] * **其他市场**：印尼和越南市场调整节奏好于预期，越南年初新开门店店效约4,000多元；日韩澳地区规模小但具长远潜力 [12][13] * **长期潜力**：全球化进程若加速，平台价值将得到重估，有助于支撑估值达到20倍以上 [6] 成本控制与供应链 * **供应链优势**：高度自建供应链体系，通过集中采购、全国20多个仓储中心及锁价机制，能有效平滑原材料价格波动 [7] * **价格传导**：利用规模效应和品牌流量优势，通过推出升级款新品（如定价6元多的柠檬红茶）优化产品结构、拉高客单价，同时保持核心单品（如4元柠檬水）价格稳定 [7][9] * **成本影响**：2025年原材料涨价对毛利率的影响仅约2个百分点，预计2026年压力也相对有限 [2][7] 其他品牌与资源协同 * **福禄嘉**：作为鲜啤市场龙头，仍处于门店模型打磨期，公司主要在供应链和品牌营销（如官宣代言人）方面提供支持 [15][16] * **资源调配**：公司具备平台化资源调配能力，例如将部分原计划加盟蜜雪冰城的加盟商资源导入幸运咖 [16] * **供应链支持多品牌**：供应链能将水果加工成标准化产品支持门店下沉，也具备冷链能力满足幸运咖等品牌升级对鲜奶的需求 [17] 加盟商政策与利润展望 * **加盟商补贴**：2026年高基数效应显著的第二、三季度，不排除会向加盟商提供一定的货品补贴，但对品牌方毛利率冲击有限 [17][18] * **利润与估值**：预计2026年利润约68亿元，对应当前股价估值约16-17倍，处于低位，尚未完全反映其中长期成长性与全球化平台重估价值 [2][19]

电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **行业**: 新能源行业，具体包括光伏、储能（户储、大型储能）、风电、电网、锂电（特别是固态电池、隔膜、铜箔）[1][3][4][5] * **公司**: * **逆变器与储能系统**: 阳光电源、派瑞股份、艾罗能源、固德威、锦浪科技、首航新能、科士达、德业股份、昱能科技[1][4] * **储能电芯与系统**: 鹏辉能源、华宝新能[1][4] * **风电运营商**: 金风科技[1][5] * **其他**: 安克创新（户储领域）[4] 核心观点与论据 1. 欧洲储能需求强劲复苏，逆变器出口数据高增 * **核心驱动力**: 地缘冲突导致欧洲能源价格上涨，**TTF天然气期货价格创2022年以来新高**，推升居民用电成本，显著缩短了“光储自发自用”模式的投资回收期，从而刺激需求[1][3] * **数据验证**: 逆变器出口数据表现亮眼，**2026年1月同比增速约40%，2月加速至约70%**，1-2月合计出口金额接近**120亿元人民币**，反映出海外储能市场（特别是欧洲）可能正进入新一轮快速发展阶段[2] 2. “算力协同”战略成为新能源需求核心驱动力 * **政策要求**: “算力协同”战略要求数据中心等算力设施的**绿电占比不低于80%**，这将使绿电发电平台成为稀缺资源[1][4] * **受益排序**: 预计新能源各领域受益程度排序为**风电 > 储能 > 光伏**[1][4] * **深远影响**: 该战略不仅拉动风光储整体需求，还将推动绿电运营商向“绿电直连”模式转型，为相关厂商开辟新业务方向[4] 3. 储能产业链投资机会梳理 * **环节弹性**: 逆变器和储能系统集成环节被认为弹性较好，上游储能电池企业也将受益[4] * **公司亮点**: * **阳光电源**: 作为全球龙头，布局AIDC电源侧，当前约**3,600亿**市值被认为估值未充分反映价值[1][4] * **派瑞股份**: 作为户储龙头，在中东市场占有率领先，并在东欧有充分布局[1][4] * **艾罗能源、固德威、锦浪科技**: 凭借高欧洲市场敞口，直接受益于市场复苏[1][4] * **鹏辉能源**: 作为核心电芯供应商，在欧洲户储市场占有重要份额[1][4] * **华宝新能**: 通过模块化设计在欧洲市场具备渠道和价格优势[1][4] 4. 其他市场驱动力与投资方向 * **新兴市场需求**: 澳大利亚、亚非拉及中东地区，因用电量增长和潜在数据中心电力需求面临电力短缺，刺激大型及户用储能需求[3] * **全球政策支持**: 英国、德国、澳大利亚、匈牙利、波兰等国正出台或加强支持政策，或简化审批流程，刺激市场需求扩张[3] * **锂电板块**: 需重点关注**固态电池技术进展**及储能材料中的**隔膜、铜箔**领域[1][5] * **风电板块**: **金风科技**等低估值绿电运营商具备配置价值[1][5] * **电网板块**: 同样受益于“算力协同”战略，该战略奠定了未来国家在风光储网方面的需求基础[5] 其他重要内容 * 会议纪要对2026年初的市场数据进行了分析，表明研究视角具有前瞻性[2] * 讨论范围不仅限于欧洲，还涵盖了中东、澳大利亚、亚非拉等全球多个区域市场[3] * 除了行业龙头，纪要也提及了多条产业链上的多家公司，提供了相对广泛的投资标的参考[1][4]

**行业与公司** * 报告涉及**中国股票市场策略**，核心是分析在**霍尔木兹海峡长期关闭导致油价持续高企**的假设情景下，如何配置中国股票[2] * 报告由**瑞银（UBS）** 的策略团队（James Wang, Tommy Tang, Lei Meng, Yu Sheng）撰写，日期为2026年3月18日[1][6] **核心观点与论据** **1. 油价高企对整体及行业盈利的影响** * **整体盈利影响温和正面**：若布伦特油价全年维持在100美元/桶，预计对分析师盈利预测有**1%的上行空间**，主要受能源和化工行业巨大盈利增长的驱动[3] * **行业盈利敏感性差异显著**： * **正面影响**：**能源与材料**行业盈利对油价最敏感，若油价维持在100美元/桶，预计盈利有**15.4%** 的上行空间；油价每上涨10%，盈利再增**20.4%**[17] * **负面影响**：**航空、运输、建材和部分消费品**（如康师傅）因燃料及相关成本（如塑料）上升而最易受损[3]；**工业**行业盈利预计将受**-10.1%** 的显著负面影响[17] * **轻微影响**：银行、保险、房地产、互联网等行业盈利对油价变化不敏感[17] * **可再生能源**行业也因高油价推动对可再生能源基础设施和电动汽车的需求而小幅受益[18] **2. 全球宏观因素的传导与行业脆弱性** * 霍尔木兹海峡长期关闭对中国的潜在影响主要来自：1) 通胀及美债收益率上升；2) 美国消费者购买力受高能源成本冲击；3) 通胀冲击引发流动性冲击，导致全球科技及拥挤交易平仓[4] * **最易受负面影响的行业**： * **对利率敏感**：生物科技、软件、数据中心（估值对长端利率敏感）[4] * **对美国消费者依赖**：消费电子、家电[4] * **拥挤交易平仓**：互联网、AI相关硬件科技[4] * **最具防御性的行业**：电信、银行、能源，以及当前非拥挤行业如零售和运动服饰[4] **3. 基于2022年俄乌冲突的经验总结** * 将2022年油价周期分为三阶段：1) 初始冲击（油价飙升）；2) 高位持续（油价在100美元/桶以上震荡）；3) 油价正常化（回落至冲突前水平）[5][27] * **第二阶段（高油价持续期）表现**： * **表现优异行业**：航运、能源、教育、汽车[5] * **表现落后行业**：科技硬件、医疗保健[5] * **第三阶段（油价回落期）表现优异行业**：航空/机场、休闲、电力运营商及可再生能源公司[7][29] * 能源板块在油价见顶回落阶段仍表现出相对韧性[29] **4. 两种情景下的股票组合** * **情景一：油价持续高企时的潜在表现优异股**（见图2）[8][10] * 主要覆盖**能源**（如中国石油、中海油）、**化工**（如宝丰能源、卫星化学）、**可再生能源**（如东方电气、宁德时代）、**汽车**（如比亚迪、理想汽车）、**材料**（如天山铝业）、**电信**（中国移动）、**银行**（中信银行、建行、中行、工行）、**造船**（中国船舶）等行业[10] * 与2022年经验的不同点：1) 航运成本涨幅可能不及2022年；2) 煤炭股涨幅或不及2022年；3) 部分化工公司不受石油相关原料影响；4) 铝价可能因供应紧张保持高位；5) 2022年可再生能源和医疗保健的高增长部分受疫情封控影响[8] * **情景二：油价正常化回落时的潜在表现优异股**（见图3）[8][11] * 主要覆盖**互联网**（如腾讯、百度）、**软件**（美图）、**航空**（春秋航空）、**数据中心**（万国数据）、**医疗保健**（药明康德、药明合联）、**科技**（北方华创、大族激光）、**化工**（万华化学）、**消费**（创科实业）、**材料**（紫金矿业）等行业[11] **5. 自上而下的宏观影响与行业映射**（见图1）[9] * **油价上涨至120/150美元/桶**：对市场情绪略偏负面；利好能源、可再生能源、电动汽车；利空工业、运输、航空、消费[9] * **美国国债收益率上升**：整体对市场估值不利；利好能源、材料、电信、银行；利空房地产、互联网、数据中心、医疗保健[9] * **此前拥挤交易平仓**：对市场不利；利好消费（零售、必需消费、餐饮）；利空互联网、AI科技硬件/软件[9] **其他重要但可能被忽略的内容** * **输入成本暴露分析**（见图9）：详细列出了各行业（如汽车、资本品、耐用消费品、食品饮料等）的**石油、塑料、有色金属、农产品、海运运费**等成本占总现金运营成本的比例[22] * **伊朗/中东产能与中国进口依赖度**（见图8）：分析了**硫、LPG、甲醇、聚乙烯（PE）、乙二醇**等化工品，伊朗及中东地区的全球产能占比，以及中国从该地区的进口占自身消费的比例，其中**甲醇**对中国进口的依赖度较高[22] * **中国股市面临的宏观风险**：包括房地产市场硬着陆、伴随货币贬值的资本外流以及结构性改革进展缓慢[43] * **行业拥挤度评分**（见图5）：定义了综合拥挤度因子，评分正值表示股票被更多持有[14][16] * **2022年个股表现回顾**：提供了在油价超过100美元期间表现最佳和最差的个股列表，以及在油价见顶后表现最佳的个股列表，作为历史参考[33][34][35][36]

涉及的行业与公司 * **行业**：储能行业，重点覆盖户用储能、工商业储能及大型储能赛道[1] * **公司**：德业股份、艾罗能源、固德威、锦浪科技、阳光电源、正泰电源、海博思创、鹏辉能源[1][8][12][13][14][15] 核心观点与论据 全球户储市场高景气，增长动力强劲 * 预计2026年全球户用储能需求增速达**45%**，若剔除渗透率较低的美日市场，其他地区增速可达**58%**[1][5] * 增长驱动力来自多国政策共振与补贴：英国“温暖家园”计划目标2030年前新增**300万**户光伏储能系统，年化目标**60万**户，支撑年化**3GWh**需求，预计2026年市场规模从2025年的**600MWh**增至**2.5GWh**[1][2] 澳洲补贴政策延续，预计2026年市场规模至少**3GWh**以上[1][2] 东欧（匈牙利、波兰、奥地利等）新补贴政策接力，预计贡献约**1GWh**增量[2] 西欧（荷兰、比利时、卢森堡）因荷兰计划2027年取消净计量政策，预计2026年引发抢装潮，合计贡献超**1GWh**增量[2] * 德国、意大利政策趋势利好储能，德国计划取消户用光伏固定上网电价，将变相推动强制配储[3][4] 西班牙、葡萄牙负电价问题严重，法国负电价情况增多，未来出台新储能补贴政策的可能性高[4] * 乌克兰因持续停电及免息贷款政策，需求旺盛[4] 亚非拉等新兴市场若地缘局势稳定，需求有上修空间[4] * 当前渠道存在补库存需求，且压力可能超过2022年，但尚未透支2027年需求，预计约有**10%-20%**的2027年需求会在2026年体现为库存[5] 欧洲市场潜力巨大，渗透率有提升空间 * 欧洲新增户用储能对新增户用光伏的渗透率约**50%**，对存量市场渗透率仅**25%**左右[6] * 欧洲屋顶光伏装机潜力高达**2,300GW**，当前存量仅约**247GW**，有近十倍增长空间[6] 若到2030年存量屋顶光伏的**50%**安装储能，将对应超**200GWh**的增量空间，折合年均**40GWh**，较2025年年均增幅可达**200%**[6][7] 主要上市公司业绩预期与业务进展 * **德业股份**：市场多元化布局占优，降低对单一市场依赖[10] 2026年一季度储能排产约**30万**台，预计利润**11亿**元，同比增超**50%**[11] 预计2026年利润超**50亿**元（同比增超**50%**），若按3月单月利润年化，全年可能达**60亿**元[1][11] 工商业储能新品（单台净利**3.5-4万**元）2026年发货量有望超**2万**台，预计贡献**7-8亿**元利润增量[1][10][11] 区域表现：乌克兰市场占储能出货约**20%**；欧洲（含乌克兰）合计占**40%-50%**；亚洲（中东、巴基斯坦等）占约**40%**[10] 预计英国市场（通过市占率**30%**的代理商）下半年贡献超**4亿**元利润；澳洲市场收入从2025年**3-4亿**元增至2026年**15亿**元，带来超**2亿**元利润增量；中东战乱国家市占率达**30%-50%**，已持续起量[10] * **艾罗能源**：亚非拉及澳洲渠道进入收获期，2026年亚非拉出货翻倍，澳洲获**1GWh**框架合同[1][9] 2026年一季度出货逐月上修：1月**4亿**元、2月**5亿**元、3月**9亿**元[9] 大储产品预计2026年在欧洲出货约**2GWh**，贡献**10-15亿**元收入[1][9] 预计2026年收入**75-80亿**元（2025年为**40亿**元盈亏平衡点），保守预计业绩**9.4亿**元[9] * **固德威**：受益澳洲市场爆发，2026年一季度储能电池单月销售额达**4-5亿**元，一季度出货约**1.2 GWh**，收入**13-15亿**元，其中澳洲市场占比**70%-80%**[13] 储能逆变器一季度出货**7-8万**台，澳洲占**30%**，欧洲占**40%**[13] 公司给出2026年收入目标**120亿**元，净利润率指引**10%**，即目标净利润约**12亿**元[1][13] * **锦浪科技**：2026年户储目标出货**50万**台（2025年为**25-30万**台），实现翻倍[1][12] 工商业储能目标出货**2-3万**台（2025年约**1万**多台）[12] 新增电池包业务，2026年配套率约**20%**，预计在户储中配套**10万**台，在工商业中配套**5,000**到**1万**台[12] 大型储能产品已有两个项目，预计2026年下半年开始放量[12] 预计2026年总利润超**18亿**元（2025年为**10亿**元），其中光伏加储能逆变器及电池包业务利润将从2025年的**3-4亿**元增长至**10亿**元以上[12][13] * **阳光电源**：切入AIDC数据中心储能赛道，该市场规模可能不亚于甚至超过现有储能系统集成市场[1][14] 预计2026年利润**191亿**元[14] * **正泰电源**：切入AIDC数据中心储能赛道，在北美工商业光伏领域以**30%**市占率位居龙头，并绑定大客户拓展数据中心储能业务[1][14] 预计2026年利润**5.2亿**元，中短期利润空间看至**7-9亿**元[14] * **海博思创**：作为大型储能企业，2026年国内自主开发电站毛利率较高，美国市场已组建**40人**团队，有望在第二季度落地数据中心储能项目[14] 其他重要内容（估值评估与增长空间） * 基于2026年3月经营年化利润测算：德业股份**60亿**元，艾罗能源和固德威**12-13亿**元[8] 若给予**25倍**市盈率，各公司仍有**30%-40%**增长空间；若给予艾罗能源**30倍**市盈率，则有**50%-60%**增长空间[8] * 以德业股份为估值标杆（约**30倍**市盈率），其全年业绩预期可能从**50亿**元上修至**55-60亿**元，对应市值有**40%**以上上行空间[15] 其他户储公司（如固德威、艾罗能源、锦浪科技）可能被给予约**40倍**估值[15] 鹏辉能源（电池公司）预计可获得**30倍**左右估值[15] 正泰电源因与特斯拉合作带来增量，估值可能达**35-40倍**[15] 大型储能公司估值相对偏低，在本轮行情中大概率跟随上涨[15]

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区半导体行业、AI供应链、数据中心/云计算半导体、光通信（CPO/XPO/CPC）、服务器[1][5][7] * **公司**： * **核心覆盖/提及**：Aspeed Technology (5274.TWO)、NVIDIA、TSMC、ASE、King Yuan Electronics (KYEC)、FOCI Fiber Optic Communications、AllRing Tech[4][5][64][79] * **其他提及**：Alchip、GUC、Samsung、Broadcom、Marvell、Arista、Meta (Marshall覆盖)、Teradyne、FormFactor、MPI、Advantest、Amphenol、FIT、Senko、TFC、Molex、Himax、AuthenX、Browave、InnoScience、Navitas、Groq、Alibaba、ByteDance、Cloudflare、Google、Microsoft[3][5][21][25][28][50][58] 核心观点与论据 1. GTC (GPU技术大会) 关键要点 * **新产品与路线图**：NVIDIA发布了Vera CPU服务器机架、STX存储机架和LPU，并将数据中心产品路线图扩展至2028年，包含三代硬件[10] * **LPU (语言处理单元) 的影响**： * Groq 3 LPU计划于2026年下半年推出，采用液冷LPX机架，配备256个LPU，具有128GB片上SRAM和640 TBps纵向扩展带宽，针对低延迟AI推理[11] * LPU机架定价可能仅为Rubin机架的10–20%，因其生产成本低得多[2][12] * 投资者在讨论LPU对HBM和服务器DIMM的长期影响[2][12] * **Vera CPU与Rubin GPU**： * Vera CPU机架专为Agentic AI设计，单个机架可集成256个处理器，计算效率是传统机架级CPU的两倍，支持数万个智能体同时在线运行[21] * Rubin Ultra芯片尺寸将是前代的2倍，计划在2027年发布Kyber NVL144机架级解决方案，性能是Blackwell NVL72系统的4倍[36] * Rubin已投入生产，这对关键代工/测试合作伙伴（台积电、京元电子）和外围芯片（Aspeed）是积极的[5] * **CPO (共封装光学) 发展**： * NVIDIA正式推出Spectrum-6 CPO，将光功率效率提高5倍，达到每端口2Tb/s，网络可靠性提高10倍[25] * 黄仁勋表示未来需要更多铜缆和光芯片/CPO产能，暗示将同时推进铜和光互连[25] * 最终解决方案（可能在2030年）在很大程度上必须依赖光学进行纵向和横向扩展[25] * **机架设计讨论**： * 新的Kyber机架总计算量减少，但计算刀片更大，后端有巨型交换刀片[2][37] * 投资者质疑是否需要为更大的Rubin Ultra芯片重新设计机架，以及CPO是否会用于多机架“纵向扩展”[2][37] * **经济模式转变**：管理层讨论了“Token经济学”，将高性能计算集群重新定义为“Token工厂”，关注每瓦吞吐量和每秒Token数，从2万亿美元的软件许可市场转向预计8万亿美元的Token转售经济[47][48] 2. OFC (光纤维通信大会) 关键要点 * **整体情绪积极**：需求强劲，限制主要在供应端，超大规模企业正与光学供应商密切合作[49] * **技术路线竞争**： * 供应商继续争论横向扩展用光模块（Transceiver）与CPO，以及纵向扩展用CPO与铜缆，同时准备所有解决方案供客户选择[3][50] * 光模块供应商展示了800G、1.6T甚至3.2T产品，1.6T在2025年强劲上量，3.2T进入客户采样，最早目标2027年下半年量产[50] * CPO阵营（NVIDIA、Broadcom）展示了嵌入约100T CPO交换机的1.6T光学引擎产品（Spectrum-X和Tomahawk 6），计划2026年下半年发货，并准备3.2T、6.4T甚至12.8T产品[50] * 在3.2T时代可能会看到显著的功耗差异，这可能促使更多客户转回光模块[50] * **其他技术方案**： * Arista展示了与Amphenol和FIT合作的XPO解决方案，用于12.8T，配合液冷散热[50][59] * 投资者也赞赏多家供应商的XPO和CPC解决方案，但多数认为其终端价值仍面临挑战[3] * **供应链参与者增加**： * 多家供应商对进入CPO外围领域感兴趣，如FAU（光纤阵列单元）[58] * 随着台积电建设其CPO/COUPE平台，MPI、Teradyne、FormFactor、Advantest和Ficontec等公司进入供应链，开发不同的CPO测试设备[58] * 私人公司如AuthenX与代工合作伙伴合作，利用12英寸65nm CMOS技术节点开发下一代Metalens产品[58] 3. Aspeed Technology 更新与观点 * **上调长期展望与目标价**： * 董事长将长期BMC（基板管理控制器）总目标市场从4650万台上调至2030年的6577万台，主要受AI相关通用服务器需求推动[4][67] * 公司将目标价从12,345新台币上调至13,488新台币[7][90] * 看涨和看跌情景价值分别从14,380新台币和6,170新台币上调至15,700新台币和6,700新台币，意味着2026年预期市盈率分别为77倍和33倍[90] * **需求预测**： * 2025-2030年通用服务器增长将稳定在6%[67] * AI相关通用服务器将占：2026年通用服务器总需求的25%，2027年的45%，2028-2030年期间的20%[4][67] * **定价与成本**： * AST2700平均售价约为24美元；包括其他解决方案，总成本可能升至约30美元[67] * 预计从4月1日开始涨价，季度环比涨幅至少为15-20%[67][87] * 由于原材料短缺（如T-glass），尽管2026年上半年仍受影响，但管理层预计在增加泰国和中国供应商后，2026年下半年将完全解决[67] * **订单与产能可见性**：客户开始提供相当于其单月营收7-8倍的预测，尽管公司无法排除重复下单，但目前发货量远超所有客户需求，客户预计2027年产能将同比翻倍[68] * **财务预测上调**：将2026、2027和2028年每股收益预测分别上调14%、10%和9%，基于AI服务器和通用服务器的持续强劲表现[87] 4. 大中华区半导体投资影响与看好标的 * **整体看好**：对云端半导体和CPO前景保持积极[1] * **具体看好公司**： * 在亚洲半导体中，超配台积电、京元电子、日月光、三星和Aspeed[79] * 同时看好亚洲ASIC设计服务提供商Alchip和GUC，以及CPO供应商FOCI和AllRing[5][79] * 在台湾，看好Allring、FOCI和ASE作为关键的CPO投资标的[5] * **对存储器的谨慎看法**：关于存储器的争论可能持续，最近对大中华区传统存储供应商转向保守[5] * **代工格局**：LPU目前由三星生产，但认为未来世代可能不会仅由一家代工厂生产[5] 其他重要但可能被忽略的内容 * **机架电源发展**：InnoScience、Navitas等公司展示了800–50V和800–6V电源模块，但低压（30V）GaN在展台巡览中仍然缺席[28] * **STX存储架构**：BlueField-4 STX架构相比传统CPU架构，能实现4倍高的能效，并可为企业AI数据每秒摄取2倍多的页面[27] * **Feynman未来平台**：Feynman GPU将采用芯片堆叠和定制高带宽内存，并将是首个采用包含共封装光学的NVLink交换机的NVIDIA发布产品[45] * **Aspeed新业务机会**：公司预计Google的下一代TPU将采用其BMC，这预计将贡献2027年预期营收的11%和2028年预期营收的21%[104] * **研究团队观点差异**：报告引用了其他分析师（如Joe Moore关于GTC，Meta Marshall关于OFC）的研究要点[7][49]

纪要涉及的行业或公司 * 连接器行业[1] * 涉及公司：英伟达（NVIDIA）[1][2]、中航光电[1][3]、航天电器[1][3] 核心观点与论据 **1 AI算力领域：铜互联与高速连接需求激增** * AI集群规模指数级增长、带宽需求激增、对功耗和延迟的严格约束共同推动连接需求剧增[2] * 机柜内7米内传输场景，铜互联方案因工程性能和成本优势成为优选，主要包括DAC、ACC和AEC三种技术路线[2] * ACC通过模拟均衡功能可将传输距离延长至3-5米，AEC具备完整时钟和数据恢复功能，能实现长达7米的可靠连接[2] * 以英伟达GB200 NVL72机柜为例，其内部配备超过5,000条铜质NVLink电缆[1][2] * 在价值约260万美元的机柜中，柜内铜互联的价值量占比约为4%至10%[1][2] * 芯片与主板间的高速互联（如Socket方案）以及芯片测试等需求，将成为连接器企业在“十五五”期间的核心增长来源，特别是满足224G传输要求的高速互联功能[1][2] **2 新能源汽车领域：连接器向高压、高速、集成化演进** * 高压化是当前市场应用主流，800V及更高电压平台通过提升电压、降低电流，实现快速补能、降低损耗和线束轻量化[2] * 高压连接器在新能源乘用车上的单车价值量约为700至1,200元，在商用车上则为2,400至9,000元[2] * 高速化将是“十五五”期间的核心增长点，主要由智能驾驶驱动[2] * 随着L2级及以上自动驾驶普及，车载数据传输量从Mbps级跃升至Gbps级，推动高速连接器需求[2][3] * L1级及以下车辆的高速连接器价值量不足200元，而L2级及以上车辆可增至1,000元以上[1][3] * 未来更高级别自动驾驶车辆的单车高速连接器价值量有望超过高压连接器[3] **3 商业航天领域：小型化、轻量化、高集成连接器需求增长** * 火箭和卫星是核心应用场景，对连接器提出了小型化、轻量化、高集成的设计要求[3] * 2025年，中国发射的卫星中约84%（311颗）为商业卫星[1][3] * 中航光电在火箭互联解决方案领域占据领先地位，航天电器则在卫星相关解决方案上具备优势[1][3] * 展望2030年，若商业卫星发射数量达到数千颗规模，将为相关连接器上市公司带来显著的业绩弹性[3] **4 军贸领域：防空反导系统成为核心增长点** * 现代战争呈现“攻击便宜、防守昂贵”特点，低成本无人机和巡飞弹的规模化应用，迫使防御方投入高价值防空反导系统进行拦截，从而拉动市场需求[3] * 近期地缘冲突使中东等地区国家充分认识到防空反导系统重要性，其采购优先级已从“可选项”转变为“必选项”[3] * 例如，美国近期批准的对中东地区165亿美元军售中，包含了大量雷达系统和防空反导系统[3] * 其中，科威特采购的低端防空及导弹防御系统价值约80亿美元，阿联酋采购的相关产品价值超过84亿美元，表明防御系统采购优先级已高于进攻系统[3] * 国内连接器企业2026年第一季度来自航天领域较好的订单需求，判断也与下游院所对防空反导系统的需求增长有关[1][3] 其他重要内容 * 连接器作为基础器件，其增长需要多元化的下游应用驱动[2] * 当前连接器行业正迎来算力、新能源汽车、商业航天及军贸四大领域的共振发展机遇[2]

电话会议纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * **行业**：科技板块（涵盖半导体设备、半导体材料、国产算力/AI产业链、IDC数据中心、港股互联网、消费平台） * **公司**： * **A股/并购标的**：豫能控股、合盈数据、东阳光、东方国信、拓荆科技、中微公司、精测电子、鼎龙股份、江丰电子 * **港股互联网**：阿里巴巴、腾讯控股 * **消费平台**：贝壳、携程 二、 核心观点与论据 (一) IDC（互联网数据中心）与算力基础设施 * **核心观点**：AI链主（如字节跳动）驱动算力基础设施需求，IDC行业处于扩张期，硬件供应可能紧缺[2] * **关键论据**： * **并购案例**：豫能控股拟以约**103亿**对价收购合盈数据**55%至91%** 股权，后者在手及规划资源总量约**1,200兆瓦**（在手**600至700兆瓦**，规划近**700兆瓦**）[1][2] * **估值模型**：IDC行业**100兆瓦**对应**50至75亿**市值，合盈数据资产具备价值空间[2] * **需求驱动**：Token增速预计远超算力基建供给速度[2] * **相关公司**：豫能控股、东阳光、东方国信[2] (二) 半导体设备 * **核心观点**：板块因长鑫存储上市预期修复及存储大厂订单落地，已进入可加仓位置[1][3] * **关键论据**： * **订单进展**：部分公司已陆续反馈接到长鑫存储、长江存储两家存储厂商的订单[3] * **事件催化**：**2026年3月25日至27日**在上海召开的SEMICON China 2026预计将发布更多新技术和产品进展[3] * **上市预期**：此前困扰长鑫存储上市的因素已解决，上市进程临近[3] * **核心标的**：拓荆科技、精测电子、中微公司[3] (三) 半导体材料 * **核心观点**：国产化加速，**2026年**有望迎来技术突破与业绩兑现拐点[1][3] * **关键论据**： * **光刻胶进展**：鼎龙股份**300吨**光刻胶项目已投产，市场对其在抛光液扩产、皓飞新材竞争格局及光刻胶技术进展方面存在预期差[1][3] * **客户突破**：建议关注在SMIC、长鑫存储等大客户有光刻胶突破进展的公司[3] * **其他材料**：江丰电子有靶材涨价预期[3] (四) 国产算力/AI产业链 * **核心观点**：行业正从“弱现实强预期”向“强现实强预期”转变，具备中线配置价值[1][3] * **关键论据**： * **需求验证**：阿里云、百度云等云厂商涨价，反映出推理需求爆发背景下算力的紧缺[1][3] * **硬件催化**：华为升腾**950PR**已于上周末发布，后续更多订单信息有望形成催化[1][3] * **硬件环节**：华为产业链的高速背板连接器是值得关注的方向，相关标的在**2026年**预计将有确定性收益[2] (五) 港股互联网与云业务 * **核心观点**：投资策略应自下而上，寻找基本面优秀且估值跌至极端的个股；云业务增长指引强劲[4] * **关键论据**： * **云增长指引**：阿里巴巴将其云业务未来五年的收入复合年增长率上调了**40%以上**；腾讯预期其云业务收入增速在**2026年**将会加速，并实现盈利[1][4] * **资本开支**：本季度各公司均未给出具体资本开支指引，与上季度海外科技巨头形成对比[4] * **估值与基本面**：部分公司市盈率已跌至历史最低，或在业绩增速**15%**、股东回报**4%-5%** 的情况下，市盈率仅为**7倍**；大厂整体基本面依然良好，股价压力部分源于AI投入对当期利润的压制[4] (六) 消费平台与市场基本面 * **核心观点**：消费市场基本面保持稳定，并未进一步恶化[5][6] * **关键论据**： * **房产平台**：贝壳**2026年第一季度**高频数据尚可，预计在“小阳春”背景下，第二季度收入将有所改善[1][5][6] * **在线旅游**：携程给出的关于日均间夜量等指标的指引，从需求端看非常强劲[1][6] * **支付业务**：腾讯的金融科技业务在一定程度上反映了整体消费大盘的情况，目前表现相对稳健[1][6] 三、 其他重要内容 * **市场环境**：当前市场风险偏好下降，科技板块因此回调，但部分核心资产已具备中线配置价值[3]；港股贝塔层面（市场整体风险）偏弱且难以预测[4] * **投资策略**：在港股市场，倾向于自下而上选择基本面优秀、估值极端的个股，认为其下行空间相对有限[4]；对于算力硬件等方向，存在“只输时间不输空间”的选择[2]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：宏观经济、能源行业（石油与天然气）、上游工业部门（能源、金属、化工、建筑材料） * 公司：高盛（Goldman Sachs）及其商品研究团队[1][3][54] 核心观点与论据 1. 通胀预测因油价上涨而上调 * 自1月以来，已多次上调2026年全年CPI和PPI预测，最新预测均为同比增长1.0%[4] * 预测调整基于商品研究团队对油价的更新，预计布伦特原油2026年均价从77美元/桶上调至85美元/桶[7] * 预计PPI同比通胀可能在3月或4月转正[4] * 鉴于能源市场可能出现进一步非线性波动，通胀上行风险依然存在[4] 2. 中国对霍尔木兹海峡中断的实际风险敞口有限 * 中国原油进口依存度约为70%，但仅有约30%的总石油供应（通过霍尔木兹海峡的进口占45%）暴露于霍尔木兹中断风险[4][14] * 天然气风险敞口更小：尽管进口依存度约40%，但仅约6%的总天然气供应（来自卡塔尔的LNG进口占30%）暴露于霍尔木兹中断风险[4][14] * 中国的能源消费结构降低了风险：石油和天然气在初级能源消费中占比分别约为20%和10%，远低于全球平均水平的33%和26%[15] * 天然气发电占比仅3%，全球平均约为22%，进一步限制了电力领域对天然气中断的敏感性[15] 3. 油价对通胀的传导机制与量化影响 * 国内成品油定价机制（发改委每10个工作日调整）对传导起平滑作用，当国际油价超过80美元/桶时，炼油利润被逐步压缩；超过130美元/桶时，将采取行政和财政措施限制国内汽柴油价格上涨[19][21] * 布伦特原油价格上涨1%，仅带动国内汽油价格上涨0.3个百分点[21] * 基于模型（VAR）和机械计算（CPI/PPI篮子权重）的两种方法得出相似结论：供应驱动的油价上涨10%，在12个月内平均推高PPI通胀约0.5个百分点，而CPI通胀仅约0.1个百分点[4][25][31][37] * 对PPI的影响具有前置性：初始影响温和，2个月后超调，6个月后逐渐缓和[4][31] * 天然气价格影响更小：LNG价格上涨10%，仅推高PPI通胀约15个基点，对CPI影响微弱且统计上不显著[38] 4. 油价驱动的再通胀可能主要局限于上游行业 * 历史经验表明，能源驱动的PPI再通胀高度集中于上游工业部门（能源、金属、化工、建筑材料），贡献了约80%的PPI涨幅，尽管其在PPI篮子中的权重仅约30%[4][46] * PPI向核心CPI的传导微弱：PPI通胀每上升1%，仅带动核心CPI通胀约5个基点，意味着对服务业的外溢有限[5][46] * 供应驱动的油价上涨10%，对核心CPI的影响仅约5个基点，且影响短暂[47] * 当前的物价上涨主要由原材料价格驱动，而非需求全面改善[46] 5. 对实际经济活动的潜在影响 * 供应驱动的油价上涨10%，可能导致工业产出下降约50个基点，相当于对实际GDP造成约10个基点的拖累，但该估计存在较大不确定性[36] * 中国较高的石油库存（在霍尔木兹中断前，可见库存约为114天的需求）有助于缓冲短期供应中断的影响[36] 其他重要内容 * 中东地区原油价格（迪拜）已与布伦特原油价格显著分化，迪拜油价飙升至160美元/桶以上，而布伦特油价维持在110美元/桶左右，表明亚洲石油进口国面临的能源成本上升可能未被广泛关注的基准价格完全反映[8] * 分析强调了区分需求驱动和供应驱动油价冲击的重要性，后者产生的通胀影响更小且更短暂[31] * 通胀预测的修订主要基于中期油价路径的走高，而非短期价格飙升，因为在油价高企时，政策平滑措施可能限制短期价格飙升的传导[48]