涉及的公司与行业 * **公司**：科士达 (股票代码: 002518.SZ)，中国领先的不间断电源 (UPS) 制造商，业务拓展至逆变器、储能系统 (BESS) 和电动车充电桩领域 [1][12][72] * **行业**：数据中心 (AIDC) 电力设备行业、电池储能系统 (BESS) 行业 [1][4][54] 核心观点与论据 * **首次覆盖评级与目标价**：首次覆盖科士达，给予**买入**评级，基于DCF模型得出**12个月目标价为60.1元** (WACC=6.8%)，当前股价为47.0元 (截至2025年12月15日) [1][4][5][51] * **核心增长驱动力**：公司增长由**数据中心 (AIDC) 电力产品**和**电池储能系统 (BESS)** 双线驱动 [1] * **数据中心业务**：受益于全球AIDC资本支出热潮，预计2025-27年数据中心业务收入**CAGR达40%**，主要得益于海外ODM市场扩张和国内超大规模云厂商份额提升 [9][34] * **储能业务**：预计BESS出货量将从2025年第三季度起显著回升，2025-27年该业务收入**CAGR达30%**，主要得益于库存正常化和需求复苏 [1][10] * **盈利增长预测**：预计公司2025-27财年每股盈余 (EPS) **年复合增长率 (CAGR) 将达到44%**，高于市场共识的29% [1][11] * **海外扩张战略**：通过**ODM模式**与全球领先的UPS品牌 (如客户A、客户B) 建立紧密合作，以此加速海外市场 (尤其是美国市场) 扩张，预计海外扩张速度将超过同业 [2][15][49] * 预计2025年末将向主要客户 (客户A) 交付价值**1亿元**的美国相关订单，2026年来自该客户的增量订单可能扩大**3-4倍** [15] * **国内市场渗透**：积极扩大对国内超大规模云厂商和互联网公司的销售，此类客户收入贡献已从2024年的**15%** 大幅升至2025年第三季度的**30%** [13][21] * 已成为阿里巴巴的重要UPS供应商，并计划从2026年1月起向其供应定制的巴拿马电源 (240V/336V直流产品) [21] * 2025年进入字节、快手和京东的供应链，计划从2026年起扩大份额 [21] * **产品创新与长期增长**：新一代产品如**高压直流 (HVDC)**、**固态变压器 (SST)** 和液冷系统将支撑长期盈利增长 [1][27] * HVDC产品预计在2026年上半年获得认证并于下半年开始交付 [2][49] * 预计HVDC市场规模将从2024年的**10%** 扩大至2028年的**40%**，2028年HVDC和UPS总市场规模将达**84亿美元** [28] * SST被视为高功率密度AIDC的潜在终极解决方案，预计从2028年起商业化 [2][28] * **利润率展望**： * 数据中心业务：海外ODM毛利率比国内市场高出约**5%**，预计数据中心业务毛利率将从2024年的**35%** 扩大至2027年的**37%** [34] * 储能业务：预计净利润率自2025年起处于**15-20%** 的诱人水平，主要得益于规模效应及低费用率 [3][39] * **估值与市场对比**： * 当前股价对应**30倍2026年预期市盈率 (PE)**，低于A股AIDC电力设备同业平均水平 (**42倍2026年预期PE**) [4][13][48] * 目标价60.1元隐含**39倍2026年预期PE**，接近行业平均水平 [4] * 瑞银HOLT分析显示，公司现金流投资回报率 (CFROI) 预测为**11.3%**，高于市场隐含的CFROI约**2.6个百分点**，表明其被低估 [61] 其他重要内容 * **业务构成 (2024年)**： * 收入结构：数据中心产品占**62%**，储能、逆变器及电动车充电桩占**33%** [73][74] * 毛利润结构：数据中心产品占**75%**，储能、逆变器及电动车充电桩占**18%** (2024年)；2025年上半年，数据中心产品占毛利润的**70%**，可再生能源业务 (含BESS和逆变器) 占**27%** [1][75][76] * **财务预测摘要**： * 营业收入：预计从2024年的**41.59亿元**增长至2027年的**94.19亿元** [7][78] * 净利润 (UBS)：预计从2024年的**3.94亿元**增长至2027年的**12.47亿元** [7] * 每股收益 (UBS稀释后)：预计从2024年的**0.68元**增长至2027年的**2.14元** [7] * **乐观与悲观情景分析**： * **乐观情景 (目标价72.0元)**：假设数据中心产品出货量增速**40%**，毛利率**38%**；光伏及BESS业务收入增速**40%**，毛利率**20%** [12][69][70] * **基准情景 (目标价60.1元)**：假设数据中心产品出货量增速**35%**，毛利率**37%**；光伏及BESS业务收入增速**37%**，毛利率**19%** [12][69][71] * **悲观情景 (目标价36.0元)**：假设数据中心产品出货量增速**30%**，毛利率**36%**；光伏及BESS业务收入增速**35%**，毛利率**18%** [12][69][71] * **关键催化剂**： * 来自美国市场的UPS订单积累加速 [4] * 高压直流 (HVDC) 产品的积极进展 [4][50] * 储能 (BESS) 的需求修复和出货量进一步爬坡 [4][10][50] * 在国内超大规模云厂商供应链中的份额提升 [50] * **风险提示**： * **下行风险**：IDC产能扩张慢于预期；对海外超大规模云厂商供应链渗透低于预期；储能产品出货复苏不及预期；行业新进入者抢占市场份额 [81] * **上行风险**：IDC容量扩张快于预期；进入海外超大规模云计算厂快于预期；储能产品海外出货量高于预期；凭借与全球领先UPS品牌的合作抢夺更多市场份额 [81] * **近期业务动态**： * 2025年第三季度，公司BESS出货实现收入**3亿元**，与2024全年BESS销售相当；2025年前9个月公司BESS销售已达**6亿元** [13] * 2025年第三季度以来，公司在美国市场的扩张势头增强 [2] * 公司近期与一家亚洲领先的电力解决方案提供商达成UPS ODM新合同 [2]

涉及的行业与公司 * **行业**：亚洲科技硬件行业，具体涵盖AI服务器、半导体、智能手机、光学镜头、HDI（高密度互连板）、电源系统、测试设备、折叠屏手机市场等细分领域[1][2] * **公司**：报告明确给出投资评级的公司包括台达电（Delta Electronics）、致茂电子（Chroma ATE）、广达电脑（Quanta Computer）、欣兴电子（Unimicron Technology）、立讯精密（Luxshare Precision）、舜宇光学（Sunny Optical）、大立光（Largan Precision）[3][4][5][6][7][8][9] 核心观点与论据 * **AI是核心驱动力**：AI（人工智能）仍然是推动亚洲科技硬件行业发展的核心力量，特别是在AI服务器领域[2][6] * **中国在特定领域占据主导**：中国公司在光学收发器和HDI（高密度互连板）领域占据主导地位[2] * **关注内存价格对智能手机的影响**：历史经验显示，内存价格波动对智能手机行业有重要影响[2] * **台达电的电源机架业务带来上行空间**：台达电的电源机架业务被看好，其目标价被上调至新台币1130元（后更新为1190元）[2][3] * **立讯精密的AI布局**：立讯精密被视为中国科技硬件的“下一个赢家”之一，因其在AI领域的布局[2] * **折叠屏手机市场洞察**：从安卓折叠屏手机市场可以获取关于未来可能出现的折叠屏iPhone的启示[2] * **投资评级与目标价**： * **看好（Outperform）**：台达电（目标价 NT$1190）、致茂电子（目标价 NT$830）、欣兴电子（目标价 NT$220）、立讯精密（目标价 RMB74）、舜宇光学（目标价 HK$110）[3][4][6][7][8] * **看淡（Underperform）**：广达电脑（目标价 NT$250）[5] * **与大市同步（Market-Perform）**：大立光（目标价 NT$2400）[9] 其他重要内容 * **报告性质**：该文件是伯恩斯坦（Bernstein）研究团队发布的2025年回顾与2026年展望报告，总结了10篇在2025年发表且对2026年仍有参考价值的关键研究报告[1][2] * **财务数据与估值**：报告附有详细的估值表，提供了各公司截至2025年12月12日的股价、目标价、相对表现以及2024年实际（A）、2025年预期（E）、2026年预期（E）的每股收益（EPS）和市盈率（P/E）数据[10] * **台达电**：2025年预期EPS为TWD 23.43，预期P/E为40.0倍[10] * **致茂电子**：2025年预期EPS为TWD 26.36，预期P/E为30.5倍[10] * **立讯精密**：2025年预期EPS为CNY 2.35，预期P/E为25.7倍[10] * **广达电脑**：2025年预期EPS为TWD 17.39，预期P/E为16.5倍[10] * **舜宇光学**：2025年预期EPS为CNY 3.38，预期P/E为18.1倍[10] * **欣兴电子**：2026年预期EPS大幅增长至TWD 10.02，预期P/E相应降至22.5倍[10] * **大立光**：2025年预期EPS为TWD 185.28，预期P/E为11.1倍[10] * **基准指数**：对于亚洲（日本除外）上市公司，伯恩斯坦品牌的评级基准是彭博亚洲（除日本）大中盘价格回报指数（ASIAX）[16] * **评级定义**： * **Autonomous品牌股票评级**：跑赢大市（Outperform）指股票表现将超越市场指数15个百分点以上；与大市同步（Market-Perform）指表现与市场指数相差在正负15个百分点以内；跑输大市（Underperform）指表现将落后市场指数15个百分点以上[22] * 所有评级均基于12个月的投资期限[20][28] * **免责声明与合规信息**：文件包含大量关于评级分布、投资银行关系、风险披露、法律实体、目标受众以及版权声明的标准合规信息[11][36][37][66][67][68][69][71][72][73][74][75][76][77][78]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球锂行业，涵盖上游锂矿开采、中游锂化合物加工以及下游电动汽车和储能系统电池应用[2][5][8] * **公司**：主要覆盖三家澳大利亚锂矿公司：IGO Ltd (IGO AU)、Pilbara Minerals Ltd (PLS AU)、Liontown Resources (LTR AU)[2][6][10] 核心观点与论据 * **需求大幅上修，长期缺口扩大**：报告将2030年全球锂需求预测上调至350万吨LCE，处于市场共识的高端[2][5]。主要驱动因素包括：1) 储能系统需求超预期，2026年全球ESS电池出货量预测从770GWh上调17%至900GWh，中期上调约30%，到2030年ESS将占锂总需求的38%[5][38]；2) 电动汽车电池需求上修，2026-2030年全球BEV电池需求预测上调4-22%，主要受中国商用车电池大型化推动，高密度卡车电池安装量占比从2024年的56%升至2025年前十个月的72%[5][40] * **供应响应滞后，中期赤字加剧**：尽管上调了供应预测，但矿山重启需要时间，导致中期供需缺口扩大至需求的4-7%[5][12]。2026年供应预测仅上调7%，而2027-2030年上调14-18%[5][44]。基于SMM数据，中国锂化学品月度供需平衡在过去三个月已持续处于赤字状态[5] * **大幅上调锂产品价格预测**：鉴于扩大的供需赤字，报告显著上调价格预测。将2026年锂辉石价格预测上调55%至1700美元/吨，2027/28年价格上调约60%至2000美元/吨[12]。将2026年碳酸锂/氢氧化锂价格预测上调43%至17500美元/吨，2027/28年价格上调66%/53%至22000美元/吨[13]。预测2026年第四季度锂辉石价格将达到2000美元/吨，碳酸锂价格达到18000美元/吨[2][5] * **全面看多锂矿股，上调评级与目标价**：基于强劲的商品价格前景，报告将所有覆盖的纯锂矿股评级上调至“增持”[2][5]。具体调整为：将IGO和LTR的评级从“中性”上调至“增持”，PLS维持“增持”[2][6]。最新偏好顺序为IGO、PLS、LTR[2]。目标价方面：IGO目标价从5.40澳元上调至10.20澳元，隐含约50%上行空间[6][10]；PLS目标价从3.60澳元上调至4.80澳元，隐含约24%上行空间[6][10]；LTR目标价从1.10澳元上调至1.85澳元，隐含约37%上行空间[6][10] 其他重要细节 * **供应端具体调整**：在澳大利亚，纳入了Bald Hill和Ngungaju矿山的重启，并预计Greenbushes矿通过将尾矿再处理厂转为化学级加工厂，长期产能将维持在约900万吨/年[5][48]。同时上调了中国、非洲等地区的供应预测以应对价格上涨[5][48] * **关键市场数据**：2026年，商用车预计将占电动汽车锂总需求的18%，到2030年将升至25%[5]。中国锂化学品总需求在2025年11月同比增长43%[108]。锂矿股自10月以来已上涨超过25%[6] * **公司特定信息**： * **IGO Ltd**：投资逻辑在于其是涵盖镍、铜、钴及锂的一站式电动汽车原材料股票[184][189]。估值基于12个月远期DCF，WACC为7.9%[185][190]。关键风险包括汇率波动、矿体风险、商品价格及生产量变化[192] * **Pilbara Minerals Ltd**：维持“增持”评级，因其通过P2000项目和Selinas提供最长期的增长潜力，并纳入了Ngungaju重启[6][200] * **Liontown Resources**：上调至“增持”，但因其长期增长可选性较少，排序在PLS之后[6]

行业与公司概览 * 本纪要为伯恩斯坦研究公司关于美国半导体及半导体资本设备行业的周期性分析报告[1] * 报告覆盖的行业包括：AI计算（GPU/TPU）、内存、半导体设备（Semicap）、模拟/混合信号芯片等[1][4][5] * 报告重点分析的公司包括：英伟达、博通、超微半导体、德州仪器、亚德诺、恩智浦、高通、应用材料、拉姆研究、英特尔等[3][4][5][6] 核心观点与论据 **1 市场叙事与周期轮动** * AI投资热潮在近几个月已降温，投资者开始担忧资本支出的可持续性以及周期是否见顶[1][13] * 内存行业经历了自金融危机以来最严重的下行周期之一，现已转向历史上最强劲的上行周期之一[1][13] * 半导体设备行业重新受到青睐[1][13] * 投资者再次开始预期模拟芯片的复苏[1][13] **2 AI计算：机会巨大，估值具吸引力** * 市场关于TPU与GPU的争论忽略了重点，核心问题应是AI机会是否仍然巨大[3][15] * 当前AI机会确实巨大，需求仍然远超预期，相关公司的财务预测仍显过低，估值越来越有吸引力[3][15] * 建议同时持有英伟达和博通[3][15] * **英伟达**：数据中心机会巨大且仍处早期，当前预测仍有巨大上行空间，其Blackwell/Rubin架构产品到2026年的潜在市场规模达5000亿美元[15] * **博通**：2025年强劲的AI增长轨迹似乎将在2026年加速，软件、现金部署以及优异的利润率与自由现金流构成支撑，730亿美元的积压订单（且仍在增长）暗示业绩有更多上行空间[8][15] * 对超微半导体持观望态度，认为其AI预期已高，2030年目标有些牵强，且股价昂贵，但承认与OpenAI的合作（一年后开始上量）带来了想象空间[3][8][15] **3 模拟芯片：已处复苏，部分或至周期中段** * 模拟芯片行业似乎已进入复苏，部分公司可能已处于周期中段[4][15] * 在覆盖范围内，德州仪器和亚德诺的营收已实现一年或更长时间的双位数增长，表明不仅已触底，甚至可能已进入中周期阶段[4][15] * 德州仪器和亚德诺的股价仍然相当昂贵，且德州仪器还存在特有的利润率风险[4][15] * 恩智浦股价更便宜，且本轮周期表现良好，但其汽车业务占比过高令人不安（汽车周期似乎晚于工业）[4][15] * 对德州仪器、亚德诺、恩智浦均给予市场持平评级[4][15] **4 半导体设备：看好至2026年的增长** * 随着全球晶圆厂设备支出增长至2026年，继续看好半导体设备行业[5][17] * 预计明年WFE可能实现双位数增长，尤其在DRAM、先进制程和封装领域表现强劲[17] * 看好应用材料和拉姆研究，但基于对DRAM的敞口和估值，略微倾向于前者[5][17] **5 高通：故事值得关注** * 苹果调制解调器替代是已知利空且正在发生，边缘AI从芯片价值角度看是潜在利好，业务多元化故事真实（汽车业务年化规模近40亿美元，物联网处于周期低点），且在PC、VR和可能的AI数据中心存在期权价值，当前估值非常有支撑[5][10][16] * 虽然缺乏短期催化剂，且业绩预测可能仍需下调以完全反映苹果的影响，但长期来看其故事将显现[16] * 给予跑赢大盘评级[5][10] **6 英特尔：基本面承压，但存在上行标题风险** * 英特尔基本面仍然面临挑战（份额流失，几乎没有AI故事，利润率疲软等）[6][18] * 然而，存在相当大的上行标题风险（例如“特朗普希望股价上涨”）[6][18] * 给予市场持平评级[6][18] 行业数据与指标要点 **1 整体行业表现** * 半导体行业销售额在2024年增长约20%，达到6300亿美元，首次突破6000亿美元大关[120] * 2025年第三季度销售额同比增长约25%，若剩余时间遵循正常季节性，2025年总销售额将超过7650亿美元，同比增长约22%[120][127][128] * 10月份行业总销售额同比增长32.6%，其中内存销售额同比增长58.4%，非内存销售额同比增长25.4%[120][122][124][125] * 费城半导体指数年初至今上涨约40%，跑赢标普500指数（上涨约16%）约2400个基点[32][110][121][130][131] * 半导体股相对标普500的估值溢价约为29%，较上一季度的34%有所下降，远低于去年夏天60%以上的峰值[20][168][171] **2 终端市场需求** * **AI/数据中心**：超大规模企业资本支出在第三季度保持极强增长，AI显然是支出的主要受益者[35][80] * **PC**：第三季度PC出货量同比增长约8%-9%，台湾ODM笔记本出货量10月环比下降约16%，同比持平[34][51][53][56] * **智能手机**：第三季度全球智能手机出货量同比增长3%，环比增长9%，符合疫情前的季节性规律[35][73][76][77] * **汽车**：10月份汽车销售疲软，欧洲同比持平，美国同比下降约6%，中国同比下降约9.2%[37][82][85][88] * **模拟芯片**：多数公司已实现同比增长，部分公司已实现双位数增长[38][101][102] **3 库存与财务指标** * 渠道库存天数在第三季度环比下降，但仍处于历史区间的高位；库存金额环比和同比均上升[20][156] * 半导体公司库存天数环比微降，但仍远高于正常区间的高位；库存金额环比和同比均上升[20][157] * 第三季度业绩普遍稳健，但股价在财报后的表现偏负面[40][113] * 盈利下调的速度似乎正在见底[20][153] * 半导体行业的拥挤度环比上升，目前高于历史平均水平，处于历史区间的高端[20][175][177] **4 评级与目标价汇总** * **跑赢大盘**：英伟达、博通、应用材料、拉姆研究、高通[7] * **市场持平**：超微半导体、亚德诺、英特尔、恩智浦、德州仪器[7] * 具体目标价参见文档中的伯恩斯坦股票代码表[7]

涉及的行业与公司 * **行业**: 台湾PCB(印刷电路板)、CCL(覆铜板)及IC载板行业[1] * **公司**: 主要讨论**Unimicron (3037.TW)** 和 **Elite Material Co (EMC, 2383.TW)**[7] 其他提及的公司包括AI HDI供应商**VGT**、潜在受益于PTFE材料的**Taiflex**和**ZDT**、TPU v7的多层板供应商**ISU, LCS, WUS, TTM**[2][4] 核心观点与论据：HDI技术采用路线图 * **ASIC服务器HDI采用即将启动**: 长期投资者关注ASIC服务器主板的HDI技术采用时间点 基于行业调查 预计采用TPU v9的服务器可能在2027年末或2028年初开始采用HDI技术[2] * **材料升级路径明确**: TPU v8代(预计CCL在2026年第四季度出货)将采用高性能M8材料 而v9代将升级至M9材料(以及部分M7)[2] * **供应链提前准备**: 即使在2026年大部分时间使用M7材料的v7代PCB中 已有一家主要的AI HDI板制造商加入供应链 v8代可能会纳入更多AI HDI供应商 这被视为为v9代采用HDI做准备[2] * **主要供应商受益**: 目前主要的AI HDI供应商是**VGT**和**Unimicron** 它们对英伟达(Nvidia)的曝险很高 ASIC采用HDI将有助于拓宽这些供应商的客户基础[2] * **Unimicron的额外机会**: 预计Unimicron将在2026年下半年为更多GPU客户获得AI HDI订单[2] 核心观点与论据：材料技术趋势与选择 * **M9材料是高速应用主流选择**: 报告认为 对于超高层数板 高速M9 PCB/HDI材料选项最有可能胜出 因为它需要克服的生产问题少得多[2] * **PTFE作为高频备选方案**: 另一种材料选项可能是PTFE(高频) 将其纳入考虑可能意味着对数据丢失的要求极高 因为PTFE在数据损失方面优于M9[2] * **数据迁移是结构性趋势**: 材料选项的讨论表明 数据传输规格的升级确实是一个结构性趋势[2] * **不同材料对应不同供应商**: 如果PTFE成为选择 将利好另一组CCL/PCB供应商 如**Taiflex**、**ZDT**等[2] * **EMC在M9材料领域领先**: 观察显示 **EMC**的896k3材料在关键项目(如Kyber背板)的M9材料中仍保持领先地位[2] * **材料数据损失对比**: 根据数据表 PTFE在14GHz的介电损耗(Df) <0.001 M9为0.001 M8为0.0015~0.002 M7为0.004~0.005[5] 核心观点与论据：Unimicron的资本支出与产能扩张 * **增加资本支出**: Unimicron宣布将2025年资本支出增加60亿新台币 至254亿新台币[2] * **投资集中于载板**: 增加的资本支出主要用于载板投资 包括1) 将KF2工厂投产时间提前至2026年中(原计划为2026年末) 2) 启动YM二期项目 该产能可能在2027年末/2028年释放[2] * **产能细节**: KF2产能规模与之前计划相比未变(仅投产时间改变) 且1) 规模小于KF1 2) 可能用于ASIC项目[2] * **YM2产能用途**: 预计YM2产能将被ASIC客户广泛使用 包括基于美国主要IDM新开发先进封装技术的项目[3] * **扩张反映强劲需求**: 资本支出增加印证了1) 对先进高性能载板的需求非常强劲 2) Unimicron在所有AI加速器载板供应商中拥有最均衡的客户曝险[3] 其他重要信息：TPU代际技术细节 * **TPU v7 (当前)**: 使用M7材料 PCB技术 供应商为四家主要多层PCB制造商(ISU, LCS, WUS, TTM) 加上VGT[4] * **TPU v8 (预计4Q26出货)**: 使用M8+M7材料 PCB技术 供应商在v7基础上 可能增加1-2家AI HDI制造商 其他多层PCB制造商仍在谈判中[4] * **TPU v9 (预计2027年末)**: 使用M9+M7材料 HDI技术 供应商为多家主要多层PCB制造商混合 加上至少3-4家AI HDI供应商[4] 其他重要信息：报告性质与披露 * **报告类型**: 行业研究报告 由摩根大通证券(台湾)有限公司等机构发布[1] * **评级与价格**: 覆盖的公司**Elite Material Co**和**Unimicron**均获得“增持”(Overweight)评级 报告日期(2025年12月16日)股价分别为新台币1495元和新台币214元[7] * **利益冲突披露**: 摩根大通与报告中提及的公司有业务往来 可能存在利益冲突[1] 摩根大通是所提及公司的做市商/流动性提供者 在过去12个月内从这些公司获得过非投资银行服务补偿[9][10]

涉及的行业与公司 * **行业**：半导体、半导体资本设备、芯片设计软件/知识产权[1] * **覆盖公司**：英特尔、英伟达、超微半导体、美光科技、西部数据、美满电子科技、博通、亚德诺半导体、迈威尔科技、思佳讯、科沃、芯科实验室、新思科技、德州仪器、恩智浦半导体、微芯科技、安森美、威世、迈拓科技、格芯、安靠、应用材料、拉姆研究、科磊、万机仪器、安谋、铿腾电子、新思科技、Astera Labs等[4] 核心观点与论据 * **行业长期表现优异**：半导体、半导体设备及芯片设计软件股票在过去1年、3年、5年、10年、15年、20年均跑赢市场[5][7] * 过去12年经历了四个完整的半导体周期[5] * 1年期年化回报率：SOX指数29%，半导体设备22%，芯片设计软件-1%，标普500指数5%[7] * **行业增长驱动力强劲**： * 半导体是科技领域所有创新的基础，应用设备智能化推动半导体价值含量提升[9] * 新驱动力涌现：云数据中心、电动汽车、物联网、人工智能/深度学习[9] * 行业周期性降低：终端市场多元化及供应增长自律性增强[9] * 行业整合推动多元化、研发规模扩大及盈利能力提升[9] * **2026年展望积极**： * 初步预测2026年半导体行业收入增长10-15%，晶圆厂设备支出增长10-12%，软件收入增长10-15%[11] * 2025年约75%覆盖公司的盈利预期获上修，远高于2024年的约40%[11][12] * 库存水平已从2023年峰值显著下降，正接近“正常化”水平[20][22] * **人工智能是核心增长引擎**： * AI模型复杂度提升，驱动计算需求增长[28] * AI芯片出货量在2022-2027年间年复合增长率预计超过58%[28] * 定制AI芯片在2028年将占XPU总出货量的50%以上，目前为35-40%[28] * 云/超大规模数据中心资本支出预计在2026年同比增长50%，且存在进一步上修潜力[32] * **定制芯片市场复苏**： * 大型原始设备制造商、云服务商和超大规模企业寻求芯片级差异化，推动定制ASIC需求[35] * 数字定制ASIC市场是约300亿美元/年的机会，年复合增长率超过30%[35] * 博通和迈威尔科技是该市场主导者，分别占据高端ASIC市场55-60%和13-15%的份额[35] * **半导体资本设备支出增长**： * 预计2026年晶圆厂设备支出增长10-12%[71] * 资本密集度因下一代制造技术（如GAA、高层数3D NAND、先进封装）而上升[71][74] * 晶圆厂设备支出强度从2013年的9%上升至2025年预计的15%[73][74] * **芯片设计软件行业具防御性**： * 新思科技和铿腾电子主导核心EDA市场，合计份额超过70%[77][79] * EDA软件与半导体研发预算挂钩，后者在行业下行期通常不会被削减[79][83] * 过去12年，在四次半导体下行周期中，EDA收入每年都保持增长[83] * 预计新思科技和铿腾电子收入年复合增长率维持在10-15%[79][83] 其他重要内容 * **关键风险**：地缘政治不确定性、潜在的全球关税以及更多的出口限制，是2026年行业复苏的主要风险，可能导致股价进一步波动[11] * **首选股票**： * 大盘股：超配博通、亚德诺半导体、迈威尔科技、美光科技、科磊、新思科技；同时看好超配英伟达、应用材料、拉姆研究、西部数据[11] * 中小盘股：超配Astera Labs、迈拓科技[11] * **特定领域复苏**： * 模拟芯片：收入在2024年末转为同比增长并持续逐步改善[15] * 微控制器：收入在2024年7月转为同比增长，比模拟芯片晚6-9个月，周期性指标改善[16] * **营收与每股收益上行分析**：基于对近期宣布的OpenAI容量协议的分析，预计博通、超微半导体、英伟达在2027年的每股收益分别有25-35%、15-20%、10-15%的上行空间[33] * **博通与迈威尔科技的竞争优势**：市场可能低估了其在芯片设计诀窍、先进封装知识、IP组合以及计算/网络/内存/存储专业知识方面的优势，客户转向自有工具模式面临挑战[48][49] * **内存市场前景**： * DRAM位需求预计同比增长约25%，受强劲AI服务器需求和库存正常化推动[106] * NAND位需求预计也同比增长约25%，主要由企业级固态硬盘推动[106] * 内存基本面改善，尤其利好超配评级的美光科技[106] * **科磊作为设备股首选**：因其在过程控制市场的领导地位（57%份额）、领先的逻辑/代工业务敞口、过程控制强度提升以及最佳的利润率[76]

涉及行业与公司 * 宏观经济与行业：中国经济整体、房地产行业、制造业、基建投资、消费零售、出口贸易、高技术制造业（“新经济”）、汽车、家电、集成电路、工业机器人等[1][2][3][4][5][6][7][9][10][11][25] * 具体公司：万科（提及可能成为首个进行债务展期的政府背景开发商）[23] 核心观点与论据 1. 2025年11月经济数据表现分化 * **消费（社零）增长超预期放缓**：11月社零同比增速降至1.3%，低于市场预期的2.9%[1][9]。主要拖累来自家电（同比降19%）和汽车（同比降8%）销售，主因去年“以旧换新”补贴政策带来的高基数效应[1][9]。补贴范围外的商品销售也大幅走弱，从10月同比增长4.4%放缓至仅增0.6%[9]。 * **固定资产投资持续疲弱**：11月整体固定资产投资同比下降11.1%[1][6][7]。其中，房地产开发投资同比降幅扩大至30.3%[1][6]；基建投资同比大幅下降11.9%[1][7]；制造业投资同比降幅收窄至4.5%[1][7]。房地产销售（同比降17.3%）和新开工（同比降27.6%）虽环比企稳，但仍处历史低位[1][6]。 * **出口增长超预期回升**：11月以美元计出口额同比增长5.9%，高于市场预期的4.0%[1][10]。对欧盟出口同比增长14.3%，但对美国出口同比降幅扩大至29%[10]。汽车和集成电路出口加速增长[10]。 * **工业生产相对稳健**：11月工业增加值同比增速小幅放缓0.1个百分点至4.8%[1][11]。高技术产业增加值同比增速提升至8.4%，其中工业机器人产量同比增长21%[11]。但受房地产拖累，粗钢和水泥产量分别同比下降11%和8%[11]。 * **通胀与信贷**：CPI同比回升至0.7%，主要受食品价格（特别是蔬菜）反弹带动；PPI同比跌幅小幅扩大至2.2%[16]。11月社融增速持平于8.5%，新增人民币贷款同比少增，但政府债券净发行达1.2万亿元[17]。 2. 短期经济展望：疲弱态势或将延续 * 预计12月社零消费增长仍较为低迷，受高基数拖累[2][22]。 * 若无重要政策刺激，房地产活动将持续疲弱，12月前14天30城房地产销售同比下降34%[22]。 * 基建和制造业投资同比降幅可能略有收窄，得益于政策性金融工具和地方政府债券的资金支持[2][22]。 * 受“抢出口”和高基数影响，出口增长可能走弱[2][22]。 * “新经济”有望保持强劲增长[2]。 * 维持2025年第四季度GDP同比增速放缓至4.2%左右、全年增速4.9%的预测[2][22]。 3. 政策环境：温和支持与均衡基调 * **财政政策**：政策性银行已投放5000亿元新型金融工具，地方政府使用债务结存限额额外发行5000亿元债券，以稳定投资[3][23]。 * **货币政策**：预计到2026年底政策利率可能下调20个基点，但近期基调更偏平衡和中性[3][23]。 * **房地产政策**：预计2026年新增按揭贷款利率下调30-40个基点，但房贷贴息政策面临阻力[3][23]。若万科进行债务展期，可能对其他开发商产生重要影响[23]。短期内没有大规模刺激措施，但若市场进一步明显下跌，政策可能加码[3][23]。 * **中央经济工作会议定调**：设定温和支持与更为均衡的政策基调[4][24]。预计2026年GDP增长目标可能设在“4.5%-5%”区间，但“5%左右”仍是市场普遍预期；瑞银认为此目标较进取，自身预测2026年实际GDP增长4.5%[4][24]。财政赤字率或稳定在4%左右，广义财政扩张幅度或较2025年小幅降低；货币政策“适度宽松”，降准降息可期；支持消费（优化补贴政策）为首要任务，同时稳定投资；重申稳定房地产市场，但无大规模刺激；更多关注创新、反内卷、对外开放和社保改善[4][24]。 4. 2026年经济展望 * 预计2026年中国实际GDP增速温和放缓至4.5%[25]。 * 出口增速放缓，净出口对增长的贡献将显著收窄[25]。 * 房地产下行持续但跌幅收窄，消费温和增长但增速小幅放缓，基建和制造业投资从2025年下半年的大幅走弱中温和修复[25]。 * 预计2026年CPI增速可能回升至0.4%，PPI跌幅收窄[25]。 * 2027年，房地产活动企稳、出口修复和消费者信心持稳有望支撑GDP增速小幅改善至4.6%[25]。 其他重要内容 * **固定资产投资疲软的可能原因**：部分项目延后至2026年新“五年规划”、 “反内卷”带来产能控制压力、部分地方政府资金用于化债及偿还欠款、可能存在统计数据调整以压低基数等[7]。预计2026年这些因素可能部分趋于正常，推动投资增速温和回升[7]。 * **出口结构变化暗示**：科技周期保持强劲，但受关税影响，更多组装环节可能转移至其他经济体，导致中国丧失部分终端产品市场份额[10]。 * **PPI环比持稳原因**：可能与上游行业（尤其采掘）受冬季季节性需求上升、全球有色金属价格上涨及“反内卷”行动推进有关[16]。

涉及的行业与公司 * 行业：锂离子电池隔膜行业（属于化学品、大宗商品板块）[2] * 公司：云南能源新材料股份有限公司（Yunnan Energy New Material，简称Enjie，股票代码：002812.SZ）[2][9] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，12个月目标价为人民币75.00元[2][4][5] * **股价下跌原因分析**：公司股票在复牌首日跌停（下跌10%），主要归因于**套利行为**，因为用于资产收购的股票发行价（每股34.38元）较停牌前收盘价有38%的折价[2][4] * **基本面改善**：自公司停牌以来，隔膜行业基本面进一步改善，基膜价格在12月初上调了0.03元/平方米，自2025年第三季度以来累计提价0.1元/平方米[3] * **收购的协同效应**：公司计划收购青岛中科华联新材料股份有限公司，预计将产生强劲协同效应，有助于：1) 提高隔膜设备的自给率；2) 获得市场份额；3) 改善产品组合（增加5微米产品的比重）[3] * **收购影响评估**：假设收购估值按1.5倍市净率（接近行业平均水平），预计将导致公司每股收益（EPS）稀释**最高达8%**[3] * **估值与前景**：考虑到潜在的协同效应和近期隔膜提价，认为10%的股价回调可能反应过度，目标价基于2.8倍2026年预期市净率[4] * **近期展望**：定量研究评估显示，分析师认为未来6个月行业结构可能改善（评分4/5），且下一次公司财报更新可能带来**超出市场共识的正面惊喜**（评分4/5）[12] 其他重要信息 * **公司业务描述**：公司是中国主要的锂离子电池隔膜供应商，也生产印刷和包装产品，2024年湿法隔膜（包括基膜和涂覆膜）贡献了总收入的81%和总毛利的54%[9] * **关键财务数据与预测**： * 当前股价（2025年12月12日）：55.35元[5] * 市值：544亿元人民币（约77.1亿美元）[5] * 2025年预期每股收益（UBS）：0.04元；2026年预期：2.03元；2027年预期：3.29元[5] * 2025年预期市净率（P/BV）：2.2倍[5] * 预测股价上涨空间：35.5%（基于目标价75元）[8] * **估值方法与风险**：采用市净率（P/BV）法进行估值[10]，主要风险包括电动汽车电池材料行业的商品价格和汇率波动，以及政府电动汽车法规和全球气候变化政策的影响[10] * **历史评级**：报告发布前的最新评级为“买入”（2025年11月18日），目标价75元；此前在2025年8月12日和2024年11月1日曾给予“中性”评级[29]

涉及的行业或公司 * 全球石油与天然气行业 [1] * 国际能源署 [1] * 瑞银全球研究部 [5] 核心观点和论据 * **全球能源需求增长动力**：未来十年，大部分增量能源需求增长将来自中国以外的新兴市场，主要驱动力包括汽车保有量增加、塑料生产、空调普及和数据中心的快速建设 [2] * **电力需求加速与能源结构转型**：全球电力需求正在加速，其中低碳发电（尤其是太阳能光伏）的扩张速度快于电力需求，特别是在亚洲地区，可再生能源（以太阳能光伏为首）快速扩张，核电重获发展势头，天然气使用量增加，煤炭预计在2030年达峰后开始下降 [2] * **道路交通领域石油需求路径分化**：在现行政策情景下，石油需求将持续增长至2050年，而在既定政策情景下，需求将在2030年左右趋于平稳，这比去年的预测要晚，分歧主要源于中国以外的交通部门，既定政策情景假设了更高的全球电动汽车普及率（到2040年为55%）和更好的燃油效率 [3] * **天然气需求的不确定性**：与去年相比，主要变化围绕天然气和煤炭的动态，而非石油，这反映了电力部门政策的转变，全球天然气需求在既定政策情景下将在2030年后达峰，但部分东南亚市场可能不会达峰，需求不确定性主要与电力部门有关，特别是煤改气与直接采用可再生能源的程度对比，预计供应过剩的液化天然气市场将降低价格，刺激亚洲需求 [4] * **投资风险**：投资论点相关的风险包括石油和天然气价格波动、全球炼油、营销和化工业务的利润率，以及与油气业务相关的常规勘探风险 [6] 其他重要内容 * **专家来源**：观点来自国际能源署需求部门负责人兼《世界能源展望》系列主要作者Stéphanie Bouckaert [1] * **模型框架更新**：建模框架整合了每年修订的宏观经济因素，如经济增长、人口统计和政策设置 [4] * **电动汽车普及率的关键假设**：国际能源署每年更新关键成本组成部分以捕捉电动汽车价格的下降趋势，以及其他输入因素，如插电式混合动力车和报废率 [3] * **欧盟内燃机禁令的影响**：国际能源署根据当前欧盟政策假设了2035年的欧盟内燃机禁令，若将禁令推迟至2040年将对两种情景产生影响 [3] * **可再生能源扩张的挑战**：可再生能源的兴起凸显了对可调度容量和增强电力系统灵活性的需求 [2] * **报告性质与免责声明**：报告由瑞银伦敦分行编制，包含分析师认证、风险披露及大量法律与监管免责声明，强调报告仅供参考，不构成投资建议，并提示了潜在的利益冲突 [5][7][8][9][18][19][20][26][27][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75]

行业与公司 * 行业：信息服务业 (Info Services) [2][9][15] * 涉及公司：TransUnion (TRU), S&P Global (SPGI), Moody's (MCO), Equifax (EFX), Fair Isaac (FICO), MSCI, Verisk Analytics (VRSK), Wolters Kluwer (WKL), NIQ Global Intelligence (NIQ), Thomson Reuters (TRI), RELX, Experian (EXPN) [7][8][9][15][68] 核心观点与论据 **1 2026年展望：叙事转向，看好板块表现** * 2025年板块表现不佳，为2026年跑赢大盘奠定基础 [2] * 板块估值具有吸引力：按摩根大通2026年每股收益预测，板块市盈率中位数为25.9倍 [2][10] 按彭博一致预期，板块相对标普500的估值溢价为21%，接近五年低点 [2][10] * 核心叙事将从“AI颠覆风险”转向“AI促进数据消费”，投资者将重新拥抱板块稳定的增长模式 [3][19][22] * 预计板块估值倍数将回升，向历史相对大盘约40-60%的溢价水平靠拢 [3][22] **2 基本面展望：增长稳健，各细分市场存在差异** * 预计2026年板块有机固定汇率收入中位数增长为+8% 年同比，高于历史约6%的复合年增长率 [4][27] * 信贷评级机构：预计将持续强劲增长，受益于宏观及并购周期对企业债务发行的推动，利好穆迪和标普全球 [4] * 征信机构：预计2026年有机收入增长具有韧性，银行继续放贷 [4] * 抵押贷款市场：若出现显著复苏，可能为Equifax、Fair Isaac和TransUnion的预测带来上行空间 [4] **3 最佳投资理念：价值与增长之选** * **价值之选 - TransUnion (TRU)**：被视为引人注目的价值股，交易价格仅为2026年预期每股收益的20.4倍 [7] 预计2025年和2026年有机固定汇率收入分别增长+8%和+7% 年同比 [7] OneTru平台推动创新和收入提升 [7] 预计自由现金流将从2025年预期的略低于6亿美元增至2026年预期的8.34亿美元 [7] * **增长之选 - S&P Global (SPGI)**：预计2026年将实现高个位数百分比的有机固定汇率收入增长、基础利润率扩张并继续积极回购股票 [8] 市场情报和评级两大部门前景良好 [8] 市场情报部门将受益于增强的数据收集/处理、AI产品创新及行业供应商整合 [8] 评级部门受益于有吸引力的融资条件和全球并购活动对早期评级的推动 [8] **4 AI的影响：机遇与风险并存** * **机遇**：客户采用AI与其第三方基础数据消费之间的关联性日益增强，AI刺激数据消费，基础护城河保持完整 [3][19][20][21] * **风险**：AI原生初创公司涌现，例如法律信息服务领域的Harvey（2025年8月ARR达1亿美元）和医疗/临床数据领域的OpenEvidence [24][67] 大型语言模型可能通过标准化数据摄取和集成，逐渐侵蚀非专有数据的货币化能力 [23] AI可能缩短产品开发周期，增加执行风险 [24][67] **5 资本配置：股票回购加速** * 低迷的股价和稳健的基本面促使多家公司在2025年下半年加速股票回购，标普全球、MSCI、穆迪和FICO是回购金额最多的公司 [33] * Equifax和TransUnion在2025年也恢复了股票回购 [33] * 2025年末的回购应对2026年预期每股收益增长形成温和推动 [33] **6 并购活动：2025年平淡，交易对2026年至关重要** * 2025年并购活动平淡，有三笔中型交易宣布 [36] * TransUnion收购Trans Union de Mexico（预计2026年初完成）[36] * 标普全球收购With Intelligence（2025年10月15日宣布，11月25日完成）[36] * Verisk拟收购AccuLynx（住宅物业修复行业领先的SaaS提供商）[36] 其他重要内容 **1 2025年板块表现回顾** * 摩根大通信息服务指数（市值加权）在过去52周下跌-7%，而同期标普500指数上涨+13%，标普500等权指数上涨+7% [2][9] * 自2025年7月以来，表现不佳尤为明显 [9] * 年内至今，摩根大通覆盖范围内的信息服务股中位数下跌-11%，而标普500指数上涨+16% [9] * 年内至今表现最差的公司：Wolters Kluwer下跌-45%，NIQ Global Intelligence自2025年6月IPO以来下跌-24%，Verisk Analytics下跌-21% [9] **2 各终端市场具体观点** * **信贷评级机构**：2025年穆迪和标普全球的评级业务表现强劲，预计2025年有机固定汇率评级收入分别增长+7.4%和+7% 年同比 [40] 对当前发行周期的持续性信心增强，企业信贷再融资状况健康，预计并购将成为2026年的推动力 [40] 评级机构利润率扩张能力令人印象深刻 [40] * **征信机构**：美国消费者信贷活动在2025年前10.5个月“稳定并有所改善” [46] 美联储高级贷款官意见调查显示银行仍愿意承销新的消费者债务 [46] 但紧张的劳动力市场背景可能导致Equifax和TransUnion对2026年的指引保持审慎 [46] * **抵押贷款市场**：30年期抵押贷款利率回落至约6.2-6.3%区间，预示着2026年抵押贷款活动向好 [56] 市场结构争论（如VantageScore份额获取、FICO直接许可计划、三合一报告价格争议）预计将在2026年持续 [59][63] 预计三合一信用报告价格将从2025年的约100美元上涨至2026年预期的135-140美元 [60][61][63] **3 基础设施现代化与转型** * 多数覆盖公司已完成核心数据基础设施现代化 [28] * Experian预计到2026财年末（2026年3月）基本完成云转型 [28] * TransUnion正在将其核心美国客户迁移至新的OneTru平台，预计在2026年第二季度完成 [28][32] * Verisk也处于其“核心业务重塑”计划的后期阶段 [32]