宏大视角学习会议精神 - 核心观点为"以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性"，强调中国通过内部确定性应对美国输出的全球不确定性 [4] - 应对美国遏制的方法：坚持现代化战略目标，增强完成目标的确定性，为全球提供"确定性"稀缺资源 [5] - 中美经济金融特征对比：美国面临居民超额财富耗尽（接近2019年水平）、通胀预期达历史高位（一年期通胀预期为1980年以来最高，五年期为1990年以来最高）、金融市场流动性风险（低等级企业债到期占比达十年峰值） [6][7] - 中国经济确定性体现：房地产、地方债务等内部风险进入化解下半场，居民风险偏好连续两年修复（存款搬家至金融投资），经济循环领先指标（企业存款与居民存款增速差）已筑底回升 [7] - 政策维护确定性的措施：提前部署预案工具箱，强调超常规逆周期调节，稳定资本市场 [8] - 投资启示：中国金融市场波动率可能低于美国，因中国政府是稳定性支撑力量，而美国政府是波动震源 [9] 落地视角六大政策抓手 - 财政与货币：加快专项债与超长期特别国债发行，适时降准降息，创设结构性货币政策工具支持科技、消费、外贸 [12] - 服务消费：清理消费限制性措施，设立服务消费与养老再贷款，推动消费层级提升 [13] - 产业帮扶：多措助困企业，加强融资支持，培育新质生产力（如人工智能+行动、债券市场"科技板"） [14][15] - 改革开放：加大服务业开放试点，支持企业走出去，维护多边主义以稳定汇率 [16] - 房地产：控增量（加大高品质住房供给）+化存量（优化商品房收购政策） [17] - 民生就业：提高受关税影响企业的失业保险稳岗返还比例，健全社会救助体系 [18] 政治局会议政策对比 - 经济基调变化：从2024年12月"需求不足、企业困难"到2025年4月"经济向好但需巩固"，新增"以确定性应对不确定性"表述 [19] - 资本市场定位：从"改革中增强包容性"转向"防风险中稳定活跃市场" [19] - 消费政策细化：新增"清理消费限制措施"与"服务消费再贷款"，强化服务消费支持 [19] - 产业政策升级：新增"科技板"债券市场与人工智能+行动，突出技术攻关 [19] - 地产表述调整：从"止跌回稳"到"构建新模式+优化存量收购"，政策更具体 [19]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 韩港（微信 HGK1366） 核心观点 本文从行业协会视角出发，观察 20 大中观行业的现状与未来趋势。 1 ）当前供需失衡、需求不足等问题仍然存在。 2 ）但边际上，已出现一定积极迹象， 表现为：企业正通过调整改造、并购重组等方式重构行业格局（例 如百货行业）；在总量偏弱背景下不乏结构性亮点（例如珠宝消费承压，但黄金高增）； 3 ）往后看，关注四个趋势： 通过供改改善行业环境（如光伏 / 钢铁 / 石化 / 水泥等 ）；新的增长极正在 形成（ AI/ 软件 / 演出等）； AI 助力降本提效（如餐饮 / 珠宝 / 百货等）；深耕细分领域（服装 / 珠宝 / 白酒等）。 报告摘要 一、供需失衡等症结仍存 1 ）供求失衡问题，主要集中在周期、制造业领域 ，例如： a ）石化，"面临深度调整的阵痛期"； b ）钢 铁，需求自 2020 年连续 4 年下滑，且"新的供需动态平衡机制尚未建立"； c ）水泥，"水泥市场饱和度较 高"，在需求下滑的背景下， 内卷式竞争加剧； d ） ...

扩内需政策信号 - 高层明确强调经济预期管理，提出要"讲究政策时机"和"把握政策力度"，必要时敢于打破常规 [2] - 总理在三次会议或调研中均高度关注经济问题，包括消费及地产调研、国务院专题学习、国常会研究稳就业稳经济 [2] - 房地产市场被明确为仍有很大发展空间，提出要"持续推动房地产市场平稳健康发展" [2] - 促进服务消费成为重点，包括养老、生育、文化、旅游等领域，商务部将制定旅游业、超高清、体育赛事经济等支持政策 [2] 外交与外贸动态 - 深化与东盟国家外交关系，与越南签署45份双边合作文本，涵盖互联互通、人工智能等领域，推动中越跨境标准轨铁路联通 [7][8] - 中美关税问题持续，中国出口美国的个别商品累计关税已达到245%，商务部表示将坚决反制美方实质性侵害 [12] - 人事调整方面，任命李成钢为商务部国际贸易谈判代表（正部长级）兼副部长 [2] - 扩大自贸试验区改革授权，赋予广东、天津、福建等自贸试验区新的改革试点任务 [2] 财政与金融政策 - 财政部公布2025年超长期特别国债发行安排，将于4月24日启动发行，主要集中在5月至9月 [2] - 央行等六部门联合印发《促进和规范金融业数据跨境流动合规指南》 [11] - 金融监管总局推动深化人身保险行业个人营销体制改革 [11] 产业与科技发展 - 工信部表示一季度电信业务总量同比增长7.7%，业务收入累计完成4469亿元，外商投资电信企业增长26.5% [13] - 加快推进6G技术研发、标准制定和中试验证，加强通信、感知、智能、计算等融合技术突破 [14] - 国家发改委召开推动低空经济发展工作会议 [11] 文化与其他领域 - 《求是》杂志发表总书记重要文章，从五个方面部署加快建设文化强国，包括坚持党的领导、激发文化创新活力等 [9] - 商务部将扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，推动互联网、文化等领域有序开放 [12]

每周经济观察 （一）景气向上 - 黄金价格显著上涨：COMEX黄金收于3323.1美元/盎司，周涨幅2.8% [2] - 国际油价大幅反弹：美油收于64.68美元/桶（+5.2%），布油收于67.96美元/桶（+4.9%）[2] （二）景气向下 - 华创宏观WEI指数回落：4月13日指数为4.95%，较4月6日下降1.46个百分点，主要受耐用品消费（乘用车批零增速+17%）、基建（沥青开工率27%）和工业生产（钢厂线材产量同比+2%）支撑 [3][6] - 服务消费疲软：4月前16日27城地铁客运量同比-0.5%，国内航班日均执行1.26万架次（同比+1.6%）[3][9] - 汽车零售增速持续放缓：4月前13日乘用车零售同比+8.3%，较3月全月（+14.4%）和2月（+26%）明显回落 [3][9] - 土地市场降温：4月13日当周百城土地溢价率6.89%，近两周均值9.6%，低于3月全月的13.24% [3][9] 生产与贸易 （三）生产端变化 - 水泥发运率增速放缓：4月11日当周水泥发运率42.77%，持平上周但高于去年同期38.9% [3][14] - 工业生产分化：焦化（开工率79.5%，同比+10.4%）、PVC（77.4%，同比+4.2%）表现较好，但半钢胎（78.4%，同比-2.1%）、江浙织机（55.9%，同比-16.6%）偏弱 [14][19] （四）贸易动态 - 美国进口量或维持高位：4月洛杉矶港预测集装箱进口量环比+16.8%，但全美零售联合会预计5月起大幅下滑 [20] - 国内港口吞吐量下降：4月13日当周集装箱吞吐量环比-6.1%，上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比-1.7%，欧洲航线运价环比-2.9% [20] 物价与资金 （五）大宗商品价格 - 贵金属与能源领涨：COMEX黄金周涨2.8%，美油涨5.2%，但LME铜价跌0.3% [25] - 国内建材价格走弱：螺纹钢现货价跌1.3%，玻璃指数跌7.7%，水泥价格指数跌0.3% [25][28] （六）利率与资金面 - 国债收益率震荡：10年期国债收益率1.6493%，较上周降0.75bps，1年期升3.22bps [33] - 央行净投放资金2338亿元：逆回购操作对冲下周8080亿元到期资金 [33][35] 政策动态 - 地方政府债务管控加强：财政部通报六起隐性债务案例，强调遏制增量并化解存量 [30][31] - 超长期特别国债发行启动：计划5-9月集中发行，4月24日首期发行 [3]

核心观点 - 2025年美国国债并未出现天量到期墙问题，到期规模与2024年大致持平，2025年到期规模10.8万亿美元，2024年为10.6万亿美元[2][4] - 目前美国国债特别是短期国债的到期滚续压力确实很大，远高于2023年以前的水平[2][4] - 高额国债到期规模可能加大国债市场供需压力，美债收益率难以下降[2] 2025年6月天量美债到期分析 年度到期规模 - 彭博统计方法存在偏差，以每年1月1日为观察日统计更准确[4][13] - 采用合理统计方法后，2025年国债到期额10.8万亿美元与2024年10.6万亿美元接近[4][15] - 美国国债到期问题确实愈发严重，但2025年并未出现巨幅提升[15] 月度到期分布 - 2025年5-6月到期高峰是统计方法造成的错觉[5][19] - 以每月1日为观察日统计更准确，2025年3月、4月到期额分别为2.36、2.8万亿美元，略高于2024年同期[7][24] - 2023年10月后短期国债到期额显著高于历史同期，因发行结构调整[7][25] - 中长期国债2026年10月、2026年1月将面临较高到期规模[25] 海外高频数据跟踪 重要经济数据 - 美国3月零售销售环比上涨1.4%，创近两年最大增幅[8][32] - 美国3月新屋开工132.4万套，略低于预期[8][32] - 欧元区4月ZEW经济景气指数大幅转负[8][33] - 日本3月核心CPI同比2.9%，符合预期[8][34] 美国基本面 - 就业：初请失业金人数回落至21.5万人[43] - 消费：红皮书商业零售同比增速下滑至6.6%[39] - 地产：30年期抵押贷款利率升至6.83%，房贷申请数量环比下降8.5%[41] - 物价：汽油零售价回落至3.04美元/加仑[45] 金融市场 - 美国金融条件边际趋松，彭博金融条件指数升至-0.47[48] - 离岸美元流动性改善，日元和欧元兑美元互换基差收窄[51] - 美国高收益公司债利差收窄至3.98bp[54] - 美欧、美日国债利差高位回落，分别为169.04bp和302bp[56]

一季度GDP分析 - 一季度GDP实际增速为5 4%，与前值持平，名义GDP增速为4 6%，季调环比为1 2% [3][12] - 需求侧贸易顺差维持高增，增速达49 0%，社零与固投分别增长4 6%和4 2%，均好于去年四季度 [3] - 居民消费倾向为63 1%，略低于去年同期的63 3%，消费增速5 2%低于收入增速5 5% [3][17] - 农民工外出务工人数增速降至1 1%，月均收入增速3 3%低于城镇人均可支配收入增速4 9% [3][23] - 产能利用率74 1%，汽车行业回升明显达71 9%，同比提升7个百分点，但纺织、化工等行业低于去年同期 [3][20] 3月经济数据亮点 - 工业增加值同比增速大幅回升至7 7%，采矿业贡献显著，增速达9 3% [4][25] - 社零增速跃升至5 9%，限额以上耐用品增速从3 4%大幅提升至12 8%，拉动社零约1 53个百分点 [4][8][31] - 非地产投资表现强劲，扣除地产后固投增速达8 3%，制造业投资增长9 1%，基建投资增长5 8% [4] - 出口同比增速12 3%，较前值2 3%显著改善，工增受"抢出口"支撑明显 [26][36] - 城镇调查失业率下降0 2个百分点至5 2%，农民工失业率降至5 0% [28] 政策效果与潜在方向 - "以旧换新"政策推动限额以上耐用品消费增速达12 8%，家电、家具增速分别达35 1%和29 5% [8][31] - 设备工器具购置投资增长19%，对总投资贡献率达64 6%，"两重"政策效果显著 [8][39] - 一线城市二手房价同比降幅收窄6 6个百分点至-4 1%，环比连续五个月转正 [8][34] - 财政支出增速2 9%低于GDP增速，农民工收入增速偏低制约限额以下消费（增速3 9%） [9][17] - 地产库存去化月数仍达6 25个月，需通过城中村改造及收储进一步消化 [9][34] 行业分化特征 - 汽车制造业产能利用率同比提升7个百分点，投资增速达24 5%，运输设备投资增速37 9% [20][39] - 电子设备、电气机械等行业工增增速超10%，新能源汽车产量增速达40 6% [36] - 地产投资持续下滑，3月增速-10 0%，新开工面积同比-18 1%，但销售面积降幅收窄至-0 9% [34] - 纺织、化工、医药等行业产能利用率低于去年同期，反映部分传统行业压力仍存 [20] - 服务业生产指数增长6 3%，信息传输、软件业增速达9 9%，租赁商务服务业增长9 3% [25]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow） 核心观点 美国滥施关税，特朗普反复无常，关税细节变化较大，本文系统梳理截至 4 月 14 日的关税情况。 1 、首先，整体来看， 综合考虑各类关税的豁免等因素， 今年以来加征的关税大致提高美国整体进口关税率约 22.3 个百分点 ，达到 24.6% 。 2 、 今年以来特朗普已经加征的有四类： 1 ）芬太尼和非法移民税，针 对中、墨、加； 2 ）钢铝及其衍生品关税； 3 ）汽车和零部件（零部件 5 月 3 日生效）； 4 ）互惠对等关税。提出要加征的有一类：关键行业税，包括半导 体、铜、木材、药品等。 3 、作为一名美国进口商（或中国出口商），其进口（或出口）各类商品面临的关税情况及主要进口来源进口规模如图表 2 （或图 表 4 ）所示，详见正文 。 报告摘要 一、美国今年以来加征关税细节全扫描 进入 4 月，两周不到的时间，美国关税"瞬息万变"。本报告旨在系统整理今年以来美国加征关税情况，分别站在美国进口商和中国出口商视角，阐述不同行 业面临的具体关税如何。 ...

核心观点 - 经济循环持续改善，企业居民存款剪刀差从2024年8月的-14.7%修复至-8.7%，抬升6个百分点，其中居民存款同比回落0.6%，非金融企业存款同比抬升5.4% [4][10][11] - 2025年3月新增社融5.89万亿（前值2.24万亿），新增人民币贷款36400亿（前值10100亿），社融存量同比增长8.4%（前值8.2%）[1][23][27] - 货币政策呈现紧平衡，DR007持续高于政策利率，但央行有充足空间应对经济冲击，提供托底保护 [2][5][6][18][19][22] 基本面分析 - 企业居民存款剪刀差持续修复表明经济循环改善，企业存款增速快于居民存款增速显示居民投资消费意愿增强 [4][10][11] - 2025年一季度企业贷款新增规模明显高于2024年同期，企业融资数据表现偏强 [13] - 非金融企业存款同比抬升5.4%，显示实体经济流动性改善 [11] 货币政策分析 - 2024年10月以来DR007高于政策利率约30bp，2025年4月3日后缩小至20bp左右 [5][18] - 货币政策紧平衡可能与居民"存款搬家"至非银机构有关，央行担忧金融空转 [19] - 央行具备应对经济冲击的政策空间，包括降准降息、公开市场操作和直接市场干预 [6][19][22] 3月金融数据 - 人民币贷款增加36400亿元，同比多增5500亿元，贷款余额同比增长7.4% [23] - 社融增量58894亿元，同比多增10559亿元，存量同比8.4% [27] - 企业短期贷款增加14400亿元，同比多增4600亿；中长期贷款增加15800亿元 [23] - 政府债券净融资14866亿元，同比多10240亿元 [27] 存款数据 - M2同比增长7%，新口径M1同比增长1.6%，旧口径M1同比增长-0.8% [30] - 人民币存款增加4.42万亿元，非金融企业存款增长28400亿元，同比多增7675亿元 [31]

核心观 点 1 、一季度我国出口累计同比高达 5.8% （其中东盟拉动 1.4% ，拉美拉动 0.7%, 美国拉动 0.6% ） ， 基本与去年全年增速持平，显示我国出口在外部困难挑战增 多的情况下，韧性十足。近期，美国政府滥施关税，不可避免地对全球包括中美在内的贸易造成负面影响。后续对出口跟踪可能主要沿三条脉络 ： 1 ） "抢出 口"的变化。或可跟踪周频指标"我国监测港口集装箱吞吐量"， 4 月第二周环比有所回落。 2 ） 美国进口需求冲击。或可跟踪三个高频指标。目前最新至 4 月第一 周的数据或尚未看到快速回落迹象。 3 ） "新三大伙伴"的拉动。一季度新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）拉动出口同比 1.1 个点。若后续维持，则或可部分 对冲其他地区受关税冲击的出口下滑。 2、进口方面，一季度美元计价累计同比-7%，受多个因素影响， 其中 国际大宗价格下跌，工作日减少等约可解释77%。 此外，我们提示关注"硬科技进口映 射"——自动数据处理设备及其零部件， 一季度进口同比高达83.7%，拉动1.7个百分点。 报告摘要 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090 ...

外交动态 - 美国继续升级贸易摩擦，中方采取反制措施：商务部将6家美国企业列入不可靠实体清单，12家美国实体列入出口管制名单，对美关税由84%提高至125% [2] - 中国与周边国家加强合作：总书记出席中央周边工作会议，强调构建周边命运共同体，加强产业链供应链合作，并将访问越南、马来西亚、柬埔寨 [3][8] - 中欧关系稳步发展：总理与欧盟委员会主席冯德莱恩通电话，双方同意维护多边贸易体制，反对单边加征关税 [9][10] 资本市场政策 - 中央汇金加大增持力度：将坚定增持各类市场风格ETF，发挥资本市场"稳定器"作用 [14][15] - 央行支持中央汇金稳定市场：必要时提供充足再贷款支持 [16] - 保险资金权益投资比例上调：最高档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例从45%调整至50% [4][17] 产业政策 - 农业强国建设规划出台：目标到2027年粮食综合生产能力达1.4万亿斤，加强农业科技装备支撑，推进农机装备升级 [17][18] - 服务业扩大开放试点扩容：新增大连、宁波等9个试点城市 [4][19] - 金融支持体育产业发展：强化体育基础设施建设金融保障，加大体育用品制造业等领域金融供给 [19] 经济工作部署 - 总理强调扩大内需战略：推动科技创新和产业创新融合，加快释放服务消费潜力 [11] - 巡视工作全面展开：对16个省级行政区开展常规巡视，对昆明市提级巡视，5个副省级城市联动巡视 [4][11] - 离境退税政策全国推广：将"即买即退"从试点地区向全国推广 [4]