市场行情与资产配置 - 商品市场和股票市场近期表现强劲，一反过去几年的态势，显示出单一资产波动的威力 [2] - 专业机构通过多资产配置来管理财富，是应对周期波动更为有效的方式 [2] - 跨区域、跨资产的分散配置可以分散下跌风险和踏空遗憾，是穿越市场风浪的可靠方法 [2] - 摩根资产管理将多资产投资作为方法论，尊重经济社会运行规律，顺应时代发展方向 [2] 摩根集团历史与经验 - 19世纪末20世纪初，乔治·皮尔庞特·摩根主导铁路公司合并和钢铁行业重组，创造了"摩根化"的经营模式 [3] - 多元经营帮助摩根集团抵御20世纪波云诡谲的宏观环境与产业变迁 [3] - 摩根资产管理积累了50多年全球多资产投资实践经验，沉淀了丰富的产品组合 [5] 长期资本市场假设与策略 - 摩根资产管理从1996年开始发布长期资本市场假设(LTCMAs)，提供未来10-15年不同资产类别的回报和风险预测 [6] - LTCMAs基于对全球经济趋势的深入分析，帮助机构和高净值客户进行投资决策 [6] - 摩根资产管理强调通过主动管理和另类资产寻找提升回报的机会 [6] - 公司拥有丰富的策略库，涵盖股票、债券、对冲基金、私募股权、地产、基建等多种资产类别 [6] 全球资产配置实践 - 2016年摩根资产管理中国推出摩根全球多元配置基金(QDII-FOF)，为中国投资者提供全球资产配置理念 [7] - 该基金覆盖全球股票、债券等资产，为国内投资者提供一站式解决方案 [7] - 基金前十大持仓包括股票型、债券型等多种资产，最大持仓占比19.57% [8] 多资产投资体系与方法论 - 多资产配置需要体系化组合不同资产的能力，摩根资产管理的FOF投资团队名为MAS(多资产解决方案团队) [11] - 多资产投资涉及自上而下理解宏观局势和自下而上挖掘机遇，需要定性判断和定量评估 [11] - 摩根资产管理形成长期、中期和短期三种周期维度的配置能力 [12] - 资产配置流程分为长期战略配置、中期经济周期配置和短期战术配置 [12] 平台优势与规模实力 - 摩根资产管理在全球管理超3.7万亿美元资产，拥有600+投资策略，覆盖全球超160个市场 [13] - 多资产解决方案团队资产管理规模达4400亿美元 [13] - 公司拥有50多年全球多元资产配置经验，对市场变化和客户需求有敏锐触角 [14] 动态资产配置与本地化 - 摩根资产管理针对不同风险承受能力的客户提供适配的解决方案 [15] - 公司利用成熟的资产配置体系优化建仓期投资体验，应对中国市场新发基金现象 [16] - 多资产投资组合需要动态进行配置调整，应对经济波动 [16] - 摩根资产管理实现了从长周期回报预测到短周期事件冲击的多层级动态调整 [17] 行业挑战与未来展望 - 后疫情时代全球供应链重塑和AI变革给资产管理行业带来全新挑战 [19] - 单一资产的剧烈波动在全球持续上演，需要体系化框架应对长中短期变化 [19] - 能够提供解决方案的资产管理机构将赢得更多未来 [19]

核心观点 - ETF行业面临严重的留存危机，多数新发产品份额大幅萎缩 [1] - ETF产品缺乏护城河，标准化特性导致激烈竞争 [14][20] - 行业竞争进入平台化阶段，公司综合实力成为关键 [26][29][30] ETF留存危机现状 - 2025年上半年发行的164支ETF中144支份额萎缩，占比88% [1] - 113支产品份额跌幅超50%，仅15支实现增长 [1] - 创新药ETF因板块上行表现较好，三只中有两只大幅增长 [5] - 自由现金流、科创综指等缺乏赚钱效应的产品普遍萎缩 [6] 首发资金结构问题 - 首发依赖"熟人网络"和贴钱完成任务，锁定期后资金流失 [4] - 机构尝试"大单品"策略，但500亿债券ETF或300亿宽基ETF就能改变排名格局 [7] 大单品战略局限性 - 华泰柏瑞沪深300ETF规模3747亿占公司ETF总规模75% [11] - 但头部公司差距缩小：易方达沪深300ETF规模差距从4倍缩至不足50% [12] - 大单品易被头部公司通过低费率、资源投入围剿 [13] - 国泰半导体ETF被华夏同类产品反超，规模差距达两倍（260亿vs117亿） [19] 行业竞争本质 - ETF标准化特性导致产品本身无法建立护城河 [14][20] - 竞争类似外卖市场，最终比拼公司整体烧钱能力 [15][16] - 头部公司会覆盖所有优质指数，捡漏机会极少 [17] 差异化运营策略 - 机构服务：定制化产品满足配置需求（如港股通ETF替代QDII） [23] - 产业布局：嘉实基于周期成长与国产替代趋势深度布局科技主题 [23] - 品牌建设：头部公司开始用公司名称命名ETF矩阵 [28] 平台化竞争趋势 - 需要投研、产品、营销部门全链条协同 [29] - 考核指标差异导致中小公司内部协同困难 [24] - 头部公司已淘汰单纯追求首发规模的落后战术 [25] - 竞争从产品层面升级为公司综合实力较量 [26][29][30]

市场行情与ETF发展 - 上证指数冲击3600点关口，投资者热情高涨 [1] - A股成交量连续21个交易日维持在万亿以上，近期达1.5万亿 [2] - 指数化投资成为主流选择，87.5%的个人投资者未来有意向投资指数基金 [6] - 美国被动指数基金规模占比超60%，显示指数化投资已成全球趋势 [8] ETF行业格局与竞争 - 头部效应显著，前12家基金公司ETF规模占比超80%，前5家占比超50% [14] - 嘉实基金非货ETF规模达2640.59亿元，位居行业前五 [16] - 华夏基金以7514.07亿元规模领跑，易方达、华泰柏瑞紧随其后 [17][18] - ETF赛道竞争激烈，规模只是结果，核心在于理解客户需求和创造投资工具 [10][11] 嘉实基金的ETF战略与布局 - 2005年推出首只跟踪沪深300指数的产品，2012年推出首批跨市场宽基ETF [19][21] - 嘉实沪深300ETF规模达1710.7亿元，位列市场第四 [22] - 布局中证500ETF、科创芯片ETF、软件ETF等首批/首只产品，并做到同类领先 [22] - 将ETF视为降维工具，帮助投资者抓住产业趋势性机会 [24] 产业趋势与超级机遇 - 聚焦自主可控、数字AI、绿色低碳、生命技术四大主线 [28] - 科创芯片ETF规模超310亿元，位居主题类ETF第一 [29][35] - 软件ETF规模突破44亿元，为同标的指数规模第一 [36] - 稀土ETF、生物疫苗ETF等产品帮助投资者把握行业趋势 [36] 产品创新与客户需求 - 2009年发行国内首只Smart-Beta指数基金，2019年推出300红利低波ETF [45] - 2025年推出现金流ETF，结合现金流安全垫和盈利成长性筛选机制 [46] - 构建宽基、行业主题、Smart Beta、跨境投资等全系列产品货架 [47] - 推出超级嘉贝和指数嘉等工具，辅助投资者决策 [53][54] ETF生态与未来展望 - 2022年后ETF行业进入繁花时代，三年发行637只产品，占比超50% [58] - ETF的终极目标是为投资者提供普惠解决方案，捕捉经济发展中的超级机遇 [60] - 嘉实基金通过深度投研和客户需求洞察，形成完善的ETF产业链 [54][60]

孙正义的投资生涯与软银发展 核心投资风格与重大盈亏 - 孙正义以高风险高回报风格著称，曾创下1650亿美元亏损纪录（2022年）[2]，也通过阿里巴巴投资获得2900倍回报（2014年）[52] - 投资策略强调"时间差"套利：70年代将日本游戏机卖到美国[21]，2000年代将iPhone引入日本[56][58] - 典型操作包括：1996年15亿美元收购金士顿80%股份，1999年4.5亿美元贱卖[35][37] 关键投资节点 - 1995-1996年：投资雅虎200万美元，追加1亿美元获30%股份，日本雅虎风险对冲策略[32][33] - 2000年：6分钟决策投资阿里巴巴2000万美元[46][48]，成为其最成功案例 - 2006年：155亿美元收购沃达丰日本子公司，为iPhone代理权铺路[56] - 2016年：240亿英镑收购ARM[79]，40亿美元买入英伟达（2019年抛售错失十倍涨幅）[80] 科技产业布局 - 2017年成立千亿美元愿景基金，投资400+AI公司超1400亿美元[84]，但仅1家进入26家AI独角兽名单[85] - ARM上市成为关键转折，2023年市值超1500亿美元为软银回血[82] - 2025年计划与OpenAI合作（年付30亿美元），弥补日本AI人才缺口[93][94] 软银商业模式演变 早期套利模式 - 70-80年代：利用日美技术代差做"超级代购"，空运游戏机缩短物流时间至3天[21][27] - 90年代：转向美国技术引进日本，如投资雅虎并本土化运营[31][32] 移动互联网时代 - 2008年独家代理iPhone使软银电信市占率从17%升至23%[58][61] - 通过沃达丰日本收购实现电信业务转型，成为稳定现金流来源[56][61] AI时代的挑战 - 日本AI产业严重落后，2019年无企业拥有超1000名AI工程师[90] - 错失OpenAI等核心AI项目，主要投资被中美产业资本主导[86][98] 行业趋势与地缘影响 科技投资格局变化 - 创新主导权从资本转向技术持有者，如微软/谷歌/亚马逊控制顶级AI项目[86][108] - 孙正义案例显示：套利模式在技术代差缩小后效力减弱[64][87] 中美日产业对比 - 日本电子产业80年代DRAM全球份额超50%[19]，但21世纪后缺席科技前沿[29][92] - 当前AI竞赛形成中美两极格局，日本依赖外部技术引进[95][98] 投资哲学分析 成功要素 - 精准把握技术扩散周期（PC/互联网/移动互联网）[15][16] - 敢于在无人看好的早期下注（阿里/iPhone）[46][55][53] 局限性 - 过度依赖杠杆导致巨额亏损（2019年Wework亏损超百亿）[73][80] - 作为资本方难以主导创新方向，后期投资命中率下降[84][106]

基金经理张雪的投资策略 - 广发集远基金股票仓位从去年四季度的18.56%降至今年一季度末的7.41%，债券仓位相应提升，规避了权益市场波动的影响 [1] - 大类资产择时配置是超额收益的重要来源，注重资产风险收益比而非博弈边际 [2] - 在权益配置上偏好创新药、TMT等成长股而非红利股，2023年提前离场信创规避回调，2024年低位布局创新药 [3] - 投资框架强调宏观分析，债券久期灵活调整（0.5-10年），权益仓位跨度0%-30%，2022年11月债市调整后大幅拉升组合久期至120%以上 [6] 资产配置逻辑 - 2024年指出中国长债进入"无人区"，组合转向中短久期信用债，避开2月后长债回调 [7] - 去年三季度末权益仓位接近合同上限，顶格配置港股因美国降息周期利好，长期持有黄金股基于"去美元化"逻辑 [8] - 黄金股配置从2022年末的3.6%增至2024年底15.42%峰值，2024年一季度仍占9.97%，与金价走势同步 [9] - 左侧布局五年未涨的计算机板块，2023年一季度在港股办公龙头市值达1500亿时果断卖出 [11] 投研体系支持 - 依托宏观策略部预判利率走势，如2024年初准确预测10年期国债利率跌破2%并下调至1.5%-1.6% [13] - 借助经济预期指标和政策压力指数等工具判断宏观拐点 [14] - 与研究发展部深度合作构建创新药认知，2023年抓住BD出海行情，2024年6月转向医疗设备 [15] - 固收研究部下设稳健权益团队提供"固收+"专属股票/转债筛选，提升配置精度 [16] 投资理念与风格 - 不偏好红利股因缺乏盈利增长（PEG指标缺失），认为高股息反映对基本面的悲观预期 [20] - 相信中国经济仍有成长性，专注长期趋势向好行业，回避银行/煤炭等高股息品种 [20] - 通过宏观洞察力控制成长股风险，任职产品年化波动率均低于同类基金 [20] - 自比越野车驾驶员，追求平稳投资体验而非短期收益 [21]

港股科技板块表现 - 港股近期迎来科技小牛市，宁德时代闪电上市，18A药企密集上市，小米股价因YU7爆单创新高[2] - 港交所总裁陈翊庭在陆家嘴论坛强调科技对市场贡献显著，采用"比耶"手势象征胜利[1] 科创债市场发展 - 证监会主席吴清提出大力发展科创债ETF等股债结合产品，10家公募基金7月2日获批后，10只科创债ETF7月7日单日募集300亿元[3][4] - 债券ETF规模增长加速，首个千亿规模耗时11年，当前第四个千亿仅用1个月[4] - 科创债区别于科创板债券，专指科技创新领域机构发行或资金用于科技创新的信用债，2023年发行规模超万亿，2024年5月末存量达1.13万亿元，较2023年末增长0.22万亿元[10][11] 科创债投资价值 - 中证AAA科创债指数2022年6月30日至2025年6月20日年化收益4.64%，最大回撤仅2.31%，同期中证TMT指数回撤达46.21%[13][14] - 指数成分以AA+以上央国企为主（如中国中铁6.05%、延长石油4.42%），民企占比提升，聚焦高端制造、新能源等战略产业[24] - 成分券剩余期限1-5年占比72%，修正久期3.88，利率风险较低，且通过信用衍生品管理违约风险[24][26] 华夏基金产品布局 - 华夏科创债ETF（551550）管理费+托管费0.2%/年，采用抽样复制策略，支持T+0交易[26][27] - 公司拥有业内最早建立的信用研究团队和独立风控体系，兼具固收与ETF领域优势[16][17] 行业转型背景 - 中国经济从土地财政转向新质生产力，债市发行主体从城投地产转向科创企业，形成债市"科技板"[7] - 科创债前身双创债2017年试点，2021年升级为科创债，2024年3月央行首次提出债市"科技板"概念[9] 低利率环境应对 - 银行存款利率下降促使资金寻求替代品，科创债ETF提供年化4.44%收益（扣除费用），高于主流信用债指数[19][20] - 产品同时满足机构底仓配置需求和零售投资者低门槛参与科技债市的需求[27] 产业升级逻辑 - 中央财经会议提出治理低价竞争，推动产能出清，科技创新被视为突破内卷的关键路径[30] - 科创债ETF通过资金精准投向硬科技企业，助力产业结构向技术驱动转型[31]

险资举牌趋势 - 2025年上半年险资举牌上市公司19次，接近去年全年水平，显示资金配置需求迫切[1] - 被举牌公司集中于银行、环保、交通运输、公用事业等低估值高分红行业，并多次南下举牌港股[2] - 保险资金面临资产端收益缩水困境，形成"甜蜜的负担"，促使其转向权益市场寻求解决方案[2] 红利策略逻辑 - 高股息企业多分布于产业发展中后期行业，因业务增长空间有限而选择高比例分红[5] - 经济增速换挡背景下，市场偏好转向确定性高的分红资产，高股息股票重回主流视野[7] - 长端利率下行使高股息股票相对国债形成显著息差优势，吸引险资等长期资金[7] 中证红利指数特征 - 指数筛选连续三年分红且股息率最高的100只A股，当前整体股息率达5.5%，显著高于10年期国债1.67%的收益率[9][10] - 成分股集中于银行(24%)、煤炭(18%)、交运(16%)、钢铁(10%)等成熟行业，盈利和现金分红稳定性强[10] - 指数第一大权重股中远海控2021年至今累计分红超1500亿元，并承诺未来三年分红比例不低于50%[12][13] 红利策略局限性 - 单因子策略导致行业集中度高，易受周期性行业波动影响[13] - 成分股筛选存在滞后性，部分公司高分红不可持续导致股价下跌(如某中药公司年内跌超20%)[13] - 新型指数尝试引入低波动、质量、自由现金流等因子进行优化，提供差异化选择[13] 港股央企红利优势 - 险资举牌标的多为港股上市央企，因港股长期折价使其股息率更具吸引力[16][17][18] - 中证港股通央企红利指数股息率高达7.94%，扣除20%分红税后仍显著优于A股同类资产[21] - 港股央企红利ETF(513910)持仓均为高股息央企，上半年涨幅近13%，前十大持仓平均股息率7.5%[22][29] 央企投资价值 - 央国企在经济稳定期优势凸显，行业门槛高、竞争压力小且易获政策支持[25] - 2025年一季度国资央企机构投资者比例同比提升3个百分点[26] - "中特估"政策推动下，57家央企已发布市值管理制度，154家正在制定相关计划[27][28] 国际对标案例 - 巴菲特长期持有日本五大商社，看重其高分红和国家经济命脉地位，与国内央企具有相似性[31][32] - 险资举牌央企的行为逻辑与伯克希尔类似，均源于利率下行环境下的资产配置需求[33]

港股市场表现 - 2025年港股成为投资热点，互联网、新消费和创新药板块轮动活跃，经历4月7日单日大跌17 16%后，仅用两个多月进入技术性牛市[1] - 南向资金年内累计净买入6794亿元，半年规模接近2024年全年水平[2] - 恒生沪深港AH股溢价指数跌至126 91点创5年新低，较一年多前160点以上高位显著收敛[24] 新经济行业崛起 - 港股新经济公司数量占比从2018年1 3%提升至2025年4月的14%，市值占比从2 8%增至28%[5] - 互联网企业历史性集中港股上市，18A政策吸引创新药企业，A股消费股上市限制推动新消费企业赴港IPO[26] 基金经理投资策略 - 富国蓝筹精选基金近一年收益率达45 27%，同类排名前5%，重仓新兴行业标的[3][29] - 通过生活场景挖掘投资机会：潮玩公司因东南亚销售数据好转被纳入组合，音乐播放软件因90后高市占率被早期布局[7][12] - 价值/成长风格切换中坚守基本面，某软件服务公司在盈利增长阶段股价腰斩后，随流动性改善涨幅超100%[15][16] 行业供需格局 - 铜金矿行业因十年低勘探开支和新能源需求爆发，供需改善推动价格稳中有升，某产量增长型企业被纳入前十大持仓[19][20] - 港股独特配售机制抑制泡沫，大股东可快速配股压制过高估值，机构主导的市场保持理性定价[25] 市场生态演变 - 优质上市公司数量增加形成正循环，独特企业上市吸引资金流入，价值发现推动股价上涨[27] - 投研团队经验缩短能力圈拓展时间，有色金属等新行业通过供需分析实现收益贡献[18][21]

量化私募分红现象 - 6月头部量化私募衍复、宽德及宏观私募桥水中国罕见集中分红引发市场对变盘信号的担忧[1] - 衍复2023年12月底分红后2024年春节微盘暴跌 2024年10月分红后11月市场回调 形成"衍复分红定律"市场预期[1] - 宽德采用"净值归一"分红方式 历史累计盈利全部分配 单位净值回归1 000 类似操作曾出现在小微盘崩塌前的稳博投资[1] 行业数据与市场关联性 - 年内私募基金分红537只 分红次数584次 达去年全年六成[3] - 2023年12月28日稳博投资分红36%后微盘股闪崩2 79% 主观私募梁宏2021年2月高点分红后核心资产暴跌三年[6] - 私募分红多选择净值创新高阶段 此时市场风格适配其策略 但物极必反易踩中风格高位[7][8] 分红技术逻辑与资金流向 - 量化私募择时分红存在技术障碍 减仓需2-3个月筹备 受净卖出限制影响[9] - 分红提取的业绩报酬可能转化为自营盘杠杆资金 回流小微盘做多 黑翼、宽德5月新备案产品达166只[10] - 私募证券基金5月新备案880只 规模438 91亿 环比增长20% 量化增量资金持续涌入小微盘[10][11] 分红动机与业绩报酬机制 - 分红核心目的包括规模控制、净值调降、饥饿营销 但普遍动机为提取业绩报酬[15][16] - 业绩报酬提取方式引发争议 扣减份额法可能导致持有人亏损 代销机构偏好净值扣除方式[17][18] - "净值归一"分红可帮助持有人落袋为安 提供止盈选择权 同时缩小规模提升超额收益[20][21][22] 小微盘行情争议 - 国证2000近三年累计涨幅不足10% 量化机构认为小票未达泡沫水平 超额收益源于纯alpha提升及成交量活跃[29] - A股市值后50%股票占比15 1% 成交占比14 3% 显著高于美日印市场 但量化策略仍依赖小票流动性[27][28] - 量化资金规模较21-23年平均减少30%-40% 在成交量扩大环境下策略超额收益具备可持续性[29]

经济数据与市场反应 - 6月股票市场对5月经济数据的边际改善呈现冷淡反应，尽管社融增速、服务消费、就业数据等领域有所好转[1][2] - CPI持续疲软，6月同比-0.1%，显示消费转型面临挑战，市场选择观望[3] - 中央经济工作会议指出宏观经济主要矛盾为有效需求不足、产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患较多[3] 通胀预期分歧 - 李迅雷预测2025年CPI同比从2024年0.3%降至-0.1%，主因特朗普政策可能导致出口恶化[6][7] - 郭磊预测2025年CPI同比1%，基于全球通胀周期未结束和国内消费修复[9][10] - 张瑜预测介于两者之间，乐观情况CPI同比0.7%，悲观情况0.4%，关键看两会前后数据变化[12][13][14] - 邢自强最初乐观预测政策推动2026年复苏，但后期修正观点，预计2025年GDP平减指数-1.0%[15][17][33] 出口与内需现状 - 2025年前五个月货物贸易进出口总值同比增长2.5%，好于李迅雷预期，但中美关税谈判仍存不确定性[21][22][23] - 张瑜转向"量比价重要"观点，认为供需平衡难度大，居民薪酬难以推动物价回暖[28][29] - 邢自强观察到汽车价格战和互联网企业"百团大战2.0"，反映终端需求疲弱和产能过剩[31] 政策与改革建议 - 当前政策侧重供给侧，如以旧换新补贴等短期工具，但经济学家普遍认为需加强弱势群体保障[36][37][38] - 李迅雷建议增加居民整体收入并改善收入结构[39] - 邢自强呼吁改革社保覆盖率和福利体系，特别是农民和灵活用工群体[40] - 共识认为需解决终端需求羸弱问题，内循环才能完整[41] 分析师预测汇总 | 分析师 | 预测指标 | 数值 | 时间 | | --- | --- | --- | --- | | 李迅雷 | CPI | -0.1% | 2024/12/26 | | 郭磊 | CPI | 1.0% | 2025/1/16 | | 张瑜(乐观) | CPI | 0.7% | 2025/1/10 | | 张瑜(悲观) | CPI | 0.4% | 2025/1/10 | | 邢自强 | GDP平减指数 | -1.0% | 2025/6/2 | [35]