文 ｜ 明明 彭阳 章立聪 周成华 我们基于4月以来的高频数据，分析了美国"对等关税"政策以来我国出口以及经济运行的情况。数据显示，美国加征关税及取消 小额包裹免税政策对出口链条形成显著冲击，义乌小商品出口价格指数与总价格指数出现分化，反映出出口与内销市场结构的 调整；集装箱运价分化则揭示出制造业对外需变化的高度敏感性。同时，原油及化工品期货价格走弱，表明中游产业链承受下 行压力，PPI面临回落的风险。尽管如此，沥青装置开工率等数据回升，表明基建投资需求有所支撑。4月新兴产业EPMI大幅回 落至4 9 . 4%，进一步印证外部冲击对新兴制造业景气度的压制。本轮外部冲击主要通过需求端传导，企业应对策略呈现分化，未 来出口修复的关键在于市场多元化和全球贸易的改善。 4月新兴产业EPMI指数大幅回落至4 9 . 4%，环比下降1 0 . 2个百分点，远超正常季节性波动水平。这一变化主要由外需冲击主 导，关税加征直接压制了出口订单，企业生产同步收缩。不同于疫情时期以供给收缩为特征，本轮冲击是需求侧主导。面对突 发性外部冲击，不同企业展现出差异化应对策略：一部分企业暂停扩张、转向新兴市场、或局部产能外迁以规避关税风险； ...

中美贸易谈判 - 在彻底取消所有对华单边关税措施前，中美贸易谈判可能进展有限 [1][2] - 特朗普针对关税问题表态持续反复，试图利用关税武器制造谈判筹码，中国商务部要求彻底取消所有对华单边关税措施 [3] - 特朗普未来一年面临债务上限谈判和减税法案通过、中期选举两大约束，目前支持率仍在40%以上，铁杆支持者未动摇 [3] - 46%受访者认为关税由出口国家支付，未来几个月通胀上行和经济数据走弱可能影响特朗普支持率 [3] 国内政策 - 国内政策是托底和应对式的，4月是第一波以试验和预防为特征的政策 [1][4] - 政策表现为定向帮扶受贸易摩擦冲击企业和扩大服务业支持力度，需要摸索过程 [5] - 4月政治局会议提出"大力发展服务消费"，帮扶外贸企业，强调新兴支柱产业重要性 [5] - 判断年内第二轮政策可能在年中出现，届时出台更大力度总量型政策的掣肘会减少 [5] 市场表现 - 筹码出清相对彻底且对业绩不敏感的主题阶段性占优 [1][6] - 地产高频数据边际走弱，新房成交面积同比连续4周负增长，一线城市二手房房价连续5周环比下行 [7] - 消费数据与2024年同期相比不算弱，但社零增速和消费者信心指数位于历史低位 [7] - 物价水平偏弱，3月CPI同比-0.1%，核心CPI改善到0.5%，一季度GDP平减指数为-0.77% [7] 科技板块 - 科技板块相对医药和消费更接近情绪冰点，对风偏回升更敏感 [1][8] - 市场整体情绪有所降温但不低位，融资买入额/总成交额8.4%，位于2023年以来67%分位 [9] - 中证1000期权隐含波动率26.8，A股交易损耗指标位于2023年以来83.7%分位 [9] - 计算机、通信、传媒行业融资买入额/成交金额指标远低于医药、纺织服装、农林牧渔和消费者服务 [9] - 消费医药相对科技的超额收益达到阶段性极值，最多跑赢科技达13.5% [10] 投资机会 - 5月关注新技术和产业题材轮动、海外科技映射链修复以及服务业扩内需政策落地 [1][11] - 新技术和产业题材包括多模态AI、MCP+AI Agent、可控核聚变等 [12] - 海外科技映射链修复关注光模块、PCB、服务器等 [12] - 服务业扩内需关注文旅产业链和医疗服务领域 [12] - 中长期三大高确定性趋势：中国科技自主可控、欧洲需求增加、中国与非美市场合作加强 [12]

▍ 2 0 2 5Q1银行股占主动型基金重仓股比例为3 . 0 3%，较2 0 2 4Q4回落0 . 3 7pc t。 2 0 2 5年一季度，市场风格偏向成长，银行板块持仓略有回落。4月开始，美国关税政策的不确定性和业绩期扰动驱使市场避险 情绪上升，在此背景下，银行板块相对收益受市场风格影响较大，且整体仍保持较好的绝对收益逻辑。 ▍ 股份行和农商行持仓比例提升，国有行和城商行持仓比例回落。 文 ｜ 肖斐斐 林楠 彭博 李鑫 胡家俊 2 0 2 5年一季度，市场投资风格更趋多元，银行股占主动型基金重仓股比例较上季度末的阶段性高位小幅回落0 . 3 7 p c t。展望后 续，短期看，中美贸易摩擦对市场预期仍有影响，在此背景下低波板块具有配置价值；中期看，在宏观"审慎"和"走弱"的两种 假设情形下，银行板块相对于大部分行业而言，基本面具备相对稳健特征，相对价值显著，建议积极增配。 截至2 0 2 5年一季度末，国有行、股份行、城商行、农商行占主动型基金重仓股比重分别0 . 6 5%/ 0 . 9 2%/ 1 . 2 5%/ 0 . 2 1%，较 2 0 2 4年四季度末分别- 0 . 3 7 / +0 . 1 ...

政策概述 - 2025年4月24日，工业和信息化部等七部门联合印发《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》，旨在推动医药全产业链数智创新，2030年将构建全产业链数据体系与创新生态 [1][3] - 《方案》设计站位高，覆盖范围广，支持力度大，医药工业数智化落地效果可期 [1][5] - 政策引导整合释放医药数据要素价值，有望赋能医疗健康产业发展 [1][6] 政策目标 - 2027年目标：数智化关键技术取得突破，制修订30项以上技术标准，推广100个标志性应用场景，建成100个数智药械工厂、50家卓越企业及5个卓越园区，培育30家卓越服务商 [4] - 2030年目标：规上药企全面实现数智化转型，构建全链条数据体系与创新生态，形成深度融合的数智化产业体系 [4] 政策支持措施 - 组建国家医药工业数智化发展专家委员会，加强对医药工业数智化转型重大问题研究和决策支持 [5] - 统筹国家科技项目渠道加大对医药工业数智化转型的支持 [5] - 鼓励地方加强要素保障，统筹项目、融资、用地、用能等支持政策 [5] 医药数据要素开发利用 - 鼓励医药企业、医疗机构、科研院所等合作建设医药工业大数据平台，形成研发、生产、临床、大健康等领域高质量数据集 [6] - 推进数据分类分级管理和数据要素市场试点，落实数据基础制度，推进医药工业公共数据规范化开发利用 [6] - 完善医药工业数据产权归属认定、市场交易、权益分配、利益保护等具体规则，培育专业化医药数据服务企业 [6] - 支持数据交易机构开展医药工业数据流通共享探索，推动落实数据管理能力成熟度、个人信息保护等评估 [6] 产业链影响 医药工业研发和生产 - 组织医药数智化系统解决方案及技术产品"揭榜"攻关，针对化学药、中药、生物制品、医疗器械等细分行业生产特点打造符合GXP的系统解决方案 [7] - 研发推广一批智能制药设备、检测设备，有利于企业研发和生产，强化产品竞争力和企业管理效率 [7] 人工智能工具提供者 - 鼓励医药工业企业及产业链上下游企业开展跨区域合作，优势互补、强强联合协同推进全产业链数智化升级 [7] - 政策鼓励培育医药工业数智化转型卓越服务商，专业的服务体系支持下效果更佳 [7] 医药行业信息化基础设施建设 - 支持医药工业重点领域接入工业互联网标识解析体系，探索工业互联网标识与药品追溯码、医疗器械唯一标识（UDI）的融合应用 [7] - 鼓励建设一批高性能云计算平台、区块链、数据中心、5G行业虚拟专网、物联网等信息基础设施 [7] - 指导医药企业开展工业操作系统和企业信息系统的网络安全防护，提升网络安全风险防御和处置能力 [7]

文 ｜ 杨帆 明明 姜娅 于翔 玛西高娃 遥远 郑辰 任柳蓉 彭阳 联系人：陶然 ▍ 强化底线思维，因时而动用好政策工具箱。 2 0 2 5年4月政治局会议明确指出，虽然一季度中国经济开局良好，但外部冲击影响加大，下行风险显著上升，经济持续回升向好的基础还需要 进一步稳固。在此基调下，会议再次提出"强化底线思维"，对外部压力从最坏处准备，努力争取最好的结果。因此，政策将因时而动，及时尽 早推出稳就业稳经济的逆周期调节政策，巩固经济与社会稳定。 ▍ 外部方面，特朗普的关税政策仍可能视自身压力而不断反复，中美关系可能保持"区间运行"的状态，提升经济韧性、保护市场主体、团结国 际力量尤为重要。 自特朗普上任以来，其关税落地速度快，幅度高，决策具有较大随意性，远超此前外界预期。但是，其关税政策既缺乏清晰的路径计划，也没 有充分的后果研判。近期，特朗普在关税问题上的表态出现缓和迹象，主要源于一系列短中期压力，如金融市场压力、库存与通胀压力、中期 选举压力等。但是，我们判断特朗普的关税政策仍可能视自身压力而不断反复，中美关系可能保持"区间运行"的状态，在此背景下，更需要提 升经济韧性、保护市场主体、团结国际力量。本次会议 ...

内循环主题 - 市场将在广义上的内循环和新的科技主题轮动，建议关注自主科技、欧洲资本开支扩张受益板块、纯内需必选消费、稳定红利及不依赖短期业绩的题材 [3][5] - 资金保持低风险偏好，市场呈现高轮动特征，建议均衡配置，重点关注内循环大板块、消费电子、商业航空航天、深海经济主题 [6] - 政策层面推动"短期纾困"与"长效培育"结合，通过以旧换新补贴扩容、提高工资水平、特定群体补贴等方式提振内需 [6] 贸易战僵持阶段 - 中美贸易战僵持阶段，超预期的刺激和妥协性协议难以出现，比拼经济韧性，中国政策选项更多、空间更大 [5] - 7月前美国大规模国债到期可能是特朗普关税政策的第一个动摇点 [5] - A股是贸易战中提振信心的关键环节，国家维护资本市场稳定的决心明确，港股虽阶段性薄弱但内地资金仍低配 [5] 消费与地产政策 - 消费政策或聚焦文旅产业，五一预订数据显示旅游需求韧性，民航日均旅客量同比增7.6% [6] - 地产政策建议通过城中村改造货币化安置、放松"三限"拉动需求，推动市场止跌回稳 [6] - 基建政策将落实"在发展中化债，在化债中发展"，制造业政策或优化产能格局整治"内卷式"竞争 [6] 科技自主与精密仪器 - 精密仪器是科技自主关键，建议投资三条主线：光学仪器中的"中国蔡司"、电子测量仪器中的"中国惠普"、分析仪器中的"中国赛默飞" [8] - 大国竞争加剧，美国对精密仪器封锁风险提升，国内企业需突围下游应用丰富领域 [8] 物流与出行 - 政策加码内需，关注航空、物流和区域集运龙头，受益于以旧换新补贴、特定群体补贴等政策组合 [6][7]

文 ｜ 明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰 化债资金前置发行的背景下，一季度地方债发行规模创新高，合计发行2 . 8 4万亿元，其中化债资金1 . 4万亿元，包括1 . 3万亿元 置换隐债专项债和11 7 2亿元特殊新增专项债。但从新增地方债的角度看，一季度发行新增一般债2 7 9 1亿元，新增专项债9 6 0 2亿 元，节奏同比有所加快，但相对其余年份而言仍有差距。展望二季度，当前已公布发行地方债合计规模约2 . 2 3万亿元，在"自审 自发"试点落地后，新增债发行有望加速，也可期待土储专项债的增量发行和化债资金的继续落地。配置角度，当前地方债利差 相对较高，流动性虽有改善，但仍低于市场平均水平，适合负债端稳定的配置机构进行参与。 ▍ 2 0 2 5年一季度地方债发行规模创新高，结构分化凸显政策导向。 2 0 2 5年一季度地方债合计发行2 . 8 4万亿元，同比增长8 1%，超越历年来一季度发行水平。从结构看，一季度专项债发行占比显 著提升，合计发行2 . 4 3万亿元，其中再融资专项债1 . 4万亿元，占发行总量高达5 2%，主要源于地方政府化债资金加速落地需 求。一般债券发行4 1 0 2亿元，占比1 ...

钨矿开采指标收紧 - 2025年第一批钨矿开采总量控制指标为5 8万吨 三氧化钨含量65% 相比2024年第一批指标降低4000吨 同比下滑6 5% 降幅同比增加4 9 p c ts [3][4] - 黑龙江 浙江 安徽 湖北未分配指标 江西 广东 广西 云南 甘肃和新疆分配指标有不同程度下调 [4] 钨矿供给情况 - 2024年全国钨精矿产量为12 7万吨 同比下降0 78% [5] - 在开采总量控制指标约束下 超产幅度从2015年的54 9%快速下降到2024年的11 4% [5] - 受开采指标约束 环保监管要求 矿山品位下降等因素影响 钨矿供给或将继续收紧 [5] - 全球钨矿新增项目有限 多数处于未开发或可研阶段 预计2025 2026年全球钨精矿供给为8 2 8 4万金属吨 [5] 钨行业需求 - 设备更新政策背景下 硬质合金刀具需求有望快速增长 [6] - 光伏钨丝硅片"大尺寸"和"薄片化"趋势推动钨丝金刚线成为光伏硅片切割耗材首选 [6] - 预计2025年钨行业供需缺口为4679吨 [6] 钨价及出口管制 - 供需缺口将为钨价形成有力支撑 钨价或将强势运行 [6] - 2025年2月4日对钨相关物项实施出口管制 包括仲钨酸铵 氧化钨 非1C226项下管制的碳化钨等 [7] - 出口管制旨在保护战略资源 防止过度外流 维护国家安全 [7] - 出口管制政策或推动钨产业转型升级 钨资源战略属性进一步加强 [7] 行业趋势 - 短期内钨行业增量有限 下游需求在设备更新政策及光伏钨丝拉动下快速增长 [1][9] - 供需缺口或将支撑钨价中枢上行 [1][9] - 钨产业有望转型升级 钨资源战略属性进一步加强 [1][9]

文 ｜ 裘翔 2 0 2 3年1 0月以来，中央汇金通过增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。根据公募基金2 3Q4 - 2 5Q1季度披露的持有 人数据，汇金持有的ETF份额未曾出现环比净减少的情况，诸如"汇金通常在市场阶段性上涨后卖出"等传言与实际情况完全不 符。2 0 2 5年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。我们认为，A股也是中国贸易战中提振信心的 关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。同时，本文汇总了对这一揽子ETF资金流的跟踪测算方式，供投资者参 考。 ▍ 汇金持有的ETF份额未曾出现净减少的情况。 2 0 2 5年4月以来，汇金积极增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。但同时市场有传言称汇金通常在市场阶段性上 涨后卖出（如2 4Q4）、近期的增持行为将对未来行情构成减持压力，基于事实数据，此类揣测与实际情况完全不符。由于季 报并不披露基金前1 0大持有人的信息，我们统计了2 3Q4 - 2 5Q1公募基金季报披露的"单一投资者持有份额比例达到或超过 2 0%"的申赎情况（中央汇金2 0 2 3年1 0月公告买入ETF，2 0 2 3年年 ...

策略｜"国家队"未曾减持ETF - 中央汇金自2023年10月以来持续增持ETF以稳定资本市场预期和投资者信心，持有份额未出现环比净减少 [1] - 2025年4月以来汇金持有的ETF资金净流入明显，结构更趋均衡，市场传言"阶段性上涨后卖出"与事实不符 [1] - A股在贸易战背景下被视为提振信心的关键环节，国家维护资本市场稳定的决心明确 [1] 债市启明｜二季度隐债置换规模与区域占比 - 一季度地方债发行规模达2.84万亿元创新高，其中化债资金1.4万亿元（含1.3万亿元置换隐债专项债和1172亿元特殊新增专项债） [2] - 新增地方债发行节奏加快但仍有差距：新增一般债2791亿元、专项债9602亿元 [2] - 二季度已公布地方债发行规模约2.23万亿元，"自审自发"试点或加速新增债发行，土储专项债增量与化债资金落地可期 [2] 钨行业｜钨矿开采指标收紧 - 2025年第一批钨矿开采总量控制指标5.8万吨，同比减少4000吨（降幅6.5%），降幅同比扩大4.9个百分点 [3] - 供给受限主因开采指标约束、环保监管、矿山品位下降及新建项目投产延迟，下游需求受设备更新政策及光伏钨丝拉动增长 [3] - 供需缺口或推动钨价中枢上行，出口管制政策强化钨资源战略属性 [3] 商业航天｜卫星互联网景气上行 - 铖昌科技2025Q1归母净利润0.30亿元（同比+300.06%），臻镭科技净利润0.22亿元（同比+495.74%） [6] - 上海计划2027年商业航天产业规模超1000亿元，上交所与10家企业座谈支持行业发展 [6] - 上海垣信中标的千帆星座项目向地面设备环节深化，行业进入景气上行拐点 [6] 近期重点报告回顾 - 策略报告聚焦贸易战应对、核心资产配置及关税影响等主题 [8][9] - 2025年A股十大主题展望及季度策略强调政策窗口与资金轮动 [9]