亮马组合概述 - 亮马组合是基于策略聚焦观点和行业研究精选推荐的月度金股组合，本期为2025年第5期，更新中信证券5月10大金股组合 [1] - 当前贸易战仍处僵持阶段，中国政策没有强刺激，也不会和美国达成妥协式协议，5月有望迎来前期筹码出清后的交易性机会 [1] - 组合配置方向为先进制造，以及非美国家特别是欧洲方向的需求追踪，包含金融、周期、地产、医药、制造等产业以实现多元化配置 [1] 板块配置策略 - 中美贸易谈判可能进展有限，国内政策是托底和应对式的，4月只是第一波以试验和预防为特征的政策 [4] - 筹码出清相对彻底且对业绩不敏感的主题阶段性占优，市场整体情绪位置不算低，科技板块相对医药和消费更接近冰点，对风偏回升更敏感 [4] - 金股以先进制造为主，关税扰动后投资者对其认可度进一步加强，同时关注中国与非美市场的贸易和技术合作，特别是欧洲在国防、基建、能源和工业等领域的需求 [4] - 从组合多元化角度出发，也提示了金融、周期、地产的优质个股配置机会 [4]

离境退税政策修订细则 - 国家税务总局发布修订细则，从退税商店扩容、商品供给丰富、服务水平提升3方面推出8条举措，加速"即买即退"推广落地[3] - 备案流程简化至5个工作日内，资质放宽至纳税信用M级企业和设立<1年的新店，推动退税网点覆盖特产店/礼品店等中小商家[3] - 单笔消费退税上限从5万元提至10万元，现金退税限额从1万元上调至2万元，起退点从500元降至200元，拓宽价格带场景[3] - 新增老字号、非遗产品、地理标志产品等9类商品，支持培育"城市礼物"等特色产品，优质国货有望受益[3] - 增加退税网点和服务方式，建设全国信息平台，提升便利度[3] 消费政策升级趋势 - 2024年中央及地方持续出台提振消费政策，3月《提振消费专项行动方案》部署8方面30项任务，4月政治局会议强调增收减负、清理限制性措施[4] - 政策体系涵盖服务消费提质、商圈升级、离境退税等细分领域，形成全方位扩大内需的合力[4] 离境退税市场空间 - 2024年中国接待入境游客1.32亿人次，外国游客2694万人次，较日本/泰国年接待3600万外国游客仍有潜力[5] - 按2019年1.45亿入境游客为基数，假设渗透率5%-15%，对应离境退税人次727-2180万，客单价3000-5000元，销售额达218-1090亿元[5][6] - 中性-乐观情景下可对国内旅游收入产生1.5%-2%的边际增量[6] 受益板块分析 - 购物中心：上海67%离境退税店位于购物中心，国金中心等头部项目单店聚集274家退税店，政策优化将提升整体客流和客单价[7] - 旅游零售运营商：中国中免等龙头在出入境口岸布局的门店将受益于入境游客购物增长[8] - 出行服务提供商：政策优化带动高消费欧美游客回流，创造航空/铁路等出行服务增量[8] - 景区目的地：作为终端消费场景直接享受入境游客红利[9] 核心投资机会 - 传统零售板块中调改转型领先企业、消费基础设施运营商、优质国货品牌商[1] - 具备高端商品聚集能力的购物中心持有方或管理平台[7] - 旅游零售、出行服务、景区等入境旅游产业链相关企业[8][9]

行业概览 - 智能影像设备聚焦"便携+智能"属性，包括全景相机、运动相机、航拍无人机等，在产品形态、拍摄灵活性和后期处理便捷性上显著优于传统影像设备 [3] - 2023年全球手持类智能影像设备市场规模达364.7亿元，预计2023-2027年复合增速12.9%，2027年市场规模有望达592亿元 [3] - 全景相机2023年市场规模50亿元，运动相机全球市场超300亿元 [3] - 行业受益于VR浪潮、短视频平台兴起和户外运动需求增长 [3] 竞争格局 - 本土厂商如大疆创新、影石创新已跻身全球市场前列，影石创新旗下Insta360在消费级全景相机市占率达67.2% [4] - 运动相机领域主要品牌包括GoPro、影石创新、大疆创新，本土厂商凭借产品力、迭代能力和品牌影响力竞争力持续提升 [4] - 海外老牌厂商GoPro因战略失焦和产品迭代放缓逐步掉队 [4] 产业链 - 核心元器件为光学+DSP/SOC，成本占比超50%，其中摄像头模组（含镜头、CIS、DSP/SOC等）成本占比58.5% [5] - DSP/SOC芯片成本占比超30%，对运动影像捕捉和成像品质起关键作用 [5][6] - 生产环节以外协代工模式为主 [7] - AI、全景拼接、防抖等软件算法成为头部厂商差异化竞争重点，AI技术涵盖剪辑、调色、追踪等领域 [7][8] 投资策略 - 2023年全景/运动相机全球市场规模近400亿元，预计2023-2027年复合增速10%-15% [10] - 看好本土智能影像设备产业发展，建议关注全景运动相机龙头及光学镜头&模组供应商 [10]

财政部通报隐性债务典型案例 - 2025年4月18日财政部通报六起隐性债务问责典型案例 这是2022年以来第五次通报 问责范围扩大至违规捆绑包装政府和社会资本合作项目、化债不实、保底量和最低量保证、通过国企垫资和筹资等方面 [1][2] - 本次通报涉及隐性债务金额43 70亿元 为2022年以来历次通报中规模最低值 问责地区包括内蒙古、吉林、黑龙江、河南、云南和青海 其中仅河南省非化债重点省市 [3] - 通报时间点为2022年以来最早 此前2022年在5月和7月通报 2023年为11月 2024年在9月 [2] 政府遏制隐性债务的决心 - 通报案例彰显政府"遏增化存"的明确态度 强调防止一边化债一边新增 自2024年11月新增10万亿化债资金后 地方政府债务压力已得到缓解 [4] - 2023年4季度一揽子化债政策实施后 城投债融资用途限于借新还旧 市场整体呈现净流出趋势 [5] 城投融资趋势预判 - 3号指引规范了城投转型后的发债要求 叠加财政部最新问责案例 预计短期内城投市场融资将维持偏紧趋势 [1][5] - 尽管市场对城投融资边际宽松的讨论增加 但政策层面仍体现融资管控态度 [5]

多策略投资框架优势 - 多策略通过分散化利用不同策略在不同市场环境中的适应性差异，提升整体投资组合收益的稳健性，相比单一策略更具优势 [1] - 多策略组合相对中证全指的年化超额收益为13.8%，信息比率为1.5，表现稳健 [1][4] - 单策略之间相关性不高，预期改善组合与均衡弹性、高质量经营、科技TMT和新能源组合相关性分别为0.29、0.13、0.37和0.53，有利于收益互补 [4] 多策略组合构建 - 多策略框架包含三大类全市场选股策略（预期风险、分析师预期改善和高质量经营视角）和两大类产业选股策略（科技TMT和新能源产业链） [3] - 战胜宽基指数多策略框架在指数权重分配上，80%配置在指数成分内，20%配置在其他公司，并超配多策略股票组合权重 [5] 多策略组合表现 - 2014年以来多策略沪深300、中证500和中证1000指数增强组合年化超额收益分别为6.5%、7.3%和8.6% [1][5] - 多策略组合超额收益最大回撤较低，沪深300、中证500和中证1000指数增强组合分别为7.1%、7.4%和3.8% [1][5] - 行业平均偏离度控制在2%以内，个股偏离度控制在3%以内，相对基准偏离度低 [1][5] - 大多数年份实现正超额收益，仅2021年多策略中证500指数增强跑输基准 [5]

美债集中到期的现实与误读 核心观点 - "年中美债集中到期"的叙事存在明显夸大，主要压力来源于短债（T-Bills），但T-Bills的高频滚动和"借新还旧"机制使其需求保持稳定 [1] - 中长期美债（T-Notes和T-Bonds）到期分布平稳，无集中到期压力，且美国财政部可通过调整T-Bills发行量应对短期资金需求 [3] - 非美央行在特朗普2.0时期呈现"买短卖长"趋势，导致2Y和5Y美债需求下滑，但T-Bills和T-Bonds需求稳定 [8] - T-Bills ETF资金持续净流入，显示投资者未因集中到期叙事而抛售短债 [13] 美债到期结构分析 - 2024年年中美债集中到期压力主要来自T-Bills，5月到期规模约2万亿美元，但这一规模在2023和2024年属常态 [3] - 美国财政部明确表示可通过调整T-Bills发行量或发行现金管理票据应对短期资金需求 [3] - 中长期美债（T-Notes和T-Bonds）到期分布平稳，发行节奏预计保持稳定，不会形成供给端冲击 [3] 美债拍卖市场数据 - 2024年11月至2025年2月，非美央行连续四个月卖出T-Notes和T-Bonds，但同期连续三个月买入T-Bills [8] - 2Y和5Y美债拍卖需求下滑反映非美央行缩短久期的策略，而非整体美债需求走弱 [8] - T-Bills和T-Bonds的认购倍数、竞标者获配比例及尾部利差显示需求稳定 [8] 投资者行为验证 - SPDR Bloomberg 1-3 Month T-Bills ETF和iShares Short Treasury Bond ETF持续资金净流入，表明市场对短端美债需求未减 [13] - 两只ETF分别投资于1-3个月和1年以内期限的T-Bills，资金流向直接反映投资者对集中到期叙事的实际态度 [13]

美国2025财年预算决议 - 2025年4月10日美国众议院以216票对214票通过了参议院修订的2025财年预算决议，该决议是国会内部指导文件，设定了政府在特定时期内的财政收支预期，但不具有法律效力、无需总统签署和直接拨款 [2] - 预算决议主要为后续立法确定财政方向和规模，以及为国会内部的预算协调和审议提供基础，按照《1974年国会预算法》，预算决议应在4月15日前通过，但实际较多财年未有决议通过 [2] - 若无新决议通过，前一决议的支出限额和收入下限会自动在剩余年份延续，或者通过法定形式设立国会预算 [2] 财年预算法案与政府停摆风险 - 与预算决议不同，财年预算法案具有法律效力，规定了政府特定财年的具体支出计划，预计今年预算法案需要在9月30日前通过，否则国会需通过临时拨款法案以避免政府停摆风险 [3] - 预算法案需在新财年开始前（10月1日前）完成立法，否则需依赖"持续决议（CR）"临时拨款为受影响的机构和项目提供临时资金，若政府资金耗尽且临时法案未通过则会导致政府停摆 [3] - 1997年以来，美国联邦预算法案普遍晚于新财年开始时点生效，2025年3月14日国会通过了一项支出法案，为政府提供资金至9月30日 [3] 特朗普减税政策对财政赤字的影响 - 2017年通过的《减税和就业法案》（TCJA）将企业所得税率从35%降至21%，国会预算办公室估计其在2018-2027财年对赤字的净影响为1.1-1.4万亿美元 [4] - 若今年特朗普推动TCJA到期条款延长，赤字压力将进一步攀升，美国税务基金会预计，若将TCJA条款永久性延长，2025-2034财年赤字总额将增加4.6万亿美元 [4] - 虽然美国税务基金会预计特朗普关税政策未来十年可增加1.5万亿美元财政收入，但其仍难以完全对冲减税政策对于赤字的影响 [4] - 国会预算办公室2025年3月报告称，若2017年税收法案被延长且财政政策不变，2054年公众持有的债务将达GDP的214%；若利率上升1个百分点，2054年该债务将超GDP的250% [4] 美债利率影响因素 - 2017年-2018年，美联储加息、减税法案和特朗普关税政策共同促使美债利率上行 [5] - 自2015年末起美联储加息，使10Y美债利率中的实际短期利率预期在2017年-2018年不断上升 [5] - 2017年12月减税和就业法案通过参议院后，10Y美债利率中通胀预期上行，同时市场对美国财政的担忧加剧，推动了期限溢价上行 [5] - 2018年3月，特朗普开始加征关税，进一步推动10Y美债利率中的通胀预期和期限溢价上行 [5] 10年期美债利率展望 - 后续10Y美债波动还需观察特朗普政策、美国经济承压状况和美联储表态，10年期美债利率中枢或一段时间在4.0%以上 [6] - 当前美国通胀预期攀升，若特朗普关税政策及表态无法缓解市场对通胀的担忧，美债资产吸引力会被削弱 [6] - 预计市场对财政压力和通胀风险的担忧，会使美债利率中的期限溢价和通胀预期维持高位 [6] - 后续美债利率下行空间的打开或需等待特朗普对于关税政策转向缓和或美国与其他国家贸易谈判顺利、或者美国经济下行压力加大、市场对于美联储降息预期升温、美联储出现转鸽表态 [6]

京东外卖战略进展 - 京东外卖2025年2月11日启动商家招募并推出全年免佣金政策 3月24日单量突破100万单 4月11日推出百亿补贴后单量于4月15日达500万单 4月22日突破1000万单 [3] - 京东为全职外卖骑手缴纳社保 美团同步跟进为全职及稳定兼职骑手缴纳社保并于4月开启试点 [3] 京东外卖战略定位推演 - 定位一：作为独立业务与电商形成交叉引流 需关注用户补贴优化与商户共担补贴比例 以及引流价值对电商营销费用的替代效应 [4] - 定位二：以外卖作为即时零售生态入口 通过高频餐饮订单构建配送网络与用户心智 为多品类即时零售奠定基础 需关注线下零售供给整合与配送成本优化 [5] - 定位三：向自营即时零售进化 通过引入线下门店实现线上化（类比3P生态）与自建前置仓网络（类比1P生态） 需关注前置仓投入周期及与传统电商业务协同关系 [6][7] 美团应对策略 - 策略一：平衡商户 骑手与用户利益 2024年11月投入10亿元助力金支持餐饮商家 2025年4月宣布三年投入1000亿元助力行业增长 骑手端取消超时扣款并试点防疲劳措施 [8] - 策略二：针对核心区域 品类及用户实施精准补贴 维持价格竞争力与市场份额 [9] - 策略三：强化即时配送（外卖+闪购+小象）与本地生活生态协同 通过多场景服务提升用户粘性 [10] 行业竞争影响 - 补贴短期内显著拉动单量增长 但长期竞争核心取决于配送效率 商家供给与用户复购等系统性能力 [1][11] - 竞争推动餐饮行业外食比例提升 外卖平台作为交易撮合与履约枢纽的价值将持续释放 [11] - 行业需关注京东长期投入能力与亏损承受度 市场情绪短期扰动后趋于平稳 长期格局预计稳定良性 [11]

国常会核准超预期 - 国常会一次性核准10台核电机组，包括广西防城港、广东台山、浙江三门、山东海阳和福建霞浦共5个工程，核准时间和数量均超预期[3] - 2022年以来中国已连续四年每年核准10台及以上机组，保持常态化审批节奏，2025年4月单次核准10台机组[3] 国产化进程加速 - 中国已形成百万千瓦级压水堆核电主设备成套供应能力，华龙一号设备国产化率超90%[4] - 关键设备材料国产化替代趋势拉动自主生产核电零部件单位价值量提升，细分领域龙头生产商显著受益[4] AI驱动能源需求增长 - 全球核电产业高增长情景下，2050年核电发电量预计达890GWe，较当前395GWe增长125%[5] - 全球需新增约550座核电站以满足需求，行业成长逻辑明确[5] 技术突破与出口扩张 - 全球唯一钍基熔盐堆在甘肃民勤县建成运行，第四代核能技术获重要突破[6] - 中国与越南、马来西亚签署联合声明推进核电合作，出口预期扩大市场空间[6] 零部件交付高峰 - 2030年前中国运行核电规模预计成为世界第一[7] - 华龙一号阀门等零部件交货周期2-3年，2022年核准机组对应零部件于2025年进入集中交付期[7] 核聚变打开长期空间 - 原子能法草案明确鼓励受控热核聚变技术开发，政策信号持续强化[8] - 2030-2035年全球核聚变装置市场规模有望超2万亿元，远期商业化空间广阔[8] 产业链投资机会 - 建议关注核电阀门、机械密封、特种电机、特种焊材、乏燃料处理、核级海绵锆及核心部件制造资质企业[1][10] - 零部件环节呈现四大趋势：集中交付期、新核准机组预留成长空间、国产化加速、核聚变带动估值提升[10]

钢铁行业拐点预测 - 2025年Q1有望成为钢铁行业长期业绩拐点，行业进入减量化发展阶段 [1][3] - 2025年Q1黑色金属冶炼和压延加工业利润总额75.1亿元，为2022年Q1后首个盈利季度 [3] - 重点钢铁企业营业成本同比下降9.6%，钢材产品平均销售利润率同比上升0.67个百分点 [3] 供给侧改革与政策推动 - 钢铁行业进入"减量提质"新阶段，国务院强调需从供需两侧发力化解结构性矛盾 [4] - "推进整合重组，推动落后低效产能退出"为行业当务之急，供给侧改革3.0势在必行 [4] - 《钢铁行业规范条件（2025年版）》发布，细化6项一级指标和20项二级指标，强化产能淘汰升级依据 [5] 产业链利润再分配 - 煤炭和铁矿利润占比从常年超过100%下降至91%，焦炭和钢铁进入微利时代 [6] - 钢铁行业将在产业链利润再分配中受益，整合重组持续推进是关键驱动因素 [6] 供需结构变化 - 2025年Q1建筑用钢筋产量4811万吨（-2.9%），制造用特厚板、中板等产量同比增长超10%（合计3884万吨） [3] - 粗钢产量2.59亿吨（+0.6%），结构优化明显 [3] - 2025年预计钢铁需求弱复苏，地产与基建用钢需求止跌，制造业和出口端保持韧性 [9] 投资机会判断 - 当前处于估值底部和利润再分配初期，是钢铁行业黄金配置时期 [1][9] - 维持行业"强于大市"评级，供应端收缩超预期将推动行业景气度提升 [9]