黄金行情持续性分析 - 当前市场对黄金行情的持续性和未来价格表现存在分歧，但从基本面看，关税问题未解决、股票市场僵持状态对黄金的利好尚未完全结束 [1] - 市场对"类滞胀"环境中"胀"的定价不充分，综合关税、地缘、通胀、增长等因素，黄金行情可能尚未结束 [1] - 黄金交投规模和热度未达历史"最拥挤"区间，资金仍有加仓空间 [1][17] 基本面分析 - 风险事件冲击下黄金价格走势分四阶段：危机前上涨、危机爆发时回落、救市阶段回稳、经济复苏后表现分化，当前处于第二阶段向第三阶段过渡 [3] - 股票市场僵持状态显示黄金利好未完全兑现，需关注关税政策反复、5-6月宏观数据及问题外溢可能性 [7] - "类滞胀"交易或在二季度至年中持续发酵，市场对"滞"定价充分但忽视"胀"的影响，商品（尤其黄金）、纸币贬值行情可能延续 [7] 资金面与技术面 - 黄金多头持仓占比达历史高位，但交投热度仅高于均值一个标准差，距离历史峰值仍有距离 [17] - "买入-持有"策略在单边上涨行情中占优，2022年以来黄金夏普比率高且领跑大类资产 [18] - 量价策略中5日-20日均线策略胜率最高（56.5%），30日均线策略会显著降低胜率 [18][28] 国际关税政策影响 - 中国占美国逆差19.9%，面临最高245%关税，反制措施为对美国商品加征125%关税 [8] - 欧盟占美国逆差18.4%，暂停反制措施90天；日本、韩国等经济体仍在谈判中 [8] - PIIE测算显示，美国加征10%关税且无反制情景下，中国GDP受影响-0.2%至-0.3%；若对华加征60%关税且有反制，影响扩大至-1.2%至-1.4% [9][10][11] 历史通胀周期资产表现 - 1980年代以来美国CPI超过3%时，黄金与CPI相关性达0.3-0.4，高于铜、铝等工业金属 [12][13][14] - 高通胀时期公用事业、必选消费、医药等防御性板块跑赢大盘，材料、能源板块表现分化 [15][16]

行业格局及发展 - 2025年一季度公募固收类基金管理规模与管理份额分别为10.37万亿元和9.27万亿份，相较2024年末规模小幅回落 [2] - 主动纯债型基金总规模约为7.52万亿元，相较2024年末减少5560亿元，环比下滑6.88% [2] - "固收+"基金管理总规模为1.61万亿元，相较2024年末增加1514亿元 [2] - 混合债券型二级基金、混合债券型一级基金（固收+）和可转换债券型基金规模提升较大，环比依次上升13.59%、12.94%、8.19% [2] 固收类基金业绩盘点 - 2025Q1中长期纯债型基金、短期纯债型基金和混合债券型一级基金（类纯债）收益率中位数分别为-0.19%、0.19%、-0.11% [3] - "固收+"基金业绩分化明显，混合债券型二级基金、偏债混合型基金和混合债券型一级基金（固收+）收益率平均值分别为0.58%、0.69%、0.53%，而收益率中位数仅依次为0.23%、0.38%、0.28% [3] - 可转债基金收益率中位数为3.69%，业绩前四分位数为5.22%，业绩后四分位数为1.83%，普遍实现正收益 [3] 首发基金市场 - 2025年一季度公募固收类基金发行规模约1210亿元，发行规模最高的三家基金公司为建信基金、宏利基金、大成基金，发行规模分别为147亿元、110亿元、107亿元 [4] - "固收+"基金平均募集规模回暖，偏债混合型基金平均募集规模由3.90亿元上升至6.44亿元，混合债券型二级基金平均募集规模由15.22亿元上升至20.64亿元 [4] 基金资产配置 - "固收+"基金股票仓位无明显变化，转债仓位稍有下降，偏债混合型基金转债仓位下降1.2个百分点至7.3%，混合债券型一级基金转债仓位下降0.7个百分点至9.6%，混合债券型二级基金转债仓位下降2.2个百分点至11.6% [5][6] - 偏债混合型基金加仓幅度靠前的行业为有色金属、基础化工，分别加仓3.95与0.66个百分点 [6] - 混合债券型二级基金加仓幅度前三的行业依次为有色金属、电力设备及新能源和钢铁行业，分别加仓3.91、1.23与0.78个百分点 [6] 银行理财 - 2025年一季度末银行理财规模合计为29.14万亿元，较2024年末规模减少0.81万亿元 [7] - 现金管理类、固定收益类、混合类银行理财产品2025年一季度年化收益率依次为1.85%、3.03%、2.22%，较2024年均出现不同程度下滑 [7] - 银行理财配置公募基金和权益类资产比例依次为3%、2.6%，非标准化债权类资产配置比例为5.6%，较2024年末上升0.2个百分点 [7] 固收与混合类FOF重仓 - 2025年一季度债券型、偏债混合型和平衡型FOF基金前十大重仓中，第一大重仓产品为华安黄金ETF [8] - 前十大重仓产品中有两只为国际（QDII）债券型基金，分别为富国全球债券人民币A、南方亚洲美元债A人民币 [8] - 前十大重仓产品中有三只债券指数型基金，依次为海富通中证短融ETF、富国中债7-10年政策性金融债ETF、鹏扬中债-30年期国债ETF [8] - 公募固收与混合类FOF开始利用商品基金、QDII基金、长久期债券ETF等工具构建多资产配置策略 [8]

文 ｜ 李想 荣浩翔 朱翀佚 电力现货市场经过试点省份运行已积累较多经验，具备提速基础；作为价格发现关键一环，政策提 出2 0 2 5年底前基本实现电力现货市场全覆盖的目标，国内电力市场市场化建设迈出重要一步；推 动电力现货市场发展，有助传统水电、抽蓄、火电、储能、虚拟电厂等具备调节能力的电源拓展其 盈利通道或者完善其商业模式，助力新型电力系统建设。 ▍ 事件： 近日，国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司联合发布《关于全面加快电力现货市场建设工 作的通知》（以下简称《通知》），围绕构建全国统一大市场要求建设全国统一电力市场，全面 加快电力现货市场建设，2 0 2 5年底前基本实现电力现货市场全覆盖，全面开展连续结算运行，充 分发挥现货市场发现价格、调节供需的关键作用。 ▍ 现货市场是电力市场体系的关键环节，目 前已有多省现货市场正式运行。 现货市场是电力市场体系中的关键组成环节，反映电力商品的真实价格信号、引导实现电力资源 的优化配置，并为中长期市场价格形成提供参考。建立完善电力现货市场有助于提升电力系统的 灵活性与稳定性，同时推动储能等调节型资源建立起清晰的商业模式。2 0 1 7年我国电力现货市场 建设 ...

旅游市场总览 - 2025年五一假期全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%，国内游客出游总花费1802.69亿元，同比增长8.0%，人均消费同比提升1.5%，恢复至2019年同期的约90% [2] - 全社会跨区域人员流动量累计14.67亿人次，同比增长8.0%，铁路、公路、水路、民航客运量分别同比增长10.8%、7.6%、24.9%、11.8% [2] - 全国口岸日均出入境人员达215万人次，同比增长27% [2] 结构性亮点 - **长线游**：青海、新疆、宁夏等地景区门票销售额同比激增1-2倍，"年假+五一"拼假旅客同比增长30%，成渝、云贵热门航线占比近半 [3] - **县域游**：乡村游预订量同比增长近20%，县城酒店预订量同比增长30%，一线和新一线城市居民占比超60% [3] - **出入境游**：出境游订单同比增长20%，入境游订单同比激增130%，缅甸、韩国等主要客源地占外国游客总数的57.4% [3][4] 景区及目的地表现 - **黄山**：接待游客14.7万人次，同比增长13.7%，假期前4天接近最大接待量 [5] - **九华山**：估计接待游客人次同比增速20%-30% [6] - **宋城演艺**："千古情"合计演出场次同比增长约22%，杭州、西安等项目单日演出场次创新高 [6] - **祥源文旅**：前3天接待游客40万人，同比增长58%，收入3653万元，同比增长56% [6] - **北京**：接待游客1790.8万人次，同比增长5.6%，旅游总花费209.8亿元，同比增长6.9%，入境游客同比增长42.4% [6] - **上海**：接待游客1650.06万人次，同比增长1.6%，旅游交易总金额201.1亿元，同比增长10.2% [6] - **广东**：接待游客4608.2万人次，同比增长18.7%，旅游收入295亿元，同比增长20.3% [7] - **江苏**：接待游客3533.02万人次，同比增长15.6%，游客消费总额162.72亿元，同比增长14.8% [7] - **湖南**：接待游客2732.03万人次，同比增长47.7%，旅游总花费231.99亿元，同比增长56.6% [7] 酒店行业 - 五月第一周平均OCC为67.5%（同比+4.9%），ADR为283.8元（同比+6.8%），RevPAR为191.7元（同比+12.0%），间夜量同比增长13.4% [8] - 经济型、中档型、高档型酒店ADR分别同比+4.7%、+1.8%、+1.4%，OCC分别+2.76、+3.74、+3.18pcts，需求档次升级趋势明显 [8] - 低线城市RevPAR同比增长更快（三线+16.9%，四线及以下+13.5%），反映县域旅游热度 [9] 澳门博彩业 - 5月1日-4日入境旅客总数达75.7万人次，同比大增42.3%，受益于惠澳政策 [10] - 行业EV/EBITDA估值降至7x，低于历史平均（2016-2019年约12x），预计2025年GGR增长0-2% [10] 投资策略 - 推荐消费景气度回升下的高弹性餐饮板块，顺周期酒店、人力资源板块，以及景区、博彩、OTA优质个股，免税行业关注数据回暖 [12]

文 ｜ 明明 周成华 王楠茜 2 0 2 5年一季度美国GDP实际环比折年率从2 0 2 4年四季度的2 . 4%快速下降至- 0 . 3%，主要拖累为进 口增加、政府支出减少，同时美国消费韧性也在下降。4 月美国非农数据显示美国就业市场近期保 持了相对平稳，市场降息预期降温。若特朗普关税倾向不改，特朗普关税等政策对美国经济的负面 冲击预计将持续，未来美国就业市场、GDP增长难言乐观。 ▍ 2 0 2 5年一季度美国GDP实际环比折年率从2 0 2 4年四季度的2 . 4%快速下降至- 0 . 3%，主要拖累 为进口增加、政府支出减少。 从私人投资细分项来看，美国私人投资项中最高贡献项为私人库存增加，其次为企业投资项增 加，但其主要由关税政策下抢库存推动，企业未来库存预期实际上在下降。美国GDP私人存货变 化的领先指标出现下降迹象，中小企业的库存扩张计划预期在特朗普上台后也显著下滑。美国企 业累库行为未来或随着关税政策逐步落地而减弱，美国GDP私人存货变化对美国GDP的正向贡献 或将随之下降。 ▍ 美国企业投资或仍有一定韧性，但美国住宅投资受高利率抑制。 美国制造业核心资本品新订单从2 0 2 4年末开始提升 ...

文 ｜ 杨帆 玛西高娃 王希明 李想 5月2日，中国商务部表示正在评估与美国启动贸易谈判的可能性，较此前立场有所软化；美日第 二轮谈判依然有较大分歧，我们认为可能会降低美国对华要价底气。中美关系缓和预期推动离岸人 民币汇率升值到7 . 2 1，为5个月多来最高值。前期中国出口企业囤积了大量未结汇美元，若这些贸 易商集中结汇，或可持续支撑人民币升值。国内五一假期出游人次再创新高，"量优于价"的特征或 仍然存在，入境游、县域游、长线游高增长为数据中三大结构性亮点。 ▍ 5月2日，中国商务部表示正在评估与美国启动贸易谈判的可能性，较此前立场有所软化；美日 第二轮谈判依然有较大分歧，可能会降低美国对华要价底气。 4月2 2日，美国总统特朗普首次表示关税可能从1 4 5%的水平下调，释放缓和信号，随后美国财政 部长等高管多次表示与中国之间存在接触。5月2日，中国商务部专门就中美经贸对话磋商情况答 记者问，表示正在评估美国启动贸易谈判的可能性，较此前外交部"中美双方并没有就关税问题 进行磋商或谈判"的强硬表态有所软化。另外，美国和日本在5月2日进行了第二轮部长级谈判， 但是分歧依然较大。据日本《每日新闻》5月2日报道，会 ...

美国优先与欧盟战略觉醒 - 特朗普政府的单边主义加重欧洲各国焦虑，欧盟内部增加国防开支的主张逐渐成为共识 [2] - 德国一万亿欧元财政扩张方案已完成立法流程，欧盟八千亿欧元"重新武装欧洲"提议正在推进 [2] - 美国对欧盟的钢铝关税、汽车关税和10%基准关税已生效，欧盟反制措施尚未成型 [2] 关税与财政扩张的经济影响 - 美国加征关税将导致美国自欧盟进口商品有效关税税率上升9.6个百分点，拖累欧盟出口约1.9%，对欧盟GDP构成约0.5%的总拖累 [4] - 药品和有机化学品是欧盟较脆弱行业，爱尔兰、芬兰、意大利、德国对美国关税较敏感 [4] - 财政扩张中增加国防和基建支出可有效提振欧洲经济增长，法国和德国或最受益，建筑行业除军工外较可受益 [4] - 关税负面冲击可能比财政扩张正面提振更早显现，四季度起后者积极影响将逐渐抵消并超越关税消极影响 [4] 欧盟财政扩张与关税博弈前景 - 欧盟财政扩张兼具外部压力和内部民意支持，增强战略自主能力的长期决心不易动摇 [13] - 白宫关税政策表现出显著反复性和博弈性，西欧民意倾向反制，美欧协商过程可能比美日更坎坷 [13] - 德法等国考虑的"反胁迫工具"流程复杂耗时，主要功能可能侧重于威慑，真正落地门槛较高 [13] 投资策略与行业机会 - 欧企投资需求是欧盟经济避免衰退关键，首要投资动机为更新设备和研发产品而非提高产能 [18] - 中国企业可利用欧洲财政扩张契机推进战略转型，电气和光学设备等行业在德国基建价值链上较占优势 [18] - 投资者在关税博弈明朗前对欧股等风险资产宜持谨慎立场，避险情绪浓厚时可适度逢低布局等待"特朗普保护期权" [18] 数据与图表分析 - 若白宫关税维持现状，美国通胀可能在下半年卷土重来，总体CPI同比和核心CPI同比预测显示上升趋势 [7] - 欧盟国防增支计划对其余行业需求外溢拉动效果可能较弱，美国占欧盟国防增支计划47%份额 [8] - 爱尔兰等四国对美出口依存度超过一成，德国对美出口金额最高达240十亿美元 [10][11] - 关税大棒与重新武装对欧盟GDP的外生冲击显示，财政扩张积极影响将在25Q4后超越关税消极影响 [12]

策略观点 - 全球风险资产价格已回归关税战前水平，表明"交易事实而非预期"是应对不确定性的核心原则 [1] - 5月A股预计呈现风险偏好回暖、主题轮动特征，重点关注低机构持仓的主题型交易机会 [1] - 中美经济二季度末或面临新变数，长期需聚焦三大趋势：中国科技自主、欧洲防务能源自主、中国"双循环"战略深化 [1] 宏观经济 - 中美贸易谈判预期推动离岸人民币升值至7.21（5个月新高），出口企业美元结汇需求或持续支撑汇率 [2] - 美国一季度GDP环比折年率降至-0.3%，主因进口激增和政府支出减少，消费韧性边际减弱 [9][12] - 4月全球制造业PMI 49.8，呈现"中国调整、新兴良好、美国承压"特征，关税影响初步显现 [6] - 中国4月制造业PMI外需压力大于内需，有色、黑色金属等行业环比改善 [16] 行业影响分析 关税分担机制 - 纺织品、电信设备、消费电子因产业竞争力强且美国依存度高，关税分担压力较小 [3][4] - 化工、农产品、医药等行业因竞争力弱且对美出口敞口大，可能承担更高关税比例 [3][4] - 美国可能基于国家安全限制中国电信设备、智能汽车进口 [4] 科技产业 - 电子行业一季度算力、汽车、面板需求强劲，半导体先进制程景气度佳 [10] - 公募基金电子配置比例增至18.88%（超配7.35pcts），半导体持仓创新高 [10] 银行与保险 - 银行业一季度受LPR重定价影响息差收窄，但存款重定价和债市企稳将改善后续盈利 [8] - 保险业一季度新业务价值高增长验证行业洗牌红利，分红险转型成效显著 [17] 消费与出行 - 五一国内旅游人次同比+15%突破3.5亿，民航客流同比+12.5%，国际航班恢复率达91% [13][14] - 县域游、长线游、入境游成结构性亮点，澳门客流超预期利好博彩业 [14] 公用事业 - 广州居民/非居民水价分别上调29%/27%，核心城市价改落地将加速全国水价机制理顺 [15] 海外动态 - 欧盟"重新武装"遭遇美国关税冲击，财政扩张效应或于四季度抵消关税负面影响 [5] - 亚洲货币因关税谈判乐观预期大幅升值，美股科技股资本支出指引推动市场反弹 [12]

国内旅游需求 - 2025年五一假期国内旅游人次预计突破3.5亿，同比增长15%以上[1][2] - 假期前3天全社会跨区域流动人员累计8.4亿人次，同比增长4.9%[2] - 县域目的地热度攀升，旅游热度同比增长25%，高出高线城市11个百分点[6] 民航运输表现 - 假期前3天民航日均发送旅客219.2万人次，同比增长12.5%，创历史新高[3] - 假期首日窄体机利用率8.7小时，较2019年同期提升0.7小时[1][3] - 预计五一假期平均全票价同比跌幅在5%以内，价格跳水现象有效遏制[3][4] - 国际航班量恢复率升至91%，较清明假期提升2.1个百分点[5] 铁路与公路运输 - 假期前3天全国铁路旅客发送量同比增长10.5%，首日客运量2311.9万人次刷新记录[6] - 高速公路及普通国省道非营业性小客车日均出行量2.4亿人次，同比增长4.9%[6] 跨境旅游趋势 - 假期全国口岸日均出入境人员预计215万人次，同比增长27%[5] - 入境游订单同比增长173%，上海、北京、广州为Top3入境地[5] - 国际航班Top5目的地为日本、韩国、泰国、中国香港和马来西亚，恢复率分别为118.7%、100.9%、66.0%、89.1%、130.5%[5] 行业供需与前景 - 波音交付扰动导致2025年机队净增速或降至1%~2%[1] - 油价下行预期对航司业绩形成支撑，OPEC+决定6月增产41.1万桶/日[2] - 民航暑运旺季业绩或有超预期表现，建议关注布局时机[2]

业绩概览 - 2025年一季度A股上市银行营业收入和归母净利润分别同比-1.7%/-1.2%（上年全年为+0.1%/+2.3%），行业景气度受季节性和周期性因素共同影响 [2] - 一季度其他非息收入同比-3.2%，利息净收入和中间业务收入分别同比-1.7%/-0.7%，降幅较2024年收窄 [2] - 业务及管理费同比-1.1%、信用减值损失同比-2.4%、所得税同比-8.0%，均正向贡献盈利 [2] - 一季度上市银行利润增速区间为[-14.2%,17.3%]（上年全年为[-9.8%,23.3%]），区域占优、结构合理、拨备充裕银行表现更佳 [2] 资负管理 - 2025年一季度上市银行总资产增幅+3.9%，信贷资产+4.4%，投资资产+3.6%，同业资产收缩2.1% [3] - 25家披露银行净息差同比下降13bps（1Q24降幅22bps，2024全年降幅18bps），负债成本压降使息差降幅收窄 [3] - 全部上市银行1Q25利息支出季度环比下降5.6% [3] - 1Q25上市银行平均核心一级资本充足率环比下降0.29pct（1Q24降幅0.02pct），部分银行RWA增幅接近10% [3][4] 非息业务 - 1Q25上市银行非息收入同比-1.9%，交投收益回落使支撑作用减弱 [5] - 手续费及佣金净收入同比-0.7%（4Q24同比-3.2%），降佣降费冲击缓释 [5] - 公允价值变动损益-420亿元（4Q24为276亿元），债市波动导致阶段性回撤 [5] - 投资收益同比+26.1%（4Q24同比+9.7%），大行/股份行/城商行/农商行环比分别+15.3%/+65.0%/+52.3%/+103.2% [5] 资产质量 - 1Q25末上市银行加权平均不良率环比-1bp，17/42家银行不良率改善，19/32家关注贷款率改善 [6] - 1Q25广义信用成本0.48%，同/环比分别-0.04pct/+0.22pct，部分银行减值损失计提力度回升 [6] - 拨备覆盖率环比-7.9pcts至287.7%，大行/股份行/城农商行减值损失同比-1.01%/-7.61%/+8.29%/-12.76% [7] 行业展望 - 预计大行全年营收和业绩较大概率负增长，全行业盈利在极低个位数 [1][10] - 后续季度收入和利润增速有望修复，因LPR调降低于预期、存款重定价作用显现、债市波动下降 [1][9] - 银行受中美贸易影响弱于其他行业，全年相对价值逻辑成立 [1][10] - 绝对收益逻辑来自系统性风险再评估的估值修复和人民币大类资产配置的稳定回报 [1][10]