文 ｜ 扈世民 张昕玥 张庆焕 应对外部冲击，政策层近期高度重视"做大做强国内大循环"，采取以旧换新补贴扩容、特定群体补贴、类"消费券"政策等政策组合提振内需，关 注受益内需政策加码的航空、物流和区域集运龙头。1）航空：面对显著上升的采购成本，我们预计国内各航司将暂停波音飞机的引进计划，假 设从4月9日起国内停止引进波音飞机但保持退出计划，则我们测算2 0 2 5 / 2 0 2 6年三大航的机队增速或降低1 . 5 p c ts/ 2 . 1 p c ts至2 . 9%/ 2 . 9%。若假设 延迟波音的退出计划叠加航材采购成本上升，我们预计2 0 2 5年国内三大航飞机引进增速或降至1%~2%。关税反制进一步限制航空业供给，票价 拐点渐近，国际油价下跌释放利润空间，关注五一前航空布局机会。2）物流：以旧换新国补扩容及潜在的消费刺激政策有望传导至需求端，选 取品类相关度高的顺周期龙头。3）区域集运：复盘历史，积极的财政政策有望推动大宗商品需求的修复，2 0 2 4年内贸行业CR3接近8 0%，预计 需求变化将传导至运价端，同时潜在转运需求有望传导至亚洲区域集装箱船东，建议关注受益于内需修复弹性的内贸集运龙头 ...

物流与出行服务 - 政策层推动"国内大循环"战略，通过以旧换新补贴扩容、特定群体补贴等政策组合提振内需，航空、物流和区域集运龙头将受益[1] - 航空业因关税反制可能暂停波音飞机引进，2025/2026年三大航机队增速或降低1.5pcts/2.1pcts至2.9%/2.9%，若延迟波音退出计划叠加航材成本上升，2025年引进增速或降至1%~2%[1] - 物流行业受益于以旧换新国补扩容及潜在消费刺激政策，顺周期龙头需求端有望改善[1] - 区域集运行业CR3达80%，财政政策推动大宗商品需求修复，运价端及亚洲区域集装箱船东或受益于内需弹性和转口需求[1] 中资美元债 - 中资美元债市场波动主因关税政策导致的流动性收紧与长端风险溢价抬升，而非信用风险变化[2] - AT1债券可能因美债利率企稳率先修复利差，建议关注国股行中短久期AT1配置机会[2] - 央企AMC美元债因境内外利差较大且收益率较高，具备配置性价比[2] 地产行业 - 现房销售改革将严控供给、稳定房价并提升品质，有利于具备开发能力和融资优势的发展商[4] 金融与ETF市场 - 2024年全球ETF规模达15.09万亿美元，中国市场存在规模小、产品单一等问题，需拓展多资产布局和创新产品类型[5] - 2025年国家队资金入场及高性价比资产需求或推动国内ETF业务快速发展[5] 航空航天 - 三大航司合计订购100架C919，海航旗下航司订购60架，国产大飞机产业进入规模化发展阶段[6] - C919欧盟认证有望年内落地，东南亚市场释放积极信号，国内配套企业将受益于国产替代推进[6] - 民航业复苏背景下，国产大飞机产业自给率不足40%，但发动机等关键技术已取得突破[6] 近期重点报告回顾 - 策略聚焦报告持续关注关税余波、核心资产及贸易战应对，强调政策博弈与资金共振对行情的影响[10][12]

全球ETF市场概况 - 2024年全球ETF市场总规模达15.09万亿美元，较2023年增长30%，其中权益型ETF占比75%主导市场 [1][3] - 美国ETF市场占比超72%，2025年2月末规模达11.2万亿美元，美国股票型基金为主要类型，各类型基金2024年规模增长均超10% [3] - 创新型主动ETF成为核心增长点，2024年净流入1.2万亿美元，占全球总净流入1.76万亿美元的68% [3] 中国ETF市场现状 - 2024年末国内ETF总数1046只，规模突破3.77万亿元，A股宽基ETF规模增长161%至2.19万亿元，贡献总净流入1.65万亿元中的1.32万亿元 [9] - 机构持有比例升至59%，中央汇金战略持仓超万亿元，宽基产品平均管理费率从0.46%降至0.18% [9] - A500指数基金创新显著，两批合计上报60只，上市规模达653亿元 [9] 中美市场结构对比 - 美国头部资管机构（贝莱德、先锋领航等）管理规模占比88%，通过产品创新和精细化运营巩固优势 [32] - 中国公募领域呈现三强格局（华夏、易方达、华泰柏瑞），托管业务中国泰君安以超900亿元规模领先 [19] - 美国财富机构如嘉信理财通过智能投顾服务打通ETF全流程，而中国券商自营持有ETF规模约700亿元，主要用于做市业务 [35][27] 产品结构与趋势 - 中国宽基ETF占比从2019H1的65%提升至2024H1的84%，行业主题ETF同期从72%降至30% [17] - 科技类ETF在2023H1占比达35%峰值后回落至2024H1的24%，基础设施与房地产ETF同期从2%升至43% [17] - 美国市场衍生品配套成熟，中国ETF衍生品工具有限，流动性机制依赖做市商优化 [44] 业务生态发展 - 中国ETF成交金额占股票+基金总成交比例达13%，较2004年提升11.9个百分点 [18] - 资本中介业务中ETF两融成交额翻倍但融资余额下降36%，需关注利息收入压力 [25] - 美国APs和MMs机构通过套利交易维持ETF定价效率，摩根士丹利与高盛分别通过跨资产协同和数字化平台创新业务模式 [39][42] 未来发展方向 - 需拓展债券/商品/跨境等多资产布局，开发配置型/主动管理/衍生品类创新产品 [44] - 优化做市商机制增强中小ETF流动性，推动社保等长期资金入市，完善税收政策 [44] - 借鉴美国智能投顾分层服务模式，结合低费率工具重塑财富管理业务 [35][44]

中资美元债市场波动原因 - 2025年4月以来美债利率快速攀升，10年期美国国债利率4月11日录得4.48%，较月初上行31bps，处于2025年2月以来较高水平 [3] - 美债利率攀升叠加市场风险偏好下降，带动中资美元债板块收益率抬升，iBoxx指数显示整体板块与地产板块收益率上行幅度较大，已行至年内高点 [3] - 中美利差快速走阔，已处于2024年10月以来较高水平 [3] 美债到期压力分析 - 2025年美国国债全年到期规模为9.8万亿美元，4-7月为到期高峰，规模均高于1万亿美元 [4] - Q2到期规模为5.45万亿美元，为2025-2028年期间到期高峰 [4] - 美债再融资面临集中到期压力，市场流动性或趋紧，滚续融资成本抬升可能引起市场对美国财政信心下降 [4] 关税政策影响评估 - 存量中资美元债主要集中于地产(25%)、城投(11%)、金融(11%)板块，外贸型行业占比相对较低 [5] - 企业可通过转移生产基地、转型出口区域等形式降低关税冲击，整体受直接影响较小 [5] - 城投美元债受冲击较小，因出口金额占GDP较高省份偿债压力小，且江浙福建山东等地保持较高发行规模 [6] - 金融板块中约三分之一由国股大行发行，拨备充分且客户集中度低，中等资质城农商行占比低 [6] 投资机会分析 - 中资美元债已显露配置性价比，可博弈美联储降息预期升温带来的资本利得机会 [8] - 流动性较好的AT1或率先因美债利率企稳呈现利差修复行情，建议关注国股行中短久期AT1 [8] - 存量央企AMC美元债整体收益较高，境内外利差相对更大，建议关注5Y期品种 [8] - 若美联储降息率先落地，或打开我国央行货币政策操作空间，开启新一轮债牛行情 [4]

商品房预售制度改革 - 2024年中央明确要求改革商品房预售制度 郑州 深圳 北京 三亚等地开始试验出让现房销售地块 推广现房销售符合时代要求 [1] - 改革虽然影响开发商周转速度 但有助于严控供给 稳定房价 提升品质 有利于在开发能力和融资渠道上有优势的发展商 [1] - 预售制初衷是增加供给快速改善居民居住环境 当前房地产市场供求关系已发生根本变化 预售制生存的市场基础(供不应求)已不存在 [3] - 发展商追求快周转陷入囚徒困境 行业整体需要控制供给 但单个公司控制供给速度可能导致其他公司通过更快周转获得更高ROE [3] - 房价持续下跌与不合时宜的预售制存在显著关联 [3] 现房销售的优势 - 现房销售有助于开发商关注产品本身而不是周转速度 避免交付问题产生 [4] - 市场需要好房子 好房子可以有好的价格 各地新房限价已基本取消 企业可通过改进开发流程和优化产品增加溢价 [4] - 现房销售"所见即所得" 烂尾问题本身不再存在 [4] - 改革或将遵循"新老划断 渐进过渡"原则 不会针对已出让允许预售的土地直接要求现房销售 [4] 土地市场趋势 - 当前土地出让核心化趋势明显 出让地块区域位置更聚焦核心城市 楼面地价普遍更高 [5] - 2025年一季度100个样本城市住宅用地成交均价同比上涨15.1% 一线城市3月土地拍卖溢价率达19.3% [5] - 预售改革并非孤立政策 同时释放住房消费需求 如降低购房贷款利率 取消购房资格限制等 [5] 行业格局重塑 - 现房销售和期房销售开发模式完全不同 前者依赖实景呈现 后者侧重样板区域打造和渠道引流 [6] - 现房时代竞争要素权重变化 产品营造能力环节更重要 拿地需更慎重 资金成本管控更重要 产品溢价能力成决定性因素 [6] - 房地产开发关键从低价快速获得资源转向满足消费者需求 与开发速度相关的要素重要性下降 [6] 投资策略 - 现售相当于全行业控制开发节奏来限产 对房价止跌回升的正面效应远大于对周转率约束的短期抑制 [8] - 房地产企业主体债务占比已明显下降 市场真实需求在释放 目前是推广现房销售较好的政策窗口期 [8] 土地成交数据 - 三亚市中心城区地块(81,749平方米)成交价161,738万元 [9] - 呼和浩特地块(124,832平方米)成交价51,238万元 [9] - 深圳宝安区地块(289,854平方米)成交价666,500万元 [9] - 北京朝阳区地块(125,853平方米)成交价638,000万元 [9] - 郑州地块(69,131平方米)成交价79,000万元 [9] - 天津地块(198,980平方米)成交价70,000万元 [9] - 深圳宝安区地块(82,300平方米)成交价340,600万元 [9] - 福州永泰县地块(37,989平方米)成交价4,000万元 [9]

精密仪器行业概述 - 精密仪器是现代工业和科技发展的基石，在大国竞争背景下面临美国封锁围堵风险 [1] - 2023年全球分析仪器市场规模达498亿美元，我国行业起步晚，高端市场被国外厂商垄断 [3] - 仪器仪表仅占工业总产值4%，但对GNP影响达66% [3] - 2023年我国理化分析仪器贸易逆差65.4亿美元，光学分析仪、质谱仪、色谱仪进口占比高 [10] 政策与研发支持 - 2023年全国R&D经费投入3.33万亿元，位列世界第二，但基础研究占比仅6.77% [13][17] - 2024年政府采购政策拟给予本国产品20%价格优惠，加速国产仪器成长 [13][22] - 企业主导国内研发支出，占比达78% [16] 国际巨头发展模式 - 蔡司通过光学设计+物理+材料研发体系持续创新，绑定ASML开发High-NA EUV光刻技术 [23] - 赛默飞60年完成300+次并购，形成生命科学、诊断、分析仪器、实验室产品四大板块 [27][31] - 惠普通过业务剥离孵化安捷伦、安华高（现博通）、是德科技等细分领域龙头 [33][38] 国产替代机遇 - 新能源汽车（2011-2024年CAGR 75.9%）、光伏（CAGR 68.3%）、锂电池（CAGR 42.8%）等产业崛起带动上游仪器需求 [45][48][51][52] - 高校大型质谱仪器97.9%依赖进口，美国赛默飞占27.5%市场份额 [50][55] - 国内企业有望通过并购整合复制国际巨头成长路径，当前PE/VC退出需求强烈 [56] 投资主线建议 - 光学仪器领域寻找技术延续性强的"中国蔡司" [59] - 电子测量仪器领域寻找受益高端制造的"中国惠普" [60] - 分析仪器领域寻找替代空间大的"中国赛默飞" [61]

政府债供给情况 - 一季度国债净融资规模超过1.4万亿元，占全年计划6.66万亿元的22%，剩余发行额度超过5万亿元，远高于往年同期水平 [2] - 一季度地方政府债券发行规模达2.84万亿元，创历史新高，其中特殊再融资债贡献主要增量，新增债发行偏慢 [2] 二季度政府债供给预测 - 二季度国债净融资规模预计约1.77万亿元，较往年同期高出约7000亿元 [3] - 二季度地方债总发行规模预计为2.8万亿元，到期规模为8600亿元，净发行规模接近2万亿元 [3] - 置换隐债的特殊再融资债在二季度剩余规模约6000亿元，可能全部发行完毕 [3] - 新增专项债预计发行1.2万亿元，新增一般债预计发行1500亿元 [3] 货币政策配合 - 货币政策长期维持支持性立场，随着财政政策扩张发力，货币配合的必要性提升，可通过降准、扩大公开市场操作规模等方式增加流动性供给 [4] - 短期政策余量充足而不急于全部落地，操作时点上需结合股市修复韧性、经济数据超预期、汇率压力等因素进行考量 [4]

文 ｜ 华鹏伟 林劼 国内外海上风电景气度有望持续提升，从而带动产业链出货量增加。国内来看，2 0 2 5年国内新增海上风电的规模有望超过 1 2GW，同比增长有望翻倍，且随着深远海海上风电项目的启动，中长期稳定增长有望获得保障；海外来看，虽然欧洲新建海 风规模为2 . 6GW，同比下降3 0%，但2 0 2 4年欧洲风电核准数量为1 9 . 9GW，同比增长4 6 . 3%，为后续项目发展提供了充足的储 备，2 0 2 5 - 2 0 3 0年，欧洲海风有望迎来新的增长周期。国内外海上风电的发展将带动产业链出货量的增加，且很多企业也把海 上和海外的"两海"战略作为重点，我们建议关注风机、海缆、桩基、铸锻件等环节。 新增风电装机低于预期，多种因素可能影响海上风电装机，贸易壁垒可能对风电整机和零部件出口产生影响，原材料价格波 动。 ▍ 投资策略。 风电行业景气提升，国内外海上风电都有望迎来较快增长，且国内风电零部件已经实现了海外市场的拓展。在国内外海上风电 需求的带动下，对此产业链有所布局的公司也将因此受益。我们建议关注整机以及海缆、桩基、铸锻件等环节。 ▍ 开工项目多，国内海上风电有望迎来较快增长。 成本下降 ...

振华股份金属铬产品价格调涨及行业分析 - 振华股份2025年4月18日宣布金属铬单吨售价大幅调涨5000元，此前2月10日、3月13日已连续调涨3000元、2000元，2025年以来累计调涨10000元/吨 [1] - 截至2025年4月21日，国内金属铬现货市场均价为69000元/吨，较2025年初上涨7500元/吨 [1][5] - 2025年1~3月国内金属铬出口量分别为1980/1484/2169吨，一季度累计出口数量同比增长超20% [3] - 2018年以来中国金属铬出口总量由6405吨增长至2024年的21770吨，CAGR高达23% [3] 金属铬需求分析 - 金属铬主要应用于高温合金、特种合金钢、溅射靶材等领域，终端需求来自军工、航空航天、燃气轮机等行业 [3] - 金属铬作为地球已知最硬金属，具有耐高温抗腐蚀属性，随着高端需求场景拓展，战略价值逐步凸显 [3][7] - 2025年2月国内金属铬出口均价为59714元/吨，位于2017年以来38%历史百分位 [5] 金属铬供给格局 - 生产1吨金属铬需耗用约3.5吨重铬酸钠（铬盐），铬盐生产因环保问题形成高进入壁垒，2015年以来国内无新增铬盐生产资质 [4] - 截至2024年底，国内拥有配套铬盐产能的主要金属铬厂商仅中信锦州金属、银河化学、振华股份，CR3超80% [4] - 海外方面除中国外仅英国、法国、俄罗斯具备金属铬产能，其中俄罗斯产能受制裁影响较大 [4] - 1万吨金属铬产能从新建到投产历时约2年 [4] 行业前景展望 - 金属铬价格处于历史低位，2025年以来市场均价已连续上涨超10% [7] - 供需共同催化下金属铬景气度向上超预期，产品价格有望持续上涨 [1][5][7] - 强烈推荐铬系产品一体化布局龙头公司 [1][7]

秦培景｜中信证券 首席策略师 S1010512050004 主题策略｜精密仪器：科技自主柱石，品牌成长良机 精密仪器是现代工业和科技发展的基石。近年来大国竞争日趋激烈，美国对精密仪器 封锁围堵风险提升。研究国内新兴产业发展现状，复盘国际精密仪器巨头崛起经验， 能从多个关键维度帮助我们把握中国精密仪器投资机遇。结合国内精密仪器企业市场 生态，我们建议通过三条主线投资中国精密仪器赛道突围：1）寻找下游应用领域丰 富的光学仪器赛道中的"中国蔡司"；2）寻找受益国内高端制造产业链崛起的电子测 量仪器赛道中的"中国惠普"；3）寻找国产替代弹性十足的分析仪器赛道中的"中国赛 默飞"。 风险因素：中美科技贸易等领域摩擦超预期加剧；宏观经济周期波动风险；科技领域 海外技术迭代速度超预期；技术突破难度较大；市场认知与品牌建设不及预期风险； 资金和人才竞争风险。 王喆｜中信证券 能源与材料产业首席分析师 S1010513110001 铬化工｜金属铬价格跳涨，强烈推荐板块投资机遇 2025年4月18日，振华股份宣布其金属铬产品单吨售价大幅调涨5000元，此前公司已 于2月10日、3月13日连续调涨金属铬单吨售价3000/2000元 ...