一季度债市波动与理财负债表现 - 一季度银行理财市场规模先涨后跌，季度规模合计收缩8500亿元，但降幅相对温和，负债端压力整体可控 [3] - 相较于同期债基产品的急涨急跌，银行理财在本轮债市波动中体现出较强的净值稳定性，成为应对负债扰动的核心保障 [3] - 委外投资仍是理财现阶段应对波动的核心工具，25Q1委外投资比例进一步提升，对理财直投债券规模形成虹吸效应 [5] 二季度银行理财规模扩张趋势 - 二季度是全年银行理财规模扩容的重要时点，4月尤为关键，截至2025年4月20日银行理财市场规模已完全修复一季度的收缩并达到新的年内高点 [4] - 预计4月银行理财市场规模增长有望达到1.7-1.8万亿元，二季度合计规模扩容或在万亿元以上 [4][6] - 4月以来银行理财产品的增长主要集中在每日开放型、中短期限定开及最短持有期类产品 [4] 理财子现券配置行为分析 - 年初以来及4月理财子在现券市场净买入增长并不突出，尤其对信用债的配置与往年对比明显收缩 [5] - 理财子对存款类资产及货币融出的配置偏好出现阶段性提升，年初以来银行理财的资金净融出规模和融出融入比均提升至历史高位 [5] - 收益性价比是重要考量因素，城投债收益率对比逆回购融出或同业存款配置不存在明显优势，同时需承担更高净值波动和收益风险 [5] 理财后市展望与资产配置策略 - 低利率环境下中短期信用债难以提供充足票息优势，银行理财对信用债的增配力度或较往年有一定回落 [6] - 负债资金的扩容仍能对债市整体提供较强支撑，但配置可能阶段性转向存款、回购等资产作为替代选择 [6] - 长期来看利率中枢回落导致传统固定收益类资产收益率下降不可避免，理财子后续将更加注重多元化和固收+投资 [6]

美债市场分析 - 市场对"年中美债集中到期"的担忧被夸大，主要压力来自短债(T-Bills)，但T-Bills以高频滚动和"借新还旧"为常态，需求保持稳定 [1] - 特朗普2.0时期非美央行呈现"买短卖长"趋势，缩短美债久期，2Y和5Y美债拍卖不能准确反映非美央行对久期的真实需求 [1] - T-Bills ETF资金流入显示投资者并未因"集中到期"叙事而卖出短债，年中短期美债到期问题可解决，但特朗普政策可能导致长期信用风险 [1] - 2025财年预算决议无法律效力，需在9月30日前通过预算法案以避免政府停摆，特朗普减税若落地将加剧财政赤字压力 [2] - 财政压力和通胀担忧将维持美债利率高位，10年期美债利率中枢或持续在4.0%以上，下行空间取决于特朗普政策、经济状况和美联储表态 [2] 理财市场动态 - 一季度理财负债稳定但现券净买入增长不突出，委外投资是应对波动的核心工具 [3] - 理财子对存款类资产及货币融出配置偏好提升，部分替代信用债需求 [3] - 预计4月银行理财市场规模增长1.7-1.8万亿元，二季度规模扩容将对债市形成支撑 [3] 外卖行业竞争 - 京东外卖单量增长亮眼引发行业竞争，将推动主要玩家加强生态建设 [5] - 历史经验显示补贴短期拉动单量但非胜负关键，配送效率、商家供给、用户复购等系统性变量更核心 [5] - 竞争加剧将导致资本消耗，短期扰动市场情绪，但长期看行业格局将趋稳、生态良性发展 [5] 钢铁行业展望 - 2025年Q1或成钢铁行业长期业绩拐点，产能产量持续削减将带来超预期收缩 [6] - 行业整合重组推进和落后产能退出将促使产业链利润再分配，钢铁行业将受益 [6] - 当前估值底部和利润再分配阶段被视为钢铁行业黄金配置期 [6] 核电产业发展 - 国常会核电机组核准数量和时间超预期，自主可控逻辑和AI需求推动核电成为新基建 [7] - 全球核电产业或迎复兴，国内机组有序推进拉动零部件订单，四代堆及小堆取得突破 [7] - 核聚变技术突破打开行业天花板 [7] 量化投资策略 - 多策略组合通过分散化适应不同市场环境，提升收益稳健性 [8] - 2014-2025年多策略组合相对中证全指年化超额收益13.8%，信息比率1.5 [8] - 沪深300、中证500和中证1000指数增强组合年化超额收益分别为6.5%、7.3%和8.6%，最大回撤控制在7.4%以内 [8]

债市表现 - 上周债市震荡偏弱，10年期国债收益率从1.6493%升至1.6606%，10年期国开债收益率从1.6810%升至1.6961% [3] - 国债期货主力合约收盘价普遍下跌，TS、TF、T、TL分别变动-0.15、-0.30、-0.26、-0.02元 [3] - 单日表现呈现波动：周一因LPR维持不变现券收益率上行，周二资金利率回落债市修复，周三受特别国债发行影响市场观望，周四特别国债发行结果尚可债市窄幅震荡，周五政治局会议释放降准降息信号但利率仍在区间波动 [4] 信用债市场 - 上周信用债收益率普遍抬升6bps以内，信用利差小幅上行，3Y中票信用利差上行3~4bps [5] - 二级债利差小幅反弹，3年期AAA-国开利差上升2.95bps至27bps(历史9%分位数)，5年期AAA-国开利差上升2.12bps至40bps(历史18%分位数) [5] - 城投债利差表现分化，5YAA-城投债利差下行，其余品种上行幅度在5bps以内 [5] 资金面与政策预期 - 隔夜资金利率有序下行，DR001的7天移动均值回落至1.65%，较高点已回落约30bps [6] - 预计DR001仍有继续向下修复空间，因合理充裕的流动性环境要求隔夜利率略低于政策利率 [6] - 贸易冲突背景下4月PMI数据可能反映压力，提振内需迫切性增强，预计将辅以宽松货币环境 [6] - 政治局会议强调适时降准降息，市场预期货币政策宽松窗口临近 [4][6] 收益率曲线展望 - 预计收益率曲线将先牛陡后牛平：中短端国债收益率先受益于资金宽松大幅下行，带动曲线斜率加大，而后长债利率有机会突破前期低点 [6][7] - 当前收益率曲线较为平坦，短债利率明显回落前长债和超长债突破前低的动能不足 [7]

重组胶原蛋白行业技术进展 - 行业在I型、III型基础上实现XVII型、IV型及多型别组合突破，技术工艺持续进步 [1] - 巨子生物2025年1月获重组IV型胶原蛋白专利，2024年8月获XVII型专利授权 [15] - 锦波生物2022-2023年获得两项A型重组IV型人源化胶原蛋白专利，实现100%人体同源 [15] - 丸美生物通过序列改造和转录因子引入使胶原蛋白表达量提高20% [15] - 创健医疗2023年获得XVII型小分子胶原蛋白专利 [16] - 聚源生物重组V型胶原蛋白实现100%人体同源，2024年9月获专利 [20] 皮肤生理功能与胶原蛋白分布 - 皮肤具有屏障、吸收、感觉、免疫等7大生理功能 [6] - 人体已发现29种胶原蛋白型别，I型和III型商业化程度最高 [3] - I型胶原主要分布于皮肤、骨骼、韧带等组织 [14] - III型胶原主要分布于皮肤、肺、肝等器官 [14] - IV型胶原分布于基底膜等部位，XVII型分布于皮肤和粘膜 [14] 企业商业化布局 - 行业形成"妆品+二类械+三类械"综合布局格局 [1] - 锦波生物5款妆品获美国FDA认证，械品获批越南市场 [21] - 欧莱雅小蜜罐面霜2.0添加锦波生物重组胶原蛋白 [22] - 资生堂通过资悦基金投资创健医疗布局原料合作 [22] - 聚源生物与德国赢创合作推动技术开发 [22] - 2023-2024年珀莱雅、可丽金等品牌密集推出含胶原蛋白面霜新品 [24] 全球化与AI技术应用 - 中国重组胶原蛋白实现"原料+妆品+器械"全面出海 [1] - 锦波生物、创健医疗等企业共24项胶原蛋白结构被PDB收录 [21] - 锦波生物2024年发布COL-GPT数据库加速剂型创新 [23] - 创健医疗利用AI工具指导蛋白序列设计并获得PDB认可 [23] - 丸美生物2025年接入DeepSeek优化研发平台能力 [23] 医美产品发展 - 当前仅锦波生物拥有3款重组胶原蛋白III类注射填充剂 [24] - 行业预计2025年可能新增2-4款医美填充剂产品 [24]

A股大势 - 当前市场更关注确定性高和可兑现的方向，建议紧扣政策主线，在主题上参与广义内循环和新科技主题，包括地产基建、旅游、消费电子、机器人等 [1] - 2025年4月政治局会议指出，外部冲击影响加大，下行风险显著上升，需要强化底线思维，内循环板块受到持续关注，新科技概念主题快速轮动且缺乏持续性 [3] - 市场流动性和活跃性有所回升，但仍维持在较低水平，市场或在低位内需板块及新科技主题持续轮动 [3] 主题环境 - 政治局会议强调要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用 [4] - 一季度全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%，其中3月份增长5.7%，支出进度进一步加快，一季度全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1%，其中3月份增长0.2% [4] - 特朗普政府考虑降低对华关税的"分级方案"，可能对中国商品征收的关税税率降至50%-65%，或分为两类分别征收35%和100%的关税 [4] - 小盘换手率快速冲高，主题轮动速度较快，上周机器人、宠物经济、创新药等板块表现较好 [4] 催化因素 - 第八届数字中国建设峰会将于4月29日至4月30日举办，建议聚焦数据要素市场化配置改革相关政策发布与成果，关注数字技术创新如具身智能产品、多模态大模型等前沿科技展示 [6] - 华为2025创新数据基础设施论坛将于4月28日举办，建议关注华为AI数据湖解决方案、下一代OceanStor Dorado融合全闪存等产品 [6] - Meta将于4月29日举办首届LlamaCon开发者大会，计划推出最新的开源人工智能工具 [6] - 五一黄金周即将来临，预计跨区域长线旅游、边疆及文化旅游、县域旅游将迎来较高增长，高星酒店需求提升，跨境旅游双向回暖 [6] 重点聚焦 - 国内大循环有望带动低位内需及地产基建板块、消费电子可能迎来行情反转、机器人产业进展有望持续 [7]

策略与宏观 - 中美贸易谈判在彻底取消对华单边关税前进展有限，国内政策以托底和试验性为主，4月为第一波预防性政策[1] - 政治局会议强调强化底线思维应对外部冲击，需从最坏处准备并巩固经济稳定[2] - 市场情绪整体不低，科技板块相对医药/消费更接近冰点，对风险偏好回升敏感[1] - 5月配置建议关注新技术轮动、海外科技映射链修复及服务业扩内需政策落地[1] 贸易与出口 - 对美出口呈现东部集中（广东/浙江为主）、中部依赖偏高（山西/河南）特征，机电设备/纺织鞋服/家具为核心品类[3] - 沿海地区产业链多元，中西部行业集中性强，大部分省份对美依赖度低于5%[3] - 应对关税冲击主要依赖内销拓展和海外多元化布局，国家推动标准互认与产业升级[3] - 美国加征关税导致义乌小商品出口价格指数分化，集装箱运价反映制造业对外需敏感[6] 行业与主题 - 主题投资建议聚焦广义内循环（地产基建/旅游）和新科技（消费电子/机器人），政策预期明确叠加财报收官提升确定性[5] - 核电产业高景气延续，国务院核准10台机组，连续四年年均核准超10台，关注核裂变/聚变产业链[13] - 重组胶原蛋白行业技术突破（XVII/IV型），龙头公司布局妆械医疗全品类，全球化加速[8] 金融与市场 - 基金费率改革前两阶段每年为投资者节约超300亿元成本，第三阶段销售费率改革将出台，行业集中度或提升[9] - 银行板块一季度占主动型基金重仓比例回落0.37pct，低波环境下配置价值凸显[10] - 理财规模Q1下降0.81万亿元，减配存款增配同业资产，二季度债市修复后规模有望回升[11] 经济数据与产业 - 3月工业企业利润回升，私营企业改善明显，装备制造/高技术制造（AI/医疗器械）为主要支撑[13] - 原油化工期货走弱反映中游压力，但沥青开工率回升显示基建需求支撑[6] - 新兴产业EPMI回落至49.4%，外部冲击压制制造业景气度[6]

我国对美出口贸易的省际特征 - 我国对美出口呈现东部集中、区域分化和产业集群支撑三重特征，东部沿海省份如广东（25.1%）、浙江（16.6%）贡献显著，前五大省份合计占比72.3%，前八大省份占比84.9% [3] - 中西部省份如山西（27.9%）、河南（22.1%）、四川（19.7%）对美出口依赖度偏高，主要受益于电子代工、资源型产品出口及产业转移 [9] - 已形成地域特色产业集群，如深圳电子、佛山家电、义乌小商品等，展现出专业化分工优势 [10][12] 出口商品结构特征 - 机电设备、纺织鞋服和家具类为全国核心出口品类，山西、重庆等省份以机电设备为主导（山西机电设备占比25.1%），青海、江西以纺织鞋服为主，西藏、新疆以家具类为主 [13] - 沿海省份出口结构多元（如广东、浙江多品类均衡），中西部省份行业集中度高，部分省份单一品类依赖明显 [15] - 大部分省份对美出口依赖度低于5%，整体敏感性温和，但山西机电设备依赖度达25.1%，西藏家具类依赖度9.2% [15][17] 应对关税冲击的措施 - 国家层面通过金融支持（再贷款、财政贴息）、标准互认、产业升级等政策缓解冲击，2025年4月政治局会议强调技术创新培育新质生产力 [18] - 地方政府推动出口转内销，如广东、江苏搭建内销平台，上海、东莞加速开拓东盟、中东等新兴市场 [18][19] - 深圳、上海、北京等城市出台专项政策，包括市场开拓、产业链本土化、消费提振等，东莞计划2027年"一带一路"市场出口占比超30% [19] 宏观经济与政策动态 - 4月政治局会议提出"强化底线思维"，应对下行风险，财政政策或加速专项债发行，货币政策可能降准降息 [22] - 下周重点关注美国一季度GDP、非农就业数据及中国PMI数据，外部环境不确定性仍存 [22]

核电项目核准动态 - 国务院常务会议核准浙江三门三期等核电项目，共涉及10台自主三代核电机组，包括广西防城港、广东台山、山东海阳、福建霞浦等5个工程，其中8台采用华龙一号技术 [1][2] - 2022年以来我国连续四年年均核准10台以上核电机组，核电建设进入常态化阶段 [1][2] 投资规模与产业链影响 - 本次10台机组预计总投资约2000亿元，单GW三代机组投资额约200亿元，设备投资占比超40%，核岛环节占设备投资近60% [3] - 核电产业链竞争格局稳定，核心零部件环节因资质和经验门槛高，新进入者难以短期切入，长周期零部件供应商将受益于审批提速 [3] - 2019年核电项目重启及2021年连续核准推动产业链订单饱满，行业进入业绩景气期 [3] 核能技术发展现状 - 核裂变：中国商运核电机组58台（装机6096万千瓦），在建44台（装机5235万千瓦），2024年核电工程投资完成额1469亿元（同比+520亿元）创历史新高 [4] - 四代技术突破：江苏徐圩项目核准全球首台四代气冷堆机组（HTR-PM600S），标志三代规模化与四代落地并行发展 [4] - 核聚变：2025年高温超导磁体等技术突破加速聚变装置落地，区域装置迭代升级及资金注入推动产业发展 [4] 投资策略建议 - 重点关注核岛设备环节（压力容器、蒸汽发生器、核主泵等）、核电阀门、乏燃料储运设备、核电运营、核燃料及建设领域 [6]

市场规模 - 2025Q1末理财存续规模29.14万亿元，同比增长9.41%，较年初下降0.81万亿元，同比多减0.64万亿元 [3] - 2025Q1纯债型和非纯债型固收类理财产品平均年化收益率分别为1.56%/1.37%，较2024Q1的3.71%/3.97%明显下降 [3] - 理财公司产品存续规模达25.74万亿元，同比增长17.1%，占比达88.3%，较2024年末提升0.5个百分点 [3] 产品特征 - 固收类产品规模占比97.22%，混合类2.47%，权益类0.27%，固收类保持高位 [4] - 开放式理财产品规模占比81.06%，封闭式占比28.94%，开放式占比小幅提升 [4] 资产配置 - 债券占比43.9%（+0.4pct），现金及银行存款23.3%（-0.6pct），同业存单13.5%（-0.9pct） [5] - 拆放同业及债券买返资产占比7.2%（+0.8pct），非标资产5.6%（+0.2pct） [5] - 存款占比连续下降，2025Q1再降0.6pct，同业资产持续增配 [5] 投资者和渠道 - 持有理财产品的投资者数量达1.26亿个，同比增长6.73% [6] - 2025年3月全市场有575家机构代销理财产品，较去年同期增加80家 [6] - 2025Q1理财产品累计为投资者创造收益2060亿元 [7] 政策影响 - 政治局会议定调实施积极宏观政策，有助于银行业基本面保持稳健 [8][9] - 政策包括适时降准降息、帮扶困难企业、设立服务消费和养老再贷款等 [9] - 相关信贷和财政政策有望提振服务消费、养老、"两新两重"等领域信贷需求 [9] 行业展望 - 二季度债市修复和银行负债压力减弱，理财规模有望重回景气扩张 [1] - 银行板块在宏观"审慎"和"走弱"情形下均具备相对稳健特征 [1][11] - 银行息差走低幅度低于年初预期，向下超预期概率偏低 [11]

费率改革进展 - 证监会分三阶段推进公募基金费率改革，前两阶段已顺利实施，第三阶段销售费率改革有望2025年二季度出台 [3] - 改革路径为"管理费用—交易费用—销售费用"，目标为降低行业综合费率水平 [3] 管理费率改革成效 - 主动权益类基金管理费率降至1.2%以下，托管费率降至0.2%以下 [4] - 2024年公募基金管理费和托管费分别为1247.3亿元和276.4亿元，同比降8.1%和3.8% [4] - 加权管理费率降至0.39%，同比下降17%，每年为投资者节约成本238亿元 [4] 佣金新规影响 - 权益类基金加权佣金费率从2024H1的7.6‱降至2024H2的4.4‱，被动股票型基金从4.3‱降至1.4‱ [5] - 2024年公募基金佣金费用109.8亿元，同比下降35% [5] 销售服务费变化 - 2024年销售服务费284.5亿元，同比增长13.2%，按基金类型划分为四档费率 [6] - 客户维护费占管理费比例稳定在28%，固收类基金尾佣占比显著提升 [6] 综合费用率趋势 - 主动权益基金综合费用率每年下降超0.2%，2024年较2023年降0.5% [7] - 前两阶段改革每年为投资者节约成本超300亿元 [7] 行业格局变化 - 管理费下降促使基金公司降本增效并开拓新业务增长点 [8] - 券商需转型为"交易+结算+托管+投研+代销"一站式服务商，中小券商份额可能萎缩 [8][9] - 行业集中度预计提升，头部效应强化 [8]