公司融资策略反转 - 公司原计划通过优先股募资购买比特币 但近期仅筹集4700万美元 远低于预期[1][6] - 为弥补资金不足 公司重启普通股发行计划 违背此前限制稀释的承诺[1][6][8] - 8月25日公司发行近90万股新股 两周前曾承诺不在mNAV低于2.5倍时发行股票[8] 市场反应与股价表现 - 8月份公司股价累计下跌16.8% 抹去了长期相对于比特币持仓的大部分溢价[4] - mNAV倍数降至1.57倍 下跌发生在比特币依然强势的行情中[9] - 股价已不再锚定软件业务 而是完全取决于mNAV倍数[9] 比特币财库模式面临挑战 - 全球逾百家公司效仿该模式 合计持有1080亿美元比特币 占流通总量4.7%[6][7] - 近三分之一将比特币纳入资产负债表的上市公司 股票交易价格已低于储备价值[10] - 现货比特币ETF兴起提供更便捷的数字资产敞口 削弱财库公司的相对优势[10] 行业风险与竞争格局 - 小型企业面临流动性限制 对可转换债券的依赖带来利息负担和到期风险[10] - 关注点转向以太币和索拉纳等其他数字资产 仅以太币财库就投入超过190亿美元[11] - 许多新财库公司在10万美元以上买入比特币 缺乏维持币价的基础业务支撑[11]

历史表现与市场预期 - 九月是欧美股市全年表现最差的月份 道指、标普和纳指传统上在该月录得年内最大跌幅 [1][4] - 八月欧美股市表现强劲 标普500指数创历史新高突破6500点 道指触及新高 欧洲斯托克600指数录得自二月以来首次连续两月上涨 [2] 行业板块分化 - 欧洲市场分化明显 银行股领涨 媒体股垫底 [6] - 欧洲银行股受益于积极盈利报告和并购传闻 八月初触及2008年金融危机以来最高水平 [7] - 德国商业银行年初至今涨幅超过100% [8] - 媒体股过去两个月跌幅超过8% 因市场担忧AI冲击及企业业绩下滑 [9] - 广告集团WPP上半年税前利润暴跌71% 并下调全年业绩指引 [9] 机构观点分歧 - 乐观派认为经济软着陆、稳健企业盈利及更低利率将支撑未来12个月市场 [11] - 谨慎派预计美国和欧洲经济将在2025年下半年放缓 但2026年可能反弹 [11]

本周，库克已提起诉讼以阻止罢免，在周五华盛顿特区联邦地区法院的初步辩论结束后，她是否仍在任以及能否在9月会议上投票，依然悬而未决。 分析指出，如果法庭裁定可以解雇库克，她的缺席将可能使理事会在特朗普任命者和拜登任命者（包括鲍威尔）之间形成三对三的均势。这可能会让试图判断未来 利率走向的投资者感到困惑：究竟是鲍威尔，还是不断壮大的特朗普阵营，将控制货币政策？ 就在美联储准备进行年内可能首次降息的前几周，一场前所未有的政治风暴正冲击着这家百年央行。 这场风暴的中心是特朗普本周采取的行动——他以抵押贷款欺诈的指控为由，试图解雇美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）。这是美联储成立111年 来，首次有总统试图罢免一位在任理事。 特朗普这一史无前例的举动，让市场几乎确定的9月降息前景变得复杂。 主席鲍威尔此前已暗示可能在9月16日至17日的会议上降息，以应对走弱的劳动力市场。尽管市场普遍预期利率将从4.25%-4.5%的目标区间下调25个 基点，但这一决议能在多大范围获得支持，以及后续政策如何演变，都已被蒙上了阴影。 这场权力斗争的走向，将直接决定美联储理事会的构成，进而影响未来几个月乃至更长时期的政策天平。 联储 ...

核心财务表现 - 上半年营收首度超越特斯拉但毛利率从去年同期18.78%下降至18.01% [3] - 第二季度毛利率环比下降3.8个百分点至16.3% 为2022年第二季度以来最低水平 [3][5] - 第二季度净利润64亿元 环比下降31% 同比下滑30% 显著低于预期100亿元 [5] 盈利能力分析 - 汽车业务单车利润从第一季度8800元降至第二季度4800元 接近腰斩并回落至2022年一季度以来最低点 [3][5] - 利润率收缩主要受三大因素影响：经销商返利政策、高阶智能驾驶系统增加制造成本、国内市场价格竞争持续 [5][6][7] 海外业务与盈利脱节 - 欧洲市场新车注册量同比翻三倍并持续超越特斯拉 [8] - 海外高增长未体现预期中的更高平均售价、有利汇率收益及规模效应 形成盈利谜团 [1][3][8] - 可能存在未披露一次性因素或集中计提负面成本 为第三季度成本削减做准备 [4][8] 市场影响与预期 - 港股股价从年内高点回调27% 但年初至今仍上涨29% [8] - 空头与多头拉锯战预计持续 未来催化剂包括季节性销量回升、新车型发布及海外利润复苏 [8]

财务表现 - 第四财季营收同比增长33%至8.76亿美元 超出市场预期的8.37亿美元 [3] - 净利润为6920万美元 上年同期亏损4510万美元 实现扭亏为盈 [3] - 每股收益20美分 显著高于市场预期的11美分 [3] - 商品交易总额(GMV)同比增长43%达104亿美元 [4] - 公司实现营业利润 符合一年前承诺的时间表 [4] 业绩展望 - 预计2026财年第一季度营收介于8.55亿至8.85亿美元之间 [4] - 预计2026财年第一季度GMV介于101亿至104亿美元之间 [4] - 德意志银行将目标价从78美元上调至90美元 反映积极预期 [5] 市场表现与竞争环境 - 财报公布后单日股价飙升10.59% [1] - 年内股价累计上涨超40% 显著跑赢纳斯达克指数12%的涨幅 [5] - 面临电子商务领域日益激烈的竞争 沃尔玛转向竞争对手Klarna [5] - 与亚马逊 Shopify建立合作关系 去年宣布与苹果达成协议 [5]

核心观点 - 美国非农就业数据可能被系统性高估 每月虚增4万至7万个岗位 年度累计偏差达55万至80万岗位 9月9日劳工部基准修正可能触发美联储50基点降息[1][2][5] 数据偏差原因 - 出生-死亡模型失真：基于模型预估而非企业实际登记数据 系统性高估新企业创造岗位 高盛测算2024年下半年每月平均高估4.5万个岗位[2][3] - 新企业贡献被夸大：实际新公司仅贡献20%新增岗位 远低于BLS假设 2024年新设企业创造岗位数量仅为2022年的不到20%[6] - 非法移民减少：劳动力人口被系统性高估 移民放缓导致实际岗位需求下降 但BLS仍按旧假设估算[2][8] - 季节性调整模型误判：将真实趋势变化错误归类为季节波动 导致后期数据下修[9] - 历史修正规律：经济放缓时期原始就业数据通常被下修 1979年以来每次经济衰退均出现此现象（除1次例外）[10] - 医疗行业数据矛盾：ADP数据显示医疗行业就业增长弱于BLS报告 过去三个月BLS可能夸大医疗行业贡献[11] - 住户调查偏差：高估美国人口增长约100万人/年 导致每月就业数据被高估约5万个岗位[12] 基准修正影响 - 修正依据：采用QCEW和BDM数据（基于企业实际失业保险缴纳记录）作为黄金标准 权威性远超抽样制非农数据[3][6] - 修正幅度：预计一次性下调55万至80万个岗位 相当于每月7万岗位的年度累计偏差[2][6] - 政策影响：若修正幅度类似2023年9月（下修80万岗位） 美联储可能被迫实施50基点降息以应对经济放缓信号[2][5] 合理就业水平评估 - 渣打银行测算：非农数据合理水平应为每月17万个岗位（10万真实增长+7万模型高估部分）[6] - 老公司实际贡献：2024年初至今老公司每月仅新增2.5万个岗位 远低于BLS报告的新企业贡献值[6]

阿里巴巴AI芯片研发进展 - 阿里巴巴研发新型AI推理芯片 比以往版本更具通用性 支持更广泛人工智能推理任务 [1] - 新型芯片目前处于测试阶段 由中国企业代工生产 区别于此前委托台积电生产的AI处理器 [3] - 该芯片专门针对推理任务设计 推理运算通常无需依赖最先进芯片 [3] 中国AI芯片行业现状 - AI在中国加速普及 推理运算需求急剧增长 [3] - 距离生产出可与最先进美国芯片相媲美产品仍有较大差距 [3] - 美国对尖端制程设备出口管制使中国芯片制造业受到严重掣肘 [3] - 中国企业积极研发可替代英伟达H20的产品 [3] 美国对华芯片出口政策 - 英伟达H20是依据美国对华技术出口管制要求特供中国市场的低配版AI芯片 [3] - 美国特朗普政府4月叫停H20芯片对华出口 7月重启 随后以安全风险为由要求企业暂缓采购 [3] - 有关部门敦促本土企业避免使用H20芯片 尤其是政府相关用途 [4] 阿里巴巴云计算业务表现 - 得益于强劲AI需求 公司云计算业务4月至6月营收同比增长26% 超出市场预期 [4] - 公司将围绕AI+云战略重心继续坚定投入 把握历史机遇实现长期增长 [4]

值得注意的是，尽管标普500指数成分股公司第二季度营收同比增长4.8%，但经汇率调整后，销售增长速度有所放缓。尤其是中小型公司的实际营收出 现负增长。 从现在到年底，流动性风险的管理将成为美联储和投资者的重要关注点。7月的FOMC会议纪要提到，TGA（财政账户）重建可能会影响货币市场的波 动和资金状况。尤其是随着TGA重建和SLR（杠杆率规定）规则变化的交替，以及量化紧缩（QT）结束，这些都值得关注。 高盛认为，QT可能会在 10月结束，因为资金压力加剧。 欧洲市场：意大利和法国风险溢价缩小 高盛顶级交易员Mark Wilson指出，2025年夏季中国股市成为最意外亮点。中国股市表现超出预期，如今沪指破十年新高，散户融资近2015年峰值，成 交额连续12天超2万亿元创纪录。而从更长周期来看，中国股市的净多头仓位仍处于较低水平，5年区间仅处56分位。 高盛交易员Mark Wilson近日指出，回顾2025年迄今的表现，中国股市无疑是夏季最大的亮点之一。中国股市表现远超预期，成为市场中最出色的交易 机会之一。 Wilson提到，中国股市依然保持低估值，持仓比例偏低，而交易动能持续增强。这种市场状态本身可能推动股市 ...

美股涨势扩散 - 美股上涨行情正从科技巨头向其他行业和公司扩散 景顺标普500等权重ETF 8月上涨2.7% 实现连续4个月上涨 创2021年5月以来最长连涨纪录 [1][3][5] - 标普500成分股参与度稳步上升 市场广度改善 不再集中于少数公司 [4][5] - 等权重指数表现强劲 反映小盘股和中盘股跟涨 与市值加权指数分化明显 [5] 行业与指数表现 - 科技七巨头等权重指数基金Roundhill MAGS ETF 8月上涨约2% 实现连续5个月上涨 但涨幅相对放缓 显示资金从科技股向外分流 [5] - 8月标普500指数整体上涨1.9% 为连续第四个月上涨 创2024年9月以来最长连涨纪录 [7] - 周五单日标普500跌0.6% 道指跌0.2% 纳指跌1.1% 主要因科技股获利了结及9月季节性疲软 [5] 经济背景与市场预期 - 美国第二季度GDP年化增长率达3.3% 超出预期 经济韧性支撑股市 [7] - 强劲就业市场为经济核心支撑 维持整体韧性 [7] - 市场预期美联储9月降息 推动上涨行情扩散 [3][8] 机构观点与展望 - 机构认为市场上涨扩散趋势明确 参与度提升 [4] - 9月虽为美股传统疲软月 但无重大风险打断走势 若出现波动反而提供买入机会 [5][8] - 在美联储非衰退性降息背景下 美股有望年底前进一步上涨 [8]

资本支出与投资规模 - 单季度资本支出高达380亿元人民币 环比增长57% 同比增长2.2倍 [1][2][8] - 对即时电商业务投资约110亿元人民币 预计下季度亏损扩大至220亿元人民币 [1][2][6] - 为AI和云业务投入资本支出380亿元 环比暴增57% 同比激增2.2倍 [8][17] 即时电商业务表现 - 8月日均订单量达8000万单 与市场领先者差距显著缩小 [10] - 饮品类订单占比低于30% 订单结构健康度改善 [11] - 目标到2028年贡献1万亿元GMV 相当于现有电商规模10%增量 [17] 核心电商业务增长 - 淘宝App月活买家数实现25%同比增长 [3][12] - 客户管理收入(CMR)同比增长10% 符合市场预期 [13] - 管理层预计未来几个季度CMR将维持类似增长率 [14] 财务影响与战略调整 - 中国电商集团(CEG)经调整利润同比下滑21% 减少100亿元人民币 [3][5] - 公司可能放缓股票回购步伐 将资本优先用于战略性投资 [8] - 通过优化运营效率 预计未来两个月每单亏损收窄50% [17] 业务协同效应 - 即时电商业务拉动核心电商生态增长 效果超出市场预期 [9] - AI业务需求强劲 推动阿里云收入增速远超市场预期 [3] - 公司战略聚焦长期增长 通过投入抢占新增长机遇 [7][16]