核心观点 - 华尔街正形成新共识，认为应抛弃传统市盈率认知，当前高估值是结构性上移的"新常态"，而非期待其回归历史均值 [1][3] 估值中枢的结构性上移 - 标普500指数过去30年的滚动平均市盈率已从上世纪90年代初的约14倍上升至约19.5倍，而此前近一个世纪稳定在13.5倍至15.5倍的狭窄区间内 [4] - 估值中枢上移由多重因素支撑，包括美国经济衰退频率从战前约42%的发生概率降至过去30年仅10%左右，以及经济向技术和服务业转型 [5] - 电子交易普及、投资者参与度提高改善了股市流动性，"利润生产率"的永久性提升和创新周期加速也是推高估值的动力 [6] 成分股变化对估值的支撑 - 当前标普500指数成分股具有更低的财务杠杆、更低的盈利波动性、更高的效率以及更稳定的利润率，为高估值倍数提供了内在支撑 [7][8] - 指数与80年代、90年代和21世纪初相比已发生显著变化，今天的估值倍数应被视为新常态的锚点 [8] 对估值前景的不同看法 - 有观点认为市场是"重新锚定在一个更高的水平"，而非估值持续向上漂移，上世纪70和80年代低估值部分源于极高利率推高资本成本 [8] - 如果未来借贷成本出现类似大幅飙升，估值倍数可能回落至几十年前平均水平，但目前并未看到这种风险 [8]

行业趋势转变 - AI研发重点正从大语言模型转向"世界模型"，以理解和模拟物理世界 [1][3] - 大语言模型技术进步放缓，性能飞跃开始放缓，业界认为其正触及其能力天花板 [7][8] - 这一趋势标志着AI领域竞争焦点从语言领域转向物理世界，被视为推动机器实现"超级智能"的关键一步 [3][4] 主要参与者与战略布局 - 谷歌DeepMind发布Genie 3模型，能逐帧生成视频并考虑过去的交互，通过构建模拟环境训练AI [5] - Meta开发V-JEPA模型，模仿儿童被动学习方式用原始视频内容训练，并已在机器人上进行测试 [5] - 英伟达首席执行官黄仁勋断言公司下一个主要增长阶段将来自"物理AI"，正利用Omniverse平台支持向机器人领域扩张 [5] - 英伟达高管表示"世界模型"潜在市场规模可能高达100万亿美元，覆盖制造、医疗等实体领域 [1][3] 技术进展与应用前景 - "世界模型"通过学习视频和机器人数据来理解物理世界，应用前景覆盖自动驾驶、机器人和制造业等领域 [1][4] - 近期应用包括娱乐行业，初创公司World Labs开发从单张图片生成3D环境的模型，Runway推出创建游戏场景的产品 [6] - 构建"世界模型"面临巨大的数据和算力挑战，但可通过仿真环境训练，无需承担在现实世界中犯错的后果 [4][5][9] 发展挑战与时间框架 - 实现由新一代AI系统驱动、具备人类水平智能的机器可能还需要十年时间 [9] - 大语言模型被警告永远无法实现人类那样的推理和规划能力 [9] - 构建模型需要收集海量物理世界数据和算力，是一项未被攻克的重大技术挑战 [9]

收购交易概览 - Genmab于2025年9月29日宣布以每股97美元现金收购Merus全部股份，交易价值约80亿美元 [1] - 此次80亿美元收购是Genmab自成立以来最大的一笔交易，远超其去年收购普方生物18亿美元的交易规模 [1] - 收购预计将于2026年第一季度完成 [7] 收购标的Merus核心资产 - Merus公司创立于2003年，总部位于荷兰，其核心资产是一款名为petosemtamab（MCLA-158）的EGFR/LGR5双特异性抗体 [3] - petosemtamab已获得美国FDA授予的两项突破性疗法认定，用于头颈癌的一线和二线治疗适应症 [8] - 该药物目前正在进行两项针对头颈癌一线和二线/三线治疗的III期临床试验，预计2026年公布一项或两项研究的顶线中期数据 [8] 核心资产临床数据表现 - 在2025年ASCO大会上公布的II期临床数据显示，petosemtamab联合K药一线治疗局部晚期头颈部鳞状细胞癌的客观缓解率达63%（27/43名患者） [6] - 联合用药组的中位无进展生存期为9个月，12个月总生存率为79%，各指标均显著优于K药单药治疗组 [6] - 积极的临床数据推动Merus股价在数据公布后飙升超过60%，公司总市值达到52亿美元 [7] 收购战略意义与增长预期 - 收购将显著加速Genmab向全资运营模式的转型，扩大并多元化公司收入来源，推动其进化为生物技术领域的领导者 [7] - Genmab预计petosemtamab有望在2027年首次上市，并相信该药物具备成为头颈癌新护理标准的潜力 [7][8] - 公司预计petosemtamab在获得初步批准后，到2029年将具备至少10亿美元的年销售额潜力，此后有望达成数十亿美元的年收入规模 [9] - 收购完成后，Genmab将拥有四项专有项目，并预计在2027年前推动多款新药上市 [7]

出货量预期调整 - 天风国际证券分析师将小米17系列总出货量目标下调约20% 原定目标为1000万台[1][3] - 下调后总出货量可能低于小米15系列的800万部[3] - 标准版机型实际销量占比仅15-20% 远低于预估的50-55%[4] 市场竞争态势 - 出货量下调主因是苹果iPhone 17标准款在中国市场销量强于预期[1][5] - 公司面临2026年中高端市场苹果和华为的双重竞争压力[11] - 公司采用跳过"16"直接命名"17"系列的策略与苹果同代竞争[5] 产品定价与配置 - 小米17起售价4499元 Pro版比iPhone 17 Pro便宜4000元[5][15] - Pro Max起售价5999元(12GB+512GB)[15] - 全系首发第五代骁龙8至尊版 采用第三代3nm制程工艺[15] 销售表现 - Pro Max版本单款机型打破2025年国产手机全价位段首销全天销量及销售额纪录[13] - Pro Max在系列中销量占比超过50%[13] - 全系开售5分钟刷新国产手机新机系列首销纪录[13] 公司战略定位 - 公司正从机会驱动的互联网公司转型为使命驱动的硬核科技公司[8] - 未来5年将投入2000亿元研发费用对标苹果[8] - 管理层强调竞争是漫长过程 公司定位为"长跑型选手"[9][10] 市场反应 - 小米集团港股当日下跌2.6%[1][7] - 发布会上宣称硬件配置相比iPhone 17存在优势[16] - 公司官方对销售表现保持信心 强调高端机型销量破纪录[12][13]

AI泡沫评估 - 当前美股科技股的信用债息差处于18年来的最低点，表明AI驱动的科技股涨势尚未达到危险水平，全面崩盘不太可能[1][3][4] - 信用债息差收窄意味着市场认为发债科技企业的违约风险很低，投资者未在信贷市场为科技公司的潜在风险定价，这与典型的资产泡沫后期阶段形成鲜明对比[6] - 最新的EPFR资金流向数据显示上周全球有196亿美元流入股票基金，表明投资者整体上并未因对市场崩盘的担忧而退缩，仍在积极配置风险资产[7] 美元走势对资产价格的影响 - 美元持续贬值是驱动本轮黄金、加密货币和股票等资产价格上涨的核心动力，过去12个月全球央行累计降息168次，向市场注入了巨大流动性，直接导致美元走弱[9][10] - 美元指数今年迄今下跌了9.2%，而黄金同期上涨41.3%，国际股票上涨24.7%，比特币上涨17.7%，美国股票上涨12.3%，清晰反映了美元走弱与风险资产走强之间的负相关性[8][10] - 当前市场的最大软肋是“做空美元”的共识交易，如果美元指数出现无序反弹并升破102的关键水平，可能触发包括做多纳斯达克指数在内的共识交易出现风险规避式的集体平仓[1][3][10] 长期结构性趋势 - 在通胀和利率走高的2020年代，大规模的政府债务和持续的货币贬值仍是长期趋势，这意味着美元长期贬值的基础并未改变[3][10] - 黄金等资产具备结构性支撑，数据显示黄金在私人客户资产管理规模中仅占0.4%，在机构客户的资产管理规模中也只占2.4%，从结构上看仍然是低配资产[10]

核心观点 - 全球经济呈现前所未有的“投资火热、就业冰冷”的脱钩现象 全球资本支出在2025年上半年实现11%的年化增长 而发达市场同期新增就业可能仅微增0.4% 这种资本支出加速与就业增长停滞并存的局面在美国过去60年的经济扩张周期中从未出现 [1][2][3][5][6] 资本支出表现 - 全球资本开支在2024年仅温和增长4%后 于2025年上半年飙升至10.2%的年化增长率 这一趋势是广泛的 几乎所有地区的企业设备支出都出现了实质性加速 [5] - AI相关的科技资本开支激增是本轮投资热潮的关键驱动力 尤其在美国和亚洲的科技行业 [9] 就业市场表现 - 发达市场的劳动力需求步履蹒跚 预计2025年第三季度新增就业的年化增长率仅为0.4% [2][5] - 除了新冠疫情封锁期间 这是自后全球金融危机时代的复苏初期以来最慢的招聘增速 [5] - 沃尔玛计划未来三年维持210万员工总数不变 但岗位构成将因AI而发生重大调整 [2] 乐观解读：生产力繁荣 - 强劲的投资增长和疲弱的招聘可能反映了新技术的成功实施以及对劳动力供应放缓的应对 [9] - 以AI为代表的技术进步正在重塑生产函数 企业将资本投入到提升效率的设备和知识产权产品中 而非传统的人力扩张 [9] - 摩根大通预测美国第三季度生产力将实现4%的强劲年化增长 为这一理论提供支持 [10] - 在“AI时代”叙事下 强劲的生产率增长可抵消劳动力供应放缓的拖累 经济或能实现“无就业复苏” [2][9] 悲观警告：需求萎缩风险 - 当前的资本开支热潮可能根基不稳 仅是基础狭窄的科技资本开支反弹 可能随前置性支出结束而消退 [12] - 就业增长停滞反映了企业向商业谨慎的广泛转变 因对未来的不确定性感到担忧 从而投资自动化和技术以削减长期成本 而非扩大员工规模 [12] - 美国劳动力收入增长动能正在减弱 实际劳动收入预计在未来几个月将出现收缩 [13] - 若就业增长持续缺位 家庭对未来收入的信心将受侵蚀 可能导致消费支出和企业招聘双双回落 最终引发更广泛的需求衰退 [14] 市场影响与基准预期 - 这种矛盾局面将成为未来几个季度投资者必须驾驭的核心主题 [2] - 摩根大通的基准预期融合乐观与悲观叙事 预计全球GDP将实现趋势性增长 但发达市场的就业将持续疲软 [2]

并购交易概述 - 丹麦生物技术公司Genmab A/S正处于收购荷兰生物技术公司Merus NV的深入谈判阶段，交易可能在数日内宣布[1] - 若完成收购，将是Genmab历史上最大的交易，突显其加强肿瘤管线的承诺[7] - Genmab当前市值约为186亿美元，Merus在纳斯达克的市值约为52亿美元[7] Merus核心资产与价值 - Merus因其试验性癌症药物petosemtamab的成功吸引了大型制药公司的浓厚兴趣[9] - 今年五月报告的临床试验数据显示，petosemtamab能显著缩小头颈癌患者的肿瘤，与默克公司的Keytruda联用显示出比现有标准疗法更佳的效果[9][10] - 在1L PD-L1+复发/转移性头颈癌患者中，petosemtamab与pembrolizumab联用的确认客观缓解率为63%，中位无进展生存期为9个月，12个月总生存率为79%[16][20] - petosemtamab针对复发/转移性头颈癌的全球预估销售额达72亿美元，针对转移性结直肠癌的预估销售额达72亿美元，具备重磅炸弹药物潜力[20] - 公司还拥有针对EGFR和c-MET的双特异性抗体MCLA-129，旨在治疗肺癌及其他表达EGFR和c-MET的实体瘤[21][23] 战略意义与行业趋势 - 收购Merus将为Genmab在竞争激烈的免疫肿瘤市场提供战略优势，扩大其药物组合并增加与制药巨头合作的机会[12] - 此举反映了生物技术领域的老牌企业正积极通过并购获取突破性技术和有前景的候选药物的行业趋势[12] - 交易若敲定，将重塑Genmab的增长轨迹并巩固其作为全球肿瘤学领域强国的地位[12]

经济重新加速的风险与驱动因素 - 美国经济面临重新加速的风险正在上升，多项关键指标表现强劲 [2] - 高盛美国宏观经济意外指数近期大幅飙升，初请失业金人数数据令人鼓舞 [3] - 高盛预计美国第三季度GDP环比年化增长率将达到2.6%的健康水平，为明年上半年增长提供支撑 [2][3] - 推动经济重新加速的关键因素包括宽松金融环境、积极财政政策预期、人工智能资本支出、稳固的消费者基础以及去监管化影响 [1][4][6] 对美联储货币政策路径的潜在影响 - 经济重新加速的前景将对2025年及2026年的美联储货币政策路径产生重要影响 [2][5] - 高盛的基准情形是美联储在今年10月和12月各降息25个基点，使政策利率正常化至更接近3-3.5%的中性水平区间 [7] - 未来货币政策的关键不确定性在于新任美联储主席的倾向，核心问题包括是否会在经济健康时将利率降至中性水平以下，以及能否在必要时加息应对过热 [1][2][7] - 目前市场对2026年中期利率预期的SFRM6/M8利差在平盘附近徘徊，为-5个基点，表明市场尚未完全消化加息风险 [8] 不同政策预期下的交易策略 - 若市场预期政策利率将保持低位，正确的交易策略是做多美国长期盈亏平衡通胀率、做多黄金以及继续持有风险资产 [7] - 若市场认为美联储将对经济重新加速做出反应并收紧政策，美国国债收益率曲线应当会变得更加陡峭 [7][9] - 2年期与10年期国债收益率曲线在此情景下也应会走陡 [9]

沃尔玛CEO直言"AI将改变每一个工作岗位，这一点非常明确"，公司计划未来三年维持210万员工总 数不变，但岗位构成将重大调整。沃尔玛已在高层会议中全面评估AI对员工队伍的影响，通过仓库自 动化削减部分岗位，同时新增AI相关职位。 私营雇主沃尔玛正面临AI带来的劳动力变革挑战。该公司高管明确表示，AI技术将淘汰部分工作岗位 并重塑整个员工队伍，这标志着大型企业对AI就业影响态度的重大转变。 9月26日，据报道，沃尔玛首席执行官Doug McMillon本周发表了迄今为止大公司CEO关于AI对就业 影响最直接的评估之一。他表示： "AI将改变每一个工作岗位，这一点非常明确。也许世界上存在AI不会改变的工作，但我想不出来。" 作为应对策略， 沃尔玛计划在未来三年保持约210万全球员工的总体规模不变 。该公司首席人事官 Donna Morris表示，虽 然员工总数保持稳定，但岗位构成将发生重大变化 。 这一表态反映了企业领导者讨论AI技术人力成本方式的快速转变。包括福特、摩根大通和亚马逊在内 的多家公司已开始直接预测AI相关的裁员，并建议其他雇主为员工队伍变化做好准备。 全面审视AI对岗位的冲击 报道称，沃尔玛高管 ...

政府关门危机与预算谈判 - 美国总统特朗普将于9月29日在白宫会见国会两党四大领导人 包括参议院民主党领袖Chuck Schumer 众议院民主党领袖Hakeem Jeffries 众议院议长Mike Johnson和参议院多数党领袖John Thune [1][2] - 美国联邦政府资金将于9月30日到期 国会必须在10月1日前通过或延长支出法案以防止政府关门 [2] - 白宫管理和预算办公室已指示各机构准备大规模裁员计划 显示政府关门风险正在上升 [2] 两党政策分歧与谈判立场 - 医疗保健政策成为两党僵持核心议题 特朗普要求民主党放弃延续医疗补贴和结束医疗补助削减的要求 [5] - 共和党坚持短期资金法案不应附加额外政策条款 [6] - 民主党领导人发表联合声明表示决心避免政府关门并解决共和党的医疗保健危机 [2][5] 市场影响与经济风险 - 政府关门威胁对金融市场和经济活动构成不确定性 [7] - 若联邦政府关门 数十万联邦雇员将面临无薪休假 非农就业报告等关键经济数据可能推迟发布 [8] - 国家公园等非必要服务将关闭 对消费支出和经济信心产生负面影响 [7][8]