报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [5] 报告的核心观点 - 本周政策持续推进城市房地产融资协调机制扩围增效，基本面推盘限制新房热度回升，二手热度赶超23小阳春，土地成交同比低基数下回升 [5] - 开发板块新房若推盘进一步放量有望改善，二手市场需求有持续释放动力，价格快速下行可能性不大，关注政策落地及市场基本面 [5] - 物业板块行情回升，本周恒生指数下降1.1%，物业板块平均上升0.1% [5] 根据相关目录分别进行总结 一、地产行业政策及基本面跟踪情况 （一）主要政策回顾 - 中央方面，住建部部长表示2000年以前建成的城市老旧小区纳入更新改造范围等；自然资源部和财政部支持用专项债券开展土储工作；央行择机降准降息；金融监管总局推进融资协调机制扩围增效，做好保交房工作 [15][17] - 地方方面，苏州推出“三低一宽”金融产品、加大公积金贷款支持力度，南京拟允许房票跨区安置，洛阳城中村改造引入“以购代建”模式等 [16][18][22] （二）重点城市成交情况 - 新房方面，第11周51城商品房成交面积328.38万方，环比降10.0%，同比降1.6%；一线城市成交面积65.00万方，环比升5.2%，同比升25.2%；二线城市成交面积170.88万方，环比降11.9%，同比降1.3%；三四线城市成交面积92.5万方，环比降15.3%，同比降14.8% [19][24] - 二手房方面，第11周12城二手房成交面积205.85万方，环比升1.7%，同比升48.7%；一线城市成交面积107.21万方，环比升2.9%，同比升46.0%；二三线城市成交面积98.63万方，环比升0.5%，同比升51.8% [37][38][40] - 房产中介口径，本周73城二手房日均成交3507套，环比涨2.3%，同比增28.3%；3月前13天72城二手房日均挂牌2.03万套，环比升24.4%，同比升3.1%；本周72城房产中介来访环比升4.9%，同比升17.4% [52][55] （三）重点城市推盘及库存跟踪 - 推盘方面，本周10城市商品房单周推盘面积137.3万方，环比升64.8%，同比降23.0%；3月前13天推盘面积环比升137.2%，同比降28.0%；本周全国10城市商品房批售比为0.85，环比持平，住宅批售比为0.73，环比降0.01 [57] - 库存方面，本周10城商品房库存总量环比升0.1%，其中一线环比升0.2%，二线环比降0.2%，三四线环比升1.1%；上周10城商品房去化周期24.8个月，住宅去化周期11.6个月，较上周边际降0.11 [62] （四）全国土地市场供给成交情况 - 2025年第10周商住土地供应总建筑面积356.3万方，环比升158.7%，同比升109.4%；成交188.8万方，环比降64.3%，同比降41.9% [74] - 2025年第10周商住土地供销比为0.91，环比降0.06，住宅土地供销比为0.92，环比降0.05；成交出让金78.0亿元，环比降82.8%，同比降57.4% [75] - 2025年3月前13天中指院300城商住土地出让金同比降49.0%，截至3月13日，累计出让金同比升17.4%；第10周商住土地成交溢价率为6.6%，环比升0.1pct [75][80] 二、重点公司跟踪情况 - 开发类房企本周有融资新闻、董监高变动及销售等其他情况，如宏安地产子公司贷款，中国金茂董监高变动，华润置地2月销售金额同比增长等 [86] 三、地产开发板块投资观点 - 本周新房网签环比小幅波动，二手网签成交上行，二手认购、来访有回落；新房市场受供给影响大，3月推盘旺季推盘规模提升，供给约束减弱带动成交改善 [87] - 政府工作报告表态积极，后续小阳春延续有政策支撑，关注市场景气及政策出台情况 [87] 四、物业管理板块投资观点 - 本周恒生指数下降1.1%，物业板块平均上升0.1%，其中龙头央国企下降1.1%，龙头未违约民企持平，龙头违约民企上升1.7%，物业板块整体PE7.7x，环比下降0.1 [89]

报告公司投资评级 - 报告对迈普医学的投资评级为“买入”，当前价格 48.32 元，合理价值 50.62 元 [3] 报告的核心观点 - 集采驱动迈普医学业绩高速增长，24 年前三季度收入 190.94 百万元（YOY+30.98%），归母净利润 52.80 百万元（YOY+107.68%），预计源于部分产品借助各地集采落地执行且销售放量 [9] - 公司整体费率结构得到优化，24 年前三季度销售费用率 17.44%（YOY - 8.89pp），管理费用率 23.49%（YOY + 0.88pp），研发费用率 8.71%（YOY - 3.33pp） [9] - 多地集采中标有望帮助公司产品提升市占率，如人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统和可吸收再生氧化纤维素等产品在集采中中标/续约 [9] - 股权激励彰显公司信心，24 年推出限制性股票激励计划，覆盖更多中基层人员及核心业务骨干员工，考核目标以 23 年收入为基数，24 - 26 年每年目标收入增速为 23%、30.9%、26.1% [9] - 预计 24 - 26 年营业收入分别为 2.86 亿元、3.67 亿元和 4.82 亿元，对应 EPS 为 1.09 元/股、1.45 元/股、1.94 元/股，给予公司 25 年 PE 估值 35 倍，对应合理价值 50.62 元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 迈普医学：再生医学领域龙头，多款产品驱动业绩放量 公司神经外科产品丰富，覆盖多方面临床需求 - 迈普医学成立于 2008 年，2021 年在深交所创业板上市，专注高性能植入医疗器械科技创新，为神经外科提供修复关颅整体解决方案，拥有 10 个Ⅲ类医疗器械产品、250 余项有效专利和超 600 件注册商标，产品进入超 1700 家医院 [19] - 公司植入医疗器械涵盖神经外科脑膜修复、颅骨修补及固定、快速止血等多方面临床需求，包括睿康®硬脑（脊）膜补片等多种产品 [21][22] - 硬脑（脊）膜补片产品 24 年上半年营业收入 122.05 百万元（YOY + 42.38%）；颅颌面修补及固定系统已入围中选，有望扩大销售规模；可吸收再生氧化纤维素打破进口垄断，24 年上半年海内外临床使用超 80,000 片；硬脑膜医用胶将拓展市场应用认识并参与招投标 [24] 公司业绩增长迅猛，盈利能力进一步提高 - 公司 2011 年设立德国子公司进军海外市场，24 年境外销售收入 2,540.57 万元，同比增长 25.71%，拥有 30 项境外专利，销售网络覆盖近 90 个国家和地区，服务患者超 50 万 [25] - 集采推动公司业绩增长，22 - 23 年收入分别为 195.25 百万元（YOY + 27%）、230.87 百万元（YOY + 18.2%），24 年前三季度收入 190.94 百万元（YOY + 30.98%），归母净利润 52.80 百万元（YOY + 107.68%） [26] - 主要业务板块增速较快，24 年上半年人工硬脑（脊）膜补片销售收入 6,911.93 万元（YOY + 36.68%），颅颌面修补及固定系统销售收入 3,549.37 万元（YOY + 32.79%），可吸收再生氧化纤维素 25 年 1 月完成拓展适应症注册变更，硬脑膜医用胶 24 年上半年销售收入同比增长 145.00% [31] - 24 年前三季度公司销售费用率 17.44%（YOY - 8.89pp），管理费用率 23.49%（YOY + 0.88pp），研发费用率 8.71%（YOY - 3.33pp），毛利率 78.22%，同比下降 2.8 个百分点 [36] 管理层及股权结构稳定，股权激励彰显公司未来业务发展信心 - 公司股权结构集中稳定，董事长袁玉宇直接持股 16.63%，与徐弢构成一致行动关系，持股 5%以上的投资者包括凯盈科技 [39] - 公司管理团队具备医疗器械行业和企业管理经验，董事长袁玉宇、董事龙小燕、总经理王建华等均有丰富履历 [43] - 公司连续两年设立股权激励计划，24 年提高各归属期年度营业收入增长率目标，预计营业收入 2.75 - 2.85 亿元，同比增长 41.03% - 46.2%（基于 22 年），同比 23 年增长 19% - 23.4%，该计划面向核心人员，利于业务发展与技术创新 [46] 公司研发技术日趋成熟，产品矩阵日益完整 人工硬脑（脊）膜补片多省份集采中标推动公司业绩持续提高 - 硬脑膜损伤可由多种原因造成，人工硬脑（脊）膜补片用于修补硬脑膜或硬脊膜缺损 [50] - 组织修复膜材料可分为人自体组织等几类，目前临床上逐渐使用动物源性材料和人工合成材料替代，公司硬脑（脊）膜补片材料为人工合成材料，具有一定技术壁垒 [52][54] - 公司已上市睿膜®和睿康®两款硬脑（脊）膜补片产品，睿膜®机械性能良好，生物降解速率合理，可缝合或非缝合使用；睿康®柔软度高，满足内镜手术需求 [60][63] - 2019 年人工硬脑（脊）膜补片市场国产化率超 90%，迈普医学等市占率达约 91% [64] - 公司产品多次中选集采，20 - 21 年在江苏等省份集采中标，23 - 24 年在安徽等多地中标或入围中选，预计将扩大市场份额 [67] - 23 年下半年集采落地使硬脑（脊）膜补片收入环比增加 76.1%，预计集采将持续推动业绩放量 [70] 可吸收再生氧化纤维素成功打破外资企业产品垄断状况，完善国内止血产品布局 - 传统止血方法分为五类，局部止血材料使用广泛，可分为传统和新型可吸收止血材料，临床上高性能植入类止血耗材新型止血材料主要有再生氧化纤维素等 [71][73] - 公司的吉速亭®可吸收再生氧化纤维素已获 CE 和 NMPA 证，与强生速即纱®平均止血时间和可吸收时间大体相似，24 年完成拓科室适应症升级，预计提升品牌力，打破垄断 [76][77] - 国内止血材料中，可吸收再生氧化纤维素仅有强生和公司两家，公司产品上市打破垄断，国产市场空间大，内蒙古集采有望助力公司提高市占率 [78][84] 公司国内硬脑膜医用胶壁垒高，竞争对手实力强劲 - 硬脑膜是保护大脑和防止脑脊液渗漏的重要屏障，开颅手术后脑脊液漏发生率为 4% - 32%，分为外伤性、术后和特发性脑脊液漏 [87][89] - 常规硬脑膜修补方式无法完全解决脑脊液渗漏问题，《脑脊液漏规范化管理中国专家共识》推荐使用封堵剂进行封堵 [93]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年3月16日 [3] 报告的核心观点 - 呼和浩特生育新政超预期，若更多地区推出鼓励政策，利好服装家纺板块童装子行业，建议关注国内童装龙头森马服饰 [6] - 国新办3月17日举行新闻发布会介绍提振消费情况，利好下游服装家纺板块，建议关注森马服饰、稳健医疗等公司，以及家纺龙头公司 [6] - 折扣零售景气度高，建议关注海澜之家和京东战略合作的京东奥莱进展 [6] - 轻工制造行业中，家居基本面好转，造纸受益于龙头停机减产，包装受益于内需改善，轻工出口与部分必选消费具备成长性，建议关注欧派家居、太阳纸业等公司 [6] 根据相关目录分别进行总结 纺织服装行业行情回顾 板块及纺织服装个股行情 - 3.10 - 3.14期间，上证指数上涨1.39%，创业板综上涨1.08%，纺织服饰（SW）上涨4.64%，在31个一级行业排名第4；轻工制造（SW）上涨2.99%，排名第12 [17] - 截止2025.3.14，纺织服饰行业最新PE(TTM)为21.08，2010年1月1日至2025年3月14日，区间最高PE为63.14，区间最低PE为14.98，性价比较高 [21] - 子行业中，钟表珠宝、其他饰品、家纺表现优于SW纺织服饰行业；非运动服装等部分子行业表现逊于SW纺织服饰行业，纺织鞋类制造下跌3.56% [24] - 成分股涨幅前十为美尔雅、太湖雪等；跌幅前十为梦洁股份、ST摩登等 [25] 纺织服装可转债行情 - 3.10 - 3.14期间，富春转债、太平转债等涨跌幅分别为+1.39%、+1.02%等；智尚转债、恒辉转债等换手率分别为1021.87%、790.49%等 [29] 纺织服装行业数据跟踪 中国棉花供需及价格走势 - 2024/2025中国棉花价格指数328为14903 [39] - 2025年3月预计2023/2024中国棉花供给量为595.5万吨，消费1.3万吨，期末库存/消费比为94.25%；预测2024/2025供给量为691.3万吨，消费2.2万吨，期末库存/消费比为100.19% [42] 全球与中国以外地区棉花供求情况 - 2025年3月预计2023/2024全球棉花供给量为2459.8万吨，消费971.3万吨，期末库存/消费比为64.22%；预测2024/2025供给量为2633.6万吨，消费929.9万吨，期末库存/消费比为67.21% [47] - 2025年3月预计2023/2024全球除中国以外地区棉花供给量为1864.4万吨，消费970.0万吨，期末库存/消费比为47.97%；预测2024/2025供给量为1942.3万吨，消费927.7万吨，期末库存/消费比为51.44% [50] 美国纺织服装进口情况 - 2025年1月美国从中国、越南等进口纺织服装产品量占比分别为36.65%、17.05%等，同比变化分别为9.36%、17.05%等 [54] 天猫、京东、抖音2025年2月服装细分品类销售情况 - 各平台不同服装细分品类销售额、销量、均价及同比变化情况各异，如抖音运动休闲服销售额866百万元，同比增长18% [64][65][69] 台湾地区鞋业代工龙头月度数据对比 - 2025年2月，台湾地区鞋业代工龙头志强、丰泰等营收分别为56120、201973千美元等，同比分别增长78.35%、7.21%等 [72] 轻工制造行业行情回顾 - 报告未提及具体内容 轻工制造行业数据跟踪 家居行业经济运营情况 - 报告未提及具体内容 出口行业近况 - 报告未提及具体内容 造纸行业近况 - 3.03 - 3.09期间30大中城市商品房成交面积同比+26.26%；截至3月14日针叶浆/阔叶浆价格周环比+0.19%/+0.02%；废黄板纸价周环比-0.55%；双胶/双铜纸价周环比均持平，箱板/瓦楞纸价周环比-1.28% [6] 包装行业近况 - 铝价/马口铁价格周环比+0.51%/持平 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为持有 [2] 报告的核心观点 - “好房子”建设和改造利好建材需求量质齐升，关注一季报方向，零售建材、水泥和玻纤预计表现较好，继续看好建材板块投资机会，建议关注消费建材板块、水泥玻璃龙头、玻纤及部分结构性景气赛道 [6][16][27] - 消费建材零售建材景气率先恢复，龙头经营韧性强，长期需求稳定性好、行业集中度持续提升、竞争格局好的优质细分龙头中长期成长空间大 [32] - 水泥本周全国均价环比上涨，企业为提升盈利主动推涨，2025年盈利中枢有望同比提升，行业估值在历史底部 [32] - 玻璃浮法玻璃价格继续下移，光伏玻璃成交良好、库存缓降，玻璃龙头估值偏低 [33] - 玻纤碳基复材粗纱市场价格主流走稳，电子纱新价出货为主，龙头公司领先明显 [33] 根据相关目录分别进行总结 “好房子”利好建材量质齐升，关注一季报方向 - “好房子”建设和改造一方面带来建材需求量增加，另一方面对建材性能要求提升，有利于建材需求量质齐升，尤其利好品牌建材 [15] - 关注一季报方向，零售建材预计表现较好，二手房小阳春有望助推零售装修需求，部分零售建材龙头有望同比增长；水泥和玻纤Q1在去年低基数下有望同比增长，全年盈利中枢有望同比提升；玻璃预计Q1盈利同比下行 [16] - 春节后二手房成交表现较好，二手房小阳春有望助推零售装修需求表现较好 [18] - 2024年以来多家建材公司增持和回购，显示公司对中长期发展信心，维护员工、股东的利益 [25] 消费建材 - 2024年前三季度消费建材行业收入同比-5.8%，景气逐季下行，竣工端压力加大，龙头公司经营韧性强，份额继续提升 [35] - 2024年前三季度消费建材扣非净利润同比-30%，盈利水平同比下滑，主要系毛利率同比承压和费用率同比上升 [36] - 消费建材长期需求稳定性好、行业集中度持续提升、竞争格局好的优质细分龙头中长期成长空间仍然很大，下游地产仍在寻底，核心龙头公司经营韧性强，看好三棵树、兔宝宝等，关注坚朗五金、箭牌家居等 [32][45] 水泥 - 本周全国水泥市场价格环比显著上涨1.6%，价格上涨主要出现在华东、中南和西南地区，重庆地区价格回落，各地水泥企业积极推进行业自律，加强错峰生产，并通过提价改善企业亏损状况，全国水泥价格得以延续上涨态势 [47] - 2025年开年以来需求同比较弱，但企业为提升盈利，通过加强自律错峰积极推涨，2025年盈利中枢有望同比提升，全年预计水泥行业需求同比下滑，但盈利中枢大概率同比上行 [56] - 水泥估值处于底部区域，截至2025年3月14日，SW水泥行业PE（TTM，整体法）估值18.09x，PB（MRQ，整体法）估值0.67x [56] - 看好海螺水泥（A、H）和华新水泥（A、H），关注华润建材科技、上峰水泥、塔牌集团 [32][60] 玻璃 - 浮法玻璃价格继续下移，供需矛盾加剧，截至2025年3月14日，国内浮法玻璃均价1315元/吨，环比-2.3%，同比去年-31.7%，库存增加，产销率92.56%，市场刚需支撑力度一般，中下游维持观望心理 [62] - 光伏玻璃成交良好，库存缓降，截至2025年3月14日，2.0mm镀膜面板主流订单价格13.5 - 14元/平方米，3.2mm镀膜主流订单价格22 - 22.5元/平方米，样本库存天数约30.36天，环比下降1.27天，同比增加7.04天，国内外订单跟进量稍增，组件厂家排产提升 [72] - 光伏玻璃新单报价中枢环比继续上涨，供需改善预期下短期全面提价可能性较大，但中期价格持续性还需观察下游需求和潜在产能的释放节奏 [73] - 看好旗滨集团、山东药玻、福莱特（A）、福莱特玻璃（H）、信义玻璃、信义光能，关注金晶科技、力诺特玻、石英股份 [33][81] 玻纤碳基复材 - 玻纤粗纱市场价格主流走稳，电子纱新价出货为主，截至2025年3月13日，国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交涨至3600 - 3800元/吨不等，全国企业报价均价3824.00元/吨，较上周均价小涨0.28%，同比上涨24.38%；电子纱G75主流报价8800 - 9200元/吨不等，较上一周均价基本持平 [82] - 24Q1玻纤底部确立，3月底开始涨价、11月底第二轮涨价，2025年初热塑和电子纱/布涨价，粗纱结构性涨价目前以热塑为主，电子纱/布涨价主要系行业亏损叠加下游CCL订单平稳背景下的复价 [98] - 看好中国巨石、中材科技、长海股份，关注金博股份 [33] 2025年3月第二周基本面数据与成本跟踪 - 水泥价格环比上周+1.6%，浮法玻璃价格环比上周-2.3%，玻纤和光伏玻璃价格环比上周持平 [10] - 原燃料价格方面，本周原油、煤炭、天然气、丙烯酸、杉木价格环比下跌，PP - R、不锈钢价格环比上涨 [10] 市场面 - 建材行业估值底部区域，2025年3月第二周跑输大盘 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期是2025年3月16日 [3] 报告的核心观点 - 月底资金面将缓和，但需重视经济复苏 根据相关目录分别进行总结 月底资金面将缓和，但需重视经济复苏 本期数据观察：资金面平稳，债市波动加剧 - 央行动态：本期央行公开市场净回笼2517亿元，下期有5262亿元逆回购到期，下周有3870亿元MLF到期；预计前半周央行公开市场投放加大、资金利率震荡上行，后半周资金面宽松、利率回落；二季度初可能降准 [19] - 政府债融资：本期政府债净缴款940.08亿元，预计下期净缴款约3627.25亿元；25年财政支出强度加大，政府债发行节奏前置 [19] - 资金利率：本期末DR001、DR007、DR014等较上期有变动；本期资金面平稳，预计下周前半周利率震荡上行，后半周回落 [20] - NCD利率：本期NCD加权平均发行利率上行1bp，各期限AAA级NCD到期收益率全线下行；同业存单净融资回升，预计3月下旬存单利率震荡下行 [21] - 国债利率：本期末除5Y国债利率外其他期限普遍上行，长端上行幅度更大；预计长债利率上行延续至二季度中期，短债利率可能震荡向下 [22] - 票据利率：本期末1M票据利率下行幅度较大，反映3月信贷需求可能一般，预计受置换债发行影响；下周预计票据利率窄幅震荡 [22] - 银行融资追踪：同业存单存量规模20.48万亿元，本期发行11530亿元，募集完成率94.7%；本期发行1笔120亿元商业银行债；本期无资本工具、永续债发行 [23][24] 下期关注：2月经济数据与LPR - 3月17日关注国新办国民经济运行、提振消费发布会及多项经济数据，3月20日关注2月LPR [26] 央行动态与市场利率 央行动态：本期央行公开市场净回笼2517亿元 - 本期央行开展5262亿元7天逆回购操作，利率1.50%，逆回购到期7779亿元，净回笼2517亿元；下期逆回购到期情况及下周MLF到期情况明确 [90] 市场利率：资金利率平稳，存单收益率回落 - 资金利率：DR001、DR007、DR014等有变动，Shibor报价各期限也有变动 [96] - NCD利率：各期限AAA级NCD到期收益率回落 [96] - 国债利率：各期限国债利率有不同变动 [96] - 票据利率：1M、3M和半年票据利率有变动 [96] 银行融资追踪 同业存单：本周同业存单发行利率上行1BP - 存量：总存量约20.48万亿元，加权平均利率1.80%，平均剩余期限142天 [134] - 发行：本期总发行11530亿元，加权平均发行利率2.06%，加权发行期限0.38年 [134] - 募集完成率：整体94.7%，AA+级以下94.1% [134] - 净融资与到期：本期到期7584亿元，净融资额3946亿元，预计下期到期7380亿元 [134]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期为2025-03-16 [3] 报告的核心观点 - 3月财政发力窗口，复苏进入加速期，财政支出驱动经济需求力度将快速加强，经济复苏已初见端倪，3月经济复苏将进入加速期 [7][20] - 赤字率和财政加杠杆带来的总量影响将在今年上半年显著提升经济回升的斜率，风险资产价格企稳回升预示复苏开始，海外十年美债利率回落使跨境资金流动逆转，顺周期的戴维斯双击可能很快发生 [7][21] - 银行业《资产配置与资负规划展望2025》图景逐步兑现，债市环境将扭转银行利率下行预期，复苏相关型银行将显著跑赢板块，板块今年大概率无相对收益 [7][22] 根据相关目录分别进行总结 本期观察：银行板块上涨，A股优于H股 - 观察区间为2025/3/10 - 2025/3/14，数据源于Wind [18] - 板块表现：Wind全A涨1.5%，银行板块涨1.3%排第21位，跑输万得全A；国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为 -0.35%、2.70%、0.74%、1.23%；恒生综合指数跌0.7%，H股银行跌0.2%，跑赢恒生综合指数，跑输A股银行 [18] - 个股表现：A股银行涨幅前三为华夏银行涨5.99%、宁波银行涨4.67%、招商银行涨3.65%，跌幅前三为齐鲁银行跌4.13%、中国银行跌0.92%、工商银行跌0.74%；H股银行涨幅靠前为江西银行涨6.85%、农业银行涨4.86%，跌幅较大为渤海银行跌2.38%、广州农商银行跌1.27% [18] - 银行转债：平均价格涨0.25%，跑赢中证转债0.10个百分点；个券涨幅前三为兴业转债涨0.87%、常银转债涨0.73%、南银转债涨0.39%，跌幅前三为齐鲁转债跌1.06%、杭银转债跌0.30%、青农转债跌0.16% [19] - 盈利预期：2家银行25年业绩增速一致预期有变化，A股银行25年净利润增速、营收增速一致预期环比上期基本不变 [19] 投资建议：兵马已动，粮草先行——坚定看好顺周期复苏 - 3月是财政支出发力关键期，前两月政府债发行超去年同期，预计3月也大幅提高，3月财政支出将大幅超去年同期，经济复苏已初见端倪，3月经济复苏将进入加速期 [20] - 市场存在悲观惯性，但赤字率和财政加杠杆的总量影响将提升经济回升斜率，风险资产价格企稳回升预示复苏开始，海外十年美债利率回落使跨境资金流动逆转，顺周期的戴维斯双击可能很快发生 [21] - 银行业《资产配置与资负规划展望2025》图景逐步兑现，债市环境将扭转银行利率下行预期，复苏相关型银行将显著跑赢板块，板块今年大概率无相对收益 [22] 板块表现：银行板块上涨，周度换手率回落 - 涨跌幅：本期银行板块涨1.32%，排第21，跑输Wind全A（除金融、石油石化）指数约0.05个百分点 [48] - 换手率：本期银行板块周换手率1.16%，较前一周回落0.04个百分点，排第30 [48] - 估值：绝对估值方面，截至2025年03月14日，银行板块最新市盈率（TTM）6.31X，最新市净率0.66X；相对估值方面，最新相对市盈率（TTM）为0.2，最新相对市净率为0.29，均处在历史平均水平 [48] 个股表现：个股普遍上涨，股份行表现较好 - 涨跌幅：个股涨幅最高为华夏银行涨5.99%、宁波银行涨4.67%、招商银行涨3.65%；子板块中，国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为 -0.35%、2.70%、0.74%、1.23%，股份行表现较好 [69] - 换手率：个股换手率靠前为苏州银行6.70%、常熟银行5.74%、苏农银行5.50%；子板块中，国有大行、股份行、城商行、农商行周换手率分别为0.72%、1.63%、2.79%、3.60%，交易活跃度普遍下降，农商行整体交易活跃度更高 [69] - 估值：国有大行、股份行、城商行、农商行最新市盈率（TTM）分别为6.46X、6.24X、5.54X、5.86X，最新市净率（LF）分别为0.68X、0.63X、0.66X、0.59X，最新相对市盈率（TTM）分别为1.02、0.99、0.88、0.93，最新相对市净率（LF）分别为1.03、0.95、0.99、0.89 [69] 转债表现：本期银行转债平均价格上涨0.25% - 银行转债平均价格上涨0.25%，跑赢中证转债0.10个百分点；个券涨幅前三为兴业转债涨0.87%、常银转债涨0.73%、南银转债涨0.39%，跌幅前三为齐鲁转债跌1.06%、杭银转债跌0.30%、青农转债跌0.16% [19] 盈利预测跟踪：25年业绩增速预期基本不变 - 本期共2家银行25年业绩增速一致预期有变化，A股银行25年净利润增速、营收增速一致预期环比上期基本不变 [19]

行业投资评级 * 报告对银行行业给予“买入”评级 [3] 核心观点 * 报告核心观点为“兵马已动，粮草先行——坚定看好顺周期复苏” [1] * 报告认为，财政持续发力将支撑社融回升，3月是财政支出关键期，经济复苏已初见端倪并将进入加速期 [7][20] * 报告指出，赤字率和财政加杠杆带来的总量影响将在上半年显著提升经济回升斜率，风险资产价格已企稳回升，预示一轮复苏开始 [7][21] * 报告判断，十年美债利率回落将驱动跨境资金流动逆转，外部流动性环境变化需对国内经济拐点更敏感，顺周期的“戴维斯双击”可能很快发生 [7][21] * 报告认为，对于银行业，债市流动性环境和基本面环境将扭转利率下行预期，复苏相关型银行将显著跑赢板块，但板块今年大概率没有相对收益 [7][22] 本期观察总结 * 观察区间为2025年3月10日至3月14日 [7] * 板块表现方面，本期Wind全A上涨1.5%，银行板块整体上涨1.3%，跑输万得全A，在30个中信一级行业中排第21位 [7][18][48] * 分子板块看，国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为-0.35%、2.70%、0.74%、1.23% [7][18] * 市场对比看，恒生综合指数下跌0.7%，H股银行跌幅0.2%，跑赢恒生综合指数但跑输A股银行 [7][18] * 个股表现方面，A股银行涨幅前三为华夏银行上涨5.99%、宁波银行上涨4.67%、招商银行上涨3.65% [7][18] * H股银行涨幅靠前为江西银行上涨6.85%、农业银行上涨4.86% [18] * 银行转债方面，本期银行转债均价上涨0.25%，跑赢中证转债0.10个百分点 [7][19] * 盈利预期方面，本期A股银行2025年业绩增速预期环比上期基本不变，仅2家银行一致预期有变化 [7][19] 板块表现总结 * 涨跌幅方面，本期银行板块上涨1.32%，跑输Wind全A（除金融、石油石化）指数约0.05个百分点 [48] * 换手率方面，本期银行板块周换手率1.16%，较前一周回落0.04个百分点，在30个中信一级行业中排第30位 [48] * 估值方面，截至2025年3月14日，银行板块最新市盈率（TTM）为6.31倍，最新市净率为0.66倍 [48] * 相对估值方面，银行板块相对Wind全A（除金融、石油石化）指数的最新相对市盈率（TTM）为0.2，最新相对市净率为0.29，均处在历史平均水平 [48] 个股表现总结 * 涨跌幅方面，本期个股涨幅最高的为华夏银行（+5.99%）、宁波银行（+4.67%）、招商银行（+3.65%） [69] * 子板块表现看，股份行表现较好，国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为-0.35%、2.70%、0.74%、1.23% [69] * 换手率方面，本期个股换手率靠前的为苏州银行（6.70%）、常熟银行（5.74%）、苏农银行（5.50%） [69] * 子板块换手率看，国有大行、股份行、城商行、农商行周换手率分别为0.72%、1.63%、2.79%、3.60%，交易活跃度较上一期普遍下降，农商行整体交易活跃度更高 [69] * 子板块估值方面，国有大行、股份行、城商行、农商行最新市盈率（TTM）分别为6.46倍、6.24倍、5.54倍、5.86倍，最新市净率分别为0.68倍、0.63倍、0.66倍、0.59倍 [69] 重点公司估值与财务数据 * 报告列出了包括工商银行、农业银行、中国银行、邮储银行、招商银行、浦发银行、兴业银行、光大银行、华夏银行、浙商银行、平安银行、北京银行、江苏银行、宁波银行、南京银行、杭州银行、成都银行、苏州银行、沪农商行、常熟银行、齐鲁银行、青岛银行、长沙银行、江阴银行、渝农商行、瑞丰银行等在内的多家A股及H股上市银行的详细估值与财务预测数据 [8] * 数据涵盖最新收盘价、评级、合理价值、2024及2025年每股收益预测、市盈率、市净率及净资产收益率预测 [8]

报告公司投资评级 - 报告对平安银行的评级为“买入”，当前价格11.97元，合理价值17.91元，前次评级也是“买入” [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，预计随着资产端结构调整到位和负债成本管控持续，净息差下行幅度有望收窄 [4] - 零售不良率环比下行，对公不良率环比上行，24年末不良贷款率1.06%，同比环比均持平，零售不良率1.39%，较24Q3末/23年末分别变动 -4bp、+2bp，对公不良率0.70%，较24Q3末/23年末分别变动 +4bp、+7bp [4] - 24年末关注贷款率1.93%，较24Q3末/23年末分别变动 -4bp、+18bp；逾期率1.52%，较24Q3末/23年末分别变动 -3bp、+9bp；测算24A不良净生成率2.37%，同比上升10bp，24年末拨备覆盖率250.71% [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长 -10.9%、-10.8%、-4.2%，增速较24Q1 - 3分别变动 +1.65pct、+2.86pct、-4.43pct [8] - 从累计业绩驱动来看，规模增长、其他收支、拨备计提形成正贡献，净息差收窄为主要拖累；24Q4单季来看，其他非息高增为主要正贡献，净息差、拨备计提形成拖累 [8] 业务亮点 - 业务调整持续，对公积极补位，24年末贷款规模同比减少1.0%，零售高风险贷款持续压降，零售贷款同比下降10.6%，主要压降产品为消费贷706亿元、信用卡834亿元以及经营贷791亿元，对公端积极补位，24年末对公贷款同比增长17.0% [8] - 其他非息高增，债券浮盈兑现贡献较大，24年受益于债牛行情，公司其他非息同比增长68.7%，其中投资收益同比增长53.3%，占比84.4%，公允价值变动同比多增27.5亿元，占比10.6% [8] 关注要点 - 资产结构调整背景下，净息差持续承压，24A净息差1.87%，同比收窄51bp，资产端，受市场变化、主动调整资产结构等因素影响，24A生息资产收益率同比下降61bp，负债端，公司加强高成本存款产品管控，促进低成本结算资金沉淀，计息负债成本率同比下降13bp [8] 盈利预测与投资建议 - 当前为平安银行转型期，虽零售增长放缓、收益率下降，但长期来看风险偏好调整有利于经营可持续，预计公司25/26年归母净利润增速分别为0.67%/3.00%，EPS分别为2.16/2.23元/股，当前股价对应25/26年PE分别为5.54X/5.36X，对应25/26年PB分别为0.51X/0.47X，维持公司合理价值17.91元/股，对应25年PB估值约0.8X，维持“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 报告对迈普医学的评级为“买入”，当前价格 48.32 元，合理价值 50.62 元 [3] 报告的核心观点 - 集采驱动业绩高速增长，24 年前三季度公司收入和归母净利润同比大幅增长，预计源于部分产品借助各地集采落地执行且销售放量 [9] - 公司整体费率结构得到优化，24 年前三季度销售费用率下降、研发费用率减少，管理费用率因总部基地折旧摊销等增加 [9] - 多地集采中标有望帮助公司产品提升市占率，公司多款产品在集采中中标/续约，未来有望扩大销售规模 [9] - 股权激励彰显公司信心，24 年限制性股票激励计划覆盖更多人员，考核目标以 23 年收入为基数设定每年目标收入增速 [9] - 盈利预测与投资建议，预计 24 - 26 年营业收入分别为 2.86 亿元、3.67 亿元和 4.82 亿元，对应 EPS 为 1.09 元/股、1.45 元/股、1.94 元/股，给予 25 年 PE 估值 35 倍，对应合理价值 50.62 元/股，给予“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、迈普医学：再生医学领域龙头，多款产品驱动业绩放量 （一）公司神经外科产品丰富，覆盖多方面临床需求 - 迈普医学成立于 2008 年，2021 年在深交所创业板上市，专注神经外科修复再生类领域，为神经外科提供修复关颅整体解决方案 [19] - 公司植入医疗器械涵盖神经外科脑膜修复、颅骨修补及固定、快速止血等多方面临床需求，已获准注册 10 个Ⅲ类医疗器械产品，拥有有效专利 250 余项，注册商标超 600 余件，产品进入国内超 1700 家医院 [19] - 硬脑（脊）膜补片产品包括睿康®和睿膜®，23 年多地集采中标或续约，24 年上半年营业收入 122.05 百万元，同比增长 42.38% [24] - 颅颌面修补及固定系统包括赛卢®等多种产品，已入围中选 23 年河南省省际联盟采购，有望扩大销售规模和市占率 [24] - 可吸收再生氧化纤维素是国内少数产业化产品，将打破进口垄断，24 年上半年海内外临床使用超 80,000 片，23 年内蒙古集采入围中选；硬脑膜医用胶将拓展市场应用认识并参与招投标 [24] （二）公司业绩增长迅猛，盈利能力进一步提高 - 海外市场布局早，2011 年设立德国子公司，24 年半年报显示境外销售收入 2540.57 万元，同比增长 25.71%，拥有境外专利 30 项，销售和服务网络覆盖近 90 个国家和地区，服务患者超 50 万 [25] - 集采推进竞争格局，业绩高速增长，22 - 23 年收入持续增长，24 年前三季度收入 190.94 百万元，同比增长 30.98%，归母净利润 52.80 百万元，同比增长 107.68% [26] - 主要业务板块均维持较高速增速，24 年上半年人工硬脑（脊）膜补片销售收入 6911.93 万元，同比增长 36.68%；颅颌面修补及固定系统销售收入 3549.37 万元，同比增长 32.79%；可吸收再生氧化纤维素 25 年 1 月完成拓展适应症注册变更；硬脑膜医用胶 24 年上半年销售收入同比增长 145.00% [31] - 公司整体费率结构得到优化，24 年前三季度销售费用率 17.44%，同比下降 8.89pp；管理费用率 23.49%，同比增加 0.88pp；研发费用率 8.71%，同比下降 3.33pp；前三季度毛利率 78.22%，同比下降 2.8 个百分点 [36] （三）管理层及股权结构稳定，股权激励彰显公司未来业务发展信心 - 公司股权结构较为集中且稳定，董事长袁玉宇直接持股 16.63%，与徐弢构成一致行动关系，持股 5%以上投资者包括凯盈科技 [39] - 公司管理团队具备医疗器械行业工作经验与企业管理经验，董事长袁玉宇、董事龙小燕、总经理王建华等均有丰富相关经验 [43] - 公司连续两年设立股权激励计划，24 年提高各归属期年度营业收入增长率目标，预计 24 年营业收入 2.75 - 2.85 亿元，达到 23 年和 24 年股权激励计划相关触发值与目标值之间，激励计划面向核心技术和业务骨干人员 [46] 二、公司研发技术日趋成熟，产品矩阵日益完整 （一）人工硬脑（脊）膜补片多省份集采中标推动公司业绩持续提高 - 硬脑膜损伤可由多种原因造成，人工硬脑（脊）膜补片用于硬脑膜或硬脊膜缺损修补 [50] - 组织修复膜产品表面材料可分为人自体组织等几类，目前临床上逐渐使用动物源性材料和人工合成材料替代，公司硬脑（脊）膜补片材料来源是人工合成材料，具有一定技术壁垒 [52][54] - 脱细胞真皮基质（ADM）材料和半合成胶原蛋白基质材料（BCM）在硬脑膜修补研究中是重要一环，ADM 可降低免疫排斥反应，BCM 是有前景的替代方案 [56][58] - 公司已上市睿膜®和睿康®两款硬脑（脊）膜补片产品，睿膜®机械性能良好、生物降解速率合理，可缝合或非缝合使用；睿康®柔软度高，满足临床内镜手术需求 [60][63] - 2019 年人工硬脑（脊）膜补片市场国产化率超 90%，迈普医学等市占率达约 91% [64] - 公司产品多次中选集采，20 - 21 年在江苏等省份集采中标，23 - 24 年在安徽等多地集采中标或入围中选，预计将扩大市场份额 [67] - 23 年下半年因集采落地兑现，硬脑（脊）膜补片收入环比增加 76.1%，预计集采将持续推动业绩放量 [70] （二）可吸收再生氧化纤维素成功打破外资企业产品垄断状况，完善国内止血产品布局 - 传统止血方法分为五类，局部止血材料使用广泛，可分为传统和新型可吸收止血材料，临床上高性能植入类止血耗材新型止血材料主要为再生氧化纤维素等 [71][73] - 公司的吉速亭®可吸收再生氧化纤维素已拿到 CE 和 NMPA 证，与强生速即纱®平均止血时间及可吸收时间大体相似，24 年完成拓科室适应症升级，预计提升品牌力，打破强生垄断 [76][77] - 国内止血材料中，可吸收再生氧化纤维素仅有强生和公司两家，公司产品上市打破垄断，国产市场空间较大，23 年内蒙古集采有望助力公司提高市占率 [78][84] （三）公司国内硬脑膜医用胶壁垒高，竞争对手实力强劲 - 硬脑膜是保护大脑和防止脑脊液渗漏的重要屏障，开颅手术等可能破坏硬脑膜，脑脊液漏发生率为 4% - 32%，分为外伤性、术后和特发性三类 [87][89] - 临床上常规硬脑膜修补方式无法完全解决脑脊液渗漏问题，《脑脊液漏规范化管理中国专家共识》推荐使用封堵剂进行封堵 [93]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格11.97元，合理价值17.91元，前次评级为买入，报告日期为2025年3月15日 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，预计随着资产端结构调整到位和负债成本管控持续，净息差下行幅度有望收窄 [4] - 零售不良率环比下行，对公不良率环比上行，24年末不良贷款率1.06%，同比环比均持平 [4] - 24年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长 -10.9%、-10.8%、-4.2%，增速较24Q1 - 3分别变动 +1.65pct、+2.86pct、-4.43pct [8] - 业务调整持续，对公积极补位，24年末贷款规模同比减少1.0%，零售贷款同比下降10.6%，对公贷款同比增长17.0% [8] - 其他非息高增，债券浮盈兑现贡献较大，24年公司其他非息同比增长68.7% [8] - 资产结构调整背景下，净息差持续承压，24A净息差1.87%，同比收窄51bp [8] - 预计公司25/26年归母净利润增速分别为0.67%/3.00%，EPS分别为2.16/2.23元/股，维持公司合理价值17.91元/股，对应25年PB估值约0.8X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 2024年营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为 -10.93%、-10.83%、-4.19%，环比变化分别为 +1.65pct、+2.86pct、-4.43pct [11] - 2024年净息差1.87%，同比收窄51bp，净利差1.83%，同比收窄48bp [11] - 2024年末不良贷款率1.06%，同比环比均持平，拨备覆盖率250.71% [11] 累计业绩同比增速 - 2024年营业收入、净利息收入、非息收入同比增速分别为 -10.9%、-20.8%、14.0%，环比变化分别为 +1.65pct、-0.22pct、+6.42pct [16] - 2024年其他非息收入同比增长68.7%，环比变化 +16.18pct [16] 累计同比业绩拆分 - 2024年生息资产规模、净息差、净手续费收入、其他收支对业绩的贡献分别为4.0%、-24.8%、0.5%、9.1%，环比变化分别为 -0.62pct、+0.41pct、+0.12pct、+1.59pct [24] - 2024年拨备计提对业绩的贡献为5.7%，环比变化 -5.48pct [24] 单季度业绩同比增速 - 2024Q4营业收入、净利息收入、非息收入同比增速分别为 -5.3%、-21.6%、36.4%，环比变化分别为 +6.45pct、-3.22pct、+29.60pct [29] - 2024Q4其他非息收入同比增长123.4%，环比变化 +81.54pct [29] 单季度同比业绩拆分 - 2024Q4生息资产规模、净息差、净手续费收入、其他收支对业绩的贡献分别为3.8%、-25.3%、1.0%、14.6%，环比变化分别为 -0.63pct、-2.58pct、-0.01pct、+8.82pct [31] - 2024Q4拨备计提对业绩的贡献为 -19.9%，环比变化 -24.67pct [31] 累计ROE拆解 - 2024年营业收入、净利息收入、净手续费收入、其他非息收入对ROE的贡献分别为2.58%、1.65%、0.42%、0.51%，环比变化分别为 -0.04pct、-0.06pct、-0.02pct、+0.03pct [36] - 2024年年化ROE为10.13%，环比变化 -2.07pct [36] 单季度ROE拆解 - 2024Q4营业收入、净利息收入、净手续费收入、其他非息收入对ROE的贡献分别为2.47%、1.47%、0.38%、0.62%，环比变化分别为 +0.04pct、-0.18pct、-0.02pct、+0.25pct [38] - 2024Q4年化ROE为4.35%，环比变化 -8.41pct [38] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 2024年累计净息差1.87%，同比收窄51bp，生息资产收益率3.97%，同比下降61bp，计息负债成本率2.14%，同比下降13bp [39] - 2024Q4单季度净息差1.66%，环比收窄20bp，生息资产收益率3.58%，环比下降33bp，计息负债成本率1.94%，环比下降12bp [39] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 2024年发放贷款平均收益率4.54%，同比下降89bp，存款平均付息率2.07%，同比下降13bp [41] - 2024年利息收入中发放贷款占比77.7%，同比下降3.04pct，投资类资产占比15.4%，同比上升1.71pct [41] 生息资产情况 - 2024年末贷款余额占比59.5%，同比下降2.49pct，投资类资产余额占比28.2%，同比上升2.86pct [43] - 2024年总生息资产同比增速3.2%，同比变化 -1.67pct，贷款同比增速 -1.0%，同比变化 -3.33pct [43] 计息负债情况 - 2024年末存款余额占比71.73%，同比上升2.15pct，向央行借款余额占比1.72%，同比下降2.48pct [45] - 2024年总计息负债同比增速0.8%，同比变化 -4.76pct，存款同比增速3.9%，同比变化0.71pct [45] 贷款情况 - 2024年末个人贷款余额占比52.4%，同比下降5.67pct，对公贷款余额占比42.1%，同比上升6.46pct [47] - 2024年个人贷款同比增速 -10.6%，同比变化 -7.24pct，对公贷款同比增速17.0%，同比变化4.91pct [47] 存款情况 - 2024年末公司存款余额占比63.6%，同比下降0.98pct，个人存款余额占比36.4%，同比上升0.98pct [48] - 2024年公司存款同比增速2.1%，同比变化5.55pct，个人存款同比增速6.6%，同比变化 -10.09pct [48] 投资类资产情况 - 2024年末FVTPL资产余额占比39.4%，同比上升7.05pct，AC资产余额占比49.2%，同比下降6.38pct [50] - 2024年FVTPL资产同比增速39.8%，同比变化38.88pct，AC资产同比增速1.6%，同比变化 -3.92pct [50]