报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 系统性红斑狼疮患者人群大、治疗需求迫切，现有疗法存在疗效不足、复发风险高等问题，通过创新疗法实现长期缓解乃至治愈是 SLE 治疗领域亟需解决的未满足需求 [10][20] - CAR - T 及 TCE 疗法虽可深度清除致病性 B 细胞，但自体 CAR - T 价格昂贵、异体 CAR - T 持久性差，TCE 需多次给药且会导致 T 细胞耗竭；髓系细胞疗法（MCE）可深度持久耗竭 B 细胞，不良反应谱与前两者不同，有望取得更好安全性 [10] - 建议关注临床进度领先的宜明昂科、赛诺菲、Dren Bio 以及 LTZ Therapeutics [11] 根据相关目录分别进行总结 B 细胞自免疾病：种类繁多，人群规模庞大 - 自身免疫疾病是免疫反应错误攻击自身组织或器官，多数自免患者 B 细胞免疫耐受性检查点有缺陷，无法消除自身反应性 B 细胞致疾病发生 [14][15] - 主要 B 细胞自免疾病有类风湿关节炎（全球约 3980 万人）、系统性红斑狼疮（全球约 780 万人）、多发性硬化（全球约 280 万人）、重症肌无力（全球约 70 万人）、系统性硬化等 [15] SLE：人群巨大，疾病负担沉重 - SLE 是累及多系统、多器官的自身免疫性疾病，病因未明，临床表现多样，会导致严重器官损伤、并发症甚至死亡 [18] - 国内约有 100 万 SLE 患者，全球约 780 万，多发于 20 - 40 岁育龄女性，患者有极强治疗意愿和治愈追求，其 10 年生存率 97%，25 - 30 年后存活率仅 30% [18][19] SLE 治疗：存在巨大未满足临床需求，B 细胞疗法成研发主流 T 细胞进行杀伤：CAR - T 及 TCE - 生物制剂无法实现 B 细胞深度和持久耗竭，利妥昔单抗、贝利尤单抗及泰它西普难以彻底清除 B 细胞或完全抑制其活性 [23][24] - **CAR - T**：CD19 CAR - T 有望深度清除致病性 B 细胞，触发免疫“重置”，使患者摆脱药物治疗；2024 年 2 月报道 15 名自免患者接受 CD19 CAR - T 治疗后长期缓解，8 名 SLE 患者单次输注 6 个月后达 DORIS 缓解及 LLDAS；但自体 CAR - T 价格昂贵，异体 CAR - T 疗效持久性和稳定性待提高；CAR - T 主要毒性有 CRS、神经系统毒性和血液学毒性；目前用于 SLE 治疗进入临床或申报 IND 的产品有 59 款 [25][30][36] - **TCE**：一端连靶抗原定位致病细胞，另一端连 T 细胞 CD3 表位激活 T 细胞杀伤致病细胞；2024 年 9 月强生的 CD3×BCMA 双抗 teclistamab 在一名重症 SLE 患者及 3 名难治性自免患者中取得显著疗效；国产自免 TCE 达成多个重磅交易；TCE 制造端成本低、可及性高，应用端 PK/PD 特征明确，但对 B 细胞清除不如 CAR - T，安全性用于长期慢病管理有待验证；全球有近 30 条在研自免 TCE 管线，多数临床前，治疗 SLE 的有 10 个进入临床或申请 IND，进度最快的安进 CD3×CD19 双抗贝林妥欧单抗处于临床 II 期 [38][40][44] 髓系细胞进行杀伤：MCE - 髓系细胞是先天免疫主要细胞成分，巨噬细胞活化异常及极化失衡是 SLE 等疾病致病因素之一，靶向并激活巨噬细胞有望成 SLE 潜在疗法 [47][50] - **宜明昂科**：IMM0306 是 CD47/CD20 双抗，可激活巨噬细胞并清除致病性 B 细胞，对 B 细胞杀伤强于利妥昔单抗；其 CD47 靶点相关毒性较低；临床研究中一次给药后 B 细胞清零且治疗结束 3 个月后仍维持；IMM0306 治疗 SLE 预计 2025 年中读出全球首个巨噬细胞疗法治疗 SLE 临床数据并进入 II 期，2025 下半年递交美国 IND；治疗 NMOSD 预计 2026 年中进入 III 期；治疗 LN 预计 2025 年底或 2026 年启动 II 期临床 [54][59][68] - **赛诺菲/Dren Bio**：2025 年 3 月赛诺菲与 Dren Bio 就 MCE 疗法 DR - 0201 达成收购协议，预付 6 亿美元首付款及高达 13 亿美元开发和上市里程碑付款；DR - 0201 可结合组织驻留并运输髓样细胞，实现深度 B 细胞耗竭，在多项非人灵长类研究中安全性良好，正在进行针对 B 细胞非霍奇金淋巴瘤的试验以及针对自身免疫性风湿病患者的篮子试验 [75][77] - **LTZ Therapeutics**：2025 年 4 月超额完成 A + 轮融资，募集 4000 万美元；LTZ - 301 是新型髓系吞噬双特异性抗体，可高效清除 CD79b + B 细胞，2025 年 2 月美国 FDA 批准其 IND 申请，预计 2025 年第二季度启动开放标签、多中心的研究用于 r/r NHL 患者；其他管线靶点未公开 [79][80] 细胞靶向新型疗法对比 - CAR - T 可深度清除 B 细胞但价格昂贵，TCE 和 MCE 耗竭深度不如 CAR - T，但制备周期短、成本低、患者可及性高 [81] 投资建议 - 建议关注临床进度领先的公司，包括宜明昂科、赛诺菲、Dren Bio 以及 LTZ Therapeutics [11]

报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司作为智慧停车领域龙头，战略转型后创新业务发展势头强劲，传统业务有望正增长，预计2025 - 2027年营业收入为19.11/22.93/27.33亿元，对应增速分别为21.1%/20.0%/19.2%；归母净利润1.76/2.30/2.97亿元，对应增速分别为460.2%、31.0%、29.1%，参考历史估值水平，给予2025年45倍PE，对应目标价12.15元 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024年实现营业收入15.79亿元，同比下降4.01%；归母净利润0.31亿元，同比下降72.04%；扣非净利润0.27亿元，同比下降67.23%；2025Q1实现营业收入3.05亿元，同比增长27.52%；归母净利润158.06万元，实现扭亏为盈 [2] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为19.11亿、22.93亿、27.33亿元，同比增速分别为21.1%、20.0%、19.2%；归母净利润分别为1.76亿、2.30亿、2.97亿元，同比增速分别为460.2%、31.0%、29.1% [2] 创新业务 - 2024年创新业务全年实现营业收入6.71亿元，同比+18.70%，营收占比提升至42.48%，新签合同12.79亿元，同比+44% [6] - 停车资产运营业务实现营收3.05亿元，同比+38.67%，停车券业务新签合同3.25亿元，同比+90%，停车资管业务新签合同3.71亿元，同比+31% [6] - 软件及云服务业务实现营收2.21亿元，同比+3.54%，停车场云托管业务实现营收1.57亿元，同比+23.29%，截至2024年底在托管收费车道总数超1.5万条 [6] - 智慧停车运营业务实现营收1.45亿元，同比+9.98%，截至2024年底捷停车累计覆盖车场超5万个，线上触达用户超1.3亿，全年实现线上交易流水133亿元，同比+13% [6] 传统业务 - 受地产新建项目需求下降影响，智能硬件业务下滑，2024年智能停车场管理系统营收6.73亿元，同比-15.16%，智能门禁通道管理系统营收1.51亿元，同比-30.44% [6] - 2025Q1公司整体新签订单同比+64%，创新业务新签订单保持快速增长，传统智能硬件业务新签订单也实现正增长 [6] 战略转型 - 公司提出“AI + 停车经营”开放平台战略，构建“车主智慧停车 - 车场精准运营”双向价值闭环，2025年聚焦停车经营业务，推广“增收 + N”模式和“跨品牌电商”模式 [6] - AI + 停车针对车主提供实时车位智能推荐等服务助力高效停车，针对车场可诊断经营趋势并提升收益，大部分停车场可实现5% - 20%左右的增收水平 [6]

就业 - 2024年制造业上市公司员工总数1601万人，同比增3.3%，增量51万人，占城镇新增就业人口4.1%[2][15] - 就业增长集中在汽车制造和计算机通信电子，分别增32万和18万人；电气机械减少5.1万人[2][15] 收入分配 - 2024年制造业上市公司人均薪酬17.6万元，同比增4.4%，与城镇可支配收入增速持平[3][24] - 2024年制造业人均薪酬与金融业之比升至0.454，劳动者报酬占比升至9.9%，为2012年来最高[3][24] 盈利 - 2024年制造业上市公司营业利润同比-12.2%，营业利润率降至5.7%，盈利压力指数升至10.5%[4][30][31] - 境外营收占比前1/3样本营业利润率7.8%，高于后1/3样本的4.8%，20个行业符合此规律[4][30] 投资回报 - 2024年制造业上市公司投资回报降至5.4%，装备制造业回落幅度大，7个细分行业逆势回升[5][37] 资负 - 2024年制造业上市公司总资产同比增5.1%，资产负债率升至52%，存货同比增4.1%[7][46] 资金 - 2024年制造业上市公司应收账款周转天数升至57.1天，A股非金融企业货币资金同比-1.9%[7][52] 资本开支 - 2024年制造业上市公司资本开支同比-11.1%，新上市企业资本开支增速23.7%[7][59] - 制造业资本开支与折旧摊销之比处2012年来最低，电力、煤炭开采未来供给压力大[7][60] 融资 - 2024年制造业上市公司带息债务同比增6.8%，利息负担降至3.36%[8][68] - 2024年制造业上市公司“分配股利等支付现金”与“吸收投资收到现金”之比升至2.43，为2012年来最高[9][69]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - B细胞自免疾病种类多、人群规模大，SLE疾病负担重、治疗需求迫切且无根治疗法，长期无药物缓解难达到 [7] - CAR - T及TCE疗法用T细胞作效应细胞，有望深度清除致病性B细胞，但自体CAR - T价格贵、异体CAR - T持久性差，TCE疗法需多次给药致T细胞耗竭和感染风险 [7][9] - 髓系细胞疗法通过“结合 - 激活 - 杀伤”杀伤B细胞治疗SLE，现有临床数据表明MCE可深度持久耗竭B细胞，不良反应谱不同，有望安全性更好 [7][9] - 建议关注宜明昂科、赛诺菲、Dren Bio以及LTZ Therapeutics [7][10] 根据相关目录分别进行总结 B细胞自免疾病：种类繁多，人群规模庞大 - 自身免疫疾病是免疫反应攻击自身组织或器官致破坏或功能障碍，多数自免患者B细胞免疫耐受性检查点缺陷，无法消除自身反应性B细胞致疾病发生 [13][14] - B细胞自免疾病主要有类风湿关节炎（全球约3980万人）、系统性红斑狼疮（全球约780万人）、多发性硬化（全球约280万人）、重症肌无力（全球约70万人）、系统性硬化等 [14] SLE：人群巨大，疾病负担沉重 - SLE是累及多系统、多器官的自身免疫性疾病，病因未明，临床表现多样，会致严重器官损伤、并发症甚至死亡 [17] - 国内约有100万SLE患者，全球约780万，多发于20 - 40岁育龄女性，患者治疗意愿和治愈追求迫切 [17][18] SLE治疗：存在巨大未满足临床需求，B细胞疗法成研发主流 T细胞进行杀伤：CAR - T及TCE - 生物制剂无法实现B细胞深度和持久耗竭，利妥昔单抗、贝利尤单抗以及泰它西普难以彻底清除B细胞或完全抑制其活性 [22][23] - **CAR - T**：CD19 CAR - T有望深度清除致病性B细胞，触发免疫“重置”，使患者摆脱药物治疗；2024年2月NEJM报道15名自免患者接受CD19 CAR - T治疗后长期缓解；但自体CAR - T价格昂贵，异体CAR - T疗效持久性和稳定性待提高；主要毒性有CRS、神经系统毒性和血液学毒性；目前用于SLE治疗进入临床或申报IND的产品有59款 [24][25][31] - **TCE**：一端连靶抗原定位致病细胞，另一端连T细胞CD3表位激活T细胞杀伤，在多个自免治疗领域完成概念验证；2024下半年国产自免TCE达成多个重磅交易；相比CAR - T，制造端成本低、可及性高，应用端PK/PD特征明确；但对B细胞清除不如CAR - T，安全性用于长期慢病管理有待验证；全球近30条在研自免TCE管线，多数临床前，治疗SLE有10个进入临床或申请IND [37][39][41] 髓系细胞进行杀伤：MCE - 髓系细胞是先天免疫主要细胞成分，巨噬细胞活化异常和极化失衡是SLE等疾病致病因素，靶向并激活巨噬细胞有望成潜在疗法 [46][49] - **宜明昂科**：IMM0306是CD47/CD20双抗，可激活巨噬细胞并清除致病性B细胞，对B细胞杀伤强于利妥昔单抗；CD47靶点相关毒性较低；一次给药后可观察到B细胞清零且治疗结束3个月后维持；治疗SLE预计2025年中读出临床数据并进入II期，2025下半年递交美国IND；治疗NMOSD预计2026年中进入III期；治疗LN预计2025年底或2026年启动II期临床 [53][59][69] - **赛诺菲/Dren Bio**：2025年3月赛诺菲与Dren Bio就MCE疗法DR - 0201达成收购协议，预付6亿美元首付款及高达13亿美元开发和上市里程碑付款；DR - 0201能结合组织驻留并运输髓样细胞，实现深度B细胞耗竭，在多项非人灵长类研究中安全性良好，正在进行针对B细胞非霍奇金淋巴瘤的I期试验以及针对自身免疫性风湿病患者的I期篮子试验 [76][78] - **LTZ Therapeutics**：2025年4月超额完成A + 轮融资，募集4000万美元；LTZ - 301是新型髓系吞噬双特异性抗体，可高效清除CD79b + B细胞，美国FDA已批准其IND申请，预计2025年第二季度启动I期研究 [80][81] B细胞靶向新型疗法对比 - CAR - T细胞可深度清除B细胞但价格昂贵，TCE和MCE疗法耗竭深度不如CAR - T，但制备周期短、成本低、患者可及性高 [82] 投资建议 - 建议关注临床进度领先的公司，包括宜明昂科、赛诺菲、Dren Bio以及LTZ Therapeutics [7][10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 万孚生物四大业务运营稳健，海外业务持续突破，虽25Q1增值税税率调整带来短期扰动，但核心业务运营稳健，预计25 - 27年归母净利润分别为6.5、7.5、8.6亿元，同比增速分别为+15.2%、+15.1%、+15.7%，对应PE分别为16、14、12倍，给予公司整体估值136亿元，对应目标价28元 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027E营业总收入分别为30.65亿、35.25亿、40.24亿、46.37亿元，同比增速分别为10.8%、15.0%、14.2%、15.2%；归母净利润分别为5.62亿、6.47亿、7.45亿、8.61亿元，同比增速分别为15.2%、15.2%、15.1%、15.7%；每股盈利分别为1.17、1.34、1.55、1.79元；市盈率分别为19、16、14、12倍；市净率分别为1.9、1.7、1.6、1.5倍 [4] 公司基本数据 - 总股本48142.44万股，已上市流通股43039.80万股，总市值104.47亿元，流通市值93.40亿元，资产负债率18.69%，每股净资产11.71元，12个月内最高/最低价为29.10/19.27元 [6] 各业务板块情况 - 慢病管理检测业务：2024年收入13.69亿元（+22.38%），国内免疫荧光平台抢占门急诊市场，化学发光平台深耕胸痛中心急诊场景，海外深耕“一带一路”沿线市场，突破中型ICL和院内急诊场景 [9] - 传染病检测业务：2024年收入10.42亿元（+9.50%），国内把握呼吸道传染病高发期提升流感检测产品份额，聚焦发展中国家公卫市场，完善美国产品布局并推动北美呼吸道检测销售网络渗透 [9] - 优生优育检测业务：2024年收入2.94亿元（+9.97%），以“双轮驱动”策略巩固优势，提升排卵检测市占率，推进核心产品技术升级 [9] - 毒品（药物滥用）检测业务：2024年收入2.86亿元（-13.39%），北美市场竞争激烈致收入下滑，但中小客户订单量增长，电商业务快速发展 [9] 投资建议 - 综合考虑产品出海节奏、汇兑损益变化和股份支付费用，预计公司25 - 27年归母净利润分别为6.5、7.5、8.6亿元（25 - 26年原预测值为8.0、10.1亿元），同比增速分别为+15.2%、+15.1%、+15.7%，对应PE分别为16、14、12倍，根据DCF模型测算，给予公司整体估值136亿元，对应目标价28元，维持“推荐”评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利润增长，2025年一季度营收稳定但利润受多因素影响下降，综合业绩和业务恢复节奏调整25 - 27年归母净利润预测值，给予整体估值75亿元，对应目标价约28元 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为42.64亿、48亿、54.91亿、62.96亿元，同比增速3.3%、12.6%、14.4%、14.7%；归母净利润分别为3.85亿、4.39亿、5.05亿、5.85亿元，同比增速94.1%、14.0%、15.1%、15.7%；每股盈利分别为1.45、1.65、1.90、2.19元；市盈率分别为14、12、10、9倍；市净率分别为0.9、0.9、0.8、0.8倍 [4] 公司基本数据 - 总股本26,645.12万股，已上市流通股26,645.12万股，总市值52.30亿元，流通市值52.30亿元，资产负债率26.60%，每股净资产21.42元，12个月内最高/最低价25.39/19.14元 [5] 常规业务运营情况 - 收入端2024年营收42.64亿元（+3.32%），隔离防护用品收入1.60亿元（较23年减少4.23亿元），剔除后营收41.04亿元（+15.80%）；利润端受资产处置收益、核心业务增长、2023年业绩基数低、政府补助减少等因素影响 [8] 国内业务情况 - 2024年境内主营业务收入17.72亿元（-8.96%），剔除隔离防护用品后收入16.15亿元（+18.08%），医院线收入10.61亿元（+21.69%），零售业务收入4.88亿元（+9.77%）；医院线覆盖近9,000家医院，较年初增加近1000家，零售市场百强连锁药店覆盖率99%，覆盖21万余家药店门店，电商平台开设17家店铺，粉丝量达950万人 [8] 海外业务情况 - 2024年境外主营业务收入24.75亿元（+14.64%），基础护理业务在东南亚和中东市场表现突出，手术感控业务切入北美、南美等市场，现代伤口护理业务成立国际营销中心市场部 [8] 2025年一季度情况 - 营收稳定增长，利润受汇率波动、海外生产基地产能爬坡、新市场产品注册费用增加、研发投入增加等因素影响下降 [8] 投资建议 - 调整25 - 27年公司归母净利润预测值为4.4、5.1、5.9亿元，同比+14.0%、+15.1%、+15.7%，对应PE分别为12、10、9倍，根据DCF模型测算，给予公司整体估值75亿元，对应目标价约为28元，维持“强推”评级 [8] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2024 - 2027年经营活动现金流分别为461、906、700、724百万元等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 万孚生物四大业务运营稳健，海外业务持续突破，虽25Q1增值税税率调整带来短期扰动，但核心业务运营稳健，预计25 - 27年归母净利润分别为6.5、7.5、8.6亿元，同比增速分别为+15.2%、+15.1%、+15.7%，对应PE分别为16、14、12倍，给予整体估值136亿元，对应目标价28元 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027E营业总收入分别为30.65亿、35.25亿、40.24亿、46.37亿元，同比增速分别为10.8%、15.0%、14.2%、15.2%；归母净利润分别为5.62亿、6.47亿、7.45亿、8.61亿元，同比增速分别为15.2%、15.2%、15.1%、15.7%；每股盈利分别为1.17、1.34、1.55、1.79元；市盈率分别为19、16、14、12倍；市净率分别为1.9、1.7、1.6、1.5倍 [4] 公司基本数据 - 总股本48142.44万股，已上市流通股43039.80万股，总市值104.47亿元，流通市值93.40亿元，资产负债率18.69%，每股净资产11.71元，12个月内最高/最低价为29.10/19.27元 [6] 各业务情况 - 慢病管理检测业务：2024年实现收入13.69亿元（+22.38%），国内免疫荧光平台抢占门急诊市场，化学发光平台深耕胸痛中心急诊场景，海外深耕“一带一路”沿线市场，突破中型ICL和院内急诊场景 [9] - 传染病检测业务：2024年实现收入10.42亿元（+9.50%），国内把握呼吸道传染病高发期提升流感检测产品份额，聚焦发展中国家公卫市场，完善美国产品布局并推动北美呼吸道检测销售网络渗透 [9] - 优生优育检测业务：2024年实现收入2.94亿元（+9.97%），以“双轮驱动”策略巩固优势，提升排卵检测市占率，推进核心产品技术升级 [9] - 毒品（药物滥用）检测业务：2024年实现收入2.86亿元（-13.39%），北美市场竞争激烈收入下滑，但通过精细化运营和本地化服务驱动中小客户订单增长，电商业务快速发展 [9] 投资建议 - 综合考虑产品出海节奏、汇兑损益变化和股份支付费用，预计公司25 - 27年归母净利润分别为6.5、7.5、8.6亿元（25 - 26年原预测值为8.0、10.1亿元），同比增速分别为+15.2%、+15.1%、+15.7%，对应PE分别为16、14、12倍，根据DCF模型测算，给予公司整体估值136亿元，对应目标价28元，维持“推荐”评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营收42.64亿元（+3.32%），归母净利润3.85亿元（+94.14%），扣非归母净利润3.16亿元（+66.89%）；2025Q1营收9.92亿元（+2.87%），归母净利润0.51亿元（-30.19%），扣非归母净利润0.48亿元（-36.34%） [2] - 调整2025 - 2027年公司归母净利润预测值为4.4、5.1、5.9亿元，同比+14.0%、+15.1%、+15.7%，对应PE分别为12、10、9倍，给予公司整体估值75亿元，对应目标价约28元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为42.64亿、48亿、54.91亿、62.96亿元，同比增速分别为3.3%、12.6%、14.4%、14.7% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为3.85亿、4.39亿、5.05亿、5.85亿元，同比增速分别为94.1%、14.0%、15.1%、15.7% [4] - 2024 - 2027年每股盈利分别为1.45、1.65、1.90、2.19元，市盈率分别为14、12、10、9倍，市净率分别为0.9、0.9、0.8、0.8倍 [4] 公司基本数据 - 总股本26645.12万股，已上市流通股26645.12万股，总市值52.30亿元，流通市值52.30亿元 [5] - 资产负债率26.60%，每股净资产21.42元，12个月内最高/最低价为25.39/19.14元 [5] 常规业务运营情况 - 收入端：2024年营业收入42.64亿元（+3.32%），隔离防护用品收入1.60亿元（较23年减少4.23亿元），剔除后营收41.04亿元（+15.80%） [8] - 利润端：2024年有资产处置收益、核心业务收入和毛利率增长、2023年业绩基数低、政府补助减少等影响因素 [8] 国内业务情况 - 2024年境内主营业务收入17.72亿元（-8.96%），剔除隔离防护用品后收入16.15亿元（+18.08%） [8] - 医院线收入10.61亿元（+21.69%），已覆盖全国近9000家医院，较年初增加近1000家；零售业务收入4.88亿元（+9.77%），百强连锁药店覆盖率99%，覆盖21万余家药店门店，电商平台开设17家店铺，粉丝量达950万人 [8] 海外业务情况 - 2024年境外主营业务收入24.75亿元（+14.64%），传统市场和新兴市场均有成绩 [8] - 基础护理业务在东南亚和中东市场表现突出，手术感控业务切入北美、南美等市场，现代伤口护理业务成立国际营销中心市场部 [8] 2025Q1情况 - 营收稳定增长，利润受汇率波动、海外生产基地产能爬坡、新市场产品注册费用增加、研发投入增加等因素影响 [8] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024 - 2027年进行预测，涉及货币资金、应收账款、营业总收入、营业成本等多项指标 [9] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率，以及每股指标、估值比率等内容 [9]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 未来业绩比较基准将成基金行业重要标尺，如何选择合适基准及获超额收益是公募基金探索重点，报告梳理美国共同基金业绩比较基准规定，为行业制度设计和应用规范提供思考[1] - 我国过去对基金业绩比较基准重视不足，本次改革思路与海外成熟市场接近，旨在发挥其“锚”和“尺”的作用，需关注监管指引落地情况及政策引导效果[3] 根据相关目录分别进行总结 美国对于业绩比较基准监管要求及规定 共同基金信息披露主要规定 - 1993 年 SEC 要求共同基金在招募说明书和年度股东报告披露业绩影响因素、策略技术讨论及与宽基指数业绩对比线图，还鼓励与更窄范围指数比较[10] - 1998 年修订的 Form N - 1A 要求在“风险/回报摘要”展示与业绩比较基准对比，招募说明书柱状图所附表格对比基金与宽基指数平均年回报[11] - 2001 年 SEC 允许共同基金使用多个业绩比较基准并要求披露选择合理性[11] - 2022 年 SEC 修订 Form N - 1A，明确“宽基指数”定义，允许含窄基指数，展示业绩时需展示宽基指数平均年度总回报及基金不含销售费用平均总回报[12] - 现行 Form N - 1A 要求共同基金在招募说明书比较自身业绩与宽基指数表现，鼓励与窄基指数比较，额外指数比较需披露相关信息[13] 投顾业绩比较基准披露规定 - 2020 年 12 月美国证监会修订《1940 年投资顾问法》，投资顾问仅展示收益无视指数基准表现有虚假陈述嫌疑，推荐用相关指数或基准披露投资业绩[2][14] 行业自律规则 - GIPS 是广泛使用和接受的投资业绩标准，提出业绩基准应具备预先指定等特征，能发挥多种作用[15] - GIPS 规定业绩比较基准设定原则，如反映投资策略目标、可量化等[16] - GIPS 规定业绩比较基准披露内容及方法，资产所有人按要求披露相关信息，变更基准等情况需说明原因[17] 投资者视角：业绩比较基准重要性如何 - 美国投资者普遍重视基金与市场指数对比，2020 年 89%有共同基金家庭会比较，2024 年该比例达 93%[19] - 研究发现美国共同基金二级基准在提供比较方面不比一级基准优，多数行业拟合效果差[24] - 许多基金不选展示第二个业绩比较基准，同一投资部门基金基准业绩差异大，基准选择多样，标普 500 全收益指数常用但仅约一半基金展示高相关性基准[25] - 业绩比较基准显著影响投资者评价和决策，成熟度高投资者反应更敏感，投资者更关注相对表现而非基准类型[25][26] 美国主动权益型基金跑赢业绩比较基准了吗 - 筛选 4160 只美国主动管理型权益基金分析，其主要业绩比较基准集中度不高，权益类基金选标普 500 指数（价格指数）最多，占比 17.9%[27][29] - 截至 2025/5/11，近 1/3/5 年跑赢业绩比较基准的基金比例为 32%/37%/39%，随考察时间延长比例上升，但 5 年期仍超 50%基金未跑赢基准指数[30] 什么因素影响了基金经理薪酬及基金管理费率 基金经理薪酬：要求充分披露，衡量标准多样 - 美国规定基金在《补充信息声明》披露基金经理薪酬结构及各类型薪酬依据标准[34] - 样本选取经多步骤处理后得 4597 只共同基金研究样本[35] - 大部分投资组合经理薪酬与业绩明确挂钩，79.04%的基金经理薪酬与投资业绩挂钩，评估期平均 3 年，约 50.89%样本中奖金与基金公司盈利能力相关，仅 19.61%考虑资产管理规模，近 30%样本基金有递延薪酬[38] - 奖金构成多元，基于不同因素激励不排斥，奖金与工资比例差异大，经理与投顾薪酬合同差异显著，SEC 对薪酬合同监管宽松，薪酬合同设计符合均衡理论但有需改进处[41] 管理费率：基于业绩比较基准对称浮动 - 共同基金采用“支点费”模式，管理费率围绕支点费率上下对称浮动，业绩比较基准是制定费率浮动机制重要因素[40] - 以富达基金为例，某基金年管理费率 0.65%，依过去 36 个月相对于基准指数表现调整，最大上下浮动 0.20%[40]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 24Q4业绩符合预期，25Q1大超预期，考虑到本季度超预期的利润表现，略微上调业绩预测，预计25 - 27年公司实现收入60/69/77亿元，YOY +18%/14%/11%；实现归母净利润20.2/23.8/26.6亿元，YOY +24%/18%/12%，对于当前市值PE18/15/14x。考虑到公司基本盘稳健，增量清晰，且AI布局深入有望提供估值催化，给予公司25年目标PE区间20 - 25x，对应目标市值403 - 504亿元，目标价18.86 - 23.58元 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4实现收入11.9亿元，YOY - 6%，QOQ - 13%；实现归母净利润3.5亿元，YOY - 8%，QOQ - 26%；实现扣非归母净利润3.2亿元，YOY + 2%，QOQ - 34%，业绩符合预期。1Q25实现收入13.5亿元，YOY + 3%，QOQ + 14%；实现归母净利润5.2亿元，YOY + 22%，QOQ + 49%；实现扣非归母净利润5.2亿元，YOY + 22%，QOQ + 62%，业绩大超预期 [1] 主要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 5,118 | 6,046 | 6,902 | 7,692 | | 同比增速(%) | 19.2% | 18.1% | 14.2% | 11.4% | | 归母净利润(百万) | 1,628 | 2,015 | 2,378 | 2,660 | | 同比增速(%) | 11.4% | 23.7% | 18.0% | 11.9% | | 每股盈利(元) | 0.76 | 0.94 | 1.11 | 1.25 | | 市盈率(倍) | 22 | 18 | 15 | 14 | | 市净率(倍) | 5.5 | 4.1 | 3.4 | 2.8 | [3] 公司基本数据 | 指标 | 数值 | | --- | --- | | 总股本(万股) | 213,644.32 | | 已上市流通股(万股) | 189,083.37 | | 总市值(亿元) | 359.56 | | 流通市值(亿元) | 318.23 | | 资产负债率(%) | 18.91 | | 每股净资产(元) | 3.39 | | 12个月内最高/最低价 | 17.94/8.40 | [4] 业务情况 - 24年移动游戏实现收入41亿元，YOY + 13%，传奇产品基本盘稳定，有《梁山传奇》等新品上线，《怪物联萌》等创新线新品提供增量；信息服务业务实现收入9.4亿元，YOY + 42%，毛利率89.4%，提供高质量收入增量，传奇产业链整合推进，变现能力进一步加强；网页游戏实现收入1.2亿元，YOY + 124% [8] 产品储备 - 25年2月代理发行重点IP向产品《龙之谷世界》，上线初期登顶国内IOS免费榜，畅销榜最高至第8；4月发行IP向产品《数码宝贝：源码》，上线初期免费榜第2。后续还储备有《信長の野望》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《纳萨力克崛起》、《大富翁：头号赢家》等创新线产品，以及《王者传奇2》等传奇类产品 [8] AI布局 - AI陪伴：参投企业自然选择于4月底发布EVE女性向版本PV；AI游戏引擎：自研“形意”大模型为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖多个环节，大幅提升游戏开发效率；端侧AI：参投企业大朋布局AI眼镜 [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业总收入6,046百万元，归母净利润2,015百万元等 [9]