投资评级与核心观点 - 报告维持城投控股“买入”评级，目标价为人民币6.31元 [1] - 报告核心观点：公司短期业绩受非经常性因素扰动，但核心城市（上海）禀赋优势显著，且具备持有运营资产证券化及城市更新等长期看点，基本面优势未改 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入144.57亿元，同比增长53.27%；实现归母净利润2.89亿元，同比增长19.19%；扣非后归母净利润3.31亿元，同比增长212.15% [1] - 第四季度营收49.42亿元，同比下滑41.97%，环比增长37.75%；第四季度归母净利润268.89万元，同比大幅下滑99.41%，环比下滑97.98% [1] - 地产开发业务收入同比大幅增长55.9%至140.8亿元，结算毛利率同比提升3.5个百分点至17.7% [2] - 归母净利润增速低于收入增速，主要受两项非经常性因素影响：1) 因地方税收优惠政策变动导致土地增值税超预期，税金及附加同比激增275%至6.9亿元；2) 持有证券市值波动导致公允价值变动收益同比减少1.6亿元 [2] 销售、土储与融资 - 2025年签约销售额约67.8亿元，同比大幅下降62%，主要因年内未推出新盘，而2024年有露香园二期近200亿货值上市，形成高基数 [3] - 公司土地储备对应未售货值仍有近700亿元，且99%位于上海，待入市货值充沛 [3] - 预计2026年露香园二期别墅、黄浦小东门及闵行项目有望入市，助力销售规模回升 [3] - 2025年未获取新土地，但货币资金充足（82亿元），且融资优势显著：2025年9月发行17.3亿元中期票据利率低至2.4%，2026年3月发行20亿元5年期公司债利率低至1.95% [3] 运营业务与资产证券化 - 租赁业务持续扩张，截至2025年末，出租房地产建筑面积达57.98万平方米，已出租面积约38.83万平方米，同比增长19.2% [4] - 2025年租赁业务租金收入合计4.1亿元，同比增长37.2%，其中运营保障房规模超1.7万套 [4] - 公司已打通C-REIT（基础设施公募REITs）通道，并进入扩募周期，计划将浦江和九星社区项目纳入底层资产，资产证券化及价值重估空间有望提升 [4] 盈利预测与估值 - 由于公司推盘节奏缓于预期，报告下调了未来营收预测：预计2026-2028年归母净利润分别为3.34亿元、3.94亿元、4.71亿元（较此前预测值分别下调59.58%和61.73%） [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为8.53元、8.69元、8.88元 [5] - 采用市净率（PB）估值法，参考可比公司2026年Wind一致预期PB均值0.74倍，给予公司0.74倍2026年PB，得出目标价6.31元 [5] - 2025年公司累计回购1270万股（占总股本0.51%）并注销，同时拟每10股派息0.4元，体现了积极的分红和市值管理态度 [1][5] 公司基本数据（截至2026年3月27日） - 收盘价：人民币4.55元 [8] - 总市值：人民币113.95亿元 [8] - 52周价格范围：人民币4.01元至5.64元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持海螺创业“买入”评级，目标价为13.52港元 [1] - 报告核心观点：公司核心主业平稳增长，资本开支减少、财务与治理结构优化有望推动分红率持续提升，维持“买入”评级 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入65.48亿元，同比增长4.4% [4][5] - 2025年实现归母净利润22.45亿元，同比增长11.2%，略低于预期，主要因投资收益减少 [5] - 扣除应占联营公司海螺集团收益后，垃圾发电主业核心净利润为7.24亿元，同比增长3.0% [5] - 公司全年派发股息每股0.40港元，全年分红率同比提升3.8个百分点至28.4% [5][8] 垃圾发电业务运营 - 2025年垃圾处置主业收入为46.99亿元，同比下降3.7%，主要受建设收入同比减少48.3%影响 [6] - 垃圾发电运营收入为41.95亿元，同比增长7.45%，得益于上网电量和蒸汽外售量增长 [6] - 2025年处置生活垃圾约1647万吨，同比增长2%；炉排炉垃圾发电上网电量约54.2亿度，同比增长6%；平均吨上网电量约339度，同比增加13度 [6] - 截至2025年末，公司已投产88个炉排炉垃圾发电项目，其中29个项目实现外售蒸汽、40个项目协同处置污泥/酒糟泥、31个项目处理外来渗滤液等污水业务 [6] 新能源业务发展 - 2025年新能源业务实现收入10.93亿元，同比增长277.36% [7] - 正极材料生产约4.2万吨，同比增长21.4%，实现收入7.67亿元 [7] - 锂电池回收综合利用项目实现收入1.48亿元，年处置废旧电池0.6万吨 [7] - 锂电池回收业务已签约处置规模总计约19万吨/年，负极材料项目正稳步推进试生产 [7] 财务与治理结构优化 - 2025年投资活动现金净额为12.97亿元，同比减少11.30亿元，资本开支持续减少 [8] - 截至2025年末，资产负债率为39.64%，同比下降0.63个百分点 [8] - 2025年发行13亿元绿色中票（票面利率1.93%），推动有息负债利率下降，全年财务费用同比下降7.13%至6.57亿元 [8] - 海螺集团拟增持公司10.61%股权，增持后持股将达到约21%，成为实际控制人，公司将从无实控人状态转为安徽省国资委控股 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为24.97亿元、26.99亿元、29.36亿元 [4] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.39元、1.51元、1.64元 [4] - 基于分部估值法，给予公司环保业务9.6倍2026年预测市盈率，给予海螺集团投资业务10.7倍2026年预测市盈率，得出目标价13.52港元 [9][10] - 目标价对应2026年预测市盈率为8.5倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对美兰空港的 **“买入”** 评级 [1][6] - 报告将目标价从 **11.50** 港币下调至 **10.20** 港币 [5][6] - 核心观点：公司2025年下半年因非航业务表现较弱导致亏损扩大，但展望未来，海南自贸港全岛封关运作及海南机场完成收购控制权，将提升美兰空港的流量与枢纽地位，驱动其进入盈利爬升周期 [1][4] 2025年业绩回顾 - **全年业绩**：2025年公司实现收入 **20.07** 亿元，同比下降 **7.6%**；归母净亏损 **2.79** 亿元，亏损同比缩窄 **26.9%**，但低于报告预期的 **-0.8** 亿元 [1] - **下半年业绩恶化**：2H25归母净亏损 **2.09** 亿元，亏损同比扩大 **56.5%** [1] - **流量与航空性业务**：2H25旅客吞吐量 **1294** 万人次，同比增长 **4.4%**（1H25为同比下降 **4.1%**）；航空性业务营收 **4.94** 亿元，同比增长 **3.5%** [2] - **非航空性业务承压**：2H25非航业务整体变现能力弱，其中特许经营权收入同比下降 **28.5%** 至 **1.93** 亿元，免税和广告业务或均承压；其他非航业务（酒店、租金等）营收 **2.40** 亿元，同比下降 **12.4%** [2] - **成本与盈利**：公司成本刚性，2H25营业成本 **11.01** 亿元，同比小幅增长 **0.6%**；营收下滑导致毛亏损 **1.13** 亿元，同比扩大 **1.04** 亿元 [3] 未来展望与驱动因素 - **自贸港建设驱动流量**：海南自贸港已全岛封关运作，有望刺激人员往来，为美兰空港流量提供增量 [4] - **资源整合提升效率**：海南机场已完成对美兰控制权的收购，将更有效率地使用海南岛航空资源，加强美兰作为区域枢纽的地位 [1][4] - **国际航线增长**：根据航班管家统计，美兰26年夏秋航季国际航线时刻数同比增长 **21.4%** [4] - **非航业务有望回暖**：非航业务或将受益于自贸港政策 [4] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测下调**：考虑到2025年旅客吞吐量及变现能力低于预期，报告下调2026-2027年归母净利润预测，幅度分别为 **95%** 和 **65%**，至 **0.13** 亿元和 **1.76** 亿元；预计2028年归母净利润为 **3.51** 亿元 [5] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS预测分别为 **0.03** 元、**0.37** 元、**0.74** 元 [5][10] - **估值方法更新**：采用DCF估值法，加权平均资本成本（WACC）从 **12.2%** 下调至 **9.9%**，永续增长率保持 **2.0%** 不变，据此调整目标价 [5][17] 关键经营预测与假设 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为 **22.94** 亿元、**25.56** 亿元、**27.85** 亿元，同比增长 **14.33%**、**11.41%**、**8.96%** [10] - **旅客吞吐量预测下调**：2026年旅客吞吐量新预测为 **2918.3** 万人次，较原预测下调 **4.5%**；2027年新预测为 **3131.8** 万人次，较原预测下调 **8.0%** [11] - **分项收入预测下调**：由于流量变现能力较弱，报告调低了非航收入预测，2026年非航收入新预测为 **11.21** 亿元，较原预测下调 **17.7%** [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对云铝股份的“买入”评级 [1][7] - 报告给予云铝股份目标价为39.90元人民币 [7] - 核心观点：考虑到国内电解铝产能天花板约束及海外供给紧张，铝价在2026年或维持高位，公司有望继续受益于未来电解铝利润扩张 [1] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营业收入600.43亿元，同比增长10.27% [1] - 2025年全年实现归母净利润60.55亿元，同比增长37.24% [1] - 2025年全年实现扣非净利润60.00亿元，同比增长40.91% [1] - 2025年第四季度实现营业收入159.71亿元，同比增长4.63%，环比增长6.52% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润16.57亿元，同比增长179.94%，环比增长1.60% [1] - 2025年公司生产铝产品322.59万吨，销售323.44万吨，分别完成年度计划的104.67%和105.01% [2] - 2025年公司综合毛利率为16.79%，同比提升3.56个百分点 [2] - 其中，电解铝产品毛利率为18.16%，铝加工产品毛利率为15.24% [2] - 2025年第四季度毛利率达到20.65%，环比增长2.7个百分点 [2] - 2025年期间费用率为1.65%，同比下降0.26个百分点 [2] - 2025年第四季度公司计提资产减值3.4亿元，对当季业绩形成一定拖累 [2] 产能与产业链布局 - 截至2025年底，公司拥有氧化铝产能140万吨、绿色铝产能308万吨、铝合金及加工产品产能161万吨、炭素制品产能82万吨 [2] - 2025年全年产能利用率维持高位 [2] - 2026年公司计划电解铝产量为319万吨 [4] - 公司通过非公开协议以22.67亿元收购云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫的少数股权，持股比例分别提升至96.08%、97.46%及100%，新增约15万吨电解铝权益产能 [4] - 2025年10月，公司出资5亿元参股中铝铝箔（云南）有限公司，该公司现有铝板带箔产能24万吨、铝箔产能14万吨 [4] 股东回报 - 2025年公司拟每10股派发现金红利3.79元（含税），合计13.14亿元 [4] - 叠加中期股利，2025年公司合计派发现金红利24.24亿元，对应股利支付率为40.04%，同比提升7.81个百分点 [4] 行业供需与铝价展望 - 供给端：国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外 [3] - 受中东局势影响，卡塔尔铝业、巴林铝业已于2025年3月启动减产，叠加莫桑比克South32产能关停，2025年3月单月全球运行产能减量已超100万吨/年 [3] - 霍尔木兹海峡航运受阻进一步加剧区域原料供应紧张 [3] - 预计2026年全球电解铝总供给量为7477.2万吨，同比增速或降至约1.18% [3] - 需求端：全球制造业复苏持续推进，预计2026年全球需求增速约在1.53%左右 [3] - 预计2026年全球电解铝供需缺口或扩大至-65.96万吨 [3] - LME铝价有望在市场情绪企稳后上探至4000美元/吨 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为138.51亿元、156.93亿元、159.61亿元，三年复合增速为38.15% [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.99元、4.53元、4.60元 [5] - 盈利预测上调主要由于铝价预期上调所致：将2026-2027年铝价预测从2.10万元/吨、2.15万元/吨上调至2.30万元/吨、2.40万元/吨 [15] - 预计2026-2028年公司毛利率分别为31.59%、33.86%、33.85% [11][15] - 预计2026-2028年公司净利率分别为24.67%、26.79%、27.25% [11][15] - 2026年可比公司iFind一致预期市盈率（PE）均值为12.2倍 [5][15] - 报告基于审慎原则，给予公司2026年10.0倍PE估值，对应目标价39.9元 [5]

报告公司投资评级 - 维持建设银行A股和H股 **“买入”** 评级 [1][5][7] 报告核心观点 - 建设银行2025年盈利增速改善，归母净利润、营收及拨备前利润同比增速均较前三季度有所提升，资产质量稳健，资本实力夯实，维持买入评级 [1] - 公司信贷平稳增长，利息净收入降幅收窄，其他非息收入高增驱动营收增长提速 [1] - 展望2026年，公司将加力支持扩大内需，深化消费金融，优化零售信贷，支持“两重”“两新”建设，推动规模与结构协调发展 [2] - 基于“新金融”持续推进，公司应享有一定估值溢价，给予A/H股2026年目标市净率0.86/0.66倍 [5] 2025年度业绩表现 - **盈利指标**：2025年归母净利润同比增长1.0%至3389.06亿元，营收同比增长1.9%至7610.49亿元，拨备前利润同比增长1.9% [1]。2025年加权平均ROA、ROE分别为0.79%、10.04%，同比分别下降0.06、0.65个百分点 [1] - **规模增长**：2025年末总资产、贷款总额、存款总额分别同比增长12.5%、7.5%、7.4%至45.63万亿元、26.93万亿元、30.84万亿元 [2]。普惠金融贷款、涉农贷款、绿色贷款余额同比分别增长12.4%、11.2%、27.7% [2] - **净息差**：2025年净息差为1.34%，较1-9月下降2个基点，资产端收益率是主要拖累 [2]。2025年贷款收益率、生息资产收益率较上半年均下降12个基点至2.84%、2.70%，存款成本率较上半年下降8个基点至1.32% [2] - **中间业务**：2025年手续费及佣金净收入同比增长5.13%至1103.07亿元 [3]。其中，资产管理业务收入同比大幅增长78.78%至153.41亿元，代理业务手续费同比增长6.19%至153.04亿元，是主要增长驱动力 [3]。资产管理业务规模较上年末增长22.8%至6.94万亿元 [3] - **其他非息收入**：2025年其他非息收入同比高增49.5%至779.68亿元 [3]。其中，投资收益同比大幅增长129.18%至491.44亿元，是主要驱动力；公允价值变动损益由盈转亏，主要受债市波动影响 [3] - **资产质量**：2025年末不良贷款率为1.31%，较9月末下降1个基点；拨备覆盖率为233%，较9月末下降2个百分点 [4]。2025年末关注率为1.77%，较2025年上半年下降4个基点 [4]。测算全年信用成本为0.5%，同比上升1个基点 [4] - **资本与分红**：2025年末核心一级资本充足率、资本充足率分别为14.63%、19.69%，较9月末分别提升0.27、0.45个百分点 [4]。2025年拟每股派息0.3887元，年度现金分红比例为30.0%，A股、H股股息率分别为4.13%、5.45% [4] 未来展望与盈利预测 - **规模与战略**：公司将持续加力支持扩大内需，深化消费金融专项行动，优化零售信贷供给，全力支持“两重”“两新”建设 [2] - **盈利预测**：报告预测2026-2028年每股收益分别为1.33元、1.36元、1.40元，2026-2027年预测值较前次预测分别上调0.9%、1.3% [5]。预测2026年每股净资产为14.18元 [5] - **营收与净利润**：预测2026-2028年营业收入分别为7796.53亿元、8038.46亿元、8307.62亿元，同比增长2.44%、3.10%、3.35% [10]。预测同期归母净利润分别为3473.31亿元、3567.44亿元、3673.71亿元，同比增长2.49%、2.71%、2.98% [10] - **资产质量与资本**：预测2026-2028年不良贷款率稳定在1.31%-1.32% [10]。预测同期核心一级资本充足率分别为14.86%、14.96%、15.02% [10] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年ROE分别为9.56%、9.18%、8.87% [10] 估值与目标价 - **当前估值**：基于2026年预测每股净资产14.18元，对应A股/H股2026年预测市净率分别为0.66倍、0.50倍 [5]。当前A股/H股可比公司2026年Wind一致预期平均市净率分别为0.73倍、0.57倍 [5] - **目标价与评级**：鉴于公司“新金融”持续推进，应享有估值溢价，给予A股/H股2026年目标市净率0.86倍/0.66倍，对应目标价为12.19元人民币/10.64元港币，均维持“买入”评级 [5]

报告投资评级 - 投资评级（维持）：增持 [1][5] 2025年业绩表现与核心观点 - 2025年公司实现营收21.94亿元，同比增长40.87%；归母净利润9618.41万元，同比增长177.33% [1] - 2025年第四季度营收6.57亿元，同比增长49.74%，环比增长6.75%；归母净利润3324.95万元，同比增长128.65%，但环比下降34.81% [1] - 报告核心观点：公司高端化战略持续推进，龙头地位进一步巩固，但归母净利润低于预期，主因碳纤维产品复价进度低于预期 [1][4] 经营与财务分析 - **销量与价格**：2025年碳纤维销量达2.51万吨，同比增长54.52%；测算产品销售均价为8.66万元/吨，同比下降9.1% [2] - **成本与盈利**：2025年碳纤维综合毛利率同比提升3.14个百分点至16.73%，得益于上游原材料丙烯腈价格同比下降5.9%以及公司技术降本增效 [2] - **费用管控**：2025年期间费用率14.99%，同比下降11.9个百分点；期间费用绝对值同比下降21.5%至3.29亿元 [3] - **资产减值**：产品价格企稳带动资产减值损失显著收敛 [3] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为3.75亿元，同比下降30.6%，主因产量增长致采购支付现金增加及税费增加 [4] 产能、技术与市场地位 - **产能布局**：公司现有聚丙烯腈干喷湿纺碳纤维产能2.9万吨，产能规模居世界前列；在建产能3.1万吨，计划于2029年12月全部建成 [2] - **技术突破**：成功开发实验室级T1200级超高强度碳纤维、SYM65J超高模量碳纤维以及全球首发的SYM55X-12K超高强高模高韧碳纤维 [4] - **市场地位**：在多个下游应用领域市场占有率领先，其中压力容器领域超75%，体育休闲领域超45%，碳碳/碳陶领域超40%，电子3C、医疗及建筑领域均超30%，风电领域市占率迅速提升至近20% [4] - **高端化进展**：高端M系列、SYT70（T1100级）碳纤维销量同比增长超58% [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为2.08亿元、3.57亿元、4.99亿元，三年复合增速为73.11% [5] - **对应EPS**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.23元、0.40元、0.55元 [5] - **估值比较**：截至2026年3月27日，公司股价56.66元，对应2026年预测市盈率（PE）为244.86倍，预测市净率（PB）为10.34倍，均高于可比公司均值 [10][11]

投资评级与核心观点 - 报告对泽璟制药维持 **“买入”** 评级 [1][6] - 基于DCF估值法（WACC=9.7%，永续增长率0%）给予公司目标价 **161.08元**，对应市值 **426.39亿元** [4][12] - 核心观点：公司2025年业绩符合预期，已上市产品进入快速放量期，同时核心管线ZG006和ZG005催化剂密集，临床价值持续兑现，看好其长期发展 [1] 2025年业绩表现 - **2025年全年**：实现营业收入 **8.10亿元**，同比增长 **+52.1%**；归母净利润为 **-1.63亿元**，扣非净利润为 **-1.98亿元** [1] - **2025年第四季度**：实现营业收入 **2.17亿元**，同比增长 **+45.8%**；归母净利润为 **-0.70亿元**，扣非净利润为 **-0.77亿元**，符合业绩快报 [1] 已上市产品商业化进展 - 公司已在国内上市 **4款** 创新药，拥有 **400+** 名销售人员 [2] - **多纳非尼**（一线治疗肝癌）：2021年6月获批，截至2025年底已进入 **1300+** 家医院，覆盖 **2350+** 家医院及 **1000+** 家药房；2025年销量 **28.36万盒**，同比增长 **+7.01%** [2] - **重组人凝血酶**：2024年1月获批，2024年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化；截至2025年底已进入 **750+** 家医院 [2] - **吉卡昔替尼**（JAK抑制剂）：2025年5月获批用于骨髓纤维化，截至2025年底已覆盖 **320+** 家医院及 **220+** 家药房；2025年底纳入国家医保，价格下降 **48%**，预期将快速放量；斑秃适应症已提交新药上市申请，强直性脊柱炎（3期临床结束）和特应性皮炎（3期临床）等适应症有望在1-2年内陆续获批 [2] - **注射用人促甲状腺素β**：2026年1月获批上市，已授权默克国内独家商业化推广 [2] 核心在研管线进展与催化剂 - **ZG006（DLL3/DLL3/CD3 双特异性抗体）**： - **国内**：已于2025年下半年启动针对二线小细胞肺癌的3期临床，预计2026年内读出初步数据，并于同年启动一线小细胞肺癌的中国3期临床 [3] - **海外**：已于2025年12月底将海外权益授权给艾伯维；预计2026年内完成美国1期临床，并由合作伙伴开启海外2期临床，未来可能与艾伯维的SEZ6 ADC联用治疗小细胞肺癌 [3] - **市场潜力**：参考安进同类药物（DLL3/CD3）塔拉妥单抗在上市后首个完整年度（2025年）销售额达 **6.3亿美元**，考虑到ZG006在中国2期临床中展现“同类最佳”潜力，报告看好其海外销售峰值近 **60亿美元**，国内销售峰值 **40+亿元** [1][3] - **ZG005（PD-1/TIGIT 双特异性抗体）**：预计在2026年ASCO大会上披露一线治疗肝癌和宫颈癌的中国2期临床数据，并于年内启动中国3期临床，同样具备“同类最佳”潜力 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为 **18.61亿元**、**20.08亿元**、**21.09亿元** [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为 **5.39亿元**、**4.75亿元**、**2.79亿元** [4] - **估值基础**：DCF模型显示，公司自由现金流将从2026年预计的 **1.74亿元** 增长至2035年预计的 **68.09亿元** [13] - **关键估值参数**：无风险收益率 **1.8%**，风险溢价 **12.4%**，股权成本 **16.6%**，债务成本 **1.5%**，加权平均资本成本 **9.7%** [14] 关键财务数据与预测 - **2025年财务表现**：毛利率 **90.42%**，净资产收益率 **-15.28%**，每股收益 **-0.62元** [10] - **2026年预测**：预计营业收入同比增长 **+129.56%** 至 **18.61亿元**，归母净利润扭亏为盈至 **5.39亿元**，每股收益 **2.04元**，净资产收益率 **33.58%**，市盈率 **49.44倍** [10] - **资产负债表**：截至2025年底，公司总资产 **29.69亿元**，其中现金及现金等价物 **20.31亿元**；归属母公司股东权益 **10.80亿元** [18]

报告投资评级 - 对邮储银行A股维持“增持”评级，对H股维持“买入”评级 [2][6][8] 核心观点与目标价 - 报告核心观点认为，邮储银行的“中收跃升三年计划”和“邮政储蓄代理费下调”等边际变化将持续显效，有助于延续利润韧性 [2] - 鉴于代理费再次下调，报告上调了未来盈利预测，并基于五大差异化增长极持续显效及H股股息率更具性价比，给予A/H股新的目标价 [6] - 给予A股26年目标市净率(PB)0.70倍，目标价6.27元人民币；给予H股26年目标PB 0.65倍，目标价6.61港元 [6][8] - 截至2026年3月27日，邮储银行A股收盘价为5.06元，H股收盘价为4.96港元，对应26年预测PB分别为0.57倍和0.49倍，报告目标价存在上行空间 [6][9] 2025年业绩与分红 - 2025年，邮储银行实现归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%；营业收入3557.28亿元，同比增长1.99%；拨备前利润(PPOP)1318.10亿元，同比增长8.00% [2][12] - 2025年拟每股派息0.2183元，年度现金分红比例为30%，以2026年3月27日股价计算，A股股息率为4.31% [2] - 2025年末总资产达到18.68万亿元，同比增长9.3%；贷款总额9.44万亿元，同比增长8.2%；存款总额16.54万亿元，同比增长8.2% [3][20] 业务表现分析：对公驱动与息差 - 2025年新增贷款结构显示，零售、对公、票据增量占比分别为+10%、+85%、+5%，新增贷款主要由对公贷款驱动，零售需求偏弱 [3] - 2025年净利息收入同比下滑1.6%，净息差为1.66%，较2025年第三季度下降2个基点，但在国有大行中仍保持优秀水平 [3] - 息差压力部分被负债成本改善所缓解，2025年生息资产收益率、计息负债成本率分别为2.84%、1.19%，较2025年上半年下降11个和7个基点 [3] 业务表现分析：中收发力与成本优化 - 公司启动“中收跃升三年计划”，2025年非息收入同比增长18.29%，其中中间业务收入同比增长16.15% [4] - 中间业务收入增长的核心引擎是公司板块，理财业务手续费同比增长36.0%，投行业务手续费同比增长38.5% [4] - 成本控制显效，2025年成本收入比同比下降2.1个百分点至62.1% [4] - 2026年3月27日，公司公告新一轮邮政储蓄代理费率调整，拟等比例下调各期限代理费率3.86%，预计综合费率由1.05%降至1.01%，储蓄代理费将下降45.7亿元，有助于进一步优化成本 [4] 资产质量与资本 - 2025年末不良贷款率为0.95%，较2025年9月末上升1个基点；拨备覆盖率为228%，较2025年9月末下降12.27个百分点，整体资产质量仍处国有大行前列，但拨备覆盖率边际承压 [5][22] - 零售贷款不良率上行，较2025年6月末增加4个基点至1.42%，其中个人小额贷款不良率上升14个基点至2.44%；对公不良率较2025年6月末增加5个基点至0.54%，维持较低水平 [5] - 2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.52%、10.53%，较2025年9月末分别下降0.14和0.12个百分点 [5] 盈利预测与估值 - 报告预测邮储银行2026-2028年归母净利润分别为904.37亿元、944.10亿元、991.29亿元，较此前预测值上调（2026-2027年分别上调1.7%、3.3%） [6][12] - 预测2026年每股净资产(BVPS)为8.95元 [6] - 报告列出了A股和H股可比公司2026年Wind一致预期平均PB分别为0.67倍和0.56倍，作为估值参考 [6][25] - 报告预测2026年H股股息率为5.00%，高于A股的4.31%，认为H股股息率更具性价比 [6]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [8] - 目标价为人民币7.36元 [5][8] 核心观点与业绩总览 - 报告认为兴业证券财富管理转型显效，新开户市占率及客户规模创历史新高，预计2026年业绩有望维持稳健增长 [1] - 2025年全年实现营收118.41亿元，同比增长21.03%；归母净利润28.70亿元，同比增长32.64% [1] - 第四季度单季归母净利润3.49亿元，同比下降58.62%，环比下降70.67%，主要因投资业务表现略弱 [1] - 基于权益市场交易活跃度保持较高水平的判断，报告上调了市场假设，预计2026-2028年归母净利润分别为35亿元、42亿元、46亿元 [5] 分业务板块表现 经纪与财富管理业务 - 2025年经纪净收入29.44亿元，同比增长38% [2] - 公司打造“知己理财”财富品牌，构建三大产品体系，新开户市占率、客户规模及APP月活跃用户数均创历史新高 [2] - 2025年股票基金交易总金额13.74万亿元，同比增长81.4%，测算市占率1.38%，较上年提升 [2] - 融资融券业务期末余额417.30亿元，较上年末增长31%，测算市占率1.64% [2] - 2025年利息净收入15.85亿元，同比增长12% [2] 投资业务 - 2025年投资类收入37.31亿元，同比增长32% [3] - 第四季度单季投资类收入3.02亿元，同比下降51%，环比下降82%，出现波动 [3] - 期末交易性金融资产中的股票规模为47亿元，较年初下降46% [3] - 期末其他权益工具投资规模为224亿元（含股票OCI、永续债等），较年初大幅增长236% [3] - 期末固收类投资规模合计963亿元，较年初小幅下滑5% [3] - 金融投资总规模期末为1,672亿元，较年初增长10%，主要由其他权益工具投资驱动 [3] 投行与资管业务 - 2025年投行净收入6.30亿元，同比下降10%，仍有压力 [4] - 2025年股权承销规模59.62亿元，其中IPO承销金额14.37亿元，均较2024年提升 [4] - 2025年债券承销金额1,495亿元，同比小幅下滑3% [4] - 2025年资管净收入1.56亿元，同比下降2% [4] - 期末兴证资管受托资产管理资金总额1,272亿元，较上年末增长26% [4] - 控股的兴全基金公募基金规模达到7,490.57亿元，较上年末增长15% [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为35亿元、42亿元、46亿元，其中2026-2027年预测较前值上调5%、11% [5] - 预计2026年BPS为7.36元 [5] - 可比公司Wind一致预期2026年PB估值均值为0.94倍 [5] - 考虑到公司财富管理转型显效，给予2026年PB估值溢价至1.0倍，对应目标价7.36元 [5] - 根据预测数据，2026年EPS为0.41元，PE为14.79倍，PB为0.82倍，ROE为5.65% [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持恒生电子“买入”评级，目标价为人民币44.69元 [1] - 报告核心观点：公司短期虽受金融IT行业景气度偏弱影响，但通过主动收缩非核心业务、强化费用管控和回款管理，盈利质量稳步改善；中长期看，金融信创核心系统替换加速、香港虚拟资产业务启航及AI创新持续落地，有望为公司打开新的增长空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收57.83亿元，同比下降12.13%；归母净利润12.31亿元，同比增长18.01%；扣非净利润10.13亿元，同比增长21.46%，业绩略高于预期（预期营收55.92亿元、归母净利11.06亿元）[1] - 第四季度（Q4）实现营收22.93亿元，同比下降4.19%，降幅较前三季度明显收窄；Q4归母净利润7.76亿元，同比增长29.83% [1] - 主营业务毛利率为71.06%，继续保持市场领先水平 [2] - 经营性净现金流为10.67亿元，同比增长22.91%，现金流质量进一步夯实 [2] 费用管控与盈利改善 - 公司主动收缩非核心、亏损产品线，将资源聚焦至核心产品线 [2] - 期间费用管控成效显著：销售费用同比下降21.72%，管理费用同比下降18.99%，研发费用同比下降11.33% [2] - 期间费用率同比下降1.63个百分点，延续了费用增速低于收入增速的趋势 [2] - 归母净利润增长主要受益于期间费用压降及公允价值变动收益、联营企业投资收益增加 [2] 分业务板块收入表现 - 2025年各业务线营收同比均有所下滑，但运营与机构科技服务及数据服务收入表现相对平稳 [3] - 具体分业务收入及同比变化：财富科技服务13.20亿元（-7.72%）、资管科技服务12.57亿元（-19.82%）、运营与机构科技服务12.66亿元（-1.82%）、风险与平台科技服务3.36亿元（-32.33%）、数据服务业务3.52亿元（-0.47%）、创新业务4.90亿元（-4.85%）、企金、保险核心与金融基础设施科技服务5.40亿元（-21.75%）、其他收入2.18亿元（-6.66%）[3] - 财富科技服务延续稳健，新一代核心业务系统UF3.0签约客户已达20余家 [3] - 资管科技及风险与平台科技方面，信创核心系统自主可控适配改造测试周期拉长导致确认节奏延后，但在手订单持续蓄积；O45系统已在保险资管、证券、基金多家客户完成自主创新版本落地 [3] 未来增长驱动因素 - 金融信创持续向核心系统纵深推进：新一代核心业务系统UF3.0市场拓展成效显著，2025年签约客户已达20余家，财通证券、国金证券等相继完成上线 [4] - 香港虚拟资产业务前景可期：子公司恒云科技助力香港客户完成核心交易结算系统升级，2025年新增订单量同比有所增长，中长期有望充分受益于香港虚拟资产市场的持续发展 [4] - 全面拥抱AI：基于自主研发AI能力工具已在多家客户落地，覆盖金融投研、投顾、合规、运营等核心业务场景，AI深度赋能有望为公司打开全新市场空间 [4] 盈利预测与估值 - 鉴于营收情况及费用管控力度超预期，报告上调公司盈利预测：将2026年归母净利润预测从12.62亿元上调至14.11亿元（上调幅度11.81%），将2027年归母净利润预测从14.57亿元上调至16.91亿元（上调幅度16.06%），并新增2028年归母净利润预测为20.65亿元 [5] - 基于可比公司2026年平均市盈率（PE）为60倍，给予公司2026年目标PE 60倍，对应目标价44.69元 [5] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为62.45亿元、69.44亿元、78.52亿元，同比增速分别为7.99%、11.19%、13.07% [10] - 根据预测，公司2026-2028年归母净利润预计分别为14.11亿元、16.91亿元、20.65亿元，同比增速分别为14.59%、19.83%、22.12% [10] 公司基本数据与历史财务摘要 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为人民币25.43元，市值为481.55亿元 [7] - 历史数据显示，公司2018-2025年营收分别为32.63亿元、38.72亿元、41.73亿元、54.97亿元、65.02亿元、72.81亿元、65.81亿元、57.83亿元 [12] - 历史数据显示，公司2018-2025年归母净利润分别为6.45亿元、14.16亿元、13.22亿元、14.64亿元、10.91亿元、14.24亿元、10.43亿元、12.31亿元 [18] - 2025年公司期间费用率为57.7%，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为7.4%、37.7%、12.6% [20]