投资评级与核心观点 - 报告对佛燃能源维持“增持”评级 [1] - 报告核心观点：看好公司在“能源+科技+供应链”战略指引下的成长潜力，多元业务驱动业绩增长，高分红政策强化长期投资价值 [1] 2025年度业绩表现 - 2025年全年实现营业总收入337.54亿元，同比增长6.85% [1] - 2025年实现归母净利润10.01亿元，同比增长17.26%，高于华泰预测的9.77亿元 [1] - 2025年实现扣非归母净利润9.58亿元，同比增长18.52% [1] - 2025年公司天然气供应量达49.31亿立方米 [2] 分业务表现与结构优化 - 城市燃气业务收入124.93亿元，同比下降14.83%，收入占比下滑 [2] - 能源化工业务表现亮眼，实现收入157.17亿元，同比增长20.97%，成为营收增长的核心引擎 [2] - 业务结构优化升级是核心驱动力，有效对冲单一业务波动风险 [2] 多元能源战略与增长空间 - 公司稳步推进多元能源布局，拓展石油化工产品、氢能、热能、光伏和储能等能源业务 [3] - 公司持续开展科技研发与装备制造、供应链延伸业务，构建多元化用能服务体系 [3] - 多元业务布局顺应能源转型趋势，凭借科技与供应链优势，在新兴能源领域先发优势逐步显现 [3] 财务状况与股东回报 - 2025年末公司总资产201.93亿元，同比增长4.05% [4] - 2025年末归母净资产90.02亿元，同比增长5.71% [4] - 2025年前三季度已实施权益分派，每股派发现金红利0.25元（含税），派息率达66% [4] - 根据2025-2027年股东回报规划，公司承诺每年现金分红金额不低于当年归母净利润的65%，且每年可进行两次利润分配 [4] 盈利预测与估值 - 报告将公司2026-2027年归母净利润预测上调1.3%/1.3%至10.5亿元/11.0亿元 [5] - 对应2026-2027年EPS预测为0.81元/0.85元 [5] - 上调盈利预测主要考虑供应链收入好于预期、成本下行利好城市燃气毛利率 [5] - 基于Wind一致预期，可比公司2026年PE均值为13倍 [5] - 公司2026年预期股息率为4.7%，高于可比公司均值3.5% [5] - 考虑到多元能源布局有望带来新利润增长点，给予公司2026年18倍PE估值，目标价上调至14.58元 [5] 可比公司与财务数据 - 报告列举了华润燃气、深圳燃气、九丰能源、蓝天燃气、新奥股份等作为可比公司 [21] - 根据经营预测，公司2026年预期营业收入为358.36亿元，归母净利润为10.50亿元 [10] - 公司2026年预期PE为15.67倍，PB为1.76倍，股息率为4.66% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“买入”评级，目标价为792港元，对应2026年21.6倍市盈率 [1][5][6] - 报告核心观点认为，腾讯2025年第四季度营收及利润预期稳健，中短期催化剂来自2026年丰富的头部新游储备、AI对广告效率的持续驱动以及AI小程序生态的加速布局 [1] 财务预测与估值 - 预计腾讯2025年第四季度营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元人民币 [1] - 调整2025-2027年经调整归母净利润预测至2631亿、2994亿与3425亿元人民币，主要因上调AI投入费用 [5][24] - 基于分类加总估值法，给予目标价792港元，其中网络游戏业务估值占比最高，达45.5%，对应2026年18.5倍市盈率 [28][30] 游戏业务分析 - 预计2025年第四季度游戏收入同比增长16%，环比增速放缓主要因《三角洲行动》递延周期较长 [2] - 新游《逆战：未来》于2026年1月13日双端上线，官方宣布玩家规模突破1000万，预计其首年流水有望达35-70亿元人民币，该游戏填补了公司在PVE射击赛道的空缺 [2][12] - 2026年游戏储备丰富，包括《洛克王国：世界》（定档3月）、《王者荣耀世界》（春季待上线）等多款头部产品 [2] - 微信小游戏商业化加速，2025年IAP小游戏MAU达3亿，ARPPU同比提升25%；单季度流水超千万元的产品已超300款，同比提升58% [19][20] 广告业务分析 - 预计2025年第四季度广告收入同比增长20%，驱动力集中于AI带来的效率提升，包括广告大模型参数扩展及自动化投放工具迭代 [1][4] - 微信小店向类货架电商演进，引入基于社交关系的商品推荐流，2025年其GPM较2024年增至1.5倍，月均动销商家数同比增长70% [4] 金融科技及AI布局 - 预计2025年第四季度金融科技收入同比增长9% [1][3] - 公司正加码AI小程序布局，2025年AI应用小程序变现规模同比增长108%，eCPM同比提升75% [3] - 微信通过上线AI代码开发工具、推出成长计划、提供免费token额度等方式，持续降低开发者门槛并加大生态扶持力度 [3] - AI小程序有望打通电商、出行、本地生活等场景，预计2026年或迎来集中放量 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对中国中免A股(601888 CH)和港股(1880 HK)均维持“买入”评级 [1][6] - A股目标价为115.75元人民币，港股目标价为104.36港元，分别对应2026年46倍和38倍市盈率 [5][6] - 核心观点：本次收购有助于中国中免整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力 [1] 收购交易概述 - 中国中免全资孙公司拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS新加坡和DFS香港持有的DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS大中华区相关资产 [1] - 交易交割后，中国中免将向LVMH间接全资子公司Delphine SAS及Miller家族信托受托人Shoppers Holdings HK分别增发不超过733万股和464万股H股，认购价为77.21港元/股，总对价最高达9.24亿港元 [1] - 增发后，中旅集团持股中国中免的比例将降至50.01% [1] 收购标的（DFS港澳）概况 - DFS为全球领先的高端旅游零售商，由LVMH与Miller家族最终共同持有 [2] - 澳门DFS资产重点布局于澳门伦敦人、美狮美高梅等核心区位 [2] - 香港DFS资产涵盖DFS香港广东道店（标志性免税综合店）和香港铜锣湾店（美妆天地） [2] 交易估值与标的财务 - 估值基准日为2025年9月30日，9家门店业务总估值为31.34亿元人民币（约4.41亿美元） [3] - 2024年及2025年1-9月，DFS港澳地区旅游零售门店营收分别为人民币41.49亿元和27.54亿元，净利润分别为1.28亿元和1.33亿元 [3] - 对应2024年及2025年1-9月的市盈率（PE）分别为25倍和23倍 [3] - 最终交易价格以4亿美元企业价值为基础，经惯常调整后上限为3.95亿美元 [3] 收购的战略意义 - 巩固市场地位与规模：利于中国中免获取港澳核心标杆门店资源，扩大当地市场份额，增厚业绩 [4] - 提升协同效应：整合DFS品牌与会员体系，借鉴其成熟运营经验，并依托港澳窗口搭建国货出海平台 [4] - 优化资本结构：通过向LVMH附属公司等增发H股引入战略股东，实现股权层面战略绑定，有望深化与LVMH合作，强化供应链和品牌优势 [4] 公司财务与盈利预测 - 截至2025年第三季度，中国中免账上现金充裕，达319.69亿元人民币 [3] - 考虑到封关后离岛免税景气修复（封关首月海南离岛免税销售额48.6亿元，同比增长46.8%），报告上调了公司盈利预测 [5] - 上调后2025-2027年归母净利润预测分别为39.60亿元、52.41亿元、61.83亿元（分别较前值上调8%、10%、10%） [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.91元、2.53元、2.99元 [5][10] 公司近期经营数据 - 截至2026年1月19日，中国中免A股收盘价为93.40元，港股收盘价为87.40港元 [7] - 公司总市值：A股约1932.31亿元人民币，港股约1808.18亿港元 [7] - 2024年公司营业收入为564.74亿元人民币，同比下降16.38%；归母净利润为42.67亿元人民币，同比下降36.44% [10] - 2025年预测营业收入为550.98亿元人民币，同比下降2.44%；预测归母净利润为39.60亿元人民币，同比下降7.19% [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国太平的“买入”评级 [7] - 报告将基于DCF估值法的目标价上调至HKD26.00，前值为HKD20.00 [5][7] - 核心观点：考虑到公司2025年下半年投资表现强劲、有效税率下降推动净利润大幅增长，以及负债端有望凭借分红险实现有韧性的新业务价值增长，因此维持买入评级并上调目标价 [1][5] 2025年业绩预增与驱动因素 - 公司预计2025年归母净利润较2024年增长215%至225% [1] - 2025年下半年归母净利润同比涨幅估计高达723.1%至758.2%，大幅超出预期 [1] - 业绩增长主要驱动因素有二：一是投资业绩同比显著提升，二是所得税税收政策的一次性积极影响 [1] 投资端表现分析 - 2025年下半年，尤其是第四季度，公司优秀的投资表现有效对冲并弥补了上半年投资亏损带来的压力 [2] - 2025年上半年，中国太平投资业绩为负，表现为投资亏损 [2] - 根据太平人寿三季报，前三季度总投资收益同比增长约4%，带动税前利润同比增长18% [2] - 截至2025年上半年末，公司股票和基金的配置比例合计为12.2%，下半年公司积极加仓权益，估计该比例有所提升 [2] 税收政策影响分析 - 归母净利润提升部分受新企业所得税税收政策的一次性影响 [3] - 2024年公司因审慎考虑一次性计提高额递延税项，导致有效税率升至42% [3] - 2025年上半年有效税率下降至10.4%左右，估计全年有效税率亦处于低位 [3] - 假设2025年全年有效税率与上半年一致（10.4%），则估计全年税前利润增速可能在80%至90%左右，税率下降对净利润上涨有较大助推作用 [3] 负债端与业务展望 - 展望2026年，保险行业负债端有望全面转向分红险 [4] - 当前分红险实际收益率约3%，明显高于传统险预定利率2%，在居民储蓄需求高位背景下，储蓄型寿险产品仍具吸引力 [4] - 公司分红险转型领先行业，2025年已基本形成以分红险为主的新单产品结构，2026年其销售有望展现良好增长 [4] - 代理人渠道受“报行合一”等政策影响有望逐步消退，新单保费有望重回正增长；银保渠道或仍保持良好增长动能 [4] 盈利预测与估值调整 - 上调2025/2026/2027年每股收益预测至HKD7.40/3.48/3.88，调整幅度分别为216%/24%/25% [5] - 上调2025/2026/2027年归母净利润预测，相比此前预测分别上升204%/25%/25% [13] - 上调盈利预测的核心原因是2025年下半年投资收益大幅增长及税率下降 [5][13] - 具体预测调整：2025年投资业绩预测从亏损HKD4,016百万上调至盈利HKD21,607百万；2025年税前利润预测从HKD14,968百万上调至HKD40,592百万（+171%）[14] - 估值采用SOTP法，基于内含价值法和账面价值法得出目标价HKD26.00 [12] 关键财务数据与预测 - 截至2026年1月19日，公司收盘价为HKD22.80，市值为HKD81,944百万 [8] - 2024-2027年归母净利润预测：HKD8,432百万（2024年）、HKD27,096百万（2025E，+221.36%）、HKD12,489百万（2026E，-53.91%）、HKD13,962百万（2027E，+11.79%）[11] - 2024-2027年每股收益预测：HKD2.07（2024年）、HKD7.40（2025E）、HKD3.48（2026E）、HKD3.88（2027E）[11] - 2024-2027年总投资收益预测：HKD65,211百万（2024年，+83.87%）、HKD75,816百万（2025E，+16.26%）、HKD67,919百万（2026E，-10.42%）、HKD74,698百万（2027E，+9.98%）[11] - 2024-2027年毛保费收入预测：HKD111,268百万（2024年，+3.52%）、HKD117,046百万（2025E，+5.19%）、HKD123,577百万（2026E，+5.58%）、HKD129,499百万（2027E，+4.79%）[11] - 2025年预测市盈率为3.08倍，市净率为0.81倍，股息率为5.52% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对**中国中免**的A股（601888 CH）和港股（1880 HK）均维持“买入”评级 [1][6] - A股目标价上调至115.75元人民币，港股目标价上调至104.36港元 [1][5][6] - 核心观点：本次收购DFS港澳资产及与LVMH的战略合作，有助于**中国中免**整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力 [1] 收购交易详情 - **中国中免**全资孙公司拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS大中华区相关资产 [1] - 交易交割后，公司将向LVMH间接全资子公司Delphine SAS及Miller家族信托受托人Shoppers Holdings HK分别增发不超过733万股和464万股H股，认购价为77.21港元/股，总对价最高达9.24亿港元 [1] - 增发后，中旅集团持股**中国中免**的比例将降至50.01% [1] 收购标的（DFS港澳）概况 - DFS为全球领先的高端旅游零售商，由LVMH与Miller家族最终共同持有 [2] - 澳门DFS资产重点布局于澳门伦敦人、美狮美高梅等核心区位 [2] - 香港DFS资产涵盖DFS香港广东道店（标志性免税综合店）和香港铜锣湾店（美妆天地） [2] - 估值基准日（2025年9月30日）显示，9家门店业务总估值为31.34亿元人民币（约4.41亿美元） [3] - 2024年及2025年1-9月，DFS港澳地区旅游零售门店营收分别为人民币41.49亿元和27.54亿元，净利润分别为1.28亿元和1.33亿元 [3] - 基于上述财务数据，收购标的对应市盈率（PE）分别为25倍（2024年）和23倍（2025年1-9月） [3] 收购的战略意义 - 巩固市场地位与规模：获取港澳核心标杆门店资源，扩大当地市场份额，增厚业绩 [4] - 提升协同效应：整合DFS品牌与会员体系，借鉴其成熟运营经验，并依托港澳窗口搭建国货出海平台 [4] - 优化资本结构：通过向LVMH附属公司等增发H股引入战略股东，实现股权层面战略绑定，有望深化与LVMH的合作，强化供应链和品牌优势 [4] 财务预测与估值调整 - 考虑到海南离岛免税在封关后加速景气修复（封关首月销售额48.6亿元，同比增长46.8%），报告上调了公司盈利预测 [5] - 2025-2027年归属母公司净利润预测分别上调至39.60亿元、52.41亿元、61.83亿元（分别上调8%、10%、10%） [5] - 对应每股收益（EPS）预测分别为1.91元、2.53元、2.99元 [5][10] - A股目标价115.75元对应2026年预测市盈率（PE）46倍，港股目标价104.36港元对应2026年预测PE 38倍 [5] - 维持H股相对A股的折价率假设为18% [5] 公司基本数据与财务状况 - 截至2026年1月19日，A股收盘价93.40元，港股收盘价87.40港元 [7] - 公司总市值：A股约1932.31亿元人民币，港股约1808.18亿港元 [7] - 截至2025年第三季度末，公司账面现金充裕，达319.69亿元人民币 [3] - 2024年公司营业收入为564.74亿元人民币，同比下降16.38%；归属母公司净利润为42.67亿元人民币，同比下降36.44% [10] - 2025年预测营业收入为550.98亿元人民币，归属母公司净利润为39.60亿元人民币 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对佛燃能源维持“增持”评级 [1] - 报告核心观点：看好公司在“能源+科技+供应链”战略指引下的成长潜力，多元业务驱动业绩增长，高分红政策强化长期投资价值 [1] 2025年度业绩表现 - 2025年全年实现营业总收入337.54亿元，同比增长6.85% [1] - 2025年实现归母净利润10.01亿元，同比增长17.26%，高于华泰预测的9.77亿元 [1] - 2025年实现扣非归母净利润9.58亿元，同比增长18.52% [1] - 2025年天然气供应量达49.31亿立方米 [2] 分业务表现与结构优化 - 城市燃气业务收入124.93亿元，同比下降14.83%，收入占比下滑但业务基本面稳定 [2] - 能源化工业务表现亮眼，实现收入157.17亿元，同比增长20.97%，成为营收增长的核心引擎 [2] - 业务结构优化升级是核心驱动力，有效对冲了单一业务的波动风险 [2] 多元能源战略布局 - 公司稳步推进多元能源布局，拓展石油化工产品、氢能、热能、光伏和储能等能源业务 [3] - 持续开展科技研发与装备制造、供应链延伸业务，构建多元化用能服务体系 [3] - 多元业务顺应能源转型趋势，凭借科技与供应链优势，在新兴能源领域先发优势逐步显现 [3] 财务状况与股东回报 - 2025年末公司总资产201.93亿元，同比增长4.05%；归母净资产90.02亿元，同比增长5.71% [4] - 2025年前三季度已实施权益分派，每股派发现金红利0.25元（含税），派息率达66% [4] - 根据2025-2027年股东回报规划，公司承诺每年现金分红金额不低于当年归母净利润的65%，且每年可进行两次利润分配 [4] - 2026年预期股息率为4.7%，高于可比公司均值3.5% [5] 盈利预测与估值 - 报告将公司2026-2027年归母净利润预测上调1.3%/1.3%至10.5亿元/11.0亿元 [5] - 对应2026-2027年EPS预测为0.81元/0.85元 [5] - 上调盈利预测主要因供应链收入好于预期、成本下行利好城市燃气毛利率 [5] - 基于2026年18倍PE估值，给予目标价14.58元（前值为14.25元，基于2025年19倍PE） [5][7] - 截至2026年1月19日，公司收盘价为12.67元，总市值为164.51亿元 [8] 行业比较与财务预测 - Wind一致预期下，燃气分销可比公司2026年PE均值为13倍 [5] - 根据华泰预测，公司2026年营业收入为358.36亿元，同比增长6.18%；归母净利润为10.50亿元，同比增长4.91% [10] - 预测公司2026年ROE为11.46%，PE为15.67倍，股息率为4.66% [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持泡泡玛特“买入”评级，目标价为410港元 [1] - 报告核心观点认为，市场对泡泡玛特短期高频数据的担忧导致对其IP热度及业绩成长持续性的预期存在分歧，但公司Q4国内外业绩环比趋势呈现高韧性，IP矩阵力量坚实，业绩增长的可持续性及中长期空间被低估，当前估值具备吸引力 [1] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年经调整净利润分别为135亿元、185亿元、237亿元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为398.83亿元、539.77亿元、684.84亿元，同比增长率分别为205.90%、35.34%、26.88% [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为126.38亿元、172.71亿元、221.61亿元，同比增长率分别为304.34%、36.66%、28.31% [11] - 参考可比公司2026年一致预期PE均值23倍，考虑到泡泡玛特具备平台化高壁垒及IP、业态多元化持续拓展，给予公司2026年27倍目标PE，对应目标价410港元 [5][55] 维度一：Q4海外市场表现预期差 - **北美市场**：市场担忧Q4表现，但报告预计全渠道销售或持平乃至好于Q3。尽管跟踪到TikTok Shop Q4销售额环比下降约10%，但Q3因门店缺货导致线上销售占比高达60-70%，Q4门店货品充足后线下收入预计明显好于Q3，在非“爆品季度”显现韧性 [2][13][14] - **东南亚市场**：部分国家TikTok销售额同比下滑主要因渠道结构变化，如泰国门店数量同比翻倍，预计全渠道销售增长强劲 [2][19] - **渠道扩张**：截至2025年末，泡泡玛特在北美已开出65家线下门店，环比上半年净增24家，其中第四季度净增约12家，保持快速拓店 [14] - **二手价格观点**：报告认为二手价格并非衡量IP热度的可靠指标，公司坚持“艺术平权”策略，普通款平价+隐藏款溢价是符合长期成长的合理策略，充足备货保障线下体验与IP多元化，与二手高溢价不兼容 [2][24][32][35] 维度二：多元IP成长驱动预期差 - **国内市场**：Q4抖音渠道Labubu销售占比降至约30%，星星人、Crybaby等新锐IP快速成长，与Labubu差距收窄 [3] - **东南亚市场**：泰国、印尼TikTok Shop近期TOP 20商品中，Labubu销售占比降至40%以下，星星人、Crybaby跻身前三，在印尼合计占比可达50%以上 [3][40] - **欧美市场**：短期内Labubu占比较高，主因线上购买偏搜索逻辑，伴随线下布局完善，新锐IP增势有望释放。公司已于2025年9月开启欧洲艺术家招募，旨在打造西方市场本土化IP [3][41] - **IP热度传导**：国内与东南亚渠道布局较完善，IP热度可通过门店体验及粉丝生态从头部IP向新锐IP传导 [3] 维度三：内容生态布局潜力预期差 - **内容布局落地**：公司IP内容布局进入实质阶段，动画短片有望以低投入、高频率方式触达粉丝，后续长篇电影或助力IP影响力再上新台阶 [4][47] - **具体进展**：已成立电影工作室，完成《LABUBU与朋友们》动画剧集第一季剧本著作权登记。索尼影业已获得Labubu电影改编权，并邀请知名导演保罗·金执导 [47] - **参考案例**：借鉴三丽鸥Hello Kitty自2020年以来通过流媒体、短视频内容布局在海外翻红的经验，内容有望成为新的破圈利器 [4][48] - **乐园与新业务**：北京乐园1.5期改造升级将在2026年完成，2期扩建持续推进。甜品、饰品等新业务布局亦值得关注 [4][47][48] 公司商业模式与市场地位 - **商业模式独特性**：泡泡玛特几乎是全球唯一以艺术家IP为主要来源的头部玩具公司，具备IP孵化、运营平台壁垒，形成全产业链强掌控 [34][54] - **增长驱动力**：公司同时具备行业领先的IP创新能力与品类创新能力，并形成相互强化的正向循环，平台化运营放大了IP孵化效率 [54] - **全球粉丝生态**：公司建立了跨区域、跨IP的热度传导能力，爆款IP通过UGC内容与社媒互动带动整个IP矩阵流量 [54]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“买入”评级，目标价为792港元 [1][6] - 核心观点：预期腾讯4Q25营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元，中短期催化剂来自新游戏上线、AI提升广告效率及AI小程序生态发展 [1] 第四季度及分业务业绩预测 - **整体业绩**：预计4Q25营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元 [1] - **游戏业务**：预计4Q25收入同比增长16%，环比增速放缓因《三角洲行动》递延周期较长 [2] - **广告业务**：预计4Q25收入同比增长20%，驱动力来自AI带来的效率提升 [1][4] - **金融科技业务**：预计4Q25收入同比增长9% [1][3] 游戏业务详细分析 - **新游表现**：《逆战：未来》于1月13日双端上线，官方宣布玩家规模突破1000万，预计首年流水达35-70亿元，该游戏补足了腾讯在PVE射击赛道的空缺 [2][12] - **游戏储备**：2026年重点储备项目包括《洛克王国：世界》（定档3月）、《王者荣耀世界》（春季待上线）及《失控进化》、《异人之下》等多款游戏 [2] - **小游戏生态**：微信小游戏iOS渠道苹果抽成15%，腾讯暂不抽成，25年IAP小游戏MAU达3亿，IAA小游戏MAU约4亿 [2][19] - **小游戏商业化**：25年微信小游戏单季度流水超千万元产品超300款，同比提升58%，百万级DAU产品近70款，同比增长17% [20] 广告业务与AI驱动 - **增长驱动力**：中短期长尾广告主预算上涨明显，AI通过广告大模型参数扩展及自动化投放工具迭代提升效率 [4] - **微信小店演进**：平台向类货架电商演进，引入基于社交关系的商品推荐流，探索送礼物、一起买等社交电商玩法，25年微信小店GPM较24年增至1.5倍，月均动销商家数同比增长70% [4] AI小程序与金融科技布局 - **AI小程序发展**：微信上线小程序AI代码开发工具，降低开发门槛，并推出AI小程序成长计划，向开发者开放后端能力，提供免费token额度 [3] - **变现规模**：根据微信公开课，25年AI应用小程序变现规模同比增长108%，eCPM同比提升75% [3] - **金融科技**：预计4Q25金融科技收入同比增长9%，主要系社零增速有所放缓，公司算力优先保障内部使用场景 [3] 盈利预测与估值调整 - **收入预测调整**：展望25-27年，分别调整腾讯收入预测-0.5%、-0.8%、-0.3%，主因游戏递延收入预测略有变更 [5][24] - **净利润预测调整**：调整25-27年经调整归母净利润预测-0.9%、-0.6%、-0.5%至2631亿元、2994亿元与3425亿元，主要系上调AI投入费用 [5][24] - **估值方法**：基于SOTP估值法给予目标价792港元，对应26年21.6倍PE（华泰经调整归母利润口径） [5][28][30] 分业务估值拆解 - **网络游戏**：每股估值360.14港元（占总市值45.5%），基于2026年净利润18.5倍PE，较全球可比公司均值21.4倍有所折价 [28][30] - **社交网络**：每股估值22.62港元，基于虎牙、阅文、腾讯音乐的总市值及腾讯视频26年收入2.0倍PS [28][30] - **在线广告**：每股估值244.05港元（占总估值30.8%），基于26年净利润24倍PE，较全球可比公司均值26.9倍有所折价 [28][30] - **金融科技**：每股估值49.25港元，基于26年收入2倍PS，较行业均值11.5倍PS有大幅折价 [28][30] - **企业服务和云**：每股估值18.77港元，基于26年收入3倍PS，低于行业均值7.9倍PS [28][30] - **投资业务**：每股估值97.17港元 [30] 财务预测数据 - **营业收入**：预测2025E/2026E/2027E分别为7518亿元、8454亿元、9508亿元，同比增长13.86%、12.45%、12.47% [10][25] - **经调整归母净利润**：预测2025E/2026E/2027E分别为2631亿元、2994亿元、3425亿元，同比增长18.14%、13.78%、14.42% [10][25] - **毛利率**：预测2025E/2026E/2027E分别为56.3%、57.3%、57.9% [25][26] - **经调整净利率**：预测2025E/2026E/2027E分别为35.0%、35.4%、36.0% [25][26]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国太平的“买入”评级，并将基于DCF估值法的目标价从HKD20上调至HKD26 [1][5][7] - 报告核心观点：公司2025年归母净利润预计同比大幅增长215%-225%，主要得益于下半年（尤其第四季度）强劲的投资表现以及所得税税收政策的一次性积极影响；展望2026年，负债端有望凭借分红险的领先转型实现有韧性的增长 [1][2][3][4] 2025年业绩预增驱动因素 - 预计2025年全年归母净利润同比增长215%-225%，其中下半年归母净利润同比涨幅估计高达723.1%-758.2% [1] - 业绩增长主要驱动力一：投资业绩高增，尤其第四季度表现非常强劲，有效对冲了上半年投资亏损的压力；截至1H25末，公司股票和基金配置比例为12.2%，下半年积极加仓权益 [1][2] - 业绩增长主要驱动力二：有效税率下降，受新企业所得税税收政策一次性影响；2024年有效税率为42%，2025年上半年降至10.4%，假设全年维持此税率，则税前利润增速估计在80%-90%左右 [3] 负债端与业务展望 - 展望2026年，寿险行业负债端有望全面转向分红险，其实际收益率约3%，高于传统险的2%，在居民储蓄需求高位背景下吸引力强 [4] - 中国太平分红险转型领先行业，2025年已基本形成以分红险为主的新单产品结构，预计2026年销售将展现良好增长态势 [4] - 分渠道看，2026年代理人渠道受“报行合一”等政策影响有望消退，新单保费或重回正增长；银保渠道预计仍保持良好增长动能 [4] 盈利预测与估值调整 - 大幅上调盈利预测：将2025/2026/2027年EPS预测调整至HKD7.40/3.48/3.88，调整幅度分别为216%/24%/25% [5] - 上调预测主要基于2025年下半年投资收益大幅超预期及税率下降的推动；归母净利润预测相比此前分别上调204%、25%、25% [13][14] - 估值方法：采用三阶段DCF模型（SOTP法），基于内含价值法（HKD31）和账面价值法（HKD21）的平均值得出目标价HKD26；关键假设包括无风险利率2.0%，beta 2.3倍，股权风险溢价600基点 [12] 关键财务数据与预测 - 归母净利润预测：2024年为HKD 8,432百万，2025E为HKD 27,096百万（同比增长221.36%），2026E为HKD 12,489百万，2027E为HKD 13,962百万 [11] - 总投资收益预测：2024年为HKD 65,211百万，2025E为HKD 75,816百万（同比增长16.26%），2026E为HKD 67,919百万，2027E为HKD 74,698百万 [11] - 估值指标：基于2025年1月19日收盘价HKD22.80，对应2025E PE为3.08倍，PB为0.81倍，PEV为0.36倍，股息率为5.52% [8][11]

核心观点 - 报告认为，2025年中国经济实现全年5%的GDP增长目标，但投资端承压，消费温和修复，市场情绪分化，后续走势需基本面与流动性催化[5][7][10] - 报告指出，全球资本开支周期有望在2026年加速，供给受限的资源品和周期品配置价值提升[9] - 报告强调，2025年是中国资产重估之年，资本市场呈现融资修复、结构优化、散户化与被动化等特征，A股与港股在全球视野下具备分散化价值[11] 策略与市场观察 - 上周A股市场成交额放量突破3万亿元，但资金情绪分化：杠杆资金和个人持仓占比较高的ETF仍在净流入，融资活跃度在11%以上，而机构持仓占比较高的宽基ETF（如汇金持仓较高的ETF）净流出约1351亿元[2] - 市场放量后短期情绪仍偏高，走势震荡，后续若有基本面、流动性催化，A股整体走势或向上，放量后持续上涨的行业多为存在基本面印证的市场主线[2] - 2025年资本市场变化包括：A股及港股IPO数据较2024年回升，港股IPO募资额登顶全球主要市场；A股“提质增科”，新经济、硬科技市值占比提升；个人投资者A股持股占比或已超半壁江山，市场波动率、换手率中枢抬升；A股及港股与全球其他主要市场相关性仍较低，具备投资组合分散化价值[11] 宏观与固定收益 - 2025年四季度GDP增速为4.5%，全年GDP增速为5%，符合目标与预期[5][10] - 2025年12月工业增加值同比从11月的4.8%回升至5.2%，高于彭博一致预期的5%[10] - 2025年全年城镇固定资产投资完成额累计同比为-3.8%，隐含12月单月固投完成额同比降幅走阔至15.1%[10] - 2025年1-12月基建（不含电力等）/地产/制造业投资累计同比分别为-2.2%/-17.2%/+0.6%，较1-11月增速分别变动-1.1/-1.3/-1.3个百分点[8] - 上周（2026.01.12-01.16）公开市场净投放11128亿元，资金面先紧后松，DR007均值为1.51%，较前一周上行5BP[3] - 央行副行长表示，买断式回购主要通过买卖国债来实现，报告探讨了买断式逆回购与国债买卖在实操中的异同[4] 行业与消费 - 2025年12月社会消费品零售总额同比+0.9%至4.5万亿元，增速环比-0.4个百分点，主要受汽车和家电高基数影响，除汽车以外的消费品零售额同比+1.7%[7] - 2026年新一轮以旧换新政策聚焦核心家电品类，拓展智能眼镜和“适老化”等新品类，2026年1月1-3日居民消费额同比+6.1%，其中商品消费同比+9.3%[7] - 消费投资主线推荐国货崛起和品牌全球化、科技消费、情绪消费及低估值高股息四条主线[7] - 房地产行业仍处筑底企稳，中央稳地产态度坚定，“优供给”导向有望推动企业竞争格局重塑[8] - 建筑建材行业建议2026年一季度均衡布局新兴成长与传统红利，看好科技及出海链条，关注AI应用落地下的基础设施与材料端机会[8] 重点公司点评 - **内蒙华电 (600863 CH)**：华能集团旗下内蒙古煤电一体化主体，自2018年起每年分红比例60%+，2025E/26E股息率预计为4.5%/4.8%（假设配套融资完成），资产抗风险能力强，蒙西高耗能小机组“等容替代”潜力有望提升盈利能力[12] - **腾讯控股 (700 HK)**：预期4Q25营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元，其中游戏、广告、金融科技收入有望分别同增16%、20%、9%，《逆战：未来》首年流水有望达35-70亿元，微信上线小程序AI代码开发工具[13] - **水井坊 (600779 CH)**：预计2025年营业收入30.38亿元（同比-42%），归母净利润3.92亿元（同比-71%），公司主动调整去库存，为2026年恢复打下基础，中长期产品升级、品牌高端化、营销突破三大战略稳步推进[14] - **湖南裕能 (301358 CH)**：2025年归母净利润预告中值为12.75亿元（同比+115%），业绩超预期主要系产品涨价及碳酸锂涨价带来的库存收益，公司成本费用控制优异，高压实产品研发及客户导入领先[15] 评级变动 - **康耐特光学 (2276)**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价72.00元，2025-2027年EPS预测分别为1.15元、1.42元、1.70元[16] - **连连数字 (2598)**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.20元，2025-2027年EPS预测分别为1.36元、-0.05元、0.10元[16] - **湖南裕能 (301358)**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价114.18元，2025-2027年EPS预测分别为1.50元、5.19元、6.56元[16]