报告行业投资评级 - 医药健康、生物医药行业投资评级均为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025年ASCO年会国产创新药参与度提升，约67项国产创新药研究入选口头汇报，较2024年增长约35%，9项国产创新药临床研究入选LBA，多款国产新药更新靓丽数据，有望革新治疗方案或填补治疗空缺，推荐石药集团、科伦博泰、和黄医药（港股及美股） [1] 各部分总结 IO耐药 - 国产新药有望攻克IO耐药难题，IBI363治疗IO耐药NSCLC展示卓越生存数据，3mg/kg剂量治疗肺鳞癌、EGFRwt肺腺癌的12个月OS率超达70.9/71.6%，明显优于竞品，有望打破治疗瓶颈；MRG003治疗PD - 1和含铂化疗耐药3L+ NPC的II期研究结果入选LBA汇报，PFS/OS较化疗显著延长，HR分别为0.63/0.73，且安全性优秀 [2][10] - IBI363治疗IO耐药NSCLC的12月OS率突破70%，为当前最优临床数据，在多项适应症更新数据入选口头汇报，在不同剂量、不同亚型、不同PD - L1表达水平及吸烟人群中均有优异疗效，且整体安全可控 [11][12][17] - MRG003 - 005临床中，MRG003治疗化疗及PD - 1耐药3L+ NPC取得30.2%的ORR，显著优于化疗的11.5%，PFS/OS为5.8/17.1月，对应HR分别为0.63/0.73，均显著优于化疗，非头对头比较下疗效优于竞品，且与化疗不良事件发生率相似 [21] 肺癌 - 国产新药III期数据靓丽，展现疗法革新潜力，贝莫苏拜单抗联合安罗替尼两项前线NSCLC III期临床研究结果入选LBA，有望提供前线治疗新选择，在1L NSCLC PD - L1阳性/高表达人群中的PFS分别为11.0/13.3月，头对头击败帕博利珠单抗；巩固治疗局晚期NSCLC的PFS达17.4月，非头对头优于竞品；赛沃替尼联合奥希替尼治疗2L EGFRm Met扩增NSCLC的PFS为6.9月，非头对头明显优于竞品，有望成为BIC方案 [3][23] - 贝莫苏拜单抗联合安罗替尼3项肺癌III期前线治疗研究成果入选口头汇报，在1L PD - L1+ NSCLC中击败帕博利珠单抗，在局晚期NSCLC中优于PD - (L)1单抗，已递交上市申请，有望重塑肺癌前线治疗格局 [24][25][29] - 赛沃替尼联合奥希替尼治疗2L Met扩增EGFRm NSCLC，ITT人群PFS较化疗获益显著，在三代TKI耐药、Met扩增人群中的疗效明显优于埃万妥单抗，为BIC潜力提供临床证据，且安全性良好 [32][33] 消化道肿瘤 - 国产创新药在胃癌、CRC等消化道肿瘤中取得多项突破，维迪西妥单抗在1L GC中具备BIC潜力，联合特瑞普利单抗在HER2高表达患者中ORR为82.4%，非头对头比较优于现有方案，在HER2中低表达患者中联合特瑞普利单抗和化疗的PFS达9.7月，显著优于PD - 1单抗联合化疗；JMT101联合伊立替康治疗3L+ CRC的PFS为7.4月，疗效明显优于现有SoC [4][35] - 维迪西妥单抗1L GC HER2高/中/低表达均具备BIC潜力，2025年ASCO胃癌诊疗指南修订HER2表达状态定义，维迪西妥单抗联合PD - 1探索HER2高/中低表达疗效，II期数据入选LBA，在HER2高表达患者中疗效非头对头优于徳曲妥珠单抗，在HER2低表达患者中疗效优于PD - 1单抗联合化疗 [36][37][41] - JMT101 - 011研究中，JMT101治疗3L+ CRC的A组及B组患者PFS均显著优于瑞戈非尼组，安全性表现优秀，非头对头比较疗效明显优于现有SoC，有望成为后线CRC治疗新选择 [43] 重点推荐公司 - 石药集团1Q25收入/利润环比改善，重点看好其EGFR ADC海内外临床推进、高分红及可观回购、创新管线价值重塑，维持“买入”评级，预计25/26/27年EPS为0.49/0.50/0.57元，目标价10.12港币 [45][46] - 科伦博泰生物 - B 2024年收入增长、亏损减少，看好25年SKB264销售及数据读出，考虑海外临床及新品BD预期，维持“买入”评级，预计25 - 27年收入23.61/33.00/64.88亿元，DCF估值法下目标价352.23港元 [45][46] - 和黄医药2024年收入有波动但肿瘤销售增长，控费成效好，盈利且现金充裕，看好业绩增长潜力，调整25 - 26年经调整净利润，预计27年经调整净利润，上调港/美股目标价至33.01港币/21.63美元，维持“买入” [45][46]

宏观 核心观点 美国消费与就业市场降温、企业信心偏弱、通胀压力仍在传导，7月9日关税暂缓结束临近或扰动贸易量；稳定币发展和监管引发广泛关注[2][4] 具体内容 - 6月以来美国进口前低后高、韩国出口增速改善，或因7月9日对等关税豁免到期前美国抢进口、非美抢出口；5月中美缓和后中国对美“抢出口”6月中旬后降温，中国出口整体维持韧性；6月关税对进口商品价格传导持续；6月部分地方联储调查显示企业资本开支意愿边际走弱[2] - 2009年比特币诞生后加密货币快速发展催生稳定币，近期美国和中国香港陆续推进对稳定币的立法[4] 固定收益 核心观点 今年全球资金流向有新变化，近日市场表现印证宏观大年、事件驱动、情绪博弈、多元配置等判断，权益资产短期可能偏顺风，原油、黄金或有回调压力[3] 具体内容 - 今年全球资金整体流出美元资产回流本土市场，美元流动性外溢使非美市场普遍跑赢美国资产；中东局势降温后资金暂时回流风险资产；基本面软着陆前景+AI叙事回潮或支撑美股表现；港币触及弱方保证，香港金管局回收港币流动性或对港股有阶段性压力[3] 银行/证券 核心观点 政策预期向好，有望促进经济回暖、提振实体信贷需求，给出银行和券商个股关注建议[3] 具体内容 - 6月24日六部门联合印发《意见》提出19项举措支持消费，明确支持消费产业链上优质企业发行上市，鼓励发行消费ETF等特色投资产品，有望引入增量资金[3] - 个股关注银行优质区域行如南京/杭州/重庆H/渝农H，主动权益欠配标的如招行、兴业，港股股息优势大行如工行H；券商优质头部券商如中信AH/银河H/国泰海通H/广发H/中金H[3] 机械设备 核心观点 25Q1机械设备行业整体盈利能力承压，下半年应关注技术创新与产业升级带来的结构性机遇[5] 具体内容 - 1 - 5月国内制造业周期向被动去库存过渡，海外特朗普关税政策多变致2 - 5月PMI进出口分项收缩，综合影响下25Q1机械设备行业整体盈利能力承压[5] - 下半年关注AI赋能、工程机械全球化、光伏锂电新技术和出海等领域机会[5] 交通运输 核心观点 2025年下半年推荐航空、核心资产和港股红利、航运三条投资主线[5] 具体内容 - 航空板块集齐油/汇/供/需四因素，推荐三大航AH及华夏航空[5] - 核心资产和港股红利有望估值修复，核心资产优选顺丰控股A/H、春秋航空、海丰国际、极兔速递，港股红利推荐浙江沪杭甬、港铁公司、招商局港口、深圳国际[5] - 结合关税及地缘扰动，关注航运机会，推荐中远海能A/H、招商轮船[5] 医药健康 核心观点 2025年ASCO年会国产创新药参与度提升，多款国产新药数据靓丽，给出推荐公司和相关行业公司[7] 具体内容 - 2025年ASCO会议约67项国产创新药研究入选口头汇报，较2024年增长约35%，占全部临床结果口头汇报内容的20%左右；9项国产创新药临床研究入选LBA，较2024年显著增长[7] - IBI363、MRG003等多款国产新药更新靓丽数据，有望革新治疗方案或填补治疗空缺；推荐石药集团、科伦博泰、和黄医药，行业相关公司包括三生制药[7] 重点公司 核心观点 吉比特新品表现亮眼有望贡献流水增量，华润三九业务有韧性收购或推动发展[8] 具体内容 - 吉比特自研产品《杖剑传说》5月29日公测，榜单排名优秀、下载量与预估流水可观，后续将上线海外版；代理产品《九牧之野》有望25Q4公测，新品上线将为公司贡献流水增量[8] - 华润三九以CHC为核心，CHC业务有经营韧性，处方药业务消化集采影响后有望企稳回升，收购昆药集团与天士力有望推动公司跨越式发展[8] 评级变动 - 三一重能688349首次评级买入，目标价30.18元，2025 - 2027EPS分别为1.65、2.15、2.67元[9] - 运达股份300772首次评级增持，目标价13.05元，2025 - 2027EPS分别为0.87、1.29、1.69元[9] - 亚翔集成603929首次评级买入，目标价38.40元，2025 - 2027EPS分别为2.56、3.48、3.66元[9] - 长江基建集团1038首次评级买入，目标价64.73元，2025 - 2027EPS分别为3.31、3.44、3.56元[9] - 领展房产基金823首次评级买入，目标价50.59元，2025 - 2027EPS分别为 - 3.43、0.97、3.82元[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年全球资金流出美元资产回流本土，非美市场跑赢美国资产，近期全球资金流向有新变化，中东局势降温资金回流风险资产，“美国例外论”恢复资金回流美股，港币触及弱方保证或影响港股，A股维持震荡 [1][2] - 短期地缘冲突降温、美联储放鸽，权益资产短期偏顺风，原油和黄金有回调压力 [1][34] 根据相关目录分别进行总结 市场资金流向 - 今年海外投资者减持美国中长期证券，4月减持889亿美元，其中美股592亿、美国国债460亿，加拿大和中国内地减持规模大 [8] - 欧洲政策友好、基本面修复、美欧资金轮动，欧股是弱美元下最受益资产，欧洲投资者减持美股回流本土，近期欧股滚动3个月资金净流入为2010年以来高位 [12] - 外资、南向资金和金管局投放资金支撑港股流动性，本轮港股上涨是估值修复，若香港金管局回收港币流动性，对港股有阶段性压力但长期影响有限 [14][29] - A股场外流动性充裕、机会成本低，场内资金活跃，4月以来交易情绪转弱，以存量博弈为主，5月以来整体震荡，大金融、小微盘领涨且有扩散迹象 [21][31] 全球流动性短期新变化 - 中东局势降温改善风险偏好，资金回流风险资产，避险资产承压，后续关注基本面数据和美联储表态 [23] - “美国例外论”恢复，基本面软着陆和AI叙事或支撑美股，“去美元化”可能暂缓，美债交易基本面趋弱和降息预期，中长期“双赤字”压力冲击美元、美债，但对美股盈利有支撑 [23] - 港币触及弱方保证，套息交易产生的港币空头或回落，后续贬值压力来自美元升值和资金流出港股，香港金管局回收港币流动性或对港股有阶段性压力 [29] 本周配置建议 - 大类资产方面，短期权益资产偏顺风，原油、黄金有回调压力 [34] - 国内债市方向偏多、空间小、重微操，关注中短信用债等点状交易机会和科创债、利率活跃券换券机会 [34] - 国内股市政策和业绩驱动待兑现，沿产业热点、政策预期、“高低切”交易，关注中国产业龙头、前沿科技、潜在热点和地产链条 [35] - 美债利率回落，年底美国就业市场弱化或带来阶段性机会，坚持10y美债利率4.5%及以上逢高布局，2年期品种更稳定 [35] - 美股短期情绪偏强，但估值修复至高位，维持震荡偏谨慎观点，关注AI叙事回归和规避关税板块 [36] - 商品回归基本面定价，黄金逢调整买入，原油短期震荡偏空，维持铜优于油判断，关注国内黑色系政策表述 [36] 市场状况评估 - 国内港口吞吐收敛、建筑业供需弱、房价待企稳，外需吞吐量有韧性，生产端工业货运量上行、建筑业供需弱，消费出行和汽车消费热度好，价格原油受地缘扰动、黑色震荡偏强，地产新房成交回落、二手房修复但整体水位降 [38] - 海外美国消费和房地产下行，关税影响显现，经济增长放缓，美联储上调通胀预期，5月零售销售环比-0.9%、工业产出环比-0.2%，住房开工率降至五年低点下降9.8% [39] 国内政策判断 - 货币政策延续积极，推出8项重磅金融政策，开展CIPS跨境银企合作活动，拟新投放QDII额度 [40] - 财政政策推进消费品以旧换新，开展政府采购专项整治 [41] - 房地产政策在需求端发力，广州优化政策，西安开展活动并落实补贴政策 [42] 后续关注 - 国内关注6月官方和财新制造业PMI、夏季达沃斯论坛 [52] - 海外关注美国多项经济数据、欧元区和英国相关指数、日本失业率 [54]

报告核心观点 - 涵盖多行业研究，涉及策略、固收、银行/证券、石油天然气、多元金融、宏观、交通运输、食品饮料、农林牧渔等领域，分析各行业现状、影响因素及投资机会，还给出部分公司评级变动信息 [1][2][3] 各行业研究总结 策略 - 上周海内外扰动下A股市场缩量调整，资金热度边际回落，交易主线集中在陆家嘴金融会议及“以 - 伊冲突” [1] - 交易型资金中融资资金转向小幅净流出，公募基金仓位环比回落但仍在高位，ETF资金对A股支撑力度回升，中小盘宽基ETF为主要净流入方向，大盘宽基ETF仍净流出 [1] - 近期资金面扰动项增加，A股市场再融资、减持规模环比回升，接近年中解禁高峰期，需关注供给侧扰动对资金面的影响 [1] 固定收益 - 中国人民银行等6部门发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，推出19条举措，强化商品和服务消费金融供给 [2] 银行/证券 - 6月24日六部门联合印发《意见》提出19项举措支持消费，明确支持消费产业链优质企业发行上市，鼓励发行消费ETF等特色投资产品，有望引入增量资金 [2] - 政策预期向好，有望促进经济回暖，提振实体信贷需求 [2] - 个股关注银行优质区域行、主动权益欠配标的、港股股息优势大行，以及券商优质头部券商 [2] 石油天然气 - 5月OPEC+上调产量目标，中美经贸高层会谈有进展，美国制裁伊朗致国际油价先跌后反弹 [3] - 6月以来以伊冲突扩大使原油潜在供应风险上升，4 - 5月OPEC+实际供应增量低于目标上调幅度，北半球传统需求旺季将至，6月23日WTI/Brent期货价格较5月末上涨12.7%/11.9%至68.51/71.48美元/桶 [3] - 中东地缘局势及OPEC+实际增产进度是短期重要边际影响因素，长期油价中枢有底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业有配置机遇 [3] 多元金融 - 稳定币是商业私营机构发行的足额储备的加密影子法币，起源于加密资产交易，逐渐切入实体经济支付场景，需重视其对货币流通及国债市场的影响 [4] - 继续回答“十问稳定币”之后的十一个相关问题 [4] 宏观 - 2009年比特币诞生后加密货币发展催生稳定币，近期美国和中国香港推进对稳定币的立法，稳定币发展和监管引发广泛关注 [4] 交通运输 - 2025年下半年推荐三条主线：航空板块集齐油/汇/供/需四因素，推荐三大航AH及华夏航空；核心资产和港股红利有望估值修复，优选顺丰控股A/H等核心资产和浙江沪杭甬等港股红利标的；结合关税及地缘扰动，关注航运机会，推荐中远海能A/H、招商轮船 [6] 食品饮料 - 看好中国经济增长引擎向消费转型，25年消费板块防御性与确定性凸显 [7] - 宏观层面促消费政策密集出台，社零增速及消费者信心指数U型复苏，2H政策面有望持续发力 [7] - 微观层面食饮企业完成渠道库存去化，通过品类拓展等驱动收入利润增长，大众品板块龙头价值重估与结构性增长机遇并存 [7] 农林牧渔 - 2025年下半年猪价或超预期反弹，头部猪企盈利表现或超预期，建议关注牧原、温氏等；饲料龙头海大集团有望受益于水产料景气回升及海外业务高增 [9] - 宠物行业景气高增趋势不改，2025年或提速，国产替代加速且剑指高端，25E头部宠企营收及利润有望加速释放，推荐乖宝等，关注宠物用品/医疗/服务等板块潜在机遇 [9] - 零食量贩行业双寡头格局成型，预计截至2025年5月鸣鸣/万辰市占率或达34%/30%，推荐万辰集团，关注鸣鸣上市进程 [9] 重点公司 - 雅迪控股近期预告25H1净利润同比超55%，“618”大促线上销量超35万台，与IP三丽鸥打造摩登系列出圈，全年业绩有望高增，后续份额有望继续提升，维持买入评级 [10] 评级变动 - 三一重能、运达股份、亚翔集成、长江基建集团、领展房产基金等公司有首次评级，给出目标价及2025 - 2027年EPS预测 [12]

稳定币发展现状 - 2020 - 2025年6月中旬，稳定币市场规模从约50亿美元增至超2500亿美元，CAGR超100%，2024年交易额近37万亿美元，美元稳定币占比超95%[2][24] - 稳定币在全球商品服务交易、价值储存、居民持有渗透率等维度发展快，如义乌跨境支付、菲律宾侨汇等场景应用增多[24][29] 发展原因 - 兼具加密货币技术优势与传统法币稳定性，为加密世界提供交易货币，连接加密与传统金融[38][40] - 支付效率高，跨境支付便捷成本低，无需银行账号，可绕开SWIFT系统，在特定地区渗透率高[38][40] - 新兴经济体居民用稳定币规避汇率风险，发行商因储备资产利息收入增加而增强发行动力[47][46] 监管情况 - 美国、中国香港、欧盟等地对稳定币监管围绕界定、发行、监管内容、赎回、反洗钱展开，形成五大趋势[60] - 美国和中国香港监管法案在稳定币类型、发行主体、储备资产等方面存在异同[59] 发展前景与风险 - 基准情形下，2035年稳定币市场规模或达4万亿美元以上，占全球SWIFT结算额比例升至3 - 4%[64] - 面临交易合规性监管、兑付风险，最终风险来自缺乏存款保障和最终借款人保障制度安排[67][69][70] 对全球货币体系影响 - 若储备资产含金融资产且无对冲政策，稳定币可能带来类似“影子银行”的信用扩张，推动金融条件宽松[75] - 稳定币监管条例下，虽可能创造法币和国债需求，但央行和财政有监管工具防止“货币超发”[76]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为增持（维持），证券行业评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 6月24日六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，提出19项举措支持消费，政策预期向好有望促进经济回暖、提振实体信贷需求，个股关注优质区域行、主动权益欠配标的、港股股息优势大行以及优质头部券商[1] - 实施货币政策和财政政策，保持流动性充裕、推动融资成本下降，聚焦消费重点领域加大金融支持，夯实宏观经济基础、稳定消费预期，随政策效应显现居民消费需求有望释放[2] - 支持消费产业链上优质企业发行上市，扩大消费领域金融供给，未来或有更多新消费领域优质公司进入A股市场[3] - 鼓励发行消费ETF等特色投资产品，完善ETF产品矩阵、引入增量资金，鼓励研发个人养老金专属产品，推动产品创新和规模扩张[4] - 聚焦消费重点领域加大金融支持，发挥信贷支持主渠道作用，优化消费信贷产品设计，强化结构性货币政策工具激励，设立5000亿元服务消费与养老再贷款[5] 各部分总结 重点推荐 |股票名称|股票代码|目标价（当地币种）|投资评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | |南京银行|601009 CH|13.29|买入| |杭州银行|600926 CH|17.78|增持| |重庆银行|1963 HK|8.89|买入| |重庆农村商业银行|3618 HK|7.55|买入| |招商银行|600036 CH|54.44|买入| |兴业银行|601166 CH|25.60|买入| |工商银行|1398 HK|6.71|买入| |中信证券|600030 CH|33.31|买入| |中信证券|6030 HK|26.91|买入| |中国银河|6881 HK|9.10|买入| |国泰海通|2611 HK|14.61|买入| |广发证券|1776 HK|13.13|买入| |中金公司|3908 HK|18.88|买入|[10] 重点推荐公司最新观点 - 南京银行：已触发“南银转债”有条件赎回条款，植根优质区域，盈利稳健增长，分红比例高，可转债强赎价附近博弈阻力加剧，年初以来涨幅落后，估值有修复潜力，转股完成后有望夯实资本、打开业务空间，维持买入评级[13] - 杭州银行：已触发“杭银转债”有条件赎回条款，植根优质区域，扩表强劲，盈利能力领先，资产质量优异，转债强赎后将夯实资本、支撑业务扩张，维持增持评级[13] - 重庆银行：25Q1归母净利润、营收、PPOP增速提升，年化ROA、ROE同比下降，信贷量价表现优，利息净收入增长强劲，区域经济回暖，基本面改善，维持A/H增持/买入评级[13] - 重庆农村商业银行：一季度归母净利润、营业收入、PPOP增速提升，信贷投放提速，息差环比持平，中收边际改善，不良率边际下行，资产质量稳健，县域布局优势稳固，零售立行战略显成效，维持A/H股增持/买入评级[13] - 招商银行：25Q1归母净利润、营业收入、PPOP增速下降，业绩波动因投资类收益下滑、息差边际下行，零售战略有护城河效应，经营有望改善，维持A/H股买入/增持评级[14] - 兴业银行：出席中期策略会，负债成本后续或有优化空间，预计今年新发生不良及减值计提同比回落，着力调优资产结构、支持实体经济，维持买入评级[14] - 工商银行：25Q1归母净利润、营业收入同比下降，年化ROE、ROA同比下降，虽短期有定价压力，但信贷投放稳健，资产质量平稳，龙头地位稳固，A/H股维持买入/买入评级[14] - 中信证券：2025年Q1营收和归母净利增长，投资、经纪业务是主要驱动力，资产负债表扩张，龙头地位巩固，A/H股均维持买入评级[14] - 中国银河：2025年Q1营收和归母净利增长，投资同比增长亮眼，经纪、投行、资管等轻资本业务持续增长，A/H分别维持增持/买入[14] - 国泰海通：1Q25业绩大幅增长，吸收合并扩大资产规模和客户基础，预计整合协同稳步推进，A/H股维持买入评级[14] - 广发证券：1Q25营收和归母净利增长，全业务线同比增长，投资类收入和经纪净收入是核心驱动因素，投资扩表趋势延续，资管领域领先优势稳固，维持A/H股买入评级[15] - 中金公司：25Q1营收和归母净利增长，处于业绩预增公告中上区间，Q1高增系投资业绩优异、经纪业务增长驱动，财富管理生态完善、国际业务优势显著，维持买入评级[15]

报告行业投资评级 - 石油天然气行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 中东地缘局势及OPEC+实际增产进度是短期重要边际影响因素，长期油价中枢有底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业有配置机遇 [1] - 25 - 30年全球石油供需或持续过剩，2030年总需求预计达峰 [4] - 上调25 - 26年布伦特原油均价预测，推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H） [5] 需求侧 - 全球石油需求增长继续放缓，25/26年预计放缓至72/74万桶/天 [2][16] - 5月中国石油需求小幅回暖，主营炼厂开工率提升，汽柴油社会库存下降，油头乙烯开工率反弹 [2][17] - 5月以来美国炼厂开工率逐步提升，北半球旺季将带动石油总需求提升 [17] 供给侧 - 预计25/26年全球石油供应增加180/110万桶/天，非OPEC+国家贡献主要增量 [3][37] - 5月OPEC - 9/OPEC+18实际产量超配额，部分国家超产较多 [39] - OPEC+8国连续上调产量目标，但实际增幅或低于名义数字 [39] - 6月以伊冲突加剧，或致伊朗短期原油产量及出口下滑，需关注霍尔木兹海峡运输情况 [40] 中长期展望 - 2024 - 2030年需求增长250万桶/天，2030年或略降，石化原料2026年起成需求增长主要来源，燃料需求2027年或达峰 [63] - 2024 - 2030年供应增加510万桶/天，25 - 30年供需或持续过剩，美国NGL贡献主要供应增量 [63] - 2025年全球上游资本支出预计同比降6%，油价和成本因素或致未来投资削减 [4][70] 重点推荐 - 上调25 - 26年布伦特原油均价预测为68/66美元/桶，预测25Q2 - 25Q4均价分别为67/67/64美元/桶 [5][74] - 推荐中国海油（A/H）、中国石油（A/H），具备增产降本、天然气业务增量和高分红特点 [5][74]

报告核心观点 2025年下半年猪价或超预期反弹，叠加头部猪企成本优势强化，猪企盈利表现或超预期；饲料龙头海大集团有望受益于水产料景气回升及海外业务高增；宠物行业景气高增趋势不改，2025年或有提速，国产替代加速且剑指高端，头部宠企营收及利润有望加速释放；零食量贩行业双寡头格局成型，龙头利润率表现有望增厚 [1]。 养殖链 生猪养殖 - 年后猪价持续强于预期，5月下旬以来中枢震荡下移，预计短期养殖端降重出栏加速、行业库存释放，Q3末及Q4供应压力缓解，叠加消费旺季，下半年猪价或超预期 [2][12][13] - 今年多数猪企养殖成本持续改善，25H2猪价超预期+猪企成本改善，猪企盈利或超预期，建议关注牧原、温氏等成本及盈利兑现能力强的猪企 [2][12][14] 白羽肉鸡 - 2025年以来白羽鸡各环节产品价格偏弱，1 - 5月主产区鸡苗、毛鸡、鸡肉价格分别同比下跌20%、9%、6%，或因供应充足、需求未回暖 [23] - 关注养殖亏损带动的产能去化及消费回暖，推荐全产业链一体化、终端渠道发力、成本改善的圣农发展 [23] 后周期 - 水产饲料方面，鱼价周期上行，前期产能收缩支撑+本轮上行时间短，水产价格上涨有望带动水产料景气回升 [37] - 猪饲料方面，猪料景气约滞后猪价2 - 4个季度且滞后期拉长，本轮猪价24Q1见底、养殖盈利，预计国内饲料行业持续修复 [37] - 推荐海大集团，国内饲料主业受益行业景气及竞争优势，海外饲料业务有望量利双增，规划2030年海外销量720万吨、国内饲料外销量3950万吨 [38] 宠物 行业 - 低成本满足情绪价值推动宠物经济发展，我国呈现宠物及宠物主双年轻化趋势，90后、00后宠主占比高 [45] - 2025 - 2043年每年超1000万大学毕业生贡献养宠人群，宠物年龄增长催生消费机遇，2025年宠物食品行业增长或提速 [45][51] 格局 - 国产替代加速，2024年TOP5国产宠牌市占率合计达13.9%、较2023年提升1.0pct，乖宝旗下麦富迪超越皇家成国内宠牌首位 [54] - 国产宠牌发力高端，蓝氏、弗列加特等2024年市占率超越海外高端宠牌，2025年至今进一步提升 [54] 25看点 - 产品微创新时代，头部品牌注重基础研发和大单品打造，中小企业弯道超车困难 [60] - 乖宝进入产品力深化、品牌高质量发展阶段，2025年设立大数据中心赋能产品升级，线上线下深化品牌力 [62] - 25Q1乖宝、中宠境内营收同比+42%、40%，乖宝归母净利率同比+0.3pct，中宠境内净利率同比+3.3pct [65] - 宠物用品公司加码自主品牌建设，宠物医疗及线下业态兴起，建议关注乖宝等头部宠企及用品、医疗等板块机遇 [73] 零食量贩 开店 - 零食量贩是极致性价比下的零售新业态，2024年鸣鸣很忙、万辰位列休闲食饮行业第1、3位 [74] - 预计行业天花板达6.7万家，较现在有1.4倍扩容空间，2024年格局从“两超多强”向“双寡头格局”演变，截至2025年5月鸣鸣很忙、万辰市占率达34%、30% [4][78][81] - 开店初始投资增加，加盟费减少，店型升级和面积扩大使首次备货、装修等成本增加 [85] 运营 - 头部玩家仓配体系基础能力强，龙头更优，万辰实现T + 1极速配送，鸣鸣很忙300公里内24小时必达 [88] - 2024年万辰、鸣鸣很忙存货周转天数分别为17.9天、11.6天，优于普通超市和便利店，鸣鸣很忙仓库物流成本占比低于行业平均 [89] - 头部品牌营销活动丰富，好想来、鸣鸣很忙请明星代言，推荐万辰集团，关注鸣鸣很忙上市节奏 [4][91]

报告行业投资评级 - 多元金融行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 稳定币是商业私营机构发行的足额储备的加密影子法币，起源于加密资产交易，正逐渐切入实体经济支付场景，对货币流通及国债市场的影响需引起重视 [1] - 探讨了稳定币的实质、发行特点、使用场景、与其他货币的关系、监管边界等问题，并分析了港币稳定币和离岸人民币稳定币的机遇与挑战 [1] 根据相关目录分别进行总结 稳定币的实质 - 稳定币是货币增量发行，更多用于加密资产交易及海外或跨境支付，交易需双方有基于区块链的交易账户 [12] - 由商业私营机构发行，是对发币机构的债权，关键在于私营机构铸币权有无足够强力的背书 [12] - 是足额储备货币发行，发行环节不具备杠杆，而法币发行并非足额储备，商业银行创造货币有杠杆效应 [12] - 是基于区块链的数字货币，可进行钱包之间点对点直接交易，发行人冻结难度大，且包含历史交易信息 [12] - 是影子法币，1：1锚定法币币值，具备交易功能，但运营风险不容忽视 [12] 稳定币作为货币发行的特点 - 发行依赖需求，用户为在某些场景降低成本或提高便利性而换取稳定币，如USDT用于比特币交易 [21] - 铸币环节有越来越强的批发（to B）特征，头部稳定币多倾向机构客户，个人客户多从交易所购买 [22] - 稳定币做市机构有套利空间，市场需求旺盛会推动发行，即货币供给扩张 [23] - 货币政策对稳定币有影响，扩张性政策推动需求，紧缩性政策降低需求，目前稳定币对实体经济影响不大，但用于贸易支付后影响可能增大 [27][29] 稳定币的初始使用场景 - 起源于加密资产交易场景，USDT由Bitfinex推动创立，用于解决比特币交易者用法币交易的高成本问题 [30] - 至今主要使用场景仍是加密资产交易，2024年约79%的稳定币交易额用于此，用于支付的交易约4.6万亿美元，占比约17%，但渗透率仍较低 [34][35] 稳定币切入支付场景的方式 - 凭借低成本高效率特点，在跨境支付中尤为明显，如Felix Pago、Scale AI等案例 [43][45] - 主要加密资产跨境流动规模近年显著增长，2Q24超6000亿美元，约70%由稳定币贡献 [2] 央行数字货币（CBDC）的前景 - 与稳定币都基于区块链底层技术，最大不同在于发行人，CBDC信用来自国家，央行对其控制力更强 [56] - 应用场景是关键，稳定币契合加密资产交易需求，CBDC设想用于实体经济交易支付，潜在接受程度不弱于稳定币 [57] - 底层技术稳健性仍需检验，推广相对审慎，稳定币是增量变化，使用者会考虑隐私问题 [60][61] 稳定币与货币流动性、国债的互动关系 - 不考虑稳定币自身，其发行对法币流动性影响大致中性，具体取决于储备资产选择和现金M0变化 [62] - 稳定币成为短期国债买家是商业模式必然，发行规模会影响短期国债利率，规模扩大将提升对短期国债市场的影响 [64][66] 存款代币是商业银行的答案吗 - 商业银行将存款代币化可降低转账支付成本、提高交易时效，如摩根大通的JPM Coin和JPMD [3][72] - 存款代币与稳定币、CBDC和普通存款有区别，目前使用范围有限，未来推向消费者是否成信用卡有力竞争者值得关注 [74][86] 稳定币动了VISA、Mastercard的奶酪吗 - 稳定币凭借低成本和快速度可能挑战传统卡组，但传统卡组也在积极拥抱稳定币以抢占先机 [3][87] - 稳定币立法放行了新的货币发行机构，大型零售企业和传统银行也在积极参与，卡组织也在与稳定币合作 [86][87] 监管的边界 - 稳定币监管高度重视反洗钱，合规稳定币在铸币和交易所开户需严格KYC测试 [3] - 监管重点还包括储备资产的充足性和信息的公开透明，美国和中国香港立法确立了持牌经营等原则 [92] 港币稳定币面临的机遇和挑战 - 中国香港加密资产交易不活跃，港币稳定币更可能用于支付场景，尤其是跨境贸易 [3] - 发展关键在于流动性，需有活跃的交易市场和多种稳定币/法币“交易对”选择 [98][101] 离岸人民币稳定币还远吗 - 香港法规不排除稳定币挂钩人民币的可能性，离岸人民币规模稳中有升，跨境支付通有望增加供给 [105] - 潜在的离岸人民币稳定币有助于促进人民币国际化，与数字人民币或构成人民币国际化的两条重要路径 [109]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为19.61港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司预告25H1净利润同比超55%，“618”大促线上销量超35万台，与IP三丽鸥打造摩登系列出圈提升品牌力，产品结构与营销渠道优化，行业新国标、以旧换新政策协同，业绩有望高增，新国标切换、中高端市场拓客有望支撑份额继续提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司为全球电动两轮车行业龙头，销量连续8年全球第一，从17年406万台增至24年1302万台，截至24年底门店超40000家，拓展电池及相关配件，全产业链深度布局巩固竞争优势，电池提升自供比例，覆盖多技术路线，配件通过收并购实现零部件自研自产 [2] 25H1回顾 - 24年行业仅推出新国标征求意见稿，公司前期低价与扩店致库存积压、后期给渠道额外补贴，收入与净利润下滑明显（同比-19%/-52%），今年调整产品与营销策略，主推优质、高附加值产品，深化年轻用户群体布局，受以旧换新补贴政策驱动，两轮车销量快速增长，6月17日发布正面盈利预告，25H1预期净利润不少于16亿元，同比超55% [3] 展望 - 国内市场上半年以旧换新政策刺激带来高增，1 - 5月电动自行车以旧换新达650万辆，部分地区政策或阶段性调整，新资金到位后持续性可期，9月1日新国标实施，推动市场份额向头部企业聚集，公司作为龙头将受益；海外市场进展积极，针对东南亚开发钠电电摩，5月墨西哥工厂首款电动车下线，未来海外市场成长潜力大 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司毛利率假设，预测25 - 26年归母净利润为29.86、35.07亿元（分别上调8.51%、9.12%），对应EPS为1.01、1.18元；预测27年归母净利润为38.26亿元，对应EPS为1.29元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为17.82倍，给予公司25年17.82倍PE，上调目标价为19.61港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|34,763|28,236|37,786|42,536|45,375| |+/-%|11.92|(18.77)|33.82|12.57|6.67| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,640|1,272|2,986|3,507|3,826| |+/-%|22.17|(51.81)|134.71|17.43|9.09| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.88|0.42|1.01|1.18|1.29| |ROE(%)|35.10|14.83|35.20|39.21|36.83| |PE(倍)|12.78|26.27|11.17|9.52|8.72| |PB(倍)|4.10|3.96|4.27|3.62|3.16| |EV EBITDA(倍)|8.91|16.01|7.94|5.44|5.46| [7] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表等多方面预测数据，如25 - 27年营业收入分别为37,786、42,536、45,375百万元，归母净利润分别为2,986、3,507、3,826百万元等 [27]