宏观环境与地缘冲突影响 - 美伊战争导致油价高企，冲击美国增长并推高通胀预期，3月美国经济增长动能小幅走弱，居民消费与企业投资均回落[3] - 高油价对全球经济增长的拖累开始显现，美欧日3月综合PMI均不及预期，全球增长动能小幅走弱[3] - 霍尔木兹海峡史上第一次封锁已达一个月，若能源和原材料“硬缺口”中长期化（持续3个月以上），中国经济将受到波及[13] - 中东冲突可能导致油气供应链发生物理断裂，关键节点受阻冲击或从价格层面进一步传导至供应链层面[14] - 若美以伊冲突长期化，亚太地区依赖能源进口的经济体（如日韩和中国台湾地区）或将直面能源断供风险，其天然气库存安全边际薄弱[15] 全球市场与资产表现 - 3月以来金融条件收窄，美元上涨、美股下跌，国债利率上行[3] - 全球流动性仍偏紧，压力信号自2026年1月26日触发以来已持续62个交易日，主要风险资产的隐含波动率均显著抬升[6] - 油价高位震荡，美债收益率小幅上行，美元持续走强[3] - 海外股市调整较深而A股韧性相对更强，但流动性紧平衡下赚钱效应偏弱[6] 投资策略与配置建议 - 建议投资者保持谨慎态度，降低操作频率，配置上除能源、新能源和电力链外，可沿内外需再平衡思路进行仓位重新分配[4] - 外需部分，建议降低对欧洲和亚洲市场可选消费敞口较大的板块配置，保持对中国产业优势的中游制造和广义能源链的配置[4] - 内需部分或比外需更具备韧性，可适度增配必需消费、服务消费的Alpha机会及压力改善的互联网消费[4] - 在弱平衡下，建议适度关注高油价潜在受益且具备顺价能力的煤炭、电力链及化学原料，并以低位的刚需消费作为底仓[5] - 鉴于电力板块拥挤度模型监测到高拥挤状态已达6个交易日，需警惕资金边际变化带来的阶段性调整压力[6] - 市场尚待“地缘降温”配合“业绩验证”形成共振，建议保持耐心和偏低仓位，关注极度缩量等信号，仍以能源、“新质生产力”和“三低”品种持仓为主[7] 固定收益与债券市场 - 债市核心矛盾在于货币政策支持、资金面宽松支撑短端，但中东局势带来输入性通胀担忧，PPI转正早于预期是市场主要担忧点[8] - 策略上，1-3年中短端信用债继续做底仓，跨季后适度恢复杠杆，长端利率继续依托赔率交易，十年国债进入1.85-1.9%可博弈小反弹[8] - 转债方面，短期建议继续保持低仓位，逢股市超跌、资金出清或恐慌重新布局，个券仅关注低溢价的权重品种[7] 能源与电力设备行业 - 锂电产业链4月排产环比增长，样本企业中电池排产151.1GWh（环比+3.8%），电解液排产11.5万吨（环比+8.0%），国内外储能需求维持强劲[10] - 电池持续涨价传导上游压力，六氟磷酸锂（6F）3月以来持续去库，库存水位较低有望实现提价[10] - 每一次全球能源危机都是一次能源转型的契机，中东冲突对全球核电政策的积极作用也不例外，看好此次冲突推动天然铀供、需逻辑的双重强化[11] - 若冲突长期化，亚太核心经济体面临能源断供风险，日本/韩国/中国台湾地区2025年末天然气库存可用天数仅31/40/12天[15] - 中煤能源2025年归母净利润超出预期，主要系25Q4煤炭降本超预期，自产煤平均成本为234元/吨[48] - 金风科技2025年风机盈利持续修复，绿醇打开成长空间，公司风机制造盈利修复支撑整体毛利率大幅改善[55] 公用事业与环保行业 - 印尼因工业快速发展带来严重的结构性缺电，未来终端电价上涨核心在于能源结构调整带来的成本提升[16] - 甘肃能源2025年归母净利润20.51亿元（同比+24.77%），火电、水电板块盈利表现亮眼[43] - 京能清洁能源2025年归母净利润29.48亿元（同比-9.2%），低于预期，主因绿电新增装机低于预期且电价下滑超预期，但2025年每股股息0.18元，股息率8.5%[44] - 绿色动力2025年归母净利润6.18亿元（同比+5.54%），略低于预期，主因资产减值超预期（计提资产减值准备1.98亿元）[29] - 华润燃气2025年归母净利润35.5亿港币（同比-13.2%），受暖冬效应、中美关税政策及制造业需求影响，工商业气量不及预期[24] 新能源汽车与锂电产业链 - 比亚迪2025年营收8040亿元（同比+3%），归母净利326亿元（同比-19%），利润低于预期，系行业竞争加剧影响毛利率[37] - 宁德时代、亿纬锂能等公司被推荐，因看好锂电产业链实现出货与盈利改善，且地缘冲突对于锂电储能需求提振有望在未来逐步体现[10] 科技与高端制造 - 星网锐捷2025年收入191.57亿元（同比+14.31%），归母净利润4.09亿元（同比+1.05%），26年或为AI应用规模起量之年，公司外部受益数通高景气[32] - 锐捷网络2025年收入143.16亿元（同比+22%），归母净利润6.96亿元（同比+21%），业绩增长主要系国内AI数据中心网络部署加速[33] - 速腾聚创2025年营业收入19.41亿元（同比+17.7%），归母净利润-1.46亿元，亏损同比大幅收窄，机器人激光雷达产品已现增长潜力[18] - 恒玄科技2025年营收35.25亿元（同比+8.02%），归母净利润5.94亿元（同比+29.00%），智能硬件收入大幅增长[38] - 峰岹科技2025年营收7.74亿元（同比+28.91%），工业、汽车营收占比进一步提升，成为业绩增长主要驱动力[40] 消费与互联网 - 美图公司2H25收入20.38亿元，全年付费订阅用户突破1,691万（同比+34.1%），渗透率达6.1%，AI持续赋能下，生产力工具加速发展[22] - 达势股份2025年收入53.82亿元（同比+24.8%），归母净利润1.42亿元（同比+157.1%），门店网络持续拓展，千店里程碑已达成[28] - TCL电子2025年收入1,145.83亿港元（同比+15.4%），归母净利润24.95亿港元（同比+41.8%），核心驱动来自全球化拓展、中高端产品结构升级[36] - 赤子城科技2H25收入37.1亿元人民币（同比+31.5%），业绩增长得益于SUGO、TopTop全球化持续深化以及创新业务依托游戏与短剧快速放量[25] 医药与医疗 - 荣昌生物2025年营收32.51亿元（同比+89.4%），归母净利润7.10亿元（扭亏为盈），RC148授权出海，年内有望启动全球III期[17] - 沛嘉医疗-B 2025年收入7.13亿元（同比+15.8%），TAVR板块受益医保起量及TaurusTrio商业化，神经介入板块稳健增长[50] - 石四药集团2025年收入41.65亿元（同比-27.8%），归母净利润4.7亿元（同比-55.6%），展望2026年，看好各板块全面修复，利润有望冲击近30%增速[52] 其他重点公司 - 牧原股份2025年营业收入1441.45亿元（同比+4.49%），归母净利润154.87亿元（同比-13.39%），全年成本下降幅度显著，生猪养殖完全成本领先行业[19] - 伯特利2025年营收120.14亿元（同比+20.91%），归母净利13.09亿元（同比+8.32%），EMB、线控转向等智能底盘新产品有望随高阶辅助驾驶落地迎来成长机遇[20] - 耐世特2025年营收45.84亿美元（同比+7.2%），归母净利润1.02亿美元（同比+65.3%），线控转向项目或受益于智驾渗透带来显著成长机遇[22] - 中科三环2025年营收66.41亿元（同比-1.63%），归母净利9131.86万元（同比+660.50%），磁材广泛应用于下游新能源汽车等高端场景[27] - 鸿远电子2025年营收17.94亿元（同比+20.28%），归母净利2.50亿元（同比+62.54%），民品MLCC、滤波器和微波模块等新产品需求向好[34] - 中集集团2025年营收1566.11亿元（同比-11.85%），归母净利2.21亿元（同比-92.57%），公司海工业务有望受益于深水油气开发需求的上行，模块化AIDC业务打开第二成长曲线[47] - 云铝股份2025年营收600.43亿元（同比+10.27%），归母净利60.55亿元（同比+37.24%），铝价带动公司Q4毛利率进一步提升[57]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为4.20港币 [1] - 核心观点：尽管2025年业绩因带量采购和需求疲软而下滑，但制约因素正出清，看好2026年各板块全面修复，利润有望冲击近30%增速，叠加创新管线稳步推进 [1][5] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为41.65亿元，同比下降27.8% [1][4] - 2025年归母净利润为4.7亿元，同比下降55.6% [1][4] - 业绩下滑主因：带量采购相关品种占比扩大导致基础输液及安瓿品种单价下滑，以及输液及原料药需求疲软 [1][5] 2026年及未来展望与驱动因素 - 预计2026年归母净利润同比增长27.95%，达6.02亿元 [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为49.15亿元、55.90亿元、62.45亿元，持续增长 [4] - 大输液板块结构显著优化，腹透液销量有望实现翻番 [5] - 制剂及原料药出口占比快速提升，2025年占收入17% [5] - 大输液及咖啡因等价格在2026年有望回升，存量制剂系列集采接近尾声，毛利率有望修复 [5] - 口服制剂过评品种数量丰富，2025年有67个品种通过一致性评价，驱动后续增长 [5] 分业务板块分析 大输液板块 - 2025年收入24.9亿港币，同比下降33.5% [6] - 销量为15.4亿瓶/袋，同比下降24.5%；平均售价同比下降12% [6] - 2026年展望：看好量价齐升，结构优化（如对乙酰氨基酚注射液、腹膜透析液和血滤过置换液高速增长），营养型品种占比提升，直立袋等高附加值品种销售加大，国际订单有望高增长 [6] 原料药与安瓿板块 - 原料药板块2025年收入6.8亿港币，同比下降14% [7] - 2026年展望：预期恢复正增长，咖啡因已观察到1-3月集中出口3300吨，看好全年量价齐升；出口端稳固核心客户群；茶碱、氨茶碱及甲硝唑等品种延续高增长（2025年销售增速70-90%不等） [7] - 安瓿板块2025年销量同比增长10%，但收入2.87亿港币，同比下降43%，主因原集采产品溴己新影响 [7] - 2026年展望：看好收入正增长，基于溴己新影响消弭，第十一批集采及1-8批国采续约中有约21个安瓿品种有望在2026年第二季度后执标放量 [7] 口服制剂与创新转型 - 口服制剂板块2025年收入4.55亿港币，同比下降9%，但销量同比增长15% [8] - 2026年展望：预计收入实现双位数增长，得益于新品持续获批及原料药/制剂一体化战略 [8] - 医药包材及其他板块2025年收入1.89亿港币，同比微增0.6% [8] - 创新管线：抗肺动脉高压新药SYN-045国内I期临床已完成，抗癫痫药物CX24005及抗糖尿病神经痛用药CX25001或年内确定临床前候选化合物 [8] 估值与预测 - 基于2026年21倍市盈率（与可比公司Wind一致预期均值一致）给出目标价4.20港币 [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.20、0.26、0.32港币 [4][9] - 预计2026-2028年市盈率分别为11.76倍、9.35倍、7.56倍 [4] - 预计2026-2028年股息率分别为4.42%、5.56%、6.88% [4] 公司基本数据 - 截至2026年3月27日，收盘价为2.40港币，市值为70.83亿港币 [2] - 52周价格范围为2.35-3.46港币 [2]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价13.03港元[1][5] - **核心观点**：尽管2025年业绩略低于预期，但公司聚焦科技动能，在手订单充沛，现金流连续四年为正且派息比率提升，预计2026年股息率达7.6%，中长期凭借建筑工业化（MiC）领域的领先优势拥有良好成长空间[1][4][5] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营收1004亿元人民币，同比-4.6%；归母净利润85.9亿港元，同比+0.3%，低于预期（103亿港元）；25Q4营收227亿元，同比-4.43%，净利润13.48亿元，同比-22.29%[1] - **现金流与分红**：全年经营性现金流净额10.5亿元，连续四年为正；派息比率同比提升1.9个百分点至35.0%[1] - **盈利能力**：公司整体毛利率/净利率分别为15.91%/8.55%，同比分别+0.41/+0.42个百分点[3] - **订单情况**：在手订单3647亿元，约为2025年收入的3.6倍，保障系数较好[1] 分业务表现 - **收入结构**：2025年科技带动类/投资带动类/建筑类/运营类营收分别为395/360/236/14亿元人民币，同比+35.8%/-11.8%/-31.0%/+2.7%，占比分别为39.3%/35.8%/23.5%/1.4%[2] - **新签合同**：2025年新签合同额1702亿元，同比-12.0%，但剔除2024年长周期重大项目影响后同比增长9.6%；其中科技带动类新签853亿元，同比+6.0%，占比达50.1%，引领收入结构持续调整[2] 分地区表现 - **中国内地**：营收/分部营业利润536/119亿元，同比-3.1%/+1.4%；毛利率24.9%，同比+1.42个百分点；MiC在一线城市继续拓展，高度适配城市更新[3] - **香港**：营收/分部营业利润398/12.4亿元，同比+5.7%/+11.6%；毛利率3.7%，同比-0.01个百分点；香港2026/27财年基本工程开支预算为1280亿港元，同比+2.4%，北部都会区加快建设[3] - **澳门**：营收/分部营业利润33.9/7.5亿元，同比-57.8%/-25.8%；毛利率22.7%，同比+9.13个百分点；澳门持续复苏，2025年订单同比增长29.1%[3] - **中建兴业**：营收/分部营业利润37.1/3.0亿元，同比-15.9%/-59.0%；毛利率11.2%，同比-8.87个百分点[3] 行业趋势与公司优势 - **行业趋势**：建筑业向绿色化、工业化、智能化转型大势所趋；香港预计2025-2030年间完工的MiC楼面面积约250万平方米；广州从2026年起要求新建安置房MiC计容建筑面积占比不低于15%，并逐年递增，2030年全面实现MiC应用[4] - **公司优势**：凭借自主研发的MiC核心体系，实现70%工序工厂化、工期缩短60%，设计研发和智能建造能力大幅领先，率先引领装配式建筑进入4.0阶段，在港澳和内地均取得良好应用效果[4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到行业总量增长放缓及公司聚焦科技动能，下调未来规模增长预期，调整2026-2028年归母净利润预测分别为98/101/103亿港元（变化-11.91%/-15.99%/-）[5] - **估值基础**：可比公司2026年Wind一致预期平均PE为6.7倍；考虑到公司在手订单充沛、现金流向好及中长期科技赋能优势，给予公司2026年7倍PE，目标价调整至13.03港元（前值15.61港元）[5][11] - **股息率预测**：基于2026年3月27日股价8.49港元，预计2026年股息率为7.6%[1][10]

投资评级与核心观点 - 报告维持城投控股“买入”评级，目标价为人民币6.31元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩受非经常性因素扰动，但其核心城市禀赋优势显著，拥有持有运营资产证券化及城市更新等长期看点 [1] 2025年财务表现 - 2025年公司实现营收144.57亿元，同比增长53.27%；归母净利润2.89亿元，同比增长19.19%；扣非后归母净利润3.31亿元，同比大幅增长212.15% [1] - 第四季度营收49.42亿元，同比下降41.97%，环比增长37.75%；归母净利润268.89万元，同比大幅下降99.41%，环比下降97.98% [1] - 公司拟每10股派发现金股息0.4元，并在2025年累计回购1270万股（占总股本0.51%）并注销 [1][5] - 地产开发业务收入同比大幅增长55.9%至140.8亿元，结算毛利率同比提升3.5个百分点至17.7% [2] - 归母净利润增速低于收入增速，主要因地方税收政策变动导致税金及附加同比激增275%至6.9亿元，以及持有的证券市值波动导致公允价值变动收益同比减少1.6亿元 [2] 销售、土储与融资 - 2025年公司签约销售额约67.8亿元，同比下降62%，主要因期内未推出新盘，而2024年有近200亿新推货值（主要为露香园二期）形成高基数 [3] - 公司土地储备对应的未售货值仍有近700亿元，且99%位于上海，待入市货值充沛 [3] - 预计露香园二期别墅、黄浦小东门及闵行项目有望在2026年入市，助力销售规模回升 [3] - 2025年公司未获取新土地，但货币资金充足（82亿元），且融资优势显著：2025年9月发行17.3亿元中期票据利率2.4%，2026年3月发行20亿元5年期公司债利率低至1.95% [3] 运营业务与资产证券化 - 租赁业务持续扩张，截至2025年末，出租房地产建筑面积达57.98万平方米，已出租面积约38.83万平方米，同比增长19.2% [4] - 2025年租赁业务租金收入合计4.1亿元，同比增长37.2%，其中运营保障房规模超1.7万套 [4] - 公司已打通C-REIT（基础设施不动产投资信托基金）通道，并进入扩募周期，计划将浦江和九星社区纳入底层资产，资产证券化及价值重估空间有望提升 [4] 盈利预测与估值 - 因推盘节奏缓于预期，报告下调了未来营收预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.34亿元、3.94亿元、4.71亿元（较此前预测值分别下调59.58%、61.73%） [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为8.53元、8.69元、8.88元 [5] - 采用市净率（PB）估值法，参考可比公司2026年Wind一致预期PB均值0.74倍，给予公司0.74倍2026年PB，对应目标价6.31元 [5] - 报告认为公司作为上海城投平台，禀赋优势显著，有望受益于地产发展新模式下的政策，其强调分红和回购也显示了积极的市值管理态度 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对中煤能源A股和H股均维持“买入”评级 [1][4][5] - 报告核心观点：尽管2025年公司营收下滑，但归母净利润降幅远小于营收降幅，主要得益于第四季度自产煤成本压降超预期，彰显出强大的成本控制能力和经营韧性 [1] - 报告核心观点：展望2026年，公司业绩有望获得双重弹性，一是地缘政治冲突或催化煤炭需求并收紧海外供给，支撑国内煤价；二是油价上涨拉大油煤比价，有望增厚煤化工板块利润 [1] - 报告将A股目标价上调至20.81元（前值17.26元），H股目标价上调至17.21港币（前值14.18港币） [4][5] 2025年财务与运营表现总结 - 2025年实现营收1480.57亿元，同比下降21.83%；实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.45% [1] - 2025年第四季度实现营收374.72亿元（同比-23.50%，环比+3.66%），实现归母净利润53.99亿元（同比+14.65%，环比+12.95%） [1] - 2025年第四季度归母净利润超出预期，主要因自产煤平均成本为234元/吨，显著低于预测的256元/吨 [1] - 2025年综合毛利率同比提升2.6个百分点至27.5% [1] 煤炭主业分析 - 2025年商品煤产量1.35亿吨，同比下降1.8%；自产商品煤销量1.36亿吨，同比减少0.9% [2] - 2025年自产商品煤销售均价为485元/吨，同比下跌77元/吨（-13.7%），但单位销售成本同比减少30.22元/吨至251.51元/吨（同比-10.7%） [2] - 煤炭业务毛利率录得27.1%，同比提升2.4个百分点，部分得益于降低了薄利贸易煤的销售占比 [2] - 公司煤炭主业具备成长性，里必煤矿（400万吨/年）和苇子沟煤矿（250万吨/年）预计分别于2027年底和2026年底实现联合试运转，合计贡献当前生产规模约5%的增量 [2] 煤化工业务分析 - 2025年煤化工业务收入为186.58亿元，同比下降18.6%；毛利为26.90亿元，同比下降13.6% [3] - 2025年煤化工产品合计产销量同比分别上升6.5%和8.8%，但主要产品聚烯烃因装置大修产销量分别下降8.5%和9.0% [3] - 煤化工业务作为公司一体化战略的重要环节，其长期价值和抗周期属性凸显 [3] - 榆林煤炭深加工基地项目（年产90万吨聚烯烃）预计于2026年底投产，有望成为新的利润增长极 [3] 盈利预测与估值 - 报告将2026-2027年动力煤价格中枢假设从730/800元/吨上调至850/850元/吨 [4] - 基于煤价假设上调，报告将公司2026-2027年归母净利润预测上调至207.75亿元和210.23亿元（前值为188.25亿元和192.68亿元，分别上调10%和9%），并新增2028年预测为216.42亿元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.57元、1.59元和1.63元 [4][9] - 估值采用DDM模型，假设加权平均资本成本（WACC）为4.0%，永续增长率为1%，并考虑了分红比例在国央企市值管理考核趋势下的提升 [4][13] 财务数据与市场信息 - 截至2026年3月27日，中煤能源A股（601898 CH）收盘价为17.88元，H股（1898 HK）收盘价为14.32港币 [6] - A股总市值为2370.65亿元，H股总市值为1898.64亿港币 [6] - 根据预测，公司2026年预期市盈率（PE）为11.41倍，预期市净率（PB）为1.35倍 [9]

行业投资评级 - 发电行业：增持 (维持) [7] - 废物管理行业：增持 (维持) [7] 核心观点 - 印尼电力短缺本质是电网覆盖不足导致的区域性、结构性缺电，而非全国性电源或电力总量不足 [1][2][14] - 印尼未来终端电价上涨的核心驱动力是能源结构调整带来的发电和系统运行成本提升，而非表观缺电 [1][4][15] - 印尼煤炭作为战略性资源减少出口，从其国内需求快速增长角度看具有合理性 [1][3][12] - 美伊以冲突可能导致印尼缺油，但对其电力供给影响微乎其微 [1][3][13] - 印尼在经济增长与能源转型的博弈中，火电（尤其是自备煤电）新增装机仍不可或缺，火电与新能源需双管齐下 [1][2][12] 印尼电力供需结构性矛盾 - **表观装机过剩但结构性缺电**：2023年印尼最高负荷同比大幅增长36%，但全国装机备用率仍高达26%，表观上电力装机充足 [14][16][24]。然而，在苏拉威西和北马鲁古等镍矿、电解铝工业基地，由于国家电力公司（PLN）电网覆盖不足，存在严重的区域性缺电 [14][16][38] - **自备电厂快速增长填补缺口**：结构性缺电倒逼工业园区自建煤电。截至2023年底，印尼自备电厂中煤电装机容量达3,125MW，较2021年底增长168% [14][16][41]。自备电厂装机在2022-2024年同比增速分别高达27%、22%、44%，成为整体装机增长的核心驱动力 [38][40] - **高耗能工业驱动电力需求**：印尼电力弹性系数高达2左右，GDP增长较大程度依赖高耗能产业 [17]。2024年工业用电量同比增长17%，占总用电量的比例从2020年的43%提升至50% [17][21] 能源转型与火电不可或缺性 - **政策规划中的火电角色**：根据RUKN 2025-2060能源规划，2025-2030年为匹配工业用电高增，计划年均新增煤电/气电3.6GW/3.2GW [2][45]。2031-2035年计划累计减少2.2GW煤电，但报告测算该阶段仍需每年新增约3GW煤电，才能保障用电安全及煤电机组合理利用小时数 [2][45][70] - **经济增长与碳中和目标的博弈**：印尼面临“2045黄金印尼”愿景（GDP增速目标6%-8%）与“2060净零排放”承诺的根本矛盾 [46][47]。下游冶炼工业需要廉价稳定的基荷电力（目前主要为煤电），而国际协议（如JETP）限制PLN新建煤电，促使工业园区利用政策豁免自建煤电（IUPTLS）[47][48] - **新能源发展计划**：印尼计划2025-2035年新增新能源装机约39.1GW，其中风电与光伏比例约为3:7 [2][45]。至2035年，新能源装机占比预计将从2024年底的1%提升至20% [69][70] 煤炭资源与能源安全 - **煤炭内需增长强劲**：为满足2025-2035年煤电电量（CAGR 4.4%）、金属冶炼用煤（CAGR 10%）及煤炭出口（CAGR 3%）需求，预计2035年印尼煤炭需求总量将增至12.13亿吨/年 [3][12][72]。以此计算，煤炭静态储采比将从2024年的37年迅速收缩至24年 [3][12] - **煤炭出口政策转向**：印尼总统指示所有煤炭生产必须优先满足国内需求，能源部将加强监管以防止在国内需求未满足前出口 [71] - **对外部石油冲突免疫**：2024年印尼发电量中83%为煤电和气电（煤炭、天然气自给自足），柴油发电量占比仅2% [3][13][78]。尽管印尼原油和成品油净进口比例高达32%和78%，且主要从中东、新加坡及马来西亚进口，但美伊以冲突导致的缺油对电力供给影响甚微 [3][13][77][78] 电价形成机制与上涨动因 - **电价管制严格，煤电成本有上限**：印尼政府对电价管制严格，要求供应给电厂的煤炭有70美元/吨的最高限价（DMO）[4][15][92]。煤电是除水电外最便宜的电源，2024年PLN煤电发电成本为941印尼盾/千瓦时，仅为所有电源加权平均成本的62% [15][88][89] - **终端电价潜在上涨动因**：未来电价上涨更可能源于：1) 能源转型导致高成本电源占比提升；2) 不稳定的新能源增加系统运行成本；3) 未来可能的碳排放收费推升煤电成本 [4][15][84]。而非市场认为的表观缺电推动 [4][15] - **当前电价具有国际竞争力**：2024年印尼工业电价为6.3美分/千瓦时，显著低于越南（约11.4美分）、印度（约11.2美分）及中国（预计超9美分）的水平，具有较大竞争优势 [92][93] 投资机会 - **电力设备出海**：印尼为满足2025-2035年用电量年均复合增长7.5%的目标，预计年均需新增至少3GW以上煤电、2.1GW气电及4.4GW风光装机 [12][96]。推荐有望受益的电力设备供应商哈尔滨电气 [1][5][96] - **垃圾焚烧发电出海**：印尼2025年第109号总统令为垃圾焚烧发电设定了全国统一固定电价0.20美元/千瓦时，并由PLN签订30年购电协议，项目全投资内部收益率（IRR）达9.5%，较中国典型项目高3.7个百分点 [5][13][97]。推荐已中标或具备技术出海能力的伟明环保、旺能环境、三峰环境 [1][5][97]

投资评级与核心观点 - 报告对中远海能A股（600026 CH）和H股（1138 HK）均维持“买入”评级 [7] - A股目标价上调至人民币26.8元，H股目标价上调至21.0港币，较前值（人民币15.8元/港币13.0元）有大幅提升 [5][7] - 核心观点：油轮运价呈现高弹性但波动加剧，当前中东地缘风险溢价大幅推升运价；中长期看，能源供应及运输将存溢价，油轮运价中枢或将抬升 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年归母净利润为40.4亿元，同比微降0.1%，低于报告预期（49.3亿元），主因公司成本高于预期 [1] - 第四季度（4Q25）归母净利润为13.1亿元，同比大幅增长111.5%，环比增长54.0%，主要受VLCC型油轮运价自4Q25以来大幅上涨带动 [1] - 全年每股派息0.38元，分红率达51.4% [1] - 分业务看： - 外贸油运：实现毛利33.7亿元，同比下降6.0%。其中，外贸原油轮毛利22.9亿元，同比增长34.6%；外贸成品油轮毛利5.6亿元，同比下降32.9% [2] - 内贸油运：实现毛利13.5亿元，同比下降8.3%，主因需求偏弱 [3] - LNG运输：贡献归母净利润8.95亿元，同比增长10.4%，主因船队规模增长。截至2025年末，运营63艘LNG船，另有24艘新造船订单将于2026-2028年交付 [3] - 其他船型：LPG/化学品船业务实现毛利0.8亿/0.5亿元，同比分别增长24.8%和下降9.1% [3] 行业与运价分析 - 运价驱动因素：欧美加强对伊朗及俄罗斯石油贸易制裁，导致全球被制裁油轮船队数量增加，合规船运力紧缺。根据Clarksons数据，截至2026年2月，全球被制裁油轮运力占比达16%，其中VLCC船型被制裁运力占比17% [2] - 需求端：2025年全球海运原油量同比增长1.8%，需求稳健 [2] - 当前运价表现：年初至今（1.1-3.26），BDTI VLCC（全航线加权）运价均值同比暴涨263%至14.8万美元/天。其中，VLCC中东至中国、美湾至中国、西非至中国航线运价均值同比分别增长443%、166%、189%，至21.3万、10.9万、12.1万美元/天 [4] - 核心变量：2026年运价表现的核心变量是霍尔木兹海峡是否恢复通行。若逐步恢复通行，将对当前高运价提供支撑；若持续管控，可能导致全球原油运输量萎缩，运价承压 [1][4] 盈利预测与估值调整 - 基于当前高运价及中长期能源运输溢价的判断，报告大幅上调了未来运价及盈利预测 [5][11] - 运价假设调整：将2026/2027年BDTI VLCC运价均值假设上调至10.2万/8.0万美元/天（原假设未明确给出，但根据图表1，2026E VLCC运价假设从4.8万美元/天上调99.8%至9.59万美元/天） [4][11] - 盈利预测调整：对应上调2026/2027年归母净利润预测69%/19%，至98.2亿/73.8亿元；新增2028年预测为72.0亿元 [5][10] - 估值基础：基于2.7倍（A股）/1.9倍（H股） 2026年预测市净率进行估值，该估值较公司AH股历史三年PB均值加2.5个标准差，溢价主因地缘事件强催化导致运价大幅上行 [5] - 关键财务预测： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为262.8亿、244.4亿、251.8亿元 [10] - 毛利率：预计2026E将大幅跃升至53.5%（2025年为26.1%），随后2027E、2028E回落至43.3%和40.1% [11] - 每股收益（EPS）：预计2026E/2027E/2028E分别为1.80元、1.35元、1.32元 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持沛嘉医疗-B“买入”评级，目标价为10.66港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年收入稳健增长，亏损同比收窄，主要得益于TAVR（经导管主动脉瓣置换）板块起量及神经介入业务利润高增[1] 展望2026年，TAVR板块受益于国谈后价格调整及新品TaurusTrio商业化，收入有望增长30%，神经介入业务保持15-20%增速，集团整体争取年内实现盈亏平衡[1] 公司长期增长引擎由在研的二代瓣、二尖瓣/三尖瓣及前沿技术管线构成[1] 2025年业绩回顾 - 2025年实现收入7.13亿元人民币，同比增长15.8% [1] - 年内亏损2.08亿元，剔除前沿技术业务亏损影响的经调整亏损为1.11亿元，同比收窄44.1% [1] - 神经介入业务利润高达9720万元，同比增长86.6% [3] TAVR（经导管主动脉瓣置换）板块 - 2025年TAVR板块收入2.90亿元，全年植入量3900台，同比增长14.4% [2] - 展望2026年，预计该板块收入增长超30%，植入量有望超过5000台[2] 驱动因素包括：1）国谈价格调整降幅温和，1月初落地后手术量增速已明显高于2025年全年[2] 2）新品TaurusMAX预计成为狭窄瓣销售中流砥柱，反流瓣新品TaurusTrio预计年内贡献约1500台植入量[2] - 公司预计在价格调整和竞争变化下，年内整体TAVR板块将维持25-30%的市场占有率[2] - 第三代产品TaurusNXT（非醛交联干瓣TAVR）及二尖瓣修复产品GeminiOne TEER有望于2026年取得注册证[1][2] 神经介入板块 - 2025年神经介入板块收入4.23亿元，同比增长18.9% [3] - 增长驱动力：1）传统弹簧圈贡献稳定现金流[3] 2）球囊集采下出货量激增抵消降价影响[3] 3）取栓支架快速攫取市场份额，2025年份额高达20% [3] - 展望2026年，预计该板块保持15-20%收入增速[3] 基于：1）集采环境有望加速进口替代，公司弹簧圈、取栓支架、DCwire微导丝等产品市占率均为10-20%的国产第一[3] 2）DCwire微导丝于2026年3月获FDA批准上市，正与海外经销商洽谈，有望打开全球约15亿美元规模的市场[3] 3）新品辅助动脉瘤栓塞支架、辅助球囊等有望在2026年上市提供增量[3] 二尖瓣/三尖瓣及前沿技术管线 - 二尖瓣/三尖瓣及前沿技术管线构筑长期增长引擎[4] 具体包括： 1. HighLife（二尖瓣置换）处于多中心注册临床，患者入组持续加速[4] 2. GeminiOne（二尖瓣缘对缘修复）美国EFS临床顺利开展中，同步推进中国与CE注册批准[4] 3. 二尖瓣对合缘修复产品Sutra在新西兰进行首次人体植入[4] 4. 三尖瓣置换产品MonarQ已启动全球临床研究[4] 5. 前沿技术分部：ReachTact机器人TAVR手术辅助系统正在进行注册型临床患者入组[4] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年收入分别为9.09亿元、12.52亿元、16.36亿元[5] 对应2026年同比增长27.55%，2027年同比增长37.70%，2028年同比增长30.63% [10] - 净利润预测：预计2026年实现归母净利润0.02亿元，2027年增至0.9976亿元，2028年增至2.07亿元[5][10] - 估值方法：采用DCF估值法，假设加权平均资本成本为9.4%，永续增长率为2.0%，得出目标价10.66港币[5][11] 核心假设包括税率15.0%，Beta值1.50，无风险利率1.8%，风险溢价5.8% [13] - 根据图表数据，预计公司EBIT利润率将从2026年的0.8%提升至2028年的15.4% [12]

投资评级与核心观点 - 报告将公司投资评级上调至“买入” [2][7] - 报告给予公司目标价5.07港币 [7] - 报告核心观点：公司2025年业绩超预期，国际贸易亏损修复且毛差创2019年以来新高，同时新三年期销售协议落地，使公司成为现货铀价上涨最具弹性的标的之一，有望在铀价上行周期兑现业绩弹性 [2] 2025年财务与运营表现 - **收入与利润**：2025年收入68.70亿港币，同比下降20.3%；归母净利润4.53亿港币，同比增长32.4%，远超报告此前预测的2.31亿港币 [2] - **业绩超预期原因**：主要系2025年上半年国际贸易会计处理导致的亏损在全年维度得到修复，且毛差达到1.89美元/磅，为2019年以来最高 [2] - **产量与销售**：2025年旗下矿山总产量2699吨铀，同比微降2% [3] - 奥公司（扎矿）产量1835吨铀，同比增长68% [3] - 谢公司（伊矿）产量862吨铀，同比下降18% [3] - 基于49%包销权，实现自产矿山包销1296吨铀，与2024年基本持平 [3] - **成本分析**：2025年销售成本为29美元/磅，同比上涨11% [3] - 上涨原因包括：哈萨克斯坦MET税税率从6%提高至9%，导致MET税增加27%；硫酸成本上涨带动原材料成本增加11%；谢公司进入开采末期导致矿山准备工作及摊销上涨19% [3] 未来展望与销售协议 - **产量指引**：根据哈原工2026-2027年生产计划，谢公司和奥公司矿山名义总产能分别为2946吨铀和3311吨铀，同比增长9%和12% [4] - 其中奥公司（中矿和扎矿）计划产量为2115吨铀和2500吨铀，同比增长15%和18% [4] - 谢公司计划产量为831吨铀和811吨铀，同比下滑5%和2% [4] - **包销量**：公司2026-2027年包销量分别为1438吨铀和1617吨铀 [4] - **新定价协议**：2026-2028年新三年期买卖协议已生效，定价机制调整为30%基准价 + 70%现货价 [4] - 基准价部分大幅上调：2026/2027/2028年基准价分别为94.22美元/磅、98.08美元/磅、102.10美元/磅，较2023-2025年的基准价（61.78-66.17美元/磅）提升接近50% [4] - 新协议在奠定收入基本盘的同时，释放了对现货铀价的盈利弹性 [4] 行业前景与公司受益逻辑 - **行业逻辑**：天然铀正处于全球核电复兴带动需求上行与战略储备带动补库周期的双重共振期 [5] - **价格展望**：报告看好本轮补库周期铀价上涨空间强于上一轮（2004-07年）[5] - 论据：2004-07年采购覆盖率达100%+时，长协/现货价最高触及95/136美元/磅；近五年采购覆盖率为72%，长协/现货价已最高触及90/100美元/磅 [5] - 预计未来几年随着供需反转、采购覆盖率持续提升，价格有充足向上动能 [5] - **公司受益**：公司2026-2028年定价机制中现货价格占比达70%，有望在铀价上涨中充分受益 [5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.41亿港币、13.37亿港币、15.70亿港币 [6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.14港币、0.18港币、0.21港币 [6] - **收入预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为108.39亿港币、129.15亿港币、147.28亿港币，同比增长57.78%、19.15%、14.04% [11] - **估值方法**：参考Bloomberg可比公司2026年估值中枢41倍市盈率 [6] - **目标价推导**：出于审慎原则给予公司小幅折价，给予2026年预测每股收益37倍市盈率，对应目标价5.07港币 [6] - **当前股价**：截至2026年3月27日，公司收盘价为3.96港币，市值为300.99亿港币 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国建筑国际的“买入”评级，目标价调整为13.03港元 [1] - 核心观点：尽管公司2025年营收和净利润略低于预期，但其在手订单充沛（约为年收入的3.6倍），经营性现金流连续四年为正，且持续提升分红比率，预计2026年股息率达7.6% [1] - 报告认为，公司聚焦科技动能，引领行业向建筑工业化转型，中长期成长空间良好 [1][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收1004亿元人民币，同比下降4.6% [1] - 实现归母净利润85.9亿港元（约合93亿人民币），同比微增0.3%，低于报告预期 [1] - 2025年第四季度营收227亿元，同比下降4.43%，净利润13.48亿元，同比下降22.29% [1] - 全年实现经营性现金流净额10.5亿元，连续四年为正 [1] - 派息比率提升1.9个百分点至35.0% [1] - 公司整体毛利率和净利率分别为15.91%和8.55%，同比分别提升0.41和0.42个百分点 [3] 业务结构分析 - 分业务看，科技带动类业务表现突出，2025年营收395亿元，同比增长35.8%，占总营收比重提升至39.3% [2] - 投资带动类、建筑类、运营类业务营收分别为360亿元、236亿元、14亿元，同比分别变化-11.8%、-31.0%、+2.7% [2] - 2025年新签合同额1702亿元，同比下降12.0%，但剔除2024年长周期重大项目影响后，同比增长9.6% [2] - 新签合同中，科技带动类合同额853亿元，占比首次过半，达到50.1% [2] 分地区经营情况 - **中国内地**：营收536亿元，同比下降3.1%；分部营业利润119亿元，同比增长1.4%；毛利率24.9%，同比提升1.42个百分点，MiC（模块化集成建筑）在一线城市拓展顺利 [3] - **香港**：营收398亿元，同比增长5.7%；分部营业利润12.4亿元，同比增长11.6%；毛利率3.7%，基本持平；香港2026/27财年基本工程开支预算为1280亿港元，同比增长2.4% [3] - **澳门**：营收33.9亿元，同比下降57.8%；分部营业利润7.5亿元，同比下降25.8%；毛利率22.7%，同比大幅提升9.13个百分点；澳门市场持续复苏，2025年订单同比增长29.1% [3] - **中建兴业**：营收37.1亿元，同比下降15.9%；分部营业利润3.0亿元，同比下降59.0%；毛利率11.2%，同比下降8.87个百分点 [3] 行业趋势与公司优势 - 建筑业向绿色化、工业化、智能化转型是大势所趋 [4] - 香港预计2025-2030年间将完工的MiC楼面面积约250万平方米；广州市要求从2026年起新建安置房MiC应用比例不低于15%，并逐年递增，目标2030年全面应用 [4] - 公司凭借自主研发的MiC核心体系，实现70%工序工厂化、工期缩短60%，设计研发和智能建造能力领先，已进入装配式建筑4.0阶段 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了未来规模增长预期，调整2026-2028年归母净利润预测分别为98亿、101亿、103亿港元 [5] - 基于公司在手订单充沛、现金流向好及科技赋能优势，给予公司2026年7倍市盈率估值，目标价13.03港元 [5] - 根据2026年3月27日收盘价8.49港元计算，预计2026年股息率为7.61% [5][10] 财务预测与关键指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为1165.71亿、1215.69亿、1248.18亿港元，同比增速分别为4.82%、4.29%、2.67% [10] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为98.35亿、101.23亿、102.93亿港元 [10] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.86、1.92、1.95港元 [10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.09%、10.62%、10.09% [10] - 预测2026-2028年股息率分别为7.61%、7.84%、7.97% [10]