报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] - 目标价68.38元人民币 [5][7] 核心观点 - 看好公司作为海缆龙头，受益于国内外海上风电与电力互联需求高景气，有望实现订单放量与业绩持续向好 [1] - 尽管2025年归母净利润12.7亿元低于预期，但主要因部分海缆项目交付确收延后，公司基本面依然强劲 [1] - 海缆库存与在手订单高企，为后续业绩高增提供支撑 [2] - 全球能源互联加速发展，有望打开海缆长期需求天花板 [4] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入108.4亿元，同比增长19.3%；归母净利润12.7亿元，同比增长26.1% [1] - 第四季度收入33.5亿元，同比增长39.7%，环比增长9.1%；归母净利润3.6亿元，同比增长370.1%，环比下降19.0% [1] - 业绩低于预期（预期归母净利润15.90亿元），主要因部分海缆项目交付确收延后 [1] 分业务表现与运营数据 - 海底电缆与高压电缆营收53.6亿元，同比大幅增长65.6% [2] - 电力工程与装备线缆营收47.3亿元，同比增长7.3% [2] - 海洋装备与工程运维营收7.4亿元，同比下降48.3% [2] - 海缆销售量924公里，同比增长16.7%；陆缆销售量129,174公里，同比下降3.7% [2] - 整体毛利率同比提升3.3个百分点至22.1%，主要受高附加值海缆业务驱动 [2] - 截至2025年末，海缆库存量达819公里，同比大幅增长147.6% [2] - 截至2026年3月25日，海底电缆与高压电缆在手订单达118亿元，保持高位 [2] 行业需求前景 - 国内：“十五五”规划提出海上风电累计并网装机规模达到100GW以上，截至2025年底已并网47GW [3] - 测算“十五五”期间年均装机需达10.6GW，较“十四五”年均装机增长39% [3] - 预计2026年国内海上风电装机达10GW，同比增长78% [3] - 海外：地缘冲突推动能源自主，欧洲、东亚等地加速海风项目开发 [3] - 结合GWEC与Wind Europe预测，预计2030年海外海风新增装机12GW，2026-2030年复合年增长率达25% [3] - 全球能源互联加速发展，为海缆需求打开新空间 [4] - 国内华南区域（如海南）电网互联与海岛微电网建设并举，南方电网计划“十五五”期间在海南投资460亿元 [4] - 东南亚区域合作进入规模化放量阶段，如LTMS-PIP项目第二阶段将跨境输电容量翻倍至200MW，VMS项目目标容量2GW [4] - 欧洲《汉堡宣言》设定到2050年实现100GW跨境海上风电装机目标 [4] 公司竞争优势与订单 - 海缆技术实力领先，国内龙头地位稳固 [3] - 已具备海外订单批量交付经验 [3] - 2025年12月中标亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目 [4] - 在国内外高景气需求下，有望持续实现订单落地与交付确收 [1][3][4] 盈利预测与估值 - 下调2026年归母净利润预测8.71%至20.36亿元，上调2027年归母净利润预测2.86%至24.09亿元，预计2028年归母净利润为28.53亿元 [5] - 2026-2028年预测期归母净利润复合年增长率为30.92% [5] - 对应每股收益预测为2.96元、3.50元、4.15元 [5] - 参考可比公司2026年一致预期市盈率均值23.1倍，给予公司2026年23.1倍市盈率估值 [5][13] - 可比公司包括中天科技（2026年预期市盈率22.44倍）、亨通光电（31.26倍）、新强联（15.62倍） [13] 关键财务预测与指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为142.59亿元、167.63亿元、194.73亿元，同比增长31.50%、17.56%、16.17% [11] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20.36亿元、24.09亿元、28.53亿元，同比增长60.16%、18.30%、18.44% [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为24.06%、24.01%、24.44% [19] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为20.50%、19.99%、19.57% [11] - 基于2026年预测每股收益2.96元，当前股价57.75元对应2026年预期市盈率为19.50倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级 [1][5][6] - 报告给予公司目标价15.70港币 [5][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩超预期，成本控制良好推动利润率提升，作为民航信息领域龙头，中长期将受益于民航出行需求稳步增长及航旅智能产品、航司出海、NDC、机场数字化等新机遇，实现盈利持续提升 [1][4][5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年收入87.66亿元，同比微降0.6% [1] - 2025年全年归母净利润23.42亿元，同比增长12.9% [1] - 2025年下半年（2H25）营收48.71亿元，同比增长1.9% [2] - 2025年下半年（2H25）归母净利润8.94亿元，同比增长26.4% [1] - 全年业绩超出预期7%，主因下半年折旧摊销等成本项少于预期 [1] - 全年营业利润率同比提升3.6个百分点至30.9% [4] - 2025年基本每股收益（EPS）为0.80元 [11] 分业务经营表现 - **航空信息技术（AIT）业务**：2H25处理量稳步增长4.2%，其中国内航司处理量增长4.3%，但单价较高的外航处理量同比下降1.5%，仅为2019年同期的48% [1][2] - **AIT业务营收**：2H25营收20.78亿元，同比增长1.2%，涨幅低于处理量增速 [2] - **航旅智能产品及服务业务**：2H25收入7.02亿元，同比增长9.5%，主要由于为民航相关公司提供IT服务及产品增多，有望成为业绩新增量 [2] - **机场数字化服务业务**：2H25营收10.77亿元，同比下降10.8%，主要受项目竣工节奏及高基数影响 [2] - 全年机场数字化服务业务收入同比下降20.8%，是导致全年总收入微降的主因 [4] 成本与盈利能力分析 - 2H25营业总成本同比下降0.4%至38.53亿元，其中折旧与摊销同比大幅下降35.1%至4.61亿元，主因部分资产已计提完毕，其余成本项同比增长7.4% [3] - 2H25营业利润率同比显著提升4.4个百分点至20.9% [3] - 成本下降、营收提升，叠加公允价值变动收益、资产及信用减值损失同比共好转1.07亿元，共同推动2H25盈利大幅增长 [3] - 全年成本同比下降1.9%，降幅大于营收降幅，体现经营杠杆 [4] 未来展望与盈利预测 - 中长期看好中国民航出行需求稳步增长，公司作为行业龙头，AIT基本盘有望稳定增长 [1][4] - 公司有望借助中国航司出海、NDC（新分销能力）、机场数字化等新机遇实现盈利持续提升 [4] - 报告上调2026-2027年归母净利润预测4%：2026年预测至25.71亿元，2027年预测至28.90亿元，并首次给出2028年预测为31.74亿元 [5] - 上调盈利预测主要基于AIT处理量增长稳定且成本低于预期 [5] - 基于公司过去10年平均市盈率（PE），给予2026年预测市盈率16倍，对应目标价15.70港币（2026年预测每股收益0.88元） [5] 估值与市场数据 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为9.91港币 [8] - 公司市值为289.99亿港币 [8] - 报告预测2026-2028年归母净利润年增长率分别为9.78%、12.43%、9.83% [11] - 报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.88元、0.99元、1.08元 [11] - 报告预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.34%、10.80%、11.01% [11] - 基于2026年预测，报告给出的市盈率（PE）为9.97倍，市净率（PB）为1.00倍 [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] - 给予2026年30倍市盈率估值，对应目标价37.50元人民币 [5][7] 核心业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入10.94亿元（同比增长2.90%），归母净利润2.05亿元（同比增长20.81%），扣非净利润1.79亿元（同比增长18.89%）[1] - **2025年第四季度**：实现营收2.57亿元（同比增长3.92%），归母净利润1294.00万元（同比增长13.83%）[1] - **2026-2028年盈利预测**：预计归母净利润分别为3.14亿元、3.86亿元、5.13亿元，三年复合增速为35.71%，对应每股收益（EPS）为1.25元、1.54元、2.04元 [5][12] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为13.07亿元、16.15亿元、20.73亿元，同比增长率分别为19.40%、23.63%、28.35% [12] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年综合毛利率为46.45%，同比提升1.78个百分点，主要得益于核心业务中软件占比持续提升 [2] - **分业务毛利率**：电力监控及变电站综合监控系统毛利率为47.33%（同比+2.14pct），能效管理产品及系统毛利率为47.25%（同比+2.17pct）[2] - **费用率优化**：2025年销售费用率为13.41%（同比-0.43pct），研发费用率为10.84%（同比-0.10pct），得益于人效持续优化 [2] - **净利率提升**：2025年净利率为18.74%，同比提升2.78个百分点 [2] 业务分拆与市场表现 - **分业务收入（2025年）**： - 电力监控及变电站综合监测系统：4.30亿元（同比-1.35%） - 能效管理产品及系统：3.86亿元（同比+8.66%） - 消防及用电安全产品：0.79亿元（同比-11.37%） - 企业微电网及其他：0.65亿元（同比+12.55%）[3] - **分市场收入（2025年）**： - 国内营收：10.40亿元（同比+1.99%） - 海外营收：0.55亿元（同比+24.01%），主要得益于东南亚、欧洲等地的业务拓展 [3] 增长驱动因素与行业前景 - **政策驱动**：2025年国家发改委发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》等政策，带动用电侧能效管控需求升级 [4] - **产品升级**：公司正推进能源管理系统（EMS）平台由2.0向3.0阶段升级，融合人工智能技术，实现对“源-网-荷-储-充”各环节的监测、分析与协同控制 [4] - **产品体系完善**：产品由电量传感器、电力监控设备延伸至边缘计算网关及云平台，形成完整解决方案 [4] - **海外拓展**：出海战略已初步奏效，形成东南亚、欧洲、中东、非洲等地的业务覆盖，并逐步完成海外销售团队建设 [3] 估值与财务数据 - **当前股价与市值**：截至2026年3月27日收盘价为28.57元人民币，市值为71.65亿元人民币 [9] - **估值倍数**：基于2026年预测每股收益1.25元，给予30倍市盈率得出目标价 [5] - **可比公司估值**：可比公司2026年平均预测市盈率为20.6倍 [13] - **关键财务比率预测（2026E）**：净资产收益率（ROE）为13.33%，市盈率（PE）为22.82倍，市净率（PB）为2.90倍 [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对招商轮船的“买入”评级，目标价为人民币18.70元 [1] - 报告核心观点：油轮运价中枢大幅抬升但波动加剧，2026年运价表现的核心变量是霍尔木兹海峡是否恢复通行，中长期能源运输存在溢价，维持“买入”评级 [1][5] 2025年业绩与分红 - 2025年公司实现归母净利润60.1亿元，同比增长17.7% [1] - 第四季度归母净利润27.1亿元，同比增长56.0%，环比增长130.8% [1] - 公司宣布每股派息0.25元，全年分红率为43% [1] 分业务板块表现与展望 油运业务 - 2025年油运业务实现净利润41.9亿元，同比增长59.1% [2] - 第四季度油运业务净利润23.0亿元，同比增长300.3%，环比增长285.6% [2] - 盈利大幅上涨主因欧美对伊朗及俄罗斯石油贸易制裁导致合规船运力不足，截至2026年2月，全球被制裁油轮运力占比16%，其中VLCC船型被制裁运力占比17% [2] - 2025年全球海运原油量同比增长1.8%，需求稳健 [2] 散货运输业务 - 2025年散货船业务实现净利润11.3亿元，同比下降19.7% [3] - 业绩下滑主因上半年全球散货市场需求偏弱及澳洲天气不佳，下半年运价呈现止跌企稳迹象 [3] - 2025年波罗的海干散货运价指数（BDI）均值同比下降4.2%，但下半年均值同比增长23.4%，环比增长128.8% [3] - 展望2026年，受航线扰动、运力再分配及低基数效应影响，干散运价同比有望上涨 [3] 集装箱、LNG及滚装船业务 - 2025年集装箱/LNG船业务实现净利润13.6亿元，同比增长3.4% [4] - LNG船业务实现净利润6.7亿元，同比增长11.1% [4] - 滚装船业务实现净利润2.3亿元，同比下降32.0% [4] - 展望2026年，集运/滚装船运价短期有望上涨，LNG船因签署长期协议，盈利有望保持平稳 [4] 2026年运价核心变量与预测 - 霍尔木兹海峡是否恢复通行是决定2026年油运价格表现的核心变量 [5] - 2026年初至今（1月1日至3月26日），BDTI VLCC（全航线加权）运价均值同比上涨263%至14.8万美元/天 [5] - 具体航线运价均值：VLCC中东至中国航线同比上涨443%至21.3万美元/天，美湾至中国航线同比上涨166%至10.9万美元/天，西非至中国航线同比上涨189%至12.1万美元/天 [5] - 基于2026年下半年霍尔木兹海峡或逐步恢复通行的假设，报告预测2026/2027/2028年BDTI VLCC运价均值分别为10.2万、8.0万、8.0万美元/天 [5] 盈利预测与估值调整 - 基于当前高运价及中长期能源运输溢价，报告上调了2026/2027年运价假设 [6] - 对应上调2026年净利润预测67%至96.6亿元，上调2027年净利润预测35%至77.4亿元，并新增2028年净利润预测78.2亿元 [6] - 报告基于2.9倍2026年预测市净率（PB）及每股净资产（BVPS）6.45元的假设，将目标价上调至18.7元，此前目标价为10.3元 [6] - 上调估值主因考虑当前市场受地缘事件强催化导致运价大幅上行 [6] 财务预测与关键指标 - 预测公司2026年营业收入为293.04亿元，同比增长4.00%；归母净利润为96.62亿元，同比增长60.71%；每股收益（EPS）为1.20元 [13] - 预测2026年净资产收益率（ROE）为18.48%，市盈率（PE）为14.29倍，市净率（PB）为2.65倍 [13] - 报告提供了详细的盈利假设变动：将2026年VLCC船型运价预测上调136.3%至101,620美元/天，将2026年干散货BDI指数预测上调22.4%至1,960点 [14]

投资评级与目标价 - 报告对先声药业(2096 HK)维持**“买入”**评级 [1] - 目标价为**21.32港币**，基于2026年30倍市盈率，较前值19.82港币有所上调 [1][6][14] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩强劲，营收/归母净利润/经调整净利润分别为**77.3亿/13.4亿/12.8亿元人民币**，同比增长**16.5%/86.2%/27.1%** [1] - 创新药收入贡献显著，2025年达**63.0亿元人民币**，占总营收约**81.5%** [1] - 核心观点认为公司**内生增长动力充沛**，**业务发展（BD）合作增添业绩弹性**，创新管线价值逐步释放，预计表端业绩将维持高增长 [1][2] 分业务板块表现与增长动力 - **中枢神经系统（CNS）**：2025年收入**27.5亿元人民币**，同比增长**26.6%** [2] - **肿瘤**：2025年收入**19.9亿元人民币**，同比增长**53.0%** [2] - **自身免疫**：2025年收入**18.9亿元人民币**，同比增长**4.5%** [2] - 增长动力主要来自：1）支柱品种**先必新**（注射和口服）稳健增长；2）新品如**达利雷生**迅速爬坡，**西妥昔单抗β**和**苏维西塔单抗**纳入医保后发力；3）预计2026-2027年有**3个新品**（乐德奇拜单抗、LNK01001、玛氘诺沙韦）获批；4）**SIM0709的BD合作**和**艾伯维三抗**潜在行权带来收入增量 [2] 创新管线与全球拓展 - **非肿瘤管线全球拓展**：1）**SIM0709**（长效TL1A/IL-23p19双抗）与勃林格殷格翰合作，在炎症性肠病领域具全球竞争力；2）**先必新舌下片**作为依达拉奉升级版，有海外拓展机遇；3）**IL-2偏向融合蛋白SIM0278**规划海外II期临床 [3] - **肿瘤创新技术平台**：1）**TCE平台**：SIM0500已获艾伯维**4000万美元**里程碑付款；2）**TOPOi毒素ADC平台**：SIM0613和SIM0505均实现BD出海，其中SIM0505处于全球I期，全球顺位第三；3）**新一代NMTi载荷ADC**有望解决现有ADC耐药问题；4）**PD-L1/IL-15融合蛋白**安全性出众，海外拓展有望启动 [4] 财务状况与盈利预测 - 2025年毛利率为**81.6%**，较2024年提升**1.4个百分点** [5] - 2025年研发/销售费用分别为**15.6亿/29.1亿元人民币**，费用率为**20.2%/37.7%** [5] - 公司宣布每股派息**0.18元人民币** [5] - 报告上调盈利预测：预计2026/2027年经调整净利润为**16.1亿/19.1亿元人民币**，较前次预测上调**14.9%/25.6%**，并预测2028年经调整净利润为**22.4亿元人民币**（2025-2027年复合年增长率**23%**） [6][12] - 预计2026-2028年调整后每股收益分别为**0.62/0.74/0.86元人民币** [6] 估值方法 - 采用基于**经调整净利润的市盈率（PE）估值法**，选取**翰森制药、贝达药业、中国生物制药、恒瑞医药**作为可比公司 [14] - 可比公司2026年一致预期市盈率均值为**30倍**，报告基于此给予先声药业2026年**30倍市盈率**进行估值 [6][14][15]

报告公司投资评级 - A股（601456 CH）与H股（1456 HK）均维持“买入”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司完成对民生证券的并购整合后，协同互补效应显现，投行业务实现快速增长，金融投资规模显著扩张驱动业绩 [1] - 2025年全年收入与归母净利润同比大幅增长，但需注意因并表导致同比增速不具可比性 [1] - 尽管第四季度业绩环比有所波动，但公司总资产突破2000亿元人民币，金融投资规模持续提升 [1][2] - 报告基于市场环境调整了盈利预测假设，下调了2026-2027年的归母净利润预测，但基于合并后的业务补强与协同效应，给予A/H股高于可比公司均值的估值目标 [5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入76.73亿元人民币，同比增长186%；归母净利润20.09亿元人民币，同比增长405%，与业绩预告基本一致 [1] - **2025年第四季度业绩**：单季度归母净利润2.46亿元人民币，环比下降61% [1] - **资产规模**：期末总资产突破2000亿元人民币，归母净资产525亿元人民币 [2] - **盈利预测调整**：预计2026-2028年归母净利润分别为24亿、27亿、30亿元人民币，其中2026-2027年预测值较此前分别下调12%和13% [5][11] - **每股指标**：2025年摊薄后EPS为0.35元人民币，BVPS为9.24元人民币；预计2026年BVPS为9.53元人民币 [5][11] 各业务板块表现总结 - **投资业务**： - 全年实现投资类收入34.58亿元人民币，同比增长254%，是业绩增长主要驱动力 [2] - 第四季度投资类收入环比下降44% [2] - 期末金融投资合计915亿元人民币，较第三季度进一步提升 [2] - 投资结构：交易性金融资产中的股票规模26亿元人民币，较年初增长33%；其他权益工具投资129亿元人民币，较年初增长148%；固收类投资规模569亿元人民币，较年初增长145% [2] - 期末自营权益类证券及衍生品/净资本比例为47.83% [2] - **投行业务**： - 并购民生证券后竞争力提升，2025年实现投行净收入8.98亿元人民币，同比增长165% [3] - 股权承销金额63.28亿元人民币，同比增长139%，其中IPO承销金额从2024年的0.17亿元人民币大幅提升至26.98亿元人民币 [3] - 债券承销金额1398亿元人民币，较2024年的403亿元人民币增长200%以上 [3] - **财富管理与经纪业务**： - 构建自主与渠道获客协同体系，线上获客实现突破，2025年新增客户20.78万户，累计总客户数354.95万户 [3] - 基金投顾业务形成“产品+投顾+服务”一体化模式，期末保有规模145.11亿元人民币，同比增长57% [3] - **资产管理业务**： - 2025年资管净收入7.83亿元人民币，同比增长19% [4] - 期末券商资管业务受托资金1960.45亿元人民币，同比增长38% [4] - 控股的国联基金管理资产总规模突破1993亿元人民币，累计服务投资者数量超965万 [4] - **信用业务**： - 融资融券业务规模与市占率显著提升，期末余额为233.71亿元人民币，市占率0.92% [4] - 全年实现利息净收入1.79亿元人民币，同比扭亏为盈 [4] 估值与目标价 - **可比公司估值**：A股可比公司2026年预测PB Wind一致预期均值为1.03倍，H股为0.59倍 [5] - **目标估值与目标价**：基于并购后的业务补强与协同效应，给予公司2026年目标PB为A股1.4倍、H股0.6倍 [5] - A股目标价：13.34元人民币（前值15.23元人民币） [5][7] - H股目标价：6.47元港币（前值8.35元港币） [5][7] - **当前股价与目标价对比**：截至2026年3月27日，A股收盘价9.11元人民币，H股收盘价4.35元港币 [8]

报告投资评级与核心观点 - 对A股（601211 CH）和H股（2611 HK）均维持“买入”评级 [1][5][7] - 核心观点：公司吸收合并协同效应持续显效，综合排名稳居行业前列，整合融合成效显现 [1][3][5] 2025年财务业绩表现 - 全年收入631.07亿元，同比增长87%（注：因2025年第一季度完成海通并表且历史数据未追溯调整，同比增速不具可比性）[1] - 全年归母净利润278.09亿元，同比增长114% [1] - 全年扣非归母净利润214亿元，同比增长72% [1] - 第四季度单季归母净利润57.35亿元，环比下降10% [1] - 年末总资产突破2.1万亿元，达到21,143亿元 [1][2] - 全年投资类收入254.04亿元，同比增长72%，但第四季度环比下降54% [2] 资产负债表与杠杆情况 - 年末总资产21,143亿元，归母净资产3,304亿元 [2] - 杠杆率为4.84倍，较第三季度的4.69倍进一步提升 [2] - 金融投资合计9,089亿元，较年初增长75% [2] - 交易性金融资产中的股票规模994亿元（含衍生品代客和对冲持仓等），较年初增长52% [2] - 其他权益工具投资655亿元（含OCI股票、永续债等），较年初大幅增长198% [2] - 固收类投资规模5,663亿元，较年初增长66% [2] - 期末自营权益类证券及衍生品/净资本为33.61%，较第三季度末的30.72%有所提升 [2] 财富管理与经纪业务 - 全年实现经纪净收入151亿元，同比增长93% [3] - 股基交易市场份额达到8.56%，期末境内客户数3,933万户，均位列行业第一 [3] - 期末融资融券余额2,462亿元，较上年末增长44%，市场份额9.69%，较上年末提升0.52个百分点，均创历史新高 [3] - 全年利息净收入83亿元，同比增长251% [3] - 公司发布新一代全AI智能APP国泰海通灵犀，完成从“AI原生应用”到“陪伴用户全旅程的AI投资伙伴”的关键进化 [3] 投资银行业务 - 2025年投行净收入67亿元，同比增长59%，其中第四季度环比增长64% [4] - 境内市场全年IPO主承销19家，期末IPO在审44家、辅导备案193家，均排名行业首位 [4] - 境内再融资主承销金额1,292亿元，同比增长706%，市场份额大幅提升至16.40% [4] - 境内债券承销金额13,552亿元，排名行业第二 [4] - 境外市场打造多个港股标杆性IPO项目，港股配售家数、中资离岸债券承销单数均位居行业第一 [4] 资产管理业务 - 全年资产管理业务净收入64亿元，同比增长64%，第四季度环比增长25% [4] - 期末券商资产管理规模7,507亿元 [4] - 公司控股的华安基金、海富通基金及参股的富国基金管理规模稳步提升 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为265亿元、302亿元、337亿元（2026-2027年预测值较此前下调5%）[5] - 预计2026年归母净利润增速较低主要受2025年合并负商誉影响 [5] - 预计2026年每股净资产（BPS）为19.71元 [5] - A股可比公司2026年预测市净率（PB）Wind一致预期均值为1.02倍，H股可比公司均值为0.79倍 [5] - 考虑到公司整合协同成效显现，给予A股2026年目标PB 1.2倍，对应目标价23.65元人民币；给予H股2026年目标PB 0.9倍，对应目标价20.16港币 [5] - 截至2026年3月27日，A股收盘价16.80元人民币，H股收盘价13.62港币 [8] - 根据预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.51元、1.72元、1.91元 [11] - 根据预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为11.16倍、9.79倍、8.78倍，市净率（PB）分别为0.85倍、0.81倍、0.76倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对康诺亚-B的“买入”评级 [1][6][8] - 基于现金流折现法，上调目标价至91.13港币 [6][8][14] - 核心观点：公司核心产品司普奇拜单抗销售放量在即，国际化路径清晰，管线全球价值有望稳步兑现，2026年催化事件密集 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收7.16亿元，同比增长67.3%，优于预期 [1][11] - **2025年净亏损**：归母净亏损5.23亿元，经调整净亏损4.95亿元，优于预期 [1] - **盈利预测**：调整后，预计2026/2027年归母净亏损分别为6.49亿元和2.74亿元，并预计2028年实现净利润4.72亿元 [6][11][13] - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为7.53亿元、15.02亿元和26.22亿元 [11][13] - **毛利率**：2025年毛利率约87.7% [5] - **现金储备**：截至2025年底，公司现金储备为19.6亿元 [5] 核心产品商业化进展 - **司普奇拜单抗2025年销售额**：3.15亿元 [1] - **2026年销售预期**：预计销售额达7.5亿元，主要基于三大适应症（特应性皮炎AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉CRSwNP、季节性过敏性鼻炎SAR）均已纳入医保，单价1039元，且入院和药店覆盖快速推进，截至2026年3月已进入超过1500家医院和650家药店 [2] - **产品优势**：在AD适应症上较达必妥有价格竞争力，CRSwNP和SAR适应症在医保内为独家，且自动注射笔已于2025年底获批，给药便捷性更优 [2] - **适应症拓展**：青少年AD已于2026年1月报产，结节性痒疹PN有望2026年上半年报产，儿童ADIII期正在入组，有望逐步推高销售天花板 [2] 核心管线全球价值兑现 - **CMG901（胃癌）**：已成为阿斯利康胃癌布局关键一环 [1][3] - 二线胃癌III期数据有望2026年上半年读出，预计年内递交生物制品许可申请 [1][3] - 一线胃癌全球III期已于2025年底启动，联合化疗±PD-1/TIGIT双抗，头对头佐妥昔单抗 [1][3] - 围手术期胃癌全球III期拟于2026年启动 [3] - **CM336（自免）**：2026年3月，吉利德以16.75亿美元首付款加5亿美元里程碑付款收购Ouro，有望加速其全球价值兑现，该产品疗效安全性数据突出，自免适应症全球进度处于第一梯队 [1][3] - **早期管线**： - **CM512**：超长效设计，国内5项II期正在推进，其中CRSwNP、哮喘预计2026年陆续读出数据，海外哮喘I期已启动入组 [1][4] - **CM518D1**：有望2026年内读出早期数据，末线结直肠癌疗效及安全性趋势优异 [1][4] - **新分子**：2026年有望提交超过6项新分子临床试验申请，包括肝靶向FXI/脂肪靶向ALK7 siRNA、SEZ6/DLL3 ADC、长效TL1A/IL-23双抗等 [4] 运营与资金状况 - **产能**：2.4万升产能即将投入使用，2027年有望进一步投产大规模反应器，有助于优化产品销售毛利率 [5] - **费用**：2025年研发/销售/管理费用分别为7.2亿元、3.2亿元和1.8亿元，预计随销售规模扩大，销售费用率将逐步优化 [5] - **资金**：除19.6亿元现金储备外，2026年有望确认来自吉利德、阿斯利康的业务发展合作收入，资金充裕 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对特步国际的“买入”评级，目标价为5.63港元 [1] - 报告核心观点：公司凭借主品牌“大众+专业”稳健筑基及专业运动高增，凸显“双轮驱动”优势，在DTC大店转型与出海战略加速背景下，看好其中长期竞争壁垒持续深化 [6] 2025年业绩表现 - 2025年全年营收为141.5亿元人民币，同比增长4.2%；下半年营收为73.1亿元，同比增长1.6% [1] - 2025年归母净利润为13.7亿元人民币，创历史新高，同比增长10.8%；下半年归母净利润为4.6亿元，同比下降5.8% [1] - 2025年整体毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点；营业利润率（OPM）为14.3%，同比下降0.2个百分点 [1][8] - 公司全年派息0.275港元/股，派息率达50.4%，对应股息率约5.8%，已连续18年保持不低于50%的高派息水平 [1][6] 分品牌业务分析 - 特步主品牌：2025年收入同比增长1.5%至125.2亿元，主要得益于鞋履客单价提升及线上强劲拉动 [7] - 主品牌产品端，160X 7.0 PRO冠军跑鞋助力运动员打破国家纪录，带动第五代“两千公里”跑鞋年销量同比翻倍 [7] - 主品牌渠道端，电商收入占比已超三分之一，其中直播平台（抖音及视频号）收入同比增长约40% [7] - 主品牌线下聚焦提质增效，期末成人店/少年店分别同比净减少25/96家至6357/1488家，其中约70%成人店已完成新形象升级 [7] - 专业运动（索康尼、迈乐）：2025年收入同比增长30.8%至16.4亿元 [7] - 索康尼2026年门店扩张由“提速”转向“提质”，预计新增20-30家，目标将平均店效由40万元提升至50万元 [7] - 迈乐聚焦徒步、越野、溯溪三大户外场景，前期以线上为主，计划2027年正式布局线下实体店 [7] 盈利能力与财务状况 - 得益于有效成本管控，广告及推广费用率同比下降0.5个百分点至12.9%，净利率同比提升0.6个百分点至9.7% [8] - 营运方面，存货周转天数同比增加9天至77天，应收账款周转天数稳定在120天 [8] - 公司负债比率同比下降3.7个百分点至14.4%，净现金同比增长73.4%至17.1亿元，在手现金充沛 [8] - 展望2026年，因回收DTC门店及股份奖励将产生超过1亿元人民币的一次性非现金支出，短期利润率略受扰动 [8] 增长战略与未来展望 - DTC大店转型：特步主品牌计划于2026年新增回收约500-600家DTC门店，目标未来三年内打造四个单店效达十亿的头部大店 [9] - 索康尼坚持“高端”战略，2026年将在香港K11及京沪核心商圈落地高端旗舰店，目标2026年实现20%-30%高增长 [9] - 出海战略：2025年跨境电商营收同比增长超220%，全年海外总收入突破2亿元 [9] - 线下以新加坡首家跑步俱乐部及吉隆坡大型旗舰店为支点，带动海外会员高增34倍 [9] - 公司锚定未来三年海外业务营收复合增速超50%的高增长目标 [9] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测，2026E/2027E归母净利润分别为12.5/14.2亿元人民币 [10] - 引入2028年预测，归母净利润为15.8亿元 [10] - 基于Wind可比公司2026年预测市盈率（PE）均值12.5倍，报告给予特步国际一定估值折价，给予2026年预测PE为11.0倍，对应目标价5.63港元 [10] - 根据预测数据，公司2026E/2027E/2028E的营业收入预计分别为149.1/159.6/169.7亿元，同比增长5.36%/7.01%/6.36% [5] - 对应2026E/2027E/2028E的每股收益（EPS）预计分别为0.45/0.50/0.56元人民币 [5]

投资评级与核心观点 - 华泰研究对节能国祯维持“增持”评级，目标价为人民币9.67元 [1] - 报告核心观点：公司水务运营业务稳健，积极提效控本，市场拓展成效有望逐步显现；股份回购与股东增持彰显对公司未来持续稳定发展的信心 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营收36.72亿元，同比下降4.30%；实现归母净利润3.56亿元，同比下降2.89%，基本符合此前预期 [1] - 第四季度（Q4）实现营收11.55亿元，同比增长4.30%，环比增长31.37%；实现归母净利润1.02亿元，同比下降6.23%，环比增长38.45% [1] - 2025年公司综合毛利率同比提升0.6个百分点至29.6%，主要得益于毛利率较高的水务运营服务业务收入占比提升 [2] 分业务板块表现 - **水务运营服务**：2025年收入为24.99亿元，同比增长1.6%，占总收入比重为68%，同比提升4个百分点；毛利率为34.9%，同比下降0.8个百分点 [2] - **环境工程建造服务**：2025年收入为10.56亿元，同比下降10.0%，占总收入比重为29%，同比下降2个百分点；毛利率为16.9%，同比上升1.3个百分点 [2] - **环保设备销售及服务**：2025年收入为1.04亿元，同比下降47.5%，占总收入比重为3%，同比下降2个百分点；毛利率为24.7%，同比上升0.7个百分点 [2] 股份回购与股东增持 - 2025年11月，公司公告拟以不低于5000万元且不超过1亿元的资金回购股份，按回购价格上限14.0元/股测算，回购股份数量约占公司总股本的0.52%至1.05%，回购股份将用于减少注册资本 [3] - 2025年10月14日至12月9日期间，公司股东安徽省生态环境产业集团有限公司累计增持公司股份2724.16万股，累计增持比例约4.0%，累计增持金额约2.5亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.64亿元、3.86亿元、4.13亿元，较前次预测值分别下调3.6%、1.0% [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.54元、0.57元、0.61元 [4][9] - 调整盈利预测的主要原因包括：2025年水务运营服务业务毛利率低于预期，因此下调毛利率预测；2025年设备制造销售及服务收入低于预期但毛利率超预期，因此下调收入预测并上调毛利率预测 [4] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）为17.7倍，给予公司2026年17.7倍PE，从而得出目标价9.67元 [4] 可比公司与财务数据摘要 - 报告选取的可比公司（洪城环境、联合水务、重庆水务、首创环保）2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）为17.7倍 [4][11] - 截至2026年3月27日，节能国祯收盘价为人民币8.19元，市值为55.78亿元，52周价格区间为6.30-10.44元 [6] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为37.05亿元、37.42亿元、37.84亿元，同比增速分别为0.88%、1.02%、1.12% [9]