报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 孩子王收购丝域实业践行三扩战略，收购标的为养发护发细分龙头且交易对价合理，双方在多方面有望产生协同效应，长期来看公司业绩增长驱动因素多，成长看点丰富，叠加生育政策催化，将迎来戴维斯双击，维持“增持”评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 孩子王拟受让关联方五星控股持有的江苏星丝域 65%股权，江苏星丝域将成其控股子公司，孩子王拟通过控股子公司现金收购丝域实业 100%股权，交易完成后丝域实业为其控股子公司（持股比例 65%），交易对价 16.5 亿元 [2] 分析判断 - 收购践行三扩战略，丝域实业为养发护发领域龙头，打造“产品 + 服务 + 渠道”一体化运营模式，我国毛发生活养护市场规模从 2020 年的 432.3 亿元增长至 2023 年的 570.9 亿元，年复合增长率为 9.7%，预计到 2028 年将达 812.5 亿元，2023 - 2028 年复合增长率为 7.3%，丝域实业 2024 年营业收入 7.2 亿元，净利润 1.8 亿元，收购对价对应 2024 年 PE 约 9 倍，估值合理 [3] - 双方在多方面产生协同效应：会员协同，孩子王 APP 及小程序会员超 6400 万，私域会员超 1000 万，丝域养发会员超 200 万，可实现相互会员引流；布局协同，孩子王大店与丝域养发融合，协助其拓展下沉市场，丝域实业线下门店支持孩子王“线上下单 + 到店服务”模式；渠道协同，丝域实业产品借助孩子王全渠道布局提升业绩；产业协同，孩子王及战略投资方从多方面为丝域实业赋能；业态协同，收购契合孩子王“商品 + 服务 + 社交”运营模式 [4][8] 投资建议 - 暂不考虑丝域实业并表业绩增厚，维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年营业收入 122.3、145.1、165.1 亿元，分别同比增长 31%、19%、14%，归母净利润 4.8、6.7、7.8 亿元，分别同比 +166%、38%、16%，2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.38、0.53、0.62 元，对应 PE 分别为 39、28、24 倍，长期业绩增长驱动多，维持“增持”评级 [5] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|8753|9337|12226|14514|16507| |YoY（%）|2.7%|6.7%|30.9%|18.7%|13.7%| |归母净利润(百万元)|105|181|483|667|777| |YoY（%）|-13.9%|72.4%|166.4%|38.1%|16.4%| |毛利率（%）|29.6%|29.7%|30.2%|30.1%|29.4%| |每股收益（元）|0.10|0.16|0.38|0.53|0.62| |ROE|3.3%|4.6%|10.8%|13.0%|13.1%| |市盈率|154.15|92.30|38.72|28.04|24.08|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了 2024A - 2027E 年营业总收入、营业成本、净利润等多项财务指标及变化情况，主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率等方面 [9]

报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q1 Renison 锡精矿产量受丛林火灾和处理厂计划停机影响环比减少 27%，但出货量环比增长 3%，售价环比上涨 8%，成本有所上升，财务业绩有一定波动，公司继续评估收购机会并进行现金管理 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1 生产经营情况 - 产量：Renison 2025Q1 锡精矿总产量 2432 吨，环比减少 27%，同比增长 7%，Metals X 权益产量为 1216 吨，处理厂回收率保持在 80%以上，生产受丛林火灾和处理厂计划停机影响 [1][2] - 出货量：Renison 2025Q1 锡精矿出货量 3230 吨，环比增长 3%，同比增长 22%，Metals X 本季度发货量权益占比 48.4% [3] - 售价：2025Q1 预计锡销售价格为 50603 澳元/吨，环比上涨 8%，同比上涨 26% [4] - 成本：2025Q1 锡单位销售和营销成本、C1 现金生产成本、AISC、AIC 环比和同比均有上涨 [5] - 净现金流入：2025Q1 单位锡估算净现金流入为 14596 澳元/吨，环比下跌 17%，同比上涨 139% [7] 2025Q1 财务业绩 - 预估营业收入：2025Q1 Renison 锡矿预估收入为 1.23 亿澳元，环比减少 21%，同比增长 35% [8] - 预估 EBITDA：2025Q1 EBITDA 为 5623 万澳元，环比减少 30%，同比增长 59% [9] - 预估净现金流入：2025Q1 Renison 锡矿预估净现金流入为 3550 万澳元，上一季度为 5870 万澳元，去年同期为 1388 万澳元 [10] - 资本支出更新：本季度总资本支出 2073 万澳元，其中 1049 万澳元用于资本项目支出 [11] - 现金管理：Metals X 保持健康现金余额，截至季度末已投资 1.75 亿澳元用于 90 天定期存款，剩余现金存活期账户 [12][13] 企业审查 - 业务战略、前景和资本分配：Metals X 继续评估国内外潜在收购机会，主要关注锡，也审查类似基本金属和黄金机会 [14] - 对 Greentech 的非正式接洽：2024 年 10 月 24 日 Metals X 向 Greentech 提出非正式收购要约，目前 Greentech 未接洽 [15] - 场内股票回购：公司延长股份回购期限 12 个月，本季度未回购股份，2024Q4 回购的 846432 股已注销 [16]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为推荐 [1] 报告的核心观点 - 6月5日任天堂Switch 2正式开售，是Switch一代发布八年来的全面升级，海外出现抢购潮，预计全球范围内将供应短缺 [2] - 任天堂Switch 2首周预订创纪录，有望成为史上销量最高的游戏机，突破PS2的1.6亿台 [3] - 海外多地卖爆，供应链加速生产仍无法满足需求，任天堂将采用多轮抽签预购机制缓解供应压力 [4] - 市场虽担心掌机市场竞争影响NS2销量，但Switch与开源掌机或Windows掌机直接竞争关系小，其热卖证明在娱乐领域的独特性和领先地位 [5] - 在消费电子需求低景气度当下，Nintendo Switch 2强劲需求使其有望成年度备受关注产品，相关产业链将重点受益 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 6月5日任天堂Switch 2正式开售，海外出现抢购潮，预计全球供应短缺 [2] 分析与判断 - 任天堂Switch 2在日本地区多轮抽签预售累计锁定超120万台掌机订单，打破日本市场主机首发纪录，首周数据领先使其有望成历史最高销量游戏机 [3] - 供应链将月产量从200万台上调至300万台仍无法满足需求，北美市场抢购致零售商系统订单异常，任天堂采用多轮抽签预购机制 [4] - 自2022年Steam Deck发布后掌机行业竞争激烈，但Switch与开源掌机或Windows掌机用户画像重叠度小，Switch用户中42%首次接触任天堂设备，女性玩家占比提升至49%，60岁以上用户群体增长3倍，热卖证明其在娱乐领域的独特性和领先地位 [5] 投资建议 - 消费电子需求低景气度下，Nintendo Switch 2相关产业链有望重点受益，受益标的有南极光、福蓉科技、伟时电子、致尚科技等 [6]

A股市场估值 - A股整体PE(TTM)现值15.12，万得全A(除金融、石油石化)现值21.74[6] - 上证指数、沪深300、创业板指等指数PE(TTM)现值分别为12.68、11.88、27.8875等[9] - A股主要指数如上证指数现值14.64，年初以来涨幅受估值和EPS变化影响[13] A股行业估值 - 有色、非银等行业PE处于历史较低分位，计算机、钢铁等处于较高分位[19] - 建筑装饰、建筑材料等行业PB处于历史较低分位，汽车、电子等处于较高分位[19] 港股市场估值 - 恒生指数、恒生科技等指数PE(TTM)现值分别为10.64、20.87等[61] - 恒生医疗保健业、恒生公用事业等行业指数PE(TTM)现值分别为26.59、11.70等[74] 美股市场估值 - 标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数PE(TTM)现值分别为26.87、40.41、29.43[84] 中概股及银行股估值 - 重点中概股如阿里巴巴、百度集团等PS现值分别为2.06、1.58等[100] - 中美银行股如建设银行、摩根大通等PB现值分别为0.70、2.20等[104]

证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2025 年 6 月 6 日 [Table_Title] 截至 2025 年 3 月 31 日的财政年度内，松下控股 合并销售额同比下降 0.5%至 8,458.2 亿日元，归母 净利润同比下降 18%至 3662 亿日元 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: 截至 2025 年 3 月 31 日的财政年度（2024 年 4 月 1 日- 2025 年 3 月 31 日），公司合并销售额较去年略微下降 0.5%， 降至 8,458.2 亿日元。这是由于松下汽车系统株式会社 （"PAS"）的拆分影响（尽管 Lifestyle、Connect 和 Industry 业务的销售额有所增长），以及货币换算的影响。 ►截止至 2025 年 3 月 31 日的年度业绩情况 2025 财年营业利润同比增长 18%，达到 4265 亿日元，税 前利润同比增长 14%，达到 4863 亿日元。这主要得益于销售 额的增长和业务优化进程的推进，尽管通货膨胀、战略投资增 加以及 PAS 业务拆分和 PAS 股份转让费用的 ...

报告行业投资评级 - 电子行业评级为推荐 [1] 报告的核心观点 - 6月5日任天堂Switch 2正式开售，是Switch一代发布八年来的全面升级，海外出现抢购潮，预计全球供应短缺 [2] - 在消费电子需求低景气度当下，Nintendo Switch 2强劲需求有望成年度备受关注产品，相关产业链将有望重点受益 [6] 根据相关目录分别进行总结 分析与判断 - 任天堂Switch 2在日本地区多轮抽签预售累计锁定超120万台掌机订单，打破日本市场主机首发纪录，首周数据如断档式领先，NS2有望成历史最高销量游戏机，突破PS2的1.6亿台 [3] - 任天堂将月产量从200万台上调至300万台仍无法满足市场需求，北美市场出现抢购现象，零售商系统因瞬时流量过大订单异常，任天堂将采用多轮抽签预购机制缓解供应压力 [4] - 市场曾担心掌机市场竞争影响NS2销量，但Switch和开源掌机或Windows掌机直接竞争关系小，Switch用户中42%首次接触任天堂设备，女性玩家占比提升至49%，60岁以上用户群体增长3倍，市场低估娱乐玩家基本盘，热卖证明Switch在娱乐领域独特性和领先地位 [5] 投资建议 - 相关产业链受益标的有南极光、福蓉科技、伟时电子、致尚科技等 [6]

报告行业投资评级 - 推荐 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2025Q1收入同比增长，采矿业务收入增长，但运营费用增加致净亏损扩大，现金因股权配售和行使认股权证增加，且公司有多项运营进展和合作协议 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1及后续运营重点 - 与美国国防承包商达成承购协议，仅为美国国防应用供应氧化钨 [1] - 获股东批准将加拿大本土化生产迁移至美国，赞成票数达99.6% [1] - 韩国Sangdong钨矿预计近期运营，加工设备安装完毕，7510万加元项目贷款最终提取完成 [1] - 与美国防务国际建立战略合作伙伴关系 [1] - 聘请MZ集团领导全面、战略性投资者关系和财务沟通计划 [1] 2025Q1财务业绩 - 收入同比增长1.3%，达790万加元，源于钨精矿销量增长 [2] - 采矿业务收入同比增长24.1%，达75万加元，得益于帕纳斯凯拉矿产量提高及定价改善 [2] - 运营费用总计950万加元，因非现金股权激励费用等增加 [2] - 净亏损总计3460万加元，主要归因于认股权证负债估值变动造成的非现金损失 [2] - 调整后EBITDA为 -350万加元 [2] 现金情况 - 截至2025年3月31日现金和现金等价物总额为1690万加元，因股权配售和行使认股权证收益增加，但对韩国项目投资部分抵消变化 [3][5] - 第一季度结束后通过行使额外认股权证筹集360万加元收益 [5] 合作协议 - 2025年5月与美国国防承包商和以色列钨加工商签署承购协议，TPW承诺每月至少采购40吨氧化钨用于美国国防应用，协议初始期限三年，可提前终止并自动续签 [6] - 2025年3月与美国国际防务公司达成战略合作协议，增强公司对政府政策和行业重点的协调支持，提升美国市场参与度 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债ETF投资优势凸显，政策助力其扩容和创新发展，可实现场内“T+0”申赎和交易，收益率与中短债基金相当，具备成本优势，持仓透明对银行自营友好 [2][3] - 沪深做市信用债ETF收益可观、风险可控，是未来投资的可靠选择 [6] 根据相关目录分别进行总结 信用债指数基金正在起步阶段 - 2024年以来指数债基发展迅猛，截至2025年3月31日，我国指数型债基管理规模达1.2万亿元，相较2023年末增长54.7%，信用债指数基金处于低存量高增速的“蓝海”状态，2025年以来债券ETF逆势增长，增量主要来自信用债ETF [13][19] - 首批基准做市信用债ETF落地，填补拼图，利率债各品种各期限产品完备，信用债ETF数量少、跟踪指数品种待完善，新上市的基准做市公司债ETF提供偏中长久期投资方案 [22][23] 信用债ETF投资优势凸显 - 政策助力信用债ETF扩容和创新发展，2025年多项政策出台，首批可作为通用质押式回购担保品的信用债ETF落地，增强了产品吸引力 [24][25] - 信用债ETF可实现场内“T+0”申赎和交易，资金利用效率高，提高了基金份额的流动性 [27] - 信用债ETF收益率与中短债基金相当，过去4年多数时候收益高于短债和中短债基金，波动率更小，未来主动型和信用债ETF收益表现可能拉平 [30] - 信用债ETF具备成本优势，截至2025年3月末，信用债ETF两费合计约0.22%，主动型信用债基两费比其高15bp [34] - 信用债ETF持仓透明，对银行自营友好，债券ETF持仓信息透明度高，资本新规下有助于银行减少不必要的资本消耗 [35] 沪深做市信用债ETF，收益可观、风险可控 - 复盘近两年债券ETF表现，信用债ETF展现稳健偏长期回报能力，2024年收益在2.23%-4.27%之间，回撤在0.04%-1.14%之间，2025年以来收益率在0.34%-0.83%之间，夏普和卡玛比率优于利率债ETF [4][5] - 从指数层面看，基准做市公司债ETF性价比高，2022年7月至今深做市信用指数和沪做市公司债指数收益可观、风险可控，滚动3个月收益上限偏高 [5][6]

证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 06 日 [Table_Title] 2025Q1 转债信用评分&负面事件梳理出炉 邮箱：tianlm@hx168.com.cn SAC NO：S1120524010001 分析师：董远 邮箱：dongyuan1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524050003 [Table_Summary] 我们在报告《转债信用分析框架指南》中介绍了转债信用分 析方法，现基于最新的存续转债情况，更新 2025Q1 转债信用 评分。 2025Q1 转债信用评分涵盖所有非金融存续转债，共计 448 只。包括基础设施类转债 37 只，零售类转债 12 只，公用事业 类转债 21 只，轻资产服务类转债 22 只，消费医药类转债 90 只，制造类转债 162 只，周期类转债 104 只，统计时间截至 2025 年 3 月 31 日。 总体来看，基础设施类、零售类和轻资产服务类信用评分较 上一季度环比提升；消费医药类、制造类和周期类信用评分 较上一季度均环比下降；公用事业类信用评分较上一季度变 化不大。 我们将按季度对转债信用评分进行持续 ...

报告概述 - 基于最新存续转债情况更新2025Q1转债信用评分，涵盖448只非金融存续转债[2] 转债分类及评分维度 - 将存续转债分为基础设施、零售等七大类，从转股可能性及主体信用资质两大维度评分[7] 信用评分变化 - 基础设施类、零售类和轻资产服务类信用评分环比提升；消费医药类、制造类和周期类环比下降；公用事业类变化不大[2] 负面事件跟踪 - 对转债评级下调和发行公司ST、问询函等负面事件进行跟踪[7] 风险提示 - 转债信用分析框架不完善、发行人信用资质评估框架不细致；转债规则超预期调整[3]