全球主要指数估值 - 上证指数PE(TTM)现值为15.42，低于中位数13.42[12] - 纳斯达克指数PE(TTM)现值为40.98，高于中位数32.85[76] - 恒生指数PE(TTM)现值为11.13，接近中位数10.25[55] A股市场估值 - 万得全A(除金融、石油石化)PE(TTM)现值为22.86，低于历史均值[6] - 创业板指PE(TTM)现值为33.62，显著低于中位数49.16[12] - 科创50指数PE(TTM)现值为143.37，远高于中位数62.04[12] 行业估值水平 - 食品饮料行业PE处于历史较低分位[23] - 计算机行业PE处于历史较高分位[23] - 银行板块PB(LF)现值为0.61，低于中位数0.91[26] 港股市场 - 恒生科技指数PE(TTM)现值为21.23，低于中位数33.36[55] - 恒生医疗保健业PE(TTM)现值为32.38，显著低于中位数66.76[66] - 恒生地产建筑业PB(LF)现值为0.44，低于中位数0.82[70] 美股市场 - 标普500指数PE(TTM)现值为27.63，高于中位数20.90[76] - 道琼斯工业指数PE(TTM)现值为31.53，显著高于中位数18.50[76] 中概股估值 - 阿里巴巴PS现值为2.01，低于中位数7.38[93] - 拼多多PS现值为2.87，低于中位数7.04[93] - 蔚来PS现值为1.15，低于中位数3.11[93]

税收政策调整 - 2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，此前发行的债券继续免征[1] - 国债与地方债对公募基金利息收入和资本利得均免税，非公募资管产品利息收入免税但资本利得需缴纳3%增值税和25%所得税[1] - 金融债券对公募基金全免税，非公募资管利息收入免增值税但需缴纳25%所得税，资本利得需缴纳3%增值税和25%所得税[2] 财政背景与影响 - 2020-2024年税收收入同比分别为-2.3%、-3.5%、-3.4%，2025上半年税收9.29万亿元同比下滑1.2%，政策或为缓解财政压力[3] - 2024年金融债券发行规模10.21万亿元，利息收入2249亿元，按3-6%税率估算可带来年税收67-135亿元[3] - 银行配置新券需缴纳6%增值税，可能增加净息差压力并推动委外投资[4] 市场定价机制 - 8月8日前存续债券免税可能导致配置盘囤积老券推动利率下行，新券票面利率或按1.05-1.06倍定价[6] - 新老券可能形成双轨定价，利率中枢相对独立，信用债因税收不变性价比提升[6]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025Q2黄金产量环比减少0.9%至26.94吨，同比减少3.3%，主要受Meadowbank、Fosterville和CanadianMalartic产量下降影响，但Macassa和LaRonde产量较高部分抵消了下降 [2] - 2025Q2黄金平均售价同比增长40.4%至3288美元/盎司，环比增长13.7%，推动净利润环比增长31.2%至10.69亿美元 [2][7] - 单位全维持成本（AISC）同比增长10.3%至1289美元/盎司，环比增长9.0%，主要因生产成本上升和资本支出增加 [3] - 2025Q2运营活动产生的现金同比增长92.0%至18.45亿美元，自由现金流同比增长36.1%至7.92亿美元 [10][11] 生产经营情况 - 2025Q2黄金产量86.60万盎司（26.94吨），同比减少3.3%，环比减少0.9%，销量84.68万盎司（26.34吨），同比减少3.1%，环比增加0.5% [2] - 单位生产成本同比增长5.7%至911美元/盎司，单位总现金成本同比增长7.2%至933美元/盎司 [3] - 2025Q2资本支出总计5.38亿美元，其中资本化勘探支出7800万美元 [12] 财务业绩情况 - 2025Q2营业收入同比增长35.6%至28.16亿美元，环比增长14.1% [4] - 调整后EBITDA同比增长62.8%至19.14亿美元，调整后净利润同比增长82.4%至9.76亿美元 [8][9] - 每股基本净利润为2.13美元，同比增长124.2%，环比增长31.2% [17] 2025年指引 - 预计2025年黄金产量中值为340万盎司，单位总现金成本中值为940美元/盎司，AISC中值为1275美元/盎司 [18] - 资本支出（不含勘探）中值为18.5亿美元，资本化勘探支出中值为3亿美元 [18] - 公司重申全年产量和成本指引目标，上半年已完成产量指引中值的51% [13] 关税影响 - 报告研究的具体公司60%的成本结构不受关税直接影响，因主要涉及劳动力、能源和特许权使用费 [15] - 黄金生产主要在加拿大、澳大利亚或欧洲精炼，收入结构基本不受关税影响 [15]

行业投资评级 - 行业评级为"推荐" [6] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025Q2锂精矿销售量环比增长9%至1.33万吨，但同比减少22% [1] - 锂精矿平均实现销售价格为621美元/吨（CIF,中国），环比下跌3% [1] - 锂精矿平均成本为489美元/吨（CIF,中国），环比下降15%，同比下降10% [1] - 报告研究的具体公司2025Q2收入为4.39亿美元，同比增长20%，环比增长13% [4] - 调整后毛利为9730.4万美元，同比增长60%，环比增长18% [4] - 营业利润为3362.2万美元，同比增长225% [5][7] - 归属于股东的净利润为1153.7万美元，去年同期为-1100.2万美元 [7] - 调整后EBITDA为7100万美元，自2024Q1以来保持连续增长 [7] 生产经营情况 AMG Lithium - 2025Q2锂精矿销售量为13,278吨，环比增长9%，但同比减少22% [1] - 锂精矿运行产能为11万吨/年，扩建项目中一台设备发生故障导致产量下降 [1] - 氢氧化锂精炼厂成功调试并生产出符合规格的材料，正在提升产能 [1] AMG Vanadium - 沙特阿拉伯"超级中心"一期项目按计划进行详细工程设计，关键设备已订购 [2] - 成功竞标沙特阿拉伯和中东地区大量废催化剂，降低供应波动性 [2] - 2025Q2收入下降4%至1.61亿美元，钒铁和钛合金产量下降 [10] - 调整后EBITDA为1500万美元，同比下降23% [12] AMG Technologies - 2025Q2收入同比增加53%至2.41亿美元，主要得益于锑销售价格上涨 [13] - 调整后EBITDA为5300万美元，几乎是去年同期的三倍 [13] - 新订单签署5100万美元，订单出货比为0.63倍，订单积压量为3.91亿美元 [13] 财务业绩情况 总体情况 - 2025Q2调整后毛利率为22.2%，去年同期为16.7% [15] - 营业利润率为7.7%，去年同期为2.8% [15] - 调整后EBITDA利润率为16.1%，去年同期为10.8% [15] - 流动资金为4.62亿美元，包括2.62亿美元非限制性现金和2亿美元循环信贷额度 [7] 分业务情况 AMG Lithium - 2025Q2收入为3699.7万美元，同比下降3% [9] - 调整后EBITDA同比增长66%，主要因锂精矿单吨成本下降 [9] AMG Vanadium - 2025Q2调整后毛利润为2200万美元，同比下降10% [10] - 受益于《2022年通胀削减法案》第45X条款的关键材料国内生产补贴 [10] AMG Technologies - 2025Q2调整后毛利润为71130万美元，同比增长121% [18] - 营业利润为45844万美元，同比增长300% [18]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：量价行业轮动组合 **模型构建思路**：基于动量、交易波动、换手率、多空对比、量价背离、量幅同向六个维度的量价因子，通过单因子测试筛选出11个有效因子，构建复合因子进行行业轮动[7] **模型具体构建过程**： - 每月末从中信一级行业（剔除综合和综合金融）中选取复合因子值最高的五个行业 - 因子等权加权，行业间等权加权[8] **模型评价**：逻辑性强，历史表现优异 2. **模型名称**："正预期与非拥挤"行业组合 **模型构建思路**：结合分析师预期复合因子和拥挤度指标，剔除拥挤度最低的15个行业后选择预期因子值最高的五个行业[11] **模型具体构建过程**： - 分析师预期复合因子包含：分析师预期变化、市场信心、报告覆盖加速度、机构覆盖加速度、财务报表超预期、业绩预告超预期 - 拥挤度指标由6个量价因子构建 - 每月末剔除拥挤度最低的15个行业后，选择剩余行业中分析师预期复合因子值最高的五个行业[11] 模型的回测效果 1. **量价行业轮动组合** - 累计收益：797.59%（2010-2025/7） - 累计超额收益：686.47%（vs行业等权） - 7月收益：5.54% - 7月超额收益：0.82% - 2025年前7月超额收益：4.36% - 月胜率：100%[9][10] 2. **"正预期与非拥挤"行业组合** - 累计收益：1145.44%（2010-2025/7） - 累计超额收益：1034.33%（vs行业等权） - 7月收益：6.74% - 7月超额收益：2.02% - 2025年前7月收益：5.25% - 2025年前7月超额收益：-4.08%[11] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：二阶动量 **因子构建思路**：衡量价格二阶变化趋势 **因子具体构建过程**： $$𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡\ 𝐸𝑊𝑀𝐴(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝑚𝑒𝑎𝑛(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−window1:𝑡),window2)−𝑑𝑒𝑙𝑎𝑦(𝑚𝑒𝑎𝑛(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−window1:𝑡),window)$$ 其中： - $𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡$为当期收盘价 - $𝐸𝑊𝑀𝐴$为指数加权移动平均 - $window1$和$window2$为不同时间窗口[8] 2. **因子名称**：动量期限差 **因子构建思路**：比较不同期限价格动量差异 **因子具体构建过程**： $$\frac{𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤1}{𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤1}−\frac{𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤2}{𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡−𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤2}$$[8] 3. **因子名称**：成交金额波动 **因子构建思路**：衡量成交金额波动性 **因子具体构建过程**： $$−𝑆𝑇𝐷(𝐴𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡)$$[8] 4. **因子名称**：换手率变化 **因子构建思路**：比较不同窗口换手率均值变化 **因子具体构建过程**： $$\frac{𝑀𝑒𝑎𝑛(𝑡𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟𝑡−window1:𝑡)}{𝑀𝑒𝑎𝑛(𝑡𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟𝑡−window2:𝑡)}$$[8] 5. **因子名称**：多空对比总量 **因子构建思路**：综合衡量多空力量对比 **因子具体构建过程**： $$\sum_{𝑖=𝑡−𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤}^𝑡\left[\frac{(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒−𝐿𝑜𝑤)−(𝐻𝑖𝑔ℎ−𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒)}{𝐻𝑖𝑔ℎ𝑖−𝐿𝑜𝑤𝑖}\times(𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒\ 𝐸𝑊𝑀𝐴\times𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒)\right]$$[8] 6. **因子名称**：量价背离协方差 **因子构建思路**：通过排名协方差捕捉量价背离 **因子具体构建过程**： $$𝑟𝑎𝑛𝑘\{𝑐𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒[𝑟𝑎𝑛𝑘(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒),𝑟𝑎𝑛𝑘(𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒),𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤]\}$$[8] 7. **因子名称**：量价相关系数 **因子构建思路**：直接计算量价相关性 **因子具体构建过程**： $$−𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛(𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒,𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒,𝑤𝑖𝑛𝑑𝑜𝑤)$$[8] 因子的回测效果 （注：报告中未单独披露各因子测试结果，仅展示复合模型效果）

行业投资评级 - 有色金属行业评级: 推荐 [1] 核心观点 - 特朗普铜关税对铜半成品和铜密集型衍生产品征收50%关税，但铜原料和铜废料不受限制 [2] - 铜关税对美国铜进口量的影响不及市场预期，2025H1抢运的铜74.3%为不受关税影响的铜原料 [3] - 中国在美国铜进口中占比有限，主要受影响产品类别从中国进口占比均小于5% [4] - 美国铜产业链重塑需长周期，冶炼能力提升计划从2027年开始分阶段实施 [5] - 铜价将回归供需定价，因关税未限制铜原料，COMEX铜溢价消失，铜将流向欧洲和亚洲市场 [6] 关税影响分析 - 2024年美国铜及铜制品进口量为61.03万吨，前三大来源国为智利(33.6%)、加拿大(30.4%)和墨西哥(7.6%) [3] - 2025H1美国铜进口量达101.19万吨，已超过2024年全年 [3] - 受关税影响的铜半成品和铜密集型衍生产品2024年进口量为22.16万吨，主要来自加拿大(42.0%)、墨西哥(7.8%)和秘鲁(4.2%) [3] 中国进口占比 - 铜合金(7605)2024年从中国进口占比0.3%，2025H1降至0.01% [8] - 铜粉和铜片(7606)2024年从中国进口占比1.0%，2025H1降至0.2% [8] - 铜条、铜杆和铜型材(7407)2024年和2025H1从中国进口占比均为1.2% [8] - 铜线(7408)2024年从中国进口占比0.3%，2025H1升至0.6% [8] - 铜板、铜片和铜带(7409)2024年从中国进口占比5.0%，2025H1升至6.6% [8] 美国产业链建设 - Wieland Rolled Products投资5亿美元建设新冷轧厂与热轧线，专供电动车基础设施和数据中心母线 [5] - 美国要求本土生产的铜原料25%在国内销售，计划2027年25%、2028年30%、2029年40% [5] 铜价走势 - LME铜持续累库，国内处于消费淡季，需求韧性或将成为铜价定价因素 [6]

投资评级 - 报告对海信家电(000921)的评级为"增持"，目标价未明确给出，最新收盘价为25.69元，总市值为355.77亿元 [1] 核心财务表现 - 25H1营收493.40亿元（同比+1.44%），归母净利润20.77亿元（同比+3.01%）；25Q2营收245.02亿元（同比-2.60%），归母净利润9.49亿元（同比-8.25%）[2] - 预计25-27年营收分别为992/1068/1142亿元，归母净利润37.2/42.1/46.6亿元，对应EPS为2.68/3.04/3.36元，25年PE为10倍 [8][10] 业务分析 分业务表现 - 暖通空调：25H1收入236.94亿元（同比+4.07%），其中央空业务海信日立收入106.55亿元（同比-6.0%），家空业务中璀璨高端套系收入同比+48% [3] - 冰洗业务：25H1收入153.92亿元（同比+4.76%），容声冰箱零售额同比+9.7%，海信洗衣机国内收入同比+37.6% [3] - 其他业务：25H1收入66.13亿元（同比+8.89%），三电公司新增商权69亿元 [3] 分地区表现 - 境内：25H1营收252.49亿元（同比-0.31%） - 境外：25H1营收204.51亿元（同比+12.34%），欧洲/美洲/中东非/亚太区收入分别增长22.7%/26.2%/22.8%/14.5% [3] 盈利能力 - 毛利率：25H1整体毛利率21.48%（同比+0.2pct），其中外销毛利率12.33%（同比+1.35pct）受益于墨西哥工厂改善 [4] - 费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.87%/2.50%/3.39%/0.08%，销售费用率同比优化0.33pct [4] - 净利率：25H1净利率6.06%（同比-0.17pct），Q2净利率5.53%（同比-0.41pct）受三电公司汇兑损益拖累 [5] 战略与品牌 - 拥有海信、容声、科龙等八大品牌矩阵，持续赞助世界杯、欧洲杯等顶级赛事，2024年官宣赞助2025FIFA世俱杯 [6] - 国际化战略成效显著，海外收入占比提升至41.4%（25H1），品牌影响力持续强化 [3][6] 财务预测 - 预计25-27年毛利率稳定在21.2%-21.5%，ROE维持在21.4%-21.7%水平 [10] - 现金流：25E经营活动现金流72.08亿元，资本开支2.85亿元，现金净流量48.69亿元 [12]

市场表现 - 国内商品“反内卷”行情全面回调，各板块普跌，玻璃、焦煤等品种跌幅超6%，焦炭、碳酸锂等跌幅在4%-5%，铁矿石、烧碱和生猪跌幅在3%以内[1] - 多数“反内卷”品种自7月18日以来累计涨幅显著收窄，焦煤和多晶硅涨幅分别收窄至15.8%和10.9%，焦炭收窄至6.8%，氧化铝、烧碱等涨幅回落至5%以内，铁矿石转为下跌0.4%[2] - 多数品种由前期升水转为显著贴水，玻璃、焦煤等期货价格低于现货10.2%、9.9%等，焦炭和多晶硅期货升水分别收窄至14.0%和5.4%[2] 影响因素 - 宏观政策表述边际变化，国家发改委引导产业市场化健康发展，给部分产业“抱团涨价”行为按下“暂停键”[1] - 产业链内部博弈加剧，上游单方面提价遭下游抵制，如三大钢铁企业暂停钼铁采购[1] 市场展望 - “反内卷”作为中长期结构性改革方向，主线逻辑未变，十大行业稳增长方案将陆续出台[3] - 前期由情绪和“行政限产”预期主导的快速上涨阶段或结束，商品市场将进入波动率下降、等待和验证的新阶段[3]

核心观点 - 7月31日权益市场调整、债市修复，8月中上旬债牛机会酝酿可拉长久期；权益行情回调，后续关注红利板块、业绩预增线索及半导体预期差品种 [2][5] 国内市场表现 - 7月31日上证指数收3573.21跌1.18%、沪深300指数收4075.59跌1.82%、中证可转债指数收456.39跌0.92%、7 - 10年国开债指数收265.98涨0.12%、3 - 5年隐含AA + 信用指数收190.08涨0.10% [1] 复盘与思考 - 7月31日权益市场上午纠结AI板块强，下午受英伟达约谈信息影响回调；股商情绪降温、PMI数据回落致市场风险偏好承压，债市修复 [2] - 股市大盘股指回调，创业板指、科创50等走弱，小微盘降温；债市10年、30年国债活跃券收益率下行，期货主力合约上涨 [2] 资金面情况 - 月末央行小幅回笼资金，7月31日净回笼478亿元，此前4日累计净投放1.32万亿元；资金面平稳跨月，先紧后松，非银隔夜资金尾盘收1.40% [3] - 加权来看，R001上行20bp至1.56%，DR001上行8bp至1.40%，R007下行3bp至1.58%，DR007上行4bp至1.55%；8月初资金面或季节性转松 [3] - 跨月资金面平稳带动短端情绪，1年、3年国债收益率下行，存单一级发行价格压力缓释 [3] 债市长端情况 - 股市和商品市场情绪回落、PMI数据偏弱，债市进入阶段修复期，股债跷跷板逻辑推动债市走强 [4] - 7月PMI数据显示经济边际放缓，市场风险偏好承压，推升债市情绪，10年、30年国债活跃券收益率下行 [4] 后市展望 - 机构信心修复，理财系资金重回债市，关注银行自营偏好，若配置盘重启配置债基，债牛或加速 [5] - 市场风险偏好降温，商品定价回归理性，对债市扰动下降 [5] - 中美关系重塑市场预期，中美蜜月期面临挑战，资金或回归避险资产利好债市 [5] 权益行情情况 - 万得全A下跌1.36%，成交额1.96万亿元较7月30日放量909亿元；早盘调整，上午震荡，PCB等板块强，钢铁等行业承压，下午受英伟达约谈影响回落 [5][6] - 市场交易中美“蜜月期”渐近尾声，H20芯片供应预期扰动引发担忧，美国贸易谈判得利或使中美谈判生变 [6] - 7月24日以来股票型ETF资金累计净流出253亿元，机构资金或逢高兑现；政治局会议后市场调整，融资余额增长幅度减小 [7] 港股情况 - 恒生指数和恒生科技分别下跌1.60%和0.69%，AH股溢价指数上升，港股性价比回升 [8] - 南向资金净流入131.26亿港元，7月25日以来平均每日净流入134亿元，资金博弈港股反弹，主要流向互联网 [8] 后续关注方向 - 资金避险情绪酝酿，调整行情或释放调整需求，中美贸易不确定性或成压力项 [9] - 权益资产配置关注安全边际，红利板块后续行情值得关注 [9] - 8月上市公司中报将发布，业绩预增或成交易线索 [9] - H20芯片供应预期受扰，半导体行情午后回调，相关品种或有预期差 [9]

7月PMI整体情况 - 7月制造业PMI为49.3%，预期49.7%，前值49.7%；非制造业PMI为50.1%，前值50.5%[1] 制造业情况 - 制造业生产和新订单均回落，新订单环比降0.8个百分点至49.4%，生产回落0.5个百分点至50.5%，分别拖累PMI下滑0.24、0.13个百分点[1] - 外需回落，新出口订单回落0.4个百分点至47.1%，7月前20天韩国出口同比-2.2%，对美出口受高关税拖累[2] - 价格上涨采购量下降，原材料购进价格指数反弹3.1个百分点至51.5%，出厂价反弹2.1个点至48.3%，采购量下滑0.7个百分点至49.5%[3] 非制造业情况 - 非制造业供需矛盾大，建筑业商务活动和新订单指数均回落2.2个百分点，服务业分别回落0.1、0.6个百分点[4] 就业情况 - 就业指数趋于修复，7月建筑业、制造业从业人员分项环比分别为+1.0、+0.1个百分点，服务业持平[4] 市场影响 - 股市方面，7月PMI不及预期或影响市场风险偏好，后续安全边际是权益资产配置关键词，关注红利板块和中报业绩预增线索[5] - 债市方面，当前经济边际放缓，7月综合PMI 50.2%，制造业和非制造业订单加权放缓至48.0%，10年国债或重回1.6 - 1.7%区间波动[5][6]