证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 08 月 07 日 [Table_Title] 8 月起，信用债保持流动性 [Table_Title2] 2025 信用月报之七 [Table_Summary] 7 月，信用债波动加大，信用利差先收窄后走扩，机构行为成为行 情"放大器"。上旬，资金面宽松叠加理财规模回升，推动信用利 差收窄。中旬，科创债 ETF 规模大增带动科创债成交火热，信用债 整体表现强势。下旬，债市调整叠加资金面收敛，理财预防性赎回 基金，导致基金在二级市场抛售信用债，信用利差普遍走扩。月末 央行呵护资金面，伴随利率下行，信用利差也开始修复。 展望 8 月，资金面有望保持平稳，债市或迎高光时刻。需求端，7 月理财规模增长已经弱于季节性规律，8 月理财规模增幅通常明显 小于 7 月，对信用债配置需求减弱。叠加收益率和信用利差均处于 低位，信用债波动或加大。因此，信用债配置重点关注流动性较好 的品种，做到攻防兼备。 短期内，征税新规带动信用债票息性价比提升，或吸引部分增量资 金。7 月下旬调整幅度相对较大的品种，或将迎来修复行情，关注 中低评级 2-3 年、高评级 3-5 ...

国内市场表现 - 8月6日股市上涨趋势延续，成交小幅放量，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.45%、0.24%、0.63%，中小微盘股表现分化，中证1000、中证2000分别上涨1.09%、1.19%，万得微盘股指上涨0.42% [2] - 双创概念延续温和涨幅，科创50、创业板指分别上涨0.58%、0.66% [2] - 债市空头情绪减弱，10年国债活跃券下行0.7bp至1.70%，30年国债活跃券持稳于1.92%，10年国债期货主力合约持平，30年合约下跌0.04% [2] - 商品市场行情向少数板块集中，"双焦"（焦煤、焦炭）与"双硅"（多晶硅、工业硅）延续领涨态势，焦煤大幅收高6.5%，多晶硅和工业硅分别上涨3.2%和3.6% [3] 核心驱动力分析 - 本周上涨核心驱动力来自宏观政策指引与产业供给收缩预期强化，七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，明确"防止'内卷式'竞争" [4] - 煤炭产业交易短期减产预期，包括山西倒查超产、陕西新增停产等，同时消化276个工作日等可能重塑供应格局的传闻 [4] - 光伏板块行动迅速，头部企业福莱特已公开表示将主动减少供给 [4] - 部分品种期货相对现货升水幅度扩大，焦炭、多晶硅、焦煤期货价格分别高于现货13.0%、7.0%和6.2% [4] 市场结构与预期 - "反内卷"品种维持"远月强于近月"格局，焦炭、焦煤远月合约分别较近月高出1.14%和0.43%，但工业硅和多晶硅远月表现弱于近月 [5] - 市场处于"强预期"与"弱现实"博弈阶段，以"双焦"和多晶硅为代表的品种上涨包含充足供给收缩预期 [5] - 中长期"反内卷"逻辑顺畅，但短期价格或维持宽幅震荡，市场将持续在政策预期与基本面现实之间寻找平衡 [5] 债市与资金面 - 资金利率低位横盘，银行与非银成本略微走阔，央行常规续作1385亿元，净回笼1705亿元 [6] - 非银资金利率小幅抬升，隔夜成本开于1.42-1.43%，7天资金利率维持在1.45-1.49%区间 [6] - 存单发行利率保持稳定，大型国股行9个月至1年期存单价格保持在1.62-1.63%区间 [6] - 长端行情平淡，早盘快下与午后慢上，市场对央行恢复买债可能性有所预期 [7] 权益市场特征 - 万得全A上涨0.62%，成交额1.76万亿元，较昨日放量1434亿元，行情沿3月初路径演绎 [8] - 两融余额突破2万亿元，创2016年以来新高，市场情绪明显加速 [9] - 板块轮动至军工、互联网、煤炭等领域，军工板块或与阅兵逻辑相关，但历史数据显示军工行情不会持续到阅兵前 [10] - 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.03%和0.20%，南向资金净流入94.85亿港元，腾讯控股和阿里巴巴分别净流入15.18亿和8.76亿港元 [12] 历史比较与参考 - 当前7月底-8月初量价关系与2月底-3月初极为相似，彼时行情在3月18日见顶后持续回落 [8] - 3月修复过程中日均成交额1.68万亿元，不及2月的1.86万亿元，显示量能已下台阶 [9] - 若当前行情继续走强同时成交额呈缩量趋势，可能意味着上涨处于尾部阶段 [9]

行业投资评级 - 推荐 [6] 核心观点 - 2025Q2铀产量（100%基础）环比增加17%至6,609吨U3O8，同比增加14% [1] - 2025Q2铀权益产量环比增加17%至3,467吨U3O8，同比增加13% [1] - 2025Q2集团铀销量（100%基础）环比增加98%至5,065吨U3O8，同比增加1% [1] - 2025Q2 KAP铀销量（含集团）环比增加73%至4,429吨U3O8，同比增加1% [1] - 2025Q2集团平均实现价格为60.36美元/磅，环比上涨10%，同比下跌12% [1] - 2025Q2 KAP平均实现价格为59美元/磅，环比上涨7%，同比下跌11% [1] - 2025Q2末平均现货价格为72.59美元/磅，环比上涨10%，同比下跌17% [2] 生产经营情况 - 2025Q2铀产量（100%基础）为6,609吨U3O8，环比增加17%，同比增加14% [1] - 2025Q2铀权益产量为3,467吨U3O8，环比增加17%，同比增加13% [1] - 2025Q2集团铀销量（100%基础）为5,065吨U3O8，环比增加98%，同比增加1% [1] - 2025Q2 KAP铀销量（含集团）为4,429吨U3O8，环比增加73%，同比增加1% [1] - 2025Q2集团平均实现价格为60.36美元/磅，环比上涨10%，同比下跌12% [1] - 2025Q2 KAP平均实现价格为59美元/磅，环比上涨7%，同比下跌11% [1] 公司动态 - 硫酸厂项目总成本约为1130亿坚戈，预计哈萨克斯坦开发银行贷款额度为850亿坚戈，计划于2027年第一季度竣工 [3] - 合资公司KATCO新铀加工厂正式投入使用，年产能为2000吨铀，预计将使South Tortkuduk矿山达到全部额定产能 [4] - 哈萨克斯坦国家原子能公司与罗马尼亚国家核电公司就十年期天然铀供应合同条款进行讨论，并与斯洛伐克电力公司签署谅解备忘录，探讨核能领域合作 [5][7] 2025年指引更新 - 维持2025年产量指引不变，预计100%基础产量为25,000-26,500吨U3O8，权益产量为13,000-14,000吨U3O8 [8] - 集团销售量预计为17,500-18,500吨U3O8，KAP销售量下调500吨至13,500-14,500吨U3O8 [8] - 预计2025年集团收入为1,600-1,700亿坚戈，C1现金成本（权益基础）为16.50-18.00美元/磅，全部维持现金成本为29.00-30.50美元/磅 [10]

证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2025 年 8 月 6 日 [Table_Title] Cameco 2025Q2 自产铀环比减少 23%至 460 万 磅，归属于股东的净利润环比增加 359%至 3.21 亿 加元 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►2025Q2 生产经营情况 1、铀业务 1）自产量 2025Q2 自产铀 460 万磅（2088 吨），同比减少 35%，环 比减少 23%。 2025Q2，McArthur River 和 Key Lake 的包装总产量为 260 万磅（公司权益为 180 万磅），而 2024Q2 为 620 万磅（公司 权益为 420 万磅）。包装产量较低主要是因为 Key Lake 矿场 于 2025Q2 进行了年度维护停产，而去年该停工发生在 2024Q3。McArthur River 矿场 2025 年没有计划停产。 2025Q2，Cigar Lake 的总包装产量为 510 万磅（公司权益 为 280 万磅），而 2024Q2 为 530 万磅（公司权益为 290 万 磅）。C ...

行业投资评级 - 行业评级为"推荐" [5] 核心财务表现 - 2025Q2总收入1 545亿美元 同比减少18% 环比增长111% [1] - 2025Q2毛利润5 390万美元 同比增长48% 环比增长64% [1] - 2025Q2净利润2 890万美元 同比减少6% 环比增长6% [1] - 公司通过股票发行筹集1 14亿美元净收益用于一般公司用途 [1] 分业务财务表现 低浓缩铀部门 - 收入1 257亿美元 同比减少26% 环比增长145% [2] - 铀收入同比减少2 990万美元因销量下降 [2] - SWU收入同比减少1 400万美元因销量下降27% 部分被平均价格上涨24%抵消 [2] - 销售成本7 500万美元 同比减少45% 环比增长273% [2] - SWU单位成本同比减少8% [2] - 毛利润5 070万美元 同比增长54% 环比增长63% [2] 技术解决方案部门 - 收入2 880万美元 同比增长48% 环比增长32% [3] - 主要增长来自HALEU运营合同贡献910万美元 [3] - 销售成本2 560万美元 同比增长61% 环比增长27% [4][6] - HALEU合同成本增加970万美元 [6] - 毛利润320万美元 同比减少9% 环比增长2% [6] 美国浓缩业务进展 - HALEU运营合同修正案将三年期选项拆分为1a(1年)和1b(2年) [7] - 选项1a目标成本9 930万美元 费用870万美元 [7] - 选项1b目标成本1 635亿美元 费用1 520万美元 [7] - 已生产900公斤HALEU六氟化铀并交付美国能源部 [7] 未完成订单情况 - 截至2025年6月30日未完成订单总额36亿美元 延续至2040年 [8] - 低浓缩铀部门未完成订单27亿美元 含21亿美元或有销售承诺 [8] - 技术解决方案部门未完成订单9亿美元 [8] - 2025年7月新增1亿美元低浓铀或有销售承诺 [8]

证券研究报告|港股公司点评报告 分析判断 ► 同店转正，加盟占比持续提升 2025Q2，公司整体/肯德基/必胜客系统销售额同比分别+4%/+5%/+3%，同店销售额同比分别+1%/+1%/+2%（拆分 量价来看，肯德基/必胜客客单价同比分别+1%/-13%，交易量同比分别持平/+17%），据公司 2025Q2Earnings Call，小单的增长导致肯德基外卖和堂食的客单价均呈下降趋势，但外卖占比的提升（外卖客单价更高）拉动 整体客单价上升。2025Q2，公司净新增门店 336 家（加盟店占比 26%），其中，肯德基净新增门店 295 家（加盟 店占比 40%）至 12238 家，必胜客净新增门店 95 家（加盟店占比 22%）至 3864 家。 ► 运营效率持续提升，外卖占比提升导致骑手成本增加 [Table_Date] 2025 年 08 月 06 日 [Table_Title] Q2 同店转正，运营效率提升 [Table_Title2] 百胜中国(9987.HK) | [Table_DataInfo] 评级： | 增持 | 股票代码： | 9987 | | --- | --- | --- | --- | ...

[Table_Date] 2025 年 8 月 6 日 [Table_Title] Orano 2025H1 收入同比增长 17.6%至 26.72 亿欧 元，归属于母公司所有者的净利润同比扭亏为盈 至 1.09 亿欧元 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►财务业绩情况 1）未完成订单 2025H1，订单额达 12.33 亿欧元，其中 77%用于出口。 2025H1，Orano 的未完成订单额为 330 亿欧元，其中包括 18 亿欧元的换汇影响。这些未完成订单相当于公司六年多的收 入。 证券研究报告|行业研究报告 2）收入 2025H1，Orano 的收入为 26.72 亿欧元，较 2024H1 的 22.72 亿欧元增长 17.6%。按同类基础计算（LFL）同比增长 18.2%。 2025H1，国际客户收入占比为 41.3%，而 2024H1 为 41.4%。 • 采矿业务收入总计 9.13 亿欧元，较 2024H1 增长 14.8%（同比增 17.0% LFL）。该收入受益于 (i) 与两个时期 积压订单分布相符的积极销量效应，但部分被 (i ...

华西证券股份有限公司 HUAXI SECURITIES CO.,LTD. 仅供机构投资者使用 证券研究报告 宏观点评报告 2025年08月 05 日 资产配置日报:股债商齐涨 国内市场表现 | 指数 | 收盘 | 涨跌 | 幅度(%) | 五日走势 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 上证指数 | 3617.60 | 34.29 | 0.96% | | | 沪深300指数 | 4103.45 | 32.75 | 0.80% | | | 中证可转债指数 | 465.12 | 3.78 | 0.82% | | | 7-10年国开债指数 | 265.90 | -0.19 | -0.07% | | | 3-5年隐含AA+信用指数 | 190.24 | 0.02 | 0.01% | | 复盘与思考: 8月5日,股市的上涨趋势并未中断,资金仍在积极轮动,红利与小微盘成为领涨板块;债市正在尝试摆脱做 空思维,中长期品种收益率午后开始下行。 国内商品方面,焦煤远月合约涨停,"反内卷"交易热度再起。"反内卷"主题行情经历短暂回调后,交易 热度重燃,多数相关品种收涨。其中,焦煤部分远月合约尾盘 ...

行情回顾 - 7月市场持续走强，万得全A上涨4.75%，中证转债上涨2.87%[9] - 反内卷成为政策主线，推动钢铁、建材等行业领涨[10] - 转债估值持续拉伸，80元平价估值中枢环比上升1.60个百分点至50.16%[16] 市场风险 - 中美贸易谈判不及预期，美国对中国购买俄油持反对态度[2] - 7月制造业PMI回落至49.3%，新订单下降0.8个百分点至49.4%[31] - 股债性价比降至-1倍标准差，股票性价比明显降低[79] 转债市场 - 转债价格中位数逼近130元后回落至127.63元[39] - 2021年以来超过3/4转债以强赎方式退出，平均退出价格165元[71] - 转债供给大规模缩减，供需格局紧张[50] 投资策略 - 建议降低弹性，关注红利板块如银行（7月回调6.97%）[81] - 半导体涨幅8.18%低于万得全A，存在自主可控逻辑机会[87] - 科技板块TMT拥挤度处于37%分位数，仍有配置价值[92]

行业评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 2025Q2黄金需求同比增长10%至1079吨，其中投资需求同比增长78%至477.2吨，主要受黄金ETF资金流入（+170吨）和金条金币需求（+11%）驱动 [2][4][7] - 供给端：2025Q2黄金总供应量同比增长3%至1249吨，矿山产量创历史新高（909吨，环比+9%），回收量同比增长4%至347吨 [1][15][23] - 价格影响：金价上涨导致珠宝需求同比下降14%（356.7吨），中国（-20%）和印度（-17%）为主要拖累，仅伊朗实现增长（+12%） [3][33][36] 分项总结 供应端 - 矿山产量：2025Q2达909吨（同比+1%），巴西（+13%）、加纳（+13%）、加拿大（+6%）贡献显著，印尼（-21%）、马里（-19%）下滑明显 [16][17][20] - 回收供应：同比增长4%至347吨，欧洲（意大利、德国）和美国增长显著，印度因抵押贷款增加抑制回收量 [23][24] 需求端 投资需求 - ETF：全球持有量增长170吨（去年同期-7吨），北美（+73吨）、亚洲（+70吨，中国占61吨）为主要流入地区 [4][40][41] - 金条金币：同比增长11%至307吨，中国（115吨，上半年总量239吨创2013年以来新高）、印度（+7%）需求强劲 [7][44][45] 央行购金 - 2025Q2购金量166.5吨（同比-21%），波兰（+19吨）、阿塞拜疆（+16吨）、土耳其（+11吨）为前三大买家 [8][50][52] 工业需求 - 电子用金同比下降2%至66吨，AI相关组件需求强劲但消费电子疲软，LED和无线领域下滑明显 [9][56][58] 区域表现 - 中国：珠宝需求69吨（同比-20%），金条金币115吨（同比+26%），回收供应持平 [33][44] - 印度：珠宝需求89吨（同比-17%），金条金币46吨（同比+7%），18K金和镀银饰品占比提升 [34][36][45] 投资建议 - 长期看好黄金价格，受益于美国财政赤字扩张（3.4万亿美元）和货币宽松预期，推荐关注赤峰黄金、山东黄金等资源股 [10][61]