行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 报告聚焦于嘉能可2025年第三季度及前三季度的生产经营情况，并对主要金属及能源产品的产量变化、原因及未来指引进行了详细分析 [2][3][4][6][7] - 报告指出，嘉能可2025年第三季度自有铜产量环比大幅增长，主要得益于多个主力矿区品位提升，但前三季度累计产量同比仍显著下降 [2][4] - 报告关注刚果民主共和国钴出口配额政策的最新动态，并提供了嘉能可获得的配额详情 [8][12] - 报告更新了嘉能可多项关键产品的2025年产量指引，并对第四季度及全年铜产量进行了分矿区预测 [10][11] 2025年第三季度生产经营情况 - 2025年第三季度自有铜产量为23.96万吨，同比减少1%，但环比大幅增加36% [2] - 铜产量环比增长6.36万吨，主要源于KCC矿区（增产2.17万吨）、Antapaccay矿区（增产1.68万吨）和Antamina矿区（增产1.18万吨）的品位提升 [2] - 2025年第三季度自有钴产量为0.96万吨，同比减少9%，环比增加2% [2] - 2025年第三季度自有锌产量为24.42万吨，同比增加8%，环比减少3% [2] - 2025年第三季度自有铅产量为4.18万吨，同比减少13%，环比增加2% [2] - 2025年第三季度自有镍产量为1.58万吨，同比减少13%，环比减少11% [2] - 2025年第三季度自有金产量为14.7万盎司（约4.57吨），同比减少16%，环比减少6% [2] - 2025年第三季度自有银产量为572.1万盎司（约177.94吨），同比增加18%，环比增加18% [3] - 2025年第三季度铬铁权益产量为0.03万吨，同比大幅减少99%，环比减少98% [3] - 2025年第三季度焦煤产量为900万吨，同比增加17%，环比增加22% [3] - 2025年第三季度动力煤产量为2520万吨，同比减少3%，环比增加1% [3] - 2025年第三季度石油权益产量为64.7万桶油当量，同比减少28%，环比减少25% [3] 2025年前三季度生产经营情况 - 2025年前三季度自有铜产量为58.35万吨，较2024年同期减少12.17万吨，降幅达17% [4] - 铜产量下降主要源于计划性矿山开采顺序导致的原矿品位下降及回收率降低，Collahuasi矿（减产5.9万吨）、Antamina矿（减产2.34万吨）、Antapaccay矿（减产1.52万吨）和KCC矿（减产1.68万吨）均出现减产 [4][6] - 2025年前三季度自有钴产量为2.85万吨，较2024年同期增加0.2万吨，增幅8%，主要得益于Mutanda矿区钴品位与产量的提升 [6] - 2025年前三季度自有锌产量为70.94万吨，较2024年同期增加6.58万吨，增幅10%，主要源于Antamina矿区锌品位提升（增产5.87万吨）及McArthur河矿区产量增长（增产1.6万吨） [6] - 2025年前三季度自有镍产量为5.24万吨，较2024年同期减少0.49万吨，降幅9%，反映出INO和Murrin Murrin矿山的产量均有所下降 [6] - 2025年前三季度铬铁产量为43.6万吨，较2024年同期减少45.8万吨，降幅51%，主要因Boshoek和Wonderkop冶炼厂暂停运营 [6] - 2025年前三季度焦煤产量达2470万吨，主要来自2024年7月收购的EVR（其年初至今产量为1940万吨），澳大利亚焦煤产量530万吨，基本与2024年同期持平 [7] - 2025年前三季度动力煤产量7350万吨，基本与2024年同期持平 [7] 刚果民主共和国钴矿最新动态 - 刚果民主共和国近期解除钴出口禁令，并设定出口配额：2026年及2027年钴出口总量配额为每年8.7万吨，2025年剩余时间配额为1.8125万吨 [8] - 政府保留了每年9600吨的战略配额 [8] - 嘉能可2025-2027年分配到的钴出口配额如下：2025年第四季度为4.0万吨，2026年为18.8万吨，2027年为18.8万吨，占政府总配额的比例均为22% [12] 其他事项 - 位于菲律宾的Pasar铜冶炼厂和精炼厂的出售已于2025年9月完成 [9] - Mount Isa铜矿已于2025年7月停止运营，未来的铜冶炼和精炼将完全依赖第三方原料供应 [9] 产量指引 - 2025年铜产量指引从之前的850-890千吨收紧至850-875千吨 [10] - 2025年钴产量指引从之前的42-45千吨下调至41-43千吨 [10] - 2025年锌产量指引从之前的940-980千吨上调至950-975千吨 [10] - 2025年镍产量指引从之前的74-80千吨下调至70-72千吨 [10] - 2025年焦煤产量指引维持在30-35百万吨不变 [10] - 2025年动力煤产量指引从之前的90-96百万吨调整至92-97百万吨 [10] - 2025年第四季度及全年铜产量分矿区预测：预计全年铜产量在850-875千吨之间，其中第四季度产量预计在266-291千吨之间 [11] - 主要矿区第四季度产量预测及原因： - KCC矿区：预计第四季度产铜67-72千吨，全年185-190千吨，主要受品位持续提升驱动（预计第四季度铜品位升至3.63%，而9月底年初至今为2.21%） [11] - Mutanda矿区：预计第四季度产铜21-24千吨，全年57-60千吨，主要受品位提升驱动（预计第四季度铜品位升至2.34%，而9月底年初至今为1.40%） [11] - Collahuasi矿区：预计第四季度产铜54-57千吨，全年185-190千吨，随着第三季度新海水淡化厂分阶段投产，用水限制开始缓解，预计第四季度品位和回收率将继续改善 [11] - Antamina矿区：预计第四季度产铜36-39千吨，全年126-129千吨，预计第四季度品位将提升至0.92%（9月底年初至今为0.81%），反映出上半年管理层变动后运营的改善 [11] - Antapaccay矿区：预计第四季度产铜49-52千吨，全年139-143千吨，主要受品位提升驱动（预计第四季度铜品位升至0.52%，而9月底年初至今为0.35%） [11]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 报告核心观点：自由港2025年第三季度主要金属产量因印尼PTFI公司泥浆泄漏事件及矿石品位下降而普遍下滑，但受益于金属价格上涨，销售收入与净利润同比仍实现增长，公司已公布Grasberg矿区重启计划，预计产量将从2026年起恢复并增长 [2][3][6][7][8][10][13] 2025年第三季度生产经营情况 铜业务 - 2025年第三季度铜产量为9.12亿磅（41.37万吨），同比减少13.1%，环比减少5.2%，主要受PTFI公司2025年9月泥浆泄漏事件导致的临时停产及印尼矿石品位下降影响，预计减产约9000万磅 [2] - 2025年第三季度铜销量为9.77亿磅（44.32万吨），同比减少5.6%，环比减少3.8% [2] - 2025年第三季度铜的平均实现价格为4.68美元/磅，同比上涨8.8%，环比上涨3.1% [2] - 2025年第三季度单位铜现场生产和运输成本为2.71美元/磅，同比上涨3.8%，环比持平 [2] - 2025年第三季度铜的平均单位净现金成本为每磅1.40美元，同比增长0.7%，环比增长23.9%，低于2025年7月每磅1.59美元的指导值，主要反映副产品收益增加 [3] - 基于当前预测，自由港铜矿2025年合并单位净现金成本预计平均为每磅铜1.68美元，其中2025年第四季度预计为每磅2.47美元 [4] 黄金业务 - 2025年第三季度黄金产量为28.7万盎司（8.93吨），同比减少37.1%，环比减少9.5%，主要受PTFI公司事件及印尼矿石品位下降影响，预计减产约8万盎司 [6][7] - 2025年第三季度黄金销量为33.6万盎司（10.45吨），同比减少39.8%，环比减少35.6% [7] - 2025年第三季度黄金平均实现价格为3539美元/盎司，同比上涨37.8%，环比上涨7.5% [7] 钼业务 - 2025年第三季度钼产量为2200万磅（9979.03吨），同比减少32.5%，环比持平，符合指导预期 [8] - 2025年第三季度钼销量为1900万磅（8618.26吨），同比持平，环比减少13.6% [8] - 2025年第三季度钼平均实现价格为24.07美元/磅，同比上涨5.2%，环比上涨14.1% [8] 2025年度合并销售量指引 - 2025年全年合并销售量预计约为：铜35亿磅、黄金105万盎司、钼8200万磅 [9] - 2025年第四季度销售量预计为：铜6.35亿磅、黄金6万盎司、钼2100万磅，其中印尼业务销售量预计微乎其微 [9] 2025年第三季度财务情况 - 2025年第三季度销售收入为69.72亿美元，同比增长2.7%，环比减少8.0% [10] - 2025年第三季度营业利润为19.72亿美元，同比增长1.8%，环比减少18.9% [10] - 2025年第三季度归属于普通股股东的净利润为6.74亿美元，每股收益0.46美元，同比增长28.1%，环比减少12.7% [10] - 2025年第三季度经营现金流总额为17亿美元，扣除营运资金等用途后的净值为15亿美元 [10] - 假设2025年第四季度铜价为每磅4.75美元、金价为每盎司4,000美元、钼价为每磅25.00美元，预计2025年全年经营现金流将达到约55亿美元（扣除7亿美元营运资金及其他用途） [10] - 2025年第三季度资本支出总额达11亿美元，其中5亿美元用于重大采矿项目，1亿美元用于PTFI下游加工设施 [10] - 2025年全年资本支出预计约45亿美元，其中23亿美元用于重大采矿项目，6亿美元用于PTFI下游加工设施 [10] - 截至2025年9月30日，合并债务总额为93亿美元，合并现金及现金等价物总额为43亿美元，净债务总额为17亿美元（不含PTFI下游加工设施32亿美元债务） [11][12] Grasberg矿区重启计划最新进展 - 公司计划于2025年11月18日恢复其印尼子公司PTFI的Grasberg矿场规模化生产，未受影响的Deep Mill Level Zone和Big Gossan地下矿山已于2025年10月下旬恢复生产 [13] - 正在推进修复工作，为Grasberg Block Cave地下矿山于2026年第二季度开始分阶段重启和增产做准备 [13] - 根据分阶段重启计划，预计PTFI公司2026年Grasberg矿区的铜和黄金产量将与2025年预计产量持平，约为10亿磅铜和90万盎司黄金 [13] - 预计PTFI公司的产量将在2026年和2027年持续增长，2027年至2029年这三年期间的年均产量约为16亿磅铜和130万盎司黄金 [13]

核心观点 - 报告提出了一种兼容追涨与抄底的行业与ETF轮动策略，该策略通过结合“均线策略”识别趋势强度和“资金流策略”筛选资金共识，旨在选择具有明确趋势且资金行为趋于稳定的指数进行投资[1][39][42] 均线策略识别趋势强度 - 均线策略通过三个指标合成“均线综合得分”来识别指数中短期趋势强度[3][13] - **指标一：均线排列形态**：通过统计短期、中短期、中长期、长期四条均线之间呈多头或空头排列的次数进行计分，最强烈的多头形态（三条均线呈多头排列）计4分，最强烈的空头形态计-4分[4][7] - **指标二：均线扩散间距**：计算四条均线之间差异幅度的均值，用于定量判断均线位置差异，该指标大于0通常表示指数处于短期上涨状态[8][9] - **指标三：均线时序变化**：度量当前日期均线相对于前一日的变化方向及数量，统计四条均线上升或下降的条数进行计分[10][12] - **得分合成与应用**：根据均线扩散间距的正负，将均线排列形态得分和均线时序变化得分（或其绝对值）与扩散间距相乘，得到均线综合得分，得分越高表明中短期上涨特征越明显[13][15][17] - **组合构建**：选择均线综合得分绝对值排名前5的指数构建轮动组合，该做法同时包含了处于明显上涨（追涨）和明显下跌（抄底）趋势的行业，历史组合中两者占比各接近50%[21] 资金流策略筛选资金共识 - 资金流策略旨在通过分析资金流动的稳定性（波动率）而非方向来筛选形成共识的指数[26][31] - **指标来源与类别**：使用Wind数据库的股票日频资金流指标，合成至指数层面，指标维度包括投资者量级、买卖方向、金额/量/单数/占比、开盘/尾盘/全部、主动/全部等[28] - **数据聚合方式**：对指数过去一段时间的日频资金流数据进行聚合，方式包括加总（衡量净流动）、标准差（衡量波动）、求绝对值后加总（衡量总变动）[29] - **策略应用**：采用聚合方式（1）和（2），得到资金流波动指标，并选择时间序列上资金流波动率收敛（即波动下降）排名前5的指数构建组合，回测显示该组合能取得更好走势，表明资金波动变化比资金流动变化更重要[30][31] 趋势强度与资金共识的平衡 - 最终策略将均线策略与资金流策略相结合，分别按照均线综合得分绝对值（降序）和资金流波动率变化（升序）对指数进行打分，加总后选择总分排名靠前的5个指数构建轮动组合[39][42] - **策略逻辑**：均线策略（关注趋势明确）通过绝对值选择兼容了追涨和抄底，但无法判断趋势持续性；资金流策略（关注资金稳定）通过选择资金流波动率收敛的指数，解决了趋势是否稳定的问题；两者结合旨在选择“趋势明确+资金共识”的指数[42] - **对下跌趋势的解释**：在下跌趋势中，资金流波动率收敛可能意味着卖出力量衰竭、资金行为趋于一致，从而隐含了向上反转的信号，而非预示继续下跌[41][42] - **策略表现**： - **行业轮动组合**：在2015年至2025年11月的回测期内，组合在多数年份跑赢行业等权基准，例如2020年组合收益为76.84%，超额收益达53.93%；2025年1-11月组合收益为28.48%，超额收益为10.96%[49][50] - **ETF轮动组合**：在2016年至2025年11月的回测期内，组合同样在多数年份跑赢ETF等权基准，例如2019年组合收益为70.78%，超额收益达30.33%；2024年组合收益为34.29%，超额收益为27.95%[51][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 回顾11月债市长端利率筑底回升，展望12月债市年末利率下行特征或边际弱化，市场或重回高波状态，可关注基本面边际变化，采用哑铃策略应对[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 11月债市，风浪再起 - 11月长端利率短期筑底回升，10年国债收益率从1.80%升至1.84%，12月初达1.87%，风险偏好扰动减弱，多空均衡，新规不确定性致机构避险[1][11] - 11月中上旬短时平静，央行操作及新规传闻使长端利率先降后升，宏观数据及央行态度使长端利率超低波运行[12] - 11月下旬平静打破，新规等成博弈重心，央行购债不及预期，市场提前博弈，长债放量下跌[13] - 各类资产中，同业存单利率小幅上行，国债、国开债、信用债各期限收益率多上行，12月首周部分品种调整压力大[16][17][18] 年末季节性下行，或在今年弱化 - 过往五年12月长端利率多下行，2020 - 2024年10年国债收益率下行幅度不同，各年行情推力不同[21] - 2025年12月，“宽货币”预期升温有阻力，当前利率定价关注长期目标倒推经济增速及后续会议通稿解读[29][30] - 交易盘年末冲刺需求有限，2025年基金收益未达目标，12月首周机构净赎回长债基，基金卖出长债[40] - 配置盘抢跑买入力量有限，银行因财政节奏不必抢配，保险保费收入低增长且投资重心切换，配置节奏放缓[42] - 央行或延续维稳操作，2025年季末月资金稳定，12月政府债净融资低，资金面波动风险可控[47][50] 关注基本面的边际变化 - 2025年市场对不及预期数据选择性忽略，宏观数据回暖压制债市，需关注通胀与信贷数据[54] - 通胀或短期利空债市，预计11月CPI同比上行至0.6%附近，PPI同比维持在 - 2.0%附近[55] - 11月信贷或修复，票据转贴现利率低但国有行及政策行净买入票据少，推断信贷数据或改善[58] 乍暖还寒时，把握高波的机会 - 12月中下旬市场或高波，利率曲线陡峭，哑铃策略应对，左侧防守仓位选估值稳定或票息高品种[62] - 短端存单静态收益高，年末利率将下行，适合过渡；中端5年期利率债性价比高，利差分位数高[63] - 长端进攻型仓位，“基金品种”有波动风险但补偿收益可观，适合高回撤产品，10年国债更稳妥[67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至12月5日信用债ETF规模升至5000亿+ 科创债ETF成交及买入力量有限 增持债券期限下降 成分券继续补跌[1][2] 根据相关目录分别进行总结 信用债ETF规模情况 - 截至12月5日 35只信用债ETF总规模5022亿元 较11月28日增长26亿元 嘉实科创债ETF规模增长31亿元至240亿元贡献最大 景顺科创债ETF增幅最大达28% 规模增至36亿元[1][4] 信用债ETF久期情况 - 24只科创债ETF久期中位数为3.5年 多数信用债ETF久期继续小幅下降 易方达科创债ETF最近一周久期增长0.3年至3.3年增幅最大 基准做市信用债ETF久期基本持平前一周 依然在2.8年 - 3.9年之间 周变动不超过0.05年[1] 科创债ETF成交及持仓情况 - 本周科创债ETF成分券成交笔数/信用债成交笔数为6% 较前一周小幅上升 但仍处10月以来低位 买入力量有限[2] - 受债市调整影响 12月1 - 5日科创债ETF主要增持2 - 3年债券 前一周主要增持4 - 5年债券 增持行业以券商、煤炭为主 减持行业主要涉及城投、石油及天然气等[2] 基准做市信用债ETF持仓情况 - 12月1 - 5日基准做市信用债ETF主要增持1年以内债券 前一周主要增持4 - 5年债券 增、减持行业均较分散 单券增持金额均在1亿元以下 仅有1笔矿业行业债券减持超过1亿元[2] 科创债ETF估值情况 - 本周科创债ETF成分券继续小幅补跌 科创债ETF“非成分券 - 成分券”利差中位数已连续三周收窄 12月1日较11月28日收窄1bp至5.3bp 成分券估值上行幅度平均高1.7bp 且多数高估值成交 成交高估值幅度中位数为1.8bp[2]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 报告以全球首款全景无人机影石影翎 A1 正式上市作为周度专题，详细介绍了其产品参数、功能及定价，展现了消费电子领域的技术创新 [1][12] - 报告跟踪了多家家电行业上市公司的近期动态，包括高管增持、海外销售数据以及产业投资，显示行业内部积极信号与市场拓展成效 [3][4][7] - 报告通过原材料价格、海运运价、汇率及国内外地产数据等多维度跟踪，为判断行业成本端压力及下游需求环境提供了数据支撑 [20][24][26][28] 周专题：全球首款全景无人机影石影翎 A1 正式上市 - **事件概述**：全球首款全景无人机影石影翎 Antigravity A1 于 12 月 4 日晚正式上市 [1][12] - **产品定价与套装**：提供三种套装，全景飞行标准套装售价 6799 元，探索套装售价 7999 元，长续航套装售价 8499 元，所有套装均标配 A1 无人机、Vision 飞行眼镜与 Grip 体感遥控器 [1][12] - **核心参数**：整机重量 249g，采用 8K 全景拍摄与可拆换镜头设计，标准电池续航 24 分钟，长续航电池可达 39 分钟，采用 OmniLink 360 全景图传技术，FCC 标准下图传最远 10 公里，SRRC 标准下图传最远 8 公里 [1][12] - **主要功能**： - **飞行眼镜**：Vision 飞行眼镜搭载 Pancake 光学系统和 1 英寸 Micro-OLED 显示屏，单屏分辨率 2560*2560，机身重 340g，支持视力与瞳距调节，具备 RTW 插帧、抗眩晕模式、外置副屏共享画面及虚拟座舱等功能 [2][13] - **拍摄与构图**：支持一次飞行捕捉全景视野，后期随心构图，具备智能运镜、框定主角跟拍等功能 [2][13] - **操控系统**：提供自由体感与 FPV 两种体感操控模式，新手易于上手，此外，Antigravity APP 具备一键成片功能，飞行器配备前视避障、双鱼眼全向感知、视觉辅助及自动返航等安全功能 [2][13] 公司动态 - **巨星科技**：公司董事长仇建平于 2025 年 12 月 1 日至 4 日期间，通过竞价交易累计增持公司股份 40 万股，增持后持股数达 4641.52 万股 [3][15] - **石头科技**：公司发布 2025 年“黑五”战报，在欧洲市场，扫地机全渠道销量 39 万台，同比增长 41%，洗地机全渠道销量同比增长 361%，吸尘器全渠道销量同比增长 96%，电商整体销量同比增长 59%，在北美市场，全渠道扫地机销量 21 万台，同比增长 58%，电商全品类整体销量同比增长 63% [4][16][18] - **莱克电气**：公司为把握新兴产业投资机遇，与厦门纵横金鼎私募基金等签署协议，参与认购总规模 3205 万元的合伙企业份额，公司作为有限合伙人以自有资金认缴出资 2000 万元，占认缴出资总额的 62.4%，该合伙企业拟对深圳云豹智能股份有限公司或其未来上市主体进行股权投资 [7][19] 数据跟踪 - **原材料数据**：截至 2025 年 12 月 5 日，LME 铜现货结算价环比上周（2025年11月28日）上涨 5.8%，LME 铝现货结算价环比上周上涨 1.4%，DCE 塑料结算价环比上周下降 0.5% [20] - **海运运价及汇率**：截至 2025 年 12 月 5 日，CCFI 综合指数环比上周下降 0.62%，其中美东、美西、欧洲航线综合指数环比上周分别下降 3.92%、2.88%、0.12%，美元兑人民币即期汇率环比上周下降 0.12% [24] - **地产数据（中国）**：2025 年 1-10 月，全国商品房销售面积累计同比下降 20%，房屋竣工面积累计同比下降 28%，房屋新开工面积累计同比下降 35% [26] - **地产数据（美国）**：2025 年 7 月美国成屋销量（季调折年数）同比下降 1%，2025 年 9 月美国新建住房销量（季调折年数）同比增长 12% [28]

投资评级 - 首次覆盖给予香港交易所“增持”评级 [4][8] 核心观点 - 香港交易所具备强稀缺属性，业绩有望持续受益于南向资金带来的流动性改善以及A股企业赴港上市进程的加速 [1][2][3][8] 业绩表现与增长驱动 - **2025年前三季度业绩创历史新高**：实现收入及其他收益218.51亿港元，同比增长36.63%；归母净利润134.19亿港元，同比增长44.8%；其中第三季度单季归母净利润49亿港元，创历史新高，同比增长55.80% [1][15] - **业绩增长主因是市场交投活跃度大幅提升**：交易费及交易系统使用费、结算及交收费是核心驱动，前三季度分别同比增长57.3%和65.7%，合计贡献了营收增长的84.4% [16][17] - **南向交易成为市场核心驱动力**：2025年前三季度，港股通平均每日成交额（ADT）同比大幅增长229%至1,259亿港元，占中国香港现货市场整体ADT的49% [2][16]；南向交易ADT占联交所整体ADT的比重从2019年的12%显著提升至2025年第三季度的53% [2][58] - **A股企业赴港上市显著提速**：在政策支持下，截至2025年11月26日，超170家A股上市企业或A股企业拆分其子公司公布赴港上市，其中19家已登陆港交所 [3][64]；2025年港交所IPO筹资额预计达2,800亿港元（约360亿美元），同比增长137%，融资规模位列全球交易所首位 [65][69] 业务结构与竞争优势 - **纵向一体化业务链与多元化产品体系共筑护城河**：港交所通过旗下4家交易所和5家结算公司，构建了覆盖交易、清算、结算、存管及数据服务的垂直整合模式，提升了运营效率与成本管控能力 [4][43] - **业务分部以现货和衍生品为主**：2025年前三季度，现货分部收入占比达50.8%，股本证券及衍生品分部占比24.2%，商品分部占比10.4%，数据及连接分部占比7.6% [4][50] - **轻资本模式保障高盈利和高分红**：2025年前三季度EBITDA利润率达79% [4]；净利润率围绕58%上下波动，净资产收益率（ROE）围绕23%上下波动 [27]；资本负债率在8%以下，股利支付率常年在90%左右 [27][41] - **具备区域垄断优势**：中国香港特别行政区政府为第一大股东（持股约5.9%），旗下公司经营中国香港唯一认可的证券市场及期货市场 [42] 盈利预测与估值 - **营收与利润预测**：预计2025-2027年营收分别为248.1亿、269.7亿、289.5亿港元；归母净利润分别为145.0亿、159.5亿、175.5亿港元；对应每股收益（EPS）分别为11.47、12.62、13.89港元 [8][95] - **估值水平**：以2025年12月5日收盘价407.4港元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为35.51倍、32.28倍、29.32倍 [8][95] - **估值具有提升空间**：当前港交所市盈率（TTM）位于近5年和10年的17.98%和16.14%分位数，较历史高点有提升空间；且近10年ROE高于伦敦证券交易所、纳斯达克、新加坡交易所等可比公司均值 [8][96][101]

核心观点 - 报告认为，“AI+”逻辑将催化港股估值优化，同时消费格局变化下各行业新龙头地位趋稳，建议积极拥抱互联网&科技及新兴消费两条主线 [5] - 在互联网&科技行业，建议关注积极拥抱AI、资本开支增加的阿里巴巴-W、腾讯控股、快手-W、美团-W等 [5] - 在内需消费领域，建议关注所处行业上行驱动力较强且基本面稳固、成长空间大的毛戈平、蜜雪集团、老铺黄金，泡泡玛特、同程旅行、携程集团-S、小菜园等 [5] 周观点总结 遇见小面IPO表现与业务分析 - 遇见小面于2025年12月5日登陆港交所，发行价为7.04港元/股，全球发售净筹约6.17亿港元 [1][9] - 上市首日表现不佳，开盘价5港元/股，较发行价下跌28.98%，最终收盘价5.08港元/股，跌幅27.84%，对应总市值约36.10亿港元 [1][9] - 基石投资者合计认购2200万美元（约1.71亿港元）的发售股份，占募集资金总额的25%，包括高瓴、国泰君安系、晟盈投资、思达资本Zeta Fund及海底捞新加坡等 [1][9] - 截至2025年11月18日，公司共开设465家门店，另有115家新餐厅处于开业前准备阶段，预计2025年末餐厅总数将突破500家 [2][10] - 公司业务存在结构性挑战：区域布局高度集中于广东省，省外门店占比不足30%；产品以重庆小面为核心，缺乏多品类协同；运营依赖“直营+特许”的传统模式 [2][10] - 财务数据显示，营收从2022年的4.18亿元增长至2024年的11.54亿元，净利润从亏损3597万元扭转为盈利6070万元 [10] - 但单店盈利出现下滑，2022年至2025年上半年，直营门店单店日均销售额从1.39万元降至1.18万元，客单价从36.2元降至31.8元 [10] 豆包手机助手产品动态 - 豆包手机助手于2025年12月1日上线，与中兴通讯合作，以努比亚M153机型为载体推出，属于定制技术展示“工程机” [3][12] - 核心卖点在于对日常App的自动化操作，包括点外卖、订机票、比价购物，在媒体测评中还能代替回复微信消息、操作小程序游戏 [3][12] - 通过语音指令，可在12个打车软件中筛选最低价、在视频平台自动刷视频换金币、或进行文件打包整理与发送等操作 [3][12] - 官方售价3499元，首销备货量约3万台，且产品已在中兴商城售罄 [3][36] - 2025年12月5日，豆包手机助手发布公告，调整其AI操作手机能力，重点对刷分刷激励、金融类使用以及游戏类使用三类场景作出限制 [5][12] 市场回顾总结 港股市场表现 - 本周（2025.12.01-2025.12.05），恒生指数上涨0.87%，恒生科技指数上涨1.13%，国企指数上涨0.75% [14][15] - 年初至今，恒生指数上涨30.04%，恒生科技指数上涨26.73%，国企指数上涨26.18% [15] - 本周12个恒生行业指数中，涨幅最大的板块为原材料业（+9.98%），跌幅最大的板块是医疗保健业（-0.84%） [15] - 非必需性消费业（+0.74%）和必需性消费业（-0.18%）分别排名第6位和第10位 [15] - 港股通标的中，涨幅前五为五矿资源（+22.58%）、江西铜业股份（+17.67%）、洛阳钼业（+17.57%）、华宝国际（+16.99%）、环球新材国际（+16.10%） [18] 美股及中概股市场表现 - 本周，道琼斯工业平均指数上涨0.50%，标普500指数上涨0.31%，纳斯达克综指上涨0.91%，纳斯达克100上涨1.01%，纳斯达克中国金龙指数上涨0.49% [22][24] - 年初至今，纳斯达克中国金龙指数上涨15.79% [24] - 本周10个wind中资股行业指数中，涨幅最大的板块为中资股能源（+6.42%），跌幅最大的板块为中资股日常消费（-2.48%） [23] - 中资股可选消费（+0.40%）和中资股日常消费（-2.48%）分别排名第5位和第10位 [23] - 中概股中，涨幅前五为云学堂（+56.25%）、理臣中国（+42.81%）、开心（+36.39%）、萝贝（+30.85%）、瑞图生态（+30.09%） [25] 行业新闻与公司动态总结 餐饮行业 - 蜜雪冰城正通过社群问卷与区域试点悄然布局早餐市场，已在大连、西安等部分城市上线多款高性价比早餐乳饮，但官方强调暂无大规模推广计划 [30] - 幸运咖在2025年11月24日突破万店规模，2025年上半年门店数为4700多家，半年时间增长了5000多家 [30] - 瑞幸、库迪、幸运咖三个品牌合计近6万家门店，加上星巴克约8000家及其他连锁品牌，构成了庞大的咖啡消费市场 [30] - 截至2025年9月，全国咖饮门店数达26万家，同比增长19.9%，全国人均年咖啡消费量首次突破20杯，达到22.24杯 [31] 旅游行业 - 同程旅行发布的《2026元旦假期旅行趋势报告》显示，近一个月以来，平台上“跨年”、“元旦”等关键词搜索热度环比涨超280% [31] - 进入12月份，元旦假期的机票、酒店民宿等主要产品预订逐步起量，整体预订热度较去年同期提升近30% [31] - 美团旅行数据显示，近一周，“附近的滑雪场”搜索量同比增长87%，“滑雪面罩”和“滑雪服”搜索热度攀升 [31] - 滑雪人群中，95后成为主力，占“滑雪门票”预订量的47% [31] - 11月以来，崇礼万龙滑雪场和富龙滑雪场订单量比去年同期分别增长257%和210%，北京军都山滑雪场订单量同比增幅达489% [33] 酒店行业 - 上海青浦万豪万枫酒店于12月4日正式开业，设有138间客房及套房，配备150平米会议空间等设施 [33] - 尊茂酒店集团与京东旅行深化战略合作，七鲜咖啡于12月2日在尊茂旗下的北京辰茂鸿翔酒店正式开业，是双方战略合作后的首个重要落地项目 [33] 科技与互联网行业 - 饿了么App品牌全面焕新为“淘宝闪购”，更深度融入阿里集团“大消费平台”战略 [34] - 京东正式宣布，京东数字人直播免费向所有商家开放，帮助商家快速搭建7×24小时直播间 [35] - 2025年10月，苹果在全球智能手机实际出货量市场的份额同比增长12%，达到24.2%，创历史单月新高，iPhone 17系列的成功是推动增长的关键动力 [35] - 阿里巴巴最新推出的千问App位列全球AI应用增速榜第一名，月活增速高达149.03%，上线仅一周下载量便突破1000万 [36]

理财市场动态 - 12月首周（12月1-5日）银行理财存续规模季节性回升，环比增加960亿元至33.61万亿元[1][9] - 预计12月后续理财规模将因季末回表承压，历史数据显示第二、三、四周平均周度降幅分别扩大至约1000亿、2000亿和3000-4000亿元[1][9] - 全部理财产品近一周负收益率占比为15.02%，较上周下降8.95个百分点，但近三个月负收益率占比小幅升至1.88%[15] - 全部理财子产品破净率较上周下降0.23个百分点至1.5%，但业绩不达标率上升2.0个百分点至27.0%[21][27] 杠杆率变化 - 银行间债券市场平均杠杆率由前一周的107.13%升至107.37%[2][34] - 交易所债券市场平均杠杆率由前一周的123.01%微降至122.99%[2][34] - 非银机构平均杠杆率由前一周的112.19%降至112.10%[2][34] 基金久期调整 - 利率型中长债基久期周度平均值由3.49年压缩至3.36年[3][40] - 信用型中长债基久期周度平均值由2.13年拉长至2.20年[3][40] - 中短债基金久期周均值由1.38年拉长至1.42年，短债基金久期中枢由0.76年升至0.79年[3][46] 政府债供给 - 12月8-12日政府债计划发行3905亿元，但按缴款日计算的净缴款为-452亿元[49] - 1月1日至12月12日，地方债累计净发行7.25万亿元，同比多5071亿元，发行进度达额度的98%[52][55] - 同期国债累计净发行6.38万亿元，同比多1.80万亿元，发行进度达额度的96%[53][56]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 随着海内外企业布局加速及AI技术突破，人形机器人有望迎来量产落地时点，核心零部件的国产替代需求强烈，市场空间广阔，率先取得突破的国内企业有望深度受益 [1][15] - 全球AI快速发展将促使用电量激增，电力设备需求有望保持高景气，重点看好海外供应紧缺的变压器和燃气轮机环节 [8] - 全球储能需求共振，行业景气度延续，储能系统正成为保障电力系统稳定、应对电力供需缺口的核心解决方案 [3][31] - 新能源汽车行业处于较快增长阶段，新技术导入、海外电动化高成长潜力及储能规模化装机将助力锂电产业链需求扩大，行业跨过拐点后价格及盈利能力有望企稳回升 [22][23] - 光伏行业具备明确的成长与周期属性，关注库存去化和产能去化带来的拐点机遇，同时看好BC、钙钛矿等新技术带来的结构性机遇 [37][38][41] 人形机器人 - 北美机器人进展有望加速：特斯拉人形机器人Optimus发布跑步视频，展示下肢运动控制与平衡能力的重要进展；美国特朗普政府正考虑最早于2026年通过一项支持机器人产业发展的行政令 [16] - 产业链方面：特斯拉链量产预期明确，马斯克预计到2025年底有数千台Optimus在工厂投入使用，到2029或2030年每年产量达100万台；国内机器人供应链布局完善，华为、宇树、智元、小米等本体厂商纷纷布局；Figure&英伟达链AI技术优势强 [17] - 重点环节：看好灵巧手与轻量化环节，灵巧手方面，微型丝杠与腱绳复合传动的应用是主要边际变化之一；轻量化方面，PEEK材料能减重40%并保证强度，MIM工艺在精密零部件生产中的优势将凸显 [17][18] - 重点看好率先兑现机器人业绩的相关企业，例如美湖股份已为客户配套的减速器关节模组零部件正常量产交付，并具备年产500万套齿轮、320万套电机和5万套谐波减速器产能 [19] 新能源汽车 - 2025年11月多家车企新能源汽车交付/销量环比增长：比亚迪销售474,921辆，环比增长9%；蔚来交付36,275辆，环比下滑10%；小鹏交付36,728辆，环比下滑13%；理想交付33,181辆，环比增长4%；零跑交付70,327辆，环比持平；广汽埃安销售36,288辆，环比增长34%；极氪交付28,843辆，环比增长35%；赛力斯汽车销售51,677辆，环比增长6%；小米交付超40,000辆 [21][26] - 行业展望：国内新能源汽车预计保持稳定增长，商用车电动化率提升叠加单车带电量增加将带动动力电池需求较快增长，叠加储能高景气度，预计全年锂电池出货同比增长明显 [22] - 投资逻辑：看好新技术（如半固态电池、硅基负极、大圆柱电池等）、自身具备α优势（如业务横纵向延伸）、量价利改善（部分环节价格已进入底部区间并开始回升）、设备需求（受海外产能建设及固态电池迭代驱动）、新应用场景（如消费电子复苏、低空经济eVTOL电池）、二线电池厂份额突破、SOFC应用、全球化布局、两轮车铅酸电池需求及热泵业务回暖等方向 [23][24][25][26][27][28] - 价格数据：截至12月5日，六氟磷酸锂（99.95%,国产）日均价为17.25万元/吨，较1月2日的6.30万元/吨上涨174%；VC（电池级）出厂日均价为18.00万元/吨，较1月2日的5.10万元/吨上涨约253% [25] - 行业数据：2025年10月，新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20.0%，新能源汽车新车销量占汽车总销量的51.6%；1-10月累计产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，累计同比增长33.1%和32.7% [77][78] - 动力电池数据：2025年10月，国内动力电池装车量84.1GWh，同比增长42.1%；1-10月累计装车量578.0GWh，累计同比增长42.4% [84] - 充电桩数据：截至2025年10月，全国充电基础设施累计数量为1864.5万台，同比增加54.0%；2025年1-10月新增582.7万台，同比增加77.2%，车桩增量比为1.9:1 [87] 新能源（储能、光伏、风电） - **储能**：全球储能需求共振，大储通过调峰调频、平抑新能源波动受益于全球电网升级；户储/工商储依托峰谷套利等功能，有望成为高电价及供电不稳区域的刚性需求 [3][33] - 欧洲户储/工商储：截至2024年，欧盟27国户储、工商储渗透率仅为21.5%、2.3%，具备充分提升空间；德国2025年电价最高达41欧分/KWh，库存去化结束及动态电价套利机会有望推动需求复苏 [43][44] - 全球大储需求旺盛：2025年10月，中国储能新增招标项目规模达12.7GW/38.7GWh，容量规模同比增长85%；欧洲2024/2025年新增大储装机规模分别为8.8GWh/16.3GWh，同比增长79.6%/85.2%；储能电芯价格触底反弹，280Ah和314Ah规格电芯均价已回升至0.295元/Wh [46] - 新兴市场储能机遇：澳大利亚启动总额约100亿元人民币的户储补贴计划；乌克兰因能源基础设施受损严重，户用及工商业储能成为关键解决方案；印尼启动“村级合作社百万光伏计划”，规划建设320GWh电池储能系统 [47] - **光伏**：关注库存与产能去化拐点，看好新技术带来的结构性机遇 [37] - 颗粒硅优势：相较于棒状硅，颗粒硅可使建设时的综合电耗降低80%、人力成本下降60%、水消耗降低30%、氢消耗降低57%；协鑫科技2025年第三季度颗粒硅平均生产现金成本为24.16元/kg [38] - 钙钛矿进展：极电光能全球首条GW级钙钛矿光伏组件生产线已投产，达产后预计年产约180万片组件 [38] - BC技术进展：隆基绿能Hi-MO 9升级版组件转换效率提升至24.8%，组件功率达670W，较TOPCon产品方案多承载6.4%的装机容量 [39][40][41] - 逆变器市场：中东非等新兴市场需求快速增长；欧洲库存去化接近尾声，户储迎来需求拐点 [42] - 光伏产品价格：多晶硅（致密料）均价为52.0元/千克；N型单晶硅片（182-183.75mm，130μm）均价为1.180元/片；TOPCon电池片（25.3%+，182-183.75mm）均价为0.285元/瓦；182*182-210mm单晶TOPCon组件均价为0.693元/瓦 [92][93][94][95] - **风电**：看好海外+海上共振环节及风电主机环节 [56] - 行业数据：2025年1-10月，风电机组中标容量约107.16GW；1-11月全国核准风电项目规模总计约132.9GW；2025年11月第4周，陆上风电不含塔筒主机中标均价为1411.14元/kW [50][52] - 原材料价格：中厚板、螺纹钢、废钢、铸造生铁等价格较年初下跌，利于行业盈利稳定 [55] - 海外海风：海外本土产能供应偏紧带来需求外溢机会，国内具备出海能力的海缆、管桩、风机企业有望受益 [56] - 风机价格：行业“反内卷”效果明显，陆上风机不含塔筒价格较最低均价回升5-10%，2025年6月全市场投标均价达1616元/kW [56][58] - 主机厂盈利：陆风风机价格企稳叠加低价订单陆续交付完毕，主机厂有望迎来盈利拐点；出海开拓进一步带来增量机遇和盈利增厚 [58][59] - 案例-大金重工：全球首发滚吊一体运输船，载重量达2.4万吨，配备两台800吨重吊机；与德国Briese公司合作在德国库克斯港打造欧洲风电母港，稳步向风电EPCI综合服务商转型 [4][34][36][37] 电力设备与AIDC - AI发展带动电力需求：英伟达CEO黄仁勋表示AI未来发展的关键约束是电力供应，预计未来六七年将出现大量为数据中心供电的小型核反应堆 [61] - 重点看好环节：欧美等发达市场的变压器和燃气轮机环节兼具高景气、高盈利、高门槛特征 [8] - 燃气轮机景气度：西门子计划在2025-2027年将燃气轮机产能由2024年的17GW扩张到22GW，增长30%；2028-2030年产能达到30GW左右 [9][64] - 特高压建设：攀西特高压交流工程项目核准批复，总投资近232亿元，特高压作为新能源跨区外送的重要通道，建设具备刚性需求，设备需求景气延续 [10][65] - 投资主线： 1. **电力设备出海**：北美受AIDC与电网扩展驱动，变压器需求旺盛；欧洲电网投资迈入高景气周期；东南亚、中东等市场电力基建需求迫切 [66] 2. **AI电气设备**：SST（固态变压器）是未来AI基础设施重要趋势；液冷需求随GPU功率密度提升而明确；HVDC（高压直流）相关公司有望获益 [66] 3. **特高压建设**：柔直应用有望提速，换流阀、换流变等设备供应商将深度受益 [68] 4. **配网智能化建设**：新能源大规模接入推动配网智能化投资需求 [68]