报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [8] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于Kathleen Valley矿山在2025年第四季度（对应公司2026财年第二季度）的运营表现强劲，产销量大幅提升，单位成本显著下降，标志着运营从露天开采成功过渡到100%地下开采，并进入产能提升和稳定生产阶段 [1][5][7] - 公司通过完成首次现货拍卖、修订福特协议以及与Canmax签署新承购协议，优化了销售策略和财务灵活性，为把握市场机会和实现价值最大化奠定了基础 [11][12] - 财务方面，营业收入环比大幅增长，经营现金流显著改善，预计随着地下产量增加和回收率提高，未来现金流将继续向好 [13] 2025Q4生产经营情况总结 - **产量**：2025Q4锂精矿产量为105,342吨，环比增长21% [1][15] - **销量**：2025Q4锂精矿销量为112,122吨，环比增长45%，平均品位为5.1% Li₂O [2][15] - **平均实际成交价**：2025Q4平均实际成交价（CIF）为900美元/吨（折SC6），环比增长29% [3][15] - **库存**：季度末精矿库存为13,800吨，较上一季度减少34% [4][15] - **单位运营成本**：2025Q4单位运营成本（FOB）为597美元/吨（910澳元/吨），环比下降16%（澳元计下降17%） [1][5][15] - **总维持成本**：2025Q4总维持成本（FOB）为695美元/吨（1,059澳元/吨），环比下降22% [6][15] - **露天开采**：Kathleen露天矿已于2025年12月按计划完成开采，矿区全面转型为100%地下开采，当季总进料运输量为161万吨，开采矿石62.5万吨，平均品位1.1% Li₂O [7][9] - **地下开采**：2025Q4地下矿石开采总量为30.8万吨，环比增长37%，平均品位约1.4% Li₂O，年化地下作业量100万吨的目标已实现，产能提升计划进展顺利 [10] 2025Q4财务情况总结 - **营业收入**：2025Q4实现营业收入1.3亿澳元，环比增长91% [13][15] - **现金余额**：截至2025Q4末，公司现金余额为3.9亿澳元，上季度为4.2亿澳元 [13][15] - **经营现金流**：2025Q4经营现金流为-40万澳元，较上一季度显著改善 [13] - **投资与融资现金流**：2025Q4投资现金流出2400万澳元，融资现金流出500万澳元 [13] 公司战略与销售进展 - **销售策略**：公司于2025年11月成功完成首次现货市场拍卖，成交价为1,254美元/吨（折SC6），并计划在2026财年继续采用拍卖方式 [11][12] - **协议修订**：与福特完成的债务融资和承购协议修订，将本金和利息偿还期限延后12个月至2026年9月30日，并将2027财年和2028财年的承诺承购量降至零 [12] - **新承购协议**：2025年12月与Canmax Technologies Co., Ltd.签署承购协议，约定在2027财年和2028财年分别供应15万吨湿重锂精矿 [12] - **产能提升**：地下开采产能提升计划顺利，预计到2026财年第三季度末达到150万吨/年，到2027财年末达到280万吨/年 [10] - **成本展望**：随着运营过渡到100%地下选矿、回收率提高及实现规模经济，预计单位运营成本和总维持成本将继续下降 [5][6]

报告投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 报告核心围绕Pilbara Minerals（PLS）2025年第四季度的运营与财务表现展开，认为其运营业绩符合预期，反映了采矿效率的持续提升和战略举措的有效性 [1] - 尽管面临季节性成本压力，但公司凭借低成本运营基础、稳健的资产负债表和灵活的战略定位，在锂市场基本面改善的背景下，正审慎评估并推进上游增长项目，以把握市场机遇 [9][10] 2025Q4生产经营情况总结 锂精矿业务 - 2025Q4总采矿量（TMM）环比增长5.2%至810万吨，反映了向自营采矿模式转型等运营举措的推进 [1] - 2025Q4锂辉石精矿产量为20.8万吨，环比减少7%，同比增长11% [2] - 2025Q4锂辉石精矿销量为23.2万吨，环比增长8%，同比增长14%，平均出货品位约为SC5.2 [2] - 2025Q4锂精矿平均预计实际售价（CIF，SC5.2）为1,161美元/吨，环比上涨56%，同比上涨66% [2] - 2025Q4按离岸价（FOB）计算的单位运营成本为384美元/吨，环比上涨9%，同比下降5% [2] - 2025Q4按到岸价（CIF）计算的单位运营成本为470美元/吨，环比上涨11%，同比下降2% [3][5] - 公司签署了两份新的承购协议，赋予其在数量和期限上的灵活性，并包含高于当前市场价格的溢价 [5] 钽精矿业务 - 2025Q4钽精矿出货量总计约73,987磅，环比增长12%，同比增长369% [6] 2025Q4财务情况总结 - 2025Q4实现营业收入3.73亿澳元，环比增长49%，同比增长73% [7] - 截至2025年12月31日，公司现金余额为9.54亿澳元，未提取信贷额度为6.25亿澳元，季度现金余额增加1.02亿澳元 [7] - 2025Q4经营活动现金利润（客户收入减运营成本）为1.66亿澳元 [7] - 2025Q4资本支出按现金制计算为4500万澳元，按权责发生制计算为5400万澳元 [8] - 预计2026年一季度将收到2025年四季度出货的8500万澳元正向暂定价格调整 [7] 上游在开发项目情况总结 Ngungaju加工厂 - 公司正在评估年产能约20万吨的Ngungaju加工厂的潜在重启，包括进行商业和运营评估 [11] - 董事会预计将在2026年一季度考虑是否做出重启决定，若获批，预计在决定后约四个月内恢复生产 [11] P2000可行性研究 - 评估Pilgangoora矿区产能扩建至约200万吨/年潜力的P2000可行性研究正在推进 [12] - 研究成果时间表正在调整，预计将于2026年第一季度提供更新信息 [12] Colina项目（巴西） - 四季度勘探活动继续进行，重点是加密钻探和扩大资源量 [13] - 项目研究成果时间表正在审查中，预计将于2026年一季度提供更新信息 [13] 化学品业务战略与进展总结 中游示范工厂（澳大利亚） - 中游示范工厂项目建设已于四季度完成，调试进展预计将在未来几个月内公布 [16] 与韩国浦项制铁（POSCO）的下游合资企业（P-PLS） - P-PLS合资工厂位于韩国，2025年成功持续生产出符合商业标准的电池级氢氧化锂 [17] - 2025Q4氢氧化锂产量为366吨，销量为884吨；2025年全年总产量为12,860吨，销量为12,969吨 [17] - 预计工厂在2026年上半年将继续停产，直至订单前景明朗化 [17] - 四季度，PLS按比例向P-PLS第二轮股权融资注资约3800万澳元，维持其18%的持股比例 [18] - PLS持有一项认购期权，可在2026年7月31日前按成本价将持股比例从18%增至30% [18]

[Table_Summary] 季报重点内容: ►2025Q4 生产经营情况 1、锂精矿 2025Q4，运营业绩符合预期，反映了采矿效率的持续提升 以及旨在增加接触矿石进料量、最大限度利用矿石分选处理能 力的战略举措。 证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 3 日 [Table_Title] Pilbara Minerals 2025Q4 锂精矿产销量分别环比- 7%、+8%至 20.8、23.2 万吨，单位运营成本 （CIF，含运费和特许权使用费）环比上涨 11%至 470 美元/吨 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 2025Q4，采矿活动有所增加，总采矿量（TMM）从上一 季度的 770 万吨增至 810 万吨。这一增长反映了各项有针对性 的运营举措的持续推进，包括向自营采矿模式的进一步转型。 本季度新增了矿用卡车，以支持更高的采矿量，并提高运营韧 性，保障雨季期间的矿石供应安全。总采矿量从 170 万吨降至 150 万吨，与矿山计划一致，因为采矿活动被有意地用于计划 内的废石剥离，以支持未来的生产。 2025Q4，加工性能与运营计划相符，本季度锂回收 ...

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [8] 报告的核心观点 - 报告聚焦于Liontown Resources旗下Kathleen Valley矿山在2025年第四季度（对应2026财年第二季度）的运营与财务表现，核心观点认为该矿山运营效率显著提升，正处于向全面地下开采成功转型、产能持续扩张并实现规模经济效益的关键阶段 [1][5][7][9] - 矿山产销量强劲增长，单位成本显著下降，财务状况改善，并通过灵活的销售策略（包括首次成功拍卖和签订新承购协议）增强了市场定价能力和战略灵活性，为未来业绩增长奠定基础 [1][3][5][11][12][13] 2025Q4生产经营情况总结 - **产量**：2025Q4锂精矿产量为105,342吨，环比增长21% [1][15] - **销量**：2025Q4锂精矿销量为112,122吨，环比大幅增长45%，平均品位为5.1% Li₂O [2][15] - **售价与库存**：平均实际成交价（CIF）为900美元/吨（折SC6），反映了季度初的合同定价 [3]；季度末精矿库存降至13,800吨，环比减少34%，显示销售强劲 [4][15] - **成本控制**： - 单位运营成本（FOB）为597美元/吨（910澳元/吨），环比下降16%（澳元计下降17%） [1][5][15] - 总维持成本（FOB）为695美元/吨（1,059澳元/吨），环比下降22% [6][15] - 成本下降主要得益于露天矿剥采比降低、地下矿石处理比例提高带来的回收率提升、产量增加带来的固定成本分摊，以及露天矿完工后维持性资本支出减少 [5][6] - **开采转型**： - 露天开采已于2025年12月按计划完成，标志着矿山全面转型为100%地下开采 [7] - 当季露天矿总进料运输量161万吨，开采矿石62.5万吨，平均品位1.1% Li₂O [9] - **地下开采进展**： - 地下开采规模持续扩大，年化作业量已达100万吨目标 [10] - 产能提升计划顺利，预计到2026财年Q3末达150万吨/年，2027财年末达280万吨/年 [10] - 2025Q4地下矿石开采总量30.8万吨，环比增长37%，平均品位约1.4% Li₂O [10] - 地下总开发深度2,142米，生产钻探深度环比增长34% [10] - 关键基础设施（如年产400万吨的膏体充填厂、通风、排水系统）运行可靠，支持稳定生产 [10][11] 2025Q4财务情况总结 - **营业收入**：2025Q4实现营业收入1.3亿澳元，环比大幅增长91% [13][15] - **现金状况**：截至季度末，公司现金余额为3.9亿澳元，上季度为4.2亿澳元 [13][15] - **现金流**：经营现金流基本持平，为-40万澳元，较上一季度显著改善，主要得益于销量增长和售价提高带来的客户现金收入增加 [13] - **现金用途**：投资现金流出2,400万澳元，主要用于地下开发相关的增长资本；融资现金流出500万澳元，主要用于租赁还款 [13] - **未来展望**：预计随着地下产量增加和回收率提高，未来几个季度经营现金流将改善 [13] 公司战略与销售动态总结 - **销售策略创新**：2025年11月成功完成首次现货市场拍卖，成交价1,254美元/吨（折SC6），验证了拍卖作为价格发现机制的有效性，公司计划在2026财年继续采用 [11][12] - **债务与承购协议修订**：与福特完成的债务融资和承购协议修订，将本金利息偿还延后12个月至2026年9月30日，并将2027-2028财年承诺承购量降至零，增强了公司流动性和把握现货价格的灵活性 [12] - **新承购协议**：2025年12月与Canmax Technologies签署具有约束力的承购协议，约定在2027和2028财年分别供应15万吨锂精矿，价格与锂精矿指数挂钩，拓展了客户群体 [12] - **战略定位**：公司销售策略在长期承购关系和机会性现货交易间寻求平衡，以在整个市场周期中实现价值最大化 [12]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 报告核心观点：报告详细分析了Mineral Resources Limited (MinRes) 2025年第四季度（对应其2026财年第二季度）的运营与财务表现，重点覆盖锂矿、铁矿石、采矿服务及能源业务，核心数据显示锂业务量价齐升，铁矿石业务成本控制有效，公司财务状况持续改善，并与浦项控股达成重要锂业务合资协议 [1][4][13][14] 锂矿业务总结 - **整体运营**：2025Q4，公司锂辉石折SC6总产量为13.8万吨，环比增长1%，销量为14.3万吨，环比增长1%，加权平均实际售价为1094美元/吨（CIF，SC6），环比大幅增长29% [1] - **Mt Marion矿区**：2025Q4锂精矿产量16.2万吨，环比增长11%，同比增长40%，销量13.4万吨（SC6），环比增长22%，同比增长63%，平均实现价格1042美元/吨（CIF，SC6），环比上涨31%，同比上涨28%，单位成本812澳元/吨（SC6，FOB），环比微涨2%，同比下跌31% [2][3] - **Mt Marion展望**：2026财年矿石产量预期上调至19万至21万吨（SC6），预计下半年产量将低于上半年，单位成本指引维持在820至890澳元/吨，预计下半年因原料质量下降成本将增加 [2][3] - **Wodgina矿区**：2025Q4锂精矿产量17万吨，环比下降3%，但回收率优化至70%，销量15.2万吨（SC6），环比减少14%，同比增长29%，平均实现价格1140美元/吨（CIF，SC6），环比上涨29%，同比上涨37%，单位成本717澳元/吨（SC6，FOB），环比下跌2%，同比下跌17% [5][6] - **Wodgina展望**：2026财年矿石产量预期上调至26万至28万吨（SC6），单位成本指引维持在730至800澳元/吨，预计下半年因处理更多低品位矿石导致回收率下降，成本将有所上涨 [5][6] - **其他动态**：Bald Hill设施自2024年11月进入维护保养，MinRes正在评估其重启方案，Mt Marion地下矿区预可行性研究更新预计2026年第一季度完成 [1][3] 铁矿石业务总结 - **Onslow Iron项目**：2025Q4产量882.2万吨，环比增长4%，出货量867.1万吨，环比基本持平，离岸成本为50澳元/湿吨，环比下降7%，平均实现价格为94美元/吨，相当于普氏62% CFR指数的89%，截至2025年12月31日，项目贷款余额减少至5.53亿澳元 [7] - **Pilbara Hub项目**：2025Q4产量268万吨，环比增长11%，出货量238.8万吨，环比减少13%，实现的铁矿石平均价格为85美元/吨，环比下跌2%，离岸价成本78澳元/湿吨，环比下降6% [7][9][10] 采矿服务与能源业务总结 - **采矿服务**：季度产量为8500万吨，环比增长5%，主要得益于客户现场产量增加及Onslow Iron项目以3500万吨/年的年化运行率运营 [11] - **能源**：Lockyer-6储量和资源认证流程完成，MinRes于2025年10月收到4100万澳元用于支付相关费用 [12] 财务与公司战略总结 - **财务状况**：截至2025年12月31日，公司净债务减少至约49亿澳元，流动资金超过14亿澳元，本季度资本支出约2亿澳元，净利息支出约1.8亿澳元 [13] - **债务管理**：2025年10月，公司偿还了7亿澳元票面利率7.000%的债券，并为其另一笔7亿澳元债券进行再融资 [13] - **重大合资协议**：MinRes与浦项控股签署协议，后者将以7.65亿美元现金对价收购MinRes运营锂业务（含Wodgina和Mt Marion矿50%权益）30%的股份，交易预计2026年上半年完成 [14]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 小核酸药物凭借技术突破性与治疗差异化，成为精准医疗核心赛道，行业进入高增长期 [2][3] - 全球市场加速扩容且结构优化，增长动力来自慢性病放量、肝外技术突破及重磅药商业化 [3] - 风险与机遇并存，2025年是“小核酸元年”，领域催化不断，建议围绕临床进度型、技术平台型、国际化合作型三类方向筛选标的 [4] 行业综述：从基因调控到药物革命 - 小核酸药物通过ASO、siRNA等在mRNA水平调控基因，突破传统“不可成药”靶点局限，覆盖上万种罕见病及慢性病相关靶点 [2][11] - 相较于传统药物，小核酸药物具备精准性高、长效性好、研发效率高等核心优势 [11][12][13] - 化学修饰（如PS、2'-O-Me）解决稳定性与免疫原性问题，使药物半衰期大幅延长，免疫原性降低 [2][18] - 递送系统持续升级：GalNAc技术推动肝靶向药物商业化，LNP、TRiM等肝外递送技术突破肌肉、CNS靶向瓶颈，打开约5亿潜在患者市场 [2][19] - AI赋能序列设计降低脱靶风险，研发周期较抗体药物缩短2-3年，早期成本降低，临床转化效率显著提升 [2][13] - 根据Alnylam数据，小核酸药物临床1期至3期累计转化率达64.4%，显著高于靶向药领域的10.3%和医药行业整体的5.7% [13][41] 市场扩容：从罕见病到常见病的扩张之路 - 全球市场规模从2019年的27亿美元增至2024年的57亿美元，年复合增长率（CAGR）为16.2% [3][21] - 预计2029年市场规模达206亿美元（2024-2029年CAGR为29.4%），2034年进一步升至549亿美元 [3][21] - 2024年siRNA药物市场占比达44.5% [21] - 增长核心驱动因素：1）重磅品种放量，如诺华的英克司兰2024年销售额7.5亿美元（同比增长114%）；2）适应症从罕见病向慢性病延伸，慢性病患者基数庞大（如高血脂患者全球超10亿，乙肝病毒携带者超2.5亿）；3）技术突破推动用药人群扩大 [3][21][22] - 截至2026年1月，全球已上市小核酸药物共23款（撤市2款），包括15款ASO药物、8款siRNA药物，其中约80%用于治疗罕见遗传病 [22][26] - 2024年全球小核酸药物市场规模约60亿美元，罕见病药物贡献超50%的销售额，核心产品包括Spinraza（15.73亿美元）、Amvuttra（9.71亿美元）等 [22][26] - 2025年全球小核酸领域交易活动频繁，已披露30多笔BD合作，交易总额超过360亿美元，同比激增超300% [23] 竞争格局：全球巨头引领行业，本土企业“差异化突围” 国际龙头企业 - **Alnylam (ALNY.O)**：siRNA领域绝对领导者，截至2026年1月拥有7款上市药物，2025年前三季度实现营收26.2亿美元，首次实现连续盈利 [27][40] - 核心品种Amvuttra针对ATTR淀粉样变性，2025年上半年销售额达8.02亿美元（同比增长88.5%） [40] - 拥有自主ESC+ GalNAc化学修饰技术平台，全球专利布局覆盖1200项，技术壁垒深厚 [41][42] - 创新管线全球领先，如与罗氏合作的Zilebesiran（长效降压）潜在交易额达28亿美元 [42] - **Ionis Pharmaceuticals (IONS.O)**：ASO疗法开创者，截至2026年1月有9款药物获批上市，2025年前三季度营收7.4亿美元（同比增长54.7%） [27][46] - 2025年8月，首款RNA靶向遗传性血管水肿治疗药物Dawnzera获FDA批准 [46] - 核心化学修饰技术定义行业标准，专利护城河稳固 [47] - **Arrowhead Pharmaceuticals (ARWR.O)**：RNAi领域资深企业，首款产品Plozasiran于2025年获FDA批准，标志着进入商业化阶段 [52] - 拥有自主TRiM平台，可实现CNS等多组织靶向，技术差异化显著 [53] 中国创新药企 - 整体格局呈“国际龙头主导 + 本土突围”，本土企业聚焦细分领域实现差异化突破 [3][27] - 截至2026年1月，中国小核酸药物在研管线超100条，主要聚焦慢性病、肿瘤以及罕见病 [27] - **瑞博生物 (6938.HK)**：拥有自主临床验证的GalNAc递送技术平台（RiboGalSTAR™），全球拥有255项授权专利 [55] - 管线全球领先且差异化，拥有7款自研临床阶段药物，其中RBD4059是全球首款靶向FXI的siRNA血栓药 [55] - 2024年营收1.43亿元，2025年上半年营收1.04亿元（同比增长58%），毛利率高达93.6% [56] - **舶望制药**：依托自主RADS技术平台，构建20余条管线，与诺华达成累计潜在总价值超90亿美元的战略合作 [3][61] - 核心管线包括全球进度领先的长效降压siRNA药物BW-02（靶向AGT） [62] - **前沿生物 (688221.SH)**：核心产品艾可宁（HIV融合抑制剂）商业化稳健，2025年上半年收入5353万元（同比增长20.5%） [58] - 依托自主ACORDE递送平台布局小核酸管线，如靶向MASP-2的IgA肾病药物FB7013 [58] - **悦康药业 (688658.SH)**：聚焦mRNA、siRNA等前沿领域，依托自主YK-009阳离子脂质LNP递送系统打造创新管线 [60] - 管线包括慢性乙肝siRNA药物YKYY013、超长效降脂药YKYY015等 [60] - **靖因药业**：拥有自主PEPR技术平台，布局肝外递送系统，管线精准切入抗凝、降脂、肥胖领域 [65][66] - 与CRISPR公司达成全球co-development合作，潜在总付款超8.95亿美元 [66] 核心投资逻辑梳理 - 投资机会聚焦三个维度：1）临床数据与医保谈判（如III期数据读出标的、医保谈判受益标的）；2）肝外递送与CDMO龙头；3）国际化合作型（获MNC背书的本土企业） [4][10] - 受益标的包括：瑞博生物、舶望制药、中国生物制药、悦康药业、必贝特、前沿生物等 [7]

核心观点 - 全球市场因特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席而陷入剧烈波动，市场开启对“美联储降息+缩表”的预期交易，引发全球股市、贵金属及商品市场普跌 [1] - 市场下跌的核心驱动并非单一事件，而是前期涨幅过大、多头过度拥挤后的技术性修正，尤其是在贵金属和部分商品领域 [8] - 尽管短期市场避险情绪浓厚且波动率高企，但报告认为长期宏观逻辑（如财政主导、弱美元）未变，急跌释放风险后，部分超跌资产和具备高利差保护的品种可能具备左侧配置价值 [3][6][8] 全球市场与事件冲击 - **事件驱动**：1月30日，特朗普正式提名凯文·沃什为下任美联储主席，市场预期美联储政策可能转向“降息+缩表”，导致美元指数快速拉升，全球风险资产承压 [1] - **全球股市普跌**：2月2日，亚太市场跟随欧美市场下跌，日经225下跌1.25%，韩国综指下跌5.26%，恒生指数下跌2.23%，MSCI越南指数下跌2.46% [1] - **国内股市受冲击**：沪深300、中证2000、科创综指分别下跌2.13%、2.41%、3.95%，万得全A下跌2.71%，全天成交额2.61万亿元，较1月30日缩量2558亿元 [1] 权益市场表现与情绪 - **市场特征**：A股市场呈现缩量下跌，资金承接力量较弱，避险情绪升温，具体表现为成交缩量、隐含波动率大幅上升（沪300ETF IV指数上涨19个点至22.21）、以及高位科技品种（如GPU、半导体指数分别下跌5.44%和5.58%）出现明显兑现情绪 [2] - **行业表现分化**：截至1月30日，SW一级行业中有色金属年内上涨22.59%，传媒、石油石化、建材、基础化工和电子也实现10%以上涨幅，报告指出这些前期强势品种后续博弈难度或偏大 [2] - **超跌修复线索**：部分资金或已开始押注超跌板块的修复，例如提前下跌的电网设备、锂电池，以及低位反弹的消费和银行板块表现相对抗跌 [3] 港股与固收市场动态 - **港股市场**：恒生指数下跌2.23%，恒生科技下跌3.36%，南向资金净流入19.07亿港元，但内部分化，腾讯控股净流入13.04亿港元，华虹半导体和紫金矿业则净流出 [1] - **港股机会关注**：港股红利指数（HK867001）虽下跌但同步放量，显示有承接力量，且技术趋势未破，下方有均线支撑；恒生科技指数放量下跌后可能迎来阶段性反弹，但持续性需观察 [3] - **债市意外承压**：股市大跌并未完全利好债市，早盘长端利率低开后，在股市加速下跌时段，各期限收益率反而上行，7年、10年期国债收益率反弹约2bp，卖盘主要来自券商自营，或出于对“固收+”产品潜在赎回的担忧 [4] - **“固收+”赎回压力**：“固收+”产品单日净赎回强度指数为-0.67，为近一年内赎回次高点，若负债流失过快可能对债市产生利空影响 [6] 商品市场剧烈调整 - **全线暴跌**：商品市场遭遇“无差别抛售”，贵金属中沪银、铂金、钯金跌停（跌幅16%-17%），沪金收跌15.73%；工业金属中碳酸锂跌14%，沪镍、沪锡跌停（11%），铜铝跌停（9%）；能化板块中原油、燃油跌停（7%） [7] - **资金大规模流出**：商品市场整体流出249亿元，贵金属板块净流出312亿元（沪金208亿，沪银104亿），有色板块流出151亿元（沪铜97亿），部分资金流向低位的黑色系，获47亿资金回流 [7] - **下跌原因分析**：下跌始于沃什提名消息落地前，更多是年初以来沪金、沪银累计涨幅分别达27%和71%后，多头过度拥挤引发的技术性修正和踩踏，“沃什交易”仅是情绪导火索 [8] 后市展望与配置思路 - **长期逻辑未变**：支撑贵金属的长期逻辑（全球地缘博弈不确定性、美国财政主导下的“弱美元+低利率”宏观基调）依然坚固，急跌释放风险后仍具备配置价值 [8] - **短期需谨慎**：市场隐含波动率仍处极端高位（Cboe黄金ETF隐含波动率GVZ达44.08，位于历史极值区间），在波动率中枢显著下移前，左侧博弈风险较大，建议耐心等待情绪宣泄和右侧企稳信号 [9] - **关注利差性价比**：利率债中，30年国债与10年国债、10年国开与10年国债的利差处于滚动1年95%以上的极高分位数，利差保护足，且交易型品种（如30年国债、10年国开）因仓位有限调整放缓，其高利差性价比值得挖掘 [6] - **高低切换与超跌修复**：商品市场中部分撤离资金尝试进行“高低切换”，流向低位的黑色系；权益市场可关注超跌的宽基指数（如上证50、沪深300）以及抗跌的电网设备、锂电池、消费、银行等方向的修复机会 [3][7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 1 月信用债表现良好，信用利差收窄后处于偏低水平，2 月债市或震荡，票息策略较稳妥 聚焦中短久期品种和品种利差挖掘；二永债有配置价值但波动或加大；城投债净融资同比增加、中长久期成交活跃；产业债短端发行占比抬升、中长久期二级表现优；银行二永债成交情绪回暖、中长久期品种修复 [1][2][3][4][5] 各部分总结 信用债挖掘品种利差，二永关注波动风险 信用利差偏低，聚焦品种利差挖掘 - 1 月长端利率“快上→快下→慢下”，信用债收益率下行、利差收窄，中低评级和中长久期品种占优 保险等买 5 年以上长信用，基金谨慎、多买 5 年以内 2 月债市或震荡，票息策略稳妥，不建议负债不稳账户追涨长信用，应聚焦中短久期 [1][10][11][12][14][15] - 信用利差低，可挖掘品种利差 产业永续债利差挖掘空间大，3Y 性价比高，筛选出 33 家有性价比产业主体；券商债、券商次级债 2Y 以内性价比上升，AAA 券商债 2Y 以内收益率与 AAA 中短票接近、利差分位数高，AA+券商次级债 2Y 收益率比 AA+二级资本债高；科创债成分券或迎估值修复，2 月摊余债基打开或带动 5 年左右品种需求，可关注剩余期限 4.5 - 5.5 年、隐含评级 AA+及以上公募非永续债 [2][18][23][26][29] 二永债仍有配置价值，但波动或加大 - 1 月银行二永债补涨，收益率下行、利差收窄，跑赢普信债 行情由基金推动，保险配置需求旺但随收益率下行净买入规模下降 [32][33] - 3 - 5 年大行二永债有配置价值，相比普信债超跌后修复空间大，持有 3 个月收益率更高 但后续波动或加大，建议交易盘控制仓位、逆向操作 [39] 城投债：净融资同比增加，中长久期成交活跃度上升 - 1 月城投债净融资为正且同比增加，发行期限中长久期占比上升、利率全线下行 分省份净融资表现分化 [42][46] - 收益率全线下行，中长久期、低等级品种表现好 各省公募城投债收益率普遍下行，中低等级、中长久期品种表现优 买盘情绪回暖，中长久期和 AA(2)成交活跃度上升 [48][51][54] 产业债：短端发行占比抬升，中长久期二级表现占优 - 1 月产业债发行和净融资规模同比上升，短久期发行占比升、利率普降 第 4 周期发行情绪转弱 [57] - 收益率全线下行，中长久期品种修复明显 各行业公募债收益率普遍下行，中长久期品种表现更好 [59][62] 银行二永债：成交情绪回暖，中长久期品种明显修复 - 1 月无新发银行二永债，赎回后净融资为负 收益率下行，中长久期品种修复明显，与中短期票据相比表现有分化 [65][71] - 成交情绪回暖，国有行成交集中在中长久期，股份行成交拉久期 城商行成交情绪回暖且向中低等级扩散 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月债市或延续震荡，多空力量难占主导；机构策略偏向避险，票息板块拥挤；利率债利差或提供超额收益机会；投资策略可稳中求进，控制久期并博弈利率债内部利差压缩机会 [6][63][66] 根据相关目录分别进行总结 一月债市，高开低走 - 长端利率高开低走，供需、风偏、机构行为和税期是影响变量，10年国债收益率从1.85%起步，月初至1.90%后回落，月末收于1.81% [1][11] - 年初机构轻装上阵减持债券，配置盘买债使利率修复，长端利率下行遇阻 [14][17] - 资管类机构偏好票息资产，中长期信用债、二永债占优；同业存单收益率有降有升，利率债、信用债收益率曲线有不同变化 [20][21] - 利率定价逻辑新老交替，债基监管影响消散，政府债供需错配利好，权益市场压制减轻 [24] 二月债市，四条主线 政府债提速发行，债市供需或从错位到匹配 - 1月政府债发行慢，净供给1.18万亿元低于预期，供给压力或向2月倾斜 [25] - 预计2月政府债净发行1.07万亿元，总量与1月相近，周均供给提升或缓和错配；3月供给更大，需求考验大 [28] - 2月首周供给集中，发行量9767亿元占比53%，或影响一级定价和二级收益率，高峰后压力缓和 [29] 资金平稳与否，或是决定利率变化的关键 - 2月资金面有三关，政府债净缴款、春节取现需求、节后税期与跨月重合，资金缺口大，依赖央行投放 [32][36] - 央行节前净投放或达3万亿元，春节后MLF投放或加码；过去五年春节资金投放到位，7天利率节前平稳、T - 3日多下行，节后波幅收敛 [37][41] 风险偏好的边际变化 - 权益资产：1月14日融资监管调整后，股市“慢涨”成共识，赚钱效应回归常态，对债市压制减弱 [45][46] - 黄金资产：1月30日伦敦金现货大跌，金价波动或使部分资金转向债市 [48] - 两会政策博弈阶段，若全国GDP增长目标下调，对债市利好 [51] 基本面变化与通胀担忧 - 基本面：1月制造业PMI回落，经济环比下降；信贷表现或与2025年相似，新增贷款同比小增；居民加杠杆意愿不高 [52][53] - 通胀：国内商品价格同比跌幅收敛，海外CRB指数或指向国内PPI修复，通胀偏强或挑战债市多头情绪 [58] 稳中求进 - 2月债市多空交织震荡，市场中性但机构避险，利率债基久期低，票息板块拥挤 [63][64] - 利率债利差有机会，期限利差和品种利差处于高分位数，政金债有配置价值 [66] - 投资策略稳中求进，久期控制在中性水平，博弈利率债内部利差压缩机会 [66]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 报告标题为“推荐纺服上游涨价预期行情”，核心投资逻辑在于上游原材料涨价预期强烈，同时品牌端出现高端消费复苏迹象 [2] - 安踏宣布以总计15.06亿欧元（约122.78亿元）现金收购彪马29.06%的股份，成为其最大股东，这是安踏全球化战略的关键一步 [2][14] - 阿迪达斯2025年全年营收达248.11亿欧元创历史新高，营业利润20.56亿欧元超出市场预期的20.4亿欧元，营业利润率提升2.6个百分点至8.3% [2][14] - VF公司在2026财年第三季度剔除已出售的Dickies品牌影响后，营收达28.2亿美元，同比增长4%（按不变汇率计增长2%），其中美洲区剔除Dickies后增长达6% [3][14] - 投资建议分为三条主线：1）制造类，推荐受益于上游涨价的百隆东方、新澳股份、富春染织等；2）品牌类，推荐利润弹性大的锦泓集团、歌力思、罗莱生活、稳健医疗等；3）推荐宝洁金佰利产业链的洁雅股份 [3][15] 行情回顾 - 本周（报告期），SW纺织服饰板块上涨0.64%，高于上证综指1.08个百分点，高于创业板指0.73个百分点 [16] - 细分板块中，鞋类、家纺、纺织机械涨幅居前，母婴儿童、高端女装跌幅居后 [16] - 个股方面，本周涨幅前五为哈森股份（34.64%）、众望布艺（13.11%）、宏达高科（10.30%）、明新旭腾（7.23%）、奥康国际（7.07%） [16][21] - 主力资金净流入方面，哈森股份净流入占比最高，达10.10% [16][23] 行业数据追踪：原材料 - **棉花价格**：截至1月30日，中国棉花3128B指数为16183元/吨，本周上涨1.18%，年初至今上涨3.84% [30][32] - **羊毛价格**：截至1月22日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1689澳分/公斤，折合人民币82085.40元/吨，本周上涨2.49%，2025年初至今已上涨41.94% [4][35] - **羊毛涨价原因**：供需错配，采购旺季叠加货币宽松，而供给端因近年毛价低迷，AWPFC预测25/26年度澳大利亚羊毛产量（含脂）为25.2万吨，同比下降10.2% [7][35] - **全球棉花供需**：根据USDA 2026年1月预测，2025/2026年度全球棉花总产预期为2600.4万吨，同比微降0.01%；消费需求预期为2589.1万吨，同比上升2.61% [45] - **中国棉花供需**：2025/2026年度中国棉花总产预期为751.2万吨，同比上升15%；消费需求预期为849.1万吨，同比上升3.99%；产需缺口97.9万吨 [47] - **棉花库存**：2026年1月全国棉花商业库存为586.23万吨，同比增加8.33万吨 [48] 行业数据追踪：出口 - **纺织服装整体出口**：2025年全年，纺织服装累计出口2677.9亿美元，同比下降2.26% [52] - **细分出口**：2025年12月，纺织服装出口259.92亿美元，同比下降7.4%；其中服装出口134.12亿美元，同比下降10.19% [52] - **帐篷等出口**：2025年12月，油苫布、天蓬及遮阳蓬的出口额为3.24亿美元，同比下降8.89%；2025年1-12月累计出口额36.37亿美元，累计同比下降8.19% [56] - **越南鞋类出口**：2025年12月，越南鞋类出口金额为21.99亿美元，同比增长4.32%；2025年全年累计出口242.04亿美元，同比增长5.82% [61] - **运动制造台企营收**：2025年12月，丰泰、裕元、钰齐、广越、儒鸿、来亿营收同比增速分别为-0.62%、-5.84%、-2.17%、9.68%、-3.57%、-6.03% [64] 行业数据追踪：终端消费 - **线上平台（抖音）**：2025年3月，抖音平台运动包、运动鞋、运动服销售额同比分别增长136.87%、61.69%、63.72%，运动品类增速最高 [74] - **线上平台（淘宝天猫）**：2025年12月，淘宝天猫平台女装销售额同比增长4.48%，箱包销售额同比增长21.76%；户外登山野营、运动瑜伽健身品类销售额同比分别增长5.68%、8.90% [4][80] - **线上平台品牌增速**：2025年12月，淘宝天猫平台同比增速最高的品牌是恺米切，同比增长46855.94% [4][80] - **重点零售企业**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2%，其中体育娱乐用品类零售额同比增长13.4% [92] - **服装线上销售额**：2025年12月，我国服装行业线上销售额455.50亿元，同比下降11.93% [93] - **社会消费品零售总额**：2025年全年，社会消费品零售总额同比增长0.9%；网上零售额159722亿元，同比增长8.6% [100] - **美国零售**：2025年11月，美国零售和食品服务销售额总计7359.04亿美元，同比增长3.33%，其中服装及服装配饰店同比增长7.54% [114] - **美国库存**：2025年10月，美国服装及服装面料批发商库存为280.44亿美元，同比下降0.66% [119] 行业数据追踪：高端消费 - **澳门博彩**：2025年10月，中国澳门博彩毛收入达209.46亿澳门元，同比增长14.72% [120] - **高端汽车**：2025年12月，中国20万元以上汽车销量为94.39万辆，同比下降14.55% [120] - **爱马仕收入**：爱马仕25H（2025下半年）收入增速放缓至7%，其中亚洲（不含日本）收入316.4亿元，同比增长3.0% [120] 行业新闻 - **GXG营销策略**：男装品牌GXG推出以“葫芦”为主题的福禄新年系列，旨在通过销售“情绪价值”与年轻消费者建立情感连接 [127][129] - **奥康国际业绩**：奥康国际预计2025年度归属于母公司所有者的净利润亏损约2.37亿元，营业收入预计约19.23亿元，较上年同期下降约24.55% [130] - **国际品牌动态**：H&M将退出南京市场，ZARA在中国一个月关闭5家门店 [8]