A股市场估值 - 万得全A市盈率(PE TTM)现值为18.24，剔除金融与石油石化后为28.00[6] - 上证指数市盈率现值为14.79，沪深300为13.50，创业板指为39.26[8] - 创业板指相对于沪深300的市盈率比值为3.01，中证500相对于沪深300的比值为2.68[10] - 科创50指数市盈率现值高达174.09，远高于其48.48的历史中位数[12] - 万得全A股票风险溢价率(ERP)当前值约为1.5%，接近其长期均值[16] A股行业与个股估值 - 行业估值分化：非银金融、食品饮料、银行市盈率处历史低位，计算机、电子市盈率处历史高位[21] - 重点行业估值：银行市净率(PB LF)为0.51，券商为1.36；白酒市盈率为18.47，医药生物为37.27[24][30] - 核心资产指数市盈率现值为14.67，中证红利指数为8.31[42] - 机构重仓股如贵州茅台市盈率现值为19.49，宁德时代为25.05[48][50] 港股与美股市场估值 - 恒生指数市盈率现值为12.47，恒生科技指数为23.84[57] - 港股地产建筑业市盈率现值高达98.64，市净率仅为0.47，显示极端估值分化[69][73] - 美股标普500指数市盈率现值为29.39，纳斯达克指数为41.76，均高于历史中位数[81] - 中美银行股比较：中国四大行市净率现值在0.65-0.86之间，低于摩根大通(2.44)等美国银行[101]

报告投资评级 - 对兴业科技(002674)维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩迎来显著改善，归母净利润同比增长81%-150%，处于历史较高水平 [2][3] - 业绩改善主要源于主业鞋包袋皮革业务恢复以及汽车内饰皮革业务在第四季度收入和盈利环比显著提升 [3] - 尽管2025年全年业绩预告中枢略低于预期，但分析师维持2025-2027年盈利预测，并认为减值冲回、新业务等存在超预期可能 [2][4] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩预告**：归母净利润为0.98-1.2亿元，同比下降31%-15%；扣非归母净利润为0.93-1.15亿元，同比下降30%-14% [2] - **2025年第四季度业绩**：对应净利润为0.58-0.8亿元，同比增长81%-150% [3] - **2025年业务拆分**：汽车业务收入/净利/并表净利预计为8亿元/1.8亿元/1.08亿元；宝泰并表净利约1000万元；印尼折旧影响约-1000万元；主业（鞋包袋皮革）基本盈亏平衡，主要受前三季度计提8500万元资产减值损失影响 [3] - **盈利预测**：维持2025-2027年营业收入预测为31.07亿元/34.30亿元/38.34亿元 [4] - **盈利预测**：维持2025-2027年归母净利润预测为1.19亿元/1.62亿元/2.15亿元 [4] - **每股收益预测**：维持2025-2027年EPS预测为0.40元/0.55元/0.73元 [4] - **估值水平**：以2026年1月30日收盘价13.98元计算，对应2025/2026/2027年市盈率分别为35倍/26倍/19倍 [4] 业务分析与展望 - **主业（鞋包袋皮革）**：内销方面，随着小单快反能力提升并转型电商客户，且存在资产减值损失冲回可能；外销方面，随着阿迪达斯等客户在印尼的订单释放，预计2026年利润将转正 [4] - **汽车内饰业务**：尊界、零跑D19等新车型有望持续贡献业绩，且巢湖子公司投产后有望产生协同效应 [4] - **新业务**：电子皮肤未来有望迎来订单 [4]

行业投资评级 - 国防军工行业评级：推荐 [1] 核心观点 - 报告认为，以CJ-1000为代表的国产商用航空发动机测试进度、装机试飞和适航取证已到关键阶段，这是大飞机板块最大的拐点和亮点 [1] - 报告指出，发动机供应短缺是当前全球民机产业链最突出的瓶颈，大量新机身“等心装配”，这为国产动力和整机提供了市场机遇 [4][5] - 报告认为，C919的欧洲适航认证（EASA）获关键突破，是通往全球市场的通行证，同时其运营数据持续积累，正从“示范运行机型”稳步转变为主力运营平台，商业化成熟度得到实质性验证 [6][7][8] 商发层面：国产发动机进入关键周期 - 中国航发2026年工作会议指出，长江发动机研制已进入关键阶段，将以战时机制确保任务目标务期必成 [1] - 航发集团“十五五”及中长期发展的主要任务包括打造“商用动力”等五大支柱产业 [1] - 正在开展适航取证的发动机型号包括CJ1000A涡扇发动机、AEP100涡桨发动机等 [3] - 国产发动机适航取证进度有所加快，例如AES100涡轴发动机于2024年9月取得TC证，2025年6月获得PC证 [3] 需求与竞争层面：全球市场存在供应缺口 - 民用飞机需求持续火热，空客未交付订单积压量为8665架，以目前产量可能需要10年才能完全交付 [4] - 波音2025年商用飞机净订单量达到1173架，在手订单达6100余架 [4] - 发动机供应短缺是当前最突出的瓶颈，大量新下线的机身因缺乏配套发动机只能露天停放，全球“停航”飞机数量连续在超5000架的历史高位徘徊 [5] - 航空发动机价格已大幅飙升，且这一高位态势在可预见的未来或将持续 [5] 认证与运营层面：C919取得关键进展与市场验证 - 欧洲航空安全局（EASA）人员已开始在上海对C919开展试飞评估工作，认为其“性能良好且安全可靠”，标志着向欧洲适航认证迈出关键一步 [6] - 文莱民航局已采纳中国民航局适航规范，意味着其本国航司可运营包括C919在内的中国产飞机 [6] - 截至2025年底，C919安全载客突破400万人次（2024年为100万人次） [7] - 截至2025年5月商业运营两周年，东航C919已累计安全飞行超2.8万小时，执行商业航班超1.14万班、承运旅客突破157万人次 [7] - 2026年春运期间，东航14架C919日均执飞近50班航班，同比2025年日均航班量增长超50%，并计划新开三条航线，使执飞航线数达18条 [7] 交付与供应链层面：交付量回升，稳定性增强 - 2025年全年中国商飞共新交付了约15架C919，较2024年12架实现增长，其中8架是在11月和12月提升产能后集中交付 [9] - 供应链方面的阻碍正逐步减少，随着国产发动机取得进展，商飞供应链稳定性将大幅提高 [9] 投资建议：产业链公司将全面受益 - **中航西飞**：承担了C919飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构供应商 [9] - **洪都航空**：参股公司洪都商飞是C919前机身/中后机身两大机体结构部件的唯一供应商，约占机体结构份额的25%，单机价值量近4000万元，在C919项目上收入有望达到500亿元以上；25H1洪都商飞已实现营收6777万元，归母净利388万元，扭亏为盈 [10] - **北摩高科**：军民机刹车盘核心供应商，积极参与商飞国产化工作，是国内PMA许可证最多最全的企业，已与海航、祥鹏航空签订十年航材采购供货协议 [10] - **航发科技**：长江系列发动机国内重要制造基地 [11] - **三角防务**：在临港新片区大飞机园新设公司，主要承接国产大飞机相关配套业务 [11] - **钢研高纳**：高温合金核心供应商，已进入商发供应体系 [12] - 报告还列出了其他受益标的，涵盖机体新材料、航发相关、高温合金等领域 [13]

市场表现与风格切换 - 1月29日A股市场放量震荡，万得全A下跌0.23%，成交额3.26万亿元，较前一日放量2671亿元[1] - 市场风格日内迅速轮动，午后由成长切换至价值，中证白酒指数全天大涨9.79%[1] - 港股红利指数上涨1.10%，而恒生科技与恒生创新药指数分别下跌1.00%和1.12%[3] - 南向资金净流入43.74亿港元，腾讯控股与小米集团分别净流入8.00亿和6.43亿港元[1] 债市与资金面 - 债市受股市情绪影响波动，10年期国债活跃券收益率一度下破1.81%，最终小幅下行0.05bp至1.82%[4] - 央行公开市场操作维持流动性，当日实现净投放1438亿元，R001持稳于1.44%[4] - 预计1年与10年期国债收益率将分别在1.25-1.30%和1.80-1.85%区间震荡[5] - 2月地方政府债计划发行规模已从4229亿元快速攀升至7697亿元，供给压力前置可能使债市承压[6] 商品市场动态 - 贵金属日盘强势，沪金、沪银分别收涨7.88%和8.51%，但夜盘出现大幅回调[7] - Cboe黄金ETF隐含波动率飙升至39.67，处于历史99.8%分位数，显示市场极度拥挤[7] - 工业金属跟涨，沪铜日盘录得6.71%涨幅，原油与燃油因地缘风险分别上涨3.69%和4.00%[7] - “反内卷”品种表现分化，焦煤、焦炭上涨超3%，而碳酸锂、多晶硅分别下跌3.42%和4.22%[7]

市场表现与风格切换 - 1月29日万得全A下跌0.23%，成交额放量2671亿元至3.26万亿元[1] - 市场风格日内迅速轮动，午后由成长切换至价值，中证白酒指数大涨9.79%[1] - 南向资金净流入43.74亿港元，腾讯控股与小米集团分别净流入8.00亿及6.43亿港元[1] - 港股红利指数上涨1.10%，而恒生科技与恒生创新药指数分别下跌1.00%和1.12%[3] 债市与资金面 - 债市呈加速上涨后回落，10年期国债活跃券收益率小幅下行0.05bp至1.82%[4] - 央行公开市场净投放1438亿元，R001持稳于1.44%，DR001下行1bp至1.36%[4] - 预计1年与10年国债收益率分别在1.25-1.30%和1.80-1.85%区间震荡[5] - 2月地方政府债计划发行规模从4229亿元快速攀升至7697亿元，供给压力前置[6] 商品市场动态 - 日盘贵金属强势，沪金、沪银分别收涨7.88%和8.51%，沪铜涨6.71%[7] - 夜盘金属板块冲高回落，沪金、银一度下跌约6%，市场波动率显著放大[7] - Cboe黄金ETF隐含波动率飙升至39.67，处于历史99.8%分位数[7] - 原油与燃油在地缘风险驱动下分别上涨3.69%和4.00%[7] 宏观与风险提示 - 美联储维持利率在3.5-3.75%区间，“弱美元+低利率”预期支撑贵金属中长期牛市[8] - 风险提示包括货币政策、流动性及财政政策可能出现超预期调整[10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][10][29] 核心观点 - 长城汽车发布全球首个原生AI全动力汽车平台“归元平台”，开启全新产品周期 [1][13] - 公司销量结构持续优化，魏牌、坦克等高价位车型表现亮眼，带动整体向上 [21] - 基于归元平台，未来将推出5大动力形式、7大品类、50余款全球车型，其中首发车型7款 [5][18] - 魏牌全新产品由2025年调整至2026年上市，因此下调了2025年盈利预测，但看好2026年新平台开启的产品周期 [6][29] 归元平台技术亮点 - **全动力兼容**：归元平台是行业内唯一兼容FCEV氢燃料、ICE高效燃油、BEV纯电、HEV油电混动、PHEV插电混动五种动力形式的全动力平台 [1][13] - **超级Hi4插混平台**：配备4挡混动专用变速箱、2.0T专用发动机、270kW后桥电机及800V高压架构，以平台D级SUV为例，WLTC综合续航达1393公里（同级全球第一），其中纯电续航363公里，馈电油耗6.3L/100km（同级全球最低） [2][15] - **纯电架构升级**：电气电压架构升级至900V，搭载自研6C电芯电池包，峰值充电功率可达600kW以上，10分钟可补能80%，支持打造零百加速4秒级产品及V2V对外放电技术 [3][15] - **原生AI智能化**：搭载汽车行业首个原生AI智能体ASL2.0，涵盖Coffee EEA 4.0算力底座、AI OS车载系统、全球首个双VLA大模型及仿生学运动控制系统，实现整车AI对座舱、辅助驾驶等多环节的快速响应控制，具备高速弯道爆胎整车姿态控制、智能道路预瞄等能力 [4][16][18] 近期经营表现 - **2025年销量创新高**：全年销售新车132.37万辆，同比增长7.33% [21] - **新能源与海外市场强劲**：新能源车型销售40.37万辆，同比增长25.44%；海外销售50.61万辆，同比增长11.68%，均刷新纪录 [21] - **高价车型表现亮眼**： - **魏牌**：2025年全年销售10.2万辆，同比增长86.5%；其中魏牌高山全年销售超7万辆，霸榜2025年7-12月全国MPV销量冠军 [21] - **坦克**：2025年全年销售23.3万辆，同比增长0.9%；12月坦克400/坦克500销量双双破6000辆 [21] - **2026年展望**：魏牌SUV产品矩阵将发布多款重磅新品；坦克品牌多款产品将推出智享版，覆盖更主流用户群 [21] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为2325.25亿元、2762.39亿元、3093.88亿元（此前2025年预测为2402.08亿元） [10][29] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为118.02亿元、156.00亿元、181.73亿元（此前2025年预测为140.40亿元，2026年预测为158.45亿元） [10][12][29] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为1.38元、1.82元、2.12元（此前2025年预测为1.64元，2026年预测为1.85元） [10][29] - **估值水平**：以2026年1月28日收盘价21.09元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15.29倍、11.57倍、9.93倍 [10][12][29]

投资评级与核心观点 - 报告给予新东方-S(9901.HK)“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司FY26Q2业绩超预期，新教育业务增速显著回升，东方甄选复苏，利润率提升；公司专注核心教育业务并推进OMO与AI技术整合，长期增长动力明确 [2][5] 第二财季业绩表现 - FY26Q2净收入为11.91亿美元，同比增长14.7% [2] - FY26Q2归母净利润为0.455亿美元，同比增长42.3% [2] - FY26Q2 Non-GAAP归母净利润为0.729亿美元，同比增长68.6% [2] - 收入超预期主要得益于新教育业务增速回升及东方甄选复苏 [2] - 利润增速高于收入增速，主要由于毛利率提升1.2个百分点及销售费用率下降2.6个百分点 [2] 业务板块分析 - **新教育业务**：FY26Q2同比增长21.6%，较FY26Q1的15.3%显著回升 [3] - **非学科辅导业务**：在全国约60个城市铺开，FY26Q2报名人次达105.8万，同比增长6.4% [3] - **智能学习系统及设备**：FY26Q2活跃付费用户达35.2万人，同比增长34.9% [3] - **出国教育业务**：FY26Q2海外考试准备业务同比增长4.1%，出国咨询业务同比下降3.0% [3] - **大学生及成人考试业务**：FY26Q2同比增长12.8% [3] - **递延收入**：截至FY26Q2末为21.62亿美元，同比增加10.2% [3] 盈利能力与费用 - FY26Q2毛利率为53.3%，同比提升1.2个百分点 [4] - FY26Q2归母净利率为3.8%，同比提升0.7个百分点 [4] - FY26Q2销售费用率为16.3%，同比下降2.6个百分点 [4] - FY26Q2管理费用率为31.4%，同比下降0.1个百分点 [4] - 公允价值变动收益占比下降0.4个百分点（由正转负），其他收入占比下降1.1个百分点，部分抵消了费用率优化的正向影响 [4] 股东回报与资本运作 - FY26股东回报计划下，首次现金股息（每普通股0.06美元/每ADS 0.6美元）已全额支付 [2] - 公司3亿美元股份回购计划已实施部分，截至2026年1月27日，已回购约160万股ADS，总对价约8630万美元 [2] 业绩指引与盈利预测 - **短期指引**：公司给出FY26Q3美元口径收入增长指引为11%-14%；FY26全年美元口径收入增长指引为5%-10% [5] - **分业务增长预测**：预计FY2026新业务增长20%-25%，高中业务增长13%，学习中心增速放缓，文旅业务增长25% [5] - **长期预测**：维持FY26-28收入预测为52.97亿、57.78亿、62.96亿美元 [5] - **盈利预测**：维持FY26-28归母净利润预测为4.58亿、5.26亿、5.77亿美元 [5] - **每股收益预测**：维持FY26-28 EPS预测为0.28、0.32、0.35美元 [5] - **估值**：以2026年1月28日收盘价44.7港元计，对应FY26-28市盈率分别为25倍、22倍、20倍 [5] 战略与长期竞争力 - 公司作为稀缺的全国化龙头之一，核心教育业务收入稳健 [5] - 公司持续推进降本增效，利润率有望持续提升 [5] - 公司专注推进OMO教学系统，并推出AI智能学习设备及AI驱动的智能学习解决方案，将新技术整合至线下及线上产品，以强化产品能力 [5]

投资评级与核心观点 - 报告给予新东方-S(9901.HK)“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司FY26Q2业绩超预期，新教育业务增速显著回升，东方甄选复苏，同时公司通过降本增效推动利润率提升，并积极推进股东回报计划，长期看好其作为全国化龙头的稳健增长和利润率持续提升潜力 [2][3][5] 第二财季业绩表现 - FY26Q2（截至2025年11月30日）净收入为11.91亿美元，同比增长14.7% [2] - FY26Q2归母净利润为0.455亿美元，同比增长42.3% [2] - FY26Q2 Non-GAAP归母净利润（剔除股权激励和公允价值变动损益影响）为0.729亿美元，同比增长68.6% [2] - 收入超预期主要由于新教育业务增速回升及东方甄选复苏 [2] - 利润增速高于收入增速，主要得益于毛利率提升1.2个百分点及销售费用率下降2.6个百分点 [2] 业务板块分析 - **新教育业务**：FY26Q2新教育业务（含素质教育和智能学习系统）收入同比增长21.6%，较FY26Q1的15.3%显著回升 [3] - **非学科辅导业务**：在全国约60个城市稳步铺开，FY26Q2报名人次达105.8万人次，同比增长6.4% [3] - **智能学习系统及设备**：FY26Q2活跃付费用户达35.2万人，同比增长34.9% [3] - **出国教育业务**：FY26Q2海外考试准备业务同比增长4.1%，出国咨询业务同比下降3.0% [3] - **大学生及成人考试业务**：FY26Q2同比增长12.8% [3] 盈利能力与财务状况 - FY26Q2毛利率为53.3%，同比提升1.2个百分点 [4] - FY26Q2归母净利率为3.8%，同比提升0.7个百分点 [4] - FY26Q2销售费用率为16.3%，同比下降2.6个百分点；管理费用率为31.4%，同比下降0.1个百分点 [4] - 截至FY26Q2末，递延收入结余为21.62亿美元，同比增加10.2% [3] - 公司积极推进股东回报：FY26股东回报计划下，首次现金股息（每普通股0.06美元/每ADS 0.6美元）已全额支付；3亿美元股份回购计划已部分实施，截至2026年1月27日，已回购约160万股ADS，总对价约8630万美元 [2] 未来展望与盈利预测 - **业绩指引**：公司给出FY26Q3美元口径收入增长指引为11%-14%；FY26全年美元口径收入增长指引为5%-10% [5] - **分业务增长预测**：预计FY2026新业务增长20%-25%，高中业务增长13%，学习中心增速放缓，文旅业务增长25% [5] - **长期战略**：公司专注推进OMO教学系统，推出AI智能学习设备及AI驱动的智能学习解决方案，将新技术整合至线下及线上产品以强化产品能力 [5] - **盈利预测**：维持FY26-28收入预测分别为52.977亿美元、57.7846亿美元、62.9593亿美元 [5] - **净利润预测**：维持FY26-28归母净利润预测分别为4.5765亿美元、5.2611亿美元、5.7721亿美元 [5] - **每股收益预测**：维持FY26-28 EPS预测分别为0.28美元、0.32美元、0.35美元 [5] - **估值**：以2026年1月28日收盘价44.7港元（汇率1美元=7.77港元）计，对应FY26-28市盈率分别为25倍、22倍、20倍 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告根据2025Q4季报，梳理摊余债基规模增量及收益率表现，重点分析四季度开放产品在信用债配置层面的变化，指出四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓，2026年摊余债基开放规模近6500亿元，信用债仍是重要配置选项 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 四季度摊余债基规模增长374亿元 - 2025年四季度摊余债基规模稳步增长374亿元，总规模约1.52万亿元，增量源于部分未达规模上限产品开放申赎后的小幅扩容 [3][15] - 受监管框架约束，摊余债基规模增长空间有限 [15] - 伴随利率下行，2025年开放的摊余债基面临收益率下降压力，2025年前三季度开放产品2025Q4基金净值增长率中位数逐季递减 [3][19] 四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓 - 2025年四季度开放的摊余债基延续信用债增配态势，信用债持仓规模与占比同步抬升，同业存单持仓规模增幅较大，利率债持仓以政金债为主 [22] - 与前三季度相比，四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓，原因可能是信用债性价比降低、信用利差压缩至低位、建仓及质押融资便利度处于劣势 [4][27] - 分不同封闭期看，各封闭期产品四季度开放时信用债持仓占比大多回落，配置重心向同业存单、金融债或利率债倾斜 [31][32] - 2025年四季度有4只摊余债基二次开放，3只规模小幅增长，信用债持仓占比小幅回落 [32] - 2025年四季度有1只封闭期24个月产品重启运作，持仓数据未披露，参考前三季度重启产品信用债持仓占比均超80%；另有1只封闭期12个月产品开放申赎后暂停运作 [5][33] 2026年摊余债基开放规模近6500亿元 - 2025年四季度开放的摊余债基偏好中高评级品种，前五大持仓信用债隐含评级AA+及以上占比提升 [36] - 2026年摊余债基迎来集中开放期，预计全年开放规模近6500亿元，各时段开放规模及产品封闭期分化明显 [6][39][40]

美联储1月会议决议与市场反应 - 美联储暂停降息，维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%[1] - 两位官员（沃勒和米兰）持异议，支持降息25个基点[1] - 会议声明对经济描述从“温和”转为“稳步”扩张，对就业市场表述略偏乐观[1] - 声明发布后，2年期美债收益率小幅上行近1个基点，美元指数上涨0.18%[1] 鲍威尔讲话基调与市场解读 - 鲍威尔讲话整体中性，排除了下一步加息的可能性[2] - 新闻发布会开始后，2年和10年期美债利率一度下行约2个基点，美元指数下跌0.3%，黄金上涨近0.9%[2] - 鲍威尔未给出后续降息路径，其理事任期至2028年1月[3] - 市场认为在鲍威尔5月15日任期结束前，3月和4月会议不降息的概率相对更大[2] 市场预期与政策前景 - 2026年全年降息预期幅度从会议前的46.9个基点小幅收窄至会后的45.7个基点[3] - 市场对6月降息的预期概率从82.7%降至73.6%，回撤约9个百分点[3][13] - 有资金在SOFR期权市场押注年底利率最低降至1.5%，远低于掉期市场约3.2%的定价[3] - 美联储主席候选人可能在一周内公布，里德（相对鸽派）和沃什是主要人选[4] 长期政策环境与资产影响 - 报告认为无论谁担任美联储主席，白宫对货币政策的影响力都可能上升[4] - 美联储独立性可能削弱，导致更低的联邦基金利率和美元信用下降[4] - 低利率与弱美元组合被认为利多美股、美债短端利率及黄金等贵金属[4] - 美元信用下降可能导致资金从美国撤出，进行全球分散配置，使非美资产相对获益[4]