报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司2025年中报显示25H1营收207.99亿元同比增20.64%，归母净利润85.61亿元同比增101.92%，扣非净利润55.82亿元同比增26.47%，经调整Non - IFRS归母净利润63.15亿元同比增44.4% [1] - 持续经营业务25H1收入204.05亿元同比增24.24%，归母经调整净利润63.15亿元同比增44.4%，业绩延续快速增长；分业务看TIDES业务25H1收入50.3亿元同比增141.6%，化学药D&M业务收入86.8亿元同比增17.5%；截止2025年6月末持续经营业务在手订单566.9亿元同比增37.2%；预计2025年持续经营业务收入增速从10% - 15%上修至13% - 17% [2] - 考虑全球投融资景气度及业务剥离影响，调整25 - 27年营收预测为443.31/510.87/592.45亿元，EPS调整为5.12/5.27/6.21元，对应2025年7月30日收盘价PE分别为19/19/16倍 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|40,341|39,241|44,331|51,087|59,245| |YoY（%）|2.5%|-2.7%|13.0%|15.2%|16.0%| |归母净利润(百万元)|9,607|9,450|14,719|15,138|17,830| |YoY（%）|9.0%|-1.6%|55.7%|2.9%|17.8%| |毛利率（%）|41.2%|41.5%|44.9%|45.8%|46.3%| |每股收益（元）|3.27|3.28|5.12|5.27|6.21| |ROE|17.4%|16.1%|22.4%|20.5%|21.2%| |市盈率|30.23|30.14|19.29|18.75|15.92|[8] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|39,241|44,331|51,087|59,245| |YoY(%)|-2.7%|13.0%|15.2%|16.0%| |营业成本|22,965|24,422|27,667|31,825| |营业税金及附加|301|298|371|427| |销售费用|745|754|868|1,047| |管理费用|2,879|2,660|3,065|3,555| |财务费用|-787|193|-800|-1,012| |研发费用|1,239|1,108|1,277|1,481| |资产减值损失|-1,236|-270|-330|-390| |投资收益|604|3,103|0|0| |营业利润|11,580|17,943|18,528|21,777| |营业外收支|-40|0|0|0| |利润总额|11,540|17,943|18,528|21,777| |所得税|1,972|3,066|3,224|3,744| |净利润|9,568|14,877|15,304|18,033| |归属于母公司净利润|9,450|14,719|15,138|17,830| |YoY(%)|-1.6%|55.7%|2.9%|17.8%| |每股收益|3.28|5.12|5.27|6.21|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|9,568|14,877|15,304|18,033| |折旧和摊销|3,014|3,232|3,543|3,887| |营运资金变动|-528|1,373|-1,082|-983| |经营活动现金流|12,407|16,884|18,513|21,801| |资本开支|-3,988|-7,030|-6,041|-5,047| |投资|-2,013|0|0|0| |投资活动现金流|-5,518|-3,967|-6,041|-5,047| |股权募资|196|0|0|0| |债务募资|3,320|-38|0|0| |筹资活动现金流|-3,832|-7,890|-7,168|-7,975| |现金净流量|3,444|4,824|5,304|8,779|[10] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|18,322|23,146|28,450|37,228| |预付款项|226|259|283|326| |存货|5,400|5,339|5,902|6,924| |其他流动资产|14,743|12,770|14,323|15,592| |流动资产合计|38,690|41,514|48,958|60,070| |长期股权投资|2,326|2,326|2,326|2,326| |固定资产|18,784|18,470|18,526|18,584| |无形资产|1,575|1,423|1,271|1,119| |非流动资产合计|41,636|45,680|48,336|49,649| |资产合计|80,326|87,194|97,294|109,719| |短期借款|1,243|1,243|1,243|1,243| |应付账款及票据|1,764|1,737|2,004|2,338| |其他流动负债|13,219|13,049|14,370|15,977| |流动负债合计|16,226|16,029|17,616|19,558| |长期借款|2,960|2,960|2,960|2,960| |其他长期负债|2,055|1,945|1,945|1,945| |非流动负债合计|5,014|4,905|4,905|4,905| |负债合计|21,240|20,934|22,521|24,462| |股本|2,888|2,872|2,872|2,872| |少数股东权益|453|611|777|980| |股东权益合计|59,086|66,260|74,773|85,257| |负债和股东权益合计|80,326|87,194|97,294|109,719|[10] 主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率|-2.7%|13.0%|15.2%|16.0%| |成长能力 - 净利润增长率|-1.6%|55.7%|2.9%|17.8%| |盈利能力 - 毛利率|41.5%|44.9%|45.8%|46.3%| |盈利能力 - 净利润率|24.1%|33.2%|29.6%|30.1%| |总资产收益率ROA|12.4%|17.8%|16.6%|17.4%| |净资产收益率ROE|16.1%|22.4%|20.5%|21.2%| |偿债能力 - 流动比率|2.38|2.59|2.78|3.07| |偿债能力 - 速动比率|1.71|2.02|2.21|2.50| |偿债能力 - 现金比率|1.13|1.44|1.61|1.90| |资产负债率|26.4%|24.0%|23.1%|22.3%| |经营效率 - 总资产周转率|0.51|0.53|0.55|0.57| |每股指标 - 每股收益|3.28|5.12|5.27|6.21| |每股指标 - 每股净资产|20.30|22.86|25.76|29.34| |每股指标 - 每股经营现金流|4.30|5.88|6.45|7.59| |每股指标 - 每股股利|0.98|1.79|1.58|1.86| |估值分析 - PE|30.14|19.29|18.75|15.92| |估值分析 - PB|2.71|4.32|3.84|3.37|[10]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [8] 报告的核心观点 - 2025Q2南方铜业矿产铜产量同比增加1.4%，单位运营现金成本同比下降17.0%，各金属产量和销量有不同表现，净销售额同比减少，净利润同比增长，项目处于早期施工阶段 [2][9][11] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 铜 - 2025Q2矿产铜产量23.90万吨，同比增1.4%、环比减0.5%，2025H1产量47.92万吨，同比降0.7%，因墨西哥业务产量减少；2025Q2销量22.41万吨，同比增3.0%、环比减8.0%；扣除副产品收入抵免后，2025Q2单位铜运营现金成本0.63美元/磅，同比降17%，因副产品抵免收入增加 [2] 钼 - 2025Q2产量7919吨，同比增3.5%、环比增3.1%，除LaCaridad钼矿外产量均增长；2025Q2销量7846吨，同比增2.7%、环比增1.5% [3][4] 锌 - 2025Q2产量45899吨，同比增56.0%、环比增16.6%，因Buenavista锌选矿厂产量增加；2025Q2销量44483吨，同比增14.0%、环比增21.8% [5] 白银 - 2025Q2产量598.4万盎司，同比增15.4%、环比增10.0%；2025Q2销量604.4万盎司，同比增13.9%、环比增6.9% [6] 财务业绩情况 - 2025Q2净销售额30.510亿美元，同比减2.2%、环比减2.3%，因铜销售量下降及金属价格变动，部分被其他金属销量和银价上涨抵消；净利润9.734亿美元，同比增2.4%、环比增2.9%，净利润率31.9%，因运营成本等下降及利息收入增加，净销售额下降部分抵消增长；调整后EBITDA为17.909亿美元，同比减0.3%、环比增2.6%；资本投资支出2.357亿美元，同比减29.0%、环比减25.8%；2025H1运营活动现金流16.982亿美元，同比增4.7% [7][9][10] 项目进度 - 秘鲁Tia Maria - Arequipa项目截至2025年6月30日创造1376个新岗位，施工阶段预计用艾莱省工人填补3500个岗位，2027年运营时创造764个直接和5900个间接就业机会；项目处于早期施工阶段，道路和平台施工进度达90%，已安装59公里活栅栏划定矿区范围 [11]

报告核心观点 - 7月29日国内市场风险偏好摇摆，权益与商品早盘弱午后反转，债市超预期大幅下跌；部分期货低于现货的品种安全边际提升，债市大跌主因情绪恶化，近期大调或是逆向操作机会；权益行情走强，科技行情延续，港股部分资金博弈反弹，市场资金情绪积极，板块行情或轮动 [2][4][7][8][9][13][15] 复盘与思考 国内资产表现 - 商品市场抛压减弱企稳，部分品种反弹，多晶硅、工业硅、烧碱分别上涨3.8%、2.4%和2.2%；多数“反内卷”品种期货升水格局收敛，部分进入正基差或平水状态 [2][3] - 股市创新药、半导体领跑，双创概念大涨，科创50、创业板指分别涨1.45%、1.86%，互联网龙头拖累恒生科技跌0.35%，大盘板块、小微盘表现不一；债市10年、30年国债活跃券收益率上行，期货主力合约下跌 [4] 债市情况 - 月末资金面宽松，央行大额续作逆回购净投放资金，非银隔夜和7天利率处于合适区间，资金环境舒适，但债市忽略利好，各期限国债收益率大幅上行 [5] - 债市下跌或因生育补贴方案、光伏去产能、地产限购放松猜想，但主因是情绪恶化；银行类配置盘悲观，25 - 29日公募纯债基金净申购指数为负，银行自营成赎回主力，或因风控止损和利润承压 [6][7] - 近期债市大调或是逆向操作机会，年末PPI同比回0有难度，PPI向CPI传导弱，PPI同比上升或成降准降息理由，年内第三轮上涨机会在酝酿 [8] 权益市场情况 - 权益行情走强，万得全A涨0.45%，成交额放量，融资余额大增创924行情以来新高，杠杆资金流入提升市场风险偏好，但融资余额占全A流通市值比例未升，本轮上涨资金范围广，市场流动性充裕 [9] - 科技行情延续，AI算力、光模块、半导体、创新药等指数上涨，反内卷政策预期升温，钢铁、光伏指数上涨 [13] 港股情况 - 恒生指数和恒生科技分别下跌0.15%和0.35%，AH股溢价指数下降，南向资金净流入127.20亿港元，资金博弈港股反弹意愿强，倾向博弈互联网和创新药品种反弹 [14] 市场展望 - 资金情绪积极，轮动行情持续，科技、创新药占优，TMT拥挤度低，市场对政治局会议期待高，反内卷等政策预期升温；指数到高位，资金或布局低位板块，家电、美容护理等消费和公用事业等红利品种值得关注 [15]

报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告对有色金属行业的海外季报进行分析，涵盖公司 2025Q2 生产经营情况、生产情况说明、财务业绩、项目进展等内容，并给出“推荐”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司 2025Q2 生产经营情况 产量 - 2025Q2 锆英砂产量 3.69 万吨，环比增 6%，同比减 21% [1] - 锆英石精矿(ZIC)产量 4.17 万吨，环比增 129%，同比增 186% [1] - 金红石产量 1.34 万吨，环比减 40%，同比减 43% [1] - 合成金红石产量 5.77 万吨，环比增 4%，同比几乎持平，SR2 工厂满负荷运行 [1] - 锆/金红石/合成金红石（Z/R/SR）合计产量 14.97 万吨，环比增 15%，同比增 5% [1] - 钛铁矿产量 9.46 万吨，环比减 2%，同比减 22% [1] 销量 - 2025Q2 锆英砂销量 4.89 万吨，环比增 2%，同比减 18% [2] - 锆英石精矿(ZIC)销量 4.2 万吨，环比增 116%，同比增 194% [2] - 金红石销量 0.53 万吨，环比减 65%，同比减 63% [2] - 合成金红石销量 3.65 万吨，环比增 8%，同比减 25% [2] - Z/R/SR 销量 13.27 万吨，环比增 14%，同比减 3% [2] - 钛铁矿销量 1.95 万吨，环比增 93%，同比减 46% [2] 实现价格 - 2025Q2 锆英砂加权平均价格为 1,692 美元/吨，与第一季度及预期一致 [3] - 合成金红石的加权平均实现价格为 1,147 美元/吨，略高于第一季度 [3] - 金红石实现价格（不含 HyTi）为 1,496 美元/吨，较第一季度下跌约 3% [3] 生产情况说明 - 南澳大利亚州的 Jacinth - Ambrosia 矿生产 6.8 万吨重矿物精矿（HMC），略高于第一季度的 6.6 万吨 [4] - 第二季度处理 HMC 总量 20.1 万吨，Nangulu 矿物分选厂处理 12.4 万吨，生产出 7.9 万吨锆石和 1.3 万吨金红石，SR2 选矿厂生产 5.8 万吨合成金红石，窑炉满负荷运行 [6] 2025Q2 财务业绩情况 - 2025Q2，Z/R/SR 收入 2.8 亿澳元，环比增 16%，同比减 11% [7] - 钛铁矿及其他收入 1800 万澳元，环比几乎持平，同比减 25% [7] - 合计矿砂收入 2.98 亿澳元，环比增 15%，同比减 12% [7] - 2025H1 公司资本支出 4.02 亿澳元，矿砂业务支出 2.23 亿澳元，Eneabba 稀土精炼厂支出 1.79 亿澳元 [7] - 2025H1 从 Deterra Royalties 获股息 950 万澳元 [7] - 截至 2025 年 6 月 30 日，集团净债务 5.02 亿澳元，矿砂业务净债务 1.64 亿澳元，稀土业务无追索权净债务 3.38 亿澳元 [7] 项目进展更新 西澳大利亚州，Eneabba - ILUKA 针对 Eneabba 稀土精炼厂提供系列利用方案，股权内部收益率（IRR）介于 35% 至 51%，反映与澳政府战略合作关系 [8] - 2025Q2 现场作业量增加，完成设施区域交接，非工艺基础设施建设进入最后准备阶段，实验室建设进行中，设备运抵现场准备安装 [9] - 截至目前，Eneabba 稀土精炼厂累计资本支出 5.7 亿澳元 [9] 新南威尔士州，Balranald - Balranald 是富含金红石的关键矿产开发项目，通过新颖地下采矿技术开发，2023 年 2 月获最终投资决定批准 [11] - 2025Q2 建设工作安全按计划推进，采矿和开发钻机完成组装，选矿厂模块架设完成，1 号采场采场开拓工作开始，项目按计划 2025 年下半年调试 [11] 维多利亚州，Wimmera - Wimmera 开发项目涉及开采和选矿细粒重矿砂矿体，潜在长期供应稀土和锆石 [12] - 初步可行性研究（PFS）2023 年初完成，董事会 2023 年 2 月批准为最终可行性研究（DFS）提供 3000 万澳元资金，DFS 继续推进，支持环境影响声明（EES）的研究进行中，详细工程设计已开始 [12]

报告公司投资评级 - 报告维持对公司的“买入”评级 [3][63] 报告的核心观点 - 华光新材是钎焊材料龙头，2024年公司实现收入19.18亿元，同比增长35.5%；归母净利润为0.81亿元，同比增长93.8%，核心技术积累十多项，技术端领先，银钎料毛利率最高 [4] - 看好公司以锡基材料为代表的第二曲线持续增长，综合竞争力持续提升 [4] - 钎焊材料属于下游行业生产中使用的耗材，具有“小产品、大市场”的特点，在现代工业领域应用广泛 [5] - 华光新材长期成长具备拓市场、拓下游、拓海外和利润率中枢提升四重核心逻辑 [6] 各部分总结 华光新材：钎焊材料龙头，逐步拓宽下游 - 公司成立于1995年，专注钎焊技术研发与材料制造，产品应用广泛，未来有望提供更优焊接材料及解决方案 [10] - 核心产品包括银钎料、铜基钎料、银浆等材料，银钎料工艺性能优良，铜基钎料强度高、成本低，银浆等材料应用领域广 [13] - 公司主要产品为钎焊材料，依靠技术创新和定制化方案获市场份额，银钎料和铜基钎料收入占比超80%，新产品助提升毛利率 [16] - 2024年公司收入19.18亿元，同比增长35.5%；归母净利润0.81亿元，同比增长93.8%，银钎料毛利率约21.2%，主营产品毛利率受价格波动影响 [16] - 公司下游行业包括制冷暖通、电力电气等，银浆等材料近年增长快，2024年锡基材料收入1.73亿元，同比增长超900% [18] - 公司实际控制人是金李梅，核心技术人员经验丰富，拥有两家全资子公司并持有苏州联结科技5.11%股份 [22] - 公司研发人员占比稳定在11 - 13%，2024年直销占比超95%，研发费用率稳定在3%以上，销售费用率低，管理费用率下降 [25] - 公司以直销为主，构建焊接整体解决方案能力，与知名企业合作，长期综合毛利率超10%，净利率中枢在5%左右，收入增速中枢约30% [27] 钎焊行业：高壁垒、高延展 - 焊接工艺分熔焊、压焊及钎焊，钎焊是用比母材熔点低的钎料连接焊件的方法，钎焊材料属特种功能焊接材料，受政策支持 [31] - 公司产品按基底材料分铜基和银钎料，按形态分焊条、焊环等，不同形态适用于不同钎焊工艺和场景 [35][37] - 硬钎料市场中，铜基和银钎料占比超80%，中温硬钎料市场竞争充分，软钎料以锡基为主，无铅钎料占主导，国产高端产品需发展 [38][41] - 国内硬钎料竞争对手众多，国际知名企业有美国哈里斯、鲁科斯和日本NEIS等 [5][41] 华光新材长期成长的四重核心逻辑 - 拓市场：深耕中温市场，拓展低温及高温市场，推进新产品研发验证，2024年银浆等材料收入3.12亿元，占比16.3% [45] - 拓下游：制冷暖通是传统优势领域，2024年收入占比47.2%且呈下降趋势；电子领域银浆和锡基钎料是第二增长曲线，2024年银浆营收超1.2亿元，同比增超80%，锡基材料营收超1.7亿元，同比增超9倍；新兴领域如算力及AI、机器人领域有突破 [48][49] - 拓海外：重视海外市场，2024年海外营收1.52亿元，同比增长超50%；定增扩产能，在泰国建设生产基地，一期2025年底前投产 [52] - 逻辑的根本性变化：新兴产品定价方式有望改变，部分转直接定价；毛利率提升传导至净利率；业务结构、海外收入占比、新兴领域突破和大宗商品涨价等因素推动毛利率修复 [56] 投资建议与风险提示 - 核心假设分业务预测，预计25 - 27年营收为25.5/33.9/44.0亿元，归母净利润为2.30/2.13/2.76亿元，EPS为2.55/2.37/3.06元，2025 - 2027年PE为15.0/16.1/12.5倍，维持“买入”评级 [61][63] - 给出可比公司估值表，华光新材2025 - 2027年PE低于可比公司平均水平 [64]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q2 Honeymoon 桶装 U3O8 产量环比增长 18%，销量环比减少 33%，平均实现价格环比下跌 15%；C1 成本环比增加 9%；Wellfields 和 Projects 资本支出低于预期 [1][2] - 建造活动持续推进，NIMCIX 柱子 4 - 6 组装接近完成，井场建设继续，East Kalkaroo 干线 8 月开工 [3] - 勘探集中在 Lake Constance 目标区域，共钻 33 个空心孔，等待辐射异常区间样品分析结果；下个季度将扩大古尔德坝资源及推进绿地勘探目标 [4][5][7] - 截至 2025 年 6 月 30 日，Boss 无债务，流动资产 2.24 亿澳元，本季度收到 1090 万澳元现金 [8][10] - Alta Mesa 项目本季度产量增加，铀捕获量提升，管理变动和运营效率提高了铀提取率并降低成本；Boss 延长贷款还款日期并获额外额度 [11][13] - Boss 获得 Laramide 未稀释权益，Laramide 安排私人配售，其澳大利亚子公司获西莫兰铀项目 MDL 批准 [14] - 第一量子退出与 Boss 的勘探合资企业，相关地契基本金属和贵金属权利 100%归 Boss 所有 [15] 根据相关目录分别进行总结 2025Q2 Honeymoon 生产情况 - 桶装 U3O8 产量 349,188 磅，环比增长 18%；IX 产量 396,346 磅，环比增长 60%，增长得益于第三座 NIMCIX 塔投入使用和三个井场运营，但新增产量被 1 号和 2 号井场 PLS 预期开采期限下降部分抵消 [1] - 桶装 U3O8 销量 100,000 磅，环比减少 33%，因 Boss 认为市场价格不代表铀基本长期价值而保留库存 [1] - 平均实现价格 71.15 美元/磅，环比下跌 15% [1] - C1 成本 36 澳元/磅（合 23 美元/磅），环比增加 3 澳元/磅，上涨 9%，主要因试剂成本增加与 PLS 至 IX 平均期限预期下降有关；上半年 C1 成本低于指导目标 [2] - Wellfields 和 Projects 本季度资本支出均为 700 万澳元，低于预期，约 1500 万澳元资本支出结转至 26 财年 [2] Honeymoon 建造活动 - NIMCIX 柱子 4 - 6 组装几乎完成，相关钢结构完成，最后的管道工程正在安装，下个季度开始调试 [3] - 4 号井场已完成并冲洗，5 号井场将于 25 年第三季度完成并投入使用 [3] - East Kalkaroo 干线材料已到现场，8 月开始施工 [3] 勘探活动 - 本季度勘探集中在古尔德坝资源西南 40 公里的 Lake Constance 目标区域，该区域位于推断的东北 - 西南向古河道中 [4] - 共钻 33 个空心孔，长度 3770 米，使用空芯钻井减少环境影响和成本，并用伽马辐射探头探测井下铀，等待样品分析结果 [5][7] - AMC 顾问对古尔德坝和杰森坝进行 MRE 更新，结果下个季度发布 [7] - 下个季度勘探将扩大古尔德坝资源，通过被动地震调查和空心钻探确定和推进绿地勘探目标 [7] 资产负债表 - 截至 2025 年 6 月 30 日，Boss 无债务，流动资产 2.24 亿澳元，比一季度减少 520 万澳元，因销售额低于产量；记录了上市投资“按市值计价”的积极变动 [8] - 非限制性现金及现金等价物 3650 万澳元，另有 1.875 亿澳元流动性投资 [8] - Boss 因认为市场价格不代表铀基本长期价值而保留库存；若按当前价格出售产品，集团现金流将为正 [8] - 库存和投资（不包括现金）二季度增加 2200 万澳元，其中投资和其他流动资产增加 930 万澳元，桶装 U3O8 库存增加 1310 万澳元 [8][9] 现金收入 - 本季度 Boss 收到 1090 万澳元（710 万美元）现金，与出售 10 万磅有关 [10] Alta Mesa 项目 - 本季度 Alta Mesa 项目生产 203,798 磅 U3O8，Boss 收到 43,846 磅，比上一季度增加 [11][12] - 截至 2025 年 6 月 23 日，铀捕获量超 3000 磅/天，6 月 20 日达峰值 3705 磅/天；6 月前 22 天平均 2410 磅/天，总计 53022 磅；5 月平均 2103 磅/天，4 月平均 1942 磅/天 [13] - 管理变动和运营效率提高了铀提取率并降低成本，井田开发持续扩大和加速 [13] - 2025 年 7 月 4 日，Boss 延长现有贷款还款日期至 2025 年 12 月 27 日，并获 360 万美元额外额度 [13] Laramide Resources Ltd - 本季度 Boss 获得 Laramide 未稀释权益 [14] - 2025 年 6 月 30 日，Laramide 安排最多 16,666,667 股普通股私人配售，预计收益 1000 万加元，Boss 承诺按比例承担份额 [14] - 2025 年 7 月 17 日，Laramide 澳大利亚子公司获西莫兰铀项目 MDL 批准，为项目推进奠定基础 [14] 第一量子合资企业 - 第一量子退出与 Boss 2022 年 2 月建立的勘探合资企业，相关地契基本金属和贵金属权利 100%归 Boss 所有 [15]

报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q2，LHM项目U₃O₈产量环比增长33%，销售环比减少19%，平均实现价格环比下跌20%，单位生产成本环比下降8%，冲销先前库存减值环比减少53%，资本支出环比减少32% [1][2][3] - 2025财年，公司总产量达300万磅U₃O₈，销售总量为2705693磅U₃O₈，平均实现价格为每磅65.7美元，单位生产成本为7.85美元/磅，资本支出为2370万美元，冲销先前库存减值为15.1美元/磅 [4][5][8] - 公司销售量、收入和现金流可能季度间显著波动，季度结果不一定代表年度结果 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司2025Q2生产经营情况 - U₃O₈产量993843磅，环比增加33%，得益于破碎机吞吐量、工厂性能和原料混合质量 [1] - 平均工厂整体回收率87%，水管理策略确保水供应，尾矿储存设施6投入使用 [1] - U₃O₈销售710051磅，环比减少19%，所有客户交付义务履行 [1] - 签署额外铀销售协议，现与美、欧、亚顶级客户签13份销售协议 [2] - 单位生产成本37.5美元/磅，环比下降8%，受益于生产水平提高和获取先前爆破矿石 [2] - 冲销先前库存减值8.7美元/磅，环比减少53% [2] - 平均实现价格55.6美元/磅，环比下跌20%，因合同交付组合和时机 [2] - 资本支出490万美元，环比减少32% [3] 公司2025财年（2024Q3 - 2025Q2）生产经营情况 - 总产量300万磅U₃O₈，销售总量2705693磅U₃O₈，所有客户交付义务履行 [4] - 平均实现价格每磅65.7美元，反映平衡合同组合 [5][7] - 单位生产成本7.85美元/磅 [8] - 资本支出2370万美元 [9] - 冲销先前库存减值15.1美元/磅 [10] 采矿情况 - 四月开始采矿，动员车队和承包商团队，G2A矿坑作业推进，运输道路网络投入使用 [11] - 推进基本矿山基础设施升级，为G3A矿坑采矿做准备 [11] - 矿山计划优化，提供中高品位矿石，储存低品位矿石 [11] 财务业绩情况 - 截至2025年6月30日，Paladin持有现金及等价物8900万美元，较上季度减少3880万美元 [12] - 7月初收到2920万美元现金收入 [12] - 本季度进行第二次债务偿还670万美元，季末已提取债务余额8650万美元，持有未提取5000万美元循环信贷额度 [12] 各季度运营情况对比（表1） |项目|Q4 FY2025|Q3 FY2025|Q2 FY2025|Q1 FY2025|FY2025| |----|----|----|----|----|----| |Total Mined（Mt）|3.23| - | - | - |3.23| |Waste Mined（Mt）|1.01| - | - | - |1.01| |Total Ore Mined（Mt）|2.22| - | - | - |2.22| |Low grade ore to Stockpile（Mt）|1.22| - | - | - |1.22| |Tonnes Processed（Mt）|1.17|0.90|0.75|0.83|3.64| |Ore Feed Grade（РРМ）|477|419|404|422|435| |Plant Recovery（%）|87|88|88| - |84| |U₃O₈ Produced（lb）|993843|745484|638409|639679|3017415| |U₃O₈ Sold（lb）|710051|872435|500143|623064|2705693| |Closing Finished Product Inventory（lb）|1189027|1020991|867943|769534|1189027| |Average Realised Price（US$/lb）|55.6|69.9|66.9|70.3|65.7| |Cost of Production（US$/lb）|37.5|40.6|42.3|41.9|40.2| |Reversal of Previous Stockpile（US$/lb）|8.7|18.4|17.2|18.8|15.1| |Capital Expenditure（US$M）|4.9|7.2|8.7|2.9|23.7| |Exploration Expenditure（US$M）|0.6| - | - | - |0.6| |Low grade ore to Stockpile（US$M）|6.5| - | - | - |6.5| [14]

反内卷品种市场 - 受焦煤期货交易限制冲击，“反内卷”相关品种交易热度回落，氧化铝、多晶硅分别下跌6.3%和5.8%，黑色系成材及部分工业品跌幅在2%左右[1] - 多数“反内卷”品种基差已转为正基差，焦煤、纯碱、玻璃期货价格分别较现货低8.3%、8.0%和0.9%[2] - 多晶硅、生猪、氧化铝呈现“远强近弱”特征，部分品种远月整体表现好于近月，生猪、纯碱等远月相对近月涨跌幅优势分别为4.93、4.78等百分点[3] 国内资产市场 - 股市大盘股指小幅上涨，上证指数、沪深300分别上涨0.12%、0.21%，创业板指、科创50分别上涨0.96%、0.09%，恒生科技下挫0.24%，万得微盘股指上涨1.06%[4] - 债市10年、30年国债活跃券分别下行1.8bp、2.5bp，10年、30年国债期货主力合约分别上涨0.18%、0.56%，债基赎回情绪缓和[4][7] 资金与政策 - 央行继续大额投放，25日净投放逆回购6018亿元，28日净投放3251亿元，资金价格显著修复[5] - “反内卷”主题品种调整受交易规则变化影响，后续走势取决于产业政策执行及现货价格传导[4] 权益市场 - 万得全A上涨0.36%，成交额1.77万亿元，较上周五缩量493亿元，资金兑现情绪或在发酵[8] - 科技板块拥挤度处于低位，TMT拥挤度历史分位数为23.6%，算力、PEEK材料等走强，半导体行情降温[8] 其他市场 - 创新药、稀土概念板块走强，Wind创新药指数上涨2.06%，Wind稀土指数上涨3.36%[9] - 港股恒生指数上涨0.68%，恒生科技下跌0.24%，AH股溢价指数下降，南向资金净流入92.53亿港元[9]

报告行业投资评级 - 保险Ⅱ行业评级为推荐 [1] 报告的核心观点 - 头部险企预定利率下调速度快、幅度大，有助于稳定市场预期，顺应市场利率趋势，避免频繁下调及产品切换，减小对市场影响 [2][3] - 短期“炒停售”对销售的刺激作用或将减弱，中长期利好险企分红险转型和压降负债成本 [4] 事件概述 - 7月25日中保协召开例会，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [1] - 当日中国人寿、平安人寿、太保人寿、工银安盛发布公告，调整新备案保险产品预定利率最高值，普通型从2.5%下调50bp至2.0%、分红型从2.0%下调25bp至1.75%、万能型最低保证利率从1.5%下调50bp至1.0%，8月31日24时起不再接受超上述预定利率最高值产品的投保申请 [1] 分析与判断 预定利率下调稳定市场预期 - 4月21日中保协公布普通型人身保险产品预定利率研究值为2.13%，当前普通型产品预定利率最高值2.5%，连续两个季度高于研究值25个基点以上，触发下调条件 [2] - 头部险企产品切换快，8月底完成切换，普通型产品预定利率直接下调50bp，下调后仅高于研究值1bp [3] - 自2023年以来，5年期LPR从4.3%降5次至3.5%（降幅80bp），5年期定存利率从2.65%降6次至1.3%（降幅135bp），10年期国债收益率自2024年以来下降超80bp [3] 对销售和险企经营的影响 - 短期“炒停售”刺激作用减弱，因市场有下调预期、预定利率与存款及国债收益率差异缩小、“炒停售”透支消费者购买力 [4] - 中长期分红险预定利率下调幅度小，调整后分红型产品预定利率仅比普通型低25bp，叠加浮动收益，竞争优势提升，推动险企向分红险转型，提升资产负债联动管理水平 [4] - 预定利率随市场利率调整有助于压降新单负债成本，改善盈利能力和利差损风险 [4] 盈利预测与估值 |股票代码|股票名称|收盘价（元）|投资评级|2023A EPS（元）|2024A EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023A P/E|2024A P/E|2025E P/E|2026E P/E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |601318.SH|中国平安|38.99|买入|2.83|4.67|4.73|4.80|13.78|8.35|8.24|8.12| |601628.SH|中国人寿|60.09|买入|4.84|7.16|8.28|9.34|12.42|8.39|7.26|6.43| |601601.SH|中国太保|42.70|买入|1.81|3.78|3.75|3.84|23.59|11.30|11.39|11.12| |601336.SH|新华保险|66.80|买入|2.79|8.41|8.41|8.55|23.94|7.94|7.94|7.81| |601319.SH|中国人保|8.66|买入|0.51|0.97|1.03|1.11|16.98|8.93|8.41|7.80| [6]

报告行业投资评级 - 商贸零售行业评级为推荐 [2] 报告的核心观点 - 国家育儿补贴政策发布预计惠及 2000 多万个家庭 国家与地方补贴协力降低生育成本 积极的促进生育政策下生育率有望回暖下沉市场有望首先受益 未来地方育儿补贴政策有望持续出台 短期利好母婴消费品、月子中心 长期利好早教及少年培训机构 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 7 月 28 日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《育儿补贴制度实施方案》 明确总体要求和四个方面工作要求 包括降低家庭生育养育成本、与现行民生政策衔接、合理确定补贴范围和标准、确保资金安全等 [2] 分析与判断 - 国家育儿补贴政策从 2025 年 1 月 1 日起对 3 周岁以下婴幼儿发放补贴 现阶段国家基础标准为每孩每年 3600 元 预计每年惠及 2000 多万个婴幼儿家庭 [3] - 全国已有 20 多个省份探索实施育儿补贴政策 国家补贴由中央财政支出 地方政府可补充出台差异化补贴政策 预计国家与地方补贴协力降低生育成本 [4] - 近 70%新出生人口位于三线及以下城市 育儿补贴对下沉市场家庭边际效用更强 生育率有望回暖 下沉市场短板为连锁品牌成长提供机会 [5] 投资建议 - 未来地方育儿补贴政策有望持续出台 短期利好母婴消费品、月子中心 长期利好早教及少年培训机构 相关受益标的包括孩子王、圣贝拉、爱婴室、润本股份、布鲁可、豆神教育等 [6]