行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 报告对Harmony公司在2025年第三季度的经营和财务表现进行了分析，指出其黄金产销量环比均实现增长，成本控制符合预期，同时公司财务状况稳健，并对未来前景保持信心 [1][2][3][5] 生产经营情况 - 2025Q3集团黄金产量为12.128吨（389,923盎司），同比减少8%，环比增加6% [1] - 2025Q3集团黄金销量为11.927吨（383,462盎司），同比增加6%，环比增加6% [1] - Doornkop矿区产量同比下降系竖井排水问题所致，但问题已解决；Moab Khotsong矿区产量同比下降20%为计划内情况 [1] - 环比产量增长主要得益于处理矿石总量增加8%以及整体运营势头改善 [1] 成本与售价 - 2025Q3黄金总现金成本为1638美元/盎司，同比上涨16%，环比上涨5% [2] - 2025Q3黄金全维持成本（AISC）为1954美元/盎司，同比上涨17%，环比上涨1%，增幅符合预期 [2] - 2025Q3黄金总投入成本（AIC）为2150美元/盎司，同比上涨21%，环比下降2% [2] - 2025Q3公司黄金平均售价为3209美元/盎司，同比上涨36%，环比上涨7% [2] 业绩情况 - 2025Q3公司实现收入12.30亿美元，环比增长13.47%，同比增长21.90% [3] - 收入增长主要得益于黄金均价上涨34%至每盎司3,209美元 [3] - 2025Q3公司现金运营成本为6.39亿美元，环比增长11.71%，同比增长7.58% [3] - 2025Q3公司生产利润为6.11亿美元，环比增长20.51%，同比增长47.94% [3] 资本支出与财务状况 - 2025Q3集团资本支出为1.63亿美元，环比减少11.41%，同比增长33.61% [5] - 资本支出反映了对高回报、长寿命项目的投资，以及持续的地下矿山开发资金投入 [5] - 截至2025Q3末，公司净现金头寸增至171亿兰特（9.89亿美元），现金及未提取信贷额度总额达266亿兰特（15亿美元） [5] Eva铜矿项目进展 - Eva铜矿项目位于昆士兰州西北部，前期场地工程正在推进，可行性研究更新工作已基本完成 [6] - 项目获批为"规定项目"，为公司申请修订环境许可提供了支持 [6] - 当前公布矿产资源量为：铜矿3.66亿吨（品位0.4%铜，含铜量147万吨）及金矿1.96亿吨（品位0.07克/吨金，含金量44万盎司） [6] 2026财年指引 - 公司对实现2026财年指导目标充满信心：总产量达140万至150万盎司；AISC维持在每公斤115万至122万兰特区间；地下矿石品位超过5.80克/吨 [7] - 包含CSA矿预测产量的更新生产指引将于2026年2月下旬或3月上旬发布 [7]

投资评级与公司概况 - 报告对君亭酒店(301073)的投资评级为“买入”[1] - 公司最新收盘价为28.1元，总市值为54.64亿元，自由流通市值为50.07亿元[1] 核心观点与事件概述 - 控股股东将变更为湖北文化旅游集团，交易完成后湖北文旅将持有君亭酒店36.00%的股份，实际控制人变更为湖北省国资委[2] - 股份转让部分涉及58,315,869股（占29.99%），转让价格每股25.71元，总价款14.99亿元；要约收购部分涉及11,686,058股（占6.01%），收购价格同样为每股25.71元[2] - 湖北文旅承诺取得股份后18个月内不转让[2] - 核心观点认为此次控制权变更将打开资产注入与资源支持的想象空间，有望加速公司的加盟扩张及与国际巨头的品牌合作[6] 新控股股东湖北文旅的资源分析 - 湖北文旅为全国领先的大型国有旅游集团，2024年全年营收达604.8亿元，同比增长25.71%[3] - 集团资产规模过千亿元，拥有44家景区（含7家5A级）、46家宾馆酒店（含2家五星级）[3] - 2024年其文化旅游板块营收53.42亿元，其中酒店业务收入3.82亿元，毛利率达39.18%[3] - 旗下核心酒店洪山宾馆、光谷皇冠假日酒店2024年OCC（入住率）分别为74.01%和69.53%，ADR（平均每日房价）分别为402.72元和606.69元[3] - 拥有四项在建文旅园区项目，计划总投资额分别为10.96亿元、10.88亿元、11.96亿元和18.00亿元[3] - 公告提及湖北文旅可在股份交割日后将其优质住宿业资产分批次注入君亭酒店，或将其文商旅新项目转移给君亭酒店实施[3] 对新公司的运营支持预期 - 湖北文旅承诺维持君亭酒店现有管理团队稳定，并给予业务经营决策及团队管理方面的全方位自主权[4][9] - 支持君亭酒店已形成的品牌战略，并从存量资产盘活、数字化赋能、供应链建设等多路径优化运营体系[9] - 支持公司市场化运营、资本运营及资产管理，鼓励其与各类投资主体、行业优秀企业合作，助力外延式并购和“酒店+”资源注入[9] - 支持公司推行股权激励计划并引进高端人才[9] - 报告认为，湖北文旅的资源赋能将强化公司酒店经营后台系统，加速加盟门店及国际酒店合作品牌扩张[5] 公司自身业务发展逻辑 - 直营门店逐步渡过爬坡期，利润步入释放阶段，且加入精选国际分销体系增强了入境游客流获客能力[6] - 现有品牌（君澜/景澜）通过委托管理模式持续扩张，仍有高数量签约待开业酒店[6] - 以君亭尚品/君亭/观涧三大品牌为核心的加盟体系逐步展开，截至25Q3末已签约加盟店25家，其中8家正式开业[6] - 与精选国际合作获得主特许经营权，后续与希尔顿的合作洽谈可能带来新增长曲线[6] - 公司加入“八方联盟数字共生平台”，推动会员共享，联盟首期已覆盖超5000万会员[6] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为7.03亿元、8.05亿元、9.62亿元[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.17亿元、0.49亿元、0.92亿元[6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.09元、0.25元、0.47元[6] - 基于2025年11月25日收盘价28.10元，对应市盈率（PE）分别为316倍、113倍、60倍[6]

投资评级 - 报告对中国科培(1890 HK)的评级为“买入” [1] 核心观点 - 公司FY2025收入同比增长10.6%至18.72亿元，主要得益于马鞍山学院并表及在校生人数增长5% [2][3] - FY2025归母净利润同比下滑9.6%至7.48亿元，主要由于公司加大办学投入导致毛利率下降10.3个百分点至45.7% [2][4] - 公司维持稳定分红，FY2025派发股息每股0.13港元，派息比例30%，股息率达9.03% [2] - 未来成长动力包括：在校生人数预计稳定增长（25/26学年本科新招生人数2.1万人，同比增长5%）、轻资产运营项目落地、以及新校区投入使用带来的容量扩张 [5] 财务业绩分析 - **收入构成**：FY2025学费/住宿费/其他教育服务收入分别为17.57/1.07/0.08亿元，同比增长10.7%/10.0%/1.7%；高等教育学费收入占比提升至95.6% [3] - **学生规模**：FY2025全日制在校生达7.7万人，其中本科生6.9万人，占比90%；哈尔滨学校人数从2020年8000余人增至近14000人，安徽学校从2021年不到10000人增至近13000人 [3] - **盈利能力**：FY2025归母净利率/经调整归母净利率为40.0%/40.7%，同比下降8.9/8.3个百分点；净利率降幅小于毛利率主要得益于财务费用等占比下降 [4] - **现金流与资本开支**：FY2025现金及等价物为11.64亿元，同比增长4.8%；资本开支为4.43亿元，同比增长21.0%，主要用于新校区建设和设备购置 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：上调FY2026-FY2027收入预测至20.18/21.38亿元（原为18.88/19.99亿元），新增FY2028收入预测22.64亿元 [5] - **净利润预测**：下调FY2026-FY2027经调整净利预测至7.74/8.25亿元（原为9.02/9.61亿元），新增FY2028经调整净利预测8.81亿元 [5] - **估值水平**：以2025年12月2日收盘价1.44港元计算，对应FY2026-FY2028市盈率分别为3.4/3.2/3.0倍 [6] 未来成长空间 - **招生拓展**：肇庆学院获批综合高中实验学校，将于25/26学年开始招生；淮北学校二期工程投入使用，为未来学生增长提供空间 [5] - **业务模式**：首个民办职业本科合作项目（与湖南职校）落地，轻资产运营策略有望成为新增长点 [5] - **资本开支规划**：预计FY2026-FY2027资本开支为4.5/3.5亿元 [5]

股市表现与资金动向 - 万得全A指数下跌0.64%，成交额缩量至1.61万亿元，较前一日减少2822亿元[1] - 市场成交额持续在1.5万亿至2万亿元间震荡，未出现放量大涨或大跌的明确信号[2] - 南向资金净流入41.1亿港元，美团、小米和阿里巴巴分别净流入5.92亿、3.80亿和3.57亿港元，腾讯控股净流出3.81亿港元[1] 债市动态与央行操作 - 10年和30年期国债利率分别上行0.9基点和1.4基点，反映市场对央行买债规模预期悲观[4] - 央行11月净买入国债500亿元，叠加MLF和买断式回购，累计释放流动性6500亿元[5] - 央行买债节奏较2024年放缓，旨在避免市场过度交易导致收益率不合理下行[5] 商品市场分化与资金流向 - 商品指数资金净流入仅约8亿元，较前一日68亿元大幅下降，市场热度降温[7] - 多晶硅价格领跌2.70%，遭遇11亿元资金净流出；新能源板块整体资金流出近5亿元[7] - 沪银上涨2.46%创历史新高，沪金微涨0.01%；焦炭和焦煤分别上涨2.45%和1.86%[7] 行业叙事与政策预期 - 科技叙事出现空缺，资金转向消费板块博弈12月政治局会议和经济工作会议政策[2] - 港股红利低波指数在11月13-21日下跌6.13%后企稳，12月2日反弹1.06%[3] - 白银库存处于2016年以来0.6%分位数极低水平，供需错配支撑“逼空”行情[8]

核心观点 - 权益市场放量上涨但尚未脱离震荡轮动模式，资金注意力转向端侧AI和有色金属等滞涨板块[1] - 科技叙事仍在寻找突破口，市场从谷歌产业链转向端侧AI和太空算力，后续将进入大浪淘沙阶段[2] - 轮动可能转向今年表现强势但尚未明显修复的行业如电力设备（今年上涨40.85%，11月21日至今下跌1.22%）或避险板块如消费红利品种[3] - 港股科技和红利品种调整幅度接近历史底部经验值，恒生科技下跌19.26%触及20%-30%跌幅区间，反转需等待美联储降息落地[4] - 商品市场呈现普涨格局，白银上演逼空行情，贵金属单日资金流入54亿元，多晶硅等"反内卷"品种受预期驱动和超跌修复双重影响[8][9] 权益市场表现 - 万得全A上涨0.95%，成交额1.89万亿元，较上周五放量2917亿元[1] - 恒生指数上涨0.67%，恒生科技上涨0.82%，南向资金净流入21.48亿港元，阿里巴巴净流入13.21亿港元[1] - 市场轮动特征明显：科创100指数上周领涨但当日下跌0.04%，光模块指数宽幅震荡仅上涨0.47%[1] - 端侧AI受豆包手机助手催化，有色金属板块因商品价格上涨吸引资金博弈轮动[1] 行业轮动方向 - 弹性追逐方向：电力设备今年上涨40.85%但11月21日至今下跌1.22%，基础化工今年上涨28.25%同期下跌1.39%[3] - 避险方向：消费和红利品种今年上涨不多且尚未明显修复，政策空窗期结束后消费地产或迎阶段性反弹[3] - 港股科技板块10月3日至11月21日下跌19.26%，接近20%-30%的历史跌幅区间；港股通红利低波指数下跌6.13%触及5%-7%的小幅下跌经验值[4] 债券市场动态 - 债市震荡格局延续，3-7年期国债下行0.25-0.75bp，5-7年国开债下行0.5-1.0bp[4] - 10年期国债收益率小幅下行0.15bp至1.83%，30年期国债收益率上行0.8bp至2.19%，受股债跷跷板效应压制[4][7] - 资金面月初宽松，R001下行5bp至1.37%，DR001收于1.31%，逆回购到期压力增加但央行预计呵护对冲[5] - 债基大额赎回暂停，理财子对短债基金转为净申购，市场关注11月央行购债金额是否超1000亿元[7] 商品市场表现 - 商品指数单日净流入68亿元，贵金属板块流入54亿元，有色板块流入49亿元，新能源板块多晶硅流入超6亿元[8] - 沪银大涨5.86%创上市新高，沪金上涨1.33%，沪铜、沪铝分别上涨2.37%和1.65%[8] - 白银逼空行情源于美联储降息预期升温及库存低位，上期所白银库存处于2016年以来0.4%历史极低分位[9] - 多晶硅上涨3.26%受平台公司成立预期和减产挺价驱动，双焦上涨2.86%-2.73%演绎利空出尽逻辑[9] 反内卷品种表现 - 多晶硅7月以来涨幅65.30%，光伏设备股票涨幅50.28%，期货表现优于股票15.01个百分点[14] - 锂电池板块股票上涨49.37%，碳酸锂期货上涨50.83%，期货表现略优于股票1.46个百分点[14] - 玻璃玻纤股票上涨35.18%，玻璃期货下跌11.94%，股票表现优于期货47.12个百分点[14] - 有色金属股票上涨49.16%，氧化铝期货下跌11.64%，股票表现优于期货60.79个百分点[14]

投资评级 - 报告对探路者（300005）给出“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司公告以自有资金收购两家芯片公司股权，有望通过业务协同和利润增厚带来业绩新增量 [2][4][5] - 公司户外主业受益于行业发展趋势，通过产品功能提升和运营改善，盈利能力有望改善 [5] - 基于并购带来的利润增厚，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测 [5] 事件概述 - 公司拟以自有资金3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权 [2] - 公司拟以自有资金3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司51%股权 [2] - 两项并购对应市盈率（PE）为13-14倍，并设有2026-2028年累计利润不低于1.5亿元的业绩承诺 [2] 收购标的分析 - **贝特莱**：是数模混合信号链芯片领域的领先设计企业，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片，在智能门锁指纹识别领域位居行业首位 [3]；2024年及2025年1-8月收入分别为1.79亿元和1.66亿元，利润分别为-0.25亿元和0.18亿元 [3] - **上海通途**：是一家从事IP技术授权和芯片设计研发的高科技公司，其视频压缩、AMOLED显示驱动及视频处理三大IP技术处于行业领先地位 [3]；2024年及2025年1-8月收入分别为0.56亿元和1.05亿元，利润分别为0.06亿元和0.19亿元 [3] 收购意义与协同效应 - 收购意义在于增厚利润、补充公司在芯片链条最高环节（IP授权）的布局，以及产生业务协同 [4] - 两家被收购公司的客户资源可帮助公司下游应用领域延伸至更广泛的消费电子市场、工业控制市场及新兴市场 [4] 业务展望与盈利预测 - **户外主业**：户外行业发展迅猛，公司通过产品功能性提升、营销投入加大和店效改善发力，期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善 [5] - **芯片业务**：此前并购的G2 Touch较为成功，未来在车载领域仍有拓展空间，新收购公司有望形成优势互补 [5] - **盈利预测调整**：考虑并购增厚利润，维持2025年、上调2026-2027年盈利预测 [5]；上调2025-2027年收入预测至20.11亿元、28.29亿元、33.42亿元 [5]；上调2025-2027年归母净利润预测至2.37亿元、3.14亿元、3.76亿元 [5]；对应每股收益（EPS）上调至0.27元、0.35元、0.43元 [5] - **估值**：以2025年12月1日收盘价11.85元计算，对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为44倍、33倍、28倍 [5] 财务数据摘要 - **营业收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为20.11亿元、28.29亿元、33.42亿元，同比增长26.3%、40.7%、18.2% [8] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为2.37亿元、3.14亿元、3.76亿元，同比增长122.1%、32.4%、19.9% [8] - **毛利率**：预计2025E-2027E均维持在45.0% [8] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2025E的10.8%提升至2027E的13.1% [8]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于Anglo Gold 2025年第三季度的经营与财务表现，指出尽管黄金产量和销量环比小幅下滑，但得益于黄金售价的显著提升以及Sukari矿场等运营项目的稳健贡献，公司实现了强劲的同比业绩增长，特别是归母净利润同比大幅增加，同时现金流状况显著改善，净债务转为净现金状态 [1][2][3][5][6] 生产经营情况 - **黄金产量**：2025年第三季度公司黄金总产量为76.8万盎司（23.89吨），环比减少4.5%，但同比显著增加16.9% [1] - **黄金销量**：2025年第三季度公司黄金总销量为76.4万盎司（24.91吨），环比减少4.6%，同比增加14.5% [1] - **黄金售价**：2025年第三季度公司黄金平均实现价格为3490美元/盎司（807.9元/克），环比上涨6.2%，同比大幅上涨40.4% [1] - **单位总现金成本**：2025年第三季度为1225美元/盎司（283.6元/克），环比微降0.1%，同比上涨4.5% [2] - **单位全部维持成本 (AISC)**：2025年第三季度为1720美元/盎司（398.2元/克），环比上涨3.2%，同比上涨6.4% [2] 财务业绩情况 - **营收**：2025年第三季度公司黄金营收为23.73亿美元，环比减少1.4%，但同比大幅增长61.9% [3] - **毛利**：2025年第三季度公司毛利为11.92亿美元，环比微降0.4%，同比强劲增长120.3% [3] - **归属于股东的净利润**：2025年第三季度为6.69亿美元，环比持平，同比大幅增长200.0% [3] - **调整后 EBITDA**：2025年第三季度为15.56亿美元，环比增长7.8%，同比大幅增长108.6% [5] - **经营活动净现金流**：2025年第三季度为14.19亿美元，环比显著增长39.4%，同比大幅增长134.2% [6] - **资本支出**：2025年第三季度公司的资本支出为3.88亿美元，环比增长1.8%，同比增长31.5% [6] - **调整后净债务**：截至2025年第三季度末，调整后的净债务为-4.5亿美元（即净现金状态），相比上季度末的9200万美元净债务和去年同期的9.06亿美元净债务，财务状况显著改善 [5]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 核心观点 - 2025年第三季度公司权益黄金产量和销量环比均出现下滑，但受益于黄金实现价格显著上涨及有效的成本控制，调整后净利润实现环比增长 [1][2][7] - 公司资产负债表保持强劲，在减少债务后现金充裕，净债务水平极低 [10] - 公司已完成非核心资产剥离计划，并基于成本节约进展和当前金价环境，对2025年全年成本指标指导值进行了上调 [11][15] 生产经营情况 - 2025年第三季度权益黄金总产量为142万盎司（约44.2吨），环比减少4.1%，同比减少15.0% [1] - 产量下滑主要受Peñasquito和Lihir矿品位下降、计划性停产以及Ahafo南矿区Subika露天矿结束采矿作业影响，部分被Brucejack、Cerro Negro和Yanacocha矿区的增产所抵消 [1] - 2025年第三季度权益黄金总销量为130.8万盎司（约40.68吨），环比减少4.0%，同比减少15.7% [1] - 2025年第三季度黄金平均实现价格为3539美元/盎司，环比上涨6.6%，同比上涨40.5% [2] - 不计入副产品收益的黄金单位销售成本（CAS）为1185美元/盎司，环比减少2.5%；计入副产品收益后为831美元/盎司，环比减少9.4% [2] - 不计入副产品收益的黄金单位综合维持成本（AISC）为1566美元/盎司，环比减少1.7%；计入副产品收益后为1303美元/盎司，环比减少5.2% [2][3] 财务业绩情况 - 2025年第三季度销售收入为55.24亿美元，环比增长3.9%，同比增长19.96% [4] - 2025年第三季度成本和费用为29.48亿美元，环比增长31.0%，同比减少15.2% [4] - 归属于公司股东的净利润为18.32亿美元，环比减少11.1% [5][7] - 调整后净利润为18.83亿美元，环比增长18.1%，同比增长101.2% [7] - 调整后EBITDA为33.09亿美元，环比增长10.4%，同比增长68.2% [8] - 扣除营运资本前经营活动产生的现金流量为25.84亿美元，环比增长16.0% [8] - 经营活动产生的净现金为22.98亿美元，环比减少3.6% [9] - 自由现金流为15.71亿美元，环比减少8.1%，同比增长106.7% [9] - 期末现金及现金等价物为56亿美元，总流动性为96亿美元，净债务为1200万美元 [10] 未来展望与指导 - 公司基于成本节约计划进展，在维持产量和单位成本预期不变的前提下，上调了2025年多项成本指标的指导值 [11] - 公司调整了资本支出指导方针，将部分支出时间推迟至明年 [13] - 2026年归属黄金产量预计将维持在2025年指导区间内，但趋近下限，主要矿区产量结构将有所变化 [14] - 2026年资本支出预计将因关键项目推进而增加 [14] 资产剥离进展 - 公司已完成所有非核心运营业务及其在Havieron项目70%权益的出售 [15] - 位于加拿大育空地区的Coffee项目已于2025年10月17日完成出售，预计总收益最高达1.5亿美元 [15] - 公司已出售其在Orla Mining的全部股权，自6月以来收到近6.4亿美元净现金收益 [15] - 已宣布交易的总收益预计最高可达49亿美元，截至2025年已收到26亿美元的剥离资产和项目净现金收益，以及近9亿美元的股权收益 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 年以来信用债经历三轮信用利差低位震荡阶段，信用利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，可通过利差位置判断性价比 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量通常转弱，信用债配置建议控制久期，把握结构性机会，二永债部分账户可布局中高等级品种 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 信用利差低位震荡期如何配置 信用债 3Y 品种性价比上升 - 11 月利率低波震荡小幅上行，信用债收益率普遍上行，利差走势分化，买盘力量由强转弱，1 年以内成交占比上升 [11] - 2021 年以来信用债三轮低位震荡阶段，利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，利差振幅不小 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量或转弱，3Y 和 10Y 品种利差性价比高，配置建议控制久期，把握结构性机会 [3][5] 银行二永债：等待基金销售费用新规落地 - 11 月银行二永债收益率普遍上行，利差表现分化，交易受新规信息扰动，部分配置盘需求提升 [39][40] - 新规未落地前，负债端不稳定账户建议谨慎参与，部分负债端稳定账户可布局中高等级品种 [6][44] 城投债：净融资同比下降，超长久期表现亮眼 - 11 月城投债净融资为正但同比和环比下降，中长久期发行占比上升，发行利率普遍下行 [47] - 收益率表现分化，中高等级品种收益率普遍上行，低等级长久期品种小幅下行，信用利差 3Y 品种表现偏弱 [50][51] - 各省公募城投债收益率多数上行，发达省份表现更弱，低评级品种表现较好，买盘情绪转弱 [54][57] 产业债：供给大幅增加，中长久期发行占比提升 - 11 月产业债发行和净融资规模同比大幅上升，中长久期发行占比明显增加，发行利率普遍下行 [60][61] - 收益率表现分化，中高等级收益率普遍上行，3 - 5Y 低等级逆势下行，信用利差部分品种走扩，部分收窄 [64] - 各行业公募债收益率普遍小幅上行，高等级中长久期品种表现更弱 [67] 银行二永债：供给放量，成交情绪转弱 - 11 月银行二永债供给放量，发行和净融资同比大幅增加，收益率普遍上行，利差表现分化 [70][72] - 与同期中短期票据相比，部分品种表现偏弱，相对利差普遍走扩，成交笔数环比大幅增加，但成交情绪转弱 [72][77]

投资评级与公司概况 - 报告对中国中免(601888)的投资评级为“增持” [1] - 公司总市值为1,747.36亿元，最新收盘价为84.46元 [1] 核心观点 - 公司业务经营有望持续向上，从而释放利润弹性，主要驱动力为公司在海南零售网络布局持续深入、高端消费逐步回暖以及海南自贸港政策优化 [2] - 海南离岛免税政策自11月1日起优化，涵盖新增商品类别、扩大享惠主体等四个方面，政策调整后销售额显著提升，11月1日至17日监管销售金额达13.25亿元，同比增长28.52% [3] - 高端消费呈现复苏拐点，表现为澳门博彩收入创6年新高、奢侈品集团在亚太区收入回升、高端购物中心销售额增长提速以及双十一奢品品牌成交额实现两位数增长，此轮回暖源于供给侧优化与财富效应提振 [4] - 三亚国际免税城三期项目总建筑面积41.27万平方米，首开区域预计2026年8月完工，将提升区域消费体验与商业能级，完善海南离岛免税商业布局 [5] 财务预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为554.68亿元、612.42亿元、707.77亿元，归母净利润分别为41.14亿元、50.91亿元、61.50亿元 [6] - 对应每股收益(EPS)预测分别为1.99元、2.46元、2.97元，以84.46元股价计算，2025-2027年市盈率(PE)分别为42倍、34倍、28倍 [6] - 财务预测显示毛利率预计稳定在32.9%，净资产收益率(ROE)预计从2025年的7.0%提升至2027年的8.8% [7][11] - 2025年预计营业收入同比微降1.8%，但2026年和2027年将恢复增长，同比增速分别为10.4%和15.6% [6][11]