报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点：报告聚焦于Boss公司旗下Honeymoon铀矿项目的2025年第四季度运营及财务表现，并对2026财年指引进行了更新 项目在2025Q4实现了创纪录的桶装铀产量和现金成本的显著下降，同时更新后的2026财年指引显示现金成本预期下调而资本支出小幅上调 报告认为公司财务状况稳健，无负债，且项目产能扩张活动（如新井场和NIMCIX塔建设）持续推进，为未来产量增长奠定基础 [1][2][4][6][9][11] 2025年第四季度生产与成本表现 - **产量创纪录**：2025年第四季度，Honeymoon项目桶装U3O8产量达到45.6万磅，环比增长18% IX（离子交换）产量达到40.6万磅，环比增长8% 产量增长得益于四个井场贡献了完整季度的产量，而上季度仅包含B4井场的部分季度产量 [1] - **生产效率**：尽管PLS（原地浸出）至IX的平均铀品位从上一季度的81 mg/L降至77 mg/L，且本季度无新井场投产，但通过浸出剂优化计划，平均浸出期限有所提高 [1] - **成本显著下降**：2025年第四季度现金成本为30澳元/磅（20美元/磅），环比下降12%（上季度为34澳元/磅或22美元/磅） 全维持成本为49澳元/磅（33美元/磅），环比下降3%（上季度为50澳元/磅或33美元/磅） 成本下降得益于试剂优化项目的积极成果、产量提高带来的固定成本分摊 [2][14] - **资本支出结构**：2025年第四季度总资本支出为1700万澳元（1100万美元） 其中，维持性资本支出为600万澳元（400万美元），与上季度持平，主要用于B5-B7井场相关成本 项目及配套基础设施支出为1100万澳元（700万美元），环比增加200万澳元，主要用于井场配套基础设施、东卡尔卡鲁干线管道和圈定钻井项目，以及NIMCIX 4-6号塔的完工工作 [2][3][14] 2026财年产量、成本及资本支出指引更新 - **产量指引维持**：2026财年桶装U3O8产量预期维持在160万磅 [4][15] - **现金成本指引下调**：2026财年现金成本指引从41-45澳元/磅（27-29美元/磅）下调至36-40澳元/磅（24-26美元/磅），下调了5澳元/磅 下调原因是井场和工厂试剂优化项目持续取得积极成果，延长了开采期限并降低了试剂消耗，以及其他成本削减措施 [4][7][15] - **全维持成本指引下调**：2026财年全维持成本指引从64-70澳元/磅（41-45美元/磅）下调至60-64澳元/磅（40-42美元/磅） [15] - **资本支出指引上调**：2026财年总资本支出指引从5600万-6200万澳元（3600万-4000万美元）上调至6000万-6600万澳元（4000万-4400万美元），增加了400万澳元 [4][15] - **维持性资本支出**：从2900万-3200万澳元（1900万-2100万美元）上调至3000万-3300万澳元（2000万-2200万美元） 增加原因包括为Honeymoon和East Kalkaroo地区大间距井场设计试验进行新可行性研究的成本，部分被先前计划的井场延期开采所节省的成本抵消 [7][15] - **项目及配套基础设施资本**：从2700万-3000万澳元（1800万-2000万美元）上调至3000万-3300万澳元（2000万-2200万美元） 成本增加主要由于与勘探钻井计划相关的新成本 [7][15] 项目施工与产能扩张进展 - **NIMCIX塔建设**：NIMCIX 4-6号塔的建设活动持续进行 4号塔已接近完工并完成水压试验，预计2026年第一季度全面投入使用 5号塔的管道和仪表安装已完成，预计2026年第一季度投入使用 6号塔的需求作为新可行性研究的一部分正在审查 [9][10] - **井场建设与投产**： - B5井场预计将于2026年第一季度投产 [9] - B6井场及其配套的东卡尔卡鲁基础设施预计将于2026年第二季度完工并投产 [2][9] - 4号井场已于2025年8月投入运行 [10] - 东卡尔卡鲁干线管道建设进行中，预计2026年第一季度完工 [10] - **井场设计规划**：维持性资本支出旨在将建成井场总数增至九个（B1-B9），其中B1-B5已建成，B6预计2026年第二季度完工 这些井场均基于当前间距约40米的较窄井距设计 公司正在研究宽间距井场设计的新可行性 [7][8] 公司财务状况 - **稳健的资产负债表**：截至2025年第四季度末，Boss公司无负债，流动资产总额为2.08亿澳元，较上一季度减少440万澳元 [11][16] - **现金变动**：季度末现金持有量为5286万澳元，环比增加509万澳元 现金增加主要由于出售35万磅铀获得3930万澳元，以及收到5万磅铀的应收账款510万澳元，部分被Honeymoon项目的运营和资本支出2790万澳元及其他现金流出1140万澳元所抵消 [11] - **投资与库存**：上市投资（如enCore Energy Corp和Laramide Resources的股权）公允价值下降，导致投资减少880万澳元 由于产量超过销量，库存增加440万澳元（对应17.5万磅），但部分被库存会计加权平均成本从74澳元/磅（49美元/磅）降至68澳元/磅（46美元/磅）所抵消 应收账款减少510万澳元，与2026财年第一季度确认的销售及后续收款有关 [13] 短期产量展望 - **2026年第一季度预期**：预计2026年第一季度桶装铀产量将低于2025年第四季度，主要原因是PLS至IX的平均铀品位下降以及回路期初库存减少 但随着B4井场于2026年3月投产，产能提升将部分抵消上述影响 [2] - **2026年第二季度预期**：预计2026年第二季度产量将再次增加，因为B5井场将贡献一个完整季度的产量，且B6井场预计在季度末投产 [2]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业给予“推荐”评级 [8] 核心观点 - 报告核心为分析Metals X公司（持有Renison锡矿50%股份）2025年第四季度的经营与财务表现，显示其锡业务在产量、成本控制及盈利能力方面均实现显著环比改善，同时公司现金流充裕，并积极通过投资与项目开发寻求增长 [1][5][6][7][14] 2025Q4生产经营情况总结 - **产量**：2025Q4 Renison锡精矿总产量达3,319吨，环比增长46%，同比几乎持平；Metals X权益产量为1,660吨；2025年12月单月产量创纪录达1,318吨，得益于矿石品位提高、工厂稳定性改善及冶金性能增强 [1] - **销量**：2025Q4 Renison锡精矿出货量为3,375吨，环比增长52%；Metals X接收了本季度出货量的50.16% [2] - **售价**：2025Q4锡销售价格为58,086澳元/吨，环比上涨12%，同比上涨24% [3] - **成本**： - 单位销售和营销成本为7,587澳元/吨，环比上涨5%，同比上涨15% [4] - C1现金生产成本为16,598澳元/吨，环比下跌28%，同比上涨2% [4] - 全维持成本（AISC）为27,906澳元/吨，环比下跌23%，同比上涨1% [1][4] - 全成本（AIC）为30,319澳元/吨，环比下跌22%，同比上涨3% [4] 2025Q4财务业绩总结 - **预估营业收入**：2025Q4 Renison锡矿预估收入为1.93亿澳元，环比增长63%，同比增长23% [5] - **预估EBITDA**：2025Q4 EBITDA为1.125亿澳元，环比增长129%，同比增长40% [6] - **净现金流入**：2025Q4净现金流入为9,216万澳元，环比增长208%，同比增长57% [7] - **资本支出**：2025Q4总资本支出为1,954万澳元，其中1,235万澳元与关键资本项目相关 [9] - **现金状况**：2025Q4期末现金及现金等价物增加1,410万澳元，达到2.936亿澳元 [10] - **营运资金**：锡应收账款为2,921万澳元，锡库存隐含价值为4,013万澳元，应付账款及其他应付款为405万澳元 [11] Rentails项目进展总结 - 项目环境影响报告书（EIS）草案已完成，预计本月底提交；公众环境报告（PER）计划于2026年2月提交 [12] - 已签署收购首选施工场地的期权协议；选矿厂前端工程设计（FEED）项目已授予GR工程服务有限公司，预计2026年第三季度完成 [13] - BMT合资企业预计于2026年底做出最终投资决定（FID） [13] 企业运营与战略总结 - **业务战略**：公司持续评估潜在收购项目，主要专注于锡矿，同时审查地质相似或具地域协同效应的贱金属和黄金项目 [14] - **现金管理**：公司现金余额健康，支持收购增长战略及Rentails项目；截至季末，已将2.45亿澳元（占可用现金83%）以短期存款形式持有，平均年利率约4.12% [15] - **股份回购**：公司股份回购计划已延长12个月；自启动以来累计回购20,874,529股普通股，总额达8,266,381澳元，本季度未进行回购 [16] - **投资组合**： - **First Tin Plc**：持有162,309,524股，占其已发行股本29.95%，总投资额858万英镑（约1,687万澳元） [17] - **Elementos Limited**：持有60,927,673股，占已发行股本18.30%，总投资额555万澳元，并可能进一步增持 [18] - **Greentech Technology International Limited**：持有42,417,600股，约占已发行股份3.11%，关注其停牌与复牌进展 [19][21] - **Cyprium Metals Limited**：持有3,600万澳元可转换票据，主要条款已修订，包括到期日延长至2028年、转换价格0.3510澳元、年利率6%等 [22][23] - **NICO Resources Limited**：持有9,240,000股，占其已发行股份7.48% [24] - **Tanami Gold NL**：持有34,400,000股，平均购入价约0.03澳元/股 [25]

市场行情概览 - 2月4日伦敦金现货单日涨幅超2%，盘中价格接近5100美元/盎司，伦敦银现货单日涨幅超5%，价格重回90美元/盎司之上[1] - 上证指数单日上涨0.85%，站上4100点，A股成交额维持在2.5万亿元高位，但较前一日缩量624亿元[1] - 港股恒生指数微涨0.05%，恒生科技指数下跌1.84%，南向资金净流入133.73亿港元[1] - 商品市场风险偏好修复，沪银、沪金单日分别大幅上涨11.22%和7.29%，商品指数单日净流入资金95亿元，贵金属板块单日流入144亿元[8][9] A股交易思路分化 - 市场分化出三种交易思路：高位博弈型（如算力硬件）、估值修复型（如白酒、地产、光伏、煤炭）和主题驱动型（如AI应用、云计算）[3] - 当前市场趋势不明，主线缺失，有色、白酒等板块经历快速上涨后回落，科技板块内部分化且兑现压力大[2] 债市与资金面 - 债市成交冷清，30年国债、10年国开活跃券成交笔数不足千笔，长端利率小幅震荡上行[1] - 央行2月4日逆回购净回笼3025亿元，但资金价格稳定，R001持稳于1.40%，R007小幅上行至1.55%[5] - 2月3-4日固收+基金净申购强度指数分别为0.25和0.44，但中长债基由净申购转为净赎回，强度指数为-0.08[7] 港股与商品市场动态 - 港股红利策略占优，万得港股中国红利指数上涨2.31%，修复至前期大跌前点位；恒生互联网科技业指数下跌2.39%[4] - 焦煤受印尼减产消息刺激强势反弹3.60%，但基本面供需双弱格局未变，库存周环比增加46万吨[8][10] - 债市短期关注2月信贷边际变化与债券借贷余额，2月2-3日大行累计收票1652亿元，显著高于2025年2月全月的373亿元[7]

市场行情回顾与特征 - 2026年1月万得全A上涨5.83%，中证转债上涨5.82%，行情由开年躁动转向中旬后蛰伏[7] - 1月14日融资保证金比例从80%上调至100%的政策成为市场分界线，投机情绪降温，行情转向有业绩支撑的主线[19] - 政策后股票型ETF在1月14日至29日净流出8175亿元，其中宽基ETF净流出9505亿元，市场主动修正非理性行为[23] - 1月下旬市场结构分化加剧，出现“上涨只数不多，但涨停比例较大”现象，行业轮动速度明显上升[38] 可转债市场分析 - 1月可转债估值继续上升，偏股型品种拉伸显著，截至1月30日，各平价价位转债估值历史分位数均处于95%-100%的极高区间[13][18] - 转债面临结构性挑战：强赎倾向仍在50%水平，高平价&高估值转债成为市场主要成分，削弱了转债的凸性优势[52][55] - 春节前存在季节性做多效应，历史数据显示春节前转债估值有拉伸倾向，但节后容易冲高回落[68][69] 投资策略建议 - 大盘品种（如沪深300）配置价值显现，2026年以来其相对于中证500的超额收益下降速度在2016年以来罕见，若宽基ETF净流出趋势放缓，有望迎来反弹[76] - 行业层面关注消费和科技：消费板块可博弈低位补涨及“两会”政策预期；科技板块关注存储芯片、云服务涨价逻辑及AI Agent等产业叙事[86][87] - 可转债策略上，春节前可关注风险偏好回落后的估值修复机会，重点把握泛AI+红利板块，但需注意节后估值回落风险[97]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告核心观点 - 报告分析了公司2025年第四季度（对应2026财年第二季度）锂业务与镍业务的运营及财务表现，并对2026财年各业务板块的业绩给出了指引 [1][2][5][7][8][9] - Greenbushes锂矿在2025Q4产销量环比增长，单位成本下降，但2026财年产量指引可能略低于下限，成本可能略高于上限 [1][7] - Kwinana氢氧化锂工厂2025Q4产量因检修下降，但销量环比大幅增长，2026财年指引符合预期 [2][8] - Nova镍项目2025Q4产量增长但销量下滑，单位现金成本显著下降，矿山寿命期业绩指引基本不变 [5][9] - 公司整体财务表现方面，2025Q4营收同比环比下降，但基本EBITDA环比显著增长，现金状况稳健 [6] Greenbushes锂矿运营情况（2025Q4） - 锂精矿产量为35.2万吨，环比增长10%，同比减少10% [1] - 锂精矿销量为32.8万吨，环比增长9%，同比增长5% [1] - 锂精矿平均实现价格为850美元/吨（澳大利亚离岸价），环比上涨16% [1] - 单位现金生产成本为373澳元/吨，环比下跌4%，同比上涨15% [1] - 资本支出为1.178亿澳元，略低于上一季度的1.211亿澳元 [1] - 化学加工厂三期（CGP3）已于2025年12月18日处理第一批矿石，目前正进行产能提升工作 [1] Kwinana氢氧化锂工厂运营情况（2025Q4） - 氢氧化锂产量为2,120吨，环比减少24%，同比增长33% [2] - 氢氧化锂销量为3,599吨，环比增长23%，同比增长335% [2] - 单吨加工成本为20,642澳元，环比上涨46%，同比下跌32% [2] - 2025年10月下旬/11月初工厂停产检修，导致季度产量仅为额定产能的35%，12月产能利用率恢复至50% [2] - 工厂一期项目的维持和改进资本支出为1960万澳元，高于上一季度的830万澳元 [2] - 2025Q4实现收入4500万澳元，环比增长（2025Q3为3340万澳元） [4] - 按100%基础计算，本季度EBITDA亏损5130万澳元（2025Q3亏损1960万澳元），其中包含2460万澳元的资本化项目 [4] Nova镍项目运营情况（2025Q4） - 镍产量为3,790吨，环比增长11%，同比增长12% [5] - 镍销量为2,288吨，环比减少31%，同比减少31% [5] - 镍的单位现金成本为4.54澳元/磅，环比下跌34% [5] - 镍的平均实现价格为22,555澳元/吨，环比下跌1% [5] - 铜的平均实现价格为17,408澳元/吨，环比上涨18% [5] - 钴的平均实现价格为61,255澳元/吨，环比上涨21% [5] - 实现收入8240万澳元，环比减少22% [5] - 基本EBITDA为4240万澳元，环比增长70%，其中包括12月份的库存调整 [5] 公司整体财务业绩（2025Q4） - 公司营收为8240万澳元，环比减少22%，同比减少37% [6] - 基本EBITDA为2990万澳元，环比增长55% [6] - 对TLEA（锂合资企业）的净利润/（亏损）权益占比为-100万澳元，上一季度为20万澳元 [6] - 截至季度末，集团持有现金2.989亿澳元，较上一季度末的2.865亿澳元有所增加 [6] - Windfield（推测为相关实体）持有现金余额1.992亿美元（2.976亿澳元），已提取债务12亿美元（17.929亿澳元），其中1.5亿美元债务已于2026年第二季度偿还 [2] 2026财年业绩指引 - **Greenbushes锂矿**：2026财年锂辉石产量预计略低于指引下限（原指引150-165万吨），现金成本预计略高于指引上限（原指引310-360澳元/吨），资本支出预计低于指引范围（原指引5.75-6.75亿澳元） [7][14] - **Kwinana氢氧化锂工厂**：2026财年产量（原指引9000-11000吨）和加工成本（原指引16000-20000澳元/吨）指引符合预期，资本支出预计处于指引范围下限（原指引7500-8500万澳元） [8][14] - **Nova镍项目**：矿山寿命期（LOM）的镍产量（15000-18000吨）、现金成本（5.90-6.90澳元/磅）等指引基本保持不变 [9][14]

投资评级 - 报告首次覆盖三峡旅游，给予“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司已剥离资金密集型业务，聚焦旅游主业，观光游轮是当前收入和毛利的主要支撑 [2][15] - 公司即将布局三峡省际游轮市场，首批两艘高端豪华游轮“长江行·极光”和“长江行·揽月”预计于2026年首航，有望成为新的利润增长点 [2][8][9] - 公司省际游轮产品针对中老年客群痛点设计，具备“一价全包”、规避高强度景点等差异化优势，预计落地后引流能力将逐年增强 [3][8][106] - 新游轮在航线设计、产品质价比方面具备差异化优势，成长潜力充足 [4][8][119] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.66/1.51/2.34亿元，同比增长-43.5%/+126.8%/+55.5% [9][11] 公司概况与业务聚焦 - 公司是宜昌市旅游行业头部企业，于2023年12月通过出售股权剥离了乘用车经销及服务、供应链管理两大资金密集型业务，旅游综合服务成为主业 [2][15] - 旅游综合服务主要包括旅游交通、观光游轮、旅游港口和旅行社业务 [16] - 观光游轮业务基于“两峡一坝”运营一日游产品，是公司核心业务 [2][17] - 截至2025年上半年末，公司旗下游船数量达32艘，包括6艘两坝一峡豪华观光游轮、24艘其他游船及2艘在建省际豪华游轮 [2][17] - 2024年，观光游轮业务收入2.06亿元，同比增长17.73%，较2019年同期增长135.01% [2][17] - 公司计划建设4艘省际度假型游轮，总投资10.63亿元，首批2艘预计2026年投运，第二批2艘预计2028年投运 [30] 行业情况：三峡省际游轮市场 - 截至2024年末，长江三峡在营省际游轮共47艘，其中豪华型游轮36艘（客位16449个），经济型游轮11艘（客位3016个） [36][37] - 豪华型游轮市场景气度远超2019年同期，2025年客运量90.28万人，发船艘次3139次，平均负载率67.96% [39][48][51] - 经济型游轮市场进入整合优化期，2025年客运量29.82万人，发船艘次1833次 [40][44] - 豪华型游轮与经济型游轮在航程、航线上分化明显，导致发船频率差异巨大，经济型游轮具有“短频快”特点 [4][116][118] - 在豪华型游轮内部，因各船企对“旅游服务”差异化的发力，景气度也存在明显差异 [4][119] 核心竞争力与差异化优势 - **精准匹配银发群体需求**：公司省际游轮产品实行“一价全包”，规避了丰都鬼城等需大量爬山的景点，新增白鹤梁水下博物馆等低体力消耗项目，对中老年客群友好度高 [3][106] - **中老年客群引流潜力**：中老年群体互联网渗透率提升，线上渠道成为重要信息源和预订渠道，公司产品契合其追求质价比、注重服务、偏好自由行和错峰出行的特点，引流能力有望持续增强 [92][94][104][106] - **航线与路线创新**：新游轮航线在主流渝宜线基础上，拓展了雨仙谷、白鹤梁水下博物馆、816工程遗址等新颖旅游目的地 [8][36] - **突出的质价比优势**：新游轮定价与同航线其他高端游轮接近，但作为新船，住宿房间面积更大（标间28平米），应用减震降噪技术改善隔音，且提供无服务费、专车接送等完善服务，质价比明显 [8] - **豪华游轮差异化关键**：在新游轮市场竞争中，对“旅游服务”差异化要素（如航线、路线、质价比、情绪消费匹配）的设计是实现高负载率和长期客流增长的关键 [4][119] 财务表现与预测 - 公司剥离非主业后，毛利率显著提升，从2022年的5%提升至2025年前三季度的36% [59][62] - 2025年上半年，旅游服务业务收入占比已达78%，其中旅行社业务占36%，水路旅游客运（观光游轮）占28% [59] - 2025年上半年，公司游轮观光业务收入同比增长20%，主要由游客接待量提升带动 [65] - 2025年前三季度归母净利润下滑，主要受子公司一次性补缴税款影响 [67] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为8.19/10.16/12.71亿元，同比增长10.5%/24.1%/25.1% [9][11]

行业投资评级 - 推荐 [6] 核心观点 - 北美锂业NAL项目2025年第四季度锂精矿产量环比下降15%至44,154吨，但销量环比大幅增长154%至66,016吨，营收创下6,600万美元的季度运营纪录 [1][3][9] - 公司下调2026财年锂精矿产量指引至18至19万吨，销量指引为17至19万吨，单位销售运营成本预期上调至860至880美元/吨 [1][17][18] - 报告认为锂精矿价格已升至多年高位，2025年第四季度平均实际售价（FOB）为998美元/吨，环比上涨27%，主要受需求增长和近期闲置产能重启预期降低影响 [4][9] 北美锂业NAL项目生产运营情况 - **产量**：2025年第四季度锂精矿产量为44,154吨，环比下降15%，主要原因是铁含量高导致回收率降低以及锂原料品位下降 [1] - **选矿处理**：2025年第四季度选矿厂处理矿石351,592吨，环比增长3%，平均原料品位为0.98% Li₂O，选矿厂利用率为89%，环比增长2% [1] - **回收率与品位**：2025年第四季度Li₂O回收率为62%，低于上一季度的69%，平均精矿品位降至4.9% [1] - **应对措施**：为应对高铁矿脉开采，公司将提高品位控制钻探密度、调整堆场和混合策略，以提升矿石回收率 [2] - **销量**：2025年第四季度锂精矿总销量为66,016吨，共售出两批货物，环比增长154% [3] - **售价**：2025年第四季度平均实际售价（FOB）为998美元/吨 [4] - **单位运营成本**：2025年第四季度NAL的单位运营成本（FOB）为812美元/吨，略低于上一季度 [5] - **开采成本**：2025年第四季度矿石开采和剥离废石的总成本环比增长14%，与矿石开采量增长15%以及剥离和开采的废石量增长1%相符 [5] - **加工支出**：2025年第四季度矿石加工支出下降3%，主要归因于破碎机和磨机的可用性提高 [7] - **库存**：截至2025年12月31日，NAL共储存了29,913吨锂精矿成品，与2025年第三季度相比，由于出货量增加和产量减少，成品库存有所下降 [8] 2025年第四季度财务情况 - 2025年第四季度营收达6,600万美元，创下季度运营纪录，营收增长主要得益于锂精矿销量增长154%以及平均每吨离岸价(FOB)上涨27% [9] 上游在开发项目情况 - **NAL棕地扩建项目**：项目持续推进，修订后的加速扩建战略预计将在2027年中期实现锂辉石精矿年产量较目前水平初步增长15-20%，并分阶段逐步扩大产能，最终达到每年31.5万吨的既定产量目标，Elevra计划于2026年第二季度初更新可行性研究报告 [10] - **Moblan项目**：实地考察工作已完成，生态研究也已竣工，项目推进通知书的发布计划于2026财年下半年完成 [11] - **Ewoyaa项目**：矿区的开发仍取决于采矿租约的批准、当前的市场状况以及能否获得合适的项目融资 [12] - **卡罗莱纳锂矿项目**：公司已获得一般雨水排放许可证，并继续推进空气排放许可证申请，同时与当地及联邦政府相关机构保持沟通 [14] - **西澳大利亚项目**： - **莫雷拉锂矿合资项目**：岩屑取样证实了锂铯钽型伟晶岩的存在，湿法冶金试验中铷提取率最高达到93.6% [15] - **Tabba Tabba项目**：勘探确定了高优先级的反循环钻探目标，计划于2026年底进行初步的RC钻探测试 [16] 2026财年指引 - Elevra公司修订了2026财年的产量、销量和成本预期，预计锂精矿产量为18至19万吨，销量为17至19万吨，单位销售运营成本上调至860至880美元/吨 [17][18]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告核心观点 - 报告聚焦于公司2025年第四季度（2026财年第二季度）的运营与财务表现，并对2026财年各业务板块提供了业绩指引 [1][2][5][6][7][9][10] - 锂业务方面，核心资产Greenbushes锂矿在2025Q4实现了产量和销量的环比增长，单位现金生产成本环比下降，同时CGP3项目已开始调试 [1] - 氢氧化锂工厂（Kwinana）在2025Q4因计划内检修导致产量环比下降，但销量实现强劲环比增长，加工成本显著上升 [2] - 镍业务（Nova项目）在2025Q4产量环比增长，但销量环比下滑，单位现金成本大幅改善，基本EBITDA环比显著增长 [5] - 公司整体营收环比下降，但基本EBITDA环比增长55%，期末现金持有量环比增加 [6] - 2026财年指引显示，Greenbushes锂矿产量预计略低于指引下限，成本略高于指引上限，但资本支出预计低于指引；Kwinana工厂指引符合预期；Nova项目矿山寿命期指引基本保持不变 [7][9][10] 锂业务运营总结 - **Greenbushes锂矿（100%基础）**： - 2025Q4锂精矿产量为35.2万吨，环比增长10%，同比减少10% [1] - 2025Q4锂精矿销量为32.8万吨，环比增长9%，同比增长5% [1] - 2025Q4锂精矿平均实现价格为850美元/吨（澳大利亚离岸价），环比上涨16% [1] - 2025Q4单位现金生产成本为373澳元/吨，环比下跌4%，同比上涨15% [1] - 2025Q4资本支出为1.178亿澳元，略低于上一季度的1.211亿澳元 [1] - CGP3项目于2025年12月18日处理了第一批矿石，目前正进行产能提升工程 [1] - **Kwinana氢氧化锂工厂（100%基础）**： - 2025Q4氢氧化锂产量为2,120吨，环比减少24%，同比增长33% [2] - 2025Q4氢氧化锂销量为3,599吨，环比增长23%，同比增长335% [2] - 2025Q4单吨加工成本为20,642澳元，环比上涨46%，同比下跌32% [2] - 2025Q4工厂维持和改进资本支出为1960万澳元，显著高于上一季度的830万澳元 [2] - 由于2025年10月下旬/11月初的停产检修，季度产量仅为额定产能的35%，12月产能利用率恢复至50% [2] 镍业务运营总结 - **Nova项目**： - 2025Q4镍产量为3,790吨，环比增长11%，同比增长12% [5] - 2025Q4镍销量为2,288吨，环比减少31%，同比减少31% [5] - 2025Q4镍的单位现金成本为4.54澳元/磅，环比下跌34% [5] - 2025Q4镍的平均实现价格为22,555澳元/吨，环比下跌1% [5] - 2025Q4铜的平均实现价格为17,408澳元/吨，环比上涨18% [5] - 2025Q4钴的平均实现价格为61,255澳元/吨，环比上涨21% [5] - 2025Q4实现收入8240万澳元，环比减少22% [5] - 2025Q4 Nova基本EBITDA为4240万澳元，环比增长70%，其中包括12月份的库存调整 [5] 公司财务业绩总结 - 2025Q4公司营收为8240万澳元，环比减少22%，同比减少37% [6] - 2025Q4公司基本EBITDA为2990万澳元，环比增长55% [6] - 截至2025Q4末，集团持有现金2.989亿澳元，较2025Q3末的2.865亿澳元有所增加 [6] - 截至2025年12月31日，Windfield持有现金余额1.992亿美元（2.976亿澳元），已提取债务12亿美元（17.929亿澳元），其中1.5亿美元债务将于2026年第二季度偿还 [2] 2026财年业绩指引总结 - **Greenbushes矿区**： - 2026财年锂辉石产量预计略低于指引下限（1,500 - 1,650千吨），现金成本预计略高于指引上限（310 - 360澳元/吨） [7] - 资本支出预计低于指引范围（5.75 - 6.75亿澳元） [7] - 指引包含对CGP3投产和产能提升的假设，将持续评估 [9] - **Kwinana炼厂**： - 2026财年氢氧化锂产量（9,000 - 11,000吨）和加工成本（16,000 - 20,000澳元/吨）指引符合预期 [9] - 资本支出预计处于指引范围（75 - 85百万澳元）的下限 [9] - **Nova项目（矿山寿命期）**： - 矿山寿命期业绩与指引基本一致，尤其是镍产量（15,000 - 18,000吨）和现金成本（5.90 - 6.90澳元/磅） [10] - 鉴于矿山寿命末期存在的风险，指引保持不变 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点：北美锂业NAL项目2025年第四季度锂精矿产量环比下降但销量大幅增长，营收创纪录，但受原料品位下降及高铁含量影响，回收率降低，公司因此下调2026财年产量指引，同时公司多个上游开发项目持续推进，NAL扩建计划得到加速 [1][3][4][9][10][18][19] 北美锂业NAL项目2025年第四季度运营情况 - **产量**：2025Q4锂精矿产量为44,154吨，环比下降15%，主要因铁含量高导致回收率降低及原料品位下降 [1] - **选矿处理**：2025Q4选矿厂处理矿石351,592吨，环比增长3%，平均原料品位为0.98% Li₂O，选矿厂利用率为89%，环比增长2% [1] - **回收率与品位**：2025Q4 Li₂O回收率为62%，低于上一季度的69%，平均精矿品位降至4.9% [1] - **应对措施**：为应对高铁矿脉开采，公司将提高品位控制钻探密度、调整堆场和混合策略，以提升回收率 [2] - **销量**：2025Q4锂精矿总销量为66,016吨，环比大幅增长154% [3] - **售价**：2025Q4平均实际售价为998美元/吨，价格表现强劲反映市场状况改善 [4] - **单位成本**：2025Q4单位运营成本为812美元/吨，略低于上一季度，矿石开采和剥离废石总成本环比增长14% [5] - **加工支出与库存**：2025Q4矿石加工支出下降3%，成品库存下降，截至2025年12月31日，锂精矿成品库存为29,913吨 [7][8] 2025年第四季度财务情况 - **营收**：2025Q4营收达6600万美元，创季度运营纪录，增长得益于销量增长154%及平均售价上涨27% [9] 上游在开发项目情况 - **NAL棕地扩建项目**：项目持续推进，已提交扩建方案进行环境和社会影响评估，Elevra宣布加速扩建计划，通过分阶段瓶颈消除措施，预计在2027年中期实现锂精矿年产量较目前水平初步增长15-20%，并最终达到每年31.5万吨的目标，计划于2026年第二季度初更新可行性研究报告 [10] - **Moblan项目**：实地考察及生态研究已完成，项目推进通知书计划于2026财年下半年发布 [11] - **Ewoyaa项目**：开发取决于采矿租约批准、市场状况及项目融资 [12] - **卡罗莱纳锂矿项目**：继续推进许可审批，已获得一般雨水排放许可证，并积极申请空气排放许可证，与当地及联邦政府持续沟通 [15] - **西澳大利亚项目**： - **莫雷拉锂矿合资项目**：岩屑取样证实存在锂铯钽型伟晶岩，湿法冶金试验中铷提取率最高达93.6% [16] - **Tabba Tabba项目**：勘探发现新的关键区域，确定了高优先级钻探目标，计划于2026年底进行初步反循环钻探测试 [17] 2026财年指引 - **产量与销量指引**：Elevra将2026财年锂精矿产量预期下调至18至19万吨，销量预期为17至19万吨 [18][19] - **成本指引**：2026财年单位销售运营成本预期上调至860至880美元/吨 [19]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][10] 核心观点 - 公司已剥离资金密集型业务，聚焦旅游主业，观光游轮业务是当前收入和毛利的主要支撑 [2][18] - 公司即将布局三峡省际游轮市场，首批两艘高端豪华游轮“长江行·极光”和“长江行·揽月”预计于2026年首航，有望成为新的利润增长点 [2][10] - 新游轮产品精准匹配中老年客群需求，在航行路线和产品质价比方面具备差异化优势，成长潜力充足 [3][4][9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为8.19亿元、10.16亿元、12.71亿元，同比增长10.5%、24.1%、25.1% [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.66亿元、1.51亿元、2.34亿元，同比增长-43.5%、+126.8%、+55.5% [10] 公司概况与业务聚焦 - 公司是宜昌市旅游行业头部企业，于2023年12月通过出售股权剥离了乘用车经销及服务、供应链管理等资金密集型业务，旅游综合服务成为主业 [2][18] - 旅游综合服务主要包括旅游交通、观光游轮、旅游港口和旅行社四大板块 [20] - 观光游轮业务基于“两峡一坝”运营一日游产品，是核心业务 [2] - 截至2025年上半年末，公司旗下游船数量达32艘，包括6艘两坝一峡豪华观光游轮、24艘其他游船及2艘在建省际豪华游轮 [2][21] - 2024年，观光游轮业务收入2.06亿元，同比增长17.73%，较2019年同期增长135.01% [2][21] - 公司计划建造四艘省际度假型游轮，总投资10.63亿元，首批两艘预计2026年投运，第二批两艘预计2028年投运 [34] 行业情况：三峡省际游轮市场 - 截至2024年末，长江三峡在营省际游轮共47艘，其中豪华型游轮36艘（客位16449个），经济型游轮11艘（客位3016个） [42] - 豪华型游轮市场景气度远超2019年同期，2023年客运量达98.8万人，较2019年增长62.21%，2024-2025年客运量虽有回落但仍高于2019年水平 [44] - 2023年豪华型游轮平均负载率达75.32%，较2019年提升5.51个百分点 [44] - 经济型游轮市场进入整合优化期，通过缩减发船艘次维持单船客运量稳定 [45] - 全球邮轮市场集中度高，头部企业嘉年华集团2024年收入达244.79亿美元，皇家加勒比集团收入160.55亿美元 [53] 核心竞争力与差异化优势 - **精准客群定位**：公司省际游轮产品实行“一价全包”策略，并规避体力消耗大的景点，新增白鹤梁水下博物馆等非山川类项目，有效解决中老年客群出行痛点 [3][117] - **中老年市场潜力**：中老年群体互联网渗透率提升，线上渠道（如抖音、快手）成为重要旅游信息获取源，增强了针对该群体的引流能力 [102][105] - **路线创新**：新游轮在主流渝宜线基础上，拓展了雨仙谷、白鹤梁水下博物馆、816工程遗址等新颖旅游目的地 [9] - **质价比突出**：新游轮定价与同航线其他高端游轮接近，但作为新船，具备住宿房间面积更大（标间28平米）、应用减震降噪技术、无服务费且提供专车接送等优点 [9] - **服务差异化是关键**：在豪华型游轮市场中，各船企通过对“旅游服务”差异化的发力来提升景气度，这是新进入者实现高负载率的关键 [4][131] 财务表现与预测 - 剥离非主业后，公司毛利率显著提升，从2022年的5%提升至2025年前三季度的36% [69] - 2025年上半年，旅游服务业务收入占比已达78%，其中旅行社业务占36%，游船观光业务占28% [65] - 2025年上半年，游轮观光业务收入同比增长20%，主要由游客接待量提升带动 [72] - 2025年前三季度归母净利润同比下滑23%，主要受子公司一次性补缴税款影响，该影响已计提完毕 [75] - 盈利预测：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.09元、0.21元、0.32元 [10] - 基于2026年2月3日收盘价9.17元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为100倍、44倍、28倍 [10]