报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][8][70] 报告的核心观点 - 南亚新材作为国内覆铜板领先企业，技术底蕴扎实，产品矩阵覆盖全面，有望通过绑定国内大客户实现业绩持续增长 [8][70] - 中高端领域的国产替代进程加速以及产品出货放量将进一步增厚公司盈利水平，公司成长属性逐步凸显，2025 年有望成为公司向上发展和业绩增长新拐点 [8][70] 根据相关目录分别进行总结 覆铜板国产替代新游，产品结构优化助推业绩修复 - 南亚新材是国内专业从事覆铜板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务于一体的高新技术企业，产品广泛应用于多个终端领域，已积累众多优质直接客户，并与知名终端客户保持密切合作 [7][11] - 公司发展经历四个阶段，当前产业布局规划清晰，产能扩展有序推进 [14][18] - 公司股权结构稳定且集中，为典型家族控股模式 [16] - 2022 - 2023 年公司经营业绩承压，2024 年下游需求回暖，公司在中高端市场开拓顺利，经营业绩扭亏为盈，未来有望持续修复 [7][19] - 覆铜板为公司核心收入来源，销售收入主要聚焦国内市场 [22] - 公司高价值产品占比提升，利润率持续修复，随着中高端产品持续放量，利润率有望进一步提升 [24] 覆铜板：持续受益 AI 高景气，高速高频化趋势明确 - 覆铜板是制作 PCB 的核心材料，对 PCB 起互联导通、绝缘和支撑作用，被广泛应用于多个领域 [27] - 覆铜板可分为刚性 CCL、挠性 CCL 和特殊材料基 CCL，玻纤布基 CCL 是用量最大、应用最广的产品 [29] - CCL 的性能指标包括物理、化学、电、环境性能等，电性能是关键指标，不同领域对 CCL 性能需求不同 [30] - 覆铜板正朝着高频高速化发展，其产业链上游包括铜箔、树脂等，下游是 PCB 制造 [32][33] - 2029 年全球 CCL 市场规模将增长至 201.7 亿美元，2024 - 2029 年 CAGR 达 8.3%，2023 年建滔市场份额位列全球刚性 CCL 市场首位 [35] - 在电子和通信技术发展背景下，CCL 行业朝高频高速化发展，AI 算力发展推动高频高速 CCL 需求增长 [38] - 根据 Df 值不同，覆铜板可分为四个等级，传输速率越高对应 Df 值越低 [38] - 全球 AI 服务器出货逐年增长，为高速高频 CCL 需求注入动力，2024 - 2025 年市场规模也将增长 [39][40] - AI 服务器和传统服务器的升级均推动 CCL 等级提升，PCIe 技术迭代也将带动服务器主板 CCL 等级升级 [42][45][48] 中高端产品持续突破，业绩弹性新拐点初现 - 公司中高端产品多领域放量，高速高频产品矩阵丰富，在 AI 算力、汽车电子等领域均有应用 [52][53] - 公司在 HDI、IC 封装基板材料等领域取得突破，PTFE 产品性能达国内领先水平，有望拓展应用领域 [54][55] - 海外对 AI 芯片限制加码，国内互联网厂商加大 AI 资本开支，AI 算力国产化加速，公司有望实现高端高速 CCL 放量 [57][59][60] - 消费电子市场复苏，AI 催生新需求，PCB 行业产值有望提升，覆铜板价格有望进入上升周期，公司利润率水平将迎来改善 [61][62][64] 投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营收分别为 34.3 亿元、59.8 亿元和 82.6 亿元，对应增速分别为 15%、74%和 38%，对应毛利率分别为 11%、13%和 15% [5][67] - 预计 2024 - 2026 年公司覆铜板业务收入为 26.9 亿元、47.3 亿元和 65.6 亿元，粘结片业务收入为 6.7 亿元、11.8 亿元和 16.4 亿元 [67][68] - 首次覆盖给予“推荐”评级，预计公司 2024 - 2026 年 EPS 分别为 0.22 元、0.99 元和 1.91 元，对应 2025 年 3 月 19 日收盘价 PE 分别为 158.6 倍、36.1 倍和 18.6 倍 [1][8][70]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][8][70] 报告的核心观点 - 南亚新材作为国内覆铜板领先企业，技术底蕴扎实，产品矩阵覆盖全面，有望通过绑定国内大客户实现业绩持续增长，中高端领域国产替代进程加速以及产品出货放量将增厚盈利水平，2025 年有望成为向上发展和业绩增长新拐点 [8][70] 根据相关目录分别进行总结 覆铜板国产替代新游，产品结构优化助推业绩修复 - 南亚新材是国内高新技术企业，产品广泛应用于多领域，按树脂配方体系可划分多种类型，发展历经四阶段，积累众多优质客户，股权结构稳定集中，产业布局清晰，产能扩展有序推进 [11][14][16][18] - 2022 - 2023 年公司因终端需求低迷和行业竞争加剧业绩承压，2024 年下游需求回暖，中高端市场开拓顺利，业绩扭亏为盈，未来有望持续修复 [19] - 覆铜板为核心收入来源，收入聚焦国内市场，高价值产品占比提升推动利润率修复，覆铜板毛利率有望筑底回升 [22][24] 覆铜板：持续受益 AI 高景气，高速高频化趋势明确 - 覆铜板是制作 PCB 的核心材料，对 PCB 起多种作用，广泛应用于多领域，可分为多种类型，电性能是关键指标，不同领域需求不同，正朝着高频高速化发展，2029 年全球 CCL 市场规模将增长至 201.7 亿美元 [27][29][30][32][35] - 电子和通信技术发展使 CCL 朝高频高速化发展，高频高速覆铜板可有效传输信号，AI 算力发展推动其需求增长，全球 AI 服务器出货和市场规模逐年增长，AI 和传统服务器均推动 CCL 升级，PCIe 技术迭代带动服务器主板 CCL 等级升级 [38][39][40][42][45][48] 中高端产品持续突破，业绩弹性新拐点初现 - 公司产品矩阵丰富，高速高频产品在 AI 算力和汽车电子领域多领域放量，先进产品材料在多领域取得突破，PTFE 产品性能达国内领先水平，有望拓展应用领域 [52][53][54][55] - 海外对中国科技限制加码，国内互联网厂商加大 AI 算力资本开支，AI 算力国产化加速，公司高端高速 CCL 产品已实现国产替代，有望放量提升盈利水平 [57][59][60] - 消费电子市场复苏，AI 催生新需求，PCB 产值有望提升，覆铜板价格与铜价正相关，当前铜价回升，建滔涨价有望带动行业，公司利润率有望修复提升 [61][62][64] 投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营收分别为 34.3 亿元、59.8 亿元和 82.6 亿元，对应增速分别为 15%、74%和 38%，对应毛利率分别为 11%、13%和 15%，覆铜板和粘结片业务收入均有望增长 [67][68][69] - AI 算力需求强劲，国内厂商加大投入，国产 AI 硬件采购比重有望增加，公司有望通过绑定大客户实现业绩增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [70]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][7][68] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司在“高端性价比”总战略牵引下已走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健、线下分销放量 [7][68] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 4.09/5.35/7.40 亿元，同比增长 86.1%/30.8%/38.4%，对应的 EPS 分别为 1.02/1.33/1.85 元，当前股价对应的 2024 - 2026 年的 PE 分别为 28.4、21.7、15.7 倍 [4][7][68] 根据相关目录分别进行总结 三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头 - 发展历程：2012 年成立，前期借互联网渠道崛起，2020 年因电商平台去中心化营收负增长，2022 年底提出“高端性价比”战略，现成为“全品类 + 全渠道”经营企业 [6][14] - 业绩表现：2019 年营收首破百亿，2020 - 2023 年下滑，2024 年营收重回百亿，预计全年实现营业收入 102 - 108 亿元，同比增长 43.37% - 51.80%；净利润 4.0 - 4.2 亿元，同比增长 81.99% - 91.09% [17] - 股权架构：截至 2024 年第三季度，章燎源直接持股 40.37%，稳坐第一大股东，早期 PE/PV 投资公司持股比例从 2019 年的 37.34%降至 2024 年三季度的 10% [19] - 激励机制：2024 年 4 月推出股票期权激励计划与员工持股计划，设置相同解锁目标，提高核心员工积极性 [22] 零食行业：行业景气度延续，新渠道新产品孕育新机遇 - 市场规模：2023 年我国零食行业市场规模达 1.27 万亿元，2018 - 2023 年年均复合增长率为 4.4%，预计 2028 年超 1.6 万亿元，人均消费额有提升空间 [24] - 行业格局：格局分散，市场集中度低，本土上市公司中良品铺子、三只松鼠与洽洽食品占第一梯队，细分赛道头部效应显现 [26] - 零食品类：2022 年中国风味零食、烘焙糕点、糖果巧克力等市场规模占比分别为 38%、34%、13%等，中国人偏爱风味零食 [29] - 渠道红利：量贩零食集合店等渠道重塑行业格局，其市场规模预计 2027 年达 1547 亿元，三只松鼠收购入局或形成三分天下格局 [31] - 新品红利：制造型企业新品红利释放，如三只松鼠孵化新品牌，盐津铺子新品销售良好等 [33] 高端性价比：重构供应链路，牵引内外部变革 - 战略提出：2022 年底公司率先提出“高端性价比”战略，以市场需求为导向，整合全链路与全要素，实现产品高品质、差异化且价格亲民 [35] - “一品一链”模式：对每个核心产品构建独立供应链管理模式，采购端规模化直采降本提质，生产端投资建设自主工厂提升竞争力 [37] - “品销合一”价值观：聚焦“产品、市场、渠道”实现高度协同，打破部门壁垒，提高运营效率，提升人均创利并降低管理费用率 [41] 全渠道：线上渠道势能不减，线下分销正式发力 - 抖音为核心引擎：“D + N”战略以短视频平台赋能全渠道，抖音带动线上重回高增长，2024H1 抖音营收 12.24 亿元，同比增长 180.73%，大量合作中小达人并推出大单品策略 [43][45][49] - 重构线下分销：2024 年提出“双百目标”，24H1 分销业务营收 6.69 亿元，同比增长超 100%，重新构建线下门店体系，放宽加盟政策，收购爱零食与爱折扣完善硬折扣社区业态布局 [52][54][57] 全品类：持续推陈出新，全链路优化打造大单品 - 坚果与全品类零食：坚果是核心品类，24H1 营收 27.60 亿元，占比 54.38%，24H1 累计上线超 1000 款 SKU，打造多款爆款产品 [60] - 多品牌矩阵布局：旗下婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”2024 年销售近 10 亿元并盈利，公司加快布局和孵化多个新品牌，多品牌矩阵初步形成 [63] - 创新与技术前沿：重视研发投入，研发投入居前列，拥有 200 人技术队伍，与多所高校合作，截至 2024 年半年报，申请版权 1194 件，专利 500 件 [66] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年线上渠道增速分别为 45.00%、16.29%、15.19%，线下渠道增速分别为 51.94%、60.00%、53.90%，归母净利润分别为 4.09/5.35/7.40 亿元 [68][69] - 估值对比：选取同行业 3 家公司对比，考虑公司“全品类 + 全渠道”经营及成长速度，享受更高估值溢价 [71]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营业收入132.53亿元（同比+29.32%），归母净利润14.08亿元（同比+27.78%），扣非归母净利润13.61亿元（同比+30.17%），2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利13元（含税） [2] - 车灯业务量价齐升但海外毛利率承压，新项目储备充沛，国际化稳步推进，新能源客户放量推动业绩成长 [5] - 调整公司2025 - 2026年净利润预测为18.1亿/22.8亿元（此前为19.2亿/23.8亿元），新增2027年净利润预测为27.4亿元，维持“推荐”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为汽车，公司网址为www.xyl.cn，大股东周晓萍持股35.89%，实际控制人是周晓萍，总股本286百万股，流通A股286百万股，总市值354亿元，流通A股市值354亿元，每股净资产35.62元，资产负债率39.9% [1] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,248|13,253|16,792|20,743|24,776| |YOY(%)|24.3|29.3|26.7|23.5|19.4| |净利润(百万元)|1,102|1,408|1,813|2,284|2,736| |YOY(%)|17.1|27.8|28.8|26.0|19.8| |毛利率(%)|21.2|19.3|19.5|19.5|19.6| |净利率(%)|10.8|10.6|10.8|11.0|11.0| |ROE(%)|12.1|13.8|15.7|17.1|17.7| |EPS(摊薄/元)|3.86|4.93|6.35|8.00|9.58| |P/E(倍)|32.1|25.2|19.5|15.5|13.0| |P/B(倍)|3.9|3.5|3.1|2.7|2.3| [3] 车灯业务情况 - 2024年车灯业务收入达124.54亿元（同比+29.75%），前照灯、后组合灯销量同比+18.4%/+22.8%，收入增长快于销量增长因高附加值产品渗透率提升带动产品结构优化 [5] - 2024年车灯业务毛利率为19.93%，同比下降1.22个百分点，主要受海外业务影响，海外营收4.9亿元（同比+49.1%），海外业务毛利率仅为6.44%（同比减少19.64个百分点） [5] 新项目与客户情况 - 2024年承接69个新车型车灯项目，40个实现批产，客户涵盖海外车企、合资车企、传统自主以及新能源车企，自主客户成长对冲合资客户下滑 [5] - 公司是华为鸿蒙智行旗下问界M9的车灯供应商，问界M9在2024年销量达15.6万台 [5] 海外市场情况 - 塞尔维亚工厂产能利用率逐步提升，2024年营收达到3.2亿元（同比+186.5%） [5] - 2023年注册成立墨西哥星宇和美国星宇两家子公司，后续墨西哥工厂建成投产将增强对北美地区客户的配套服务能力 [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率 - 包含2024A - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [8]

报告行业投资评级 - 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） [29] - 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） [29] - 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） [29] 报告的核心观点 - 2025年3月美联储议息会议如期不降息，宣布4月开始进一步放缓缩表，最新经济预测下修增长、上修通胀，但利率预测中位数仍预计年内降息2次，点阵图显示2025年降息预期有所减弱 [11] - 鲍威尔讲话核心是以“不变”应变，保持货币政策高度灵活，其言论缓解市场对美国“滞涨”的担忧 [11] - 相较全年降息50BP基准预期，可能出现美国经济下行压力超预判，导致美联储上半年降息太迟、下半年“补降”，使全年实际降息幅度超50BP [11] 会议声明及经济预测 - 2025年3月会议维持政策利率在4.25 - 4.50%区间，4月开始放缓缩表，国债减持速度由每月250亿美元降至50亿美元，MBS每月减持350亿美元节奏不变 [5][12] - 与1月声明相比，对经济前景描述从“存在不确定性”变为“不确定性增加”，删除“（双向）风险大致平衡”表述，一位成员反对放缓缩表 [10][12] - 经济预测方面，2025年经济增长预测中值由2.1%下修至1.7%，失业率由4.3%上修至4.4%，PCE和核心PCE通胀率预测中值分别上修0.2和0.3个百分点至2.7%和2.8%；2025年政策利率维持在3.9%（降息2次），点阵图显示2025年降息预期减弱 [10][13][14] 鲍威尔讲话 - 核心思想是关税等政策带来不确定性，美联储以“不变”应变，保持货币政策高度灵活 [16] - 传递信息包括难评估关税对通胀具体贡献，认为长期通胀预期稳定；美国经济仍稳健，衰退概率上升但不高；无需以衰退为代价遏制通胀；金融市场波动持续才会被重点关注，缓解市场对“滞胀”担忧 [10][16] - 市场交易风格类似“宽松交易”，10年美债收益率下行，美股三大指数上涨，美元指数下跌，黄金价格走高 [4][17] - 关于通胀，难精确评估关税对通胀贡献度，短期通胀预期上升，长期通胀预期指标持平或略降，美联储会密切关注 [18] - 关于年内降息2次预期，经济增长放缓与通胀上升相互平衡，整体无明显衰退迹象 [18] - 关于双向风险平衡，删除相关表述反映经济形势变化和不确定性，不意味更关注某一方面 [21] - 关于经济和就业，“硬数据”仍稳健，失业率低，劳动力市场处于低活跃度平衡，政策不区别对待不同类型就业 [21] - 关于衰退或滞胀风险，经济衰退可能性约四分之一，目前情况与1970年代不同，无需照搬应对策略 [21] - 关于股市，金融市场重要，但波动需持续才会被重点关注，市场情绪未转化为实际经济活动明显疲软 [21] - 关于放缓缩表，是技术性决定，与货币政策立场无关，助资产负债表缩减平稳，未计划调整MBS缩表规模 [21] 政策思考 - 市场关注降息前景，点阵图显示官员降息预期下调，但预测中位数仍预计2025年降息2次 [20] - 难以判断美联储是否会在通胀风险上行时及时降息，其可能有意表达对经济乐观 [20] - 对鲍威尔认为美国经济“硬数据”有韧性持保留态度，一季度“硬数据”可能降温，全年经济增长预测或下修 [22] - 担心美联储对通胀判断乐观，未充分计入关税影响，未重视通胀预期上行风险 [23] - 可能出现美国经济下行压力超预判，导致美联储上半年降息太迟、下半年“补降”，使全年实际降息幅度超50BP [26] - 美联储放缓缩表可减少国债供给、压降美债收益率，对经济和股市有积极作用，可能是利率“按兵不动”考量 [8][26]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营业收入132.53亿元（同比+29.32%），归母净利润14.08亿元（同比+27.78%），扣非归母净利润13.61亿元（同比+30.17%），2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利13元（含税） [2] - 车灯业务量价齐升但海外毛利率承压，新项目储备充沛，国际化稳步推进，新能源客户放量推动业绩成长，调整2025 - 2026年净利润预测并新增2027年预测，维持“推荐”评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为汽车，公司网址为www.xyl.cn，大股东周晓萍持股35.89%，实际控制人是周晓萍，总股本286百万股，流通A股286百万股，总市值354亿元，流通A股市值354亿元，每股净资产35.62元，资产负债率39.9% [1] 财务数据预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|10,248|13,253|16,792|20,743|24,776| |YOY(%)|24.3|29.3|26.7|23.5|19.4| |净利润(百万元)|1,102|1,408|1,813|2,284|2,736| |YOY(%)|17.1|27.8|28.8|26.0|19.8| |毛利率(%)|21.2|19.3|19.5|19.5|19.6| |净利率(%)|10.8|10.6|10.8|11.0|11.0| |ROE(%)|12.1|13.8|15.7|17.1|17.7| |EPS(摊薄/元)|3.86|4.93|6.35|8.00|9.58| |P/E(倍)|32.1|25.2|19.5|15.5|13.0| |P/B(倍)|3.9|3.5|3.1|2.7|2.3| [3] 公司年报点评 - 车灯业务：2024年车灯业务收入124.54亿元（同比+29.75%），前照灯、后组合灯销量同比+18.4%/+22.8%，收入增长快于销量增长因高附加值产品渗透率提升；毛利率19.93%，同比降1.22个百分点，主要受海外业务影响，海外营收4.9亿元（同比+49.1%），毛利率6.44%（同比减19.64个百分点） [5] - 新项目与客户：2024年承接69个新车型车灯项目，40个批产；客户涵盖多类车企，自主客户成长对冲合资客户下滑，如为问界M9供应商，2024年问界M9销量15.6万台 [5] - 海外市场：塞尔维亚工厂产能利用率提升，2024年营收3.2亿元（同比+186.5%）；2023年注册墨西哥星宇和美国星宇，后续墨西哥工厂建成投产将增强北美配套服务能力 [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [8] - 财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据及变化情况 [8]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 承接系列报告对消费金融行业的研究，聚焦行业盈利模式、资产摆布和资产质量趋势等方面，认为行业量降价稳质改善，盈利弹性可期，政策鼓励消金市场发展，看好头部公司投资价值 [6] 根据相关目录分别进行总结 量降价稳质改善，盈利弹性或可期 - 近年来行业信贷增速下滑，奇富、乐信和信也24Q3在贷余额增速分别为 -16%/-8%/+3%，贷款收益率稳定，奇富24Q3年化贷款收益率较23Q4上升1.9pct至21.9%，融资成本率下降，奇富24Q3单季度年化融资成本率较23Q4下降1.16pct至3.99%，资产质量略有好转，奇富、乐信、信也24Q3 90天 + 逾期率分别环比24Q2下降68BP/0BP/15BP至2.72%/3.70%/2.50%，前瞻性指标改善明显，盈利或提升弹性 [6][9] 量：需求减弱拖累整体信贷增速，资产摆布影响营收结构 - 宏观信贷需求低迷和平台降风险偏好致行业信贷增速下滑，24Q3奇富、乐信和信也在贷余额增速分别为 -16%/-8%/+3%，单季度撮合贷款规模同比增速分别为 -19%/-19%/2% [10] - 行业轻资本转型加快，24Q3奇富轻资本模式贷款占比较20年末提升34.1pct至66.0%，信也轻资本贷款占比较21年末提升15.2pct至30.0% [12] - 资产结构调整影响营收结构，表内贷款占比高的奇富利息收入占比高，靠担保业务展业的信也担保收入高 [20] 价：资产端定价略显刚性，负债端资金成本略有下降 - 尾部客群议价能力弱，支撑信贷科技平台资产端定价，奇富近两年贷款收益率基本维持在20%附近 [27] - “资产荒”和降息使平台融资成本下降，2020年至今奇富/乐信/信也分别累计发行ABS产品达208亿元/14亿元/2亿元，奇富24年小贷公司标准化债权募资金额同比增长75%，子公司ABS票面利率下滑 [29] - 资产端定价刚性和负债成本优化使行业贷款净收益率改善，贷款规模下降背景下，三家公司净利息收入增速稳定 [32] 质：资产质量压力仍存，前瞻性指标略有好转 - 3家公司90天 + 逾期率自23年以来绝对水平上行，24年以来边际好转，奇富、乐信、信也24Q3 90天 + 逾期率分别环比24Q2下降68BP/0BP/15BP至2.72%/3.70%/2.50% [34] - 24年前瞻性指标改善明显，奇富和信也24Q3首日逾期率较年初下降40BP/40BP至4.60%/4.90%，乐信30天 + 逾期率走低 [36] - 资产质量向好与风险偏好收紧、决策机制灵活、风控体系优化有关，未来平台审慎经营态度将持续，资产质量向好趋势可持续性待观察 [38][39] 盈利拆解：轻重资本各有千秋，信用成本仍是核心 - 上市信贷科技平台ROE表现分化，24H1奇富、乐信和信也年化ROE分别为22.7%/8.6%/15.3%，营收受轻重资本业务摆布和表内外资产安排影响，信用成本是影响盈利弹性的核心因素，三家公司24H1权益乘数分别为2.1x/2.3x/1.5x，行业规模扩张有空间，资产质量向好有望提高盈利弹性 [45] 盈利模式：自营+流量构建收入体系，盈利表现整体优异 - 轻重资本体系下有利息净收入、助贷撮合费用、担保收入三种收入方式，成本端主要是信用成本和运营成本，信用成本与资产质量相关，运营成本受线上线下模式影响 [46][47] - 信贷科技平台ROE水平分化，24H1奇富、乐信和信也年化ROE分别为22.7%/8.6%/15.3%，差异体现在资产结构和风险控制能力上 [49] 盈利拆解：信用成本影响不可忽视，成本端控制亦是重中之重 - 24H1奇富、乐信和信也信贷相关业务收入take rate分别为27.9%/52.3%/55.9%，考虑信用成本后，信贷业务净收入take rate分别为18.4%/31.6%/31.1%，信用成本是影响盈利弹性的核心因素 [51] - 信贷科技平台多元化收入包括科技能力输出和自身生态带来的收入，如乐信分期电商平台24H1贡献约9.72%的营收 [51] - 24H1三家公司营业费用/A分别为 -10.5%/-27.0%/-22.8%，信也和乐信运营成本高因海外市场拓展，后续营销费用有望缩减 [55] - 三家公司24H1权益乘数分别为2.1x/2.3x/1.5x，距小贷公司5倍杠杆上限有差距，行业扩表策略审慎，扩表速度提升可持续性待观察 [55] 政策拖底鼓励消金市场发展，行业企稳前景值得期待 - 两会政府工作报告等政策出台，消费回暖可期，以线上化深耕尾部客群的信贷科技平台或更早感受行业变化，资产质量改善趋势或持续，量增价稳预期下盈利弹性将释放，看好行业头部公司投资价值 [59]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][6][67] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司当前在“高端性价比”总战略牵引下已走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健、线下分销放量 [6][67] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 4.09/5.35/7.40 亿元，同比增长 86.1%/30.8%/38.4%，对应的 EPS 分别为 1.02/1.33/1.85 元，当前股价对应的 2024 - 2026 年的 PE 分别为 28.4、21.7、15.7 倍 [3][6][67][68] 根据相关目录分别进行总结 三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头 - 发展历程：2012 年成立，前期借互联网渠道崛起，2020 年因电商平台去中心化营收负增长，2022 年底提出“高端性价比”战略，现成为“全品类 + 全渠道”经营企业 [13] - 股权架构：截至 2024 年第三季度，创始人章燎源直接持股 40.37%，稳坐第一大股东，早期 PE/PV 投资公司持股比例下降，2021 年发起事业合伙人持股计划 [18] - 激励机制：2024 年 4 月披露股票期权激励计划与员工持股计划，设置相同解锁目标，提高核心员工积极性 [21] - 业绩表现：2019 年营收首破百亿，2020 - 2023 年下滑，2024 年营收重回百亿，预计全年营收 102 - 108 亿元，同比增长 43.37% - 51.80%；净利润 4.0 - 4.2 亿元，同比增长 81.99% - 91.09% [16] 零食行业：行业景气度延续，新渠道新产品孕育新机遇 - 市场规模：2023 年我国零食行业市场规模达 1.27 万亿元，2018 - 2023 年年均复合增长率为 4.4%，预计 2028 年超 1.6 万亿元，人均消费额有提升空间 [23] - 行业格局：格局分散，市场集中度低，本土上市公司中良品铺子、三只松鼠与洽洽食品占据第一梯队，细分赛道头部效应显现 [25] - 零食品类：2022 年中国各零食品类中，风味零食、烘焙糕点、糖果巧克力、冰淇淋和甜饼干&能量棒&水果零食市场规模占比分别为 38%、34%、13%、7%和 8% [28] - 渠道红利：量贩零食集合店等渠道重塑行业格局，预计 2027 年量贩零食集合店市场规模达 1547 亿元，三只松鼠收购入局或形成三分天下格局 [30] - 新品红利：制造型企业新品红利释放，如三只松鼠孵化新品牌，盐津铺子新品销售良好等 [32] 高端性价比：重构供应链路，牵引内外部变革 - 战略提出：2022 年底公司率先提出“高端性价比”战略，以市场需求为导向，整合全链路与全要素，实现产品高品质、差异化且价格亲民 [34] - 供应链管理：实施“一品一链”策略，采购端规模化直采降本提质，生产端投资建设自主工厂，覆盖核心坚果品类生产 [36][38] - 组织架构：采用“品销合一”组织架构，打破部门壁垒，实现全链路协同，提高运营效率，降低管理费用率 [40] 全渠道：线上渠道势能不减，线下分销正式发力 - 线上渠道：以抖音为核心引擎，“D + N”赋能全渠道，2024H1 抖音营收 12.24 亿元，同比增长 180.73%，大量合作中小达人，推出大单品策略 [42][44][48] - 线下分销：2024 年重点聚焦分销业务，提出“双百目标”，24H1 分销业务营收 6.69 亿元，同比增长超 100% [51] - 线下门店：重新构建门店体系，开放全新店型加盟，增设“现制炒货”模块，2024 年 10 月收购爱零食与爱折扣，完善硬折扣社区业态布局 [53][55][57] 全品类：持续推陈出新，全链路优化打造大单品 - 坚果与零食：坚果是核心品类，24H1 坚果营收 27.60 亿元，占比 54.38%，24H1 累计上线超 1000 款 SKU，打造多款爆款产品 [59] - 多品牌矩阵：旗下婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”2024 年销售近 10 亿元并盈利，加快布局超大腕、东方颜究生等新品牌 [62] - 技术创新：重视研发投入，研发费用位居前列，拥有 200 人技术队伍，与 15 所高校合作，截至 2024 年半年报，申请版权 1194 件，专利 500 件 [65] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年线上渠道增速分别为 45.00%、16.29%、15.19%，线下渠道增速分别为 51.94%、60.00%、53.90%，归母净利润分别为 4.09/5.35/7.40 亿元 [67][68] - 估值对比：选取盐津铺子、劲仔食品、甘源食品对比，同行业 3 家公司 2024/2025/2026 年 PE 均值为 19.6/15.8/13.0 倍，三只松鼠享受更高估值溢价 [70]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 承接系列报告对消费金融行业的研究，聚焦行业盈利模式、资产摆布和资产质量趋势等方面，认为行业量降价稳质改善，盈利弹性可期，政策鼓励消金市场发展，看好头部公司投资价值 [5] 根据相关目录分别进行总结 量降价稳质改善，盈利弹性或可期 - 量：宏观需求不足和平台审慎策略致行业信贷增速下滑，奇富、乐信和信也24Q3在贷余额增速分别为 -16%/-8%/+3%，24Q3单季度撮合贷款规模同比增速分别为 -19%/-19%/2%；行业轻资本转型加快，奇富和信也24Q3轻资本模式贷款占比提升；资产结构影响营收结构，奇富利息收入占比高，信也担保收入占比高 [8][9][11] - 价：尾部客群议价能力弱，信贷科技平台资产端定价刚性，奇富近两年贷款收益率平稳；“资产荒”和降息使平台融资成本下降，奇富24Q3单季度年化融资成本率较23Q4降1.16pct至3.99%；行业贷款净收益率边际改善，三家公司净利息收入增速稳定 [8][26][29] - 质：3家公司90天 + 逾期率自23年以来绝对水平上行，24年以来边际好转，奇富、乐信、信也24Q3 90天 + 逾期率分别环比24Q2降68BP/0BP/15BP至2.72%/3.70%/2.50%；前瞻性指标24年改善明显，奇富和信也24Q3首日逾期率较年初降40BP/40BP至4.60%/4.90%；资产质量向好与风险偏好收紧、决策机制灵活、风控体系优化有关，未来需观察政策效果，资产质量向好利润弹性可期 [34][36][38] 盈利拆解：轻重资本各有千秋，信用成本仍是核心 - 盈利模式：轻重资本体系下有利息净收入、助贷撮合费用、担保收入三种收入方式；成本端主要是信用成本和运营成本；信贷科技平台ROE水平分化，24H1奇富、乐信和信也年化ROE分别为22.7%/8.6%/15.3% [46][47][49] - 盈利拆解：收入端，24H1奇富、乐信和信也信贷相关业务收入take rate分别为27.9%/52.3%/55.9%，考虑信用成本后净take rate分别为18.4%/31.6%/31.1%，信用成本是影响盈利弹性核心因素；费用端，24H1三家公司营业费用/A分别为 -10.5%/-27.0%/-22.8%；24H1三家公司权益乘数分别为2.1x/2.3x/1.5x，行业规模扩张有空间，风险端缓释有望提高盈利弹性 [51][55][56] 政策拖底鼓励消金市场发展，行业企稳前景值得期待 - 两会政府工作报告等政策出台，消费回暖值得期待，以线上化深耕尾部客群的信贷科技平台或更早感受行业变化，资产质量改善趋势或持续，量增价稳预期下盈利弹性将释放，看好行业头部公司投资价值 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月美联储议息会议如期不降息，宣布4月放缓缩表，经济预测下修增长、上修通胀，利率预测中位数仍预计年内降息2次，但降息预期减弱 [5][6] - 鲍威尔讲话核心是以“不变”应变，保持货币政策灵活，言论缓解市场对“滞胀”担忧 [5][6] - 相较全年降息50BP预期，可能出现美国经济下行超预判，美联储上半年降息迟、下半年“补降”，使全年降息超50BP的情况 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 会议声明及经济预测 - 2025年3月会议维持政策利率在4.25 - 4.50%区间，4月开始放缓缩表，国债减持速度从每月250亿美元降至50亿美元，MBS每月减持350亿美元节奏不变 [5][7] - 与1月声明相比，对经济前景描述从“存在不确定性”变为“不确定性增加”，删除“（双向）风险大致平衡”表述，沃勒反对放缓缩表 [5][7] - 经济预测方面，2025年经济增长预测中值由2.1%下修至1.7%，失业率由4.3%上修至4.4%，PCE和核心PCE通胀率预测中值分别上修0.2和0.3个百分点至2.7%和2.8%；2025年政策利率维持在3.9%（降息2次），点阵图显示2025年降息预期减弱 [5][10] 鲍威尔讲话 - 核心思想是关税等政策带来不确定性，美联储以“不变”应变，保持货币政策灵活 [14] - 重点信息包括难评估关税对通胀具体贡献，认为长期通胀预期稳定；美国经济仍稳健，衰退概率上升但不高；无需以衰退为代价遏制通胀；金融市场波动持续才会重点关注，言论缓解市场对“滞胀”担忧 [14] - 关于通胀，难精确评估关税对通胀贡献度，短期通胀预期上升，长期通胀预期指标持平或略降，美联储会密切关注所有通胀预期数据 [17] - 关于年内降息2次预期，经济增长放缓与通胀上升平衡，经济无明显衰退迹象；经济形势不确定，维持现状；当前政策立场能应对不确定性，等待明确经济信号 [17][18] - 关于双向风险平衡，删除相关表述反映经济形势变化和不确定性，不意味着更关注通胀或就业某方面 [19] - 关于经济和就业，“硬数据”如就业、消费仍稳健，失业率低，劳动力市场处于低活跃度平衡状态，政策不区别对待不同类型就业 [19] - 关于衰退或滞胀风险，经济衰退可能性通常约四分之一，当前概率仍在传统范围，无需照搬1970年代应对策略 [19] - 关于股市，金融市场对美联储重要，但波动需持续才会重点关注，市场情绪担忧未转化为实际经济活动明显疲软 [19] - 关于放缓缩表，是技术性决定，与货币政策立场和资产负债表最终规模无关，有助于缩表过程平稳，目前无调整MBS缩表规模计划 [19] 政策思考 - 市场关注降息前景是否变化，点阵图显示官员降息预期下调，但预测中位数仍预计2025年降息2次 [19] - 难以判断美联储在通胀风险上行时是否会及时降息，其可能有意表达对经济乐观 [19] - 对鲍威尔认为美国经济“硬数据”有韧性持保留态度，一季度“硬数据”可能已降温，全年经济增长预测可能下修 [20] - 担心美联储对通胀判断乐观，可能未充分计入关税影响，且未重视通胀预期上行风险 [21] - 可能出现美国经济下行超预判，美联储上半年降息迟、下半年“补降”，使全年降息超50BP的情况 [23] - 美联储放缓缩表可减少国债供给、压降美债收益率，对经济和股市有积极作用，可能是暂时不调整利率的考量 [23]