投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为爱美客短期业绩承压，但看好其通过自主研发与外延并购布局医美全产业链的能力 [1] - 公司2025年营收与利润出现下滑，主要受宏观环境及行业竞争影响 [3] - 分析师预计公司2026-2028年业绩将恢复增长，对应市盈率估值具有吸引力 [7] 财务业绩与经营状况 - 2025年全年实现营收24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%；扣非归母净利润10.99亿元，同比下降41.3% [3] - 2025年第四季度实现营收5.88亿元，同比下降9.61%；归母净利润1.98亿元，同比下降46.85% [3] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税） [3] - 分产品看，溶液类注射产品营收12.65亿元，同比下滑27.48%；凝胶类注射产品营收8.9亿元，同比下滑26.82%；新增冻干粉类注射产品营收2.08亿元 [3] - 分地区看，华东地区营收9.73亿元（同比-17.63%），华北地区营收3.97亿元（同比-16.47%），华南地区营收2.94亿元（同比-23.3%），华中地区营收2.77亿元（同比-31.24%），西南地区营收3.45亿元（同比-14.42%），东北地区营收0.51亿元（同比-40.03%），西北地区营收0.69亿元（同比-26.23%） [3] - 分销售模式看，直销营收14.06亿元，同比下降29.98%；经销营收10.47亿元，同比增长2.84% [3] - 2025年毛利率为92.7%，同比下降1.94个百分点；净利率为53.07%，同比下降11.59个百分点 [4] - 期间费用率大幅上升：销售费用率15.77%（同比+6.62pct），管理费用率7.44%（同比+3.38pct），研发费用率14.67%（同比+4.63pct），财务费用率0.31%（同比+1.34pct）；整体费用率达38.18%，同比上升15.07个百分点 [4] - 经营活动现金流净额为13.24亿元，同比下降31.29% [4] 产品研发与管线进展 - 公司目前拥有12款III类医疗器械 [5] - 即将上市销售注射用A型肉毒毒素和米诺地尔搽剂，分别用于改善眉间纹和治疗脱发 [5] - 处于临床试验阶段的产品包括：去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液 [5] - 处于注射申报阶段的产品包括：阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶 [5] 外延并购与国际化布局 - 公司控股子公司爱美客国际以1.9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%的股权 [5] - REGEN公司主要生产AestheFill与PowerFill两款产品，已分别获得37个和24个国家和地区的注册批准 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为5.00元、5.41元、6.06元 [7] - 以2026年3月30日收盘价118.74元计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为23.7倍、22.0倍、19.6倍 [7] - 预测2026-2028年营业收入分别为27.02亿元、29.03亿元、31.06亿元，同比增长率分别为10.2%、7.4%、7.0% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为15.13亿元、16.37亿元、18.33亿元，同比增长率分别为17.2%、8.2%、12.0% [9] - 预测2026-2028年毛利率分别为93.1%、93.2%、93.5% [9]

核心观点 - 报告认为李宁公司2025年经营利润稳健增长，全渠道库存健康可控，跑步品类表现优异，渠道结构持续优化，预计2026年营收有望实现高单位数增长，并维持“买入-A”评级 [4][6][7] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营收295.98亿元，同比增长3.2% [6] - 2025年公司实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.6% [6] - 2025年公司经营利润率同比提升0.3个百分点至13.2%，归母净利率同比下滑0.6个百分点至9.9% [6] - 2025年公司经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下降7.9% [7] - 董事会建议派发2025年末期股息每股23.36分，全年派息率为50% [6] 收入与流水分析 - 2025年公司全渠道零售流水同比持平 [6] - 分产品看，鞋类收入146.51亿元（同比+2.4%），服装收入123.27亿元（同比+2.3%），配件和器材收入26.21亿元（同比+12.7%） [6] - 分品类流水看，跑步品类流水占比31%，同比增长10%；运动休闲品类占比28%，同比下滑9%；篮球品类占比17%，同比下滑19%；综训品类占比16%，同比增长5% [6] - 童装业务零售流水实现低双位数同比增长，平均件单价提升低单位数，现象折扣改善0.8个百分点，截至2025年末童装门店达1518家 [6] 渠道表现 - 直营渠道：2025年收入同比下降3.3%至66.55亿元，门店1238家，较期初净关闭59家 [6] - 批发渠道：2025年收入同比增长6.3%至137.73亿元；剔除专业渠道发货，批发收入同比增长低单位数，零售流水同比下降低单位数；门店4853家，较期初净增33家 [6] - 电商渠道：2025年收入同比增长5.3%至87.43亿元，零售流水同比增长中单位数；电商客流提升约2%，生意转化率稳定，平均折扣加深1个百分点，库存周转天数维持健康 [6] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司毛利率为49.0%，同比下滑0.4个百分点，主要因直营渠道收入占比下降及直营零售折扣加深 [6] - 销售费用率为31.0%，同比下滑1.0个百分点，其中广告及市场推广费用率同比提升1.2个百分点至10.7% [6] - 管理费用率为5.5%，同比提升0.5个百分点，其中研发费用率稳定在2.4%；员工成本占收入比重同比下滑0.3个百分点至8.3% [6] - 截至2025年末，公司存货金额为26.94亿元，同比增长3.7%，存货周转天数为64天，同比保持稳定，全渠道库销比为4.0个月，处于健康水平 [7] 产品与业务亮点 - 2025年专业跑鞋全年销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双 [6] - 跑步及综训品类引领了零售流水的增长 [6] 未来展望与投资建议 - 预计公司2026年1-2月零售流水同比正增长，全年营业收入有望实现高单位数增长，销售毛利率有望保持稳定或略有略升 [7] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.16元、1.26元、1.38元 [7] - 以2026年3月19日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15.0倍、13.8倍、12.6倍，维持“买入-A”建议 [7]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年公司营收及经营利润均取得稳健增长，跑步品类延续优异表现，直营门店运营持续优化，整体渠道库存处于健康可控水平 [9] - 预计公司2026年1-2月零售流水同比正增长，全年营业收入有望实现高单位数增长，销售毛利率有望保持稳定或略有略升 [9] - 预计公司2026-2028年EPS为1.16/1.26/1.38元，3月19日收盘价对应公司2026-2028年PE为15.0/13.8/12.6倍 [9] 2025年度业绩表现 - 2025年公司实现营收295.98亿元，同比增长3.2% [2][4] - 2025年公司实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.6% [2][4] - 公司全渠道零售流水同比持平 [4] - 董事会建议派发2025年末期股息23.36分/股，全年派息率50% [2] 分产品表现 - 分产品看，2025年鞋、服装、配件和器材收入分别为146.51亿元、123.27亿元、26.21亿元，同比增长2.4%、2.3%、12.7%，收入占比分别为49.5%、41.6%、8.9% [5] - 跑步、运动休闲、篮球、综训四大品类零售流水占比分别为31%、28%、17%、16%，零售流水同比变化分别为+10%、-9%、-19%、+5% [5] - 专业跑鞋全年销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双 [5] - 童装零售流水同比增长低双位数，平均件单价提升低单位数，现象折扣改善0.8个百分点，截至2025年末童装门店1518家 [5] 分渠道表现 - 直营渠道方面，2025年直营收入同比下降3.3%至66.55亿元，直营门店1238家，较期初净关闭59家 [6] - 批发渠道方面，2025年批发收入同比增长6.3%至137.73亿元，剔除专业渠道发货，批发收入同比增长低单位数，零售流水同比下降低单位数，批发门店4853家，较期初净开33家 [6] - 电商渠道方面，2025年电商渠道收入同比增长5.3%至87.43亿元，电商零售流水同比增长中单位数，其中电商客流提升约2%，生意转化率保持稳定，平均折扣加深1个百分点，库存周转天数维持健康水平 [6] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司毛利率为49.0%，同比下滑0.4个百分点，主因直营渠道收入占比下降以及直营零售折扣有所加深 [7] - 2025年公司销售费用率为31.0%，同比下滑1.0个百分点，其中广告及市场推广费用率同比提升1.2个百分点至10.7% [7] - 公司管理费用率为5.5%，同比提升0.5个百分点，其中研发费用率为2.4%，同比保持稳定，员工成本开支占收入比重同比下滑0.3个百分点至8.3% [7] - 2025年公司经营利润率同比提升0.3个百分点至13.2%，归母净利率同比下滑0.6个百分点至9.9% [7][8] - 截至2025年末，公司存货金额26.94亿元，同比增长3.7%，存货周转天数64天，同比保持稳定，全渠道库销比4.0个月，处于健康水平 [8] - 2025年公司经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下降7.9% [8] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为320.62亿元、344.18亿元、366.13亿元，同比增长8.3%、7.3%、6.4% [11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为30.01亿元、32.55亿元、35.71亿元，同比增长2.2%、8.4%、9.7% [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为49.2%、49.4%、49.6% [11] - 预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.16元、1.26元、1.38元 [11]

报告核心观点总结 报告的核心观点聚焦于三个行业：煤炭、锂电设备和通信，分别分析了各自的供需变化、技术发展趋势和潜在投资机会[5]。煤炭行业因海外局势复杂，进口煤有望收缩，特别是印尼减产可能大幅减少中国低卡煤进口，同时美伊冲突可能推升高卡煤和化工煤需求[6][7]。锂电设备行业认为固态电池产业量产加速，设备环节将率先受益，单GWh设备价值量显著高于传统液态电池[8]。通信行业指出GTC2026确立了“铜光共进”的产业趋势，同时华为发布国产算力新品，国产算力投资有望加码，光模块、CPO/NPO等细分领域迎来发展机遇[9][10]。 按报告目录分别总结 煤炭行业 - **2026年1-2月进口数据**：进口煤总量0.77亿吨，累计增速1.5%，但2月进口量同比下降9.95%，环比下降33.15%[6]。1-2月进口均价为75美元/吨，较去年均价上涨1.58%，但2月当月价格同比回落至73美元/吨[6]。 - **分煤种进口变化**：2月所有煤种进口量同比均下降，动力煤减量由印尼和俄罗斯转向外蒙古和澳大利亚弥补，炼焦煤增量主要来自外蒙古[6]。进口价格方面，炼焦煤和动力煤同比降幅较大[6]。 - **印尼减产影响**：印尼政府大幅下调2026年煤炭生产配额，预计将导致其对华出口煤炭大幅减少，特别是中国主要进口的低卡煤[7]。 - **地缘政治影响**：美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡封锁，可能推高油气价格，进而催生欧洲高卡煤替代需求和国内煤化工需求提升[7]。 - **建议关注公司**：报告建议关注在海外有产能布局的兖矿能源、广汇能源，以及与煤化工关联的中煤能源、兰花科创，同时提及晋控煤业、华阳股份、陕西煤业等多只具备配置价值的标的[7]。 锂电设备行业 - **技术路线**：固态电池技术路线中，硫化物电解质成为主流选择，负极材料主要采用硅基负极和锂金属负极，正极材料目前以高镍三元为主，未来向富锂锰基发展[8]。 - **政策与需求**：中国政策将固态电池列为重点攻关方向，目标在2027年前打造3-5家龙头企业[8]。需求除新能源汽车外，还来自低空经济、人形机器人等新兴场景[8]。 - **量产时间表**：预计全固态电池最快于2030年实现规模化量产，2027年实现小批量装车[8]。预计2030年全球固态电池出货量将达到614.1GWh，在整体锂电池市场渗透率约10%[8]。 - **设备需求与价值**：全固态电池的生产工艺在前段和中段环节（如电极制备、电解质复合、等静压等）对设备提出更高要求[8]。其单GWh设备价值量高达4-5亿元，远高于传统液态电池的约1亿元[8]。预计2030年全球固态电池设备市场规模将达到1079.4亿元[8]。 - **投资建议与关注公司**：设备环节是率先受益的核心赛道，关键工艺设备包括干法电极、等静压、高精度叠片等[8]。建议关注布局整线设备的先导智能、利元亨，以及在细分设备有优势的宏工科技、联赢激光[8]。 通信行业 - **GTC2026行业动向**：英伟达发布多款芯片和机柜系统，预计2025-2026年数据中心订单达5000亿美元，2025-2027年累计订单超10000亿美元[9]。大会确立了“光铜共进”战略，铜连接因成本、延迟等优势，市场空间有望重估[9]。 - **三大发展趋势**：1) 追求极致token效率下的异构算力组合，铜连接（如LPX256、ETL256系统）创造新市场空间[9]。2) 存储池技术（如Bluefield DPU+SSD）成为构建温存储的主流选择，拉动光模块需求[9]。3) CPO光连接长期地位确立，英伟达将在Rubin Ultra系统中采用，柜内光无源板块（FAU、MMC等）值得关注[9]。 - **国产算力进展**：华为发布搭载昇腾950PR的Atlas350加速卡，单卡算力为H20的2.87倍，并公布7家核心合作伙伴[10]。阿里宣布未来五年AI相关收入目标突破1000亿美元，并可能加码资本开支[10]。中国联通2026年算力投资占比预计超过35%[10]。 - **市场表现**：报告期内（2026.03.16-2026.03.20），通信细分板块中光模块涨幅达17.35%，连接器涨7.35%，液冷涨7.01%[12]。个股如源杰科技、新易盛、中际旭创涨幅领先[12]。 - **建议关注方向**：1) 光模块：如中际旭创、新易盛等[12]。2) CPO/NPO：如天孚通信、太辰光等[12]。3) 国产算力：如海光信息、中科曙光等[12]。

行业投资评级 - 领先大市-A(维持) [4] 报告核心观点 - 2026年1-2月中国煤炭进口量小幅增加但价格同比下降 进口煤结构因来源国变化而调整 印尼超预期减产可能导致未来低卡煤进口大幅收缩 美伊冲突升级可能推升高卡煤和化工煤需求 [4][5][6][7] 数据拆解：进口量价分析 - 2026年1-2月累计进口煤炭0.77亿吨 累计增速1.5% [5] - 1月进口煤同比增10.82% 环比降21.02% 2月进口煤同比降9.95% 环比降33.15% [5] - 2月当月所有煤种进口量同比均下降 [5] - 2026年1-2月进口煤均价为75美元/吨 较去年均价上涨1.58% [5] - 1月全煤种进口价格为76美元/吨 2月为73美元/吨 维持同比回落趋势 [5] - 分煤种看 炼焦煤和动力煤进口价格同比降幅较大 [5] 数据拆解：分煤种与来源国结构 - 动力煤方面 印尼和俄罗斯的减量由外蒙古和澳大利亚弥补 [5] - 炼焦煤主要增量来源为外蒙古 美国进口焦煤仍未恢复 [5] - 褐煤2月印度尼西亚进口量已出现同比收缩 [5] - 无烟煤减量主要来自俄罗斯 [5] 点评与投资建议：供应端变化 - 印尼2026年煤炭产量降幅大幅超出市场预期 随后部分现货煤炭出口出现暂停 [6] - 印尼煤占中国广义动力煤进口比重较大 褐煤进口占比更大 [6] - 政策若顺利落地 预计印尼对华出口煤炭将大幅减少 因中国主要进口印尼低热值煤 而印尼主要削减低卡煤产量 存在进口收缩继续超预期的可能 [6] 点评与投资建议：地缘政治影响 - 美伊冲突不断升级 霍尔木兹海峡实际封锁 油气价格高企 [7] - 催生欧洲高卡煤替代逻辑和煤化工增利逻辑 [7] - 若海峡长期封锁 可能导致海外高卡煤供需收紧和国内化工煤需求提升 相关品种价格有望上涨 [7] 点评与投资建议：建议关注公司 - 当前形势最利好海外产能布局的兖矿能源和煤油气共振的广汇能源 [7] - 与煤化工高度关联的中煤能源、兰花科创也值得关注 [7] - 中国煤炭涉及能源安全命题 且HALO属性高 因此晋控煤业、华阳股份、山煤国际、新集能源、陕西煤业、潞安环能、山西焦煤、盘江股份、淮北矿业等标的也具备较强配置价值 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级：领先大市-A (首次) [1] 报告核心观点 - 核心观点：固态电池产业量产加速可期，设备端凭借高壁垒与不可替代性，成为率先受益且确定性最强的核心赛道，建议关注设备投资机会 [1][3] - 技术路线逐步聚焦，硫化物电解质成为主流选择，全球头部厂商已形成统一量产时间规划 [1][2] - 固态电池新工艺带来显著的新增与升级改造设备需求，单GWh设备价值量大幅提升，预计2030年将开启千亿级设备市场 [2][3] 根据目录总结 固态电池概述与技术路线 - **固态电池核心优势**：采用固态电解质替代电解液与隔膜，具备高能量密度、高安全性、快充、长寿命及宽温域工作等优势 [9][12] - **技术路线聚焦**：固态电解质存在硫化物、氧化物、聚合物、卤化物四条路线，其中**硫化物路线凭借高离子电导率（室温达10⁻³S/cm）、与现有产业链兼容性好、能量密度潜力大（理论值500Wh/kg）三大优势，成为行业公认的主流方向**[20][26][27] - **材料发展趋势**： - **正极材料**：短期以高镍三元为主导，未来将向更高比能的**富锂锰基材料**迭代 [1][29] - **负极材料**：预计从石墨负极过渡到硅基负极，最终向**锂金属负极**发展，以实现更高能量密度 [1][31] - **全球企业布局**：全球固态电池研发厂商集中在中日韩及美国，**硫化物技术路线占比最高（38%）**，国内头部企业如宁德时代、中创新航、亿纬锂能等电解质环节已明确锁定硫化物 [1][27][32] 需求端：政策与新兴场景驱动 - **全球政策支持**：美国、欧盟、日本等均推出国家级研发计划支持固态电池发展，如美国“Battery 500”计划、日本“RISING”计划等 [37] - **中国政策体系**：中国已构建“中央政策引领—地方产业配套落地—财政金融支持”的立体化推进体系，《新型储能制造业高质量发展行动方案》明确将固态电池列为重点攻关方向，并提出到**2027年前打造3—5家龙头企业**的目标 [2][38][39] - **财政金融支持**：2024年工信部重大研发专项投资**60亿元**支持六家企业研发；国家制造业转型升级基金设立**50亿元**专项贷款贴息计划支持关键材料突破 [42][43] - **新兴应用场景**： - **低空经济（eVTOL）**：对电池能量密度和安全性要求高，固态电池成为优选。TrendForce集邦咨询预测，全球低空飞行市场对固态电池需求将于**2030年达到86 GWh，2035年增至302 GWh**[44][45] - **人形机器人**：对电池能量密度、倍率、快充、安全性要求严苛，固态电池应用潜力广阔。EVTank预计**2035年人形机器人用锂电池出货量将达72GWh，市场规模达360亿元**[44][54][55] 供给端：产业化进程与市场规模预测 - **量产时间表**：全球头部电池厂与车企形成统一规划——**2027年实现全固态电池小批量装车，2030年进入规模化量产阶段**[2][60] - **出货量预测**：2024年全球固态电池（均为半固态）出货量**5.3GWh**，同比增长4.3倍。EVTank预计到**2030年全球固态电池出货量将达到614.1GWh**，在整体锂电池市场渗透率约**10%**[2][68] - **市场规模预测**：2024年全球固态电池市场规模为**20亿元**，预计到**2030年市场规模将达到1163亿元**，其中全固态电池市场规模**172亿元**[68] - **电解质路线占比演变**：2024年中国聚合物和氧化物电解质出货量占比超**98%**。预计到2030年，**硫化物电解质总体出货量占比将达29.5%**，在全固态电池电解质中市场份额将达**65%**[63][67] 固态电池工艺设备拆解与市场空间 - **工艺变化核心**：与液态电池相比，全固态电池制造变化集中在前段和中段，新工艺带来新增设备与升级改造需求 [2][73] - **前段设备（干法成膜为核心）**： - **干法电极工艺**因与硫化物电解质高度适配，或将成为最优解，可省去溶剂回收、降低能耗超**30%**、提升极片面密度**100%**，是核心新增环节 [80][81] - 主要新增设备包括干混机、纤维化设备、干法成膜设备等 [77] - **中段设备（叠片与等静压）**： - **叠片工艺**将取代卷绕，成为主流 [87] - **等静压设备**是改善固-固界面、实现致密化的关键增量设备，需在叠片后对界面进行加热、加压处理 [91] - **后段设备**：需新增**高压化成分容设备**，压力需求从常规的3-10吨提升至**60-80吨**[97] - **设备价值量显著提升**：液态电池单GWh设备成本约**1亿元**，而**全固态电池单GWh设备价值量高达4-5亿元**，是传统电池的3-5倍 [3][101] - **设备市场规模**：2024年全球固态电池设备市场规模**40.0亿元**。预计到**2030年，全球固态电池设备市场规模将达到1079.4亿元**[3][104] - **价值量占比变化**：固态电池设备前段价值占比将从35%提升至**35-40%**，中段价值跃升至**40-45%**[101] 行业投资建议与重点公司 - **投资建议**：固态电池产业正加速迈入装备竞赛阶段，**设备环节凭借高壁垒与不可替代性，成为率先受益且确定性最强的核心赛道**。干法电极、等静压、高精度叠片等核心工艺设备是量产关键 [3] - **重点公司关注**： - **整线解决方案服务商**：建议关注**先导智能**和**利元亨**[3][108] - **细分领域龙头**：建议关注在特定领域或关键设备上具有优势的**宏工科技、联赢激光、纳科诺尔、曼恩斯特、杭可科技**等 [3][108]

报告投资评级 - 通信行业投资评级为“领先大市-A”，且评级为“维持” [1] 报告核心观点 - GTC2026确立了“光铜共进”的产业发展趋势，并揭示了智能体异构推理系统的三大发展方向，同时华为发布Atlas350并获合作伙伴支持，叠加运营商与云厂商加码投资，国产算力产业链迎来发展机遇 [1][3][8] 根据目录总结 周观点和投资建议 - **GTC2026确立三大智能体推理系统趋势**：1) 追求极致token效率的异构算力组合，推动系统架构向AF分离演进，LPU等高带宽芯片处理特定环节以提升TPS，铜连接因综合优势成为机柜内主流选择，LPX256和ETL256等新系统将创造铜连接新市场空间 [3][15] 2) 存储池技术广泛采用，为应对超长上下文和多AGENT负载带来的多层存储分级需求，在HBM/DRAM价格高企下，内存池技术（如Bluefield DPU+SSD或CXL+DRAM）成为构建温存储的主流，并拉动光模块需求 [4][16] 3) CPO光连接长期地位确立，英伟达在Rubin Ultra和Feynman系统中推进CPO/NPO架构，产业界认为柜间CPO是Scaleup光互联的初级阶段，终极形态为光背板+柜间CPO，Scaleup光的XPU配比最高可达1:10，预计到2030年，光AI市场将以40%的复合年增长率增长至900亿美元 [5][17][18] - **国产算力生态加速，投资信心增强**：华为发布昇腾950PR的Atlas350加速卡，其单卡算力达H20的2.87倍，并宣布7家核心合作伙伴 [8][19] 阿里宣布未来五年云和AI商业化收入目标突破1000亿美元，并暗示可能加码超越原定三年3800亿元的资本开支 [8][19] 中国联通2026年资本开支总规模预计为500亿元，其中算力投资占比将超过35% [8][19] - **投资建议关注三大板块**：1) 光模块：包括中际旭创、新易盛等6家公司 [9][20] 2) CPO/NPO：包括天孚通信、致尚科技等7家公司 [9][20] 3) 国产算力：包括天数智芯、寒武纪等7家公司 [9][20] 行情回顾 - **市场整体表现**：本周（2026.03.16-2026.03.20）市场整体下跌，但申万通信指数上涨2.10%，表现强于主要大盘指数（创业板指涨1.26%，沪深300跌2.19%，上证综指跌3.38%） [10][21] - **细分板块表现**：本周表现最好的前三板块为光模块（上涨17.35%）、连接器（上涨7.35%）、液冷（上涨7.01%） [10][21] - **个股表现**：涨幅前五的个股为源杰科技（上涨26.80%）、新易盛（上涨21.07%）、长光华芯（上涨17.39%）、中际旭创（上涨12.91%）、鼎通科技（上涨12.70%） [10][30]

市场走势 - 国内市场主要指数普遍下跌，上证指数收盘于3,889.08点，跌幅1.09%；深证成指收盘于13,606.44点，跌幅1.41%；创业板指收盘于3,272.49点，跌幅1.34%；科创50指数跌幅最大，为2.02%，收盘于1,288.81点 [4] 电力设备及新能源行业 - 政策层面，“十五五”规划提出加力建设新型能源基础设施 [6] - 2026年2月，国家能源局核发绿证1.98亿个，其中可交易绿证1.50亿个，占比75.49%；当月全国交易绿证7548万个 [8] - 2026年1-2月，全社会用电量累计16546亿千瓦时，同比增长6.1%；其中，充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速分别高达55.1%和46.2% [8] - 四部门联合印发方案，提出提高风电、光伏等领域变压器能效和系统适配性，目标到2028年新增节能变压器占比超过75% [8] - 产业链价格短期承压：多晶硅致密料均价为45元/kg，周环比下降3.2%；182-183.75mm N型电池片均价为0.41元/W，周环比下降2.4%；组件价格本周持平，但集中式BC组件较TOPCon溢价15.7% [8][12] - 投资建议关注光储、BC新技术、供给侧、电力市场化及国产替代等方向，具体推荐海博思创、阳光电源、爱旭股份、大全能源、福莱特、朗新集团、石英股份等公司 [12] 煤炭行业 - 2026年1-2月，原煤累计产量7.63亿吨，同比微降0.3% [13] - 终端需求边际回升但呈现分化：1-2月固定资产投资同比增长1.8%，其中制造业投资增3.1%，房地产投资降11.1%；火电累计增速为3.3%，水泥累计增速为6.8% [13] - 煤炭进口前2月累计7722.23万吨，同比增长1.5%，但2月单月进口3094万吨，同比收缩9.95% [13] - 核心观点：海外局势紧张导致进口收缩，叠加国内供给存在约束，2026年煤价中枢看涨；反内卷政策方向下，煤价淡季下跌空间有限 [15] - 投资建议：看好海外产能布局的兖矿能源、煤油气共振的广汇能源，以及与煤化工关联的中煤能源、兰花科创等公司 [15] 协创数据公司 - 2025年全年实现营业收入122.36亿元，同比增长65.13%；实现归母净利润11.64亿元，同比增长68.32% [16] - 2025年第四季度业绩增长尤为显著，收入同比增长93.77%，归母净利润同比增长246.15% [16] - 智能算力产品及服务业务成为核心增长驱动力，2025年该业务收入达27.61亿元，同比爆发式增长1727.17% [16] - 数据存储设备业务收入44.93亿元，同比增长28.31%；服务器再制造业务收入25.75亿元，同比增长169.35% [16] - 公司持续加大算力投入，2025年公告拟采购服务器等资产总金额达213.5亿元，2026年2月再次公告拟采购不超过110亿元的服务器 [17] - 公司深度绑定头部互联网公司，服务于AI模型训练、自动驾驶等领域，预计算力租赁业务将维持爆发式增长 [17] 生物医药行业（CS2009药物） - 基石药业的PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体CS2009临床前数据优于同类药物，食蟹猴毒性试验中表现出优异耐受性 [20] - 截至2026年3月中旬，I期临床试验入组113例患者，所有剂量水平均无剂量限制性毒性，安全性特征优异 [20] - 在疗效方面：在IO经治的二线及后线NSCLC患者中，单药ORR为25%；在PD-L1高表达的一线NSCLC患者中，单药ORR高达90% [20] - 该药物在非透明肾细胞癌、软组织肉瘤等“冷肿瘤”中也展现出强效抗肿瘤活性 [20] - 公司计划在2026年底前启动首批III期全球临床试验，重点布局非小细胞肺癌、结直肠癌、小细胞肺癌等适应症 [18]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年收入和利润保持高速增长，智能算力业务爆发，成为业绩增长主驱动力 [1][4][5] - 公司作为国内领先的智能算力及数据存储综合服务商，深度受益于AI算力基础设施建设浪潮，战略转型成效显著 [7] - 考虑到公司在手订单充沛及毛利率持续改善，看好其中长期发展前景 [8] 市场与财务数据摘要 - 截至2026年3月26日，公司收盘价为215.27元/股，总市值为745.09亿元，流通A股市值为740.51亿元 [3] - 2025年公司实现营业收入122.36亿元，同比增长65.13%，实现归母净利润11.64亿元，同比增长68.32% [4] - 2025年第四季度业绩增长尤为强劲，实现收入39.05亿元，同比增长93.77%，实现归母净利润4.66亿元，同比增长246.15% [4] - 2025年公司毛利率为19.24%，同比提升1.88个百分点，净利率为9.41%，同比提升0.14个百分点 [5] - 2025年公司基本每股收益为3.38元，净资产收益率为26.13% [4] - 报告预测公司2026-2028年EPS分别为8.19元、12.22元、16.80元，对应2026-2028年PE分别为26.3倍、17.6倍、12.8倍 [8][10] 分业务表现 - **智能算力产品及服务业务**：2025年实现收入27.61亿元，同比爆发式增长1727.17%，是业绩增长的核心驱动力 [5] - **数据存储设备业务**：2025年实现收入44.93亿元，同比增长28.31%，受益于下游客户投入增加及存储产品价格上行 [5] - **服务器再制造业务**：2025年实现收入25.75亿元，同比增长169.35% [5] - **物联网智能终端业务**：2025年实现收入15.72亿元，同比减少30.42%，主要系公司主动调整业务结构所致 [5] 未来增长驱动力 - **算力租赁业务高增长可期**：公司通过多种渠道融资，持续加大算力设备投入，2025年已公告拟采购服务器等资产总金额达213.5亿元，2026年2月再次公告拟采购不超过110亿元的服务器 [6] - **深度绑定头部客户**：公司算力租赁业务重点服务于国内互联网巨头在模型训练推理、自动驾驶、生物医药等领域的需求 [6] - **盈利能力持续改善**：公司通过优化供应链管理和推动制造自动化降低成本，毛利率持续提升，预计2026-2028年毛利率将分别达到22.9%、24.1%、24.8% [5][10]

投资评级 - 报告对协创数据（300857.SZ）给予“买入-A”评级，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告认为，公司2025年收入和利润保持高速增长，智能算力业务呈现爆发式增长 [1] - 公司作为国内领先的智能算力及数据存储综合服务商，深度受益于AI算力基础设施建设浪潮，智能算力业务的爆发式增长验证了其战略转型成效 [7] - 考虑到公司在手订单充沛及毛利率持续改善，看好其中长期发展前景 [8] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年实现营业收入122.36亿元，同比增长65.13%；实现归母净利润11.64亿元，同比增长68.32%；扣非净利润11.35亿元，同比增长69.07% [4] - **季度表现**：2025年第四季度实现营业收入39.05亿元，同比增长93.77%；实现归母净利润4.66亿元，同比增长246.15%；扣非净利润4.52亿元，同比增长262.02% [4] - **盈利能力**：2025年公司毛利率达到19.24%，较上年同期提高1.88个百分点；净利率为9.41%，较上年同期提高0.14个百分点，且第四季度净利率同比大幅提高5.32个百分点 [5] 分业务表现 - **智能算力产品及服务**：该业务成为业绩增长主驱动力，2025年实现收入27.61亿元，同比大幅增长1727.17% [5] - **数据存储设备**：受益于下游客户投入提升及产品价格上涨，实现量价齐升，2025年收入44.93亿元，同比增长28.31% [5] - **服务器再制造**：业务快速发展，2025年实现收入25.75亿元，同比增长169.35% [5] - **物联网智能终端**：实现收入15.72亿元，同比减少30.42%，主要是公司主动调整业务结构所致 [5] 未来增长驱动力与展望 - **算力租赁业务**：公司持续加大算力设备投入，2025年共发布6次资产购买公告，拟采购总金额达213.5亿元（其中服务器212亿元，固态硬盘材料1.5亿元），2026年2月再次公告拟采购不超过110亿元的服务器 [6] - **客户与需求**：公司算力租赁业务深度绑定国内互联网巨头，服务于头部互联网公司的模型训练推理、自动驾驶、生物医药等领域 [6] - **增长预期**：随着前期采购的服务器陆续完成交付和部署，公司算力租赁业务有望维持爆发式增长 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为219.89亿元、305.31亿元、392.26亿元，同比增长率分别为79.7%、38.8%、28.5% [10] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归属母公司净利润分别为28.35亿元、42.31亿元、58.16亿元，同比增长率分别为143.5%、49.2%、37.5% [10] - **每股收益预测**：预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为8.19元、12.22元、16.80元 [8][10] - **估值水平**：以2026年3月26日收盘价215.27元计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为26.3倍、17.6倍、12.8倍 [8][10]