报告投资评级 - 维持“买入-B”评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司业绩稳健增长，并积极拓展人形机器人、低空经济等新兴领域，有望为未来业绩提供新增量 [1][2] - 公司以汽车行业为核心基本盘，客户资源优质，同时通过海内外产能扩张和研发投入，巩固竞争优势并驱动未来增长 [2][3] 财务表现与业绩回顾 - **2025年全年业绩**：实现营收10.26亿元，同比增长18.68%；实现归母净利润1.95亿元，同比增长10.87%；毛利率为40.31%，净利率为19.02% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收2.98亿元，同比增长8.48%，环比增长19.77%；实现归母净利润0.58亿元，同比降低4.31%，环比增长35.82%；毛利率为40.12%，环比上升0.99个百分点，净利率为19.41%，环比上升2.29个百分点 [1] - **分产品业绩**：功能性保护套管是主要收入来源，2025年实现营收7.74亿元，同比增长14.70%，占公司总营收的75.42% [2] - **分领域业绩**：汽车行业是核心应用领域，2025年实现营收6.96亿元，同比增长22.66%，占总营收的67.80% [2] - 其中，燃油车行业实现营收3.94亿元，同比增长28.40% [2] - 新能源汽车行业实现营收3.02亿元，同比增长15.90% [2] - **客户资源**：产品最终应用于上汽通用、东风本田、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、赛力斯、斯特兰蒂斯等知名厂商 [2] 未来增长驱动与战略布局 - **新兴领域拓展**：公司积极布局人形机器人、低空经济、光伏、风电、储能、医疗等新兴领域 [2] - **技术研发储备**：依托材料改性配方技术，2025年实施了多个新产品研发项目，包括特种装备用耐高温单丝、医疗行业导向鞘管、人形机器人灵巧手驱动用腱绳及护套等，以拓展终端应用场景并抢占市场先机 [2] - **国内产能扩张**：东莞“骏鼎达功能性保护材料生产建设项目”已完成厂房封顶，预计2026年投入运营；成立山东骏鼎达以拓展华北市场，强化国内竞争力 [3] - **海外产能布局**：通过追加投资墨西哥捷卡富、推进摩洛哥捷卡富注册、筹建越南捷卡富等举措落实“出海”战略，完善海外产能布局，有望驱动海外市场业绩高速增长 [3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026年至2028年营收分别为12.50亿元、15.41亿元、17.94亿元，同比增长21.8%、23.3%、16.4% [4][8] - **归母净利润预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为2.34亿元、2.92亿元、3.42亿元，同比增长20.1%、24.4%、17.2% [4][6][8] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年EPS分别为2.99元、3.72元、4.36元 [6][8] - **估值水平**：基于2026年4月8日收盘价81.58元/股，对应2026-2028年预测市盈率分别为27.3倍、21.9倍、18.7倍 [6][8] - **市场数据**：总股本0.78亿股，流通A股0.31亿股；总市值63.96亿元，流通市值25.47亿元；2025年基本每股收益2.49元，每股净资产18.25元，净资产收益率13.64% [5][8]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国神华（601088.SH）“买入-A”的投资评级，并予以维持 [3][11] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，非煤业务部分弥补了煤价下降的影响，且公司延续高比例分红政策，持续提升股东回报水平 [3][4][6][10] 2025年度财务业绩概览 - 2025年公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.21% [4] - 实现归属母公司股东的净利润528.49亿元，同比下降5.3% [4] - 基本每股收益为2.66元/股，同比下降5.3% [4] - 净资产收益率为13.04% [2] 分业务板块经营表现 - **煤炭业务**：商品煤产量3.32亿吨，同比下降1.7%；销售量4.31亿吨，同比下降6.4% [7] - 煤炭平均售价495元/吨，同比下降12.1%，其中自产煤售价472元/吨，同比下降9.4% [7] - 煤炭销售长协占比高（年度长协53.2%，月度长协39.4%），现货仅占3.8%，是售价波动较小的主因 [7] - 煤炭分部（合并抵销前）毛利率为29.8%，同比下降0.6个百分点 [7] - **发电业务**：总售电量2070.0亿千瓦时，占全社会用电量2.0%；平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4.0% [8] - 获得容量电费收入51.2亿元（含税），辅助服务收入6.4亿元（含税） [8] - 总装机容量达52,676兆瓦，2025年新增装机5,212兆瓦，主要为燃煤发电机组 [8] - **运输业务**：自有铁路运输周转量3130亿吨公里，同比增长0.3%；非煤货物运量26.1百万吨，同比增长6.5% [9] - **煤化工业务**：利润总额（合并抵销前）0.58亿元，同比增长56.8%，但对整体业绩影响较小 [10] 利润构成与分红政策 - 2025年煤炭、发电、运输及煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比分别为62%、17%、21%和0%，非煤板块利润占比提升 [6] - 公司2025年度拟派发现金股息总额418.11亿元（含税），占国际财务报告准则下归母净利润的77.1%，占中国企业会计准则下归母净利润的79.1% [10] 未来业绩预测与估值 - 预计公司2026-2028年EPS分别为2.63元、2.67元、2.72元 [11] - 以2026年4月8日收盘价46.76元计算，对应2026-2028年PE分别为17.8倍、17.5倍、17.2倍 [11] - 预测2026-2028年营业收入分别为3111.96亿元、3279.47亿元、3412.42亿元，同比增速分别为5.5%、5.4%、4.1% [13] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为570.55亿元、579.47亿元、590.13亿元，同比增速分别为8.0%、1.6%、1.8% [13]

报告投资评级 - 投资评级为“增持-A”，并予以维持 [1][9] 报告核心观点 - 尽管2025年受煤价下行影响，公司营业收入和归母净利润同比下滑，但成本下降助力业绩保持相对稳定，同时煤化工产品销量实现增长 [1][2][3][4] - 公司重点项目持续推进，未来产能有望释放，且央企市值管理预期有望提振其估值 [5][8] - 基于盈利预测，公司当前估值具备吸引力，因此维持增持评级 [9] 2025年财务业绩总结 - 全年营业收入为1480.57亿元，同比下降21.8% [2] - 归母净利润为178.84亿元，同比下降7.3% [2] - 扣非归母净利润为177.17亿元，同比下降7.3% [2] - 经营活动产生的现金流量净额为297.92亿元，同比减少43.51亿元 [5] - 基本每股收益为1.35元 [6] - 年度现金分红每股0.217元，分红总额50.74亿元，占股东应占利润的35% [8] 煤炭业务表现 - 商品煤产量13,510万吨，同比下降1.8% [3] - 煤炭销售量25,580万吨，同比下降10.2%，其中自产商品煤销量13,636万吨 [3] - 自产煤销售均价485元/吨，同比下降13.7%；买断贸易煤销售均价492元/吨，同比下降15.6% [3] - 煤炭业务实现毛利325.73亿元，同比下降17.8% [3] - 煤炭业务毛利率为27.1%，同比提高2.4个百分点 [3] 煤化工业务表现 - 主要煤化工产品产量606.1万吨，同比增加37.1万吨 [4] - 主要煤化工产品销量635.6万吨，同比增加51.4万吨 [4] - 分品种销量：聚烯烃138.1万吨（同比-9%）、尿素242.3万吨（同比+18.9%）、甲醇196.3万吨（同比+14.4%）、硝铵58.9万吨（同比+3%） [4] - 煤化工业务实现毛利26.90亿元，同比下降13.6% [4] - 煤化工业务毛利率为14.4%，同比下降0.8个百分点 [4] - 聚烯烃、尿素和甲醇的单位销售成本因原料煤、燃料煤采购价格下降而同比减少 [4] 其他业务表现 - 煤矿装备业务实现毛利20.28亿元，同比增长4.2%，毛利率为21.6%，同比提高4.1个百分点 [5] - 金融业务实现毛利14.55亿元，毛利率为65.9%，同比提高3.5个百分点 [5] 重点项目进展 - 里必煤矿及选煤厂：总投资94.95亿元，产能400万吨/年，预计2027年底联合试运转 [8] - 苇子沟煤矿及选煤厂：总投资39.85亿元，产能240万吨/年，预计2026年底联合试运转 [8] - 乌审旗电厂：总投资57.62亿元，规模2×660MW，预计2027年下半年投产 [8] - 榆林煤炭深加工基地：总投资238.88亿元，产能90万吨/年聚烯烃，预计2026年12月投产 [8] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为219.95亿元、230.06亿元、240.31亿元 [11] - 预计2026-2028年EPS分别为1.66元、1.74元、1.81元 [9] - 以2026年4月8日收盘价17.55元计算，对应2026-2028年PE分别为10.6倍、10.1倍、9.7倍 [9] - 预计2026-2028年营业收入将恢复增长，同比增速分别为15.7%、9.4%、8.3% [11]

报告投资评级 - 增持-A (维持) [1][8] 核心观点 - 公司2025年业绩受行业下行影响显著下滑，但通过严格的成本管控，毛利率降幅小于收入降幅，同时在建项目持续推进并提升分红比例，为未来成长奠定基础，预计2026年起业绩将显著复苏，维持“增持-A”评级 [3][4][5][6][8] 2025年财务业绩表现 - 实现营业收入411.25亿元，同比减少246.10亿元，降幅37.44% [3] - 实现利润总额15.11亿元，同比减少38.97亿元，降幅72.06% [3][6] - 实现归属于母公司净利润15.06亿元，同比减少33.49亿元，降幅68.98% [3][6] - 基本每股收益为0.56元，同比减少1.28元 [3][6] - 净资产收益率为2.22% [5] 煤炭业务经营情况 - 商品煤产量1738.38万吨，同比减少15.42%；销量1331.11万吨，同比减少13.38% [4] - 商品煤销售收入107.41亿元，同比减少61.68亿元 [4] - 商品煤销售成本63.09亿元，同比减少21.86亿元 [4] - 煤炭业务毛利率为41.26%，同比减少8.51个百分点 [4] 煤化工业务经营情况 - 生产焦炭361.57万吨，同比增加1.95%；销售焦炭365.13万吨，同比增加3.67%；焦炭平均售价1445.84元/吨，同比下降515.20元/吨 [5] - 生产甲醇69.70万吨，同比增加70.96%；销售甲醇25.91万吨，同比增加30.59%；甲醇平均售价2056.32元/吨，同比下降100.89元/吨 [5] - 生产乙醇54.68万吨，同比增加47.35%；销售乙醇52.07万吨，同比增加43.88%；乙醇平均售价4887.79元/吨，同比下降111.63元/吨 [5] - 煤化工板块整体毛利率为20.43%，同比增加1.09个百分点 [5] 公司发展举措与未来规划 - 加强成本管控，严格落实“降本增收稳效20条”等举措 [4] - 乙醇扩产提质项目力争2026年底前开工建设 [6] - 加速协调烈山区东部、杜集区中部风电场项目，力争分别于2026年9月底前、年底前开工 [6] - 力争2026年收储非煤矿山资源1亿吨，并启动1座非煤矿山开工建设 [6] - 统筹推进陶忽图煤矿建设，预计2026年建成投产 [6] - 推进聚能发电2×660MW超超临界燃煤发电机组项目建设，力争2026年上半年完成“168”试运行 [6] - 加快非煤矿山施工，力争萧县大山矿2026年底前正式投产 [6] - 高标准推进2万吨吡啶碱、1万吨对甲苯磺酸项目建设 [6] - 2025年度分红方案：每股派发现金红利0.25元（含税），合计6.73亿元，占归属于母公司净利润的44.71% [6][7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为472.51亿元、502.39亿元、525.91亿元，同比增长14.6%、6.3%、4.7% [10] - 预计2026-2028年归属于母公司净利润分别为37.94亿元、44.00亿元、45.47亿元，同比增长151.9%、16.0%、3.3% [10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.41元、1.63元、1.69元 [8][10] - 以2026年4月8日收盘价13.48元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为9.6倍、8.3倍、8.0倍 [8][10] - 预计2026-2028年毛利率分别为22.1%、23.4%、23.3% [10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为7.7%、8.4%、8.1% [10]

行业投资评级 - 通信行业评级：领先大市-A（维持） [1] 核心观点 - 英伟达以 **20亿美元** 战略投资 Marvell，双方合作扩展 NVLINK Fusion 生态，此举有望增强 Marvell 在高速 SERDES、超节点系统等方面的设计实力，并扩大 NVLINK 生态版图及铜连接的可达市场 [3][12][13] - IOD（芯粒互联接口）是国产算力互联的关键“桥梁”，对标英伟达 NVLINK chiplet，采用 **12nm/14nm** 成熟工艺，有望解决大芯片良率问题，并受益于国产算力发展的 Beta 及渗透率与价值量提升的 Alpha [4][14] - 市场宽幅震荡中持续看好光通信板块，其独立行情源于美股映射、板块调整充分及外部催化剂，细分领域如“大光”（大市值光模块）、“小光”（小市值光模块及上游）、OCS、CPO/NPO、MPO光缆均存在不同投资逻辑与机会 [6][15][16] 周观点与投资建议 - **行业动向**：英伟达与 Marvell 建立战略合作，Marvell 将提供定制 XPU 和兼容 NVLINK Fusion 的扩展网络，英伟达则提供包括 Vera CPU、ConnectX 网卡、Bluefield DPU 等在内的支持技术 [3][12] - **技术趋势**：英伟达 NVLINK Scaleup 技术是涵盖 SERDES、chiplets、交换机及机架级扩展架构的整体方案，其将 CPO 视为 Feynman 世代最重要的变革之一，结合 Marvell 的硅光子技术，CPO 渗透率有望提升 [3][13] - **国产算力机遇**：IOD 技术实现了计算与网络 die 的独立解耦、不同带宽产品线定义、协议桥接及向芯片直出光（OIO）的演进，国内供应商包括奇异摩尔、奎芯科技、芯耀辉等，有望开启第二增长曲线 [4][14] - **板块配置观点**：光通信板块中，“大光”应保持定力，供应链交付优势明显；“小光”逻辑在于弹性和预期差；OCS 行情处于加速扩散状态；CPO/NPO 是 Scaleup 起量后新增 TAM 的重要赛道；MPO 光缆调整充分，Scaleup 渗透弹性大 [6][16] - **建议关注公司**： - 光模块：中际旭创、新易盛、联特科技、世嘉科技、剑桥科技 [6][17] - 铜连接：沃尔核材、鸿腾精密、鼎通科技、华丰科技、意华股份 [6][17] - CPO/NPO：天孚通信、致尚科技、长芯博创、太辰光、光库科技、蘅东光、罗博特科 [6][17] - IOD/chiplet：中兴通讯、盛科通信、和顺石油、芯原股份、灿芯股份 [6][17] 行情回顾 - **市场整体**：本周（2026.03.30-2026.04.03）通信板块走出独立行情，申万通信指数上涨 **3.01%**，同期上证综指下跌 **0.86%**，沪深300下跌 **1.37%**，深圳成指下跌 **2.96%**，科创50指数下跌 **3.42%**，创业板指下跌 **4.44%** [7][18] - **细分板块**：周表现最好的前三板块为光缆海缆（**+29.17%**）、连接器（**+8.30%**）、无线射频（**+7.50%**） [7][18] - **个股表现**：涨幅领先的个股包括长飞光纤（**+28.53%**）、三旺通信（**+23.93%**）、德科立（**+20.26%**）、亨通光电（**+18.59%**）、鼎通科技（**+16.89%**） [7][28]

市场走势 - 2026年4月9日，主要股指全线上涨，上证指数收于3,995.00点，涨幅2.69%，深证成指收于14,042.50点，涨幅4.79%，创业板指收于3,347.61点，涨幅5.91%，科创50指数收于1,352.69点，涨幅6.18% [4] 通信行业核心观点 - 英伟达以20亿美元战略投资Marvell，合作扩展NVLINK Fusion生态，旨在增强Marvell在内存语义、高速SERDES、超节点系统等方面的设计实力，并扩大NVLINK生态版图 [7] - IOD（芯粒间互联）是国产算力互联的重要“桥梁”，对标英伟达NVLINK chiplet，采用12nm/14nm成熟工艺有望解决大芯片良率问题，并助力不同超节点协议互联互通 [7] - 光通信板块近期走出独立行情，申万通信指数在2026年3月30日至4月3日当周上涨3.01%，同期上证综指下跌0.86%，细分板块中光缆海缆板块表现最佳，涨幅达29.17% [10] - 对于光通信板块，“大光”（大市值光模块）建议关注其供应链交付优势及OCS整机、NPO等业务的预期差，“小光”（小市值光模块及上游）逻辑在于弹性和预期差，OCS、CPO/NPO、MPO光缆是值得关注的赛道 [10] 通信行业关注标的 - 报告建议关注多个细分领域标的：1）光模块：中际旭创、新易盛等；2）CPO/NPO：天孚通信、致尚科技等；3）铜连接：沃尔核材、鸿腾精密等；4）IOD/chiplet：中兴通讯、盛科通信等 [10] 申洲国际 (2025年报) - 2025年实现收入309.94亿元，同比增长8.13%，归母净利润58.25亿元，同比下降6.66% [11] - 收入增长主要由销量带动，净利润下滑主因销售毛利率下降、汇兑损失增加及上年同期资产处置收益高基数，剔除非经营项后预计净利润同比低单位数增长 [11][12] - 分产品看，运动服饰收入209.67亿元（占比67.7%），同比增长5.9%；休闲服饰收入84.11亿元（占比27.1%），同比增长16.7% [15] - 分市场看，中国大陆市场收入73.87亿元，同比下降8.4%；美国市场收入55.83亿元，同比增长21.0%；欧盟市场收入62.62亿元，同比增长20.6% [15] - 前三大客户优衣库、耐克、阿迪达斯收入分别为90.80亿元、75.32亿元、64.34亿元，同比增长13.7%、1.8%、28.7%，采购份额进一步提升 [15] - 2025年毛利率同比下滑1.76个百分点至26.35%，主因员工薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税及美元贬值 [15] - 预计公司2026年营收有望实现中单位数稳健增长 [13] 赢家时尚 (2025年报) - 2025年实现营收62.86亿元，同比下降4.6%；归母净利润3.97亿元，同比下降15.3% [16] - 营收下滑主因线下直营门店数量减少及消费需求不足，业绩下滑还受应收账款减值、汇兑亏损及金融资产公允价值亏损影响 [16] - 分品牌看，La Koradior收入5.60亿元，同比增长10.0%；FUUNNY FEELLN收入1.98亿元，同比增长19.3% [16] - 分渠道看，线上渠道收入12.7亿元，同比增长12.01%，其中抖音平台营收同比增长31.52%；直营门店收入48.2亿元，同比下降6.81% [16] - 2025年毛利率为76.6%，同比提升0.1个百分点；经营活动现金流净额15.55亿元，同比大幅增长56.13% [16] - 预计公司2026年营收有望稳中有升，净利润增速快于营收 [16] 金山办公 (2025年报) - 2025年实现收入59.29亿元，同比增长15.78%；归母净利润18.36亿元，同比增长11.63% [18] - 分业务看，WPS个人业务收入36.26亿元，同比增长10.42%；WPS 365业务收入7.20亿元，同比增长64.93%；WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24% [19] - 2025年毛利率为85.95%，同比提高0.80个百分点；研发费用率提升2.23个百分点，净利率为30.73%，同比下降1.60个百分点 [19] - AI转型加速，推出办公智能体“WPS灵犀”，WPS AI国内月活用户数突破8013万，同比增长307%，日均Token调用量超2000亿，同比增长超12倍 [19] - 境外业务收入3.21亿元，同比增长47.24%，公司计划在2026年面向全球市场推出AI原生办公服务 [19] - 预计公司WPS AI商业化落地进程将加快 [21]

投资评级 - 报告对赢家时尚（03709.HK）维持“买入-B”评级 [1][11] 核心观点 - 2025年公司营收小幅下滑，但电商渠道增长优异，经营活动现金流大幅改善，展望2026年营收有望稳中有升，净利润增速预计快于营收 [4][5][10] - 尽管2025年营收和归母净利润同比下滑，但公司毛利率保持平稳，线上渠道及部分品牌实现逆势增长，线下门店结构持续优化 [5][6][8][9] - 基于2026-2028年盈利预测，当前股价对应估值具有吸引力，是维持买入评级的主要依据 [10][11][13] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营收62.86亿元，同比下降4.6%；实现归母净利润3.97亿元，同比下降15.3% [5] - 营收下滑主要受线下直营门店数量减少、市场信心低迷及消费需求不足影响 [6] - 净利润降幅大于营收，主要受应收账款减值增加、汇兑亏损、金融资产公允价值亏损及所得税率上升等因素扰动 [6] - 经营活动现金流净额表现强劲，达15.55亿元，同比大幅增长56.13% [9] - 毛利率保持高位稳定，2025年为76.6%，同比微升0.1个百分点 [9] 分品牌表现 - 品牌表现分化：La Koradior营收5.60亿元，同比增长10.0%；FUUNNY FEELLN营收1.98亿元，同比增长19.3% [7] - 主品牌Koradior营收21.09亿元，同比微降2.2%；NAERSI营收16.78亿元，同比下降10.3%；NEXY.CO营收9.86亿元，同比下降2.6% [7] - ELSEWHERE和CADIDL品牌营收分别为3.88亿元和3.67亿元，同比分别下降18.8%和7.6% [7] 分渠道表现 - 线上渠道逆势增长：2025年实现营收12.7亿元，同比增长12.01%，占公司收入比重20.12% [8] - 线上渠道中，天猫平台营收同比增长8.75%，抖音平台营收同比增长31.52%，两者合计占线上渠道收入比重约42.5% [8] - 直营门店营收48.2亿元，同比下降6.81%，占收入比重76.68% [8] - 批发渠道营收2.0亿元，同比下降29.96%，占收入比重3.20% [8] 盈利能力与运营效率 - 费用率方面，2025年销售费用率为58.2%，同比下降0.7个百分点，主要由于店铺租赁及相关开支减少；行政费用率为10.4%，同比微升0.1个百分点 [9] - 归母净利润率为6.3%，同比下滑0.8个百分点 [9] - 存货管理改善，截至2025年末存货为15.41亿元，同比下降2.0% [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为64.82亿元、68.06亿元、70.86亿元，同比增长3.1%、5.0%、4.1% [13] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.83亿元、5.14亿元、5.49亿元，同比增长21.7%、6.4%、6.9% [13] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.72元、0.77元 [10][13] - 以2026年4月8日收盘价6.240港元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.0倍、7.5倍、7.1倍 [10][11][13] - 预测期内毛利率将维持在76.5%-76.7%的稳定区间，净利率预计从2025年的6.3%恢复至7.5%以上 [13]

投资评级 - 报告对申洲国际（02313.HK）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 2025年公司营收实现稳健增长，但在非经营项目扰动下业绩下滑，剔除特殊因素后预计净利润实现低单位数增长 [2] - 公司在前三大核心客户的采购份额进一步提升，彰显其作为核心制造商的经营韧性 [4][7] - 展望2026年，伴随国内市场企稳、核心客户业绩展望乐观及积极拓展新客户/品类，公司营收有望实现中单位数稳健增长 [7] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现收入309.94亿元，同比增长8.13%；实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66%；基本每股收益3.88元/股，同比下降6.51% [1] - **派息情况**：董事会建议派发末期股息每股1.20港元，全年派息率达60.9% [1] - **业绩归因**：业绩下滑主因销售毛利率下降、汇兑损失增加以及上年同期资产处置收益高基数 [2] - **核心利润**：剔除政府补助、汇兑损益、资产处置收益、净利息收入后，预计公司净利润同比实现低单位数增长 [2] 分产品表现 - **运动服饰**：收入209.67亿元，同比增长5.9%，占总收入67.7%，需求稳健增长主要受美国及欧洲市场订单上升驱动 [3] - **休闲服饰**：收入84.11亿元，同比增长16.7%，占总收入27.1%，增长主要受日本及其他市场休闲服装需求上升驱动 [3] - **内衣服饰**：收入14.03亿元，同比下降2.3% [3] - **其他针织品**：收入2.13亿元，同比下降3.4% [3] 分市场表现 - **中国大陆**：收入73.87亿元，同比下降8.4%，占总收入23.8%，营收下降主因运动服饰需求低迷 [3] - **欧盟**：收入62.62亿元，同比增长20.6% [3] - **美国**：收入55.83亿元，同比增长21.0% [3] - **日本**：收入51.44亿元，同比增长6.4% [3] - **其他区域**：收入66.18亿元，同比增长10.9% [3] 核心客户表现 - **优衣库**：收入90.80亿元，同比增长13.7%，占总收入29.3% [4] - **耐克**：收入75.32亿元，同比增长1.8%，占总收入24.3% [4] - **阿迪达斯**：收入64.34亿元，同比增长28.7%，占总收入20.8% [4] - 公司通过丰富产品供给的多元化，进一步提升核心客户的采购占比 [4] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：2025年毛利率为26.35%，同比下滑1.76个百分点，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税及美元兑人民币贬值 [5] - **费用率**：销售费用率0.81%（同比-0.16pct），管理费用率6.76%（同比持平），财务费用占收入比重1.08%（同比-0.23pct） [6] - **净利率**：归母净利润率同比下滑2.98个百分点至18.79% [6] - **存货**：截至2025年末存货为67.10亿元，同比下降2.5%；存货周转天数为109天，同比下降7天 [6] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为55.49亿元，同比增长5.2% [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元和4.81元 [7] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为323.81亿元、345.03亿元和369.39亿元 [8] - **估值水平**：以2026年4月8日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10.8倍、9.8倍和9.0倍 [7]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年公司营收实现稳健增长，但归母净利润因非经营项扰动而下滑，剔除特殊项目后净利润预计实现低单位数增长 [2] - 公司在核心客户（优衣库、耐克、阿迪达斯）的采购份额进一步提升，彰显其作为核心制造商的经营韧性 [4][9] - 2025年毛利率因员工成本上升、分担客户关税及汇率因素承压，但展望2026年，伴随国内需求企稳、核心客户展望乐观及新客户/品类拓展，营收有望实现中单位数稳健增长 [5][8][9] 2025年财务业绩总结 - 实现营业收入309.94亿元，同比增长8.13% [1][2] - 实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66% [1][2] - 基本每股收益为3.88元/股，同比下降6.51% [1] - 全年派息率60.9%，末期股息每股1.20港元，中期股息每股1.38港元 [1] - 经营活动现金流净额为55.49亿元，同比增长5.2% [8] - 截至2025年末，存货为67.10亿元，同比下降2.5%，存货周转天数为109天，同比下降7天 [8] 分产品表现 - 运动服饰收入209.67亿元，同比增长5.9%，占总收入67.7%，增长主因欧美市场运动服装订单需求上升 [3] - 休闲服饰收入84.11亿元，同比增长16.7%，占总收入27.1%，增长主因日本及其他市场休闲服装需求上升 [3] - 内衣服饰收入14.03亿元，同比下降2.3% [3] - 其他针织品收入2.13亿元，同比下降3.4% [3] 分市场表现 - 中国大陆市场收入73.87亿元，同比下降8.4%，占总收入23.8%，主因运动服饰需求下降 [3] - 欧盟市场收入62.62亿元，同比增长20.6% [3] - 美国市场收入55.83亿元，同比增长21.0% [3] - 日本市场收入51.44亿元，同比增长6.4% [3] - 其他区域收入66.18亿元，同比增长10.9% [3] 核心客户表现 - 优衣库收入90.80亿元，同比增长13.7%，占总收入29.3% [4] - 耐克收入75.32亿元，同比增长1.8%，占总收入24.3% [4] - 阿迪达斯收入64.34亿元，同比增长28.7%，占总收入20.8% [4] - 前三大客户收入占比合计进一步提升至74.4% [4] 盈利能力与费用分析 - 毛利率同比下降1.76个百分点至26.35%，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税、美元兑人民币贬值 [5][8] - 销售费用率为0.81%，同比下降0.16个百分点 [8] - 管理费用率为6.76%，同比持平 [8] - 财务费用占收入比重为1.08%，同比下降0.23个百分点 [8] - 归母净利润率同比下降2.98个百分点至18.79% [8] 未来业绩与估值展望 - 预计2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元和4.81元 [9] - 以2026年4月8日收盘价49.160港元/股计算，对应2026-2028年市盈率分别为10.8倍、9.8倍和9.0倍 [9] - 预计2026-2028年营业收入分别为323.81亿元、345.03亿元和369.39亿元 [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为60.10亿元、65.83亿元和72.34亿元 [10]

投资评级 - 维持“买入-B”评级 [1][8][9] 核心观点 - 2025年公司电商渠道增长优异，经营活动现金流大幅改善，但营收与净利润受线下调整及非经营性因素影响而下滑 [2][4][6][7] - 展望2026年，预计公司营收有望稳中有升，净利润增速快于营收 [8] - 基于盈利预测，当前股价对应估值具有吸引力，维持买入评级 [8][9] 2025年财务业绩总结 - 实现营收62.86亿元，同比下降4.6% [3][4] - 实现归母净利润3.97亿元，同比下降15.3% [3][4] - 营收下滑主要受线下直营门店数量减少、市场信心低迷及消费需求不足影响 [4] - 净利润降幅大于营收，主因应收账款减值增加、汇兑亏损、金融资产公允价值亏损及所得税率上升 [4] 分品牌表现 - **La Koradior**：营收5.60亿元，同比增长10.0%，占集团收入比重8.9% [5] - **FUUNNY FEELLN**：营收1.98亿元，同比增长19.3% [5] - **Koradior（主品牌）**：营收21.09亿元，同比下降2.2%，占集团收入比重33.5% [5] - **NAERSI**：营收16.78亿元，同比下降10.3%，占集团收入比重26.7% [5] - **NEXY.CO**：营收9.86亿元，同比下降2.6%，占集团收入比重15.7% [5] - **ELSEWHERE与CADIDL**：营收分别为3.88亿元和3.67亿元，同比分别下降18.8%和7.6% [5] 分渠道表现 - **直营门店**：营收48.2亿元，同比下降6.81%，占公司收入比重76.68% [6] - **线上渠道**：营收12.7亿元，同比增长12.01%，占公司收入比重20.12% [6] - 线上渠道中，天猫平台营收同比增长8.75%，抖音平台营收同比增长31.52%，分别占线上渠道收入比重21.28%和21.21% [6] - **批发渠道**：营收2.0亿元，同比下降29.96%，占公司收入比重3.20% [6] 盈利能力与运营效率 - 毛利率为76.6%，同比微升0.1个百分点 [7] - 销售费用率为58.2%，同比下降0.7个百分点，主要由于店铺租赁及相关开支减少 [7] - 行政费用率为10.4%，同比上升0.1个百分点 [7] - 归母净利润率为6.3%，同比下降0.8个百分点 [7] - 截至2025年末，存货为15.41亿元，同比下降2.0% [7] - 经营活动现金流净额为15.55亿元，同比大幅增长56.13% [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为64.82亿元、68.06亿元、70.86亿元，同比增长3.1%、5.0%、4.1% [11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.83亿元、5.14亿元、5.49亿元，同比增长21.7%、6.4%、6.9% [11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.72元、0.77元 [8][11] - 以2026年4月8日收盘价6.240港元/股计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为8.0倍、7.5倍、7.1倍 [8][9][11]