投资评级 - 报告对圣农发展（002299.SZ）给出“买入-B”评级，并予以维持 [4][8] 核心观点 - 报告认为圣农发展成本管控出色，全产业链优势突出 [4] - 公司2025年业绩实现高速增长，归母净利润同比增长90.55%至13.80亿元，扣非归母净利润同比增长22.27%至8.45亿元 [4] - 2026年第一季度业绩预告显示开局良好，预计归母净利润同比增长69.43%—96.54%至2.5亿元-2.9亿元 [7] - 基于盈利预测，当前股价对应2026年预测市盈率为16倍 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入200.94亿元，同比增长8.12%；归母净利润13.80亿元，同比增长90.55%；扣非归母净利润8.45亿元，同比增长22.27%；基本每股收益1.12元；加权平均净资产收益率12.59%，同比上升5.63个百分点 [4] - **2026年第一季度预告**：预计归母净利润2.5亿元-2.9亿元，同比增长69.43%—96.54% [7] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.49亿元、17.54亿元、20.84亿元，对应每股收益分别为1.17元、1.41元、1.68元 [8] - **营收与利润增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为222.61亿元、247.16亿元、279.20亿元，同比增长率分别为10.8%、11.0%、13.0%；预计归母净利润同比增长率分别为5.0%、21.0%、18.8% [11] - **盈利能力指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为13.1%、13.8%、13.8%；净利率分别为6.5%、7.1%、7.5%；净资产收益率分别为11.5%、12.4%、13.0% [11] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率为16.2倍，市净率为1.9倍 [11] 业务分项表现 - **家禽饲养加工业务**：2025年实现营业收入104.41亿元，同比增长0.81%；毛利率5.56%，同比微降0.14个百分点；鸡肉生食销量157.68万吨，同比增长12.40%；公司通过成本领先战略，综合造肉成本同比下降 [5] - **食品加工业务**：2025年实现营业收入85.52亿元，同比增长21.99%；毛利率20.11%，同比上升0.50个百分点；深加工肉制品销量44.76万吨，同比增长41.25% [5] - **C端零售业务**：2025年实现收入约35.5亿元（含并表安徽太阳谷），同比增长超60%；2026年第一季度C端零售渠道收入同比增长20%以上 [5][7] - **种鸡业务**：2025年对外销售500多万套，在自主国产种源中保持市场份额第一；种鸡核心指标（能产、蛋产性肉性能等）创最佳水平 [6] 公司优势与战略 - **成本管控能力**：公司持续深化成本领先战略，紧抓原料采购和内部成本管控，使得综合造肉成本下降，有效缓解市场价格下行压力 [5] - **全产业链优势**：公司发挥全产业链优势，支撑各业务板块稳健发展 [4] - **渠道与市场策略**：食品加工业务推进“全渠道制胜策略”，制定有针对性的渠道、品类和产品组合策略 [5] - **技术研发与迭代**：种鸡业务持续围绕研发投入、疫病净化、生产管理等方面展开工作，实现性能持续优化 [6][7]

报告投资评级 - 对海光信息（688041.SH）维持“买入-A”评级 [5][9] 报告核心观点 - 公司2025年全年及2026年第一季度收入持续高速增长，盈利能力正快速向营收增长对齐 [5][6] - 下游通算及智算市场需求高景气持续兑现，公司依托高性能产品及开放生态战略占据市场领先地位 [6] - “CPU+DCU”双芯战略加速落地，AI算力核心供应商地位持续巩固，有望持续受益于CPU和AI芯片的国产化替代 [7][9] 公司近期业绩与市场表现 - 截至2026年4月14日，公司收盘价为248.78元/股，年内股价最高308.56元/股，最低132.01元/股 [3] - 公司总股本及流通A股均为23.24亿股，总市值及流通A股市值均为5,782.49亿元 [3] - 2025年全年实现营业收入143.77亿元，同比增长56.92%；实现归母净利润25.45亿元，同比增长31.79% [5] - 2026年第一季度实现营业收入40.34亿元，同比增长68.06%；实现归母净利润6.87亿元，同比增长35.82% [5] - 2026年第一季度在剔除股份支付影响后，归母净利润同比增长74.86%，与营收增速高度吻合 [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为57.83%，较上年同期降低5.89个百分点；2026年第一季度毛利率为55.60%，较上年同期降低5.59个百分点，主要受上游原材料及代工厂加工费用上涨影响 [6] - 2025年销售费用率较上年同期提高2.49个百分点，研发费用率较上年同期降低2.37个百分点，管理费用率较上年同期降低1.18个百分点 [6] - 2025年全年净利率为25.17%，较上年同期降低4.48个百分点 [6] “双芯战略”与业务进展 - **CPU业务**：产品完全兼容主流x86软硬件生态，性能国内领先，AI Agent的快速普及将带来巨大增量需求，同时信创验收节点临近加速国产CPU采购 [7] - **DCU业务**：截至2025年底，产品已在20多个关键行业、超过300个应用场景实现广泛落地，服务国家税务总局、国有银行、三大运营商、互联网大厂等头部客户 [7] - **生态协同**：海光DCU与中科曙光scaleX40超节点深度适配，后者持续部署有望带动DCU批量出货 [7] - **技术突破**：2025年12月公司发布海光系统互联总线协议（HSL）1.0规范，打通CPU与DCU壁垒，构建高效互通计算生态 [7][8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为223.60亿元、314.74亿元、418.55亿元，同比增长率分别为55.5%、40.8%、33.0% [11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为42.48亿元、61.81亿元、85.23亿元，同比增长率分别为66.9%、45.5%、37.9% [11] - **盈利指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为60.1%、61.5%、62.9%；净利率分别为19.0%、19.6%、20.4%；ROE分别为18.6%、21.3%、23.0% [11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.83元、2.66元、3.67元 [9][11] - **估值水平**：以2026年4月14日收盘价248.78元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为136.1倍、93.5倍、67.8倍；对应市净率（PB）分别为21.6倍、17.7倍、14.1倍 [9][11][14]

投资评级 - 报告对海光信息（688041.SH）给予“买入-A”评级，并予以维持 [5][9] 核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度收入持续高速增长，“CPU+DCU”双芯战略加速落地，作为AI算力核心供应商的地位持续巩固 [5][7] - 下游通算及智算市场需求高景气持续兑现，推动公司营收高增，尽管短期毛利率承压，但2026年第一季度剔除股份支付影响后，归母净利润增速已与营收增速高度吻合，显示利润压力阶段性出清 [6] - 公司CPU和DCU在产品性能与生态上均处于国内第一梯队，有望持续受益于CPU和AI芯片的国产化替代趋势 [9] 财务表现与市场数据 - **近期股价与市值**：截至2026年4月14日，收盘价为248.78元/股，年内股价区间为132.01元至308.56元，总市值及流通A股市值均为5,782.49亿元 [3] - **基础财务数据**：截至2026年3月31日，基本每股收益为0.30元，每股净资产为11.69元，净资产收益率为3.23% [4] - **历史及预测业绩**： - **2025年业绩**：实现营业收入143.77亿元，同比增长56.92%；归母净利润25.45亿元，同比增长31.79%；扣非净利润23.05亿元，同比增长26.92% [5] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入40.34亿元，同比增长68.06%；归母净利润6.87亿元，同比增长35.82%；扣非净利润5.97亿元，同比增长34.99% [5] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为223.60亿元、314.74亿元、418.55亿元，归母净利润分别为42.48亿元、61.81亿元、85.23亿元，对应EPS分别为1.83元、2.66元、3.67元 [9][11] - **盈利能力分析**： - 2025年全年毛利率为57.83%，同比下降5.89个百分点；2026年第一季度毛利率为55.60%，同比下降5.59个百分点，主要受上游原材料、存储辅材涨价及代工厂封测产能紧张影响 [6] - 2025年销售费用率同比提高2.49个百分点，研发费用率同比下降2.37个百分点，管理费用率同比下降1.18个百分点 [6] - 2025年净利率为25.17%，同比下降4.48个百分点，但2026年第一季度剔除股份支付影响后，归母净利润同比增长74.86%，与营收增速吻合，显示盈利能力快速恢复 [6] - 预测毛利率将从2026年的60.1%逐步回升至2028年的62.9%，净利率从19.0%提升至20.4% [11] 业务进展与战略 - **CPU业务**：产品完全兼容主流x86软硬件生态，便于客户国产化替代，且性能国内领先。AI Agent的普及将带来CPU增量需求，同时信创验收节点临近加速各行业采购 [7] - **DCU业务**：截至2025年底，产品已在20多个关键行业、超过300个应用场景落地，服务国家税务总局、海关总署、国有大行、三大运营商、互联网大厂等头部客户 [7] - **生态协同**：海光DCU与中科曙光2026年3月发布的scaleX40超节点深度适配，后者未来的持续部署有望带动海光DCU批量出货 [7] - **技术突破**：2025年12月发布海光系统互联总线协议（HSL）1.0规范，旨在打通CPU与DCU壁垒，构建高效互通的计算生态 [7][8] 估值 - 基于2026年4月14日收盘价248.78元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为136.1倍、93.5倍、67.8倍 [9][11] - 对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为21.6倍、17.7倍、14.1倍 [11]

生物医药 创新药行业研究 领先大市-B(维持) 生物医药板块近一年市场表现 首选股票 评级 【山证生物医药Ⅱ】脑机接口术语标准 发布：行业规范化里程碑，开启产业化 加速期-行业政策点评 2025.9.24 【 山 证 生 物 医 药 Ⅱ 】 PD-1/VEGF 、 PD-1/IL-2 α -bias 、 PD-L1 ADC 、 执业登记编码：S0760522030005 邮箱：weiyun@sxzq.com 邓周宇 执业登记编码：S0760524040002 邮箱：dengzhouyu@sxzq.com 张智勇 执业登记编码：S0760525080003 邮箱：zhangzhiyong@sxzq.com 抗体偶联药物(ADC)行业：靶点多元化+IO 联用创新，开启肿瘤精准治疗新周期 2026 年 4 月 15 日 行业研究/行业深度分析 投资要点： 资料来源：常闻 ADC 重塑肿瘤治疗格局，全球市场爆发增长。ADC 凭借抗体精准靶向、 载荷杀伤及旁观者效应，治疗优势显著，历经多代技术迭代，疗效与安全性 持续提升。在癌症成为全球主要死因、年新增病例超 2,130 万例的背景下， ADC 疗法通过精准机制以及与免 ...

核心观点 - 报告核心观点认为，受AI服务器应用加速渗透驱动，覆铜板及上游材料（电子布、HVLP铜箔）再现涨价潮，供需紧张格局预计将持续至2027年甚至更久，建议关注覆铜板产业链发展机遇 [6][7] 市场与板块表现 - 本周新材料板块上涨，新材料指数涨幅为7.65%，跑输创业板指1.85% [6] - 近五个交易日，细分板块表现分化：半导体材料上涨7.29%，电子化学品上涨6.57%，工业气体上涨5.92%，电池化学品上涨4.92%，可降解塑料上涨1.33%，合成生物指数下跌0.99% [6] 产业链周度价格跟踪 - **氨基酸**：色氨酸价格38000元/吨，周环比上涨1.33%；蛋氨酸价格52000元/吨，周环比上涨1.46%；缬氨酸与精氨酸价格持平 [6] - **维生素**：维生素A价格117500元/吨，周环比上涨6.82%；维生素E价格117500元/吨，周环比上涨5.38%；肌醇价格48000元/吨，周环比上涨2.13%；泛酸钙价格70000元/吨，周环比下跌12.50%；维生素D3价格持平 [6] - **可降解材料**：PBAT价格11800元/吨，周环比上涨0.85%；PLA及PBS价格持平 [6] - **塑料及纤维**：PA66价格23500元/吨，周环比上涨3.07%；涤纶工业丝价格12200元/吨，周环比上涨0.83%；芳纶价格7.61万元/吨，周环比下跌15.13%；涤纶帘子布2月出口均价13834元/吨，环比下降3.44%；癸二酸2月出口均价26147元/吨，环比下降2.46%；碳纤维、氨纶价格持平 [6] - **工业气体及湿电子化学品**：UPSSS级氢氟酸与EL级氢氟酸价格均持平 [6] 行业分析与投资建议 - **驱动因素**：AI服务器应用的加速渗透，驱动电子布、HVLP铜箔等上游材料需求激增 [6] - **供给瓶颈**： - 生产电子布所需核心设备（如丰田织布机）全球交付周期长达一年以上，导致高端电子布产能扩张极其有限 [6] - HVLP铜箔技术壁垒高，产能集中在少数厂商，且扩产周期长 [6] - **供需展望**：预计2026至2027年，高端铜箔的供需缺口将持续存在 [6] - **价格趋势**：在供给紧缺背景下，电子布、HVLP铜箔等PCB上游材料有望迎来量价齐升 [6] - **覆铜板涨价**：受下游需求攀升及原材料价格上涨影响，覆铜板企业启动新一轮涨价 [6] - 日本Resonac将铜箔基板及黏合胶片售价上调30%以上 [6] - 三菱瓦斯化学自4月1日起对覆铜板、铜箔树脂片等全系列高端PCB材料涨价30% [6] - 建滔将所有板料、PP（半固化片）价格上调10% [6] - **周期持续性**：此次由AI驱动的超级周期具备很强持续性，未来3-5年内仍将处于高速增长期，为高端覆铜板提供持续强劲需求，预计CCL（覆铜板）供需紧张格局将维持到2027年甚至更久 [6][7] - **建议关注产业链**： - **树脂领域**：圣泉集团、东材科技、呈和科技 [7] - **电子布领域**：中材科技、宏和科技、国际复材、菲利华 [7] - **铜箔领域**：铜冠铜箔、德福科技、隆杨电子 [7] - **覆铜板生产企业**：生益科技、南亚新材、华正新材 [7]

行业投资评级 - 新材料行业评级为“领先大市-B”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为覆铜板及上游材料再现涨价潮，建议关注覆铜板产业链发展机遇 [3][6] - AI服务器应用的加速渗透，驱动电子布、HVLP铜箔等上游材料需求激增，而高端产能因设备交付周期长、技术壁垒高而扩张有限，预计2026至2027年高端铜箔供需缺口将持续存在 [6] - 供给紧缺背景下，电子布、HVLP铜箔等PCB上游材料有望迎来量价齐升，覆铜板企业也已因成本上升和需求强劲而启动新一轮涨价 [6] - 由AI驱动的超级周期预计将持续3-5年，为高端覆铜板提供持续强劲需求，预计CCL（覆铜板）供需紧张格局将维持到2027年甚至更久 [6][7] 二级市场表现 - 本周（20260406-20260410）新材料板块上涨，新材料指数涨幅为7.65%，跑输创业板指（涨幅9.50%）1.85个百分点 [3][14] - 同期，沪深300指数上涨4.41%，上证指数上涨2.74% [14] - 近五个交易日，重点细分板块表现分化：半导体材料指数上涨7.29%，电子化学品上涨6.57%，工业气体上涨5.92%，电池化学品上涨4.92%，可降解塑料上涨1.33%，合成生物指数下跌0.99% [3][18] - 上周新材料板块中，实现正收益个股占比为87.64% [24] - 个股表现方面，周涨幅居前的包括德邦科技（19.28%）、莱特光电（18.54%）、中船特气（18.02%）等；周跌幅居前的包括金宏气体（-4.78%）、华特气体（-4.3%）等 [24][26] - 资金流动方面，上周机构净流入占比54.05%，净流入较多的个股有雅克科技（4.12亿元）、上海新阳（3.23亿元）等；净流出较多的包括飞凯材料（-2.54亿元）、梅花生物（-2.30亿元）等 [24][26] 产业链数据跟踪 氨基酸 - 截至4月13日，蛋氨酸价格为52，000元/吨，周环比上涨1.46%；色氨酸价格为38，000元/吨，周环比上涨1.33%；缬氨酸（15，850元/吨）和精氨酸（27，500元/吨）价格持平 [4][29] 可降解塑料 - 截至4月13日，PLA（FY201注塑级）价格为18，000元/吨，PLA（REVODE 201吹膜级）价格为17，000元/吨，PBS价格为17，000元/吨，均较上周不变 [4][32] - PBAT价格为11，800元/吨，周环比上涨0.85%，较上月同期增加1，700元 [32] - 2026年2月，PLA进口均价为1，980.55美元/吨，环比下降5.94%；出口均价为2，442.32美元/吨，环比上升13.87% [32] 工业气体 - 截至4月13日，氧气价格为417.3元/吨，月环比上涨31.52%；氮气价格为406元/吨，月环比上涨5.73% [37] - 电子级化学品方面，EL级氢氟酸价格为7，285元/吨，月环比上涨14.10%；G2级双氧水价格为1，350元/吨，月环比上涨17.39% [40] 维生素 - 截至4月13日，维生素A价格为117，500元/吨，周环比上涨6.82%，月环比大幅上涨86.5% [4][44] - 维生素E价格为117，500元/吨，周环比上涨5.38%，月环比上涨57.7% [4][44] - 泛酸钙价格为70，000元/吨，周环比下跌12.50% [4][44] 高性能纤维及塑料 - 截至4月10日，PA66价格为23，500元/吨，周环比上涨3.07% [4][47] - 碳纤维T700/12K（江苏）价格为105元/千克，价格较上月不变 [45] - 2026年3月，国内碳纤维产量为10，286吨，环比上升12.43%，产能利用率为69.93% [45] 重要基础化学品 - 截至4月10日，布伦特原油价格为95.2美元/桶，周环比下跌12.7%，但同比上涨51.5% [53] - 聚乙烯（PE）价格为10，355元/吨，周环比上涨3.1%；聚丙烯（拉丝）价格为9，250元/吨，周环比上涨0.5% [53] 行业要闻 - 东方盛虹拟投资133.30亿元建设芳烃产业链提质增效项目，包括15万吨/年TDI、30万吨/年PC等装置 [54] - 吉林化纤国兴碳纤维年产2.5万吨高性能碳纤维项目开工，总投资20.2亿元，建成后公司碳纤维总产能将突破10万吨 [55] - 中国平煤神马集团艾迪安20万吨己二腈（一期）项目投产，采用丁二烯直接氢氰化工艺，产品纯度达99.9% [55] 投资建议与关注标的 - 报告建议关注覆铜板产业链发展机遇，并列出相关标的 [7][56][57] - 树脂领域关注圣泉集团、东材科技、呈和科技 [7] - 电子布领域关注中材科技、宏和科技、国际复材、菲利华 [7] - 铜箔领域关注铜冠铜箔、德福科技、隆杨电子 [7] - 覆铜板生产企业关注生益科技、南亚新材、华正新材 [7]

2026 年 4 月 14 日 行业研究/行业周报 资料来源：常闻 相关报告： 电子树脂量价齐升可期-新材料周报 （260330-0403） 2026.4.9 维生素"涨价潮"持续-新材料周报 （260323-0327） 2026.4.1 冀泳洁 博士 执业登记编码：S0760523120002 邮箱：jiyongjie@sxzq.com 化学原料行业近一年市场表现 申向阳 邮箱：shenxiangyang@sxzq.com 新材料 新材料周报（260406-0410） 领先大市-B(维持) 覆铜板及上游材料再现涨价潮，关注覆铜板产业链发展机遇 摘要 二级市场表现 市场与板块表现：本周新材料板块上涨。新材料指数涨幅为 7.65%，跑输创 业板指 1.85%。近五个交易日，合成生物指数下跌 0.99%，半导体材料上涨 7.29%， 电子化学品上涨 6.57%，可降解塑料上涨 1.33%，工业气体上涨 5.92%，电池化 学品上涨 4.92%。 产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化） 氨基酸：缬氨酸(15850 元/吨，不变)、精氨酸(27500 元/吨，不变)、色氨酸 (38000 元/吨，1.33%)、蛋氨酸 ...

核心观点总结 报告的核心观点聚焦于多个行业的周期性变化、结构性机会以及具体公司的业绩与增长前景[5]。报告认为，部分行业如生猪养殖正处于周期底部，产能去化有望带来基本面修复[6]；煤炭行业在PPI转正及地缘政治影响下，有望迎来戴维斯双击[7][11]。同时，报告关注AI技术商业化落地[13][16]、光伏产业链的出口结构变化[10][14]以及REITs市场的新券投资机会[15][17][24][27]。 农林牧渔行业 - **生猪养殖亏损加剧，价格跌至历史低位**：截至4月10日，四川、广东、河南外三元生猪均价分别为8.6元/公斤、9.46元/公斤、8.93元/公斤，环比上周分别下跌6.01%、5.02%、3.25%[6]。自繁自养利润为-423.60元/头，外购仔猪养殖利润为-269.91元/头，亏损均环比扩大约42元/头[6] - **行业面临产能去化窗口期**：报告认为上半年行业承压是产能去化的较好时间窗口，若价格持续低迷，可能加速市场化去产能，2024年可能出现2021年以来第三次幅度较明显的产能去化[6] - **饲料行业集中度提升，看好头部企业**：行业竞争进入产业链价值竞争阶段，市场份额向具有研发、规模及服务优势的头部企业集中，看好海大集团的国内份额提升及海外高增长潜力[6] - **关注产业链优势企业及宠物食品成长性**：建议关注具有从种苗到食品全产业链优势的头部企业如圣农发展，以及宠物食品领域中自有品牌领先的乖宝宠物和全球产业链布局的中宠股份[6][7] 煤炭行业 - **动力煤价格小幅上涨，冶金煤供应充足**：截至4月10日，环渤海动力煤现货参考价763元/吨，周涨0.53%；秦皇岛港动力煤平仓价761元/吨，周涨0.93%[11]。京唐港主焦煤库提价1620元/吨周持平，1/3焦煤价格周跌5.8%至1300元/吨[11] - **国际局势推高成本，国内需求结构变化**：受印尼出口政策及中东紧张局势影响，国际煤价走高，进口煤到岸成本上升，国内电煤消费淡季，化工、钢厂成为需求主要增长点[11] - **行业迎来戴维斯双击机会**：报告指出，复苏期信号确认，煤炭PPI转正在即，煤价看涨，煤炭股有望迎来戴维斯双击[11]。最利好海外产能布局的兖矿能源、煤油气共振的广汇能源，以及与煤化工高度关联的中煤能源[11] 太阳能（光伏）行业 - **国内新增装机同比下降**：2026年1-2月国内光伏新增装机32.5GW，同比下降17.7%，较2025年12月下降19.9%[14] - **组件出口额微增，逆变器出口高增长**：2026年1-2月组件累计出口额286.4亿元，同比微增0.8%[14]。2026年2月逆变器出口额57.3亿元，同比大幅增长75.9%；1-2月累计出口额116.8亿元，同比增长52.3%[14]。对欧洲、亚洲、北美洲和大洋洲的出口额均实现显著同比增长[14] - **太阳能发电量占比提升**：2026年1-2月规上太阳能发电量920.4亿千瓦时，同比增长9.9%，占全国规上工业总发电量5.86%，环比提升0.95个百分点[14] 鼎捷数智公司 - **2025年业绩稳健增长**：2025年全年实现营业收入24.33亿元，同比增长4.39%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长5.04%[13] - **海外业务成为增长引擎，经营质量提升**：非中国大陆地区收入12.85亿元，同比增长11.35%，其中东南亚市场收入同比高增61.86%[16]。2025年毛利率为58.55%，同比提升0.29个百分点；净利率为7.16%，同比提升0.36个百分点；经营性净现金流达3.32亿元，同比增长565.70%[16] - **AI商业化落地加速**：公司持续升级AI平台底座并开发数十款AI Agent应用，2025年AI相关业务签约金额接近2亿元，并在多个行业沉淀可复制案例[16] 华利集团公司 - **2025年收入增长但盈利承压**：2025年实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%[20]。鞋履销售量2.27亿双，同比增长1.59%[20] - **客户多元化取得进展**：战略新客户Adidas合作顺利推进，New Balance跻身前五大客户，前五大客户收入占比由2024年的79.13%下降至2025年的72.55%[20][21]。欧洲市场营收同比大幅增长56.71%至47.97亿元[21] - **产能扩张与效率爬坡**：2025年总产能达24757万双，同比增长8.3%；产能利用率91.60%，同比下降5.12个百分点[25]。毛利率同比下降4.92个百分点至21.89%，主要受新工厂爬坡及老工厂订单影响[25] 中航北京昌保租赁住房REIT - **基本发行情况**：为北京第二只租赁住房REIT，发售规模4亿份，募资总额9.268亿元，存续期62年[17]。底层资产为北京昌平三个公租房项目，合计提供1394套，总可出租面积约10.54万平方米[17] - **发行估值与市场热度**：发行价2.317元/份，网下有效认购倍数达434.92倍[19]。发行价对应P/NAV为1.13倍，评估价值8.20亿元，折现率5.25%[19] - **预测收益与可比估值**：预测2026年可供分配金额3439.61万元，年化派息率4.15%[19]。参考最可比标的华夏北京保障房REIT，报告认为其合理价格区间为3.00-3.40元，较发行价有29.36%-46.77%的溢价空间[19] 东方红隧道REIT - **基本发行情况**：为特许经营权类交通基础设施REIT，存续期15年，发售规模10亿份，募资总额46.80亿元[26]。底层资产为钱江隧道段，全长4,450米，收费期限至2039年[27] - **发行估值与预测收益**：发行价4.68元/份，网下有效认购倍数186.86倍[27]。预测2026年可供分配金额7.24亿元，年化派息率16.63%[27]。发行价对应2027年预测P/FFO为10.43倍[27] - **可比估值与合理区间**：参考长三角地区四只可比交通基础设施REITs，报告认为其合理价格区间为5.17-5.66元，较发行价有10.53%-20.96%的溢价空间[27]

报告投资评级 - **买入-A (维持)** [4][8] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，海外业务成为主要驱动力，AI商业化落地持续加速，未来成长空间由出海及AI业务打开 [4][5][6][8] 公司业绩与经营分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入24.33亿元，同比增长4.39%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长5.04%；实现扣非净利润1.41亿元，同比增长2.47% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入8.19亿元，同比增长8.06%；实现归母净利润1.12亿元，同比增长6.28%；实现扣非净利润1.01亿元，同比增长9.63% [4] - **分区域收入**：2025年中国大陆地区收入11.48亿元，同比减少2.42%；非中国大陆地区收入12.85亿元，同比增长11.35%，其中东南亚市场收入同比高增61.86%，新增客户超百家 [5] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为58.55%，同比提高0.29个百分点；净利率为7.16%，同比提高0.36个百分点 [5] - **现金流大幅改善**：2025年经营性净现金流达3.32亿元，同比增长565.70%，收现比提升至109.23% [5] AI业务进展 - **平台底座升级**：持续升级迭代鼎捷雅典娜数智原生底座，提升IndepthAI任务理解和Agent协同能力，并发布首个制造业多智能体协议MACP [6] - **AI应用开发**：已累计开发数十款AI Agent应用，涉及生产、销售、财务等领域，在装备报价、产品配方生成等场景实现降本提效 [6] - **商业化成果**：2025年AI相关业务签约金额接近2亿元，已在汽配、装备、电子、家电、化工等行业沉淀可复制标杆案例，成功赋能圣奥科技、爱德印刷等重要企业客户 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.06亿元、2.53亿元、3.06亿元，同比增长率分别为25.8%、22.9%、20.9% [10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.76元、0.93元、1.13元 [8][10] - **估值水平**：以2026年4月10日收盘价40.10元计算，对应2026-2028年PE分别为52.9倍、43.1倍、35.6倍 [8][10] 市场与基础数据 (截至2026年4月10日/2025年12月31日) - **股价表现**：收盘价40.10元/股，年内最高价71.78元/股，最低价31.50元/股 [2] - **股本与市值**：总股本2.72亿股，流通A股2.70亿股；总市值108.89亿元，流通市值108.07亿元 [2] - **关键财务指标 (2025A)**：基本每股收益0.61元，摊薄每股收益0.61元，每股净资产9.34元，净资产收益率6.87% [3]

报告投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][12] 报告核心观点 - 2025年公司收入稳健增长但业绩阶段性承压，主要受老客户订单分化及新工厂产能爬坡影响 [7] - 客户多元化战略推进成效显著，New Balance跻身前五大客户，前五大客户收入占比下降 [8] - 展望后续，预计新工厂盈利及老工厂订单调配将改善，预计2026-2028年归母净利润持续增长 [12] 财务表现与运营数据 - **2025年营收与利润**：实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%；扣非净利润32.57亿元，同比下降13.87% [5][7] - **销量与产能**：2025年鞋履销售量2.27亿双，同比增长1.59%；总产能达24757万双，同比增长8.3%；总产量22677万双，同比增长2.6%；产能利用率91.60%，同比下滑5.12个百分点 [7][9] - **盈利能力**：2025年毛利率为21.89%，同比下降4.92个百分点；归母净利率为12.84%，同比下降3.16个百分点 [10] - **费用管控**：2025年期间费用率合计4.51%，同比下降1.49个百分点，其中管理费用率下降显著 [10] - **运营效率**：截至2025年末，存货周转天数为55天，较去年同期减少5天；经营活动现金流净额为37.43亿元，同比下降18.93% [10][11] - **财务预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为35.44亿元、39.50亿元、42.31亿元，对应PE分别为14.3倍、12.8倍、12.0倍 [12][14] 业务与客户分析 - **客户结构**：持续推进客户多元化，战略新客户Adidas合作顺利推进，New Balance跻身公司前五大客户；前五大客户收入占比由2024年的79.13%下降至2025年的72.55% [8] - **区域收入**：欧洲市场营收47.97亿元，同比大幅增长56.71%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场营收194.12亿元，同比下降4.87% [8] - **产品收入**：运动休闲鞋营收221.14亿元，同比增长5.35%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收23.12亿元，同比增长11.70%；户外靴鞋营收5.34亿元，同比下滑40.51% [8] - **产能布局**：越南、印尼、中国的新工厂2025年共实现出货1452万双；公司境外产能占比达98.75% [9] 市场与估值数据 - **股价与市值**：截至2026年4月日，收盘价43.39元/股，年内最高价64.36元/股，最低价42.83元/股；总市值506.36亿元 [2] - **基础数据**：截至2025年12月31日，基本每股收益2.75元，每股净资产13.92元，净资产收益率19.73% [3]