核心观点 - 报告认为“反内卷”政策是扭转煤炭市场预期的关键，其宏观核心目标是扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”[2] - 对煤炭行业而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏，政策推动下“政策顶”和“政策底”共同推动合理煤价中枢逐步形成[2][19] - 预计“反内卷”对供应的压缩程度将高于2024年山西查三超，但低于2016年供给侧改革[2][23] - 在“十五五”煤炭消费达峰平台期，新能源快速发展但预计短期内难以对煤电造成实质性挤压，煤电的兜底保障作用依然重要[2][27][46] - 预计2026年动力煤市场维持紧平衡，价格中枢约为720元/吨；炼焦煤市场呈弱平衡，价格中枢按与动力煤2.0-2.2的比价关系推算，约为1440-1584元/吨[3][55][60] - 投资建议认为反内卷趋势未变，四季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩具备修复空间，股价下跌强化红利价值，可逢低配置[3][64] 1. 反内卷扭转煤炭市场预期 - **108号文缓释悲观预期**：2025年6-7月，官方发文及国家能源局108号文提出整治“内卷式”竞争，该文件于7月22日流向市场后，显著缓释了煤炭股的悲观预期，随后国内原煤产量出现收缩[9] - **宏观目标在于反通缩**：“反内卷”的宏观核心目标是扭转通缩趋势，旨在通过提升企业盈利最终推动通胀，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”[2][14] - **形成合理煤价中枢**：政策通过限制超产等措施形成“政策底”，而市场补库等行为形成“预期顶”，两者结合推导出“反内卷合理煤价中枢”，供给控制需匹配需求而非单向收缩[19] - **与历史事件对比**：将本轮反内卷与2016年供给侧改革（债务驱动）和2024年山西查三超（安全生产驱动）对比，预计其对供应的压缩影响介于两者之间[2][21][23] 2. “平台期”电煤需求变化构想 - **煤炭消费进入峰值平台期**：“十五五”期间煤炭消费总量预计进入峰值平台期，可能在2028年达峰，但达峰后并非直接下降，可能在5-10年间仍有波动，煤炭的兜底保障作用依然不可或缺[27] - **新能源装机高速增长**：2024年我国新能源累计装机容量已超过煤电，预计“十五五”期间新能源将继续保持年均3亿千瓦的高速增长，2030年新能源装机规模有望达到30亿千瓦以上，较2024年增加137.14%-142.11%[28][39] - **新能源发展面临挑战**：新能源占比提升后，其波动性对电力系统稳定性带来冲击，等效利用小时数可能降低、弃电率可能上升，预计2030年新能源发电增量可能比理想线性外推减少18.01%[32][40][41] - **新能源对电煤的挤占有限**：测算显示，在不考虑水电大幅波动的前提下，当新能源发电增量大于全社会用电增量之前，新能源难以对煤电造成实质挤压[2][46] - **2026年平衡点测算**：假设2026年新能源发电量增速为20%，若储能技术未突破，全社会用电量增速需达到5.26%才能保证火电存量需求不受挤压；若储能技术突破（等效利用小时数增加10%），则该平衡点用电增速需达到7.59%[47][49] 3. 2026年煤价展望 - **动力煤：维持紧平衡，中枢约720元/吨** - **供需分析**：供给端，反内卷趋势下国内供应不会显著增加；进口方面，印尼或有减量，可能由蒙古弥补，预计净进口量同比下降3.00%至33781万吨[53][54]。需求端，电力用煤预计同比增长1.00%至266353万吨，进入峰值平台期；化工用煤预计保持10.00%的较快增长[55] - **价格展望**：预计2026年动力煤市场维持紧平衡，价格中枢与合理煤价中枢接近，约为720元/吨，上半年市场压力仍在但同比趋缓，需求弹性大概率从下半年开始[3][55] - **炼焦煤：弱平衡，中枢1440-1584元/吨** - **供需分析**：供给端，国内新增产能有限，反内卷限制增量；进口以蒙俄主导，蒙古TT矿至甘其毛都口岸铁路预计2026年通车，可能降低运输成本30%并增加部分供应[57]。需求端，受地产影响减弱及钢铁行业低碳转型影响，预计炼焦用煤量同比小幅下降1.00%至59064万吨[58][60] - **价格展望**：预计2026年炼焦煤市场呈现弱平衡、弹性适中，价格中枢按与动力煤价格中枢2.0-2.2的比价关系推算，大致分布于1440-1584元/吨[3][60] 4. 投资建议 - 反内卷趋势未变，四季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩仍具备修复空间[3][64] - 股价下跌强化了相关公司的红利价值，建议可逢低配置[3][64] - **具体关注公司**： - 动力煤领域关注：兖矿能源、陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际、晋控煤业[3][64] - 炼焦煤领域关注：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能[3][64]

市场走势 - 2026年1月7日，上证指数收盘于4,083.67点，日涨幅1.50% [5] - 深证成指收盘于14,022.55点，日涨幅1.40% [5] - 沪深300指数收盘于4,790.69点，日涨幅1.55% [5] - 中小板指收盘于8,593.43点，日涨幅1.83% [5] - 创业板指收盘于3,319.29点，日涨幅0.75% [5] - 科创50指数收盘于1,429.30点，日涨幅1.84% [5] 衍生品研究核心观点 - 报告核心观点：在供需失衡背景下，预期可转债市场估值将维持高位，并推荐指数成分调整套利策略及深度挖掘个券 [4][7] 可转债市场现状分析 - 2025年8月中旬以来，转债市场市价中位数在129-135元区间震荡，由于多数强赎条款为130%，且公告暂不强赎的个券仅占10-15%，130元左右被视为市价中位数上限 [7] - 2025年第三季度，一级债基、二级债基和转债主题基金多数对转债进行了减仓，同时9月中旬以来转债ETF的AUM缓慢降低，表明聪明资金或在流出 [7] - 市场整体换手率在2025年10-12月降至9%左右，较8月末的15%显著降低 [7] 可转债市场未来展望 - 2025年末，存续个券已不足380只，较2024年峰值减少近170只 [7] - 若新发节奏不变，预计2026年末存续个券或减少至300只左右，债券余额4,800亿元；2027年末或减少至250只左右，债券余额3,500亿元 [7] - 考虑到固收及固收+资金规模仍处高位且纯债收益率较低，即便转债仓位降低，市场规模收缩更快，预期市场估值将维持高位 [7] - 2025年9月以来，市场成交集中在高价债，160元以上的高价债贡献了全市场55%的成交额，新债和剩余期限不足1年的临期债交易活跃 [7] - 展望2026年，市场交易仍将侧重在新债、高价债、临期债 [7] 可转债市场投资策略 - 可转债ETF目前AUM超520亿元，持债市值占比约7.5%；上证可转债ETF AUM也超90亿元，体量巨大且交易规则既定，适用指数成分调整套利策略 [7] - 据测算，2025年1月开始新债上市次日按收盘价买入，持有至上市次月首日收盘价卖出，累计收益达52.06% [7] - 基于对2026年市场的预判，报告编制了高价偏股、低价潜伏和配置备选三个组合，重点关注运机、微导、应流、渝水、百润等35只个券 [7] 行业评论核心观点 - 报告核心观点：INHBE siRNA疗法具有“减脂不减肌”的潜力，与GLP-1药物联用展现出协同减重前景 [4][8] INHBE siRNA疗法机制与优势 - INHBE基因及其分泌产物Activin E在肝脏表达，抑制该通路有望增加脂肪溶解，减少内脏脂肪堆积及胰岛素抵抗 [9] - INHBE siRNA通过RNA干扰机制精准沉默INHBE，减少Activin E，激活脂肪分解通路 [9] - 该疗法可实现长周期给药，可能每年仅注射1-2次，突破了GLP-1需每周注射带来的依从性瓶颈 [8][9] WVE-007 (Wave Life Sciences) 临床数据 - 在I期超重或肥胖临床中，单次240mg剂量治疗43天后，血清Activin E最大减少78% [8] - 治疗12周后，校正后内脏脂肪减少9.2%，总脂肪减少4.0%，瘦体重增加0.9%，总质量下降0.9% [8] - 600mg剂量内安全且耐受良好，治疗中出现的不良事件均为轻度或中度，未观察到肝功能或脂质指标安全性信号 [8] ARO-INHBE (Arrowhead) 临床数据 - 在1/2a期肥胖成人临床中，单次400mg剂量治疗后血清Activin E最大减少85% [8] - 治疗16周后，内脏脂肪减少9.9%，肝脏脂肪减少38%，瘦体重增加3.6% [8] - 第24周，两次单药治疗后，校正后内脏脂肪减少15.6% [8] ARO-INHBE 联合替尔泊肽 (GLP-1) 临床数据 - 在1/2a期糖尿病肥胖临床中，与单用替尔泊肽相比，2剂ARO-INHBE联用替尔泊肽治疗16周后，体重减轻约为两倍 (-4.8% vs -9.4%) [8] - 治疗12周时，联合疗法在总脂肪 (-5.3% vs -15.4%)、内脏脂肪 (-7.4% vs -23.2%)、肝脏脂肪 (-20% vs -76.7%) 减少方面均约为单用替尔泊肽的三倍 [8] - 联合疗法耐受良好，不良事件严重程度较轻，胃肠道不良事件发生频率与单用替尔泊肽组相似 [8] 行业布局与参与者 - INHBE siRNA布局药企包括Alnylam、Regeneron、信达生物、东阳光药、舶望制药等 [9]

核心观点 - 报告认为当前可转债市场整体估值偏高且处于高位震荡状态，但由于市场规模持续收缩而配置资金需求仍强，预期市场估值将维持高位 [1][3] - 报告建议2026年关注指数成分调整套利策略，并基于自建筛选体系推荐了高价偏股、低价潜伏和配置备选三个重点关注组合 [4] 转债市场现状 - 市场整体高位震荡：自2025年8月中旬以来，转债市场市价中位数在129-135元区间震荡，2025年12月19日数据为131.06元，处于历史高位 [1][11] - 市场估值触及上限：考虑到公募转债绝大多数强赎条款为130%，且公告暂不强赎的个券仅占10-15%，报告认为130元左右已是市价中位数可触及的上限 [1][19] - 高价券占比高：根据2025年12月19日数据，市价超过130元的个券数量占比高达54%，超过140元的个券数量占比高达27% [16] - 聪明钱流出迹象：主要机构资金在2025年第三季度对转债进行了减仓，一级债基和二级债基的转债仓位分别从峰值11.86%和14.45%降至Q3末的5.29%和10.03% [1][26] - 市场活跃度下降：2025年10-12月市场整体换手率降至9%左右，较2025年8月末的15%显著降低，同时可转债ETF管理规模自9月中旬以来缓慢降低 [2][26][29] 2026年转债市场展望 - 市场规模持续收缩：截至2025年12月19日，存续个券已不足380只，较2024年峰值减少近170只，债券余额由峰值9012亿元缩减至5449亿元 [3][34] - 供需失衡支撑高估值：尽管机构仓位可能降低，但固收+资金规模仍保持高位（约2.3万亿元），且纯债到期收益率处于历史低位，叠加市场规模收缩更快，预期转债市场估值将维持高位 [3][40] - 未来规模预测：若新发保持目前节奏，预计2026年末存续个券或减少至300只左右，债券余额4800亿元；2027年末或减少至250只左右，债券余额3500亿元 [3][39] - 市场与中小盘股关联度高：2023-2025年，中证转债指数与中证2000指数相关系数高达91.47%，2025年以来相关系数更高达98.21% [44][46] - 交易侧重明确：2025年9月以来，市场成交集中在高价债，160元以上的高价债以8%的债券余额贡献了全市场55%的成交额，预计2026年市场交易仍将侧重在新债、高价债、临期债 [3][54][57][64] 2026年适用策略与投资建议 - 指数成分调整套利策略：可转债ETF（511380.OF）AUM超520亿元，持债市值占比约7.5%，上证可转债ETF AUM也超90亿元，体量巨大且规则既定，适用该策略 [4][66][70] - 套利策略回测表现：据测算，从2025年1月开始，于新债上市次日收盘价买入，持有至上市次月首日收盘价卖出，累计收益达52.06%，平均持债10.38个交易日，2025年上市37只新债中32只实现正收益，正收益概率86.49% [4][74][77] - 重点关注组合：基于山证可转债分类筛选体系，编制了三个重点关注组合，包括高价偏股型（如运机转债、微导转债、应流转债）、低价潜伏型（如渝水转债、百润转债）和配置备选组合，共涉及35只个券 [4][82][83][84]

报告核心观点 - 报告围绕通信、新材料、旅游及医药等多个行业的最新动态展开分析，重点解读了英伟达投资Groq布局AI推理、商业航天政策利好、碳纤维行业景气回升、元旦旅游市场表现以及特发性肺纤维化新药研发进展等关键事件，并据此提出相关投资建议 [4][5][8][12][15] 通信行业周跟踪 - 英伟达以200亿美元“技术收购”Groq，获得其低延迟推理技术非独家授权，Groq团队成员将加入英伟达 [5] - Groq 2025年营收预计5亿美元，2026/2027年预计达12亿、19亿美元，最近一轮估值69亿美元 [5] - Groq的LPU推理芯片具备软件优先、可编程流式架构、确定性计算和网络、片上存储器（使用SRAM而非HBM，内存带宽提升高达10倍）等创新 [5] - 该事件启示：AI工厂市场增长将主要由推理驱动；推理市场最优架构未收敛，GPGPU和ASIC均有空间；对高速SERDES C2C、NVLINK Fusion、CPO等需求利好海外算力产业链；片上3D存储技术与推理芯片结合在工业物联网、机器人等领域前景重大 [5] - 上交所发布商业火箭企业适用科创板第五套上市标准细化规则，支持未盈利优质企业上市，蓝箭航天等多家企业已开启IPO进程，蓝箭航天有望成为“商业航天第一股” [5] - 报告期内（2025.12.22-12.26），申万通信指数上涨4.07%，卫星通信（+29.13%）、液冷（+21.89%）、连接器（+20.92%）板块涨幅居前 [9] - 建议关注英伟达链（中际旭创、新易盛等）、Scaleup光（致尚科技、长芯博创等）、商业航天（上海瀚讯、信科移动等）相关公司 [9] 化学原料与新材料周报 - 商业航天新规聚焦高技术门槛、关键零部件突破、可重复使用火箭成功入轨及产业链领先地位，允许未盈利企业上市，旨在引导资金支持国家战略 [8][9] - 政策驱动下，商业航天碳纤维复材市场规模有望5年内翻番，年需求量预计从百吨级增长至千吨级 [13] - 2025年1-12月，中国碳纤维实际消费量预计96446吨，同比上涨71.89%，增量主要来自风电叶片及航空航天领域 [13] - 日本东丽宣布2026年1月起上调碳纤维及中间产品价格10%-20%，吉林化纤也宣布自2026年1月1日起湿法12TK和3K碳纤维每吨分别上涨5000元和10000元 [13] - 报告期内，新材料指数上涨7.03%，跑赢创业板指3.14%，其中电池化学品板块上涨13.29% [10] - 主要原材料价格周环比基本稳定，碳纤维价格83750元/吨不变，芳纶价格下降6.71%至8.79万元/吨 [13] - 建议关注碳纤维领域龙头吉林化纤、中复神鹰、中简科技、光威复材 [13] 2026年元旦小长假旅游市场 - 元旦假期3天，全国国内出游1.42亿人次，国内出游总花费847.89亿元，人均消费597元 [12] - 对比2024年元旦3天假期（出游1.35亿人次，收入797.3亿元，人均590元），2026年出游人次增长5.2%，总收入增长6.3%，人均消费增长1.2% [12] - 全社会跨区域人员流动量约5.9亿人次，同比增长19.5%，民航旅客运输量约588.5万人次，同比增长10.8% [12] - 海南自贸港全岛封关成为驱动因素，飞往海口、三亚机票增幅全国最高，三亚入境游客增长5倍 [16] - 1月1日-3日，海口海关监管离岛免税购物金额7.12亿元，同比增长128.9%，购物人数8.35万人次，同比增长60.6% [16] - 飞猪数据显示元旦假期人均旅游消费金额同比增长超30%，1月1日国内酒店预订量同比激增280% [16] - 假期呈现“量价齐升”，冰雪游、避寒游、跨年游人气旺，国家级夜间文旅消费集聚区夜间客流量达4271.82万人次 [16] 特发性肺纤维化（IPF）新药研发 - 特发性肺纤维化（IPF）是渐进性间质性肺病，预计到2032年全球发病人数达106.8万人 [16] - 十年来IPF首个新药BI的PDE4B抑制剂那米司特于2025年10月在中美获批上市 [16] - 在那米司特全球III期研究（n=1177）中，18mg剂量组患者52周内调整后平均用力肺活量（FVC）下降106mL，优于安慰剂组的下降170mL，严重不良事件（SAE）发生率与安慰剂组相近（12% vs. 11%） [15][17] - 海思科的HSK44459是全球进展第二的PDE4B抑制剂，其IPF II期研究预计2026年1月完成 [16][17] - 东阳光药的伊非尼酮在24周中国IPF II期试验（n=224）中，200mg组患者FVC较基线仅下降3.3 mL，较安慰剂组改善超过80 mL，且皮疹等不良反应发生率显著低于吡非尼酮组 [19] - 英矽智能的TNIK抑制剂ISM001-055在12周中国IIa期研究（n=71）中，60mg最高剂量组（n=18）患者FVC较基线提升98.4mL，而安慰剂组（n=17）下降20.3 mL [19]

报告行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 英伟达以200亿美元“技术收购”Groq，重点布局低延迟推理ASIC，此举揭示了AI推理需求增长迅速且市场架构未定，为国产算力及上游产业链带来机遇[1][2][4] - 科创板发布商业火箭企业上市标准细化规则，支持未盈利但具备核心技术的企业上市融资，标志着商业航天产业步入新发展阶段，有望迎来密集申报并为产业链注入长期动能[1][5][7] 周观点和投资建议总结 - **英伟达收购Groq事件分析**：Groq与英伟达达成非独家授权协议，授权其使用推理技术，Groq团队成员将加入英伟达[3][14] - Groq由谷歌前工程师于2016年创立，2025年营收预计5亿美元，2026年及2027年预计将分别达到12亿美元和19亿美元，最近一轮估值达69亿美元[3][14] - Groq的LPU推理芯片具有多项创新，包括软件优先理念、可编程流式架构、确定性计算和网络，以及使用片上SRAM（内存带宽提升高达10倍）而非HBM[3][4][14] - **事件启示**： - AI工厂市场规模的主要增长将由推理驱动，AI推理需求增长真实迅速，“token经济学”是评判XPU竞争力的主要方法[4][15] - 相比训练领域的CUDA护城河，推理市场最优架构并未收敛，GPGPU和ASIC均有广阔市场空间，这为近期上市的国产算力新股提供了信心[4][15] - Groq的确定性计算与英伟达的超节点通信能力协同，因Groq片上存储容量较小，推理任务需依赖大型集群并采用PP、TP、CP等并行通信，这将利好高速SERDES C2C、NVLINK Fusion、CPO等技术，从而提振海外算力产业链中光模块、铜连接、CPO的需求[4][15] - 片上3D存储技术与推理芯片结合，在工业物联网、机器人等对推理时延确定性要求高的场景具有重大落地前景[4] - **商业航天新规发布**：2025年12月27日，上交所发布指引，细化商业火箭企业适用科创板第五套上市标准的规定[5][15] - 新规要点聚焦于高技术门槛、在发动机等关键零部件领域取得重要突破、需实现采用可重复使用技术的中大型运载火箭首次成功入轨，并在产业链中具备领先地位[5][16] - 优先支持承担国家任务的企业，允许具备核心技术但尚未盈利的企业上市融资[5][16] - 当前，蓝箭航天、星际荣耀、中科宇航、星河动力、天兵科技、微纳星空等企业已开启IPO进程，其中蓝箭航天已完成IPO辅导验收，有望冲击科创板“商业航天第一股”[5][15] - **建议关注的板块与公司**： - 英伟达链：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、沃尔核材、工业富联、胜宏科技、沪电股份[7][18] - Scaleup光：致尚科技、长芯博创、太辰光、光库科技、仕佳光子、汇聚科技、安孚科技[7][18] - 商业航天：上海瀚讯、信科移动、烽火通信、盟升电子、海格通信、乾照光电[7][18] 行情回顾总结 - **市场整体行情**：本周（2025.12.22-2025.12.26）市场整体上涨，申万通信指数上涨4.07%，创业板指数上涨3.90%，深圳成指上涨3.53%，科创50指数上涨2.85%，沪深300指数上涨1.95%，上证综指上涨1.88%[8][18] - **细分板块行情**：周涨幅最高的前三板块为卫星通信（上涨29.13%）、液冷（上涨21.89%）、连接器（上涨20.92%）[8][18] - **个股公司行情**： - 涨幅领先的个股：中国卫星（上涨36.24%）、通宇通讯（上涨30.68%）、华丰科技（上涨25.42%）、鼎通科技（上涨22.60%）、盟升电子（上涨21.92%）[8][30] - 跌幅居前的个股：中国电信（下跌5.31%）、德科立（下跌3.64%）、仕佳光子（下跌3.60%）、光库科技（下跌2.13%）、联特科技（下跌2.08%）[8][30]

行业投资评级 - 新材料行业评级为“领先大市-B”，并予以维持 [2] 核心观点 - 政策驱动商业航天进入发展快车道，为碳纤维带来巨大市场空间，商业航天碳纤维复材市场规模有望在5年内实现翻番，年需求量预计将从百吨级增长至千吨级 [6][56] - 需求驱动碳纤维行业底部确认，2025年中国碳纤维实际消费量预计达96,446吨，同比上涨71.89%，增量主要集中于风电叶片及航空航天领域 [6][57] - 行业定价能力正在恢复，日本东丽宣布2026年1月起碳纤维产品涨价10%-20%，吉林化纤也宣布旗下部分碳纤维产品自2026年1月1日起每吨上涨5,000元至10,000元 [6][57] - 随着供需关系优化及技术突破加速，未来高端碳纤维行业有望进入新一轮高质量增长期 [7][57] 二级市场表现 - 本周（20251222-20251226）新材料板块上涨，新材料指数涨幅为7.03%，跑赢创业板指3.14% [3][14] - 近五个交易日，重点板块表现分化：电池化学品上涨13.29%，半导体材料上涨6.30%，电子化学品上涨6.16%，工业气体上涨4.13%，可降解塑料上涨3.47%，合成生物指数上涨1.61% [3][18] - 上周新材料板块中，实现正收益个股占比为80.90%，表现占优的个股包括美埃科技（周涨25.79%）、中复神鹰（周涨19.16%）、艾森股份（周涨19.1%）等 [24][26] - 上周机构资金净流入较多的个股包括光威复材（净流入6.89亿元）、上海新阳（净流入5.75亿元）、中简科技（净流入2.72亿元）等 [24][26] 产业链数据跟踪 氨基酸 - 截至12月26日，缬氨酸价格13,700元/吨（不变），色氨酸价格31,500元/吨（不变），蛋氨酸价格17,400元/吨（周环比-2.52%），精氨酸价格20,700元/吨（周环比-1.19%）[4][29] 可降解塑料 - 截至12月29日，聚乳酸（PLA）注塑级价格17,800元/吨（不变），吹膜级价格16,800元/吨（不变），PBS价格17,500元/吨（不变），PBAT价格9,800元/吨（不变）[4][32] - 2025年11月，PLA进口量5,447吨，环比上升20.14%，进口均价2,263.67美元/吨，环比上升5.29% [32] 工业气体 - 截至12月29日，氧气价格355元/吨（月环比-8.27%），氮气价格406元/吨（月环比-4.02%），氙气价格21,500元/立方米（月环比-2.27%）[36] - 2025年11月，国内氮气开工率为58%，氩气开工率为53%，二氧化碳开工率为45% [36] 电子化学品 - 截至12月29日，UPSSS级氢氟酸价格11,000元/吨（不变），EL级氢氟酸价格6,160元/吨（月环比+0.98%），G5级硫酸价格3,000元/吨（不变）[40] - 2025年11月，中国电子级氢氟酸出口量3,020.5吨，环比上升95.77%，出口均价1,105.22美元/吨，环比下降21.89% [40][41] 维生素 - 截至12月26日，维生素A价格62,500元/吨（不变，同比-55.4%），维生素E价格55,500元/吨（不变，同比-61.1%），叶酸价格427,500元/吨（周环比+17.1%）[44] 高性能纤维 - 截至12月29日，江苏地区T700/12K碳纤维价格105元/千克（不变），吉林地区T300/25K碳纤维价格85元/千克（不变）[45] - 2025年12月26日，碳纤维毛利为-9,381元/吨，市场总库存为12,900吨，较上月减少1.53% [45] - 2025年11月，芳纶进口单价16.9美元/千克，环比上升35.59% [45] 重要基础化学品 - 截至12月26日，布伦特原油价格60.6美元/桶（周环比+1.4%），动力煤价格672元/吨（周环比-4.4%）[53] - 截至12月29日，对二甲苯（PX）价格7,112元/吨（周环比+3.7%），精对苯二甲酸（PTA）价格5,180元/吨（周环比+5.9%）[53] 行业要闻 - 金发科技拟投建年产10万吨生物基丁二酸项目，建成后其生物基丁二酸总产能将达15万吨/年，该项目是公司总投资78.9亿元的生物基材料一体化项目的一部分 [54] - 福莱新材向灵心巧手批量交付千套搭载“芯感一体”技术的柔性传感器，旨在提升机器人灵巧手的触觉感知能力 [55] - 神马集团拟建设年产12,000吨再生尼龙项目，以尼龙66废丝为原料生产再生尼龙颗粒，预计将占有国内PA66废丝和再生切片产品较大市场份额 [55] 投资建议 - 建议关注碳纤维领域龙头公司，包括吉林化纤、中复神鹰、中简科技、光威复材 [7][57]

核心观点 - 报告认为，在健全“长钱长投”政策环境的背景下，非银金融板块的投资价值值得关注 [4][6] - 报告指出，电力设备及新能源行业在11月太阳能发电新增装机环比大幅增长75%的背景下，正面临“内卷式”竞争的综合整治，产业链价格出现企稳回升迹象 [5][8] - 报告分析，2025年11月煤炭进口呈现“量减价增”特征，未来印尼进口煤存在减量预期 [11][13][14] - 报告强调，光通信领域的国家级“专精特新”小巨人企业蘅东光，受益于AI数据中心建设，业绩快速增长且当前估值相较于可比公司具备较大折价 [15][17][18] 非银金融行业观点 - 中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2025）》，提出将着力健全有利于“长钱长投”的制度政策环境，显著提高各类中长期资金实际投资A股的规模和比例 [6] - 随着监管政策完善，部分券商有望通过外延式和内涵式发展实现业绩稳步增长，建议关注板块投资机遇 [6] - 在2025年12月22日至12月26日期间，A股日均成交额达1.97万亿元，环比上涨11.63%，两融余额为2.50万亿元 [6] 电力设备及新能源行业观点 - 国家能源局数据显示，2025年11月单月太阳能发电新增装机22.02GW，环比10月的12.6GW增长75% [8] - 国家发改委指出，对新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”产业，“十五五”时期要综合整治“内卷式”竞争，提高行业集中度 [8] - 产业链价格追踪显示，多晶硅价格小幅上涨，硅片价格明显走强，电池片价格大幅上涨，组件价格持稳 [8][9] - 多晶硅致密料均价52.0元/kg，颗粒硅均价50.0元/kg，本周价格小幅上调1-2元/kg [8] - 130um的182-183.75mm N型硅片均价1.25元/片，较上周上涨5.9% [8] - 182-183.75mm N型电池片均价为0.34元/W，较上周上涨13.3% [8] - 182*182-210mm TOPCon双玻组件价格0.698元/W，较上周上涨0.7% [8] - 人形机器人产业链方面，傅利叶公布“千元级”六维力传感器，成本降至五千元以内 [5] - 优必选2025年人形机器人订单总金额已近14亿元，预计2026年人形机器人年产能将达万台规模 [8] - 投资建议重点推荐BC新技术、供给侧、光储、电力市场化、国产替代及海外布局等多个方向，并列出具体关注公司名单 [12] 煤炭行业观点 - 2025年11月煤炭进口呈现“量减价增”：进口量同比降19.88%，环比增5.53%；进口均价为73美元/吨，环比增1.42美元/吨 [13] - 分煤种看，11月动力煤、炼焦煤、褐煤、无烟煤进口量均环比正增长，各煤种进口价格均环比增加，其中动力煤环比涨幅相对更大 [13] - 报告推测11月国内煤价上涨或更多依赖于国内电煤的强制补库，尚无法确认海外供需收紧 [13] - 印尼政府计划于2026年起征收1-5%的煤炭出口关税，未来印尼煤对华出口或存在减量预期 [14] - 投资建议关注反内卷趋势下的业绩改善预期，并列出动力煤与炼焦煤领域的重点公司 [16] 公司评论（蘅东光） - 蘅东光是一家专注于光通信领域无源光器件产品研发、制造与销售的国家级“专精特新”小巨人企业，产品广泛应用于数据中心和电信网络 [15][17] - AI数据中心建设推动光纤布线产品量价齐增，Lightcounting数据显示，2024年全球AI应用光模块销售额达50.80亿美元，同比增长146.48% [17] - 公司竞争优势包括：拥有谷歌、亚马逊、微软等全球领先终端用户在内的优质大客户资源；覆盖多场景的丰富产品矩阵；自研亚微米级高精度制造技术；具备丰富行业经验的管理团队 [17] - 公司业绩快速增长：2022-2024年营业收入分别为4.75亿元、6.13亿元、13.15亿元，2024年同比增长114.40%；归母净利润分别为5533.44万元、6452.85万元、14758.18万元，2024年同比增长128.71% [17] - 估值分析显示，公司发行价对应2024年市盈率为14.57倍，而可比公司太辰光、天孚通信、光库科技和光迅科技2024年PE均值为107.15倍，公司估值具备较大折价 [18]

报告投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、增持等），但通过估值比较，指出公司发行价对应估值相较于可比公司具备较大折价 [7][20] 核心观点 - 蘅东光是光通信领域无源光器件产品的国家级“专精特新”小巨人企业，业务涵盖无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套三大板块，产品广泛应用于数据中心和电信网络，终端客户包括谷歌、亚马逊、微软等全球领先企业 [4][24] - 公司凭借自研的“亚微米数字化运动控制技术平台”实现了高精度制造能力，产品通过多项业内高标准认证，并拥有AFL、Coherent、Jabil等优质大客户资源 [4][6][27] - 光通信行业在5G、数据中心及AI驱动下快速发展，高速光模块市场增长将直接拉动无源内连光器件需求，同时AI数据中心建设推动光纤布线产品量价齐增 [5][56][63] - 公司2022-2024年业绩高速增长，营业收入从4.75亿元增至13.15亿元，归母净利润从5533.44万元增至14758.18万元，但发行后市值对应2024年市盈率仅14.57倍，显著低于可比公司平均107.15倍的估值水平，存在较大折价 [7][9][16][20][23] 公司业务与竞争优势 - **业务定位**：公司专注于光通信领域无源光器件的研发、制造与销售，主要产品包括光纤跳线、光纤柔性线路产品、配线管理产品以及多光纤并行无源内连光器件等 [4][24] - **技术优势**：公司自研“亚微米数字化运动控制技术平台”，核心工艺中精密封装精度达0.5μm、精密加工精度达0.15μm、精密测量精度达0.1μm，具备高精度制造能力 [27][45][47] - **客户与认证**：公司与AFL、Coherent、Jabil等国内外知名企业建立长期合作，产品终端用于AT&T、谷歌、亚马逊、英伟达等全球龙头 [6][27][44]；产品通过GR326、Telcordia VZ.TPR 9404等多项行业高标准认证 [4][27][48] - **产品矩阵**：公司产品覆盖数据中心、电信网络、超级计算机等多场景，能满足客户从机房规划建设到后期管理的全流程需求 [6][27][45] - **管理团队**：管理团队行业经验丰富，具备市场前瞻性，曾提前布局海外生产基地以规避国际贸易摩擦风险 [6][48] 财务表现与成长性 - **营收高速增长**：公司2022-2024年营业收入分别为4.75亿元、6.13亿元、13.15亿元，同比增长19.74%、29.03%、114.40% [7][9][33]；2025年上半年营收为10.21亿元，同比增长105.84% [33] - **净利润显著提升**：公司2022-2024年归母净利润分别为5533.44万元、6452.85万元、14758.18万元，同比增长347.21%、16.62%、128.71% [7][9]；2025年上半年归母净利润为1.43亿元，同比增长170.72% [33] - **盈利能力**：公司毛利率总体稳定，2022-2025H1分别为28.50%、25.75%、26.74%、27.17% [9][39]；受益于规模效应，期间费用率从2022年的15.06%降至2025H1的9.43%，推动净利率提升，2025H1净利率达13.98% [39] - **行业对比**：公司2024年营收13.15亿元，规模小于多数可比公司，但近三年营收复合增速49.07%，归母净利润复合增速128.48%，增速处于行业上游 [16] 行业前景与市场机遇 - **光模块市场增长**：2024年全球以太网光模块产品（100G以上）销售额达86.45亿美元，同比增长75.46%，其中AI应用光模块销售额达50.80亿美元，同比增长146.48% [5][56]；预计到2027年全球光模块市场规模将突破200亿美元，数据中心将成为第一大应用市场 [5][56] - **无源器件需求联动**：无源内连光器件与光模块配比通常为1:1或2:1，高速光模块的快速发展将直接带来高性能无源内连光器件产品的需求爆发 [56] - **AI数据中心驱动**：2024年全球数据中心资本支出达4550亿美元，同比增长51%，其中AI训练基础设施支出增长161% [63]；AI数据中心GPU集群的光纤连接需求量是传统方式的近10倍，推动无源光纤布线产品高速增长 [63] - **产品升级与量价齐升**：为满足AI计算需求，超大芯数光纤连接器等新型结构化布线方案出现，其单价远高于常规产品，推动了光纤布线产品量价齐增 [63] 估值与发行情况 - **可比公司估值**：选取太辰光、天孚通信、光库科技、光迅科技作为可比公司，其2024年PE分别为105.61倍、129.08倍、86.75倍，均值为107.15倍 [7][20][23] - **公司发行估值**：公司发行后股本为6807.1548万股，发行价对应市值为21.50亿元，对应2024年市盈率为14.57倍，相较于可比公司均值存在较大折价 [7][20][23] 募集资金用途 - 本次发行募集资金将用于“桂林制造基地扩建（三期）项目”（投资额22958.09万元）、“越南生产基地扩建项目”（投资额26198.17万元）、“总部光学研发中心建设项目”（投资额11405.20万元）及补充流动资金（7000万元） [49][50] - 桂林基地项目建成后将新增无源光器件产能1330.00万只 [52] - 越南基地项目建成后将新增无源光器件产能1062.66万只及22条配套产品生产线 [52] - 研发中心项目旨在增强核心技术能力，适应AI数据中心等领域发展需求 [53]

行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年11月进口煤呈现“量减价增”特征 进口量同比降幅显著但环比小幅增长 进口价格环比提升 但报告推测国内煤价上涨更多依赖国内电煤强制补库 而非海外供需收紧 [4] - 反内卷趋势未变 第四季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 2026年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [5] 数据拆解：进口量分析 - 2025年1-11月累计进口煤量增速为-12.0% 累计进口量仍呈收缩趋势 [2] - 进口煤当月同比连续9个月保持负增速 其中11月进口煤同比降19.88% 环比增5.53% [2] - 分煤种看 四大煤种（动力煤、炼焦煤、褐煤、无烟煤）11月单月进口量均呈现环比正增长 其中无烟煤环比增速较快 [2] - 动力煤环比小幅增量主要因蒙古和俄罗斯进口量增加 [2] - 炼焦煤环比小幅增量主要由蒙古贡献 [2] - 褐煤环比增量主要由印度尼西亚贡献 [2] - 无烟煤环比增量主要来自俄罗斯 [2] 数据拆解：进口价格分析 - 2025年11月当月全煤种进口均价为73美元/吨 维持同比回落趋势 当月环比增1.42美元/吨 [2] - 分煤种看 全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降 但11月当月各煤种价格均环比增加 其中动力煤环比涨幅相对更大 [2] 行业观察与展望 - 过去几年11月往往是进口煤旺季 进口量显著高于当年其他月份水平 但2025年11月进口煤同比大幅回落 环比增幅有限 [4] - 考虑到11月进口煤价格环比提升 存在海外供需收紧的可能 但同期国内煤炭价格环比涨幅显著高于海外 推测11月国内煤价上涨或更多依赖于国内电煤的强制补库 而补库的供应则更多依赖于国内 因此尚无法确认海外供需收紧的猜想 [4] - 未来印尼进口煤存在继续减量预期 印尼政府计划于2026年起征收煤炭出口关税 预计税率在1-5%之间 考虑到印尼存在政策收紧预期 未来印尼煤对华出口或存在减量预期 [4] 投资建议与关注标的 - 建议关注：反内卷趋势未变 4季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 26年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [5] - 动力煤关注标的：【兖矿能源】、【陕西煤业】、【中国神华】、【中煤能源】、【山煤国际】、【晋控煤业】 [5] - 炼焦煤关注标的：【山西焦煤】、【淮北矿业】、【潞安环能】 [5]

行业投资评级 - 电力设备及新能源行业评级为“同步大市-A”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 11月太阳能发电新增装机环比大幅增长75%，显示行业需求强劲 [1][4] - 国家发改委提出在“十五五”时期综合整治新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”产业的“内卷式”竞争，旨在规范秩序、提高集中度 [1][5] - 光伏产业链价格在报告期内呈现分化态势，硅片、电池片价格显著上涨，组件价格相对持稳，多晶硅价格预计稳中有升 [6][7][8][9] - 人形机器人产业链出现积极进展，包括关键零部件成本下降及头部企业产能与订单大幅提升 [3] 行业动态与政策 - **光伏装机数据**：2025年1-11月，全国太阳能发电新增装机规模累计达274.89吉瓦，其中11月单月新增装机22.02吉瓦，较10月的12.6吉瓦环比增长75% [1][4] - **产业政策导向**：国家发改委发文，明确“十五五”时期将对新能源汽车、锂电池、光伏等产业综合整治“内卷式”竞争，目标是规范市场竞争秩序、提高行业集中度并打造全球技术领先高地 [1][5] 产业链价格追踪 - **多晶硅**：本周致密料均价为52.0元/千克，颗粒硅均价为50.0元/千克，价格较上周持平，但根据硅业分会数据，价格小幅上调1-2元/千克，预计短期价格稳中有升 [6][7] - **硅片**：本周130微米厚度的182-183.75毫米N型硅片均价为1.25元/片，较上周上涨5.9%；210毫米N型硅片均价为1.55元/片，较上周上涨3.3%，硅片库存已降至历史低位 [7] - **电池片**：本周182-183.75毫米N型电池片均价为0.34元/瓦，210毫米N型电池片价格也为0.34元/瓦，两者均较上周上涨13.3%，预计短期价格持平 [8] - **组件**：本周182*182-210毫米TOPCon双玻组件价格为0.698元/瓦，较上周微涨0.7%；210毫米N型HJT组件价格为0.76元/瓦，较上周下降2.6%；集中式与分布式BC组件价格均为0.76元/瓦，与上周持平，较TOPCon组件分别溢价10.9%和7.0% [9] - **光伏玻璃**：本周3.2毫米镀膜光伏玻璃价格为18.5元/平方米，2.0毫米镀膜光伏玻璃价格为11.3元/平方米，价格均与上周持平 [9] 前沿技术与机器人进展 - **六维力传感器**：傅利叶发布专为人形机器人打造的“千元级”六维力传感器，成本降至五千元以内，有望提升产品一致性并拉低市场价格 [3] - **人形机器人产能与订单**：优必选2025年人形机器人订单总金额已近14亿元，近期新中标项目金额超1.3亿元，其第1000台Walker S2已下线，预计2026年年产能将达到一万台规模 [3] 投资建议与关注公司 - **重点推荐方向与公司**： - **BC新技术方向**：爱旭股份、隆基绿能 [10] - **供给侧方向**：大全能源、福莱特 [10] - **光储方向**：海博思创、阳光电源、德业股份 [10] - **电力市场化方向**：朗新集团 [10] - **国产替代方向**：石英股份 [10] - **海外布局方向**：横店东磁、博威合金 [10] - **建议积极关注公司**：协鑫科技、通威股份、信义光能、TCL中环、新特能源、帝尔激光、福斯特、晶澳科技、天合光能、晶科能源、迈为股份、晶盛机电、弘元绿能 [10]