投资评级 - 报告对金山办公（688111.SH）维持“买入-A”评级 [1][9] 核心观点与业绩总结 - **全年业绩稳健增长**：2025年公司实现收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82% [6] - **第四季度增长加速**：2025年第四季度实现收入17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.60% [6] - **高毛利率水平**：2025年公司毛利率为85.95%，较上年同期提高0.80个百分点 [6] - **研发投入加大影响利润率**：因持续加大AI及协作办公产品研发投入，2025年研发费用率较上年同期提高2.23个百分点，期间费用率提高2.22个百分点，净利率为30.73%，较上年同期降低1.60个百分点 [6] 分业务表现 - **WPS个人业务**：2025年实现收入36.26亿元，同比增长10.42%，增长得益于AI功能迭代升级推动用户体验提升和付费用户规模增长 [6] - **WPS 365业务**：2025年实现收入7.20亿元，同比增长64.93%，保持高质高速增长，主要驱动力为垂类产品拓展和头部客户渗透 [6] - **WPS软件业务**：2025年实现收入14.61亿元，同比增长15.24%，增长主要由信创需求持续释放带动政企客户订单增长所致 [6] AI转型与产品进展 - **AI产品升级**：2025年公司推出办公智能体“WPS 灵犀”，并实现WPS Office四大核心组件主流功能的全面AI化升级 [7] - **AI能力接入**：WPS 365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作 [7] - **未来AI规划**：预计2026年推出的WPS AI 4.0将进一步深化Office Agent场景应用，并重点迭代智能体任务规划、工具调用等Agent能力 [7] - **AI用户与使用量高速增长**：截至2025年底，WPS AI国内月活用户数已突破8013万，同比增长307%；日均Token调用量超2000亿，同比增长超12倍 [7] 国际化与海外布局 - **海外产品与基建**：2025年公司推进WPS国际个人版及WPS 365国际版的产品升级，并完成欧美、东南亚等区域的海外数据中心节点部署 [7] - **海外收入高增**：2025年公司境外业务实现收入3.21亿元，同比增长47.24% [7] - **未来国际化战略**：2026年公司将面向全球市场推出AI原生办公服务，并加大运营资源投入，重点深耕欧美、东南亚等核心区域 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为4.78元、5.75元、6.70元 [9] - **估值水平**：以2026年4月7日收盘价227.20元计算，对应2026-2028年PE分别为47.6倍、39.5倍、33.9倍 [9] - **收入与利润预测**：预计2026-2028年营业收入分别为70.48亿元、83.64亿元、96.24亿元，同比增长18.9%、18.7%、15.1%；预计归属母公司净利润分别为22.13亿元、26.66亿元、31.05亿元，同比增长20.5%、20.4%、16.5% [10] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为86.2%、86.4%、86.3%，净利率分别为31.4%、31.9%、32.3% [10] 市场与基础数据 - **股价与市值**：截至2026年4月7日，收盘价为227.20元/股，年内最高/最低价为415.00元/225.18元，总市值和流通市值均为1052.78亿元 [3] - **股本结构**：流通A股/总股本为4.63亿/4.63亿股 [3] - **关键财务指标（2025年）**：基本每股收益为3.97元，摊薄每股收益为3.97元，每股净资产为27.75元，净资产收益率为14.17% [4]

投资评级 - 报告对金山办公（688111.SH）给予“买入-A”评级，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 金山办公2025年全年营收实现稳健增长，同时公司在AI转型方面进一步提速 [1] - 公司作为国内办公软件龙头，在WPS个人业务持续增长及WPS 365业务表现强劲的同时，WPS AI商业化落地进程有望加快 [8] 财务业绩与业务表现 - **整体财务表现**：2025年全年，公司实现收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82% [5] - **季度表现**：2025年第四季度，公司实现收入17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.60% [5] - **分业务收入**： - WPS个人业务：2025年实现收入36.26亿元，同比增长10.42% [5] - WPS 365业务：2025年实现收入7.20亿元，同比增长64.93% [5] - WPS软件业务：2025年实现收入14.61亿元，同比增长15.24% [5] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为85.95%，较上年同期提高0.80个百分点 [5] - **费用与净利率**：2025年研发费用率较上年同期提高2.23个百分点，期间费用率提高2.22个百分点；受研发投入加大影响，净利率为30.73%，较上年同期降低1.60个百分点 [5] AI转型与产品进展 - **AI产品升级**：2025年公司推出办公智能体“WPS 灵犀”，并实现WPS Office四大核心组件主流功能的全面AI化升级 [6] - **AI能力接入**：WPS 365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作 [6] - **未来AI规划**：预计2026年公司将推出WPS AI 4.0，进一步深化Office Agent场景应用，并重点迭代智能体任务规划、工具调用等Agent能力 [6] - **用户与使用数据**：截至2025年底，WPS AI国内月活用户数已突破8013万，同比增长307%；日均Token调用量超2000亿，同比增长超12倍 [6] 国际化拓展 - **海外布局**：2025年公司推进了WPS国际个人版及WPS 365国际版的产品升级，并完成了欧美、东南亚等区域的海外数据中心节点部署 [6] - **海外收入**：2025年公司境外业务实现收入3.21亿元，同比增长47.24% [6] - **未来规划**：2026年，公司将面向全球市场推出AI原生办公服务，并加大运营资源投入，重点深耕欧美、东南亚等核心区域 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为4.78元、5.75元、6.70元 [8] - **估值水平**：以2026年4月7日收盘价227.20元计算，对应2026-2028年PE分别为47.6倍、39.5倍、33.9倍 [8] - **营收与利润预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为70.48亿元、83.64亿元、96.24亿元，同比增长率分别为18.9%、18.7%、15.1% [9] - 预计2026-2028年归属于母公司净利润分别为22.13亿元、26.66亿元、31.05亿元，同比增长率分别为20.5%、20.4%、16.5% [9] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为86.2%、86.4%、86.3%；净利率分别为31.4%、31.9%、32.3% [9]

市场走势 - 2026年4月8日，上证指数收盘3，890.16点，上涨0.26%；深证成指收盘13，400.41点，上涨0.36%；沪深300指数收盘4，440.62点，基本持平；创业板指收盘3，160.82点，上涨0.36%；科创50指数收盘1，274.01点，上涨1.42% [4] 华电国际 (600027.SH) 年报点评 - **核心观点**：燃料成本下降推动售电毛利率提升，火电装机结构优越，央企加强市值管理与清洁能源资产证券化有望提振估值 [6][8] - **财务表现**：2025年实现营业收入1，260.13亿元，同比下降10.95%；归母净利润60.7亿元，同比增长1.39%；扣非后归母净利润56.88亿元，同比增长6.4% [8] - **业务运营**：2025年完成发电量2，622.70亿千瓦时，同比下降7.15%；上网电量2，464.47亿千瓦时，同比下降7.09%；平均上网电价510.68元/兆瓦时，下降2.83%；入炉煤折标煤单价825.35元/吨，下降15.18% [8] - **成本与盈利**：整体燃料成本约792.05亿元，同比下降15.92%；售电业务毛利率13.22%，同比增加2.73个百分点 [8] - **装机结构**：控股装机容量7，792.4288万千瓦，其中燃煤发电装机5，438万千瓦（占比69.77%），燃气、水电、光伏等清洁能源装机占比30.23% [8] - **市值管理与分红**：2025年拟派发股息每股0.14元，合计派发现金红利占可供分配归母净利润的48.47%；完成首个央企燃机公募REITs发行上市 [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.57、0.60、0.61元，对应4月3日收盘价4.55元，动态PE分别为8.0、7.6、7.4倍 [8] 兖矿能源 (600188.SH) 年报点评 - **核心观点**：煤炭与煤化工产销量同增，高比例分红保障高股息率，并推进“风光火储”一体化发展 [10][12] - **财务表现**：2025年实现营业收入1，449.33亿元，同比下降7.49%；归母净利润83.81亿元，同比下降43.61% [12] - **煤炭业务**：商品煤产量1.82亿吨，同比增长6.28%，创历史新高；销量1.71亿吨，增长3.74%；煤炭售价595.03元/吨，下降23.17%；自产煤吨煤销售成本321.09元/吨，下降4.3% [12] - **煤化工与电力**：化工品产量977.5万吨，增长8.47%；销量857.4万吨，增长5.68%；电力发电量74.88亿千瓦时，下降7.79% [12] - **资本开支与分红**：2025年资本性支出220.52亿元；拟实施末期分红0.32元/股，全年累计分红派息50.2亿元；同步推进2-5亿元A+H股回购计划 [12] - **盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.59、1.80、1.99元，对应4月3日收盘价19.2元，PE分别为12.1、10.7、9.6倍 [12] 安踏体育 (2025年报) 点评 - **核心观点**：多品牌战略引领营收及业绩稳健增长，电商渠道占比提升，户外品牌增长强劲 [14][16] - **财务表现**：2025年实现营收802.19亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%；剔除Amer上市一次性收益影响，归母净利润同比增长13.9% [14] - **品牌表现**： - 安踏品牌：收入347.54亿元，增长3.7%；毛利率53.6%，下降0.9个百分点；DTC、电商、批发渠道分别增长2.6%、7.3%、3.4% [14] - FILA品牌：收入284.69亿元，增长6.9%；毛利率66.4%，下降1.4个百分点；经营利润率26.1%，提升0.8个百分点 [14] - 其他品牌：收入169.96亿元，增长59.2%；毛利率71.8%，下降0.4个百分点 [14] - **渠道与门店**：电商渠道收入占比35.8%，提升0.7个百分点；截至2025年末，安踏、FILA品牌门店分别为7，203家、2，040家 [14] - **盈利能力**：公司毛利率62.0%，微降0.2个百分点；销售费用率35.5%，下降0.7个百分点；剔除一次性影响后归母净利润率微升0.1个百分点 [14][15] - **运营效率**：平均存货周转天数137天，增加14天；经营活动现金流净额209.96亿元，增长25.4% [15] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.23、5.76、6.33元，对应3月25日收盘价，2026年PE为12.7倍 [16] 潮宏基 (2025年报) 点评 - **核心观点**：2025年珠宝业务盈利能力强化，海外开店加速，电商业务盈利能力显著提升 [18][19] - **财务表现**：2025年实现营收93.18亿元，同比增长42.96%；归母净利润4.97亿元，增长156.66%；剔除女包业务商誉减值1.71亿元后，归母净利润6.68亿元，增长80.4% [18] - **分渠道表现**：珠宝业务加盟代理渠道营收57.96亿元，增长79.77%；网络销售营收10.00亿元，增长2.84%；加盟代理、网络销售毛利率分别提升0.73、2.09个百分点 [18] - **门店拓展**：截至2025年末，珠宝业务加盟门店1，486家，净增214家；海外门店总数达11家，新增9家 [18][19] - **盈利能力**：公司归母净利率5.3%，提升2.4个百分点；期间费用率11.7%，下降3.5个百分点 [19] - **运营效率**：存货周转天数184天，减少18天 [19] - **盈利预测**：预计2026-2028年EPS为0.77、0.94、1.11元，对应4月3日收盘价，2026年PE为13.5倍 [21] 新集能源 (601918.SH) 年报点评 - **核心观点**：煤炭产销增长，煤电一体化持续推进，新能源项目稳步发展 [20][22][23] - **财务表现**：2025年实现营业收入122.80亿元，下降3.51%；归母净利润21.36亿元 [22] - **煤炭业务**：商品煤产量1，975.82万吨，增长3.69%；销量1，969.29万吨，增长4.35%；公司资源储量丰富，矿权内及延伸资源共计88.26亿吨 [22] - **电力业务**：利辛电厂发电量142.23亿千瓦时，机组利用小时数4，284小时；投资建设利辛一期10万千瓦风电项目 [22] - **煤电一体化**：已投产及在建电厂煤炭消耗量约占公司产量超50%；2025年拟每10股派发现金红利1.20元，现金分红比例低于30%，主要因项目建设资金需求大 [23] - **盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.97、1.02、1.05元，对应4月3日收盘价7.39元，PE分别为7.6、7.3、7.0倍 [25] 2026年清明小长假旅游市场情况 - **整体情况**：假期3天，全国国内出游1.35亿人次，增长6.8%；国内出游总花费613.67亿元，增长6.6%；人均消费455元 [25] - **民航客运**：春假&清明6天民航执行客运航班量8.87万班次，日均1.27万班次，同比2025年增长1.4%，同比2019年增长5.3% [24] - **出入境**：清明节假期中外人员出入境677.9万人次，日均226万人次，较2025年同期增长9.1% [26] - **离岛免税**：海南离岛免税购物金额2.79亿元，增长14.8%；购物人数4.76万人次，增长19.6% [26] - **重点景区**： - 黄山旅游：清明节3天累计接待游客9.6万人次 [30] - 峨眉山：清明节3天累计接待游客13.73万人次，增长73.76% [30] - **重点城市**： - 北京：接待游客1，001.6万人次，增长4.4%；旅游花费123.4亿元，增长7.4% [30] - 上海：接待游客739.76万人次，增长5.64% [30] - 广东：接待游客1，985.1万人次，旅游收入104.3亿元 [30]

报告公司投资评级 - 增持-B（维持）[4] 报告的核心观点 - 燃料成本下降是公司盈利能力改善的关键驱动力，2025年入炉煤单价同比下降15.18%，带动售电业务毛利率提升2.73个百分点[5] - 公司火电装机结构优越，清洁能源占比约30.23%，且火电机组性能优良，在节能调度中保持竞争力[6] - 作为央企，加强市值管理及推进清洁能源基础设施资产证券化（如发行首单央企燃机公募REITs）有望提升公司估值[7] - 预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，盈利能力增强为提升分红能力提供空间[7][8] 公司财务与经营业绩总结 - **2025年业绩**：实现营业收入1260.13亿元，同比下降10.95%；归母净利润60.7亿元，同比增长1.39%；扣非后归母净利润56.88亿元，同比增长6.4%[4] - **发电量与电价**：2025年完成发电量2622.70亿千瓦时，同比下降7.15%；完成上网电量2464.47亿千瓦时，同比下降7.09%；平均上网电价约为510.68元/兆瓦时，同比下降2.83%[5] - **成本与毛利率**：2025年入炉煤折标煤单价为825.35元/吨，同比下降15.18%；整体燃料成本约为792.05亿元，同比下降15.92%；售电业务毛利率为13.22%，同比增加2.73个百分点[5] - **装机容量与结构**：截至2025年底，控股装机容量为7792.4288万千瓦，其中燃煤发电装机5438万千瓦（占比69.77%），燃气、水力等清洁能源装机合计占比约30.23%[6] - **分红方案**：2025年拟派发股息每股0.14元（含税），现金红利占可供分配归母净利润的48.47%[7] 财务预测与估值总结 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为65.78亿元、69.96亿元、71.20亿元，对应EPS分别为0.57元、0.60元、0.61元[8][11] - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为1505.87亿元、1681.52亿元、1775.66亿元[11] - **估值水平**：以2026年4月3日收盘价4.55元计算，对应2026-2028年动态市盈率（P/E）分别为8.0倍、7.6倍、7.4倍；市净率（P/B）分别为0.9倍、0.8倍、0.7倍[8][11] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为9.9%、10.1%、10.0%；净资产收益率（ROE）分别为7.8%、7.7%、7.3%[11]

报告投资评级 - 投资评级：买入-A（维持）[3] 报告核心观点 - 核心观点：公司煤炭与煤化工业务产销量实现同比增长，陕蒙及澳洲基地表现强劲，同时公司通过高比例分红和回购计划保障股东回报，维持“买入-A”评级[3][4][5][7][8] 公司市场表现与基础数据 - 截至2026年4月3日，公司收盘价为19.20元/股，年内股价区间为11.90元/股至22.84元/股，流通A股市值为1144.58亿元，总市值为1927.20亿元[2] - 截至2025年12月31日，公司基本每股收益为0.84元，每股净资产为17.05元，净资产收益率为8.31%[2] 2025年财务业绩 - 2025年公司实现营业收入1449.33亿元，同比下降7.49%；实现归母净利润83.81亿元，同比下降43.61%[4] - 根据财务预测，2025年摊薄每股收益为0.90元，净利率为6.2%，净资产收益率为8.3%[11] 煤炭业务运营分析 - 商品煤产量创历史新高，达到1.82亿吨，同比增长6.28%；销量为1.71亿吨，同比增长3.74%[5] - 陕蒙基地商品煤产量达4666万吨，同比增加354万吨，利润贡献占比达56%[5] - 澳洲基地商品煤产量达4402万吨，同比增加172万吨，创历史最佳纪录[5] - 西北矿业并购贡献商品煤产量3381万吨[5] - 煤炭平均售价为595.03元/吨，同比下降23.17%；自产煤吨煤销售成本为321.09元/吨，同比下降4.3%[5] 煤化工与新能源业务发展 - 化工品产量为977.5万吨，同比增长8.47%；销量为857.4万吨，同比增长5.68%[6] - 陕蒙基地化工项目达产达效，生产甲醇412万吨，煤制油100万吨；新疆新天煤化工生产天然气21.5亿立方米，创投产以来最好水平[6] - 电力发电量为74.88亿千瓦时，同比下降7.79%[6] - 公司推进“风光火储”一体化发展，内蒙古宏大实业14万千瓦风电项目取得核准批复，邹城18万千瓦风电项目开工建设[6] - 公司响应国家“两个联营”战略，推进济三电力220kV级网侧独立储能电站、赵楼电厂35万千瓦超超临界热电联产等重点项目[6] 资本开支与股东回报 - 2025年资本性支出为220.52亿元，剔除西北矿业影响后为186.84亿元，较年初计划节约8.6亿元[7] - 预计2026年资本性支出为198.31亿元[7] - 公司2025年中期分红0.18元/股，拟实施末期分红0.32元/股，全年累计分红派息50.2亿元[7] - 公司制定了《2026-2028年度股东回报规划》，并同步推进2-5亿元A+H股回购计划[7] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益分别为1.59元、1.80元、1.99元[8][11] - 以2026年4月3日收盘价19.2元计算，对应2026-2028年市盈率分别为12.1倍、10.7倍、9.6倍[8] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1466.14亿元、1513.08亿元、1586.09亿元，同比增长率分别为1.2%、3.2%、4.8%[11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为159.93亿元、180.94亿元、200.00亿元，同比增长率分别为77.5%、13.1%、10.5%[11] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为40.1%、41.0%、42.0%，净利率分别为10.9%、12.0%、12.6%，净资产收益率分别为12.7%、12.6%、12.2%[11]

报告投资评级 - 增持-A（维持） [1][9] 报告核心观点 - 2025年公司营收与利润实现高速增长，珠宝业务盈利能力强化，并加速国际化进程，因此维持“增持-A”评级 [2][3][5][6][9] 2025年度业绩表现 - 2025年实现营业收入93.18亿元，同比增长42.96% [3][5] - 2025年第四季度实现营收30.81亿元，同比增长86.77% [5] - 2025年实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66% [3][5] - 2025年第四季度实现归母净利润1.80亿元，同比增长247.27% [5] - 剔除对女包业务计提的1.71亿元商誉减值影响后，2025年归母净利润为6.68亿元，同比增长80.4% [5] - 2025年公司累计现金分红总额为4.00元，全年累计派息率为80.45% [3] 业务分渠道表现 - **自营渠道**：2025年实现营收19.80亿元，同比增长8.35%；毛利率为34.12%，同比下降0.57个百分点 [6] - **加盟代理渠道**：2025年实现营收57.96亿元，同比增长79.77%；毛利率为17.50%，同比提升0.73个百分点 [6] - **网络销售**：2025年实现营收10.00亿元，同比增长2.84%；毛利率为19.68%，同比提升2.09个百分点 [6] - 负责线上业务的子公司广东潮汇网络科技有限公司2025年净利润同比增长118.71% [6] 门店拓展情况 - 截至2025年末，珠宝业务自营门店184家，较期初净减少55家；加盟门店1486家，较期初净增加214家 [6] - 2025年，潮宏基珠宝在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡新增9家门店 [6] - 截至2025年底，潮宏基珠宝海外门店总数达11家 [2][6] - 2026年，公司计划继续深耕东南亚市场，并积极拓展日本、澳洲等新兴市场 [6] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司毛利率为22.1%，同比下降1.5个百分点 [7] - 2025年期间费用率合计为11.7%，同比下降3.5个百分点，主要因销售费用率、管理费用率分别同比下降3.2和0.2个百分点 [7] - 2025年归母净利率为5.3%，同比提升2.4个百分点 [7] - 截至2025年末，公司存货为45.34亿元，同比增长56.70% [7] - 2025年存货周转天数为184天，同比减少18天 [7] - 2025年经营活动现金流净额为-7.14亿元，同比下降116.40%，主要因金价上涨及销售订单增加导致采购备货增加 [7] 财务数据与未来预测 - **基本每股收益**：2025年为0.56元，预计2026-2028年分别为0.77元、0.94元、1.11元 [6][9][11] - **净资产收益率(ROE)**：2025年为12.35%，预计2026-2028年分别为14.3%、15.1%、15.6% [6][11] - **市盈率(P/E)**：以2026年4月3日收盘价10.40元计，对应2026-2028年预测市盈率分别为13.5倍、11.0倍、9.4倍 [9][11] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为107.28亿元、122.56亿元、138.90亿元，同比增长15.1%、14.2%、13.3% [11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.82亿元、8.38亿元、9.82亿元，同比增长37.2%、22.8%、17.3% [11]

报告投资评级 - 买入-A（维持） [1][8] 报告核心观点 - 多品牌战略引领公司2025年营收及业绩稳健增长，剔除Amer上市一次性收益影响后，归母净利润同比增长13.9% [1][2] - 电商渠道收入增长强劲，占比提升，户外品牌（所有其它品牌）收入超预期增长，共同支撑公司毛利率及经营利润率基本稳定 [2][4][8] - 展望2026年，预计安踏主品牌实现低单位数高质量增长，FILA品牌实现中单位数以上增长，所有其它品牌增速不低于20% [8] 2025年财务业绩总结 - 实现营收802.19亿元，同比增长13.3% [1][2] - 实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，但剔除Amer上市带来的一次性收益影响后，归母净利润同比增长13.9% [1][2] - 经营活动现金流净额为209.96亿元，同比增长25.4% [7] - 董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率50.1% [1] 分品牌运营表现 **安踏品牌** - 收入同比增长3.7%至347.54亿元 [2] - 分渠道：DTC模式收入187.05亿元（+2.6%），电子商务收入128.63亿元（+7.3%），传统批发及其他收入31.86亿元（+3.4%） [2] - 毛利率同比下滑0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下滑0.3个百分点至20.7% [2] - 截至2025年末，安踏、安踏儿童门店分别为7203家（净增68家）、2652家（净减132家） [2] **FILA品牌** - 收入同比增长6.9%至284.69亿元 [3] - 毛利率同比下滑1.4个百分点至66.4%，主因策略性增强产品功能质量导致成本提升，以及毛利率较低的电商渠道占比提升 [3] - 经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [3] - 截至2025年末，门店共2040家（净减20家），其中FILA大货1273家（净增9家），FILA KIDS 578家（净减12家），FILA FUSION 189家（净减17家） [3] **所有其它品牌（包括迪桑特、可隆体育等）** - 收入同比增长59.2%至169.96亿元 [4] - 毛利率同比下滑0.4个百分点至71.8%，主因狼爪品牌并表影响 [4] - 经营利润率同比下滑0.7个百分点至27.9% [4] - 截至2025年末，迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE品牌门店分别为256家（净增30家）、209家（净增18家）、52家（净增5家） [4] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司整体毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [7] - 销售费用率为35.5%，同比下滑0.7个百分点，其中广告及市场推广费用率同比下滑1.0个百分点至8.0% [7] - 管理费用率为6.5%，同比提升0.5个百分点，其中研发费用率同比下滑0.1个百分点至2.7% [7] - 剔除Amer上市一次性影响，归母净利润率同比提升0.1个百分点 [7] - 平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.23元、5.76元、6.33元 [8][10] - 以2026年3月25日收盘价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.7倍、11.6倍、10.5倍 [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为872.26亿元、943.32亿元、1015.62亿元，同比增速分别为8.7%、8.1%、7.7% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为146.21亿元、161.03亿元、177.09亿元，同比增速分别为7.6%、10.1%、10.0% [10] - 预计2026-2028年毛利率分别为62.3%、62.6%、62.8% [10]

投资评级 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入-A”评级，并予以维持 [1][9] 核心观点 - 报告认为，安踏体育凭借多品牌战略，在2025年实现了营收及业绩的稳健增长，并预计未来各品牌将持续增长，公司盈利能力基本稳定 [1][9] - 剔除Amer上市一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，业绩表现健康 [3][4] - 电商渠道收入增长强劲，占比提升，同时以迪桑特、可隆体育为代表的其他品牌收入实现超预期高增长，成为重要驱动力 [4][6] - 公司整体毛利率保持平稳，销售费用管控有效，经营活动现金流大幅增长 [7][8] - 基于多品牌增长预期，报告预测公司2026-2028年每股收益将持续增长，当前估值具有吸引力 [9] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入802.19亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，主要受上年Amer上市一次性收益高基数影响 [3] - **调整后利润**：剔除Amer上市一次性影响后，归母净利润同比增长13.9% [4] - **盈利能力**：销售毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点；归母净利润率为16.9%，同比下降5.1个百分点，但剔除一次性影响后同比提升0.1个百分点 [7][8] - **现金流**：经营活动现金流净额达209.96亿元，同比增长25.4% [8] - **存货周转**：平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [8] - **股息**：董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率为50.1% [3] 分品牌运营分析 - **安踏品牌**： - 收入347.54亿元，同比增长3.7% [4] - 分渠道：DTC模式收入187.05亿元（占比53.8%，+2.6%），电子商务收入128.63亿元（占比37.0%，+7.3%），传统批发及其他收入31.86亿元（占比9.2%，+3.4%） [4] - 毛利率53.6%，同比下降0.9个百分点；经营利润率20.7%，同比下降0.3个百分点 [4] - 门店数量：安踏门店7,203家（净增68家），安踏儿童门店2,652家（净减132家） [4] - **FILA品牌**： - 收入284.69亿元，同比增长6.9% [5] - 毛利率66.4%，同比下降1.4个百分点，主要因产品升级导致成本提升及电商渠道占比增加；经营利润率26.1%，同比提升0.8个百分点 [5] - 门店数量：总计2,040家（净减少20家），其中FILA大货1,273家（净增9家），FILA KIDS 578家（净减12家），FILA FUSION 189家（净减17家） [5] - **所有其他品牌（包括迪桑特、可隆体育等）**： - 收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - 毛利率71.8%，同比微降0.4个百分点，主要受狼爪品牌并表影响；经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [6] - 预计迪桑特与可隆品牌经营利润率维持高位 [6] - 门店数量：迪桑特256家（净增30家），可隆体育209家（净增18家），MAIA ACTIVE 52家（净增5家） [6] 费用与渠道分析 - **费用率**：2025年销售费用率为35.5%，同比下降0.7个百分点，其中广告及市场推广费用率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率为6.5%，同比上升0.5个百分点；研发费用率为2.7%，同比下降0.1个百分点 [8] - **电商渠道**：集团电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7个百分点至35.8% [3][4] 未来业绩展望与估值 - **营收增长指引**：预计2026年安踏主品牌实现低单位数增长，FILA品牌实现中单位数以上增长，所有其他品牌增速不低于20% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.23元、5.76元和6.33元 [9] - **估值水平**：以2026年4月2日收盘价80.55港元/股（对应2026年3月25日收盘价）计算，公司2026-2028年预测市盈率分别为12.7倍、11.6倍和10.5倍 [9]

报告投资评级 - 维持对兖矿能源的“买入-A”投资评级 [3][8] 报告核心观点 - 公司2025年煤炭与煤化工产销量实现同比增长，成本控制有效，但受煤炭价格下跌影响，营收与净利润同比下滑 [4][5] - 陕蒙基地与澳洲基地产量创纪录，叠加西北矿业并购贡献，推动商品煤总产量达历史新高 [5] - 公司坚持高比例分红，并制定股东回报规划及回购计划，以保障高股息率 [7] - 分析师预计公司2026-2028年盈利将显著回升，当前估值具备吸引力 [8][11] 公司经营与财务表现总结 - **2025年财务业绩**：实现营业收入1449.33亿元，同比下降7.49%；实现归母净利润83.81亿元，同比下降43.61% [4] - **煤炭业务**：商品煤产量1.82亿吨，同比增长6.28%，创历史新高；销量1.71亿吨，同比增长3.74% [5] - **煤炭成本与售价**：自产煤吨煤销售成本为321.09元/吨，同比下降4.3%；煤炭售价为595.03元/吨，同比下降23.17% [5] - **煤化工业务**：化工品产量977.5万吨，同比增长8.47%；销量857.4万吨，同比增长5.68% [6] - **新能源与电力**：电力发电量74.88亿千瓦时，同比下降7.79%；公司正推进“风光火储”一体化及多个新能源项目 [6] - **资本开支与分红**：2025年资本性支出220.52亿元，剔除并购影响后为186.84亿元；全年累计分红50.2亿元，每股合计0.5元 [7] - **财务预测**：预计20261-2028年归母净利润分别为159.93亿元、180.94亿元、200.00亿元，对应EPS分别为1.59元、1.80元、1.99元 [8][11] 估值与市场数据总结 - **股价与市值**：截至2026年4月3日，收盘价19.20元/股，总市值1927.20亿元，流通市值1144.58亿元 [2] - **估值水平**：基于2026年4月3日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为12.1倍、10.7倍、9.6倍 [8] - **基础财务指标**：2025年基本每股收益0.84元，每股净资产17.05元，净资产收益率8.31% [2]

报告投资评级 - 对华电国际（600027.SH）维持“增持-B”的投资评级 [3][7] 核心观点 - 报告核心观点认为，燃料成本下降及公司加强市值管理有望提升其估值 [3] - 具体驱动因素包括：动力煤价格中枢下行及长协保供推动售电毛利率提升；公司火电装机结构优越且机组性能优良；作为央企，市值管理考核加强及清洁能源基础设施资产证券化（如REITs发行）有望提振估值 [4][5][6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入1260.13亿元，同比-10.95%；归母净利润60.7亿元，同比+1.39%；扣非后归母净利润56.88亿元，同比+6.4% [3] - **关键运营数据**：2025年完成发电量2,622.70亿千瓦时，同比-7.15%；上网电量2,464.47亿千瓦时，同比-7.09%；平均上网电价510.68元/兆瓦时，同比-2.83%；入炉煤折标煤单价825.35元/吨，同比-15.18% [4] - **成本与毛利**：整体燃料成本约为792.05亿元，同比-15.92%；售电业务毛利率13.22%，较上年同期增加2.73个百分点 [4] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.57、0.60、0.61元；对应2026-2028年动态PE分别为8.0、7.6、7.4倍 [7] - **营收与利润预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1505.87亿元、1681.52亿元、1775.66亿元；归母净利润分别为65.78亿元、69.96亿元、71.20亿元 [11] 公司业务与运营分析 - **装机容量与结构**：控股装机容量为7,792.4288万千瓦，其中燃煤发电5,438万千瓦（占比69.77%），燃气发电2,107.2708万千瓦，水力发电245.9万千瓦，自用光伏发电1.258万千瓦；清洁能源装机占比约30.23% [5] - **机组性能**：火电机组性能优良，单位能耗较低，供电煤耗累计完成283.05克/千瓦时，在节能调度中保持较高竞争力 [4][5] - **燃料市场背景**：2025年秦港动力末煤Q5500均价697.68元/吨，同比-18.42%；动力煤年度长协均价679.58元/吨，同比-3.08% [4] 股东回报与资本管理 - **2025年分红**：利润分配方案拟派发股息每股0.14元（含税），合计派发现金红利占可供分配归母净利润的48.47% [6] - **市值管理与资产证券化**：随着市值管理考核加强及盈利增强，后期分红能力有提升空间；公司完成了首个央企燃机公募REITs项目发行上市，认购倍数和溢价率均为同时期同类项目最高 [6] 市场与估值数据 (截至报告基准日) - **股价与市值**：2026年4月3日收盘价4.55元/股；总市值528.34亿元，流通A股市值419.31亿元 [2] - **基础财务数据 (2025年末)**：基本每股收益0.49元，每股净资产8.79元，净资产收益率8.05% [2] - **历史与预测估值**：基于2025年业绩的PE为8.7倍，PB为1.1倍；预测2026-2028年PB分别为0.9、0.8、0.7倍 [11]