报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 国内ESG政策体系加速构建，企业气候信息披露框架正式出台，标志着从自愿披露向强制披露的长期演进路径确立 [2] - 国际绿色转型进程面临产业现实挑战，欧盟调整其激进的交通减排目标，在气候目标与产业可持续性之间寻求平衡 [3] - 中国ESG金融市场（债券、公募基金、银行理财）规模持续增长，产品体系日趋丰富 [4][6] - 实现碳中和目标高度依赖技术创新，约半数关键技术尚未商业化，存在巨大产业机遇，且政策体系正从“能耗双控”转向“碳排放双控” [8] 根据相关目录分别进行总结 一、 热点聚焦 国内 - 九部门联合印发《企业可持续披露准则第1号—气候（试行）》，要求企业披露范围一、范围二温室气体排放量，并对范围三排放的核算类别予以明确，该准则目前定位为试行并自愿实施，未来将逐步从上市公司扩展至非上市公司、从大型企业扩展至中小企业、从定性要求扩展至定量要求、从自愿披露扩展至强制披露 [2][12] - 北京市发布通知，以绿色金融政策重点支持企业进行节能降碳等绿色低碳技术改造升级项目以及零碳工厂建设项目 [12] - 国家发改委、商务部发布《鼓励外商投资产业目录（2025年版）》，旨在引导外资投向节能环保等先进领域 [13] - 三部门联合发布《2025年度重点行业能效“领跑者”企业名单》，树立能效标杆 [14] - 中国能源研究会与深圳证券信息有限公司联合发布“国证能源可持续发展指数”，旨在衡量能源产业可持续发展水平并连接产业与资本 [15] 国外 - 欧盟委员会公布“汽车行业一揽子计划”，将2035年新车完全零排放目标调整为较2021年水平减少90%的碳排放，允许插电混动、增程式等非纯电车型继续销售，并可通过使用绿色钢铁、电子燃料等方式补偿排放缺口 [3][17] - 欧洲证券和市场管理局（ESMA）研究显示，其基金命名新规显著降低了“漂绿”风险，管理规模达7.5万亿欧元的样本中，64%的相关基金已更改名称（多数移除了ESG术语） [18] - 欧盟委员会协调循环经济规则以重振塑料回收市场，数据显示欧洲塑料回收能力增长从2021年的17%放缓至2023年的6%，回收材料比例从2015年的11.2%小幅升至2024年的12.2% [19] - 鹿特丹港发行了首只专门用于碳捕集与封存（CCS）的公司债券，筹集5000万欧元，用于投资年封存能力达250万吨二氧化碳的波尔多斯项目 [20] 二、 ESG金融产品跟踪 债券 - 截至2025年12月27日，我国已发行ESG债券达3882只，存量规模达5.74万亿元人民币，其中绿色债券余额规模占比最大，达62.11% [4][28] - 本月（2025年12月）发行ESG债券共153只，发行金额达1202亿元，近一年共发行1311只，总金额达14343亿元 [4][28] 公募基金 - 截至2025年12月27日，市场上存续ESG公募基金产品共947只，净值总规模达11666.71亿元人民币，其中ESG策略产品规模占比最大，达45.01% [4][34] - 本月发行ESG公募基金产品共3只，发行份额为8.10亿份，主要为社会责任和公司治理主题，近一年共发行209只，总份额达1094.59亿份 [4][34] 银行理财 - 截至2025年12月27日，市场上存续ESG银行理财产品共1215只，其中纯ESG产品规模占比最大，达53.42% [6][39] - 本月发行ESG银行理财产品共144只，主要为纯ESG和环境保护主题，近一年共发行1316只 [6][39] 三、 指数跟踪 - 截至2025年12月26日当周，主要ESG指数中深证ESG 300涨幅最大，上涨2.62%，300ESG领先(长江)涨幅最小，上涨1.46% [7][40] - 近一年主要ESG指数均上涨，其中深证ESG 300涨幅最大，上涨19.43%，中证300 ESG领先涨幅最小，上涨11.64% [7][40] 四、 专家观点 - 中国工程院院士贺克斌指出，全球能源转型迎来里程碑：2025年上半年全球太阳能和风能发电量首次超过煤炭，中国贡献了新增发电量的55%，且中国每发3度电就有1度来自清洁能源 [41] - 实现碳中和面临三重挑战：1）约一半支撑全球2050年碳中和的关键技术尚未商业化；2）2040年新能源矿产需求堪比2020年全球煤炭产量，且装备回收催生新产业；3）需要系统性的政策“组合拳”作为支撑机制 [8][41] - 中国要实现2060年前碳中和，需攻克约300项关键技术，其中约50%尚未完全商业化，工业领域70%的减碳技术仍处于示范或实验阶段 [8][41] - “十五五”期间中国将从“能耗双控”转向“碳排放双控”，政策约束将持续增强，碳足迹管理或将成为国际贸易重要环节 [8][41]

行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2][3] 报告核心观点 - 美国缺电事故与AI巨头推动“表后”发电模式，凸显电力成为AI发展的核心制约因素，为燃气轮机带来发展机遇 [2][3] - 燃气轮机发电具备稳定性高、技术成熟、效率可提升及燃料成本优势，是满足AI数据中心短期大规模供电需求的优选方案 [3][4] - 燃气轮机产业链上的相关上市公司，特别是具备赛道竞争优势的企业，将受益于此轮景气度提升 [5][6][7][9][10] 行业驱动因素与市场现状 - **事件驱动**：2025年12月20日，美国加州旧金山发生大规模停电，影响13万家庭和商户 [3] - **需求侧**：AI数据中心负荷侧需求爆发，GW级数据中心建设增多，推动电力需求上升 [3] - **供给侧瓶颈**：北美电网薄弱，各州独立电网缺乏调度能力，存在长期供需错配问题 [3] - **巨头动向**：英伟达首席执行官黄仁勋召集峰会，推动数据中心自行建设发电设施的“表后”模式以绕过电网瓶颈 [3] - **龙头公司指引**：全球燃气轮机寡头GE Vernova预计到2025年底将签署80GW联合循环燃气轮机合同，已卖光2028年产能，2029年产能仅剩10%，并上调2028年营收预期从450亿美元至520亿美元 [3] 技术路线对比 - **燃气轮机发电机组**：稳定性高、技术成熟、发电效率可大幅提升，且受益于美国低廉的天然气价格，是满足AIDC短期大规模供电需求的主要方式 [4] - **固体氧化物燃料电池**：仅靠超级电容和逆变器即可实时跟踪负荷波动，无需配置储能，燃料灵活，但短期成本高，商业化进展有限 [4] - **核电**：可能是北美中长期供电的优选方案，但交付周期长、前期投入高，难以满足短期用电需求 [4] 燃气轮机产业链及相关上市公司 - **上游 - 核心零部件**：联德股份、应流股份、豪迈科技、派克新材、邵阳液压（拟并购新承航锐）、航亚科技 [5] - **上游 - 原材料**：钢研高纳、万泽股份、图南股份、隆达股份、东方钽业 [6] - **上游 - 控制系统**：航发控制 [7] - **中游 - 研发集成生产**：杰瑞股份、东方电气、上海电气、航发动力、中国动力 [7] - **下游 - 终端应用与配套**：杰瑞股份、西子洁能、常宝股份 [9] 重点公司分析 - **杰瑞股份**： - 公司是油服压裂设备龙头，正拓展海外天然气业务作为第二增长曲线 [10] - 发电业务为第三增长曲线，2024年3月与西门子能源战略合作，2025年11月与贝克休斯签订NovaLT燃气轮机全球战略合作，累计装机合作超600MW [10] - 2025年11月28日与全球AI行业巨头签订超1亿美元发电机组销售合同，12月2日与北美客户签订超亿美元发电机组销售合同，连续中标北美AI供电大单 [10] - 公司具备从气源、增压、发电到运维的全产业链服务能力，正将业务从油田拓展至AI数据中心，未来看点在于提供综合供电服务及向中东等市场拓展 [11] - **联德股份**： - 公司是商用空调压缩机及工程机械铸件领先企业，燃气轮机精密铸件产品应用于数据中心温控系统 [13] - 通过进入卡特彼勒等国际巨头供应链，其柴油发动机零部件已稳定批量交付，燃气轮机零部件已实现小批量供应 [13] - 随着AI数据中心对燃气轮机需求加码，公司高端铸件排产订单增长可期，预计2025年第四季度延续景气度，2026年第一季度业绩预期继续向好 [13] - **应流股份**： - 公司主营高端铸件，下游成长点包括航空发动机、燃气轮机和核电 [14] - 燃气轮机叶片价值量占整机价值的35%，公司与GE、西门子等海外龙头有深度合作，并承担透平叶片国产化任务 [14] - 2025年11月，作为西门子能源战略合作伙伴及重型燃机透平叶片重要供应商，出席其在海南的燃机总装基地开工仪式 [14] - **豪迈科技**： - 公司是全球轮胎模具龙头，依托技术工艺发展高端铸件等业务，2024年大型零部件机械产品收入占比约35% [15] - 燃气轮机主要客户包括GE、三菱、西门子、上海电气、东方电气、哈电等，将受益于海外AIDC扩张带来的燃气轮机需求 [15] 建议关注顺序 - 机械燃气轮机产业链相关公司建议关注顺序依次为：杰瑞股份、联德股份、应流股份、豪迈科技 [12]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 全球可持续航空燃料（SAF）产业正处在政策驱动的快速扩张期，欧盟等地区强制掺混政策进入履约期，推动需求激增和价格持续上涨 [4] - 短期内，HEFA（酯类和脂肪酸类加氢）工艺凭借技术成熟度主导市场，但长期来看，电转液（PtL）等新兴技术路线因显著的降本和减排潜力，有望成为主流 [4] - 中国SAF产业快速扩张，凭借原料与加工优势，产能集中释放后不仅可满足国内需求，更有望成为全球主要供应国，相关具备成熟工艺和出口资质的企业将受益 [4][5] 根据相关目录分别总结 一、航空业净零目标驱动SAF需求，价格高位运行倒逼多技术路线降本增效 - **SAF价格受供需驱动高位运行**：2025年以来，SAF价格先抑后扬，在欧盟《ReFuelEU Aviation》法案履约及英国启动2%强制掺混政策推动下强势反弹。截至2025年12月16日，欧洲SAF FOB价格达2300-2320美元/吨，较年初上涨约25%；中国FOB价格升至2100-2300美元/吨，较年初上涨约24% [4][8] - **航空业减排压力巨大，SAF是关键解决方案**：全球航空业年均排放约10亿吨二氧化碳当量，占总排放的2.8%。SAF作为直接替代燃料，最高可减少85%的碳排放，且与现有基础设施兼容，是航空业近期脱碳最可行的方案。国际航空运输协会（IATA）预测，到2050年SAF对航空业碳减排的贡献比例将达65% [12][15][16] - **HEFA工艺短期主导，多元技术路线长期竞争**：目前全球已批准的SAF生产工艺有11种，但除HEFA外均未实现大规模商业化。HEFA工艺当前占据全球SAF总产能的80%以上，但其成本是传统航煤的2至8倍，未来降本空间有限。费托合成（FT）、醇喷（ATJ）工艺正转向商业化，电转液（PtL）工艺虽处实验初期，减排能力最强（较化石燃料减少99%），且麦肯锡预计其2020–2050年成本下降幅度最大，达67%，有望成为中长期主要技术路径 [4][19][22][24] 二、全球SAF强制掺混政策加速落地，生产量和消费量将大幅提升 - **全球政策密集出台，强制驱动市场需求**：SAF产业具有显著的“政策驱动”属性。欧盟要求2025年SAF掺混比例达2%，2030年升至6%，2050年达70%。英国要求2025年达2%，2030年达10%。美国通过“SAF大挑战”计划设定2030年产量达30亿加仑（约900万吨）的目标。多国还配套了税收抵免等激励措施，如美国为SAF提供1.25~1.75美元/加仑的退税优惠 [32][33][35] - **全球产能快速增长，中国成为扩张主力**：全球SAF产业蓬勃发展，截至2024年底，全球有343个活跃的SAF工厂项目，预计总产能达8960万吨/年。中国产业快速扩张，截至2025年10月已投产产能约170万吨/年。预计2025至2027年将迎来产能集中释放期，总新增产能约550万吨/年。若规划产能全部落地，中国SAF总产能将突破1065万吨/年 [38][47] - **需求预测强劲，长期市场空间广阔**：IATA预测，在政策支持下，2025年全球SAF产量将达0.06亿吨（79亿升），占总燃料需求的2%；2030年需求量有望达0.18亿吨（230亿升）；至2050年，全球需求总量可达3.5亿吨。中国方面，预计2030年SAF应用比例达到4%左右，对应需求量约230万吨 [4][48][49] 三、主要地区供需格局分析 - **欧盟：长期面临供给缺口**：以2023年航煤消费量6825万吨为基准测算，欧盟SAF需求量在2025年、2030年、2050年将分别达到约137万吨、410万吨和4778万吨。预计2025年供应（200万吨）略超需求，但2030年起将出现短缺，缺口约30万吨，长期依赖进口 [55][62] - **英国：政策驱动需求激增，供应缺口扩大**：以2019年航煤消费量1240万吨为基准，英国SAF需求量在2025年、2030年、2040年将分别达到约25万吨、124万吨和273万吨。然而，其本土产能严重不足，预计2030年产能约60万吨，仍有约64万吨的供应缺口需依赖进口弥补 [63][70] - **美国：原料制约产能扩张，政策存在不确定性**：为实现2030年30亿加仑SAF产量目标，美国对油脂类原料的需求将超过本土供给能力的94%，原料短缺风险凸显。2023年其UCO进口量激增至133.74万吨，2024年进口约240万吨，其中54%来自中国。未来政策若持续，美国需扩大原料进口并发展其他技术路径 [77] - **中国：原料优势支撑产能，有望成为全球主要供应国**：中国UCO实际收集量约540万吨，其中约55%用于出口，45%用于国内生物柴油生产。国内SAF产业主要采用HEFA工艺并以UCO为原料，具备成本优势。随着产能释放，中国不仅能满足国内需求（如2030年约230万吨），还有望向欧盟、英国等存在缺口的地区出口，成为全球SAF主要供应国 [11][47][52] 四、投资建议 - 在全球SAF强制掺混比例提升、欧盟与英国需求缺口扩大、国内原料与加工优势凸显的背景下，具备成熟HEFA工艺、出口白名单资质且产能率先释放的企业有望优先受益 [5] - 报告建议关注四家公司： - **海新能科**：烃基生物柴油产能位居前列，异构项目顺利完成中交并投入运行 [5] - **鹏鹞环保**：长期聚焦环保水处理领域，2024年SAF试产成功且完成首批国际出口 [5] - **山高环能**：餐厨垃圾处理龙头，SAF需求放量有望带来业绩弹性 [5] - **朗坤科技**：国内有机固废处理领先企业，布局HMOs发展第二成长曲线 [5]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [4] 报告核心观点 - 报告认为，CCUS（二氧化碳捕集、利用与封存）技术是实现碳中和目标的必经之路，是化石能源低碳利用的唯一技术选择，也是钢铁、水泥、有色、化工等难减排行业深度脱碳的可行技术方案 [18] - 在碳中和目标约束下，即使大力发展风能、光伏等先进低碳技术，2030年至2060年间仍有累计约239-335亿吨的CO2排放需要通过CCUS技术实现减排 [18] - 虽然CCUS技术成本高昂，但中国在煤化工和石油化工领域的一体化驱油示范项目中具有相对成本优势，捕集成本为105～250元/吨CO2，低于国外水平 [21] - 在政策驱动下，中国CCUS产业正快速发展，项目数量从2021年的40个增长至2024年中的约120个，年捕集能力达到600万吨 [25] - 报告建议关注布局CCUS技术的环保公司，如西子洁能、华光环能、远达环保等 [4] - 报告认为，“十四五”期间节能环保及资源循环利用有望维持高景气度，同时水务和垃圾焚烧等运营类资产在化债背景下盈利稳健、现金流向好，叠加公用事业市场化改革，优质资产有望迎来戴维斯双击 [55] 根据相关目录分别总结 一、本周市场表现 - 截至2025年12月26日当周，环保板块上涨1.9%，表现优于大盘（上证综指上涨1.9%至3963.68点）[11] - 当周涨幅前三的行业为有色金属（6.4%）、国防军工（6.0%）、电力设备（5.4%），跌幅后三的行业为美容护理（-1.1%）、社会服务（-1.1%）、银行（-1.0%）[11] - 环保细分子板块中，环保设备板块涨幅最大，上涨9.21%，其次为环卫板块上涨5.68%，监测/检测/仪表板块上涨3.17%，环境修复板块上涨3.08%，大气治理板块上涨2.21%，资源化板块上涨2.09%，垃圾焚烧板块上涨2.07%，水治理板块上涨1.64%，水务板块下跌0.12%，固废其他板块下跌0.01% [14] 二、专题研究：碳中和的必由之路——关注CCUS相关机遇 - CCUS技术是实现碳中和目标技术组合的重要构成部分，对于难减排行业至关重要 [18] - 根据北京理工大学预测，在碳中和目标下，2030年至2060年间需要通过CCUS技术减排的CO2累计量约为239-335亿吨 [18] - 中国煤化工和石油化工领域的一体化驱油示范项目捕集成本相对较低，为105～250元/吨CO2 [21] - 电力行业捕集成本为200～600元/吨CO2，水泥行业为305～730元/吨CO2，均低于国外水平（国外分别为约350～977元/吨CO2和686～1280元/吨CO2）[21] - 全球高度重视CCUS产业化，美国计划未来25年内将CCUS部署规模提升至约5亿吨CO2/年，欧盟2050年目标需要CCUS贡献2.8~6.1亿吨CO2/年的减排量，英国政府宣布投资10亿英镑支持建立4个CCUS产业集群 [23] - 中国政策明确支持CCUS发展，2024年8月《中共中央、国务院关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出要“推进二氧化碳捕集利用与封存项目建设” [23] - CCUS技术环节包括捕集、输送、利用与封存，其中地质封存潜力巨大，全球陆地理论封存容量为6~42万亿吨，海底为2~13万亿吨，中国理论地质封存容量为1~4万亿吨 [24] - 中国CCUS项目数量快速增长，从2021年的40个增至2024年中的约120个，捕集能力达到600万吨/年 [25] - 具体项目进展：宁夏正在建设300万吨/年的CCUS示范项目，旨在打造中国最大的CCUS全产业链示范基地，其一期工程已于2024年8月顺利中交验收 [25] 三、行业动态 - 生态环境部审议通过多项生态文明建设相关名单、指导意见和工作方案，包括《2025年生态文明建设示范区和“绿水青山就是金山银山”实践创新基地遴选名单》、《关于做好污染地块环境修复与开发建设衔接的指导意见》等 [29] - 生态环境部就《生活垃圾填埋场开挖治理污染防治技术指南（征求意见稿）》公开征求意见 [30] - 市场监管总局联合生态环境部发布《检验检测机构资质认定生态环境监测机构评审补充要求（2025年）》，提高机构准入门槛，要求监测人员数量一般不少于20人 [31] - 国家发展改革委、商务部发布《鼓励外商投资产业目录（2025年版）》，自2026年2月1日起施行，旨在引导外资投向节能环保等领域 [32] - 三部门联合发布《2025年度重点行业能效“领跑者”企业名单》 [33] - 国务院常务会议部署开展固体废物综合治理行动，要求构建源头减量、过程管控、末端利用和全链条无害化管理的综合治理体系 [34] - 生态环境法典草案三次审议稿提请全国人大常委会审议 [36] - 2025年生态文明论坛在北京举行，主题为“加快全面绿色转型，推动美丽中国建设” [37] - 广东省生态环境厅就《广东省碳排放权交易管理办法（征求意见稿）》公开征求意见 [38] - 甘肃省发改委就《甘肃省固定资产投资项目节能审查和碳排放评价实施办法（征求意见稿）》公开征求意见 [39] - 重庆市生态环境局就《重庆市生态环境导向开发模式（EOD）项目工作方案（征求意见稿）》公开征求意见 [40] 四、公司公告 - **绿色动力**：因限制性股票激励计划授予登记完成，“绿动转债”转股价格由9.05元/股调整为8.89元/股 [42] - **首创环保**：以TOT模式投资长垣市城市供水特许经营项目，投资总额4.72亿元 [42] - **兴蓉环境**：获准向专业投资者公开发行不超过25亿元的可续期公司债券 [42] - **金达莱**：拟使用自有资金3000万元向中科鸿泰增资，增资后将持有其10%股权 [43] - **深水海纳**：持股5%以上股东安义深水通过集中竞价减持，持股比例降至4.9999%，不再是持股5%以上股东 [43] - **路德科技**：与国投聚力投资管理有限公司签署战略合作协议 [44] - **东江环保**：控股子公司拟向关联方大宝山矿业采购不超过7.5万吨石料，合同总价不超过148.95万元 [44] - **东江环保**：拟以不超过1200万元公开摘牌方式参与关联方广东省具身智能科技有限公司的增资扩股，认购不超过4%股权 [45] - **钱江水利**：中标黄山市祁门县供排水一体化项目，中标金额1.38亿元，服务期30年，合计供水规模9万吨/日 [46] - **金科环境**：拟以8480万元总对价收购唐山艾瑞克环境科技有限公司100%股权 [47] - **清水源**：拟转让全资子公司济源市思威达环保科技有限公司股权，已获主管部门同意 [48] - **路德科技**：全资子公司亳州路德完成增资扩股引入投资者，已收到增资款3000万元并完成工商变更 [48] - **舜禹股份**：完成部分回购股份注销，共计注销2,517,121股，公司总股本由164,160,000股变更为161,642,879股 [49] - **江南水务**：完成出售江阴浦发村镇银行股份有限公司8%股权，收到转让款1254.835378万元 [50] - **万德斯**：中标芜湖市天门山污水处理厂三期扩建工程特许经营项目，投资金额约3.80亿元，特许经营期40年 [51] - **森远股份**：与关联方中科信控签署算力集群集成建设合同，合同总价款2678.3852万元 [52] - **东湖高新**：全资子公司出售湖北数据集团有限公司30%股权的交易完成，收到全部股权转让款2.96亿元 [52] - **金科环境**：锡东工业污水处理项目因收费不足以覆盖成本触发回购，政府将回购并终止特许经营权 [53] - **侨银股份**：拟受让广州侨鑫胜璟一号创业投资合伙企业16.6667%的有限合伙份额，对应认缴出资额1000万元 [54] 五、投资建议 - 重点推荐标的：瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [55] - 建议关注标的：旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [55]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指期货分红点位预测模型** * **模型构建思路：** 预测股指期货标的指数在未来一年及特定合约存续期内的累计分红点位，以修正期货基差计算[9]。 * **模型具体构建过程：** 基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法进行预测[9]。报告给出了截至2025年12月26日，对中证500、沪深300、上证50、中证1000指数未来一年分红点位的预测值，并进一步拆算了各指数在不同期限期货合约（当月、次月、当季、下季）存续期内的预估分红点位[9][10][11][13][15][16][17][18]。 2. **因子名称：分红调整后的年化基差** * **因子构建思路：** 在计算股指期货基差时，剔除合约存续期内预期分红的影响，以更真实地反映期货价格相对于现货指数的溢价或折价水平[19]。 * **因子具体构建过程：** 1. 计算实际基差：股指期货合约收盘价减去标的指数收盘价[19]。 2. 加上存续期内未实现的预期分红点位[19]。 3. 将调整后的基差进行年化处理，公式为： $$年化基差 = \frac{(实际基差 + (预期)分红点位)}{指数价格} \times \frac{360}{合约剩余天数}$$[19] 其中，“(预期)分红点位”即使用上述分红点位预测模型得到的数值。 3. **模型名称：期现对冲策略（连续对冲与最低贴水策略）** * **模型构建思路：** 通过卖空股指期货合约对冲持有现货指数（全收益指数）的风险，旨在获取稳定的绝对收益或降低组合波动[43][44][45]。 * **模型具体构建过程：** * **通用设置：** * **回测区间：** 2022年7月22日至2025年12月26日[44][45]。 * **现货端：** 持有对应标的指数的全收益指数，使用70%的资金[44][45]。 * **期货端：** 做空与现货端等名义本金的股指期货合约（IC/IF/IH/IM），占用剩余30%资金。每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货头寸数量[44][45]。 * **不考虑**手续费、冲击成本及合约不可无限细分性质[44][45]。 * **策略一：连续对冲策略** * **调仓规则：** 连续持有季月（或当月）合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价平仓，并同时以收盘价卖空下一季月（或当月）合约[44]。 * **策略二：最低贴水策略** * **调仓规则：** 调仓时，计算当日所有可交易期货合约的年化基差，选择年化基差贴水幅度最小的合约开仓。同一合约持有8个交易日后，或该合约离到期剩余不足2日时，才可重新选择新合约（排除剩余到期日不足8日的合约）。每次选择后，无论是否换仓，都继续持有8个交易日[45]。 4. **因子名称：信达波动率指数 (Cinda-VIX)** * **因子构建思路：** 借鉴海外经验并结合中国场内期权市场实际，编制能够反映市场对未来波动率预期的指数，用于衡量市场恐慌或不确定性程度[61][62]。 * **因子具体构建过程：** 基于信达金工衍生品研究报告系列四《挖掘期权市场中隐含的市场情绪》中的算法进行编制[62]。该指数具有期限结构，可反映对未来不同期限（如30日、60日、90日、120日）的波动率预期[62][66][68][69][70][73]。 5. **因子名称：信达偏度指数 (Cinda-SKEW)** * **因子构建思路：** 通过捕捉不同行权价格期权隐含波动率的偏斜特征，衡量市场对标的资产未来收益分布（尤其是尾部风险）的预期，常被称为“黑天鹅指数”[70][71]。 * **因子具体构建过程：** 基于信达金工衍生品研究报告系列四《挖掘期权市场中隐含的市场情绪》中的算法进行编制[62]。当SKEW指数超过100时，通常意味着投资者对市场未来可能出现大幅下跌风险的担忧加剧[71]。 模型的回测效果 （注：以下所有指标的回测区间均为2022年7月22日至2025年12月26日[44][45]） 1. **IC（中证500）对冲策略** * **当月连续对冲模型：** 年化收益-3.47%，波动率3.78%，最大回撤-11.51%，净值0.8862，年换手次数12，2025年以来收益-6.84%[47]。 * **季月连续对冲模型：** 年化收益-2.70%，波动率4.68%，最大回撤-9.16%，净值0.9107，年换手次数4，2025年以来收益-4.33%[47]。 * **最低贴水策略模型：** 年化收益-1.99%，波动率4.48%，最大回撤-8.93%，净值0.9337，年换手次数16.68，2025年以来收益-4.51%[47]。 2. **IF（沪深300）对冲策略** * **当月连续对冲模型：** 年化收益0.26%，波动率2.88%，最大回撤-3.95%，净值1.0090，年换手次数12，2025年以来收益-1.44%[52]。 * **季月连续对冲模型：** 年化收益0.59%，波动率3.23%，最大回撤-4.03%，净值1.0203，年换手次数4，2025年以来收益0.05%[52]。 * **最低贴水策略模型：** 年化收益0.99%，波动率3.00%，最大回撤-4.06%，净值1.0342，年换手次数14.92，2025年以来收益0.05%[52]。 3. **IH（上证50）对冲策略** * **当月连续对冲模型：** 年化收益1.02%，波动率2.95%，最大回撤-4.22%，净值1.0353，年换手次数12，2025年以来收益0.45%[56]。 * **季月连续对冲模型：** 年化收益1.93%，波动率3.35%，最大回撤-3.76%，净值1.0674，年换手次数4，2025年以来收益1.80%[56]。 * **最低贴水策略模型：** 年化收益1.55%，波动率2.97%，最大回撤-3.91%，净值1.0540，年换手次数15.51，2025年以来收益1.28%[56]。 4. **IM（中证1000）对冲策略** * **当月连续对冲模型：** 年化收益-6.53%，波动率4.73%，最大回撤-14.01%，净值0.8284，年换手次数12，2025年以来收益-13.30%[60]。 * **季月连续对冲模型：** 年化收益-4.91%，波动率5.74%，最大回撤-12.63%，净值0.8446，年换手次数4，2025年以来收益-8.40%[60]。 * **最低贴水策略模型：** 年化收益-4.47%，波动率5.49%，最大回撤-11.11%，净值0.8643，年换手次数15.67，2025年以来收益-8.51%[60]。 因子的回测效果 （注：以下为截至2025年12月26日的因子最新取值） 1. **分红调整后的年化基差因子：** * **IC当季合约：** -4.01%[4][20] * **IF当季合约：** -1.71%[4][25] * **IH当季合约：** 0.83%[4][30] * **IM当季合约：** -7.39%[4][36] 2. **信达波动率指数 (Cinda-VIX) 因子 (30日)：** * **上证50VIX：** 16.35[4][62] * **沪深300VIX：** 17.09[4][62] * **中证500VIX：** 24.97[4][62] * **中证1000VIX：** 20.60[4][62] 3. **信达偏度指数 (Cinda-SKEW) 因子：** * **上证50SKEW：** 99.83[71] * **沪深300SKEW：** 100.24[71] * **中证500SKEW：** 103.00[4][71] * **中证1000SKEW：** 102.52[71]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告的核心观点 - 电力板块在经历多轮供需矛盾后，有望迎来盈利改善和价值重估，煤电的顶峰价值、市场化改革下的电价稳中小涨、容量电价机制出台以及电煤长协保供力度加大是主要驱动因素 [5] - 天然气板块随着上游气价回落和国内消费量恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商利润空间有望增厚 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、本周市场表现 - 截至12月26日收盘，本周公用事业板块上涨0.8%，表现劣于大盘（沪深300上涨1.9%）[4][12] - 电力板块本周上涨0.65%，燃气板块上涨2.59% [4][16] - 电力子行业中，热力服务上涨3.36%，火力发电上涨2.45%，水力发电下跌0.77% [16] - 电力板块个股中，上海电力周涨幅达11.47%，皖能电力涨7.43%；华能水电跌1.92%，国电电力跌1.70% [17] 二、电力行业数据跟踪 - **动力煤价格**：截至12月26日，秦皇岛港动力煤(Q5500)市场价为677元/吨，周环比下跌34元/吨；广州港印尼煤(Q5500)库提价为744.35元/吨，周环比下跌7.72元/吨 [4][21] - **动力煤库存及电厂日耗**：截至12月26日，秦皇岛港煤炭库存697万吨，周环比下降31万吨 [4][27] - 截至12月25日，内陆17省电厂日耗为396.7万吨/日，周环比上升5.56%；沿海8省电厂日耗为215.7万吨/日，周环比上升5.53% [4][30] - **水电来水情况**：截至12月26日，三峡出库流量6540立方米/秒，同比下降6.57%，周环比上升0.15% [4][43] - **重点电力市场交易电价**： - 广东电力日前现货周度均价为306.92元/MWh，周环比下降6.81% [4][51] - 山西电力日前现货周度均价为181.96元/MWh，周环比大幅下降41.85% [4][58] - 山东电力日前现货周度均价为254.68元/MWh，周环比下降10.62% [4][59] 三、天然气行业数据跟踪 - **国内外天然气价格**： - 截至12月25日，上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数为3937元/吨，周环比下降3.39% [4][57] - 截至12月24日，欧洲TTF现货价格为9.78美元/百万英热，周环比上升5.4%；美国HH现货价格为3.29美元/百万英热，周环比下降10.4% [4][61] - **欧盟天然气供需及库存**： - 2025年第50周，欧盟天然气供应量61.1亿方，周环比上升0.9%，其中LNG供应量占47.1% [4][65] - 同期，欧盟天然气库存量为785.32亿方，周环比下降3.31%，库存水平为65.2% [74] - 同期，欧盟天然气消费量（估算）为88.0亿方，周环比下降9.1% [76] - **国内天然气供需情况**： - 2025年10月，国内天然气表观消费量为347.70亿方，同比下降1.6% [4][79] - 2025年11月，国内天然气产量为218.80亿方，同比上升5.9%；LNG进口量694.00万吨，同比上升12.8% [4][80] 四、本周行业新闻 - **电力行业**：广东电力交易中心公布2026年度交易结果，总成交电量3594.37亿千瓦时，成交均价372.14厘/千瓦时；年度绿电交易成交电量47.79亿千瓦时，绿色环境价值成交均价4.93厘/千瓦时 [5][88] - **电力行业**：南方、华东能源监管局及国家能源局相继发文或通报，旨在规范电力中长期批发交易市场秩序，查处串通报价等违规行为 [89] - **天然气行业**：根据《中国海洋能源发展报告2025》，2025年全球海洋油气勘探开发投资预计达2175.5亿美元，占全球油气总投资的35.7%，连续5年增长，复合年均增速达11% [5][91] 五、本周重要公告 - **华电国际**：其全资子公司华电龙口四期项目第二台66万千瓦机组正式投运 [91] - **中国广核**：陆丰2号核电机组（1245MW）开始全面建设 [92] - **南网储能**：南宁抽水蓄能电站1号、2号机组投入考核试运行 [92] - **新天然气**：其境外附属公司完成供股融资约2.39亿港元，用于气田开发等项目 [93] 六、投资建议和估值表 - **电力板块**：建议关注全国性煤电龙头（国电电力、华能国际、华电国际）、电力供应偏紧的区域龙头（皖能电力、新集能源、浙能电力等）、水电运营商（长江电力、国投电力等），以及煤电设备制造商（东方电气）和灵活性改造技术公司（华光环能、青达环保等） [5][96] - **天然气板块**：建议关注城燃及贸易商标的，如新奥股份、广汇能源 [5][96] - 报告附有详细的公用事业行业主要公司估值表，包含股价、归母净利润及市盈率预测 [97]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][5][97] 核心观点 - 报告认为，小商品城作为小商品市场行业领导者，正从传统市场管理者向“全球一流”国际贸易综合服务商转型 [3][12][14] - 公司依托“市场主业+贸易服务”双轮驱动架构，在AI商贸服务、数字人民币跨境支付、进口贸易创新、全球数贸中心建设四大新业务领域实现突破，新业务已成为业绩增长核心引擎 [5][12][15] - 公司凭借深化国贸综合改革政策红利、线下市场扩容、数智化转型及全球化布局，后续成长空间广阔 [4][5][12] 公司概况与战略定位 - 公司是义乌小商品市场的独家经营主体，拥有全球最大的小商品集散地资源，市场建筑面积超800万平方米，汇集26个大类、210万种商品，服务超210万家中小微企业 [14][16] - 公司战略定位为“打造一流的国际贸易综合服务商”，通过建立商品展示交易、配套服务、贸易服务三大生态提升贸易效率 [3][12][19] - 公司已完成房地产业务剥离，聚焦市场主业 [17] - 公司实际控制人为义乌市国资委，股权结构集中，国资背景使其在利用政策及资源方面具备优势 [21] 财务表现与业绩预测 - **历史业绩**：2024年公司实现营业收入157.4亿元，同比增长39.3%；归母净利润30.7亿元，同比增长14.9% [3][12] - **近期业绩**：2025年上半年公司营收77.13亿元，同比增长13.99%；归母净利润16.91亿元，同比增长16.78%；其中贸易服务板块营收同比激增43.16% [5][12][15] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.14亿元、55.84亿元、66.78亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.79元、1.02元、1.22元 [5][6][97] - **估值水平**：以2025年12月25日收盘价16.41元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为20.9倍、16.1倍、13.5倍，低于行业平均估值 [5][6][97][98] 业务板块分析 - **市场经营业务**：为公司毛利第一大来源，2023年毛利达22.1亿元，毛利率71.8%；2024年收入同比增长48.9% [30][36] - **商品销售业务**：规模持续扩张，2023年收入达92.6亿元，2019-2023年复合年增长率（CAGR）为167%；2024年毛利率提升至0.69% [33][36][62] - **贸易服务业务**：包括Chinagoods平台、Yiwu Pay等，毛利率高，2024年收入7.39亿元，毛利率达84.6% [36][69] - **配套服务业务**：包含酒店与会展，2023年酒店业务营收超4亿元创历史新高，2023年共举办国内展52场，吸引采购商超174万人次 [68][69] 增长驱动力：政策与市场环境 - **义乌贸易繁荣**：义乌市进出口总额持续增长，2024年达6689.3亿元，同比增长18.2%，其中出口占比超85% [12][41][43] - **“1039”市场采购贸易模式**：免征增值税、结汇灵活、申报简易，极大降低小商品出口通关时间和成本，2024年该模式出口额达4717.6亿元，占义乌出口额比重80.1% [4][45][46] - **自贸协定与“一带一路”**：RCEP及“一带一路”政策持续拉动国际需求，利好小商品出海 [4][47] - **地方政策支持**：义乌市规划建设“世界小商品之都”，大力支持公司发展 [48] 增长驱动力：新业务与数字化转型 - **全球数贸中心**：定位高端品类，采用市场化定价机制，租金动态调整，显著提升盈利水平；项目总投资83.21亿元，已于2025年10月开业 [53][58][61] - **Chinagoods平台**：2024年上半年平台实现商品交易总额（GMV）450亿元，同比增长40.6%；注册采购商超409万人，覆盖150余个国家；已上线小商AI、数字人等AIGC功能赋能商家 [4][12][26][77] - **Yiwu Pay（义支付）**：累计开通跨境人民币账户超2万个，2024年上半年交易额超120亿元；支持币种突破25个，交易覆盖150余个国家和地区 [12][26][85] - **进口贸易创新**：公司成为首批进口消费品正面清单管理制度试点企业，首批35种商品通关效率提升75%，成本下降15%-30% [12][52] - **全球化布局**：已签约海外仓数量达210个，面积超190万平方米；在迪拜、坦桑尼亚等地设立海外市场，辐射周边区域 [13][87][88] 行业地位与竞争优势 - 公司是国内综合商品交易市场的领先者，是连接中国制造与全球需求的关键节点 [14] - 公司构建了“线下市场集群+线上数字平台+跨境基础设施”的立体化贸易服务体系，形成覆盖展示交易、支付结算、仓储物流、数据赋能的全链条服务能力 [12][14][56]

投资评级 - 报告未明确给出恒丰纸业的投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为恒丰纸业经营利润稳定，且并购项目顺利推进，有望贡献增量产能并优化成本，同时公司凭借出口优势和新品研发，未来有望持续抢占全球份额 [1][2] 经营与财务表现 - 公司预计2025年第四季度产销量维持景气，整体均价环比有望维持稳定，凭借优异的原材料管控能力和长期囤浆能力，在浆价上行周期仍可维持稳定经营利润 [1] - 公司2024年营业总收入为27.74亿元，同比增长4.7%，归属母公司净利润为1.16亿元，同比下降14.9% [3] - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为30.26亿元、33.42亿元、37.09亿元，同比增长率分别为9.1%、10.4%、11.0% [3] - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为1.82亿元、2.26亿元、2.57亿元，同比增长率分别为57.2%、24.3%、13.7% [3] - 报告预测公司2025年至2027年毛利率分别为17.9%、18.0%、18.1%，净资产收益率（ROE）分别为6.7%、7.9%、8.5% [3] - 基于盈利预测，公司2025年至2027年对应的市盈率（P/E）估值分别为15.1倍、12.2倍、10.7倍 [2] 产能与并购 - 公司目前产能为27万吨，产能利用率常年保持高位 [2] - 公司拟收购锦丰纸业，将直接获得PM2和PM3合计约1.54万吨的卷烟纸和成形纸产能增量 [2] - 锦丰纸业尚有PM1（3万吨，生产医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸）和PM4（0.6万吨，普通成形纸）已在技改，未来有望进一步贡献增量产能 [2] - 收购锦丰纸业后，公司可凭借其区位优势降低运费并增加原材料集采优势，从而持续优化成本 [2] 市场与业务发展 - 公司在国内烟草用纸领域市场份额位居前列，技术、规模和产品优势深厚 [1] - 烟草行业定价周期较长，下游具备逆周期属性，定价模式优异 [1] - 公司在行业内率先布局出口市场，卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超20%的产品出口，已与菲莫、英美及日烟等全球烟草龙头建立稳定合作关系 [2] - 公司近年研发重点领域包括HNB（加热不燃烧烟草）等新领域，凭借前瞻研发以及生产效率、成本管控等多维度综合优势，未来有望持续开发新品、抢占全球份额 [2]

宏观政策 - 预计2026年GDP增长目标设定为5%左右，宏观政策力度不低于2025年，但非强刺激，重心在于保持战略定力[5] - 预计2026年货币政策降息10BP，降准50BP，财政赤字率维持在4%，债务总规模小幅增加[5] 经济结构 - 房地产销售面积预计在2025年下降10%至8.8亿平方米后，2026年可能继续下降10%，房地产投资预计下降8%[37] - 制造业投资因产能利用率低位（2025年三季度为74.1%）及产能过剩（占GDP比重5.7%）而缺乏高增基础，预计增速在3-4%之间[43][44][46] - 基建投资有望发挥逆周期调节作用，预计2026年增长10%左右，并迎来开门红[51][52] - 消费受居民收入增速放缓（2025年三季度人均可支配收入累计增长5.1%）及消费倾向未修复制约，预计走向L型企稳，全年社零增长4-5%[56][61] - 出口展现韧性，预计2026年保持5%左右增速，机电与高新技术产品（如电子元件、新能源汽车）是主要驱动[65][71][78] 物价走势 - 2026年CPI中枢有望小幅回升至0.5%左右，因猪肉与能源价格拖累减轻，核心CPI保持韧性[5][79][92] - 2026年PPI预计在年中附近回正，全年中枢为-0.3%，受“反内卷”政策推动但上行动力有限[5][93][98] 市场展望 - A股存在慢牛基础，看好“科技+周期”双轮驱动行情，机构资金（理财、信托、资管、保险）合计超100万亿元，权益仓位平均9.2%，待入市资金规模达1.5-5.0万亿元[5][103][107]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但给出了盈利预测和估值倍数 [1][3] 核心观点 - 源飞宠物与潮玩品牌Heyone黑玩达成战略合作，是基于其制造与供应链管理能力在相关消费领域的能力延展型探索 [1] - 公司自主品牌发展趋势向好，匹卡噗品牌爆款产品销售靓丽，哈乐威及传奇精灵系列产品营收亦实现显著增长 [2] - 公司海外代工业务表现良好，全球化产能布局持续推进，美国关税调整对产品利润影响有限 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.2亿元、2.8亿元，对应市盈率（PE）分别为27.1倍、21.0倍、16.5倍 [3] 战略合作与业务拓展 - 与潮玩品牌Heyone黑玩的合作预计以代工为主，旨在发挥公司在制造与供应链管理方面的优势，促进产能释放与新领域探索 [2] - 公司成熟的制造与供应链管理体系，在对品质、安全与细节要求较高的潮玩产品中具备高度适配性 [2] 自主品牌发展 - 2025年中旬公司开始发力宠物主粮，通过广告投放、社媒营销等方式精准触达客户 [2] - 2025年第三季度（25Q3）自有品牌营收逐步提升 [2] - 匹卡噗品牌主打全品类高性价比，旗下爆款产品多次居销售排行榜前三 [2] - 公司通过自建销售渠道与本地化运营团队，在品牌塑造、市场反馈与产品优化方面形成良性循环 [2] 海外业务与产能布局 - 公司持续推进全球化产能布局，深耕柬埔寨多年，当地已组建成熟管理团队 [3] - 柬埔寨已投产的基地基本处于满产状态，新建产能预计将在2026年正式释放 [3] - 孟加拉生产基地建设工作也在稳步推进中，建成后有望进一步增强全球供应链韧性 [3] - 对美订单主要由柬埔寨工厂生产交付，境外客户以国际知名的专业宠物连锁店和大型连锁零售商为主，合作关系长期稳定，预计关税调整对公司产品利润影响有限 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为17.00亿元、21.43亿元、26.31亿元，同比增长率分别为29.8%、26.1%、22.7% [5] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为1.72亿元、2.21亿元、2.83亿元，同比增长率分别为4.5%、29.0%、27.8% [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为22.8%、22.5%、22.5% [5] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为11.8%、13.5%、15.1% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.90元、1.16元、1.48元 [5] - 基于2025年12月22日收盘价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为27.12倍、21.03倍、16.45倍 [5]