投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，贵州茅台正在推进以消费者为中心、以市场需求为驱动的营销体系市场化转型，通过重构价格体系、调整销售模式，旨在拉近品牌与消费者的距离，实现收入的可持续平稳增长 [1][2] 价格体系调整分析 - 公司自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）的销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶 [1] - 此次飞天提价幅度不大，但体现出公司对价格体系的强掌控意愿，摈弃了过去简单交由市场决定的粗放式路径 [2] - 此前，公司已根据《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》调整了多款茅台酒零售价，例如精品由3299元/瓶降至2299元/瓶，生肖经典版由2499元/瓶降至1899元/瓶，陈年(15)由5999元/瓶降至4199元/瓶，旨在打破倒挂的价格体系，参考消费者可接受的成交价格定价 [2] 营销体系与渠道转型 - 公司正从“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求 [2] - 传统渠道囤货套利的盈利逻辑将被打破，经销商将从“靠价差获利”转变为“靠服务获利”，进一步夯实to C转型 [2] - 报告认为，公司正在拉近品牌与消费者之间的距离，让品牌价值回归真实消费，本次对经销合同的提价在情理之中，不排除未来进一步收缩渠道利润的可能 [2] 市场供需与价格管理 - 自年初i茅台上线1499元/瓶的飞天茅台以来，平台月活及成交订单量大幅提升，预计将为直销端贡献显著的收入增量 [2] - 由于i茅台抢购存在随机性且触达的多为非及时性需求的个人消费者，报告认为，为调节市场供需平衡，i茅台在淡季的投放量或相比旺季有所降低 [2] - 此次飞天提价带来的收入增长部分可对冲控量的影响，既保持公司业绩稳定，又在控量调节上更具主动权，有助于实现市场价格的平稳，进一步降低飞天茅台破价风险 [2] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为72.26元、75.52元、78.71元 [2] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为1829.50亿元、1914.68亿元、1992.79亿元，同比增长率分别为5.1%、4.7%、4.1% [3] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为904.87亿元、945.66亿元、985.64亿元，同比增长率分别为4.9%、4.5%、4.2% [3] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为91.6%、91.4%、91.4% [3] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为38.2%、40.2%、42.1% [3] - 基于2026年3月31日收盘价，报告给出的2025-2027年市盈率（P/E）分别为20.07倍、19.20倍、18.42倍 [3]

投资评级 - 报告对九号公司给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年全年业绩高速增长，但2025年第四季度因电动自行车新国标切换影响而短期承压 [1] - 电动两轮车业务作为核心驱动力，实现量价齐升，且产品结构向电动摩托车转型 [1][2] - 服务机器人（主要为割草机器人）业务增长势头强劲，产品矩阵持续丰富，并已为潜在欧盟反倾销措施提前布局海外产能 [1][3] - 公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升 [4] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入212.78亿元，同比增长49.9%；归母净利润17.58亿元，同比增长62.2% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入28.88亿元，同比下降12.2%；归母净利润-0.29亿元，同比下降125.4% [1] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为29.6%，同比提升1.4个百分点；归母净利率为8.3%，同比提升0.6个百分点 [4] - **费用情况**：2025年销售费用率为8.8%，同比提升1.1个百分点；管理+研发费用率为5.6%，同比下降0.3个百分点；财务费用率为-0.9% [4] - **未来预测**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.5亿元、28.1亿元、34.6亿元，对应市盈率（PE）分别为14.2倍、11.4倍、9.2倍 [4] 分业务表现总结 - **电动平衡车和电动滑板车**：2025年营收43.3亿元，同比增长28.1% [2] - **电动两轮车**：2025年营收118.6亿元，同比增长64.5%，占总营收比重达55.7%；全年销量409.0万辆，同比增长57.4%；平均销售单价（ASP）约2899元，同比增长4.5% [2] - **全地形车**：2025年营收11.4亿元，同比增长16.6% [2] - **服务机器人及配件**：2025年营收20.0亿元，同比增长104.3% [2] 业务发展动态与展望 - **电动两轮车业务**：自2025年起，电动摩托车销量占比已超过电动自行车，成为核心驱动力 [2] - 公司推出自研短途交通全域操作系统凌波OS，其智能蓝牙系统领跑行业 [2] - 渠道方面，截至2025年底，中国区电动两轮车专卖门店已超1万家，覆盖县市2200余个 [2] - **服务机器人业务**：在CES展会推出四大新品系列（I2入门系列、H2系列、i2AWD/X4系列、Terranox商用系列），覆盖家用至商用全场景智能割草需求 [3] - 为应对欧盟潜在反倾销措施，公司海外工厂已于2025年底实现割草机器人试产下线，正推进产能爬坡，同时国内工厂加紧按当前税率出口 [3]

报告投资评级 - 投资评级 无评级 [1] 核心财务与经营业绩总结 - **整体业绩稳健增长**：2025年公司实现营业收入216.26亿元，同比增长3.19%；归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%；扣非归母净利润21.22亿元，同比增长5.30% [1] - **季度业绩改善显著，现金流强劲**：2025年第四季度（Q4）收入60.26亿元，同比增长5.77%；归母净利润3.04亿元，同比增长20.98% [1]。全年经营活动现金流净额44.82亿元，同比大幅增长93.46% [1][4] - **高分红政策**：公司拟每10股派息4.10元，分红率达90.91% [1] 分业务与渠道表现 - **主品牌调整见效，盈利能力提升**：主品牌“海澜之家”系列2025年收入149.03亿元，同比下降2.40%，但毛利率为48.39%，同比提升1.85个百分点，产品质价比策略见效 [2] - **新业务成为增长引擎**：海澜团购定制系列收入27.11亿元，同比大增21.94%；其他品牌收入34.47亿元，同比增长29.18%，其中阿迪达斯FCC业务门店达723家，HEAD品牌深化本土化运营，城市奥莱业务门店达60家 [2] - **渠道结构优化，直营表现强劲**：线下销售收入166.27亿元，同比增长5.62%。直营渠道同比增长19.21%，拉动整体改善 [2]。截至2025年末，门店总数达7,330家，同比增加152家；其中直营店2,372家，较年初增加688家，占比提升至32.4% [2] - **海外拓展加速**：期末海外门店达147家，同比增加46家，成功开拓阿联酋迪拜、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东拓展 [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率基本稳定**：2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定 [3] - **费用率有所优化**：2025年销售费用率23.84%，同比上升0.75个百分点，主要因品牌推广及城市奥莱业务拓展；管理费用率4.77%，同比下降0.17个百分点；研发费用率0.98%，同比下降0.42个百分点 [3] - **净利率改善**：归母净利率10.01%，同比下降0.29个百分点，但较2024年下降3.4个百分点已明显改善 [3] 运营效率与资产状况 - **存货下降，周转天数微增**：期末存货108.19亿元，同比下降9.74%；存货周转天数344天，同比增加14天 [4] - **现金流质量显著改善**：经营活动现金流净额44.82亿元，同比大增93.46% [4] 未来增长看点与盈利预测 - **增长路径明确**：报告认为海澜之家直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，主品牌调整见效，公司积极布局运动赛道和城市奥莱，海外拓展加速，未来增长路径明确 [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.39亿元、25.38亿元、27.79亿元，对应PE分别为13.41倍、12.36倍、11.29倍 [5][6]

投资评级 - 报告对涛涛车业(301345)的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为涛涛车业作为电动低速车行业龙头，全球化布局优势突出 [1] - 公司2025年业绩实现高增长，电动高尔夫球车等产品产销两旺，北美全链条布局深化 [1] - 公司2025年第三季度经营业绩增长提速，盈利能力显著提升 [1] - 公司通过品牌全域升级和渠道生态持续优化，驱动未来发展 [1] 经营业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入39.41亿元，同比增长32.4%；归母净利润8.16亿元，同比增长89.3%；扣非归母净利润8.04亿元，同比增长91.2% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入11.69亿元，同比增长54.5%；归母净利润2.10亿元，同比增长61.5%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长60.9% [1] - **盈利能力大幅提升**：2025年毛利率为41.5%，同比提升6.5个百分点；归母净利率为20.7%，同比提升6.2个百分点 [3] - **期间费用率**：2025年销售费用率为8.9%，同比下降1.6个百分点；管理加研发费用率为4.0%，同比下降0.3个百分点；财务费用率为0.5%，同比上升2.4个百分点，规模效应逐步显现 [3][4] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元（含税） [1] 分产品业务分析 - **电动出行产品**：2025年收入27.87亿元，同比增长47.6%，是核心增长引擎 [2] - **动力运动产品**：2025年收入9.43亿元，同比增长2.0% [2] - **其他产品**：2025年收入2.12亿元，同比增长28.9% [2] - **电动低速车(LSEV)**：2025年销售收入排名全球第一，营收同比增长140.98% [2] - **全地形车(ATV/UTV)**：650CC UTV已实现小批量生产；350CC ATV与500CC ATV已进入稳定批量生产阶段；公司正积极完善中小排量产品线，并推进更高排量及电动化全地形车的研发 [2] 品牌与营销策略 - **双品牌矩阵**：2025年推出新品牌TEKO，与原有品牌DENAGO形成协同 [2] - **营销活动**：广泛参与F1、NBA、NFL、NHL等全球顶尖展会与赛事，利用名人效应扩大全球影响力，众多北美体育明星、社会名流成为品牌用户 [2] - **品牌合作**：与百事可乐、杰克林克斯、硬石公司等国际知名品牌合作 [2] - **数字营销**：依托Instagram、YouTube等全球主流社交媒体，优化全域传播体系 [2] 销售渠道与网络 - **经销商网络**：经销商总数达790多家，其中电动低速车经销商270多家；核心经销商多为区域市场龙头，平均运营年限超50年，多具备国际头部品牌服务履历 [2] - **专业商超渠道**：在专业商超TSC的入驻门店增至1900多家，并新增投放电动低速车系列产品，实现品类覆盖升级 [2] - **电商平台**：在AMAZON等第三方电商平台保持优势，多款产品稳居“BEST SELLER”榜单前列；自有网站深化精细运营成效凸显 [2] 分区域市场表现 - **美洲市场**：2025年收入35.60亿元，同比增长34.6%，是公司的核心市场 [3] - **亚洲市场**：2025年收入2.23亿元，同比增长132.2%，正在快速起量 [3] - **欧洲市场**：2025年收入1.47亿元，同比下降35.4% [3] - **非洲市场**：2025年收入0.09亿元，同比增长176.3% [3] 全球供应链与产能布局 - **美国制造基地**：2025年12月首条生产线实现突破性落地，单人单日产能比肩国内工厂水平；第二条生产线正有序筹备 [3] - **越南工厂**：2025年7月已具备美国市场供货能力，10月实现满产运行，完成全链条生产能力构建 [3] - **泰国工厂**：春武里府“开拓者”自有生产基地建设有序推进，预计2026年第二季度投入使用，将与越南工厂形成协同互补的东南亚产能网络 [3] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为54.05亿元、67.15亿元、81.54亿元 [4][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.11亿元、15.79亿元、20.11亿元 [4][5] - **市盈率(PE)预测**：预计2026-2028年PE分别为19.5倍、15.0倍、11.8倍 [4]

投资评级 - 报告对涛涛车业(301345)的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为涛涛车业作为电动低速车行业龙头，全球化布局优势突出 [1] - 公司2025年业绩高增，电动高尔夫球车产销两旺，北美全链条布局深化 [1] - 2025年第三季度经营业绩增长提速，盈利能力显著提升 [1] - 公司全球布局深化，品牌全域升级，渠道生态持续优化 [1] 经营业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入39.41亿元，同比增长32.4%；归母净利润8.16亿元，同比增长89.3%；扣非归母净利润8.04亿元，同比增长91.2% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入11.69亿元，同比增长54.5%；归母净利润2.10亿元，同比增长61.5%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长60.9% [1] - **盈利能力大幅提升**：2025年毛利率为41.5%，同比提升6.5个百分点；归母净利率为20.7%，同比提升6.2个百分点 [3] - **期间费用率**：2025年销售费用率为8.9%，同比下降1.6个百分点；管理+研发费用率为4.0%，同比下降0.3个百分点；财务费用率为0.5%，同比上升2.4个百分点，规模效应逐步显现 [3][4] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元（含税） [1] 分产品业务分析 - **电动出行产品**：2025年实现收入27.87亿元，同比增长47.6% [2] - **动力运动产品**：2025年实现收入9.43亿元，同比增长2.0% [2] - **其他产品**：2025年实现收入2.12亿元，同比增长28.9% [2] - **核心增长引擎**：电动低速车（LSEV）2025年销售收入排名全球第一，实现营收同比增长140.98% [2] 品牌与营销策略 - **双品牌矩阵**：2025年推出新品牌TEKO，与原有品牌DENAGO形成双品牌矩阵 [2] - **营销活动**：广泛参与F1、NBA、NFL、NHL等全球顶尖展会与赛事，撬动名人效应扩大全球影响力，众多北美体育明星、社会名流成为品牌用户 [2] - **品牌合作**：与百事可乐、杰克林克斯、硬石公司等国际知名品牌合作 [2] - **传播体系**：依托Instagram、YouTube等全球主流社交媒体，优化全域传播体系 [2] 销售渠道与网络 - **经销商网络**：经销商总数达790多家，其中电动低速车经销商270多家；核心经销商多为区域市场龙头，平均运营年限超50年，多具备国际头部品牌服务履历 [2] - **专业商超渠道**：专业商超TSC入驻门店增至1900多家，新增投放电动低速车系列产品，实现品类覆盖升级 [2] - **电商平台**：在AMAZON等第三方电商平台保持优势，多款产品稳居“BEST SELLER”榜单前列；自有网站深化精细运营成效凸显 [2] 产品研发与规划 - **全地形车（UTV/ATV）进展**：已实现650CC UTV的小批量生产；350CC ATV与500CC ATV已进入稳定批量生产阶段 [2] - **未来规划**：公司积极完善中小排量产品线，将持续推进更高排量及电动化全地形车的研发，以进一步完善全地形车产品生态 [2] 分区域市场表现 - **美洲市场**：2025年实现收入35.60亿元，同比增长34.6%，北美作为公司核心市场增长良好 [3] - **亚洲市场**：2025年实现收入2.23亿元，同比增长132.2%，市场正快速起量 [3] - **欧洲市场**：2025年实现收入1.47亿元，同比下降35.4% [3] - **非洲市场**：2025年实现收入0.09亿元，同比增长176.3% [3] 全球供应链与产能布局 - **美国制造基地**：产能实现突破性落地，2025年12月首条生产线单人单日产能比肩国内工厂水平，生产效率与产品品质同步达标；第二条生产线正有序筹备 [3] - **越南工厂**：完成全链条生产能力构建，2025年7月便已具备美国市场供货能力，10月实现满产运行 [3] - **泰国工厂**：春武里府“开拓者”自有生产基地建设正有序推进，公司预计2026年第二季度投入使用，将与越南工厂形成协同互补的东南亚产能网络 [3] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.1亿元、15.8亿元、20.1亿元 [4] - **市盈率（PE）预测**：预计2026-2028年PE分别为19.5倍、15.0倍、11.8倍 [4] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为54.05亿元、67.15亿元、81.54亿元，同比增长率分别为37.1%、24.2%、21.4% [5] - **净利润增长率预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润同比增长率分别为48.4%、30.4%、27.3% [5] - **毛利率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为42.5%、43.1%、43.5% [5] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计2026-2028年ROE分别为26.4%、27.0%、27.0% [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS（摊薄）分别为11.11元、14.48元、18.44元 [5]

投资评级 - 报告未明确给出平安好医生（1833.HK）的投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，企业健管业务收入增速超40%，AI持续赋能业务并改善盈利 [2] - 公司2025年收入为54.68亿元，同比增长13.7%，经调整净利润约4.14亿元，同比大幅增长161.3%，归母净利润约3.8亿元，同比大幅增长366.1% [2] - 盈利能力改善得益于主营业务效率提升及历史预计负债转回，AI技术有效助力降本增效 [3] - 公司持续升级“四到”（到线、到院、到家、到企）闭环服务体系，构建线上线下融合的健康管理生态 [3] - 预计公司2026-2028年收入及利润将持续增长，对应市盈率（PE）估值逐步下降 [4][5] 财务表现与业务分析 - **收入结构**：2025年商保协同业务收入32.96亿元（同比+11%），企业健管业务收入13.06亿元（同比+40.6%），其他业务收入约8.67亿元（同比-4.8%）[3] - **盈利能力**：2025年毛利率提升0.7个百分点至32.4%，销售及营销费用率下降0.7个百分点至15.2%，管理费用率减少3.9个百分点至15.5% [3] - **利润增长驱动**：除经营效率提升外，部分利润增长源于历史案件及纠纷结案导致的预计负债转回9000万元 [3] - **企业客户增长**：2025年服务的付费企业客户超6700家，同比增长83.1% [3] - **与平安集团协同**：为平安集团个人客户提供医疗养老服务，2025年医疗健康权益客户寿险新单件均提升1.5倍，居家养老权益客户寿险新单件均提升4.6倍 [3] AI技术赋能 - **业务覆盖**：“AI+真人医生”服务覆盖平安集团100%个人客户，AI医生年使用人数近1200万人 [3] - **技术能力**：截至2025年末，AI医生精准诊断覆盖疾病超1.13万种，辅助诊疗准确率达95.1% [3] - **财务贡献**：2025年AI毛利贡献占比约4.5% [3] - **成本效益**：AI助力2025年第四季度单次问诊成本同比下降约45% [3] “四到”服务生态 - **到线服务**：打造全场景、多触点一体化闭环，迭代多层次家庭医生服务 [3] - **到院服务**：合作医院超5100家、合作药店超24万家、合作体检供应商超4400家，推出展码一键支付服务，已覆盖全国7.7万家药店 [3] - **到家服务**：居家养老服务已覆盖全国100个城市，月均活跃率84%，“智能守护”警报响应率100% [3] - **到企服务**：深度协同平安集团资源，为企业定制多元化健康管理服务，打造企业医务室标杆 [3] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别约为58.73亿元、64.31亿元、71.67亿元，同比增速分别约为7%、10%、11% [4][5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.58亿元、5.69亿元、6.83亿元，同比分别约增长21%、24%、20% [4][5] - **估值指标**：对应2026-2028年当前股价市盈率（PE）分别约为48倍、39倍、32倍 [4][5] - **其他财务指标预测**：预计2026-2028年毛利率稳步提升至33.19%，净资产收益率（ROE）从3.83%提升至5.88% [4]

报告投资评级 - 投资评级：无评级 [1] 报告核心观点 - 公司整体经营稳健，新业务持续拓展，直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，现金流大幅改善，高分红率提供股息吸引力，主品牌调整见效，海外拓展加速，未来增长路径明确 [1][4] 2025年业绩与财务表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入216.26亿元，同比增长3.19%；归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%；扣非归母净利润21.22亿元，同比增长5.30% [1] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）收入60.26亿元，同比增长5.77%；Q4归母净利润3.04亿元，同比增长20.98% [1] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流净额44.82亿元，同比大幅增长93.46%；公司拟每10股派息4.10元，分红率达90.91% [1] 分业务分析总结 - **分品牌收入**： - 主品牌“海澜之家系列”收入149.03亿元，同比下降2.40%，但毛利率为48.39%，同比提升1.85个百分点，产品质价比策略见效 [2] - “海澜团购定制系列”收入27.11亿元，同比大幅增长21.94% [2] - “其他品牌”收入34.47亿元，同比增长29.18%，其中阿迪达斯FCC业务门店达723家，HEAD品牌深化本土化运营，城市奥莱业务门店达60家 [2] - **分渠道表现**： - 线下销售收入166.27亿元，同比增长5.62%，优于线上 [2] - 直营渠道收入同比增长19.21%，拉动整体改善；截至2025年末，门店总数达7,330家，同比净增152家 [2] - 直营店达2，372家，较年初增加688家，占比提升至32.4%；海澜品牌12个月以上直营门店店效为307万元，同比增长9.6% [2] - 加盟店为4，858家，较年初减少248家 [2] - **分地区拓展**：截至2025年末，海外门店达147家，同比增加46家，成功开拓阿联酋迪拜、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东拓展 [2] 盈利能力与费用分析总结 - **毛利率**：2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比下降0.19个百分点，基本稳定 [3] - 主品牌毛利率48.39%，同比提升1.85个百分点 [3] - 团购定制毛利率38.32%，同比下降2.00个百分点（主要因原材料成本上升） [3] - 其他品牌毛利率40.97%，同比下降7.23个百分点（主要因新业务扩张期） [3] - **净利率**：2025年归母净利率为10.01%，同比下降0.29个百分点，但较2024年下降3.4个百分点的幅度已明显改善 [3] - **费用率**： - 销售费用率23.84%，同比上升0.75个百分点，主要因品牌推广及城市奥莱业务拓展 [3] - 管理费用率4.77%，同比下降0.17个百分点 [3] - 研发费用率0.98%，同比下降0.42个百分点；研发费用2.12亿元，同比下降26.42%，研发投入向数字化、智能制造倾斜 [3] - 财务费用率-0.74%，同比上升0.10个百分点 [3] 运营效率与资产状况总结 - **存货**：期末存货108.19亿元，同比下降9.74%；存货周转天数344天，同比增加14天 [4] - 其中可退货商品76.90亿元不计提跌价准备，不可退货商品37.00亿元计提跌价准备9.41亿元 [4] - **现金流**：经营活动现金流净额44.82亿元，同比大幅增长93.46%，现金流质量显著改善 [4] 未来展望与盈利预测总结 - **增长看点**：直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，主品牌调整见效，直营渠道增长强劲，加盟渠道出清预计接近尾声，公司积极布局运动赛道和城市奥莱，海外拓展加速 [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.39亿元、25.38亿元、27.79亿元，对应同比增长率分别为8.0%、8.5%、9.5% [5] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.41倍、12.36倍、11.29倍 [5][6]

投资评级 - 报告未明确给出平安好医生（1833.HK）的投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，企业健管业务收入增速超40%，AI持续赋能业务并改善盈利 [2] - 2025年公司收入约为54.68亿元，同比增长13.7%，经调整净利润约4.14亿元，同比增长161.3%，归母净利润约3.8亿元，同比增长366.1% [2] - 公司经营效率提升推动盈利能力改善，AI医生年使用人数近1200万人，辅助诊疗准确率达95.1% [3] - 公司持续升级“四到”闭环服务，线下服务网络广泛，居家养老服务已覆盖全国100个城市 [3] - 预计公司2026-2028年营业收入和归母净利润将持续增长，对应市盈率逐步下降 [4][5] 财务表现与业务分析 - **收入结构**：2025年商保协同业务收入达32.96亿元，同比增长11%；企业健管业务收入达13.06亿元，同比增长40.6%；其他业务收入约8.67亿元，同比下降4.8% [3] - **盈利能力提升**：2025年公司毛利率提升0.7个百分点至32.4%；销售及营销费用率下降0.7个百分点至15.2%；管理费用率减少3.9个百分点至15.5% [3] - **利润增长驱动**：主营业务盈利能力提升，同时因历史案件及纠纷结案，预计负债转回9000万元 [3] - **企业客户增长**：2025年公司服务的付费企业客户超6700家，同比增长83.1% [3] - **保险协同效应**：2025年医疗健康权益客户寿险新单件均提升1.5倍，居家养老权益客户寿险新单件均提升4.6倍 [3] AI技术赋能 - **业务覆盖**：“AI+真人医生”服务覆盖平安集团100%个人客户，AI医生年使用人数近1200万人 [3] - **技术能力**：截至2025年末，AI医生精准诊断覆盖疾病超1.13万种，AI医生辅助诊疗准确率达95.1% [3] - **财务贡献**：2025年AI毛利贡献占比约4.5% [3] - **降本增效**：以问诊服务为例，AI助力2025年第四季度单次问诊成本同比下降约45% [3] “四到”服务网络 - **到线服务**：打造全场景、多触点一体化闭环，迭代多层次家庭医生服务 [3] - **到院服务**：合作医院超5100家、合作药店超24万家、合作体检供应商超4400家；推出展码一键支付服务，截至2025年末已覆盖全国7.7万家药店 [3] - **到家服务**：截至2025年末，居家养老服务已覆盖全国100个城市，月均活跃率84%，“智能守护”警报响应率100% [3] - **到企服务**：深度协同平安集团资源打造一体化方案，为企业定制多元化服务，打造多家企业医务室标杆 [3] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别约为58.73亿元、64.31亿元、71.67亿元，同比增速分别约为7%、10%、11% [4][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.58亿元、5.69亿元、6.83亿元，同比分别约增长21%、24%、20% [4][5] - **估值指标**：对应当前股价，2026-2028年预测市盈率分别约为48倍、39倍、32倍 [4][5] - **其他财务指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为32.68%、32.91%、33.19%，净资产收益率分别为4.42%、5.20%、5.88% [4]

投资评级 - 报告对金山办公(688111.SH)的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为金山办公C端与B端业绩稳定增长，并通过推出WPS AI智能体开启了AI办公智能体时代 [1] - 公司确立了“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动产品智能化升级 [2] - C端AI应用商业化持续落地，B端持续融合AI功能，WPS 365业务表现亮眼，海外市场保持较高增长，AI正重塑办公生态 [3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司2025年实现营收59.29亿元，同比增长**15.78%**；实现归母净利润18.36亿元，同比增长**11.63%**；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长**15.82%**；实现经营性现金流净额25.02亿元，同比增长**13.93%** [1] - **2025年第四季度业绩**：单2025Q4实现营收17.50亿元，同比增长**17.16%**；实现归母净利润6.58亿元，同比增长**8.73%**；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长**15.6%** [1] - **毛利率与费用率**：2025年公司毛利率为**85.95%**，同比增长0.81个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为**19.22%**/**7.99%**/**35.34%**，同比变化-0.14/0.13/2.23个百分点 [2] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为**4.48**/**5.19**/**6.08**元，对应P/E分别为**52.84**/**45.59**/**38.93**倍 [3][4] 业务分项表现总结 - **C端个人业务**：2025年WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长**10.42%**；国内收入33.44亿元，累计年度付费个人用户数达**4615万**，同比增长**10.67%**；WPS云文档数量已突破**2900亿**份 [2] - **海外业务**：2025年海外个人端收入2.82亿元，累计年度付费用户达**285万**，同比增长**63.39%**；截至2025年末，WPS Office全球月度活跃设备数为**6.78亿**，同比增长**7.29%**，其中海外月度活跃设备数达**2.45亿** [2] - **WPS 365业务**：2025年WPS 365业务收入**7.2亿元**，同比增长**64.93%**；针对医疗、教育、政务等垂直行业推出专属版本，新增多家涵盖世界500强、党政机关等领域的标杆客户 [2] - **软件业务**：2025年WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长**15.24%**，扭转了2024年下滑态势；信创项目逐步回暖，政务数字化项目落地进展顺利 [2] AI战略与产品进展总结 - **WPS AI用户与使用量**：截至2025年末，WPS AI国内月活用户已超**8013万**，同比增长**307%**；服务产生的日均Token调用量超过**2000亿**，同比增长超**12倍** [2] - **产品智能化升级**：2025年公司推出办公智能体“WPS 灵犀”，包含演示、表格、文档三大智能体；WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级 [2] - **研发投入与团队**：公司坚定推进“All in AI”战略，2025年研发人员共计**3979人**，占总员工比例约**65.79%**，同比增长**14.57%** [2][3]

投资评级 - 报告对金山办公的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为金山办公C端与B端业绩稳定增长，并正开启AI办公智能体时代 [1] - 公司确立了“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动产品智能化升级 [2] - C端AI应用商业化持续落地，B端持续融合AI功能，WPS 365业务表现亮眼，海外市场保持较高增长 [3] 财务业绩总结 (2025年全年及第四季度) - 2025年全年实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78% [1] - 2025年全年实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63% [1] - 2025年全年实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82% [1] - 2025年全年实现经营性现金流净额25.02亿元，同比增长13.93% [1] - 2025年第四季度单季实现营业收入17.50亿元，同比增长17.16% [1] - 2025年第四季度单季实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73% [1] - 2025年第四季度单季实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.6% [1] 分业务表现 - **C端个人业务**：2025年WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长10.42% [2] - 国内收入33.44亿元，累计年度付费个人用户数达4615万，同比增长10.67% [2] - 海外个人端收入2.82亿元，累计年度付费用户达285万，同比增长63.39% [2] - **B端订阅与服务 (WPS 365)**：2025年WPS 365业务收入7.2亿元，同比增长64.93% [2] - **B端软件授权业务**：2025年WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，扭转了2024年的下滑态势 [2] 用户与运营数据 - 截至2025年末，WPS Office全球月度活跃设备数为6.78亿，同比增长7.29% [2] - 其中海外月度活跃设备数达2.45亿 [2] - WPS Office PC版月度活跃设备数3.29亿，同比增长13.18% [2] - WPS Office移动版月度活跃设备数3.49亿，同比增长2.28% [2] - WPS云文档数量已突破2900亿份 [2] - 截至2025年末，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307% [2] - WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [2] 产品与技术进展 - 公司推出办公智能体“WPS灵犀”，包含演示、表格、文档三大智能体 [2] - WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级 [2] - 公司针对垂直行业需求推出WPS 365行业专属版本，如医疗版、教育版、政务版等 [2] - 公司坚定推进“All in AI”战略，持续强化智能体任务规划、工具调用等核心能力建设 [2] 盈利能力与费用 - 2025年公司毛利率为85.95%，同比增长0.81个百分点 [2] - 2025年销售费用率为19.22%，同比下降0.14个百分点 [2] - 2025年管理费用率为7.99%，同比上升0.13个百分点 [2] - 2025年研发费用率为35.34%，同比上升2.23个百分点，公司坚持注重AI相关产品研发 [2] - 2025年公司研发人员共计3979人，占总员工比例约65.79%，同比增长14.57% [2][3] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为70.34亿元、82.92亿元、97.18亿元 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为20.76亿元、24.07亿元、28.18亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为4.48元、5.19元、6.08元 [3][4] - 基于2026年3月30日收盘价，对应2026-2028年市盈率(P/E)分别为52.84倍、45.59倍、38.93倍 [3][4]