行业投资评级 - 本次评级为看好 [1] 核心观点 - OPEC+联盟8月已按计划上限实施增产 [1] - 三大机构（IEA、EIA、OPEC）预测2026年全球原油库存变化平均为+150.95万桶/日 [2] - 三大机构预测2025Q3全球原油库存变化平均为+116.80万桶/日 [2] - 全球原油供给持续增长，2025年三大机构预测供给增量介于+200.88至+267.18万桶/日 [2] - 全球原油需求增长放缓，2025年三大机构预测需求增量介于+73.68至+129.47万桶/日 [2][4] - 原油价格近期小幅反弹，但年初至今仍下跌，布伦特原油2025年初至今跌幅为-9.82% [3][9] 原油价格板块 - 截至2025年9月16日，布伦特原油价格为68.47美元/桶，近一个月涨幅+2.81%，年初至今跌幅-9.82% [3][9] - WTI原油价格为64.52美元/桶，近一个月涨幅+2.90%，年初至今跌幅-11.77% [3][9] - 俄罗斯ESPO原油价格为63.69美元/桶，近一个月涨幅+3.02%，年初至今跌幅-11.48% [3][9] - 俄罗斯Urals原油价格为65.49美元/桶，近一个月涨幅0.00%，年初至今跌幅-4.41% [3][9] 原油库存板块 - 三大机构预测2025年全球原油库存变化平均为+104.61万桶/日，较2025年8月预测均值上调+3.07万桶/日 [3] - IEA预测2025年库存变化为+195.06万桶/日，EIA预测为+171.83万桶/日，OPEC预测为-53.06万桶/日 [3] - 对于2025Q3，IEA预测库存变化为+191.73万桶/日，EIA预测为+200.82万桶/日，OPEC预测为-42.13万桶/日 [2] - 截至2025年9月5日，美国原油总库存为82987.0万桶，近一月环比-0.004% [16] - 美国战略储备原油库存为40522.4万桶，近一月环比+0.50% [16] - 美国商业原油库存为42464.6万桶，近一月环比-0.48% [16] - 库欣地区原油库存为2385.7万桶，近一月环比+3.50% [16] - 2025年7月，欧洲商业原油库存为39230万桶，环比-0.56% [16] - OECD商业原油库存为131700万桶，环比+0.30% [16] 原油供给板块 - IEA预测2025年全球原油供给为10582.51万桶/日，较2024年增加+267.18万桶/日 [2] - EIA预测2025年全球原油供给为10552.82万桶/日，较2024年增加+233.92万桶/日 [2] - OPEC预测2025年全球原油供给为10460.46万桶/日，较2024年增加+200.88万桶/日 [2] - 对于2026年，IEA预测供给为10787.62万桶/日，EIA预测为10664.34万桶/日，OPEC预测为10618.42万桶/日 [2] - 2025年9月三大机构预测2025Q3全球原油供给同比增量介于+306.48至+361.62万桶/日 [2] - 2025年8月全球活跃钻机总数为1793台，较7月增加7台 [41] - OPEC+联盟8月实际原油产量环比增加约53万桶/日，按计划顶格增产 [70] - 2025年8月OPEC-9国实际产量低于目标2.4万桶/日（考虑补偿减产） [68] - 2025年8月非OPEC国家实际产量低于目标29.6万桶/日（考虑补偿减产） [69] - 2025年8月OPEC+合计剩余产能为461万桶/日，环比-20万桶/日 [78] - 美国2025年8月原油产量为1343.48万桶/日，环比+13.53万桶/日 [92] - EIA预测2025年美国原油产量平均为1344.33万桶/日，同比+20.87万桶/日 [92] 原油需求板块 - IEA预测2025年全球原油需求为10387.45万桶/日，较2024年增加+73.68万桶/日 [2] - EIA预测2025年全球原油需求为10380.99万桶/日，较2024年增加+89.62万桶/日 [2] - OPEC预测2025年全球原油需求为10513.52万桶/日，较2024年增加+129.47万桶/日 [2] - 对于2026年，IEA预测需求为10457.20万桶/日，EIA预测为10508.77万桶/日，OPEC预测为10651.57万桶/日 [2] - 2025年9月三大机构预测2025Q3全球原油需求同比增量介于+93.54至+156.83万桶/日 [4] - 2025年OECD国家需求预计低于2019年疫情前水平 [131] - 非OECD国家需求保持增长，2025年增量介于+77.0至+114.9万桶/日 [134] - 中国2025年需求增量放缓，占非OECD国家需求增量比例介于7.24%至24.26% [140] - 亚洲非OECD国家为2025-2026年全球需求增量主力 [148] - IEA预计2025年全球航空煤油需求+20.2万桶/日，汽油+18.0万桶/日，柴油+24.9万桶/日 [156] - 中国2025年需求增量主要依赖石脑油和航空煤油拉动 [158] 相关上市公司 - 报告提及中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等 [4]

行业投资评级 - 投资评级为看好 [2] 核心观点 - 行业客座率维持高位，单位座收改善幅度或超预期，叠加票价跌幅收窄、油汇成本下降及行业自律公约落实，航司三季度盈利有望进一步增长 [2][3][13][14] 供需与运力分析 - 2025年7月行业ASK、RPK同比分别增长5.5%、6.1%，较2019年同期增长22.8%、24.2%，客座率达84.5%，同比提升0.5个百分点，较2019年同期提升0.9个百分点 [3][18] - 国内线周转量同比增长3.9%，国际及地区线周转量恢复至2019年同期的100.3% [3][29] - 航司机队引进净增速基本在3%以下，供给相对紧张，8月国航净增6架客机，南航、东航、国航1~8月累计净增客机分别为33架、14架、11架 [7][73] - 六大航司停飞21天的飞机比例在第36周（9.1-9.7）达2.74%，同比提升0.75个百分点 [3][25] 票价表现 - 2025年初至9月15日国内平均票价864元，同比下降8.8% [4][30] - 8月票价同比跌幅收窄至7.3%（7月为-8.8%），9月上半旬同比跌幅为6.2%，最新七天（9.9-9.15）同比跌幅收窄至3.8% [4][30] - 过去四周周度平均票价同比跌幅分别为-7.0%、-6.9%、-8.2%、-5.1% [4] 成本端油汇影响 - 2025年Q3航空煤油出厂价均价5533元/吨，同比下降11.2%，较2019年同期上涨13.3% [5][42] - 9月国内航油含税出厂价降至5545元/吨，同比下降7.6% [5][42] - 人民币汇率走强，2025年9月16日美元兑人民币中间价为7.1027元，较2024年末升值1.19%，较Q2末升值0.78% [6][42] 航司运营情况 - 国内线运力投放低增速，重点增投国际线，8月国际线ASK同比增速：春秋+27.2%、海航+24.6%、东航+15.8%、吉祥+13.7%、国航+12.6%、南航+11.2% [7][51] - 国内线客座率高位提升，8月东航、国航、海航国内线客座率同比分别提升1.9、1.1、0.9个百分点 [7][53] - 1~8月累计，东航国内线客座率同比提升3.5个百分点，超过2019年同期3.1个百分点；国际线方面，东航和吉祥周转量均超过2019年同期水平 [7][68] 投资建议与关注标的 - 建议重点关注南方航空、中国东航、中国国航、春秋航空、吉祥航空等 [2][14] - 行业估值显示部分航司2025年预测PE处于15-56倍区间，如南方航空47.5倍、中国东航56.0倍、春秋航空22.6倍 [15]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 报告聚焦于《关于扩大服务消费的若干政策措施》带来的投资机会 核心观点是通过政策支持 在多个服务消费细分领域挖掘潜在增长点 重点关注教育、旅游、IP、体育、会展和护理等行业 [3] 教育行业 - 建议重点关注K12教培和职业教育 政策提到扩大教育开放试点 支持将更多服务消费领域纳入《鼓励外商投资产业目录》 规范发展非学科教育培训 鼓励市场化职业技能培训 [3] - 《鼓励外商投资产业目录（公开征求意见稿）》中教育行业较22年版未发生变化 包括非学历类职业培训机构、非学历类语言类培训机构（面向中小学生和3至6岁学龄前儿童的除外）、非学历类艺术培训机构（面向中小学生和3至6岁学龄前儿童的除外）、职业学校 [3] - K12非学科培训牌照审批有望更加顺畅 以就业为导向的职业教育有望受益 [3] - 具体关注公司包括K12教培领域的豆神教育、昂立教育、卓越教育集团等 以及职业教育领域的中国东方教育、招录培训赛道相关个股等 [3] 旅游行业 - 建议重点关注OTA、景区、酒店、旅游零售 政策提到吸引更多境外人员入境消费 扩大单方面免签国家范围 优化区域性入境免签政策 鼓励旅行社和在线旅游平台推出特色旅游线路 [3] - 科学调整每学年的教学和放假时间 探索设置中小学春秋假 相应缩短寒暑假时间 增加旅游出行等服务消费时间 [3] - 具体关注公司包括OTA领域的携程集团-S等 景区领域的西域旅游、峨眉山A、长白山等 酒店领域的首旅酒店、君亭酒店等 旅游零售领域的中国中免、王府井等 [3] IP行业 - 建议重点关注旅游演艺、潮玩 政策提到挖掘传统文化IP市场价值 打造服务消费新场景 支持以优质演艺、动漫、游戏、影视作品等线上流量带动线下场景创新 [3] - 具体关注公司包括旅游演艺领域的宋城演艺、锋尚文化等 潮玩领域的泡泡玛特等 [3] 体育行业 - 建议重点关注赛事运营 政策提到鼓励引进国外优秀体育赛事 支持地方举办大众体育赛事 打造精品赛事、职业联赛及具有自主知识产权的体育竞赛表演品牌 [3] - 具体关注公司包括力盛体育、兰生股份等 [3] 会展行业 - 建议重点关注内展 政策提到培育面向国际的会展市场 [3] - 具体关注公司包括兰生股份、米奥会展 [3] 护理行业 - 建议重点关注圣贝拉 政策提到加强对养老护理、家政服务、长期照护等领域从业人员培养培训 [3] - 具体关注公司为圣贝拉 [3]

报告行业投资评级 - 电力行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 电力板块有望迎来盈利改善和价值重估 在电力市场化改革持续推进下 电价有望实现稳中上涨 煤电顶峰价值持续凸显 电力运营商业绩有望大幅改善 [3] - 新能源全面入市影响项目收益确定性 短期内投资积极性或受冲击 长期建投热情有望恢复 对电力交易策略和预测要求提升 相关服务商受益 [10] - 七省"136"号文衔接机制落地 存量与增量项目保障力度分化明显 东部地区保护相对到位 西部新能源富集区保护较差 [6][7][8][9] 月度专题：新能源上网电价市场化改革 - 黑龙江存量项目机制电价0.374元/千瓦时 增量保障12年 [7] - 贵州存量集中式项目机制电量比例80% 分布式100% 增量机制电量比例77% 保障12年 [7] - 云南存量项目按并网时间机制电量比例55%~100% 增量保障12年 [7][9] - 湖北存量集中式机制电量比例上限12.5% 分布式80% 增量期限12年 [9] - 陕西存量衔接现有政策 增量机制电量覆盖50%上网电量 期限10年 [9] - 浙江存量机制电量占比不高于90% 增量价格上限0.393元/千瓦时 期限8~12年 [9] - 青海存量平价项目按装机等比例分配电量 光伏157小时 风电100小时 机制电价0.2277元/千瓦时 低于燃煤基准价 期限12年 [9] 月度电力需求情况 - 7月全社会用电量10226亿千瓦时 同比增长8.60% 涨幅较6月扩大3.20个百分点 [18] - 1-7月累计用电量58633亿千瓦时 累计同比增长4.50% [18] - 第一产业用电量170亿千瓦时 同比增长20.20% 第二产业5936亿千瓦时 增长4.70% 第三产业2081亿千瓦时 增长10.70% 居民2039亿千瓦时 增长18.00% [20] - 高技术装备制造板块用电量1119.77亿千瓦时 同比增长7.60% 六大高耗能板块3559.64亿千瓦时 增长4.42% 消费板块1347.12亿千瓦时 增长12.14% [32] - 用电量前五省份为广东992.80亿千瓦时 江苏932.98亿千瓦时 山东856.08亿千瓦时 浙江727.92亿千瓦时 河南531.73亿千瓦时 [38] - 2025年二季度电力消费弹性系数0.921 [42] 月度电力生产情况 - 7月全国发电量9267亿千瓦时 同比增长3.10% [43] - 火电发电量6020亿千瓦时 增长4.30% 水电1514亿千瓦时 下降9.80% 核电430亿千瓦时 增长8.30% 风电744亿千瓦时 增长5.50% 太阳能559亿千瓦时 增长28.70% [43] - 1-7月累计发电量54703亿千瓦时 增长1.30% 火电35440亿千瓦时 下降1.30% 水电6910亿千瓦时 下降4.50% 核电2793亿千瓦时 增长10.80% 风电6291亿千瓦时 增长10.40% 太阳能2105亿千瓦时 增长22.70% [44][46] - 6月全国新增装机3148万千瓦 其中火电1620万千瓦 水电196万千瓦 风电228万千瓦 光伏1104万千瓦 [83] - 7月发电设备平均利用小时数1806小时 同比下降9.43% 火电2367小时下降5.16% 水电1772小时下降8.14% 核电4586小时增长4.25% 风电1229小时下降4.95% 光伏678小时下降8.38% [92] 电力市场数据 - 9月全国电网代理购电价格374.50元/MWh 较燃煤基准价上浮1.49% 环比下降2.51% 同比下降5.33% [105] - 广东9月月度中长期交易均价372.51元/MWh 较基准价下浮19.53% [107] - 山西8月日前现货均价322.24元/MWh 环比下降2.99% 实时现货均价297.59元/MWh 环比下降10.29% [110] - 山东8月日前现货均价380.05元/MWh 环比上升23.82% 实时现货均价258.20元/MWh 环比下降4.39% [111] 行业新闻与政策 - 山西竞价上下限0.199~0.332元/千瓦时 充足率1.2 新增工商业分布式光伏可获机制电量 [112] - 黑龙江存量基准电价0.374元/千瓦时 增量执行期限暂定12年 [115] - 云南存量风光机制比例45%~100% 增量期限12年 [116] 投资建议 - 煤电一体化公司受益标的：新集能源 陕西能源 淮河能源 [3][117] - 全国性煤电龙头：国电电力 华能国际 华电国际 [3][117] - 电力供应偏紧区域龙头：皖能电力 浙能电力 申能股份 粤电力A [3][117] - 水电运营商：长江电力 国投电力 川投能源 华能水电 [3][117] - 设备制造商和灵活性改造受益标的：东方电气 青达环保 华光环能 [3][117]

固定资产投资增速下滑 - 2025年前8月固定资产投资累计同比增长仅0.5%，较市场预期低0.8个百分点[5] - 7月和8月边际走弱程度均超过1个百分点，下滑速度加快[5] - 当前增速处于历史1.9%分位数，为有数据以来最弱水平（剔除2020年前三季度）[6] 三大类投资全面下行 - 制造业、基建和房地产投资累计增速全面下探[8] - 基建投资回落与项目落地进度及高温天气影响施工有关[8] - 房地产投资持续回落与销售低迷相关[8] 投资结构分化 - 设备工器具购置类投资同比增长14.4%，拉动固投增长2.1个百分点[8] - 建筑安装类投资同比下降2.2%，降幅较前7月扩大1.4个百分点[8] - 其他费用类投资同比下降0.9%，延续负增长态势[8] 投资类型转换 - 扩建投资前7月同比增速为-5.6%，反映企业扩建需求收缩[9] - 新建投资前7月同比增长6.7%，但增速较前值回落[9] - 投资类型从扩建转向新建过程中出现接续乏力[9] 消费市场走弱 - 8月社零同比增长3.4%，较7月回落0.3个百分点[19] - 家用电器、家具、通讯器材三类商品合计拖累社零边际走弱1.1个百分点[19] - 部分品类社零增速降幅达14个百分点[19] 就业与生产 - 8月城镇调查失业率5.3%，较前值上升0.1个百分点（季节性影响）[18] - 30-59岁劳动力失业率稳定在3.9%[15] - 服务业生产增势优于工业增加值[15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 市场对央行重启购债讨论增多，央行购债是维持财政可持续性重要举措，9月初财政部与央行联合工作组会议是重启购债信号之一，Q4甚至10月有较大概率落地 [2] - 8月新增社融与信贷数据双双走弱，社融增速降至8.8%未来或下行，基本面下行压力增大对债券市场有一定助力 [2][3] - 10年期国债收益率上行至1.83%后恐慌情绪释放，利率上行空间受限，建议短期博弈利率超跌反弹机会，整体仓位维持中性，3 - 5年政金债与二级债可适当增持，10年利率债保留部分仓位，超长债短期观望 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 央行购债有利于财政扩张的可持续性 - 国债买卖讨论源于中央金融工作会议，当时为避免央行控制信贷增速冲击债券利率，但2024年政策落实时因利率走低央行担忧金融风险，开展买短卖长操作并暂停购债 [7] - 近年财政赤字规模上升，2022 - 2025年政府债净融资规模分别达7.15万亿、9.79万亿、11.29万亿和13.5万亿，3年复合增速24%，2024年债券付息支出占财政支出比重达4.5%，未来几年政府债净融资大概率维持高位 [8] - 经济增长与价格水平预期目标使M2和社融增速目标在7%左右，政府债券对社融增速贡献近一半，商业银行负债扩张速度不及政府债供给增速，导致今年国债一级发行常“发飞” [9] - 低利率环境是财政可持续性重要保证，日本中央政府债务规模增长但付息成本和利率下降，支撑财政持续扩张 [13] - 预计2025年新发行政府债券规模22.6万亿，发行利率上升10BP财政付息规模增加超200亿，存量债务平均成本上升10BP付息成本上升或达千亿以上，央行购债平抑利率波动利于维持财政可持续性 [2][16] 央行近期提升债券市场流动性举措可能也是购债前的准备 - 9月初财政部与央行联合工作组会议是央行重启购债信号之一，Q3以来央行对银行购债金融风险担忧减轻，购债条件愈发充分，但未开启可能是想完善债券市场基础设施建设 [20] - 2024年央行购债利率大幅回落与海外QE利率回升现象有差异，央行可能认为受国内国债流动性偏弱影响 [21] - 7月央行征求取消债券回购质押券冻结规定意见，9月12日中债登、同业拆借中心将联合推出集中债券借贷业务，提升债券市场流动性，央行重启购债渐行渐近，Q4甚至10月有较大概率落地，重启后购买期限拉长到5 - 10年或给债券带来利好 [27][29] Q4置换债提前发行不是基准预期，如果落地央行重启购债的概率将进一步增加 - 财政部新闻发布会表述引发2026年2万亿置换债Q4提前发行猜测，但实际2024 - 2026年每年2万亿置换债限额已在2024年11月下达，此次提到的新增限额可能是新增地方专项债中8000亿用于化债部分，提前下达是惯例且实际发行一般从下一年初开始 [30] - 预计Q4每月政府债净融资规模约6335亿，低于前3季度月均1.29万亿但高于2023之前年份月均值，财政部提到提升债券资金使用效率，今年政府存款持续偏高，置换债可能有大量未支出部分 [2][35] - 除非9月财政存款大幅下降，否则不将Q4置换债提前发行作为基准预期，即便提前发行，从2024年末经验看央行会维持流动性平稳，Q4央行国债买卖重启概率增大 [39] 社融拐点意义下降 但基本面压力仍将逐步显现 - 8月新增社融25693亿元略高于预期，同比少增4630亿元，信贷与政府债券是主要拖累项，社融存量增速从7月的9%降至8.8%，但社融拐点对基本面与债券市场意义下降 [40] - 8月新增人民币信贷6233亿元创2011年以来同期新低，政府债净融资同比少增2519亿元，直接融资规模与去年同期相当，未贴现票据同比多增1323亿元 [40] - 8月M2增速持平于8.8%，M1增速从5.6%升至6%，M1上升可能受基数效应影响，存款搬家无需过度关注，后续M1可能在顶部区间附近 [46] - 当前基本面下行压力增大，8月出口、通胀偏弱，高频数据显示地产销售改善不明显、汽车销售降幅增大、建筑链条相关指标在低点附近、SCFI指数创新低，经济旺季基本面压力显现或助力债券市场 [3][48] 当前位置债券已无需过度悲观 短期博弈反弹后续等待央行购债落地 - 债券市场短期受外生因素扰动，赎回费新规和公募分红免税政策调整影响或有限，10年期国债收益率上行至1.83%后恐慌情绪释放，配置盘买入使利率回落，利率上行空间受限 [49] - 权益市场波动仍会扰动债券市场，但央行购债落地或推动债券市场进入右侧、利率走低，建议短期博弈利率超跌反弹机会，整体仓位维持中性，保留资金储备，3 - 5年政金债与二级债可适当增持，10年利率债保留部分仓位，超长债短期观望 [3][52]

投资评级 - 未明确给出具体评级但包含积极盈利预测 [1][5] 核心观点 - 公司受益于消费品以旧换新政策支持 第四批690亿元资金将于10月下达 [1] - 2025H1业绩表现韧性突出 收入6.69亿元(同比+1.80%) 归母净利润0.92亿元(同比+103.18%) 扣非归母净利润0.76亿元(同比+201.73%) [1] - 2025Q2收入3.51亿元(同比-6.47%) 归母净利润0.52亿元(同比+97.25%) 扣非归母净利润0.37亿元(同比+59.21%) [1] - 坚持中高端品牌差异化定位 聚焦产品领先/品牌升级/渠道扩张三大战略 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.4/1.8/2.2亿元 对应PE为20.1X/16.2X/12.9X [5] 业务表现 - 整体厨柜业务收入1.19亿元(同比-37.12%) 毛利率37.42%(同比+7.73pct) [2] - 全屋定制业务收入5.50亿元(同比+17.57%) 毛利率48.60%(同比-4.04pct) [2] - 经销渠道收入5.19亿元(同比+19.18%) 毛利率44.55%(同比-4.01pct) [3] - 直营渠道收入1.21亿元(同比+9.20%) 毛利率63.89%(同比-3.84pct) [3] - 大宗渠道收入0.18亿元(同比-82.32%) 毛利率1.09%(同比-10.32pct) [3] - 截至25Q2门店总数1710家 较2024年末新增66家 其中厨柜专卖店861家 全屋专卖店849家 [3] 财务指标 - 2025H1毛利率46.61%(同比+0.58pct) 归母净利率13.79%(同比+6.88pct) 扣非归母净利率11.34%(同比+7.51pct) [4] - 2025H1期间费用率32.17%(同比-8.26pct) 其中销售费用率21.61%(同比-4.81pct) 管理费用率6.91%(同比-1.10pct) 研发费用率2.90%(同比-2.32pct) [4] - 2025Q2毛利率47.21%(同比-0.28pct) 归母净利率10.49%(同比+4.33pct) [5] - 存货周转天数45.53天(同比-1.34天) 应收账款周转天数23.20天(同比-5.62天) 应付账款周转天数67.26天(同比+1.35天) [5] - 2025H1经营性净现金流-0.75亿元 较24年同期减少1.02亿元 [5] 战略举措 - 产品创新坚持差异化策略 提升客单值 增加自制软体产品配套率 [2] - 经销渠道推进千平大店计划 重点城市打造超级旗舰店 强化经销商赋能 [3] - 直营业务聚焦核心城市 推进超级旗舰店布局 提升品牌势能 [3] - 大宗业务向租赁公寓/企事业单位/商业空间拓展 定位高端改善型升级 [3]

行业投资评级 - 教育行业投资评级为看好 [2] 核心观点 - 民办高教板块有望迎来显著估值修复 目前板块普遍估值在3~6倍PE 参考2022年10~11月开始的民办高教板块行情 建议重点关注估值修复带来的投资机会 如中教控股等 [4] - 宇华教育旗下湖南涉外经济学院选营获批 同意开展营利性民办学校分类登记 目前正按主管部门要求逐步进行相关工作和流程 完成后才能成功登记成为营利性学校 [4] - 此次湖南涉外经济学院选营获批是近3年停滞后的重要进展 上一轮选营进展高峰期是在2022年10月 黑龙江民办高校选营结果落地 此次获批或成为其他省份参考范本 各地民办高教选营进展有望得到推进 [4] 行业动态 - 距离上一轮选营进展高峰期已过近3年时间 2022年10月黑龙江民办高校选营结果落地 新高教集团旗下哈尔滨华德学院和中国科培旗下哈尔滨石油学院成功转设为营利性民办学校 [4]

投资评级 - 维持买入评级 [1][7] 核心观点 - 分众传媒2025年上半年经营稳健 营收同比增长2.43%至61.1亿元 归母净利润同比增长6.87%至26.65亿元 [1] - 公司持续推进点位优化和数字化升级 碰一碰业务呈现快速增长趋势 预计2025年底安装量达105万台 [4] - AI技术有效赋能广告业务 降低中小客户投放门槛 超80%中小合作伙伴使用AI能力进行广告创作 [4] - 收入结构持续优化 互联网与通讯行业成为增长新引擎 收入分别大幅增长88.82%和76.84% [4][5] - 中期分红注重股东回报 拟每10股派发现金1.00元 合计派发现金红利14.44亿元 [7] 财务表现 - 2025年上半年实现营收61.1亿元（同比+2.43%）营业成本19.4亿元（同比-6.8%）归母净利润26.65亿元（同比+6.87%） [1] - 25Q2单季度营收32.55亿元（同比+0.5% 环比+13.9%）归母净利润15.3亿元（同比+5.25% 环比+34.75%） [2] - 25Q2毛利率达71.4%（同比+3.4个百分点 环比+6.72个百分点）归母净利率47%（同比+2.1个百分点 环比+7.3个百分点） [2] - 经营活动现金流净额34.02亿元（同比+15.6%）加权平均ROE14.5%（去年同期13.7%） [1] - 预计2025-2027年营收135.33/144.94/155.43亿元（同比+10.4%/+7.1%/+7.2%）归母净利润55.55/61.44/68.33亿元（同比+7.7%/+10.6%/+11.2%） [7] 业务运营 - 媒体点位总数297.2万台（较2024年底308.7万台减少3.7%）其中电视媒体128.7万台（同比+5.5%）海报媒体168.5万台（同比-9.7%） [4] - 楼宇媒体收入56.3亿元（同比+2.3%）毛利率67.08%（同比+2.77个百分点）影院媒体收入4.69亿元（同比+3.1%） [4] - 碰一碰业务安装留存量达48.8万台（海报媒体28.7万台 电子屏媒体20.1万台）最高DAU突破50万 日碰人次突破100万 [4] - 周复碰率从20.7%提升至32.3%（截至8月29日）月安装能力20万台 计划2026年达到200万台以上目标 [4] 行业结构 - 日用消费品收入占比从59.03%下降至51.59%（同比减少10.46%）仍为最大收入来源 [4][5] - 互联网行业收入占比从8.53%升至15.73% 通讯行业从2.55%提升至4.41% [5] - 娱乐及休闲行业收入同比增长28.84% 商业及服务行业增长9.16% [5] - 房产家居行业收入同比下降33.96% 交通行业下降19.56% [5]

投资评级 - 环保行业投资评级为看好 [2][4] 核心观点 - 集中供热面积持续增长，2023年达到115.49亿平方米，2010-2023年复合增速7.8% [4][18] - 热电联产为主要供热方式，占比45%，燃煤供热整体占比72% [4][22] - 热水供热占民用供热领域主流，占比84.7%，蒸汽供热主要用于工业 [4][26] - 供热价格改革持续推进，2024年全国多地已实施热价调整，预计未来涨价成趋势 [4][37] - 环保行业在"十四五"期间维持高景气度，水务和垃圾焚烧板块盈利稳健上行 [4][56] 市场表现 - 截至2025年9月12日，环保板块上涨1.00%，表现劣于上证综指（上涨1.52%） [4][11] - 子板块中水治理上涨4.31%，大气治理上涨3.32%，垃圾焚烧上涨1.61% [4][12] - 涨幅前三行业为电子（6.1%）、房地产（6.0%）、农林牧渔（4.8%） [4][11] 行业动态 - 工信部发布《国家工业资源综合利用先进适用工艺技术设备目录（2025年版）》，包含96项工艺技术设备 [4][39] - 国家发改委、能源局联合发布《关于推进"人工智能+"能源高质量发展的实施意见》，推动人工智能赋能清洁能源 [4][40] - 全球清洁氢项目超500个进入建设或运营阶段，总投资额1100亿美元，中国以330亿美元投资额居首 [4][42] 供热行业深度分析 - 山东省供热面积全国最大，达20.7亿平方米，辽宁（14.9亿平方米）、河北（10.7亿平方米）紧随其后 [4][18][21] - 供热成本中燃料及材料占比58%（以联美控股为例），煤炭价格变动直接影响盈利 [4][29][31] - 热价由政府定价，2025年4月出台《关于完善价格治理机制的意见》，深化供热价格改革 [4][37] - 2024年多地热价上调，如河北新乐市涨幅19.6%（18.9元/㎡→22.6元/㎡）、山西原平市涨幅22.2%（13.5元/㎡→16.5元/㎡） [38] 投资建议 - 重点推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [4][56] - 建议关注旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [4][56] - 运营类资产有望迎来戴维斯双击，因现金流持续向好且公用事业市场化改革推进 [4][56]