报告行业投资评级 * 本报告为行业周报，未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告的核心观点 * 本周大炼化行业整体呈现分化态势：炼化项目价差微幅改善，但聚酯产业链受需求萎缩影响，价格重心明显下行 [1][2] * 原油价格因地缘政治事件影响而震荡运行，成品油及部分化工品价格价差偏震荡 [2][15] * 聚酯产业链上游原料（PX、MEG、PTA）价格明显回落，下游涤纶长丝需求萎缩，市场成交趋于停滞，工厂以资金回笼为主 [2][106] * 主要民营大炼化公司股价近一周表现分化，但近一月均录得显著上涨 [2][142] 根据相关目录分别进行总结 国内外重点炼化项目价差跟踪 * **国内项目价差**：截至2026年2月6日当周，国内重点大炼化项目价差为**2515.90元/吨**，环比上涨**9.33元/吨（+0.37%）** [2][3] * **国外项目价差**：截至同期，国外重点大炼化项目价差为**1104.12元/吨**，环比上涨**6.94元/吨（+0.63%）** [2][3] * **长期表现**：自2020年1月4日至2026年2月6日，国内重点大炼化项目周均价差累计上涨**+8.50%**，国外项目累计上涨**+17.29%**，同期布伦特原油周均价下跌**-0.24%** [3] * **原油价格**：截至2月6日当周，布伦特原油周均价为**67.33美元/桶**，环比下跌**-0.60%** [2][3] 炼油板块 * **原油市场**：本周油价震荡运行，主要受美伊谈判相关地缘政治事件反复影响 [2][15] 截至2月6日，布伦特、WTI原油价格分别为**68.05美元/桶**和**63.55美元/桶**，较1月30日分别下跌**2.64美元/桶**和**1.66美元/桶** [2][15] * **国内成品油**：价格与价差小幅震荡 [2][15] 当周国内柴油、汽油、航煤周均价分别为 **6270.57元/吨（环比+5.43）**、**7588.29元/吨（环比+53.14）**、**5140.28元/吨（环比-42.86）** [15] * **国际成品油**： * **东南亚市场**：新加坡柴油、汽油、航煤周均价分别为 **4461.35元/吨（环比+52.81）**、**3657.13元/吨（环比-17.50）**、**4382.86元/吨（环比+10.12）** [28] * **北美市场**：美国柴油、汽油、航煤周均价分别为 **5117.19元/吨（环比-495.72）**、**4055.43元/吨（环比+56.67）**、**4448.92元/吨（环比-151.70）** [28] * **欧洲市场**：欧洲柴油、汽油、航煤周均价分别为 **4720.79元/吨（环比-78.06）**、**4472.60元/吨（环比+29.67）**、**5220.87元/吨（环比-14.30）** [28] 化工板块 * **整体表现**：成本端支撑有限，化工品价格偏震荡运行，部分产品因短期供给影响价格上行 [2] * **具体产品**： * **聚烯烃**：价格价差小幅震荡 [2] 聚乙烯LDPE、LLDPE、HDPE周均价分别为 **9300.00元/吨（环比+100.00）**、**6885.29元/吨（环比-58.43）**、**7600.00元/吨（环比+0.00）** [54] * **EVA**：价格偏稳运行，价差小幅改善，周均价为 **10300.00元/吨（环比+0.00）** [2][54] * **纯苯**：产品价格价差小幅上涨，周均价为 **6150.00元/吨（环比+185.71）** [2][54] * **苯乙烯**：华东码头到货有限，价格价差继续上涨，周均价为 **7978.57元/吨（环比+92.86）** [2][54] * **聚丙烯**：价格价差震荡运行，均聚聚丙烯、无规聚丙烯、抗冲聚丙烯周均价分别为 **5749.91元/吨（环比+50.36）**、**8985.71元/吨（环比-71.43）**、**6942.86元/吨（环比+114.29）** [76] * **丙烯腈**：装置降负与检修延续，局部供应偏紧，价格价差继续上行，周均价为 **8300.00元/吨（环比+500.00）** [2][76] * **聚碳酸酯（PC）**：价格稳中有涨，周均价为 **14428.57元/吨（环比+28.57）** [76] * **MMA**：价格偏稳运行，价差小幅改善，周均价为 **9350.00元/吨（环比+0.00）** [76] 聚酯&锦纶板块 * **整体表现**：聚酯产业链价格有所回落，上游成本支撑力度偏弱 [2] * **上游原料**： * **PX**：受资金获利了结及商品普跌影响，价格明显下滑，CFR中国主港周均价为 **6225.90元/吨（环比-203.74）**，开工率 **89.87%（环比+0.00个百分点）** [85] * **MEG**：价格下跌，现货周均价格为 **3655.71元/吨（环比-187.14）**，华东库存 **83.60万吨（环比+2.40）**，开工率 **76.09%（环比+1.82个百分点）** [90] * **PTA**：价格明显下跌，现货周均价格为 **5075.00元/吨（环比-207.86）**，行业平均单吨净利润为 **-129.05元/吨（环比-41.95）**，开工率 **77.60%（环比+1.00个百分点）**，社会库存 **74.69万吨（环比+1.27）** [99] * **涤纶长丝**： * **成本与供给**：成本支撑走弱，装置检修规模扩大，整体开工率降至 **75.20%（环比-10.10个百分点）** [106] * **需求**：下游织机开机率下降十分明显，市场成交趋于停滞，工厂以资金回笼为主，需求萎缩明显 [2][106] * **价格与盈利**：POY、FDY、DTY周均价格分别为 **7096.43元/吨（环比+142.86）**、**7271.43元/吨（环比+57.14）**、**8178.57元/吨（环比+128.57）**；单吨盈利分别为 **258.18元/吨（环比+255.69）**、**75.65元/吨（环比+198.80）**、**312.70元/吨（环比+246.21）** [106] * **库存**：POY、FDY、DTY库存天数分别为 **12.70天（环比-1.30）**、**15.80天（环比+0.10）**、**19.40天（环比-0.60）** [106] * **其他聚酯产品**： * **涤纶短纤**：价格明显下跌，周均价格为 **6559.29元/吨（环比-142.86）**，单吨盈利 **34.41元/吨（环比+66.06）**，库存天数 **5.64天（环比-0.06）**，开工率 **77.70%（环比-20.20个百分点）** [125][131] * **聚酯瓶片（PET）**：价格明显下跌，现货均价为 **6205.00元/吨（环比-181.43）**，单吨盈利 **-67.99元/吨（环比+40.46）**，开工率 **66.10%（环比+0.00个百分点）** [131] * **锦纶纤维**：产品价格小幅上行，但价差有所收窄，POY、FDY、DTY周均价格分别为 **11800.00元/吨（环比+85.71）**、**14000.00元/吨（环比+85.71）**、**12500.00元/吨（环比+42.86）** [120] 6大炼化公司涨跌幅及指数走势 * **近期股价表现（截至2026年2月6日）**： * **近一周**：涨跌互现，恒逸石化上涨**+3.28%**，恒力石化下跌**-5.29%**，荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹涨跌幅在**-1.01%** 至 **-1.92%** 之间 [2][142][145] * **近一月**：全部上涨，涨幅介于 **+6.71%**（新凤鸣）至 **+27.22%**（桐昆股份）之间 [2][142][145] * **信达大炼化指数长期表现**：自2017年9月4日基期至2026年2月6日，信达大炼化指数累计上涨 **+106.68%**，显著跑赢石油石化行业指数（**+55.41%**）、沪深300指数（**+20.75%**）和布伦特原油价格（**+30.02%**） [143]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，尽管近期市场情绪导致算力板块回调，但AI算力投入的规模和力度并未减弱，AI企业盈利能力正在增强，产业链公司业绩有望持续兑现，板块主线逻辑持续强化，建议关注本轮回调带来的修复机会 [3] - 报告建议关注海外AI、国产AI及存储等细分领域的相关公司 [4] 行情追踪：电子行业与个股表现 - 本周申万电子二级细分行业普遍调整，年初至今表现最佳的是电子化学品Ⅱ（+12.63%），本周表现最差的是其他电子Ⅱ（-5.42%）和半导体（-7.97%）[3][10] - 本周北美重要科技股涨跌不一，涨幅居前的有苹果（+7.18%）、英特尔（+8.87%）和台积电（+5.53%），跌幅较大的有甲骨文（-13.22%）、亚马逊（-12.11%）和超威半导体（-11.95%）[3] - 年初至今，美股重要科技股中表现突出的有美光科技（+38.29%）、英特尔（+37.10%）和应用光电（+27.08%），表现较弱的有甲骨文（-26.73%）、高通（-19.71%）和微软（-17.05%）[13] - 申万半导体板块本周涨幅前五的公司为欧莱新材（+32.25%）、阿石创（+17.16%）、炬光科技（+16.28%）、江丰电子（+8.93%）和国芯科技（+8.05%），跌幅前五为聚辰股份（-20.26%）、寒武纪（-17.63%）、华虹公司（-16.02%）、富创精密（-15.98%）和晶丰明源（-14.89%）[18][19] - 申万消费电子板块本周涨幅前五为利通电子（+23.02%）、科森科技（+19.42%）、胜蓝股份（+15.49%）、易天股份（+10.08%）和奥尼电子（+9.79%），跌幅前五为深科技（-16.31%）、绿联科技（-13.22%）、协创数据（-12.24%）、利安科技（-10.39%）和鸿富瀚（-8.93%）[19][20] - 申万元件板块本周涨幅前五为威尔高（+15.61%）、ST惠伦（+5.36%）、明阳电路（+5.17%）、世运电路（+5.15%）和深南电路（+4.23%），跌幅前五为商络电子（-14.75%）、晶赛科技（-9.00%）、钧崴电子（-8.67%）、生益科技（-8.57%）和江海股份（-8.41%）[20][21] - 申万光学光电子板块本周涨幅前五为晨丰科技（+17.57%）、联建光电（+12.91%）、翰博高新（+11.51%）、水晶光电（+11.41%）和美迪凯（+10.12%），跌幅前五为万润科技（-13.90%）、茂莱光学（-8.89%）、艾比森（-8.14%）、天山电子（-7.90%）和东田微（-7.70%）[22][23] - 申万电子化学品板块本周涨幅前五为天通股份（+14.31%）、广钢气体（+2.93%）、菲沃泰（+0.99%）、国瓷材料（+0.84%）和兴福电子（+0.79%），跌幅前五为中巨芯（-12.83%）、天承科技（-11.39%）、瑞联新材（-9.94%）、德邦科技（-8.78%）和格林达（-7.63%）[23][24] Alphabet (谷歌) 4Q25业绩表现 - Alphabet 4Q25实现营收1138亿美元，同比增长18%，超出市场预期的1114亿美元，净利润为345亿美元，同比增长30%，摊薄后每股收益（EPS）为2.82美元，同比增长31% [3][25] - 其中，谷歌云业务收入为177亿美元，同比增长48%，积压订单环比增长55%，达到2400亿美元，主要受益于AI产品需求增长和客户覆盖提升 [3] - 公司指引2026年资本开支将在1750-1850亿美元之间，显著高于市场预期的1200亿美元，也接近2025年资本开支规模的近两倍 [3] - 公司模型API调用的token数已超过100亿个/分钟，Gemini应用的月活跃用户超过7.5亿 [3] 产业趋势与展望 - 英伟达CEO黄仁勋表示，科技行业为AI基础设施增加的资本支出合理、恰当且可持续，AI相关企业现金流或将逐步增长，2026年云服务商资本开支总额或达6600亿美元 [3] - 黄仁勋指出，OpenAI和Anthropic目前盈利状况良好，如果能获得两倍的计算资源，其营收有望实现四倍增长，只要用户持续为AI服务付费，人工智能企业能借此实现盈利，相关投入或将继续翻倍 [3]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面、政策面共振，现阶段逢低配置煤炭板块正当时 [2] - 海外供给端突发扰动，印尼政府将2026年煤炭生产配额设定为6亿吨，较2025年实际产量7.9亿吨显著下调，本质是出于“保内需、稳财政、提价格”三重目标的供给侧结构性调整 [3][11] - 在海外矿产资源民族主义倾向背景下，蒙古及澳洲的煤炭出口稳定性或存在风险，全球煤炭供应链脆弱性有所抬升 [3] - 在国内手续不齐全保供产能分批退出和海外煤炭供给收缩预期下，国内煤炭供给整体难有增量甚至边际略收缩，叠加需求韧性支撑，全年煤价中枢有望回升 [3] - 煤炭板块向下回调有高股息边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨预期催化，是具备性价比、高胜率和高赔率的资产 [3] - 能源大通胀背景下，未来3-5年煤炭供需偏紧的格局仍未改变，优质煤炭企业依然具有高壁垒、高现金、高分红、高股息的属性 [3] - 煤炭供给瓶颈约束有望持续至“十五五”，国内经济开发刚性成本和国外进口煤成本的抬升均有望支撑煤价中枢保持高位 [3] - 继续全面看多煤炭板块，建议自上而下关注经营稳健、业绩稳健的公司，前期超跌弹性较大的公司，以及全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司 [3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 一、本周核心观点及重点关注 - 核心观点：当前是煤炭经济新一轮周期上行初期，基本面与政策面共振，逢低配置正当时 [11] - 基本面变化： - 供给：样本动力煤矿井产能利用率87.5%，周环比下降0.8个百分点；样本炼焦煤矿井产能利用率86.67%，周环比下降2.46个百分点 [11] - 需求：内陆17省日耗周环比下降81.80万吨/日（-18.1%）；沿海8省日耗周环比下降16.30万吨/日（-7.22%） [11] - 非电需求：化工耗煤周环比上升1.80万吨/日（+0.24%）；钢铁高炉开工率79.53%（+0.53个百分点）；水泥熟料产能利用率39.4%（-5.79个百分点） [11] - 价格：秦皇岛港Q5500动力煤价692元/吨（+1元/吨）；京唐港主焦煤价格1700元/吨（-80元/吨） [11] - 重点关注事件： - 国际市场动力煤价格大涨，纽卡斯尔煤炭期货价格涨至117.50美元/吨，直逼120美元/吨关口 [14] - 中国神华千亿资产重组获上交所受理，为首单重组简易审核程序 [14] - 国家发改委监测预计2月焦煤市场弱势震荡 [14] 二、本周煤炭板块及个股表现 - 板块表现：本周煤炭板块下跌0.61%，表现优于大盘（沪深300下跌1.33%）；动力煤板块上涨0.25%，炼焦煤板块下跌2.33%，焦炭板块下跌0.83% [15][18] - 个股表现：煤炭采选板块中涨跌幅前三为安源煤业（+9.68%）、兖矿能源（+6.35%）、中煤能源（+3.65%） [21] 三、煤炭价格跟踪 - 动力煤价格： - 港口：秦皇岛港Q5500市场价692元/吨，周环比上涨1元/吨 [31] - 产地：陕西榆林Q6000坑口价770元/吨（持平）；内蒙古东胜Q5500车板价628元/吨（持平）；大同南郊Q5500坑口价567元/吨（-1元/吨） [31] - 国际：纽卡斯尔NEWC5500 FOB价76.3美元/吨（+1.5美元/吨）；ARA6000价101.6美元/吨（-1.5美元/吨）；理查兹港FOB价82.5美元/吨（+0.5美元/吨） [31] - 炼焦煤价格： - 港口：京唐港主焦煤库提价1700元/吨（-80元/吨）；连云港主焦煤平仓价1835元/吨（-95元/吨） [33] - 产地：临汾肥精煤车板价1570.0元/吨（-80.0元/吨）；兖州气精煤车板价980.0元/吨（持平）；邢台1/3焦精煤车板价1430.0元/吨（持平） [33] - 国际：澳大利亚峰景硬焦煤中国到岸价265.6美元/吨（+1.5美元/吨） [33] - 无烟煤及喷吹煤价格： - 焦作无烟煤车板价1010.0元/吨（+10.0元/吨） [45] - 长治潞城喷吹煤车板价952.0元/吨（+5.0元/吨）；阳泉喷吹煤车板价941.2元/吨（+5.1元/吨） [45] 四、煤炭供需跟踪 - 煤矿产能利用率：样本动力煤矿井产能利用率87.5%，周环比下降0.8个百分点；样本炼焦煤矿井开工率86.67%，周环比下降2.5个百分点 [51] - 进口煤价差：5000大卡动力煤国内外价差50.7元/吨，周环比上涨43.3元/吨；4000大卡价差45.6元/吨，周环比上涨42.9元/吨 [48] - 煤电日耗及库存： - 内陆17省：库存周环比下降92.80万吨（-1.06%）；日耗下降81.80万吨/日（-18.10%）；可用天数上升4.00天 [52] - 沿海8省：库存下降67.40万吨（-2.07%）；日耗下降16.30万吨/日（-7.22%）；可用天数下降0.50天 [52] - 下游冶金需求： - Myspic综合钢价指数121.2点，周环比下跌0.47点 [70] - 全国高炉开工率79.5%，周环比增加0.53百分点 [71] - 独立焦化企业吨焦平均利润-10元/吨，周环比增加45.0元/吨 [71] - 下游化工和建材需求： - 化工周度耗煤周环比上升1.80万吨/日（+0.24%） [80] - 水泥熟料产能利用率39.4%，周环比下跌5.8百分点 [80] - 浮法玻璃开工率71.9%，周环比持平 [80] 五、煤炭库存情况 - 动力煤库存： - 秦皇岛港库存555.0万吨，周环比下降20.0万吨 [90] - 55个港口动力煤库存6083.1万吨，周环比下降408.5万吨 [90] - 产地样本矿山动力煤库存276.8万吨，周环比下跌16.9万吨 [90] - 炼焦煤库存： - 生产地库存264.7万吨，周环比下降0.95% [91] - 六大港口库存272.8万吨，周环比下降4.76% [91] - 独立焦化厂总库存1094.7万吨，周环比增加5.73% [91] - 样本钢厂总库存824.2万吨，周环比增加1.21% [91] - 焦炭库存： - 焦化厂合计库存44.6万吨，周环比增加1.48% [93] - 四港口合计库存201.1万吨，周环比增加1.53% [93] - 样本钢厂合计库存692.38万吨，周环比上涨14.19万吨 [93] 六、煤炭运输情况 - 长江煤炭运输综合运价指数(CCSFI)为737点，周环比上涨86.2点 [106] - 大秦线煤炭周度日均发运量110.0万吨，周环比下跌0.17万吨 [106] - 环渤海四大港口库存1340.1万吨，周环比增加7.50万吨；货船比15.2，周环比下降1.02 [103] 七、天气情况 - 三峡出库流量7980立方米/秒，周环比持平 [112] - 未来10天，江南西部、西南地区东部等地将多阴雨天气 [112] 八、上市公司估值表及重点公告 - 重点上市公司估值：报告列出了包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源等在内的多家煤炭上市公司截至2026年2月6日的收盘价及2024A-2027E的盈利预测与估值 [113] - 本周重点公告：涉及兖矿能源挂牌转让子公司股权、恒源煤电回购股份、平煤股份为子公司担保、电投能源副总经理离任、美锦能源提供担保等公司动态 [114][115][116][117][118] 九、本周行业重要资讯 - 云南省110项煤矿双电源电网侧配套项目全部建成投产，为223座煤矿供电提供“双保险” [119] - 山西省提出2026年将稳定煤炭产量在13亿吨左右，新建60座智能化煤矿，并加快构建新型能源体系 [119] - 鄂尔多斯市2026年将稳定接续煤炭产能，推动已核准煤矿开工建设 [119]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告的核心观点 - 报告核心观点：本周A股汽车板块整体表现跑赢大盘，行业政策与技术发展持续推动产业升级，包括全球首个汽车门把手安全强制性标准发布、自动驾驶标准加速研制、以及钠离子电池等新技术落地，行业维持积极发展态势 [2][3][21] 板块市场表现 - 整体表现：本周（2026年2月2日-2月6日）沪深300指数下跌1.33%，而汽车板块上涨0.32%，跑赢大盘，涨跌幅在A股申万一级行业中排名第12位 [3][9][12][13] - 细分板块表现： - SW乘用车板块上涨0.46%，领涨公司为赛力斯（周涨幅4.8%）和海马汽车（周涨幅3.3%）[3][16] - SW商用车板块上涨0.35%，领涨公司为金龙汽车（周涨幅16.0%）和福田汽车（周涨幅6.4%）[3][19] - SW汽车零部件板块上涨0.34%，领涨公司为兴民智通（周涨幅21.3%）和银轮股份（周涨幅17.1%）[3][20] - 年度表现：截至报告期，A股汽车板块本年度涨跌幅在申万一级行业中排名第25位 [14] 行业重点新闻 - **政策与标准**： - 全球首个汽车门把手安全强制性国家标准《汽车车门把手安全技术要求》（GB 48001—2026）正式发布，将于2027年1月1日起实施，标准核心是确保事故场景下车门的可用性，要求每个侧门具备独立的机械释放功能 [21] - 工信部表示将加快推进驾驶自动化、碰撞安全等重点标准研制，以促进汽车安全水平和质量性能提升 [21] - 八部门联合印发《汽车数据出境安全指引（2026版）》，明确了汽车数据出境的界定、重要数据判定规则及安全保护要求 [21][22] - **技术合作与产品**： - 小马智行与国产GPU企业摩尔线程达成战略合作，聚焦L4级自动驾驶技术落地，这是小马智行首次在关键训练与仿真环节规模化应用国产AI算力 [21] - 长安汽车联合宁德时代引入钠离子电池，宁德时代钠电电芯能量密度最高达175Wh/kg，纯电车型续航可超400公里，计划2026年快速落地多款钠电车型 [21] - 优必选无人物流车赤兔α在富士康郑州工厂完成首批PVT车辆下线，为人形机器人参与生产奠定基础 [21] - **企业动态与市场**： - 小鹏汽车内部调整，将自动驾驶中心与智能座舱中心合并成立“通用智能中心”，由原自动驾驶负责人领导 [22] - 蔚来旗下乐道品牌登陆海外市场，首站乌兹别克斯坦，并计划进军美洲市场 [22] - 上海推出汽车置换更新补贴政策，个人消费者购买新能源乘用车可补贴车价的8%，最高不超过1.5万元人民币 [22] - 小米汽车2月计划新增6家门店，预计覆盖江门、周口2座新城市，截至1月31日全国已有484家门店和270家服务网点 [22] 上游重点数据跟踪 - 报告跟踪了多项上游原材料价格指数，包括钢材综合价格指数、铝锭价格（元/吨）、天然橡胶价格（元/吨）、浮法平板玻璃价格（元/吨）、聚丙烯价格（元/吨）以及碳酸锂价格（万元/吨） [24] - 报告同时跟踪了海运集装箱运价指数，包括中国/东亚-北美西海岸航线以及中国/东亚-北欧航线的波罗的海集装箱运价指数（美元） [25] 本周观点与关注公司 - **整车厂**：报告建议关注比亚迪、吉利汽车、长城汽车、零跑汽车、赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、理想汽车-W、小鹏汽车-W、广汽集团、长安汽车 [3] - **商用车**：报告建议关注中国重汽、一汽解放、潍柴动力、天润工业、福田汽车 [3] - **零部件**：报告建议关注松原安全、丰茂股份、宁波高发、保隆科技、伯特利、均胜电子、浙江仙通、福耀玻璃、无锡振华、中国汽研、德赛西威、沪光股份、上声电子、双环传动、松原股份、拓普集团、贝斯特、三花智控、得邦照明、常熟汽饰、新泉股份、精锻科技、卡倍亿、继峰股份、上海沿浦、明新旭腾等 [3]

国内政策与监管动态 - 2026年为《上市公司可持续发展报告信息披露指引》强制披露首年，沪深北交易所同步修订发布《指南》，新增污染物排放、能源利用、水资源利用三项议题指南以提升ESG信息披露透明度[3][11] - 工信部公示2025年绿色工厂名单，共涉及2038家工厂，数量最多的三个地区为广东1656家、湖北1434家、河南1337家[13] - 山东省发布首个《公共机构节能改造碳普惠方法学》，为该省约3.3万家公共机构的节能改造项目减排量认定提供核算依据[12] - 四部门公布第三批工业产品碳足迹核算规则团体标准推荐清单，共73项，包括氢、合成氨、甲醇等[15] - 截至2025年末，广东金融机构投向碳减排支持工具领域的贷款余额超1万亿元人民币，累计支持1495个碳减排项目发放贷款1447亿元人民币，预计减排超2700万吨二氧化碳[14] 国际ESG进展 - 欧盟委员会通过全球首个针对“永久碳清除”的自愿性认证方法学《碳清除和碳农业认证框架》（CRCF），旨在为万亿美元规模的碳清除市场建立规则[3][17] - 加拿大政府取消全国电动汽车销售强制令，承诺投入15亿加元完善充电网络，并计划为2027-2032款车型制定更严格排放标准以实现2035年电动汽车销售占比75%的目标[18] ESG金融市场数据 - 截至2026年2月7日，中国ESG债券存量规模达5.79万亿元人民币，共3959只，其中绿色债券余额占比62.35%；近一年发行1307只，总金额14,211亿元人民币[4][28] - 截至2026年2月7日，中国存续ESG公募基金1089只，净值总规模17,544.24亿元人民币，其中社会责任产品规模占比41.79%；近一年发行277只，总份额1,843.22亿份[4][34] - 截至2026年2月7日，中国存续ESG银行理财产品1235只，其中纯ESG产品规模占比53.36%；近一年发行1321只[4][39] ESG指数表现 - 截至2026年2月6日当周，多数主要ESG指数跑赢大盘，其中300ESG领先(长江)涨幅最大为0.65%，万得全A可持续ESG跌幅最大为2.03%[5][40] - 近一年主要ESG指数均上涨，深证ESG 300涨幅最大为24.89%，300ESG领先(长江)涨幅最小为14.43%[5][6][40]

对沃什政策立场的解读 - 沃什被市场贴上“鹰派缩表”和“鸽派降息”双重标签，但其缩表立场并非激进派[7] - 沃什支持首轮量化宽松但反对第二轮，其反对的是在非紧急状态下美联储的持续扩表[1][7] - 沃什主张稳步缩表，认为缩表过程并非一蹴而就[1][7] 对年内美联储政策路径的预测 - 报告认为沃什“先缩表再降息”的愿景在2026年可能演变为以降息为主导的局面[1][12] - 当前充足准备金框架下准备金已至充足水平，美联储副主席认为无需缩表，构成缩表的第一重现实约束[13] - 调整准备金框架为缩表铺路的提案在2026年FOMC票委中或难获得简单多数支持，构成第二重约束[15] - 鸽派降息主张在票委中占优势且与特朗普政府诉求一致，政策落地难度远低于缩表[15][16] - 2026年美联储可能还是以降息为主，缩表落地较难在今年实现[16] 对市场影响的展望 - 基于沃什的鹰派政策预期，其正式上任前美元可能短期走强[18] - 沃什上任后，随着降息预期升温且缩表推后，美元走弱的可能性或将上升[18] - 2026年美联储资产负债表可能相对稳定或略有上升，美债长端收益率大概率维持震荡或温和下行[18] - 随着降息占主导，短端收益率下行更多，将推动10年期与2年期国债利差继续走阔[1][18]

投资评级 - 维持齐鲁银行“增持”评级 [1][5] 核心观点 - 齐鲁银行2025年业绩稳步增长，资产规模突破8000亿元，净息差逆势回暖，资产质量持续优化，核心一级资本得到有效补充，为后续扩张奠定基础 [2][5] 业绩与增长 - 2025年实现营业收入131.35亿元，同比增长5.12%，增速较2024年末提升0.57个百分点 [2][5] - 2025年实现归属于上市公司股东的净利润57.13亿元，同比增长14.58% [2][5] - 2025年加权平均净资产收益率为12.17%，同比下降0.35个百分点 [2] - 预测2025-2027年归母净利润增速分别为14.6%、17.4%、18.6% [5] - 预测2025-2027年EPS分别为0.93元、1.09元、1.29元 [5] 资产与规模扩张 - 截至2025年末，资产总额达8043.81亿元，同比增长16.65%，年内新增超1100亿元，迈上8000亿新台阶 [5] - 存款总额达4895.31亿元，同比增长11.37%，增速较2024年末提升0.96个百分点 [5] - 贷款总额达3828.34亿元，同比增长13.55%，增速较2024年末提升1.24个百分点 [5] - 信贷投放对接山东区域实体经济需求，并加大对新兴行业、制造业、民营小微等重点领域的金融服务 [5] 盈利能力与息差 - 2025年实现利息净收入105.19亿元，同比增长16.48%，是营收增长的主要贡献项 [5] - 2025年净息差同比提升2个基点至1.53%，在行业普遍承压背景下逆势回暖，成为盈利增长核心引擎 [5] - 净息差提升主要依托山东区域资源禀赋，实现贷款投放的量价齐升、质效双优 [5] 资产质量与风险抵御 - 2025年末不良贷款率降至1.05%，同比下降0.14个百分点 [5] - 2025年末拨备覆盖率升至355.91%，同比提高33.53个百分点 [5] - 主要资产质量指标已连续七年实现优化，风险缓冲垫持续增厚 [5] 资本实力 - “齐鲁转债”累计转股金额约79.93亿元，转股股数约15.73亿股，转股后总股本增至61.54亿股 [5] - 转股有效补充并提升了核心一级资本水平，为后续扩表奠定基础 [5] - 核心一级资本充足率持续提升，从2023年的10.16%提升至2025年预测的10.98% [21]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”投资评级 [2][10] 核心观点 - 公司正从环境修复业务向金属资源化战略转型，并通过收购矿业公司股权、筹划H股上市，延伸产业链并深化国际化布局，有望打开发展天花板并促进估值重塑 [4][7][17][18] - 公司资源化业务已实现前后端一体化全产业链深度布局，核心壁垒在于稀贵金属深度资源化，伴随主要子公司产能释放与技改，板块盈利能力持续提升，成为业绩增长主要引擎 [5][16][77] - 当前金属价格处于上行周期，公司前期储备的低价存货在产出阶段可实现更高价值结转，从而显著增厚资源化业务的盈利空间 [6][17] 业务与战略分析 - **业务转型与战略布局**：公司脱胎于中科院高能物理研究所，2016年进军危废领域，通过并购延伸至金属深加工、新能源材料及医用废塑料/玻璃资源化领域，2025年拟收购三家矿业公司各45.2%股权以获得四个金矿探矿权，进一步向上游延伸产业链 [4][18] - **双主业结构**：公司已形成金属资源化与垃圾焚烧发电双主业驱动，垃圾焚烧业务贡献稳定现金流，2024年环保运营板块收入17.29亿元，毛利率达49.92% [25][69] - **国际化与资本运作**：公司于2025年10月公告筹划发行H股并在香港联交所主板上市，旨在深化国际化战略布局，为海外业务拓展及大型矿权并购提供资金保障 [7][18] 资源化业务核心竞争力 - **全产业链布局**：公司已形成含铜、含铅、含镍工业废料三条相对独立又协同的金属回收产业链，实现了从初加工到深加工的全产业链闭环，是国内为数不多的同时具备前后端生产能力的企业 [51][77][82] - **产能与资质优势**：截至2025年上半年，公司金属资源化项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，覆盖多种金属回收 [58] - **技术研发投入**：公司持续加大研发投入，2024年研发费用达5.09亿元，研发人员801人，构筑了较强的技术竞争力 [63][65] 增长驱动因素 - **子公司产能释放**： - **靖远高能**：是国内最大的精铋生产商，2024年精铋产量4469.22吨，2025年上半年净利润1.1亿元，同比增长37.6%，并积极拓展氧化铋产业链以提升附加值 [16][85][90][91] - **江西鑫科**：2024年营业收入56.63亿元，同比增长106%，2025年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升 [5][95][97] - **金昌高能**：2025年上半年实现扭亏为盈，净利润达1.04亿元，净利率15.2%，二期产能爬坡将贡献业绩增量 [5][16][98] - **金属价格上涨增厚利润**：2025年以来多种金属价格同比大幅上涨，其中黄金上涨43.1%、白银上涨34.8%、铜上涨8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨37.9%、钯上涨16.8%、锑上涨41.2% [6][17] - 金属价格上涨周期中，公司前期储备的低价资源在产出时实现更高价值结转，打开盈利空间 [6][17] - 测算显示，当金属价格中枢上涨10%时，铜、金、银分别带动资源化板块收入上涨3.6%、1.1%、0.8% [6][17] - **存货价值重估**：截至2025年上半年，公司存货账面价值53.9亿元，其中在产品和原材料占比超90%，金属价格上涨有望带来存货价值重估 [104] 行业背景与公司地位 - **政策支持循环经济**：“十四五”规划提出到2025年资源循环利用产业产值达5万亿元，2030年大宗固体废弃物年利用量目标约45亿吨，为行业发展提供广阔空间 [34] - **再生金属减排属性突出**：生产1吨再生铜可比原生金属节约73%能耗、99%水耗，减排3.5吨CO2，高度匹配“碳中和”目标 [45] - **我国有色金属资源自给率低**：以铜为例，2024年我国铜矿自给率仅13.19%，资源对外依存度高，凸显再生金属的重要性 [40] - **公司行业地位**：在金属资源化头部公司中，高能环境在铅、镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势，稀贵金属提炼技术壁垒更高，构筑了盈利护城河 [5][77] 财务预测 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为163.55亿元、203.36亿元、215.22亿元，同比增长12.8%、24.3%、5.8% [10][11] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为8.23亿元、11.09亿元、12.03亿元，同比增长70.8%、34.8%、8.5% [10][11] - **估值比较**：选取浙富控股、惠城环保、伟明环保作为可比公司，2025-2027年平均PE为70.73X、25.45X、18.76X [10]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”投资评级 [2][10] 核心观点 - 公司正从环境修复业务向固废危废资源化利用战略转型，通过收购矿业公司股权延伸至上游开采，并筹划H股上市以推进国际化布局，资源化龙头发展前景广阔 [4][7][18] - 金属资源化业务产能持续释放，叠加金属价格进入上行周期，公司盈利向上空间打开，业绩有望迎来快速增长 [5][6][10][16][17] 业务转型与战略布局 - 公司脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治的企业之一，2016年通过并购进军危废领域，2025年公告拟收购三家矿业公司各45.2%股权，获得四个金矿探矿权，进一步延伸产业链 [4][18] - 2025年10月，公司公告筹划发行H股并在香港联交所主板上市，旨在深化国际化战略布局，利用国际资本市场为海外业务拓展及大型矿权并购提供资金保障 [7][18] 财务与业绩预测 - 公司预计2025-2027年分别实现营业收入163.55亿元、203.36亿元、215.22亿元，同比增长12.8%、24.3%、5.8% [10] - 预计2025-2027年实现归母净利润8.23亿元、11.09亿元、12.03亿元，同比增长70.8%、34.8%、8.5% [10] - 2024年公司营业收入为145.00亿元，同比增长37.0%，归母净利润为4.82亿元 [11] - 2025年前三季度公司归母净利润逆势增长至6.46亿元，主要得益于资源化板块产能利用率提升及金属价格上涨 [23] 资源化业务分析 - 金属资源化业务是公司核心，利润来自金属购销价差产生的“加工费”，内生增长动力来自产能规模提升、技术进步降本和产品差异化 [5][76] - 公司已实现含铜、含铅、含镍工业废料的前后端一体化全产业链布局，是国内为数不多的同时具备前后端生产能力的企业 [5][16][51][82] - 与行业可比公司相比，公司在铅、镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势，稀贵金属深度资源化是核心壁垒 [5][77] - 资源化板块毛利率已从2023年的8.3%上涨至2025年上半年的13.4%，体现出深度资源化带来的盈利能力提升 [16][77] 主要子公司产能与业绩 - **靖远高能**：国内最大的精铋生产商，2024年精铋产量4469.22吨，2025年上半年净利润1.10亿元，同比增长37.6% [16][85][91] - **江西鑫科**：形成含铜金属资源化全产业链闭环，2024年营业收入56.63亿元，同比增长106%，2025年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升 [5][16][94][95] - **金昌高能**：聚焦铂族金属等稀贵小金属，二期项目于2024年4月投产，2025年上半年实现扭亏为盈，净利润达1.04亿元，净利率15.2% [5][16][97][98] 金属价格影响 - 公司再生资源板块营收主要由铜（占36%）、黄金（占11%）、白银（占8%）支撑 [6][102] - 2025年以来多种金属价格涨势强劲，全年均价同比上行幅度分别为：黄金上涨43.1%、白银上涨34.8%、铜上涨8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨37.9%、钯上涨16.8%、锑上涨41.2% [6][17] - 金属价格上涨周期中，前期储备的低价资源在产出阶段可实现更高价值结转，打开盈利空间 [6][17] - 测算显示，当金属价格中枢上涨10%时，铜、金、银分别带动板块收入上涨3.6%、1.1%、0.8% [6][17] 环保运营业务 - 环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电为主，是公司业绩的压舱石，2024年实现收入17.29亿元，同比增长6.25%，毛利率达49.92% [25][69] - 截至2024年，公司在手运营13个生活垃圾焚烧发电项目，合计日处理能力达11000吨/日 [67][70] - 2024年公司是所有垃圾焚烧发电企业中唯一实现所有项目100%达到8000小时满负荷运转的企业，运营效率领先 [73] - 2025年11月，公司中标泰国500吨/日垃圾焚烧发电项目，海外布局取得突破性进展 [75] 行业背景与政策 - 政策支持循环经济发展，《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年资源循环利用产业产值达到5万亿元 [34] - 我国是最大的精炼铜生产国和消费国，但铜矿资源自给率低，2024年测算自给率仅为13.19%，再生金属发展有助于保障资源供给和节能减排 [40][45] - 再生金属减排属性突出，生产1吨再生铜可比原生金属节约73%的能耗、99%的水耗，减排3.5吨CO2 [45] - 中国有色金属工业协会预计，到2030年，我国主要再生有色金属品种产量合计达2800万吨，较2025年增长38% [46]

投资评级 - 报告未明确给出居然智家的投资评级 [1] 核心观点 - 公司短期业绩承压，2025年预计归母净利润为-11.5亿至-8.5亿元，主要受特殊突发事件导致投资性房地产公允价值大幅下降约10亿至16亿元，以及地产疲软、需求低迷影响租赁业务所致 [1][2] - 公司正积极变革，聚焦主业提质增效，并着力通过数智化、场景化、全球化构建第二成长曲线，发力AI设计以构建新流量入口，推动从“家居卖场运营商”向“全行业产业数智服务商”转型 [1][2][3] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩预告**：预计归母净利润为-11.5亿至-8.5亿元（2024年为7.69亿元），扣非后归母净利润为1.05亿至1.55亿元（同比-82.6%至-88.2%）；单四季度归母净利润中值为-13.98亿元（2024年同期为0.38亿元），扣非后归母净利润中值为-3.14亿元（2024年同期为0.74亿元）[1] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-10.0亿元、6.1亿元、7.0亿元，对应2026-2027年市盈率估值分别为32.0倍、27.7倍 [3] - **收入预测**：预计营业总收入2025-2027年分别为116.53亿元、123.01亿元、129.29亿元，增长率分别为-10.1%、5.6%、5.1% [4] - **利润率预测**：预计毛利率2025-2027年分别为20.3%、23.3%、24.1%；净资产收益率分别为-5.3%、3.1%、3.4% [4] 业务运营与战略总结 - **业务结构变化**：2025年上半年，租赁及管理业务收入为23.83亿元（同比-21.3%），毛利率为44.3%（同比-6.6个百分点）；商品销售收入为36.31亿元（同比+29.5%），毛利率为6.2%（同比-3.2个百分点）[2] - **业态转型与第二曲线**：公司加速业态转型，截至2025年上半年已运营4家“中商世界里”购物中心、3家现代百货店和125家各类超市；未来将聚焦家居主业，并拓展儿童、宠物、银发等家居消费场景 [2] - **数智化与全球化进展**：公司以AI设计为新流量入口，以智能家居为新消费场景赋能产业链；海外扩张加速，柬埔寨和澳门门店发展良好，马来西亚吉隆坡店于2025年下半年开业；洞窝平台为商户提供Shopee及Lazada海外电商代运营服务，并获Lazada“家类类目”平台潜力榜Top1 [3]