投资评级 - 报告未对美盈森给出明确的投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩短期承压 但海外扩张加速且盈利有望复苏 [1][2][3] - 公司2025年全年实现收入39.70亿元 同比微降0.9% 归母净利润2.61亿元 同比下降7.3% [1] - 2025年第四季度业绩下滑显著 单季度收入9.70亿元 同比下降8.8% 归母净利润仅80万元 同比大幅下降98.7% [1] - 业绩短期承压主要归因于第四季度房地产公允价值变动损失0.15亿元 汇兑损失678万元 以及租户退租冲减租金收入0.14亿元 [2] - 公司白酒板块亏损878万元 同时原材料成本上升未能及时传导 进一步加剧了盈利压力 [2] - 公司坚定推进海外发展战略 外销业务保持高增长 是未来核心看点 [3] - 随着原材料价格回落 公司盈利能力有望从底部复苏 [3] 财务业绩分析 - **收入与利润**：2025年全年营业总收入3970百万元 同比下降0.9% 归属母公司净利润261百万元 同比下降7.3% [5] - **季度表现**：2025年第四季度毛利率为21.86% 同比下降1.88个百分点 净利率为0.08% 同比下降5.83个百分点 [4] - **费用情况**：2025年第四季度期间费用率为19.52% 同比上升4.18个百分点 其中财务费用率同比大幅上升4.24个百分点至1.08% 主要因利息收入减少及汇兑损失加剧 [4] - **现金流与营运**：2025年第四季度经营性现金流净额为1.49亿元 同比增加0.80亿元 存货/应收/应付周转天数分别为44.7/106.4/56.6天 [4] 业务分板块表现 - **分区域**：2025年下半年 公司内销收入12.35亿元 同比下降19.4% 外销收入7.87亿元 同比增长25.3% [3] - **分区域毛利率**：2025年下半年内销毛利率为20.9% 同比下降2.7个百分点 外销毛利率为30.9% 同比上升1.6个百分点 [3] - **分品类收入**：2025年下半年轻型包装/三方采购/重型包装/其他业务收入分别为11.47/6.51/1.41/0.79亿元 同比变化分别为-7.8%/-12.6%/+44.3%/+17.9% [4] - **分品类毛利率**：2025年下半年上述业务毛利率分别为22.6%/26.4%/29.7%/36.8% 其中其他板块毛利率同比大幅下降37.7个百分点 主要受租户退租影响 重型包装收入高增得益于下游领域及客户扩张 [4] 海外扩张与发展战略 - 公司加速出海步伐 海外业务保持高增长态势 [2][3] - 截至2025年底 公司在全球拥有53家子公司 其中海外子公司14家 [3] - 墨西哥新工厂投产成功 加强了北美市场的端到端服务能力 [3] - 2025年下半年外销收入环比仍保持18.7%的增长 [3] - 外销毛利率环比下滑2.6个百分点 预计主要因原材料瓦楞纸价格在2025年第四季度环比上涨16.9%所致 [3] - 展望未来 海外工厂有望持续助力公司抢占全球份额 外销收入有望维持高增长 [3] 未来展望与盈利预测 - 伴随原材料价格回落 2026年第一季度瓦楞纸价格环比下降10.7% 公司盈利能力或将底部复苏 [3] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.5亿元 4.4亿元 5.0亿元 [5] - 对应2026-2028年市盈率估值分别为14.6倍 11.6倍 10.2倍 [5] - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为42.95亿元 47.75亿元 52.75亿元 同比增长率分别为8.2% 11.2% 10.5% [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - “十四五”期间，国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更高要求，节能环保及资源循环利用有望维持高景气度 [53] - 在化债背景下，水务与垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎来戴维斯双击 [53] - 废旧电器电子回收行业面临转型升级，技术升级或成为助力行业高质量发展的关键方向 [2][31] 根据相关目录分别进行总结 一、本周市场表现 - 截至2026年4月3日收盘，本周环保板块下跌4.07%，表现劣于大盘（上证综指下跌0.86%至3880.10点）[3][10] - 环保板块细分子板块普遍下跌，其中垃圾焚烧板块跌幅最大，为-8.67%，环卫板块跌幅最小，为-0.27% [3][13] 二、专题研究：废旧电器电子回收行业 - **行业规模与结构**：2024年，我国“四机一脑”（电视机、电冰箱、洗衣机、房间空调器、微型计算机）理论报废总台数达到2.89亿台 [3][21]；报废量呈现区域集聚特征，广东、江苏、山东、河南、浙江、四川六省合计占比超过全国总量的50% [21] - **拆解格局**：废弃电器电子产品拆解呈现“电视主导、白电支撑、空调电脑补充”格局，2024年处理能力占比分别为：电视机28%、电冰箱22%、洗衣机22%、房间空调器17%、微型计算机11% [3][24][25] - **行业现状与挑战**：2024年“四机一脑”规范拆解量为9400万台（套），同比下降3.7% [24]；行业处理能力扩张至2.01亿台（套）的历史新高，导致平均产能利用率跌至47.56%，超半数产能闲置 [24]；2020-2024年间，样本企业的产能利用率在50%左右 [3][4] - **发展趋势**：随着家电下乡产品进入报废期，空调正规拆解量有望爆发 [3][4]；拆解技术升级是提升企业盈利能力的重要方向，呈现智能化升级、工艺精细化、资源利用高值化三大趋势 [4][31] - **关注公司**：报告提及关注从事废旧电器电子产品回收的主要上市公司，包括中再资环、大地海洋、华新环保、万德斯、格林美等 [4][31] 三、行业动态 - **政策更新**：工业和信息化部等七部门联合印发《加力推进石化化工行业老旧装置更新改造行动方案（2026－2029年）》，提出到2029年全面完成2025年已确定的更新改造任务，并建立长效工作体系 [3][33][34] - **地方行动**：四川省印发《“天府绿惠贷”支持四川制造业绿色低碳发展行动方案》，力争至2027年推动至少100家以上的绿色工厂、零碳工厂开展能碳账户建设 [37] - **标准制定**：生态环境部就《固定污染源废气二氧化碳自动监测系统技术要求及检测方法》等文件公开征求意见 [36] 四、公司公告 - **业绩表现**：多家环保上市公司发布2025年年报，业绩表现分化。例如，军信股份2025年归母净利润7.17亿元，同比增长33.62% [43]；三峰环境2025年营收55.59亿元，同比下降7.21%，但归母净利润12.31亿元，同比增长5.38% [43]；倍杰特2025年归母净利润8409.88万元，同比减少36.90% [48] - **公司行动**：聚光科技截至2026年3月31日累计回购公司股份575万股，占总股本1.28% [45]；中山公用控股股东拟通过公开征集转让方式协议转让公司部分股份 [44] 五、投资建议 - **重点推荐**：瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [4][53] - **建议关注**：旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [4][53]

投资评级 - 报告未对华测检测给出具体的投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，经营性现金流表现亮眼，同比增长29.02%至13.71亿元，显著超过收入和净利润增幅 [1][2] - 公司通过精益管理和AI赋能持续优化运营，期间费用率控制良好，2025年期间费用率同比下降0.13个百分点至31.83% [2] - 国际化布局加速推进，2025年并购南非Safety、希腊Emicert、法国MIDAC，境外收入同比增长34.76%至4.94亿元，增速显著高于境内 [2] - 公司前瞻性布局低空经济、银发经济、智能机器人等新兴赛道，已构建相关检测能力并与部分企业达成合作 [2] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，分别为11.79亿元、13.26亿元、14.88亿元 [2] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入66.21亿元，同比增长8.82%；归母净利润10.16亿元，同比增长10.35%；扣非净利润9.50亿元，同比增长10.45% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现收入19.19亿元，同比增长13.68%；归母净利润2.04亿元，同比增长17.09%；扣非净利润1.84亿元，同比增长15.70% [1] - **分板块收入**：生命科学、工业测试、消费品测试、贸易保障、医药及医学服务五大板块2025年收入分别为29.10亿元、13.76亿元、11.27亿元、8.80亿元、3.27亿元 [2] - **分板块增速**：除生命科学板块因2024年第三次全国土壤普查高基数影响仅增长2.45%外，其他四大板块均实现双位数增长，增速分别为14.29%、14.10%、15.19%、13.87% [2] - **毛利率表现**：2025年整体毛利率为48.62%，同比小幅下降0.85个百分点；其中医药及医学服务板块毛利率回升2.47个百分点至22.90%，其他板块毛利率略有下降 [2] - **现金流表现**：2025年经营活动现金净流入13.71亿元，同比增长29.02% [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为76.26亿元、85.01亿元、93.79亿元，归母净利润分别为11.79亿元、13.26亿元、14.88亿元，对应EPS分别为0.70元、0.79元、0.88元 [2][3] 运营与战略总结 - **精益管理与AI赋能**：公司深化精益管理，通过优化核心作业环节降低流程浪费；同时推动AI技术应用于报告审核、视觉识别、知识管理等场景以优化流程 [2] - **费用控制**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.56%、6.25%、8.74%、0.28%，销售费用率同比下降0.54个百分点 [2] - **国际化进展**：2025年境外收入达4.94亿元，同比增长34.76%，毛利率同比提升11.74个百分点至37.98%；当前境外收入占总收入比重为7.47%，仍有较大提升空间 [2] - **新兴赛道布局**：公司已完成无人机可靠性、电磁兼容、材料等基础检测能力建设；智能机器检测认证中心已构建机器人全生命周期检测体系，并与部分领域企业达成合作 [2]

投资评级 - 报告未给出明确的“买入”、“增持”等投资评级，仅标注为“无评级” [1] 核心观点总结 - **业绩稳健增长**：2025年公司实现营业收入66.21亿元，同比增长8.82%；归母净利润10.16亿元，同比增长10.35%；扣非净利润9.50亿元，同比增长10.45% [1] - **现金流表现优异**：2025年经营活动现金净流入13.71亿元，同比增长29.02%，显著超过收入和净利润增幅 [2] - **国际化布局加速**：2025年通过并购南非Safety、希腊Emicert、法国MIDAC加速推进国际化，境外收入达4.94亿元，同比增长34.76%，增速远高于境内收入的7.16% [2] - **前瞻布局新兴赛道**：公司积极培育未来增长点，前瞻性布局低空经济、银发经济、智能机器人等新兴领域，已构建相关检测能力并与部分企业达成合作 [2] - **盈利预测乐观**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.79亿元、13.26亿元、14.88亿元，对应EPS分别为0.70元/股、0.79元/股、0.88元/股 [2] 分业务板块表现 - **生命科学板块**：2025年收入29.10亿元，同比增长2.45%，增速回落主要受2024年第三次全国土壤普查高基数影响；毛利率为50.08%，同比下降0.34个百分点 [2] - **工业测试板块**：2025年收入13.76亿元，同比增长14.29%；毛利率为42.65%，同比下降2.60个百分点 [2] - **消费品测试板块**：2025年收入11.27亿元，同比增长14.10%；毛利率为42.31%，同比下降1.22个百分点 [2] - **贸易保障板块**：2025年收入8.80亿元，同比增长15.19%；毛利率为70.75%，同比下降0.46个百分点 [2] - **医药及医学服务板块**：2025年收入3.27亿元，同比增长13.87%；毛利率为22.90%，同比提升2.47个百分点，主要得益于业务结构调整 [2] - **整体毛利率**：2025年为48.62%，较上年同期小幅下降0.85个百分点 [2] 运营效率与费用控制 - **期间费用率控制良好**：2025年期间费用率为31.83%，较2024年下降0.13个百分点 [2] - **分项费用率**：销售费用率为16.56%（同比-0.54个百分点）、管理费用率为6.25%（同比+0.16个百分点）、研发费用率为8.74%（同比+0.04个百分点）、财务费用率为0.28%（同比+0.21个百分点） [2] - **深化精益管理与AI赋能**：各实验室通过精益优化核心作业环节，并已将AI技术应用于报告审核、视觉识别、知识管理、智能问答等场景以优化流程 [2] 国际化与境外业务 - **境外收入高增长**：2025年境外收入4.94亿元，同比增长34.76% [2] - **境外毛利率显著提升**：2025年境外业务毛利率为37.98%，较2024年提升11.74个百分点 [2] - **提升空间**：当前境外收入占总收入比例为7.47%，报告认为较全球综合性检测龙头仍有较大提升空间 [2] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为76.26亿元、85.01亿元、93.79亿元，同比增长率分别为15.2%、11.5%、10.3% [3] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为11.79亿元、13.26亿元、14.88亿元，同比增长率分别为16.0%、12.4%、12.2% [3] - **盈利指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为48.3%、48.5%、48.7%；净资产收益率（ROE）分别为13.9%、14.2%、14.4% [3] - **估值指标**：对应2026年4月3日收盘价，预计2026-2028年市盈率（PE）分别为20.65倍、18.37倍、16.37倍；市净率（PB）分别为2.88倍、2.61倍、2.36倍 [2][3]

投资评级 - 报告未对微泰医疗-B(2235.HK)给出明确的投资评级 [1] 核心观点 - 微泰医疗2025年业绩实现跨越式增长，核心驱动力来自持续葡萄糖检测系统(CGM)的快速放量，公司成功扭亏为盈，并展现出显著的规模效应和运营效率提升 [2] - 公司国际市场实现爆发式增长，国内市场在主流电商平台销量领先，凭借全面的产品组合和广泛的医院覆盖，有望持续受益于国内CGM市场的高增长和低渗透率 [2] - 公司研发管线进展显著，多项新产品获得批准或提交注册，适应症不断扩展，并探索AI大模型在糖尿病管理中的应用，为未来增长奠定基础 [2] - 基于强劲的业务势头，报告预测公司2026-2028年营收与净利润将保持高速增长，盈利能力持续改善 [2][3] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：公司2025年实现营收6.61亿元，同比增长91.19%；归属母公司净利润为4015万元，同比大幅增长163.61%，实现扭亏为盈（2024年亏损6312万元）[1][2] - **核心业务驱动**：CGM业务收入飙升至4.52亿元，同比增长150.2%，占总收入比重提升至68.3% [2] - **盈利能力提升**：2025年毛利率提升至52.9%（同比提升1.2个百分点）；销售费用率从59.9%大幅降至33.8%，管理费用率从12.2%降至7.3% [2] - **财务结构稳健**：2025年末货币资金达15.07亿元，资产负债率仅为12.8% [2] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8.9亿元、12.1亿元、15.89亿元，同比增速分别为35%、36%、31% [2][3] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为1.00亿元、1.73亿元、2.73亿元，同比增速分别为148%、74%、57% [2][3] - **估值指标**：对应2026年4月2日收盘价，预计2026-2028年市盈率(PE)分别为28倍、16倍、10倍 [2][3] 业务运营与市场分析总结 - **国际市场表现突出**：2025年国际市场收入达3.43亿元，同比增长227.2%，占总收入比重提升至52%；产品已成功拓展至全球120多个国家和地区，CGM产品已纳入多国医保体系 [2] - **国内市场地位稳固**：2025年双十一期间，公司动态血糖产品在天猫、快手等平台销量排名第一；产品组合覆盖院内院外治疗与监测，已进入3200多家医院 [2] - **市场增长潜力**：国内CGM市场渗透率远低于欧美，但正以每年20%以上的速度快速增长 [2] - **研发创新进展**： - Equil贴敷式胰岛素泵系统针对3-17岁人群的适应症于2025年9月获中国国家药监局批准 [2] - 第二代贴敷式胰岛素泵系统已向中国国家药监局提交注册，具备更高防水等级与储药容量 [2] - CGM系统AiDEX X/LinX的适用范围已扩展至2岁及以上患者，并获得欧盟批准 [2] - 分体式CGM系统AiDEX FLEX/LinX FLEX已向中国国家药监局和欧盟提交注册 [2] - 公司正研究AI大模型在糖尿病管理场景的落地应用 [2]

投资评级 - 报告未对微泰医疗-B(2235.HK)给出投资评级 [1] 核心观点 - 微泰医疗2025年业绩实现跨越式增长，核心驱动力为持续葡萄糖检测系统(CGM)收入飙升至4.52亿元，同比增长150.2%，带动公司整体营收达6.61亿元，同比增长91.19%，并实现扭亏为盈，归母净利润达4015万元[1][2] - 公司国际市场收入实现227.2%的高速增长，达3.43亿元，占总收入比重提升至52%，国内市场在电商平台表现突出[2] - 公司坚持研发创新，多项新产品研发取得显著进展，并探索AI大模型在糖尿病管理中的应用[2] - 预计公司未来三年（2026-2028年）营收与净利润将保持高速增长，盈利能力持续提升[2][3] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入6.61亿元，同比增长91.19%[1]。归母净利润4015万元，同比增长163.61%[1]。扣非归母净利润3995万元，同比增长163.04%[1] - **核心业务表现**：持续葡萄糖检测系统(CGM)收入4.52亿元，同比大幅增长150.2%，占总收入比重提升至68.3%[2] - **盈利能力**：2025年毛利率为52.9%，同比提升1.2个百分点[2]。预计2026-2028年毛利率将逐年提升，分别为56.29%、58.84%、60.23%[3] - **费用控制**：规模效应显现，销售费用率从59.9%大幅降至33.8%，管理费用率从12.2%降至7.3%[2]。研发费用稳定在7634万元[2] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8.9亿元、12.1亿元、15.89亿元，同比增速分别为35%、36%、31%[2]。预计同期归母净利润分别为1.00亿元、1.73亿元、2.73亿元，同比增速分别为148%、74%、57%[2] - **估值指标**：基于2026年4月2日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为28倍、16倍、10倍[2] 市场与业务发展总结 - **国际市场**：2025年国际市场收入3.43亿元，同比增长227.2%，占总收入52%[2]。业务已拓展至欧洲、中东、非洲、亚洲和拉美等超过120个国家和地区[2]。公司的CGM产品已纳入多国医保体系[2] - **国内市场**：2025年双十一期间，动态血糖产品在天猫、快手等主流电商平台销量排名第一[2]。公司产品覆盖超过3200家医院，拥有15年血糖管理经验[2]。国内CGM市场渗透率远低于欧美，但正以每年超过20%的速度快速增长[2] - **产品组合**：公司具备全面的产品组合，涵盖院内院外治疗、监测及数字管理方案[2] 研发与产品管线总结 - **Equil贴敷式胰岛素泵系统**：针对3-17岁儿童及青少年人群的适应症于2025年9月获得中国国家药监局上市许可[2] - **第二代贴敷式胰岛素泵系统**：已向中国国家药监局提交注册，具备更高的防水等级与储药容量[2] - **CGM产品线扩展**：AiDEX X/LinX CGM的适用范围已扩展至2岁及以上的1型和2型糖尿病患者，并获得欧盟批准[2]。分体式CGM系统AiDEX FLEX/LinX FLEX已同时向中国国家药监局和欧盟提交注册[2] - **新技术探索**：结合在糖尿病监测和治疗方面的硬件与数据优势，研究AI大模型在糖尿病管理场景的落地应用[2] 财务状况与资产结构总结 - **资产与现金流**：截至2025年末，货币资金达15.07亿元[2]。资产负债率仅为12.8%，财务结构稳健[2] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年净资产收益率(ROE)将显著提升，分别为4.71%、7.58%、10.65%[3]。预计每股收益(EPS)将快速增长，分别为0.24元、0.41元、0.65元[3]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，但提及上次评级为“增持” [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，粤电力A 2025年业绩下滑主要受电价下行影响，但煤电成本改善形成对冲 [1] - 预计2026年公司业绩仍将因电价触底而承压，但收入端拐点有望在2027年年度电价谈判时来临 [2] - 公司火电装机持续投产带来成长空间，成本端控制有望对冲部分电价压力 [2][3] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入515.41亿元，同比-9.83% [1] - 实现归母净利润6.00亿元，同比-37.78% [1] - 实现扣非归母净利润4.75亿元，同比-49.00% [1] - 整体售电业务毛利率为10.89%，同比下降2.08个百分点 [2] - 公司拟每10股派发现金红利0.2元（含税），共计派发现金红利1.05亿元 [1] 分业务板块表现 - **煤电板块**：归母净利润4.83亿元，是公司利润主要来源，受益于燃煤价格回落带来的成本改善 [2] - **气电板块**：归母净利润-0.22亿元，因燃气价格波动小，板块营业成本同比+1.81%，毛利率同比-5.15个百分点 [2] - **水电板块**：归母净利润0.12亿元 [2] - **新能源板块**：归母净利润0.20亿元，面临“增量不增收”，收入同比-1.29%，毛利率同比-7.13个百分点 [2] 火电板块详细分析 - **装机与电量**：截至2025年末，煤电控股装机2301万千瓦，气电控股装机1184.70万千瓦 [2] - 2025年火电板块新增投运煤电306万千瓦 [2] - 目前仍有500万千瓦煤电、394.6万千瓦气电在建，预计2026-2028年间密集投产 [2] - 2025年煤电上网电量861.35亿千瓦时，同比+4亿千瓦时；气电上网电量246.27亿千瓦时，同比-5.49亿千瓦时 [2] - **电价**：公司售电结构中，年度长协电量占比约七成 [2] - 广东2025年度交易成交均价391.86元/千千瓦时，同比下行73.78元/千千瓦时 [2] - 公司2025年煤电电价同比下行约7分/千瓦时，气电电价同比下行约1分/千瓦时 [2] - 广东2026年度交易成交均价372.14元/千千瓦时，同比继续下行19.72元/千千瓦时 [2] - 报告预计广东火电电价已达到“基准价下浮20%”的底部，2027年有望迎来收入端拐点 [2] - **成本**：2025年公司发电燃料成本337.13亿元，同比下降2.06% [2] - 公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高，受益于国内外煤价回落 [2] - 展望2026年，公司有望严控成本，进一步降低火电度电成本，对冲电价回落压力 [2][3] 绿电（新能源）板块分析 - **装机**：2025年风电装机新增60万千瓦；光伏装机新增37.5万千瓦 [5] - **发电量**：风电完成54.35亿千瓦时，同比+2.58亿千瓦时；光伏完成42.18亿千瓦时，同比+17.09亿千瓦时 [5] - **电价与利润**：风电板块上网电价大幅下行，同比降幅达7分/千瓦时，拖累板块利润 [5] - 预计绿电板块电价或随火电电价于2027年迎来拐点 [5] 盈利预测与估值 - 调整后2026-2028年归母净利润预测分别为1.96亿元、7.37亿元、12.19亿元 [5] - 对应2026年4月2日收盘价的市盈率（P/E）分别为156.65倍、41.65倍、25.19倍 [5] - 预测2026-2028年营业总收入分别为585.69亿元、652.97亿元、737.63亿元 [4] - 预测2026-2028年毛利率分别为7.0%、8.3%、9.0% [4] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为0.8%、3.0%、4.8% [4] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.04元、0.14元、0.23元 [4]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，但提及上次评级为“增持” [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，粤电力A的煤电业务成本改善对冲了电价下行压力，当前电价已触底，静待2027年迎来拐点 [1] - 2025年公司业绩承压，营业收入515.41亿元，同比下降9.83%，归母净利润6.00亿元，同比下降37.78% [1] - 预计2026年公司业绩将继续承压，但收入端拐点有望在2027年年度电价谈判时来临 [2] - 报告调整了公司2026-2028年的盈利预测，归母净利润分别为1.96亿元、7.37亿元、12.19亿元 [5] 2025年业绩与分部表现 - 2025年公司实现营业收入515.41亿元，同比-9.83%；实现归母净利润6.00亿元，同比-37.78%；扣非归母净利润4.75亿元，同比-49.00% [1] - 煤电板块是利润主要来源，实现归母净利4.83亿元；气电板块归母净利-0.22亿元；水电板块归母净利0.12亿元；新能源板块归母净利0.20亿元 [2] - 整体售电业务毛利率为10.89%，同比下降2.08个百分点 [2] - 燃气发电板块营业成本同比+1.81%，毛利率同比-5.15个百分点 [2] - 可再生能源发电板块收入同比-1.29%，毛利率同比-7.13个百分点，面临“增量不增收” [2] 火电板块分析 - **装机与电量**：截至2025年末，公司在运煤电控股装机2301万千瓦，气电控股装机1184.70万千瓦 [2] - 2025年火电板块新增投运煤电306万千瓦 [2] - 目前仍有500万千瓦煤电、394.6万千瓦气电在建，预计在2026-2028年间密集投产 [2] - 2025年煤电上网电量861.35亿千瓦时，同比增加4亿千瓦时；气电上网电量246.27亿千瓦时，同比减少5.49亿千瓦时 [2] - **电价**：公司售电量约七成为年度长协，约三成为月度交易和现货交易 [2] - 广东2025年度交易成交均价391.86元/千千瓦时，同比下行73.78元/千千瓦时 [2] - 公司2025年煤电电价同比下行约7分/千瓦时，气电电价同比下行约1分/千瓦时 [2] - 广东2026年度交易成交均价372.14元/千千瓦时，同比继续下行19.72元/千千瓦时 [2] - 报告预计广东火电电价已达“基准价下浮20%”的底部，2026年业绩承压持续，但收入端拐点有望在2027年到来 [2] - **成本**：2025年公司发电燃料成本337.13亿元，同比下降2.06% [2] - 公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高，受益于国内外煤价回落 [2] - 展望2026年，公司有望严控成本费用、控制燃料采购成本，进一步降低火电度电成本，对冲部分电价回落压力 [2][3] 绿电板块分析 - **装机与电量**：2025年风电装机新增60万千瓦；光伏装机新增37.5万千瓦 [5] - 2025年风电发电量54.35亿千瓦时，同比+2.58亿千瓦时；光伏发电量42.18亿千瓦时，同比+17.09亿千瓦时 [5] - **电价与利润**：风电板块上网电价大幅下行，同比降幅达7分/千瓦时，拖累板块利润不增反降 [5] - 预计绿电板块电价或随火电电价于2027年迎来拐点 [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为585.69亿元、652.97亿元、737.63亿元 [4] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为1.96亿元、7.37亿元、12.19亿元 [4] - 预测2026-2028年毛利率分别为7.0%、8.3%、9.0% [4] - 预测2026-2028年EPS（摊薄）分别为0.04元、0.14元、0.23元 [4] - **估值**：以2026年4月2日收盘价计算，对应2026-2028年PE分别为156.65倍、41.65倍、25.19倍 [4][5] - 对应2026-2028年PB分别为1.30倍、1.26倍、1.20倍 [4]

报告投资评级 * 报告未明确给出对华电科工(601226.SZ)的投资评级 [1] 报告核心观点 * 公司2025年业绩实现稳步增长，新签合同额创下182.29亿元的历史新高，在手合同达211.00亿元，为未来业绩增长提供充足动能 [1][3] * 传统业务（物料输送、热能工程、高端钢结构）基石稳固，持续提供稳定现金流，并正朝着智能化、集成化方向转型升级 [3] * 氢能业务作为新兴赛道已蓄势待发，公司正逐步形成“风光-制氢-绿氨醇”的产业链布局，并在产业化应用上取得关键突破 [6] 2025年财务业绩总结 * **总体业绩**：2025年实现总营业收入104.26亿元，同比增长38.26%；实现归母净利润1.57亿元，同比增长36.06%；扣非归母净利润1.52亿元，同比增长89.11% [1] * **分业务收入**： * 物料输送系统工程：收入22.90亿元，同比增长55.78%，毛利率13.45% [3] * 热能工程：收入21.41亿元，同比增长17.71%，毛利率13.09% [3] * 高端钢结构业务：收入33.85亿元，同比增长16.42%，毛利率11.88% [3] * 海洋工程业务：收入25.12亿元，同比增长102.06%，毛利率4.92% [3] * 氢能业务：收入0.80亿元，同比增长1.37% [3] * **新签与在手合同**：2025年新签合同额182.29亿元，在手合同额211.00亿元 [3] 各业务板块发展状况 * **物料输送系统工程**：业务正随“公转铁”、“公转水”政策及产业智能化升级迎来新机遇，向“智慧物流系统集成商”转型 [3] * **热能工程**：为多个电厂提供空冷系统整体解决方案，承接了采用国际先进超超临界二次再热技术的重点项目 [3][4] * **高端钢结构工程**：涵盖风电塔架、光伏支架等，在风电和光伏领域承接了多个重量级项目，并创新推出大跨度高净空柔性支架方案 [4] * **海洋工程**：收入快速增长主要得益于2024年签订的海上风电项目在2025年开工 [3] * **氢能业务**：拥有覆盖碱性和PEM技术的电解槽产品系列，核心材料实现国产化；参与的辽宁调兵山风电制氢耦合绿色甲醇一体化项目入选国家首批试点，标志着绿氢产业化应用取得关键突破 [6] 未来盈利预测 * **营业收入**：预计2026-2028年分别为110.94亿元、123.87亿元、137.19亿元，同比增速分别为6.4%、11.7%、10.8% [5][6] * **归母净利润**：预计2026-2028年分别为2.16亿元、3.04亿元、3.53亿元，同比增速分别为37.7%、40.9%、16.2% [5][6] * **关键财务指标预测**： * 毛利率：预计2026-2028年分别为10.9%、11.0%、11.2% [5] * 净资产收益率(ROE)：预计2026-2028年分别为4.7%、6.4%、7.1% [5] * 每股收益(EPS)：预计2026-2028年分别为0.19元、0.26元、0.30元 [5]

投资评级 - 报告对蓝思科技的投资评级为“买入” [1] 核心观点总结 - 报告认为，蓝思科技2025年业绩基本盘稳固，AI终端创新驱动增长，同时在机器人及AI服务器等新赛道的战略布局已显成效，多元业务成长曲线清晰 [1][2] - 公司深度绑定大客户创新周期，产品结构优化与智能制造升级带动盈利能力提升 [2] - 在具身智能（机器人）业务领域，公司已实现规模化交付，并构建了全产业链垂直整合能力，成为重要增长点 [2] - AI服务器与商业航天等新兴赛道布局加速，为公司打开了长期成长空间 [2] - 报告看好公司作为AI端侧核心个股的发展前景 [2] 财务业绩总结 - **2025年业绩**：实现营业收入 **744.10亿元**，同比增长 **6.46%**；毛利率为 **15.99%**，同比提升 **0.10个百分点**；归母净利润 **40.18亿元**，同比增长 **10.87%**；扣非归母净利润 **38.35亿元**，同比增长 **16.71%** [1] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为 **60.81亿元**、**72.67亿元**、**91.62亿元**，对应市盈率（PE）分别为 **23.85倍**、**19.96倍**、**15.83倍** [2][3] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为 **974.78亿元**、**1183.06亿元**、**1445.09亿元**，同比增长率分别为 **31.0%**、**21.4%**、**22.1%** [3][4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的 **16.0%** 稳步提升至2028年的 **16.4%**；净资产收益率（ROE）预计从2025年的 **7.3%** 提升至2028年的 **12.4%** [3][4] 业务分项总结 AI智能终端业务 - **智能手机与电脑业务**：2025年实现营收 **611.84亿元**，产品结构优化及智能制造升级带动毛利率同比提升 **0.3个百分点** [2] - **智能头显与穿戴业务**：成为重要增长点，2025年营收 **39.78亿元**，同比增长 **14.04%**，其中AI眼镜业务实现突破性增长 [2] - **创新产品与价值量**：公司为折叠屏手机提供UTG超薄柔性玻璃、玻璃支撑板、PET膜、3D玻璃盖板等关键结构件，深度绑定大客户创新周期，有望显著提升单机价值量 [2] 具身智能（机器人）业务 - **产业化进展**：2025年取得开创性进展，构建了覆盖“部件—模组—整机组装”的全产业链垂直整合能力 [2] - **出货量与收入**：2025年人形机器人和四足机器狗全年出货量过万台；子公司蓝思智能机器人实现营业收入超 **10亿元** [2] - **核心部件与客户**：机器人头部模组已稳定量产，六维力传感器、关节模组、灵巧手模组等已导入国内外头部客户供应链 [2] - **战略合作与订单**：公司已成为智元机器人战略合作伙伴，并获得越疆科技 **1万台** 四足机器狗独家整机组装订单 [2] - **产能建设**：蓝思智能永安园区已于2025年11月投产，具备年产 **1万台/套** 工业机器人及 **50万台** 具身智能机器人的生产能力 [2] 新兴赛道布局 - **AI服务器业务**：公司将其确立为核心战略赛道，构建了覆盖结构件、液冷散热、服务器存储的产品布局 [2] - **具体突破**：为企业级NVMe SSD厂组装的SSD固态硬盘已于 **2026年3月** 实现批量出货；同时自主开发的HDD机械硬盘玻璃基板正加快客户验证 [2] - **商业航天业务**：凭借UTG玻璃技术优势，实现从地面端向卫星端产品进阶 [2] - **地面端**：已为头部商业航天客户批量出货地面接收器外观件、结构件模组 [2] - **卫星端**：航天级UTG柔性玻璃已配合国内外头部商业航天客户提交样品并进行验证，有望受益于柔性太阳翼产业爆发 [2]