二季度经济数据情况 - 二季度GDP同比增长5.2%，较一季度回落0.2个百分点，上半年累计增速5.3%[6] - 二季度出口当季同比增速6.2%，较一季度的5.7%提升，但进口增速提升更明显，压制贸易盈余提升[6] - 最终消费支出对GDP拉动从2.79个百分点减弱到2.76个百分点，消费拉动有下降但较稳定[6] 经济增长背离情况 - 最终消费对GDP拉动减弱与社零增速提升背离，或反映服务消费增速弱于商品消费[11] - 投资增速全线下滑，总投资对GDP拉动回升约0.4个百分点，或因存货阶段性支撑[15] 后续经济展望 - 要全年“保5%”，下半年GDP增速需达4.7%，虽增长压力小于去年下半年，但外部环境压力更大[24] - 24%的关税暂停至8月中旬，后续关税情况未知，需关注中美谈判进程[24] 风险因素 - 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期[28] 消费情况 - 若以旧换新政策效果持续，下半年消费基本稳定，相关资金将陆续到位[25]

报告公司投资评级 - 报告未提及奥瑞金的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 公司25H1预计归母净利润8.50 - 9.60亿元、同比增长55.1% - 75.2%，扣非归母净利润3.44 - 4.49亿元、同比下降-35.0%至-15.0%；25Q2单季归母净利润1.85 - 2.95亿元、同比下降31.2%至增长9.6%，扣非归母净利润1.55 - 2.60亿元、同比下降-41.4%至-1.3%；25Q2二片罐业务受行业单罐价格偏低影响压力扩大，三片罐业务稳定贡献利润；行业格局优化，二片罐价格协同提价空间大，静待盈利拐点 [1] - 二片罐罐价承压影响行业利润，公司对中粮包装并购落地，市占率有望提升，后续行业格局改善，整体协同能力有望回升；三片罐业务深度绑定中国红牛，是主要利润支柱，国内能量饮料行业销量增长，利润基本盘稳健，未来销量有望进一步增长；公司业绩具备较大弹性，虽短期二片罐盈利承压和并购财务费用影响业绩，但期待业绩拐点，建议关注二片罐毛利率、国内外下游需求、海外业务拓展节奏 [2] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为13.0、11.4、14.2亿元，分别同比增长64.1%、-12.4%、24.9%，对应2025 - 2027年PE为11.4X、13.0X、10.4X [3] 相关目录总结 重要财务指标 - 2023 - 2027年营业总收入分别为138.43亿、136.73亿、237.76亿、254.42亿、266.37亿元，增长率分别为-1.6%、-1.2%、73.9%、7.0%、4.7% [5] - 归属母公司净利润分别为7.75亿、7.91亿、12.97亿、11.36亿、14.18亿元，增长率分别为37.0%、2.1%、64.1%、-12.4%、24.9% [5] - 毛利率分别为15.2%、16.3%、13.4%、13.1%、13.5%；净资产收益率ROE分别为8.9%、8.7%、13.2%、10.8%、12.5% [5] - EPS(摊薄)分别为0.30、0.31、0.51、0.44、0.55元；市盈率P/E分别为19.00、18.62、11.35、12.96、10.38倍；市净率P/B分别为1.69、1.62、1.50、1.40、1.30倍 [5] 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为68.15亿、86.41亿、103.88亿、129.40亿、148.14亿元，非流动资产分别为95.91亿、94.52亿、175.08亿、164.65亿、153.71亿元 [6] - 流动负债分别为61.46亿、77.45亿、129.00亿、139.37亿、140.78亿元，非流动负债分别为13.45亿、9.92亿、49.43亿、47.43亿、45.43亿元 [6] - 负债合计分别为74.90亿、87.38亿、178.44亿、186.80亿、186.22亿元，归属母公司股东权益分别为87.35亿、90.76亿、97.98亿、104.93亿、113.60亿元 [6] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为138.43亿、136.73亿、237.76亿、254.42亿、266.37亿元，营业成本分别为117.34亿、114.43亿、205.78亿、221.03亿、230.43亿元 [6] - 营业利润分别为10.76亿、11.39亿、18.37亿、16.10亿、20.10亿元，利润总额分别为10.52亿、11.29亿、18.28亿、16.01亿、20.06亿元 [6] - 净利润分别为7.39亿、7.77亿、12.71亿、11.14亿、13.91亿元，归属母公司净利润分别为7.75亿、7.91亿、12.97亿、11.36亿、14.18亿元 [6] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为15.07亿、22.86亿、5.43亿、28.45亿、30.58亿元，投资活动现金流分别为-3.12亿、-2.37亿、-91.25亿、-2.48亿、-0.81亿元 [6] - 筹资活动现金流分别为-13.85亿、3.34亿、70.32亿、-11.59亿、-12.56亿元，现金流净增加额分别为-1.82亿、23.54亿、-15.48亿、14.39亿、17.20亿元 [6]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 汇率和关税波动等外部不利因素下，公司凭借产品结构优化、运营效率提升和费用管控加强，盈利能力逆势提升，预计整体利润增速优于收入 [2] - 公司品牌在B端破圈趋势明确，店中店有望持续超预期放量；关税预期缓和，海外降息将至，补库周期和海外需求强于国内逻辑有望重新演绎，公司作为出口核心龙头，长期成长逻辑走通，估值中枢有望稳步向上 [2] - 店中店开拓顺畅，品牌逻辑逐步走通，对公司品牌露出有重大意义，可助力产品迭代和量价齐升，且场景化销售提升电动床连带销售，成长动能多元 [2] - 关税影响有限，公司海外基因深厚，越南已覆盖多数美国订单，通过管理优化等措施，整体制造端盈利有望维持稳定，且有望受益于非合规企业清退 [3] 报告内容摘要 - 公司发布2025H1业绩预告，25H1归母净利润4.10 - 4.60亿元（同比+43.7% - 61.2%），中值4.35亿元（同比+52.5%）；扣非归母净利润4.00 - 4.50亿元（同比+55.3% - 74.7%），中值4.25亿元（同比+65.0%） [1] - 25Q2预计归母净利润2.16 - 2.66亿元（同比+31.4% - 61.8%），中值2.41亿元（同比+46.6%）；扣非归母净利润预计2.14 - 2.64亿元（同比+48.0% - 82.7%），中值2.39亿元（同比+65.4%） [1] 点评 - 美国4月家居展会中公司展厅人流优于行业，品牌在B端破圈趋势明确 [2] - 截止25Q1，公司店中店在美国超500家、在加拿大布局24家，目前店数总量仍在提升；店中店场景化销售提升电动床连带销售，23年同比+5%、24年同比+20% [2] - 公司2019年在越南建厂，2024年美国收入占比约90.5%，越南出口占比约84.0%，预计Q2小幅让利客户，通过管理优化等措施，整体制造端盈利有望维持稳定 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为9.3、11.2、13.1亿元，对应PE估值分别为20.4X、16.9X、14.4X [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|1,921|2,548|3,450|4,218|4,944| |增长率YoY %|31.4%|32.6%|35.4%|22.2%|17.2%| |归属母公司净利润(百万元)|407|683|928|1,118|1,313| |增长率YoY%|21.8%|67.6%|35.8%|20.5%|17.5%| |毛利率%|33.6%|39.4%|39.6%|40.4%|40.6%| |净资产收益率ROE%|13.6%|19.1%|21.4%|21.6%|21.3%| |EPS(摊薄)(元)|1.87|3.14|4.26|5.14|6.04| |市盈率P/E(倍)|46.39|27.67|20.38|16.91|14.39| |市净率P/B(倍)|6.29|5.29|4.37|3.65|3.07| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 报告还展示了2023A - 2027E的资产负债表、利润表和现金流量表，涵盖流动资产、营业总收入、营业成本等多项财务数据 [6]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为看好 [3] 报告的核心观点 - 艾伯维 19.25 亿美元引进 CD3/BCMA/CD38 三抗，建议关注 TCE 多抗投资机遇，相关企业有百利天恒、汇宇制药、信达生物、先声药业等 [1][5][14] - 创新药行情火热，大额 BD 出海授权交易频出，生物医药行业投融资有望修复，利好 CXO 和生命科学上游产业链，相关企业众多 [5][14] - 高端医疗器械及科研仪器国产替代，建议关注华大智造、圣湘生物等企业 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 1. 医药行业周观点 1.1 上周行情及上周重点关注新闻政策动态 - 上周医药生物板块收益率 2.82%，相对沪深 300 收益率 +1.56%，在 31 个一级子行业指数中涨跌幅排名第 6 [4][14] - 6 个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大为 7.73%，涨幅最小的为医药商业，涨幅 1.12% [4][14] - 近一个月医药生物板块收益率 0.46%，相对沪深 300 收益率 -2.70%，在 31 个一级子行业指数中涨跌幅排名第 24 [14] - 7 月 8 日，国家卫生健康委办公厅禁止“颈深淋巴管/结—静脉吻合术”用于阿尔茨海默病治疗 [14] - 7 月 8 日，国家药监局将心神宁胶囊由处方药转非处方药 [14] - 7 月 8 日，昊帆生物拟 1.6 亿元分两期收购下游亏损企业杭州福斯特 100%股权 [14] 1.2 上周核心观点 - 投资思路围绕 TCE 多抗、创新药产业链、医疗器械条线等方面挖掘投资机会 [13] 1.3 上周细分子行业观点 - 创新药领域 TCE 进入多抗时代，艾伯维布局凸显 CD3 靶点战略地位，ISB 2001 有创新性和良好临床数据，建议关注相关企业 [14][15][17] - 创新药产业链行情火热，投融资有望修复，利好 CXO 和生命科学上游产业链，推荐关注多类企业 [5][14] - 医疗器械条线关注高端医疗器械及科研仪器国产替代，推荐华大智造等企业 [5][14] 2. 医药板块走势与估值 - 医药生物行业最近 1 月跑输沪深 300 指数 0.95 百分点，涨幅排名第 19 [25] - 行业估值处于历史较低位置，当期 PE（TTM）为 28.97 倍，近 5 年历史平均 PE30.10 倍 [28] - 上周医药行业 PE（TTM）28.97 倍，申万一级行业中排名第 8，相对于沪深 300 指数 PE（TTM）溢价率为 130.4% [29] 3. 行情跟踪 3.1 行业月度涨跌幅 - 医药行业最近一个月跑输沪深 300 指数 2.70 个百分点，涨幅排名第 24 [33] 3.2 行业周度涨跌幅 - 医药行业最近一周跑赢沪深 300 指数 1.56 个百分点，涨幅排名第 6 [35] 3.3 子行业相对估值 - 分细分子行业来看，最近一年化学制药涨幅最大为 40.65%，PE（TTM）为 32.53 倍；中药涨幅最小为 4.63%，PE（TTM）为 23.40 倍 [38] 3.4 子行业涨跌幅 - 子行业医疗服务周涨幅和月涨幅均最大，涨幅分别为 7.73%和 7.22%；涨幅最小的子板块分别为医药商业和中药Ⅱ [41] 3.5 医药板块个股周涨跌幅 - 上周前沿生物 - U、美迪西、康辰药业涨幅排名前三，分别上涨 41.43%、38.92%、27.28% [43] 4. 关注个股 - 最近一周涨跌幅及估值 - 展示了多只医药生物关注个股的总市值、PE、本周涨跌幅、近一个月涨幅等信息 [48] 5. 行业及公司动态 近期行业重要政策和要闻梳理 - 国家卫生健康委办公厅禁止“颈深淋巴管/结—静脉吻合术”用于阿尔茨海默病治疗 [49] - 国家药监局将心神宁胶囊由处方药转非处方药 [49] - 国家卫生健康委办公厅等发布做好《职业病分类和目录》实施有关工作的通知 [49] 近期行业要闻梳理 - 昊帆生物拟 1.6 亿元收购杭州福斯特 100%股权 [50] - 国家卫健委印发 86 个罕见病病种诊疗指南 [50] - 美迪西助力韦恩生物研发的 WBD156 胶囊获中美双报双批 [50] - 福建实现药械货款医保直接结算 [50] - 百利天恒 BL - B01D1 双抗 ADC 治疗特定鼻咽癌Ⅲ期临床中期达标 [50] 周重要上市公司公告 - 迈克生物发布闲置募集资金现金管理进展公告 [51] - 太极集团审议通过变更会计师事务所等议案 [51] - 华兰生物 2025 年第一次临时股东大会召开 [51] - 博腾股份发布半年度业绩预告，1 - 6 月扭亏为盈 [51] - 恒瑞医药产品获批临床试验 [51] - 华森制药收到《药品生产许可证》 [51] - 维力医疗全资子公司产品获二类医疗机械注册证 [51] - 重药控股发半年度预告 [51] - 正川股份拟投资设立全资器械子公司 [51] - 罗欣药业发半年度预告，1 - 6 月扭亏为盈 [51] - 尚荣医疗发半年度预告，1 - 6 月预计亏损 [51] - 达仁堂复星医药闲置募集资金补流后已归还 [51] - 华北制药 2025 年半年度业绩预增 [51]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 九方智投2025H1业绩超预期落地，全年业绩有望进一步兑现，得益于2024下半年市场行情改善致新增订单提升，且目前合同负债维持高位为下半年业绩提供支撑 [1] - “科技+投研”双轮驱动，九章大模型融合特色知识库，催生多个AI产品，有望扩大用户基数和付费转化规模 [1] - 拟收购YintechFinancial开拓海外市场，该公司核心资产持有多类牌照，其经营表现良好，收购可降低单一市场风险并探索更多收入方式 [1] - 公司作为国内领先线上股票投资软件提供商，受益于市场回暖，预计2025 - 2027年EPS分别为2.70/3.03/3.43元 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 7月13日九方智投发布正面盈利预告，2025H1有望实现股东应占净利润8.3 - 8.7亿元，会计口径收入约21亿元，较2024年同期增长约12.02亿元，现金口径总订单金额约17.03亿元，较2024年同期增长约7.72亿元，期末合同负债结余约8.09亿元将主要于2025年度确认为会计口径收入 [1] 业绩表现 - 2024下半年市场行情改善使公司新增订单快速提升，年末合同负债14.89亿元在上半年较好落地兑现，2025H1期末合同负债结余8.09亿元为下半年业绩提供支撑 [1] 技术应用 - 九章大模型深度融合八大行业特色知识库，在金融多垂直领域形成技术优势，催生九方智能投顾数字人“九哥”、股票投资对话助手“九方灵犀”及一站式智能投研平台“九方智研”等AI产品，有望在可控成本基础上服务更多客户 [1] 收购事项 - 拟收购的YintechFinancial核心资产方德证券和方德资本持有多类牌照，可覆盖多品类金融产品交易及资产管理服务 [1] - 截至2025年第一季度该公司实现盈利，证券交易月均成交额预计较2024年度月均提升超80%，基金代销规模预计较2024年末提升超20%，资产管理规模预计较2024年末提升超100% [1] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2306|3512|4056|4681| |（+/-)(%)|17%|52%|16%|15%| |归母净利润（百万元）|272|1211|1360|1539| |（+/-)(%)|43%|344%|12%|13%| |EPS|0.61|2.70|3.03|3.43| |P/E|41.38|15.67|13.94|12.32| [3] 财务预测表 - 资产负债表：流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目在不同年份有相应变化，如2025E流动资产为4128百万元等 [4] - 利润表：营业收入、营业成本、销售费用等项目在不同年份有相应变化，如2025E营业收入为3512百万元等 [4] - 主要财务比率：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有相应数值，如2025E营业收入成长率为52.30%等 [4] - 每股指标及估值比率：每股收益、每股经营现金流等每股指标和P/E、P/B等估值比率在不同年份有相应数值，如2025E每股收益为2.70元等 [4]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 美国政府批准 H20 出口许可，英伟达将发布 RTX PRO GPU [2] - H20 限制三个月后解禁，有利于国内 AI 大模型训练和推理 [2] - H20 重启或驱动供应链业绩提升，前期悲观预期有望得到修复 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业事项点评 - 7 月 15 日，英伟达创始人兼 CEO 黄仁勋称公司提交恢复对华销售 H20 GPU 申请，美国政府保证授予许可证，英伟达希望尽快交付；还将发布全新、完全合规的 RTX PRO GPU [2] - 4 月 15 日，英伟达公告 H20 芯片等向中国等国家和地区出口需美政府许可证，预计 FY26Q1 计提约 55 亿美元相关费用；H20 是针对中国市场的 AI 加速器，基于 Hopper 架构，是 H100 简化版，算力为 H100 的六分之一，但有高带宽和内存优势，在集群模式下增加芯片数量可接近 H100 算力 [2] - H20 解禁可满足部分国产大模型训练和推理需求，利于国内 AI 模型软硬件能力提升 [2] - H20 恢复供应或满足国内积压算力需求，缓解产业链订单延迟与观望情绪，英伟达核心供应商订单可见度与出货节奏将回归明朗，H2 起业绩增长动能有望增强，建议关注海外和国产 AI 产业链相关公司 [2] 研究团队简介 - 莫文宇是电子行业首席分析师，毕业于美国佛罗里达大学，有长江证券和信达证券工作经历 [3] - 郭一江是电子行业研究员，本科兰州大学，研究生北大化学专业，有华创证券和信达证券工作经历，研究光学、消费电子、汽车电子等 [3] - 王义夫是电子行业研究员，有西南财经大学和复旦大学学习经历，2023 年加入信达证券电子组，研究存储芯片、模拟芯片等 [3]

核心观点 - 2025年是“主动输出型”教育AI C端产品元年，多家教育公司陆续发布相关产品，功能从B端走向C端，对利润表的贡献从降本增效转变为收入贡献 ，当前主要范式包括AI超拟人授课、AI陪练及AI动态测评规划，建议关注在教育AI Agent研发和产品发布领先的公司 [3] 主动输出型教育AI C端产品元年 - 2025年以前教育AI产品以“被动型”为主，2025年以来多家教育公司发布“主动输出型”产品，如高途、粉笔、新东方、豆神教育等公司的相关课程 [3][8] - 2025年以前AI主要用于教育公司内部提升效率，2025年以来随着C端产品推出，AI可替代真人老师部分或全部授课职能，兼顾个性化和规模效应 [3][10] - 当AI用于内部提升效率时，对利润表贡献主要是降本增效；推出C端AI产品后，主要体现在收入端，且AI产品利润率更高，估计毛利率在80%以上 [3][11] 主动输出型教育AI产品有望带来非线性增长 - 主动输出型教育AI C端产品有望刺激用户增长和付费率提升带动收入快速增长，同时提升盈利能力，带来利润非线性增长 [14] - 多邻国推出AI功能后，月活用户数增速显著提速，用户粘性逐步提升 [14] - 多邻国付费用户快速增长，付费率持续提升，截至25Q1末达到8.9% [19] - 多邻国推出AI功能后利润扭亏，净利率和经调整EBITDA利润率呈上升趋势，25Q1净利率达15.2%，经调整EBITDA利润率达27.2% [25] 当前主要范式 豆神教育 - 2024年发布AI垂类大模型，以AI“超拟人导师”形式实现个性化辅导；“英语小王者”实现AI双师教学，有望拓展至其他学科 [31] - 7月6日预售超练作文，通过“解、带、细、实”引导学生完成作文训练 [33] - 语文学科除超练作文外，还将布局其他模块，英语和数学学科未来有望分别布局4个模块，形成共12个模块的AI直播课 [37] 粉笔 - 基于教研经验和用户数据推出自研垂域大模型，在公考题目答疑跑分上优于通用大模型 [40] - 2025年4月推出AI刷题系统班，从“工具型”进化为“主动输出型”，通过捕捉学生数据动态规划并分配学习内容和课程 [40][43] 新东方 - AI 1对1 S体系原版营采用“上课1对1 + 课下1对1 + 阶段1对1”学习模式，加强口语互动和学情诊断 [46] - AI老师融合中教和外教优势，鼓励引导学生开口说英文，实现个性化学习 [49][50] 高途 - 与雅识教育共同推出《吴彦祖带你学口语》课程，构建“明星实景教学+专业教师解析+AI虚拟陪练”模式 [53] - AI陪练可识别发音、纠错，模拟交流场景等 [53] 2025年中期投资策略 - 2025年以来一直强调教育科技投资主线，教育AI Agent落地更坚定这一观点 [57] - 建议关注在教育AI Agent研发和产品发布领先的公司，包括豆神教育、粉笔、科德教育、新东方 - S、高途等 [58]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1][2] 报告的核心观点 - 公司2025H1营收6.50亿元，同比+22.29%；归母净利润1.71亿元，同比+42.68%；扣非归母净利润1.68亿元，同比+50.78%；25Q2营收3.36亿元，同比+20.49%；归母净利润8917万元，同比+35.07%；扣非归母净利润8585万元，同比+42.93% [2] - 产能持续释放，Q2收入利润再创新高，归母净利润率达26.54%创历史新高 [4] - 7月2日D - 阿洛酮糖正式获批新食品原料，国内市场近期有望开启，公司前期有布局，有望带来新收入增量 [4] - 7月6日百龙创园泰国大健康新食品原料智慧工厂项目奠基，建成后有一定生产规模，为开发欧美及东南亚市场奠定产能基础 [4] - 上调盈利预测，预计公司2025 - 2027年EPS为0.84/1.09/1.42元，分别对应2025 - 2027年26X/20X/15X PE，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|868|1,152|1,421|1,849|2,448| |增长率YoY %|20.3%|32.6%|23.4%|30.1%|32.4%| |归母净利润(百万元)|193|246|351|457|598| |增长率YoY%|28.0%|27.3%|42.9%|30.2%|30.9%| |毛利率%|32.7%|33.7%|38.2%|37.4%|37.2%| |净资产收益率ROE%|12.8%|14.6%|16.5%|17.7%|18.8%| |EPS(摊薄)(元)|0.60|0.76|0.84|1.09|1.42| |市盈率P/E(倍)|47.32|22.24|25.62|19.67|15.03| |市净率P/B(倍)|4.68|3.25|4.23|3.48|2.82| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万元）|774|901|1,220|1,055|1,803| |货币资金（百万元）|176|287|531|243|855| |应收票据（百万元）|2|3|8|10|13| |应收账款（百万元）|167|229|305|353|400| |预付账款（百万元）|10|12|13|17|20| |存货（百万元）|152|187|185|253|336| |其他（百万元）|267|184|178|179|178| |长期股权投资（百万元）|9800|11120|12930|19090|17960| |固定资产（合计）（百万元）|330|975|1,037|1,526|1,547| |无形资产（百万元）|14|18|19|21|24| |其他（百万元）|636|119|237|363|225| |资产总计（百万元）|1,754|2,014|2,513|2,964|3,598| |流动负债（百万元）|242|302|354|348|384| |短期借款（百万元）|0|10|70|70|70| |应付票据（百万元）|28|112|84|95|114| |应付账款（百万元）|187|130|144|127|126| |其他（百万元）|27|50|55|56|75| |非流动负债（百万元）|5|32|32|32|32| |负债合计（百万元）|246|334|386|380|416| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0| |归属母公司股东（百万元）|1,508|1,679|2,127|2,584|3,182| |负债和股东权益（百万元）|1,754|2,014|2,513|2,964|3,598| |营业总收入（百万元）|868|1,152|1,421|1,849|2,448| |营业成本（百万元）|584|764|878|1,157|1,536| |营业税金及附加（百万元）|8|10|12|16|21| |销售费用（百万元）|26|34|43|55|73| |管理费用（百万元）|21|33|43|55|73| |研发费用（百万元）|33|44|55|71|94| |财务费用（百万元）|-6|-8|-2|-5|-2| |减值损失合计（百万元）|0|-1|-7|-1|-1| |投资净收益（百万元）|8|7|9|11|15| |其他（百万元）|14|5|7|16|22| |营业利润（百万元）|224|285|402|526|688| |营业外收支（百万元）|-2|0|1|-1|-1| |利润总额（百万元）|222|285|403|525|687| |所得税（百万元）|29|40|52|68|89| |净利润（百万元）|193|246|351|457|598| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0|0| |归母净利润（百万元）|193|246|351|457|598| |经营活动现金流（百万元）|195|301|386|509|686| |净利润（百万元）|193|246|351|457|598| |折旧摊销（百万元）|47|80|124|186|196| |财务费用（百万元）|2|4|3|5|5| |投资损失（百万元）|-2|-8|-7|-9|-11| |营运资金变动（百万元）|-42|-23|-97|-131|-103| |其它（百万元）|2|2|13|4|4| |投资活动现金流（百万元）|-224|-173|-295|-792|-69| |资本支出（百万元）|-312|-282|-304|-803|-84| |长期投资（百万元）|80|99|0|0|0| |其他（百万元）|8|10|9|11|15| |筹资活动现金流（百万元）|-34|-70|154|-5|-5| |吸收投资（百万元）|0|0|97|0|0| |借款（百万元）|0|10|60|0|0| |支付利息或股息（百万元）|-32|-78|-3|-5|-5| |现金净增加额（百万元）|-63|57|244|-288|612| [6] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，曾留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，覆盖乳制品和食品添加剂行业 [7] - 程丽丽为金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，覆盖休闲食品和连锁业态 [7] - 赵丹晨为经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，覆盖白酒行业 [7] - 王雪骄为美国康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学 + 国际关系双学士，覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [7]

报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖九号公司，给予“买入”评级 [2][147] 报告的核心观点 - 九号公司深耕智能短交通和服务类机器人，2024 年以来营收利润重回高增轨道，电动两轮车加速增长，机器人业务起量，未来有望凭借技术优势和产品布局持续拓展业务 [3] 各部分总结 九号公司：科技引领，深耕智能短交通&服务类机器人 - 公司概览：九号公司主营智能短交通和服务类机器人产品，2018 - 2021 年依托小米产业链增长，2022 - 2023 年摆脱代工走向品牌自主，2024 年以来营收利润高增，产品矩阵丰富且各品类发展良好 [14] - 公司治理：九号公司是国内首家 CDR + VIE 模式上市公司，股权集中，创始人高禄峰与王野投票权合计达 59.25%，高管团队技术研发及产业背景深厚 [25][27] 电动两轮车：领跑中高端，智能化、年轻化标签鲜明 - 行业概览：电动两轮车产业链成熟，上中下游环节清晰，行业规模趋于稳定，头部集中趋势明显，中高端市场有望创造结构性机遇 [29][33][34] - 需求分析：大众市场需求稳定，质价比成核心，商用场景随即时配送行业发展增长，中高端市场因供需共振崛起，智能电动两轮车潜力可观 [38][44][49] - 品牌力：九号公司品牌力领跑中高端市场，标签鲜明，围绕九号出行 APP 构建生态，公司模式提升骑乘乐趣，社群玩法领先，营销宣传契合年轻客群 [54][58][64][67] - 产品力：九号公司电动两轮车中高端化软硬件并行，不同价格段产品各有侧重，销量、单车 ASP、单车毛利等指标表现优异 [69][72][74][77] - 渠道力：行业渠道竞争重心转向网点质量，九号公司店效逆势提升，挖掘增量需求并渗透存量品质化客群，中高端产品布局惠及产业链多环节 [87][88][89] 割草机器人：技术引领&规模优势，成长空间广阔 - 行业概览：全球割草机器人市场规模预计 2032 年达 39 亿美元，渗透率加速提升，欧美是主要消费市场，未来渗透空间广阔 [93][96] - 竞争格局：传统龙头富世华与宝时得占据主要份额，九号公司市占率 8%，快速追赶，以产品创新研发为核心竞争力 [101] - 技术研发：割草机器人核心科技是定位与避障，定位技术向 RTK 靠拢，避障技术视觉与激光雷达分头发展，九号公司采用 RTK + 视觉 AI 技术 [108][110] - 产品力：九号公司产品卡位鲜明，性价比高，规模效应在制造和研发方面凸显，技术研发支撑产品迭代 [111][112] - 核心能力：九号公司掌握机器人底层技术，具备感知、决策、执行、控制要素，积极布局 AI 技术，打造短途交通智能生态底座，拓展业务边际 [117][120][123][125] 其他产品：主流产品表现稳健，创新产品正在萌芽 - 滑板车：全球电动滑板车市场增长良好，九号公司旗下 Segway 品牌积淀深厚，产品矩阵完善，是全球共享微出行行业标杆 [127][129] - 全地形车：北美全地形车市场增速较快，电动化有潜力，九号公司全面布局，产品智能化特色鲜明 [132][135] - E - bike：全球 E - bike 市场增速快，份额分散，九号公司产品实现整车真智能，有望开拓新格局 [137][140] 盈利预测与投资评级 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 195.3/250.7/311.1 亿元，归母净利润为 20.0/26.5/35.2 亿元，毛利率提升，费用率优化 [144][145][147] - 投资评级：九号公司是行业领军企业，成长可期，当前估值合理，首次覆盖给予“买入”评级 [147]

核心观点 - 战略上认为下半年会出现类似2014年下半年的行情，但战术上突破可能不顺畅；季度内配置偏价值，等Q3后期再增加弹性行业配置 [2][35] 策略观点：可能重演14年下半年 市场表现与盈利脱钩 - 2011 - 2012年通缩前期股市熊市，2014 - 2015年通缩后期股市牛市；2021 - 2023年伴随PPI下降股市下跌，近期PPI有下降压力但股市变强 [11] - PPI下降初期盈利负面影响占主导，下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素改善使股市表现和盈利脱钩 [2][3] 宏观层面资产荒超2014年 - 当下10年期国债利率约为2014年一半，过去2年下降幅度不弱于2014年，且房地产市场弱于2014年，资产荒可能更严重 [2][3] - 保险资金已对市场产生影响，后续居民资金流入可能加强；2020年疫情后居民存款增加快，流入股市少，随着股市赚钱效应企稳，居民资金加速流入条件逐步具备 [3] 短期微观变化弱于14年7月 - 2014年7月突破后的牛市并非盈利强的牛市，但当时经济指标连续多月反弹，如4 - 7月PMI持续反弹，且Q2房地产政策转向积极 [2][24] - 微观流动性上，2014年7月突破前融资余额增长、比指数更早新高，居民股票开户数和指数同步回升；最近1季度融资余额等回升，但居民资金流入力度弱于2014年7月 [27] 当下市场判断 - 战略上类似2013和2019年，后续大概率发展为类似2014年下半年的全面牛市；战术上指数快速突破震荡区间需时间，7月可能震荡回撤，幅度可控，Q3后期或Q4盈利和政策有乐观转变，市场有望回归牛市 [32] 近期配置观点 - 季度内偏价值，Q3后期增加弹性行业配置；7月季报期风格易高低切，AI休整后或有表现，金融周期中银行可超配，年内可能出现类似2014年Q4行情 [35][36] - 配置行业包括进可攻退可守的银行、非银；左侧布局的房地产；产能格局强的有色金属；AI季度休整尾声的传媒；有独立需求周期的军工 [36] 本周市场变化 指数表现 - A股主要指数大多上涨，创业板50（2.65%）、创业板指（2.36%）、中证500（1.96%）涨幅靠前，上证50（0.60%）、中小100（0.73%）、沪深300（0.82%）涨幅靠后 [38] - 全球股市重要指数涨跌分化，德国DAX（1.97%）、法国CAC40（1.73%）、富时100（1.34%）表现靠前，巴西圣保罗指数（-3.59%）、墨西哥MXX（-2.39%）、印度SENSEX30（-1.12%）表现靠后 [39] 行业表现 - 申万一级行业中，房地产（6.12%）、钢铁（4.41%）、非银金融（3.96%）领涨，煤炭（-1.08%）、银行（-1.00%）、汽车（-0.41%）跌幅居前 [38] - 概念股中，固态电池（16.98%）、氢能源（13.81%）、稀土永磁（9.60%）领涨，远程办公（-7.65%）、特朗普概念股（-2.71%）、网络安全（-2.34%）领跌 [38] 资金流向与市场指标 - 南下资金净流入241.19亿元（前值126.89亿元），央行公开市场操作逆回购发行4257亿元，累计净回笼2265亿元 [40] - 截至7月11日，银行间拆借利率均值下降，十年期国债收益率均值上升；普通股票型基金仓位均值上升，偏股混合型基金仓位均值下降 [40]