报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 受基数影响6月累计销售负增长、单月同比承压，7月城市工作会议提及地产新模式等，楼市有望止跌回稳，政策加持下地产板块配置价值凸显，头部房企运营和资金优势明显市占率有望提升 [2][39] 根据相关目录分别进行总结 销售：同比表现承压 全国市场 - 2025年前6月全国商品房销售面积45851万方，同比降3.50%，降幅较前5月扩大0.6pct；6月单月销售面积10535.81万方，环比涨49.37%，同比降5.46% [2][4] - 2025年前6月全国商品房销售额44241亿元，同比降5.50%，降幅较上月扩大1.70pct；6月单月销售金额10150.16亿元，环比增43.85%，同比降10.79% [2][4] - 前6月销售均价9649元/平米，同比降2.07%，环比降0.05%；6月单月销售均价9634元/平米，环比降3.70%，同比降5.64% [2][4] 区域市场 - 2025年前6月，东部地区销售面积20800万方，同比降5.2%；中部地区销售面积11926万方，同比降1.2%；西部地区销售面积11515万方，同比降2.5%；东北地区销售面积1610万方，同比降6.0% [8] - 2025年前6月，东部地区销售金额26945亿元，同比降5.8%；中部地区销售额7988亿元，同比降5.8%；西部地区销售额8163亿元，同比降4.30%；东北地区销售额1146亿元，同比降4.5% [8] 投资：开工与竣工的同比表现较此前修复 投资端 - 2025年前6月房地产开发投资46658亿元，同比降11.20%，降幅较上月扩大0.5pct；6月单月开发投资10424亿元，环比增22.58%，同比降12.90% [14] 开工端 - 2025年前6月新开工30364万方，同比降20.00%，降幅较前5月收窄2.8pct；6月单月新开工面积7180万方，环比增34.27%，同比降9.39% [2][17] 竣工端 - 2025年前6月竣工面积22567万方，同比降14.80%，同比降幅较上月收窄2.50pct；6月单月竣工面积4182万方，环比提高52.77%，同比下滑1.74%，开工和竣工端同比表现均较前5月修复，竣工单月同比降幅显著收窄 [2][19] 资金：国内贷款累计同比下降 - 2025年前6月房企到位资金50202亿元，同比降6.20%，降幅较前5月扩大0.90pct [2][23] - 前6月国内贷款8245亿元，同比增0.60%；自筹资金17544亿元，同比降7.20%；定金及预付款14781亿元，同比降7.50%；个人按揭贷款6847亿元，同比降11.40%，国内贷款累计同比再次转正 [2][23] 投资建议 行业估值 - 2024年9月以来政策推进使行业估值短时间修复，2025年开年楼市逐渐修复，政策加持下地产板块配置价值凸显 [36] 重点个股 - 看好招商蛇口、保利发展、华润万象生活、滨江集团、新城控股、招商积余、龙湖集团 [2][41] - 建议关注优质开发如绿城中国、华润置地、中国海外发展；优质物管如绿城服务；优质商业如恒隆地产；代建龙头如绿城管理控股；中介龙头如贝壳 - W、我爱我家 [2][41]

核心观点 - 6月美国CPI数据显示关税下商品涨价幅度和广度增加，但暂不妨碍9月降息，美债收益率和美元指数短期或反弹，美股三季度有震荡或回落风险，四季度降息后上行可能更顺畅 [1][2] - 2025年中央城市工作会议明确城市发展转向存量提质，对A股中市政基建、绿色环保等细分产业链构成中长期利好，房地产行业将加速转型 [8][9] - ESG筛选策略（沪深300）和ESG舆情整合策略（沪深300）本周均有超额收益 [12][13] - 近期多支转债处于强赎进度中，建议关注强赎早期机会与进度加快后的相关风险，关注特定特征标的 [1][16] - 茶百道受益于行业景气和产品力重塑，2025年有望业绩反转，下沉市场和海外开店空间广阔 [20][22] - 佳先股份控股子公司英特美扩产增资，聚焦电子材料国产替代，公司多个项目陆续投产，业绩有望触底反弹 [24][25] - 我国城镇化转向稳定发展期，房地产发展新模式和城改助力建设宜居城市，行业估值或迎来整体修复 [1][28] - 科创成长层正式落地，为国家科技自立自强战略和券商投行业务提供制度支撑，证券板块景气度有望上行 [1][32] 宏观 - 6月美国CPI同比加速至2.7%，核心2.9%，符合预期，季调环比虽加速但涨幅未明显反映关税冲击，三季度通胀温和走高但不改“暂时性”特点，若特朗普8月初不再永久加码关税，9月仍有理由降息 [2] - 关税下CPI整体增速温和的原因包括数据统计滞后、“抢进口”形成库存和价格传导缓慢、企业承担部分涨价、服务价格和居住成本增速放缓对冲等 [3] - 物价温和上涨证据增加，6月商品细分项价格上涨明显，关税收入大幅增加，高频物价显示未来CPI上行幅度可控但确定性较高 [4] - 商品通胀上行幅度和广度6月增加，通胀回升支持美元指数和美债收益率短期反弹，美股震荡，三季度面临震荡或回落风险，四季度降息后上行可能更顺畅 [5][6] 策略 - 2025年中央城市工作会议总结城市发展成就，判断城镇化进入稳定发展期，部署7个方面重点任务，明确城市发展从增量扩张转向存量提质 [8] - 会议对A股市场相关细分产业链构成中长期利好，城市更新相关行业业绩有望改善，当前相关行业PB估值处于历史中低水平，投资价值较高 [9][10] - 2025年上半年中国房地产市场深度调整，供需两端疲软，长期看行业将加速转型，具备核心能力的房企将获优势，中小房企面临出清压力 [10] ESG - ESG筛选策略（沪深300）本周截止7月11日上涨1.49%，相对于沪深300超额收益为0.67%，最新一个月总回报为4%，相对总回报为1% [12] - ESG舆情整合策略（沪深300）本周截止7月11日上涨1.34%，相对于基准沪深300超额收益为0.52%，最新一个月总回报为6%，相对总回报为3% [13] 固收 - 转债主流退出方式包括赎回和转股，2022 - 2024年间强赎和转股退出比例下降，到期赎回比例上升，2025年权益市场震荡走牛，转债强赎转股规模显著回升 [16] - 强赎条款博弈机会在牛市阶段增加，当前强赎转债数量抬升，特征包括行业集中在先进制造业、“老龄化”、中低评级、小规模等 [17] - 判断转债强赎概率可考虑发行人促转股意愿、评级、正股市值期限和余额等因素，关注特定特征标的 [17][18] 房地产 - 我国城镇化已转向稳定发展期，2024年城镇化率达到67%，城市发展转向存量提质增效阶段 [1][28] - 房地产发展新模式有望通过要素联动新机制、优化住房供应体系、强化全过程监管实现，城改有助于建设宜居城市，释放住房需求 [29] - 行业估值或迎来整体修复，头部房企或凭借优势实现运营改善和估值修复 [1][30] 非银 - 科创成长层设立精准定位未盈利硬科技企业，填补制度关键空白，为企业提供发展缓冲期 [32] - 《指引》创新“新老划断”退出机制，平衡改革力度与市场稳定，构建多层次风险防控体系，筑牢投资者保护底线 [33] - 基于征求意见稿做出修改，明确相关指标计算口径，证券板块景气度有望上行 [33][34] 公司研究 茶百道 - 茶百道是头部中价现制茶饮品牌，高线城市门店占比较高，受益于行业景气和外卖平台补贴，下半年需求有望维持良好态势 [20] - 中期看，公司通过产品创新建立核心竞争壁垒，形成完善产品矩阵，提升供应链能力，同时下沉和海外双轮驱动门店网络扩张 [21] 佳先股份 - 控股子公司英特美拟投资建设年产1000吨电子材料中间体项目并新增注册资本2500万元，聚焦电子材料国产替代 [24] - 公司多个项目陆续建成投产，一季度业绩阶段性承压，产品行业处于周期性底部，业绩有望触底反弹 [25]

大小盘风格轮动 - 2008 - 2010年小盘占优，2011 - 2013年大盘反弹，2013 - 2015年小盘再占优，2016 - 2021年大盘占优，2021 - 2023年小盘占优，2024年以来大盘回暖[2][4] - 2025年上半年，沪深300全收益指数涨1.37%，中证1000全收益指数涨7.54%，小盘占优；下半年或因机构资金入市和外部不确定性，偏向大盘[2][96] 成长价值风格轮动 - 2011 - 2014年、2016 - 2018年、2021 - 2024年价值占优，2015年、2018 - 2021年成长占优[2][13] - 2025年上半年，国证成长全收益指数跌0.55%，国证价值全收益指数涨4.04%，价值占优；下半年因海外因素和“反内卷”政策，价值风格或继续占优[2][97][100] 风格转换影响因素 - 基本面：大小盘与内外需强弱有关，成长价值与CPI正相关年份占64%[36][40] - 流动性：剩余流动性升，小盘占优；外资、机构资金流入，大盘占优；M1、M2增速及差值与成长价值正相关[46][47][48] - 估值：牛熊转折点易风格转换，成长价值与美债收益率负相关年份占64%[64][68] - 政策：产业政策影响行业崛起，进而影响风格转换[71] 风格转换回测 - 大小盘：主要机构和外资持股占比影响显著，2005年以来拟合正确率为69%[81][82] - 成长价值：10年期美债收益率、ROE差值、全A指数总市值影响显著，2011Q1以来拟合正确率为77%[91]

报告公司投资评级 - 首次覆盖茶百道，给予“推荐”评级 [10][137] 报告的核心观点 - 行业景气叠加产品力重塑，茶百道业绩反转可期 [3][4] - 受益于竞争企稳和外卖平台补贴，现制茶饮行业迎来景气周期，茶百道作为头部品牌受益显著 [10] - 中期看，产品力重塑与渠道双轨扩张有望驱动茶百道经营拐点，基本面具备反转潜力 [10] - 预计茶百道2025/2026/2027年归母净利润为9.2亿元/11.6亿元/13.2亿元，对应PE估值为15X/12X/11X [5][10][137] 各部分总结 中端茶饮头部品牌，多元产品引领市场趋势 - 依托加盟模式和供应链壁垒，稳居现制茶饮市场第三，主营经典、季节性和区域性茶饮，产品价格处市场中游，多元组合受消费者喜爱 [13][16] - 股权结构集中于创始人团队，董事会及管理层以初创团队为主，具备丰富行业经验 [19][22] - 门店遍布各线级城市，营收规模与结构稳定，货品及设备销售为主要收入来源，毛利数据下降，费用率上扬，利润短期承压，现金流结构变动，账面现金增长，资产负债表简洁，无有息负债压力 [24][33][39] 竞争企稳 + 平台补贴，行业增长动能强劲 - 性价比提升叠加可得性增强，现制饮品市场2028年规模有望突破万亿，现制属性和价格带下移提升性价比，门店密度提升增强产品可得性 [56][65][69] - 2024年现制茶饮行业进入下行周期，2024年四季度起竞争企稳，外卖大战利好需求爆发，现制茶饮成为最大受益者之一，加盟商盈利显著修复，平台补贴力度增强，茶饮景气度有望保持上行 [73][85][86] 内外兼修，成长空间有望重新打开 - 产品研发紧跟消费者需求，建立完善产品矩阵，研发投入增加，上新频率提升，新品反响良好，爆品率提高 [88][91][97] - 供应链加大建设投入，建立全国性供应链，采购把控严格，年内新建果汁工厂，95%门店实现一周两配及以上，智能系统确保运输效率及质量 [100][103][106] - 2024年门店增速放缓，规模突破8000家，低线市场门店规模有待提升，下沉战略加速，海外首店在韩国成功，“一城一策”战略得到验证 [109][118][129] 盈利预测与估值 - 业务拆分预测2025 - 2027年各业务营收增速和毛利率 [131] - 基于FCFF法，公司合理每股价值为17.99元（约19.71港元），在不同参数波动下，合理每股股价为16.45 - 20.00元（约18.02 - 21.92港元） [133] - 相对估值方面，现制茶饮行业估值高于连锁餐饮行业，茶百道当前估值偏低，未来有提升空间 [136]

核心观点 报告对A股大小盘和成长价值风格轮动进行历史复盘与回测分析，认为风格转换与基本面、流动性、估值、政策等因素相关，并对2025年下半年风格进行展望，预计市场风格或偏向大盘和价值风格 [2]。 大小盘风格轮动历史复盘 - 2008 - 2010年：经济刺激政策力度大、流动性充裕，产业资本持股占比走高，新兴产业发展向上，小盘风格占优 [2][6] - 2011 - 2013年：经济增长压力加大，大盘防御属性突出，大小盘估值比来到极值位置，大盘风格占优 [2][8] - 2013 - 2015年：经济转型与新兴产业崛起，政策鼓励下并购重组市场热度提升，杠杆资金推动市场风险偏好，小盘风格占优 [2][9] - 2016 - 2021年：供给侧改革推动龙头股盈利改善，监管趋严环境下并购转冷，外资持续流入大盘股，大盘风格占优 [2][10] - 2021 - 2023年：资金结构与交易行为变化，新旧动能转型环境下新兴产业发展，小盘风格占优 [2][12] 成长价值风格轮动历史复盘 - 2011年1月 - 2014年12月：经济增长由政策刺激向自主增长转变，GDP增速下行，通胀升温，海外需求萎缩，流动性多轮调整，业绩下滑，价值风格占优 [13][15] - 2015年1月 - 2015年12月：GDP增速延续下行，新兴行业景气上行，流动性整体宽松，业绩增速差扩大，成长风格占优 [13][19] - 2016年7月 - 2018年10月：供给侧改革背景下，传统行业集中度提升，新兴行业景气下行，流动性从紧，业绩增速差大幅下行，价值风格占优 [13][21] - 2018年11月 - 2021年7月：中美贸易摩擦持续，经济增速放缓后复苏，新兴行业景气上行，流动性宽松，业绩增速差上升，成长风格占优 [13][23] - 2021年8月 - 2024年8月：全球流动性紧缩，地缘冲突爆发，经济增长受影响，流动性紧缩，业绩增速差震荡下行，价值风格占优 [13][25] 风格轮动的核心驱动因素总结 基本面 - 大小盘风格和传统经济周期指标相关性较低，但与经济大周期有关，与内外需强弱变化密切相关 [27][35] - 成长价值风格转换受GDP增速影响不明显，CPI对其影响更大，业绩增速差异对风格轮动有指导意义 [39][42] 流动性 - 剩余流动性指标上升时小盘风格相对占优，机构资金、外资加速流入时大盘风格相对占优 [45][46] - M1增速、M2增速及两者增速差与成长价值收盘价比值正相关，全A指数市值上升时成长风格容易占优 [47][53] 估值 - 市场牛熊转折点附近易出现大级别风格转换，难以从估值变化判断成长价值风格转换，美债收益率与成长价值风格转换相关性明显 [63][67] 政策 - 产业政策对经济结构调整、资源配置导向及企业发展预期有深远影响，与A股风格转换和行业轮转紧密相关 [70] 核心指标及策略回测 大小盘风格转换回测 - 选取GDP中居民服务消费高相关占比等指标，采用两种方法回测，主要机构持股占流通市值比、外资持股占流通市值比变量的一阶差分值对大小盘风格转换影响显著，2005年以来拟合的大小盘占优风格正确率为69% [77][80] 成长价值风格转换回测 - 选取GDP增速等指标，采用两种方法回测，10年期美国国债收益率、成长价值ROE(TTM)季度差值、全A指数总市值变量的一阶差分值对成长价值风格转换影响显著，2011Q1以来拟合的成长价值占优风格正确率为77% [86][90] 未来风格展望 大小盘风格 - 2025年上半年小盘占优，下半年随着权益类公募基金扩容，中长期资金布局，机构投资者入市，叠加外部不确定性扰动，市场风格或将偏向大盘 [95] 成长价值风格 - 2025年上半年价值风格占优，下半年价值股在海外不确定性因素叠加环境中仍具吸引力，美债收益率大概率高位震荡，“反内卷”政策利好价值风格占优 [96][99]

报告行业投资评级 - 维持银行板块推荐评级 [4] 报告的核心观点 - 7月14 - 15日中央城市工作会议以推进城市更新为重要抓手，从银行角度带来增量信贷和资产质量改善机遇 [4] - 政策效果兑现依赖资金配套，拓展银行增量信贷空间，政策实施有望改善银行资产质量预期 [4] - 短期政策催化释放基建信贷增量，中长期消费金融发展突出的零售银行优势逐步释放，银行资产质量受益，业绩拐点可期，增量资金加速银行估值重塑，继续看好银行板块红利价值 [4] 根据相关目录分别进行总结 政策带来的银行增量信贷机遇 - 会议以城市更新为核心，推动基础设施升级等，撬动增量融资需求，《关于持续推进城市更新行动的意见》指出健全多元化投融资方式，专项债和贷款将发挥关键作用，当前专项债用作资本金比例约10%，提升空间大，金融监管总局制定城市更新项目贷款管理办法，银行信贷参与程度有望提高，对公和零售业务将受益 [4] - 短期内，县域城镇化等领域投资需求催生房地产和基建贷款增量，利好银行对公业务，测算城中村改造撬动银行增量信贷1000 - 2000亿元，3月住建部表示扩大城中村改造规模；城市更新带动零售银行消费贷增长，银行消费贷场景布局拓展，数字化程度提升，拓展消费金融增量业务空间 [4] 政策对银行资产质量的影响 - 限制超高层建筑和推进危旧房改造，从短期和中长期缓解房企现金流压力以及城市房地产抵押品贬值压力，促进银行地产不良风险敞口释放以及部分以房地产为主要押品的贷款资产质量改善 [4] - 截至2024年末，上市银行对公房地产贷款、个人经营贷占全部贷款比重分别为5.07%、7.36%，个人经营贷占比上升；样本银行对公房地产贷款有改善迹象，不良贷款余额同比下降2.87%，不良率同比下降2BP至3.55%；经营贷不良风险仍在暴露，样本银行不良率同比上升41BP至1.89% [4] - 目前房地产总体朝止跌回稳方向迈进，上半年商品房销售和价格降幅均同比收窄，资金来源有所改善，但房地产仍处筑底和转型过程，需加力推进止跌回稳 [4] 投资建议 - 个股方面，推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）、邮储银行（601658）、南京银行(601009)、齐鲁银行(601665)、苏州银行(002966)、沪农商行(601825) [4]

报告行业投资评级 - 维持银行板块推荐评级 [6] 报告的核心观点 - 7月14 - 15日中央城市工作会议以推进城市更新为重要抓手，从银行角度带来增量信贷和资产质量改善机遇 [6] - 政策效果兑现依赖资金配套，拓展银行增量信贷空间，预计银行信贷在城市更新项目参与程度提高，对公和零售业务将不同程度受益 [6] - 政策实施有望改善银行资产质量预期，缓解房企现金流压力以及城市房地产抵押品贬值压力，促进银行地产不良风险敞口释放以及部分以房地产为主要押品的贷款资产质量改善 [6] - 短期政策催化释放基建信贷增量，中长期消费金融发展突出的零售银行优势逐步释放，银行资产质量受益，业绩拐点可期，增量资金加速银行估值重塑 [6] 根据相关目录分别进行总结 政策带来银行增量信贷空间 - 会议以城市更新为核心抓手推动基础设施升级等，撬动增量融资需求，《关于持续推进城市更新行动的意见》指出健全多元化投融资方式，预计专项债和贷款继续发挥关键作用，当前专项债用作资本金比例约10%，提升空间大 [6] - 金融监管总局制定城市更新项目贷款管理办法，增强融资精准性等，银行信贷参与程度有望提高，对公和零售业务受益 [6] - 短期内县域城镇化等领域投资需求催生房地产和基建贷款增量，利好银行对公业务，测算城中村改造撬动银行增量信贷1000 - 2000亿元，住建部表示扩大城中村改造规模 [6] - 城市更新促进消费场景扩容升级，带动零售银行消费贷增长，银行消费贷场景布局拓展，数字化程度提升，拓展消费金融增量业务空间 [6] 政策改善银行资产质量预期 - 限制超高层建筑和推进危旧房改造，缓解房企现金流压力和房地产抵押品贬值压力，促进银行地产不良风险敞口释放和部分贷款资产质量改善 [6] - 截至2024年末，上市银行对公房地产贷款、个人经营贷占全部贷款比重分别为5.07%、7.36%，个人经营贷占比上升；样本银行对公房地产贷款改善，不良贷款余额同比下降2.87%，不良率同比下降2BP至3.55%，经营贷不良风险暴露，不良率同比上升41BP至1.89% [6] - 房地产总体朝止跌回稳方向迈进，上半年商品房销售和价格降幅同比收窄，资金来源改善，但仍处筑底和转型过程 [6] 投资建议 - 继续看好银行板块红利价值，维持推荐评级 [6] - 个股推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）、邮储银行（601658）、南京银行(601009)、齐鲁银行(601665)、苏州银行(002966)、沪农商行(601825) [6]

宏观 核心观点 - 507一揽子货币政策宣告货币政策走向实质性宽松，下半年货币宽松或超预期，首要目标是经济增长和充分就业 [1][9] 货币政策展望 - 外部美元呈趋势性下行，人民币汇率压力释放，为货币宽松创造条件；内部美国加征关税冲击出口，经济增速或放缓且面临就业压力，下半年低通胀、实际利率高有调降必要 [1][9] - 宽松路径或包括1 - 2次降息，调降政策利率20 - 30BP，引导LPR下行，传导至贷款、存款利率；50BP降准有望落地；还可能推出新型政策性金融工具、重启PSL、扩张结构性货币政策工具 [1][9] 货币供应量数据 - M1增速加快上行或源于企业资本开支计划和居民消费信心修复，5、6月持续改善且6月加速，6月制造业PMI环比改善与之印证 [4] - M2增速时隔14个月重回8%以上，上行可能来自贷款同比多增派生存款和政府债券靠前发行使金融机构投资增加派生货币 [5] 社融数据 - 6月新增社融同比多增9008亿元，主要拉动项是政府融资和信贷，政府债券融资增速升至21.35%，去除政府融资的社融增速升至6.06%，有效社融增速环比持平 [6][7] - 6月金融机构新增人民币贷款同比多增1100亿元，居民短贷和中长贷、企业短贷和中长贷均好于去年同期，票据融资同比多减 [7] 股债汇三角 - 汇市方面，中国不寻求汇率贬值获取优势，保持人民币汇率基本稳定，预计下半年美元兑人民币汇率年内稳健下行，基准情形年底靠近7.0，乐观情形达6.7 [3][8] - 债市方面，银行适当增持债券合理，但需关注利率和信用风险，预计下半年10年期国债收益率在1.5% - 1.7%区间窄幅震荡 [3][8] - 股市方面，货币政策目标是稳定预期、激发活力，利于提振股市预期 [3][8] 2025年7月月中科技金股投资组合 核心观点 - 2025年7月投资者有分歧，A股受宏观经济、政策环境和中报业绩影响，7月中至8月中政策和业绩催化使结构性机会显著 [12][13] 风险与驱动因素 - 7月下旬至8月中旬需警惕中报业绩分化和特朗普加征关税威胁带来的全球贸易摩擦风险 [13] - 市场核心驱动因素为政策上国内稳增长政策发力，关注促消费和科技创新领域；基本面企业盈利分化，中报业绩预期是关键变量 [13] 投资建议 - 科技成长板块是市场长期主线，AI算力、机器人、半导体等领域有潜力，建议聚焦业绩优秀价值股，把握结构性机会 [13] 伟星股份（002003） 核心观点 - 公司是服饰辅料行业龙头，未来将巩固龙头地位，深化国际产能布局，提升研发能力，拓宽市场，完善服务体系，推动业务增长和份额提升 [1][27] 公司优势 - 国际化产能布局，国内外九大工业园区，产能利用率提升，境外收入增速达30.66%，与国际品牌合作 [25] - 创新设计提升产品竞争力，拉链单价提升，提供一站式服务，满足客户个性化需求，快速响应 [26] 银行 核心观点 - 2025年6月社融信贷增长超预期，企业融资需求改善，社融多增，增速环比上升 [29] 信贷与社融情况 - 6月人民币贷款增加2.36万亿元，同比多增1710亿元，新增政府债1.35万亿元，同比多增5072亿元，企业债和非金融企业境内股票融资均同比多增，表外融资减少 [28][29] - 居民部门贷款增加5976亿元，同比多增267亿元；企业部门贷款增加1.77万亿元，同比多增1400亿元，票据融资减少 [30] M1、M2情况 - 6月M1、M2分别同比变化 +4.6%、+8.3%，环比分别 +2.3pct、+0.4pct，M1 - M2剪刀差收窄，资金活化程度提高 [31] 投资建议 - 信贷增长回暖，政府债是社融增长主要贡献，银行基本面积极因素积累，业绩拐点可期，关注货币政策成效及持续性，公募低配有望修复，ETF扩容利好权重股，加速银行估值重塑 [1][32] 康冠科技（001308） 核心观点 - 公司是智能显示供应链龙头，未来成长受益于彩电销售增长和面板价格下跌，创新类显示业务有望贡献盈利 [19] 公司业务 - 2024年营业收入156亿元，智能电视、智能交互平板、创新类显示营业收入分别为95亿元、37亿元、15亿元 [19][20] - 智能电视代工订单增长，智能交互显示中交互平板市场规模下滑，创新品类处于投入期，盈利能力与大尺寸面板价格关联度高 [20] 市场情况 - 全球彩电市场是存量市场，中国大陆产业链优势下，品牌和代工企业份额提升，康冠出货量排名第三，主要针对新兴市场 [21] 公司特色 - 创新显示产品不断更新，以自有品牌销售，开发AI眼镜；差异化定位新兴市场，柔性化生产能力强 [22] 固收 核心观点 - 上一周期高价高弹性策略重新占优，年初至今改良双低、高价高弹性策略分别有11%、24%的显著超额收益 [15][16] 策略持仓与调仓 - 低价增强策略调入奥锐转债等，调出部分医药低价转债等，保持行业分散，跟踪中报业绩 [16] - 改良双低策略调入道通转债等，调出万凯转债等，关注中报业绩，保持行业适度分散 [17] - 高价高弹性策略调入道通转债等，调出景23转债等，保持行业配置均衡分散，关注中报业绩及条款进度 [17]

核心观点 - 2025年中央城市工作会议明确城市发展从增量扩张转向存量提质，强化内涵式发展与城市更新主线，系统性推动相关投资预期上升，对A股中相关细分产业链构成中长期利好，城市更新相关行业业绩有望显著改善，房地产行业将加速转型 [2] 中央城市工作会议主要内容 - 2025年7月14 - 15日中央城市工作会议在北京举行，总结城市发展成就，分析形势，明确总体要求、原则和任务 [2][5] - 会议判断我国城镇化从快速增长期向稳定发展期转变，城市化发展中心从“大规模增量扩张”转向“存量提质增效为主”，理念从“规模优先”“外延扩张”向“质量优先”“内涵增长”转变 [2][6] - 部署7个方面重点任务：优化现代化城市体系，促进区域经济协同发展；建设创新城市，增强经济竞争力；建设宜居城市，提升运行效率与居民幸福感；建设美丽城市，推动经济与生态协同发展；建设韧性城市，保障城市安全；建设文明城市，提升文化认同感与经济发展；建设智慧城市，提升政府公信力与城市运行效率 [8][9][10] 对资本市场的影响 A股市场 - A股与房地产指数长期相关性高，截至2025年7月11日，房地产板块市净率仅0.85倍，处于过去10年以来16.47%的历史分位数水平 [14] - 会议推动市政基建等方向投资预期上升，对相关细分产业链构成中长期利好，城市更新等板块获政策红利，“新基建”逻辑活跃 [17] - 2025年一季报显示，钢铁等行业营收同比负增长，家电等行业同比正增长；钢铁、房地产行业ROE(TTM)为负，建筑材料行业较低，城市更新相关行业业绩有望改善 [18] - 2025年初至7月14日，房地产行业累计下跌2.72%，交通运输行业下跌1.06%，其余行业上涨，环保、钢铁、建筑材料行业涨幅较高，钢铁、建材行业受益于“反内卷”行动 [22] - 当前城市更新相关行业PB估值处于历史中低水平，中长期投资价值高，建筑材料等行业PB估值低于2010年以来10%分位数水平，盈利改善后估值有望提振 [22] 房地产行业 - 2025年上半年房地产市场供需两端疲软，供给侧新开工意愿低迷、竣工放缓，需求侧销售面积与金额回落，“量缩价软”，信心修复滞后 [26] - 1 - 6月全国固定资产投资同比增长2.8%，涨幅较1 - 5月回落0.9个百分点，基础设施投资同比增长4.6%，涨幅较1 - 5月回落1.0个百分点，固定资产投资动能减弱 [26] - 1 - 6月房地产开发投资同比下滑11.2%，降幅较5月扩大0.5个百分点，施工、新开工、竣工面积均下降，新建商品房销售面积和销售额下降，需求侧未实质修复 [27][33] - 6月70个大中城市各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅整体收窄，新房和二手房市场均表现不佳 [35] - 会议为房地产行业提供发展范式指引，释放“去库存”与“扩融资”政策预期，市场分化加剧，一线及强二线城市房价有望率先企稳，三四线城市调整周期长 [40] - 长期看，房地产行业将加速从高杠杆 + 高周转向高品质 + 轻资产运营，有竞争力的房企获优势，中小房企面临出清压力 [40]

城市发展战略转型 - 我国城镇化率接近70%，城市发展从增量扩张转向存量提质增效，进入高质量“内涵式发展”转型[1] - “内涵式发展”推动城市转向存量提质增效，是践行以人民为中心发展的体现，要夯实生态宜居底色[1] 城市体系与承载能力 - “十五五”常住人口城镇化率将达70%左右，城镇化率每提升1个百分点，新增消费和投资需求分别为2000亿元和万亿元[1] - 要优化现代化城市体系，开展户籍制度和“要素随人走”等制度改革[1] 创新与城市功能 - 会议将创新作为现代化人民城市建设首要目标，凸显城市在推动创新中的功能[2] - 培育城市动能的抓手为深化改革开放、开展城市更新、发挥双循环枢纽作用[2] 宜居与韧性城市建设 - 居民对宜居城市环境有新要求，2025年强调“稳步推进城中村和危旧房改造”[1] - 城市韧性通过地下管网等更新升级保障运行，生活性服务业可提升宜居和韧性[2] 美丽与文明城市打造 - 巩固环境治理成效，推动减污降碳扩绿协同增效，打造美丽城市[2] - 完善历史文化保护传承体系，加强文化软实力建设，拓展城市发展边界[2] 风险提示 - 存在国内经济复苏、政策落实不及预期，海外加息及经济衰退，地缘政治扩大，贸易形势超预期变化等风险[2]