11 月纯 ESG 策略超额收益 5.01% ——ESG 与央国企月度报告（2025 年 11 月） 2025 年 12 月 8 日 ESG 与央国企月度报告 分析师 马宗明 ：18600816533 ：mazongming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524070001 研究助理 方嘉成 相关研究 1.【银河 ESG】厚积薄发，志存高远——ESG 投资策 略解析与优化构建 2. 【银河 ESG】穿越市场周期变幻:ESG 舆情整合策略 新径 3.【银河 ESG】3 月纯 ESG 策略超额收益 2.32% 4.【银河 ESG】4 月 ESG 舆情整合策略超额收益为 5.86% www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 ⚫ ESG 筛选策略（沪深 300）：该策略是采用我们在 2023 年 12 月 8 日发布 的《厚积薄发，志存高远——ESG 投资策略解析与优化构建》报告中呈现的筛 选策略，不但充分考察了 ESG 所提供的增量风险信息，还结合了马科维兹资 产组合理论。详细内容可参考原报告。策略表现： ...

总体数据表现 - 11月出口额3303.5亿美元，同比增速由前值-1.1%反弹至5.9%，高于过去十年同期均值2.8%[1][5] - 11月进口额2186.7亿美元，同比增速小幅改善至1.9%（前值1%），高于过去十年同期均值0%[1][5] - 11月贸易顺差1116.8亿美元，较前值900.7亿美元显著扩大[1][5] 出口反弹驱动因素 - 全球制造业PMI为50.5%维持扩张，越南出口增速15.8%，韩国出口增速8.4%，我国PMI新出口订单指数回升1.7个百分点至47.6%[1][6] - 市场多元化提供支撑：对欧盟出口增速14.8%（前值0.9%），对非洲出口增速27.6%（前值10.5%），对拉丁美洲出口增速14.9%（前值2.1%）[1][6] - 低基数效应：去年11月出口环比增速1.1%，低于过去五年均值5.6%[1][6] 主要贸易伙伴表现 - 对欧盟出口增速14.8%，拉动出口增速1.9个百分点，成为最大拉动地区[15] - 对美国出口同比降幅扩大至-28.6%（前值-25.2%），拖累出口增速4.3个百分点[1][15] - 对东盟出口增速连续三个月回落至8.2%，但仍贡献出口增速1.4个百分点[16] - 对非洲出口增速27.6%，贡献出口增速1.4个百分点，1-11月累计拉动出口增速1.3个百分点[16] 重点商品出口情况 - 机电产品出口增速9.7%（前值1.2%），高新技术产品出口增速7.7%（前值1.8%），劳动密集型产品出口增速修复至-8.3%（前值-14.8%）[4][22] - 汽车出口增速大幅加速至53%（前值34%），集成电路出口增速34.2%（前值26.9%）[4][22] 未来展望与风险 - 1-11月出口累计同比增长5.4%，报告预计2026年全年出口增速为4.4%[4][26] - 主要风险包括外需走弱、国内经济下行及贸易摩擦加剧[3][33]

中期选举重要性及历史规律 - 2026年中期选举将改选众议院全部435个席位和参议院34个席位，是对特朗普政府执政两年的关键检验[5] - 历史规律显示，总统所在党派在众议院中期选举中失利概率大，过去22次中有20次丢掉控制权[2][20] - 若失去国会控制权，总统将成为“跛脚鸭”，政策推进效率将大幅下滑并面临国会常态化挑战[2][6] 当前选情格局预测 - 当前民调预测，共和党有65%的概率丢失众议院控制权，但大概率保持参议院控制权，形成“参众分治”格局[2][12][70] - 众议院选情激烈，共和党有12个席位处于“极度竞争”状态，民主党有6个选区选情危险[2][12] - 截至2025年11月，特朗普支持率约为44%，不支持率为55%，与第一任期同期水平接近[21] 核心选民议题与经济压力 - 当前美国民众最关注的五大议题为：通胀(23%)、经济与就业(15%)、民权(11%)、医保(10%)和移民问题(10%)[26] - 对于30岁以下选民，通胀和经济就业议题占比分别高达25%和20%[26] - 截至2025年9月，美国失业率为4.4%，但劳动力市场结构失衡，兼职岗位扩张速度超过全职[2][27] - 2025年1月至10月，全行业岗位发布数量指数下降8.96%，11月ADP报告显示私营部门意外裁员3.2万人[31] - 通胀压力持续，2025年9月CPI为3%，住房项上涨3.9%；2025年11月全美橙汁平均价格上涨29%，牛肉上涨近14%[2][50] 特朗普政府政策猜想与潜在风险 - 为应对选举压力，特朗普政府可能采取降低关税、放松移民监管、强制医药降价等措施应对通胀，并通过财政刺激、股市财富效应改善就业[2][57] - 外交政策将执行“特朗普版门罗主义”，战略收缩至西半球，优先事项包括终结大规模移民、要求北约国防开支达GDP 5%等[3][63] - 潜在风险包括政府内部矛盾可能导致政策不稳定，以及委内瑞拉可能成为外交冲突点[3][65][66] - 若中期选举前支持率低迷，中美关系有被政治化风险，特朗普可能在贸易、科技等领域采取更激进行动[3][67] 选举结果情景及市场影响评估 - 若共和党巩固国会（概率5%），将导致赤字扩大、减税和关税加强，推动美债收益率上行，美股动能加强[4][72] - 若国会分裂，共和党丢失众议院（概率65%），政策将受阻，特朗普影响力减弱，美债利率可能随美联储降息震荡下行[4][70][72] - 若民主党全面胜利（概率15%），特朗普任期进入“垃圾时间”，美债利率可能大幅下降，美股波动加大[4][71][72]

海外宏观与政策 - 美国11月ADP就业人数增加3.2万人，低于预期的4.7万人，为美联储12月降息打开空间[5] - 美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，符合预期，为货币政策转向提供支持[5] - 市场预期哈塞特可能接任美联储主席，其政策立场明确偏向宽松[3][4] 国内宏观：需求端 - 波罗的海干散货指数(BDI)升至2713.8点，创2023年12月以来新高，周环比上涨23.2%，同比上涨147.8%，反映大宗商品贸易走强[3] - 11月底热门动画电影上映，大幅拉动电影票房，单周票房达1.23亿元，环比增长1.9%[3] - 乘用车零售同比降幅继续收窄，11月最后一周日均零售5.5万辆，同比降幅收窄至1.2%[3] 国内宏观：生产与物价 - 生产端进入淡季，高炉开工率周环比下降2.92个百分点至44.76%，汽车轮胎（半钢胎）开工率环比下降0.73个百分点至70.92%[3] - 猪肉价格持续下滑，12月06日全国猪肉平均批发价环比下跌1.06%[3] - PTA（精对苯二甲酸）开工率环比上升1.49个百分点至141.11%[3] 国内财政与货币 - 截至12月5日，地方政府债发行规模首次超过10万亿元，达10.22万亿元[5] - 国债收益率曲线趋陡，30年期国债收益率报2.2571%，周环比上升7个基点[5] - 银行间市场流动性平稳，DR007利率报1.4380%，周环比下降3个基点[5]

市场回顾与展望 - 2025年11月市场出现高低切换，创业板指下跌4.23%，恒生科技指数下跌5.23%，科创50下跌6.24%，北证50下跌12.32%[5] - 12月A股市场预计仍处向上态势，短期行情呈震荡结构，港股或受美联储信号影响呈震荡上行趋势[5] - 12月需重点关注中央经济工作会议对2026年“十五五”开局之年的政策部署，以及美联储可能采取的“降息+鹰派指引”组合[5] 核心投资主线 - “反内卷”主线：政策预期促进行业绩改善，美元走弱或推升大宗商品价格，建议关注受益于金铜量价齐升的资源品板块[5] - 出海主线：中国高端制造业全球份额有望持续提升，叠加2026年相对稳定的外部贸易环境，建议关注风电设备、家电出口相关板块[5] - 高股息与红利主线：建议关注现金流稳定、分红率占优的防御板块[5] - 科技创新和内需复苏主线：半导体行业周期复苏叠加国产替代，服务类消费有望成为新增长点[5] 重点公司分析（上游资源） - **紫金矿业**：预计2025-2027年归母净利润分别为517.46亿元、681.09亿元、752.21亿元，对应PE分别为14.66倍、11.16倍、10.10倍[18]。金铜量价齐升逻辑下，公司矿产铜产量2020-2024年CAGR达24%[11]。 - **电投能源**：预计2025-2027年归母净利润分别为55.39亿元、59.85亿元、61.65亿元[27]。公司为煤电铝一体化企业，煤炭产能4800万吨/年，电解铝产能86万吨/年[20]。 重点公司分析（中游制造） - **大金重工**：预计2025/2026年营收58.32亿元/89.90亿元，归母净利润9.71亿元/16.43亿元[55]。公司是欧洲海风管桩龙头，2025年上半年在欧洲市场份额达29.1%[53]。 - **阳光电源**：预计2025/2026年营收901.80亿元/1084.24亿元，归母净利润139.66亿元/160.44亿元[63]。25Q1-3储能发货同比+70%，海外发货占比从63%攀升至83%[62]。 - **航宇科技**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.28亿元、3.07亿元、3.82亿元[85]。公司“两机”业务为主，至25H1末合计在手订单59.7亿元，同比增加24.1%[79]。 重点公司分析（TMT与金融） - **中际旭创**：预计2025年EPS为9.15元，对应PE为58.8倍[7]。公司受益于AI算力需求高企及产品速率升级[7]。 - **招商银行**：预计2025年EPS为5.96元，对应PE为7.21倍[7]。公司财富管理优势凸显，作为防御性配置[7]。

核心观点 - 报告对12月可转债市场的核心策略展望是：在海外扰动未平、风险偏好谨慎、“固收+”产品赎回担忧导致偏权资产流动性回落、短期市场量能萎缩的背景下，建议采取稳健配置策略 [2] - 具体配置建议：风格上以大盘偏债型品种作为防御底仓，偏好价值风格，并用小仓位进行弹性增强 [2] - 具体配置比例与方向：稳健防御部分占七成仓位，关注顺周期品种及前月风格延续，选择基建、军工、炼化、银行等政策催化相关题材，以及化工、工程机械、核电等顺周期品种逢低布局；弹性增强部分占三成仓位，关注年末会议政策利好可能拉动的消费、科技、反内卷相关高弹性券 [2] - 报告推荐了12月的可转债组合，包括山路转债、盛虹转债、兴业转债、广联转债、蓝晓转02、艾迪转债、广核转债、再22转债、伟测转债、中宠转债 [2] 11月转债市场复盘 市场回顾 - 11月A股市场冲高回落，万得全A指数收于6205.9点，环比下跌2.2%；中证转债指数收于481.6点，小幅跟跌0.7%，表现相对抗跌 [4][6] - 市场走势：上旬延续强势，沪指于14日触及4034点创十年新高；随后因年末机构止盈、美联储政策预期波动、全球流动性收缩、地缘政治摩擦等因素缩量下跌，科技、军工等前期超涨板块调整，市场快速回落；月下旬谨慎情绪缓释，市场逐步回升 [4][6] - 转债市场月底受万科展期信用风险扰动，短期承压、滞后下跌 [4][6] - 市场出现高低切换行情，银行、石油石化等防御性板块承接资金 [4][6] - 可转债ETF规模高位回落，截至11月27日，两支主要转债ETF合计流通规模为667亿元，环比缩量1.7%，全月日均净流出0.6亿元 [9] - 交易活跃度先升后降：11月转债日成交额（MA5）收于565亿元，环比缩量9%，处于2024年以来中位数以下水平；万得全A成交额（MA5）收于1.74万亿元，环比缩量25%，处于2024年以来上30分位数 [13] - 价格与估值：11月转债平价（转股价值）均值从高位回落1.5%至102元，处于近一年上25分位数；以百元平价溢价率（MA5）衡量的估值中枢则高位震荡上升至33.5%，环比10月末上升3.1个百分点，上破近一年前5分位数 [4][17][18] 行业与风格表现 - 行业表现：11月各行业转债涨少跌多，钢铁行业转债以11.8%的涨幅领涨，非银金融和通信行业转债均下跌3.3% [4][19]；今年以来，钢铁（37.9%）、有色金属（29.4%）行业转债累计涨幅居前 [24] - 抗跌性分析：11月钢铁、军工行业的转债较其对应正股表现出更强的抗跌性，涨跌幅差值（少跌幅度）在5至10个百分点之间 [22] - 估值变动：11月各行业转股溢价率涨多跌少，电子、煤炭等行业估值回升较快，而建材、食品饮料等行业估值出现回落 [23] - 价格风格：11月高、中、低价转债普跌，分别下跌1.8%、0.4%、0.1%；但今年以来高价风格表现强势，累计上涨21.8% [26] - 规模风格：11月大、中、小盘转债普跌，跌幅在0.4%至0.6%之间；但今年以来小盘风格表现强势，累计上涨22.7% [28] - 评级风格：11月各评级转债跌幅在0.3%至0.8%之间，其中AA-及以下评级相对抗跌，跌幅为0.3%；今年以来AA-及以下评级领涨，累计涨幅为24.6% [31] 12月转债市场与策略展望 市场展望 - 供需分析：当前转债市场规模收缩，截至11月末市场规模为5399亿元，较去年末（7244亿元）缩量近2000亿元，降幅约25%；但需求端同步放量，转债ETF规模较去年末（439亿元）增长超50%至667亿元，“固收+”基金规模从8600亿元扩容至1.5万亿元；在供给稀缺、需求增长的背景下，慢牛预期下的稀缺叙事或仍对后续高估值形成支撑 [35] - 市场结构：当前转债市场整体股性强化，平价中位数从去年末81元升至101元，平衡及偏股型品种合计占比达七成；但剩余期限结构边际改善，两年以内到期的规模占比从半数降至36%，短期内强赎压力缓解；尽管存量券弹性与正股高度绑定，但在11月股市震荡中转债韧性凸显，预计后市在权益市场震荡预期下，转债或仍保持高位区间波动 [39] - 估值与风格展望：前月转债市场整体估值经历高位“过山车”，高价品种风险持续、操作难度加大；但低平价（90元以下）品种的估值已跌回近一年中位数水平；叠加A股风格持续均值回归，价值/成长比值回升，后市大盘价值、偏债型品种的胜率可能抬升 [44] - 政策关注：临近年末中央政治局会议、中央经济工作会议窗口，需关注宽货币、积极财政及消费、地产、化债相关政策表述的影响，以及前月市场风格切换迹象能否延续 [47] 量化策略表现 - 近期表现：在11月1日至28日的周期内，低价增强策略、改良双低策略、高价高弹性策略的收益率分别为-0.6%、-0.74%、-1.15%，同期中证转债指数基准收益率为-0.69% [2][52] - 年内表现：今年以来，上述三类策略的绩效分别为16.55%、26.57%、53.26%，同期基准收益率为16.18%，累计超额收益率分别为0.37%、10.39%、37.08% [2][52] - 策略逻辑与持仓：报告详细介绍了低价增强、改良双低、高价高弹性三类量化策略的逻辑，并列出了各策略截至11月25日的最新持仓组合及较上期的调仓变化 [53][56][58][62][64][69] 一级市场跟踪 - 发行与上市情况：截至12月5日，12月有普联转债公告发行，当月暂无新券上市；11月则有瑞可转债、茂莱转债发行，卓镁转债上市 [72] - 发行进度：报告列出了近期发行进度较快的可转债清单，包括已获交易所受理、上市委通过或证监会同意注册的公司，例如华纬科技、艾为电子、长高电新等 [74]

核心观点 - 产业政策是“十五五”时期应对变局、迈向2035年基本实现社会主义现代化的关键工具[5] - 产业政策正在成为现代国家竞争的新模式，其本质是处理政府与市场的关系[5][8][10] 国际实践与趋势 - **全球复兴**：全球产业干预力度显著提高，高收入发达经济体成为主要实施主体[5][27] - **干预方式**：金融工具及财政补贴使用率较高，例如2019至2022年，主要经济体产业政策支出占GDP比重从1.40%升至1.55%[35][39] - **目标领域**：政策重点转向绿色转型与科技创新，2019至2022年，OECD国家针对R&D的产业政策支出占GDP比重从0.25%升至0.28%[43] 中国实践与路径 - **政策演进**：中国产业政策目标从单一促进发展赶超向兼顾发展和安全转变[64] - **成功典范**：中国新能源汽车产业是产业政策成功的典范，产量从2020年的约8万辆跃升至2024年的1316.8万辆[17] - **制度载体**：“五年规划”是产业政策制度化、全面性的体现，是有效市场与有为政府结合的重要载体[5][70] - **未来方向**：“十五五”时期需保持制造业合理比重，并加快向功能性产业政策转型[5][65][75]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 10月全社会用电量增速加快，同比增长10.4%，较9月提升5.9个百分点 [6][10][22] - 10月火电发电量由降转增，同比增长7.9%，增速较9月提升6.4个百分点 [6][11][44] - 多地机制电价竞价结果发布，区域分化明显，华东、华北区域省份保障力度较强，西北、东北区域省份保障力度较弱 [6][40] - 新能源消纳政策拼图逐步补齐，预计每年消纳空间超2亿千瓦 [8][39] 行业要闻总结 - 国家能源局发布1-10月全国电力工业统计数据：截至10月底，全国发电装机容量约37.5亿千瓦，同比增长17.3% [10] - 2025年1-10月新增发电装机容量252.87GW，其中太阳能发电装机70.01GW，占比约53% [10] - 2025年10月新增发电装机12.6GW，其中风电装机8.92GW，占比约34% [10] - 国家发改委、能源局发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》，提出到2030年消纳目标 [14][39] 行业数据总结 - 碳交易市场：截至2025年11月28日，全国碳市场收盘价70.14元/吨，较前周上涨14.80% [19] - 电力数据：2025年1-10月，全社会用电量累计86246亿千瓦时，同比增长5.1%；其中，第三产业用电量增速达10.5% [10][22] - 分产业用电：10月，第一/第二/第三产业及城乡居民生活用电量分别为120/5688/1609/1155亿千瓦时，同比增速分别为13.2%/6.2%/17.1%/23.9% [10][22][44] - 发电设备利用小时：1-10月，全国发电设备累计平均利用小时为2619小时，水电设备平均利用小时为260小时 [26] 新能源政策与消纳 - 政策明确每年新能源消纳空间超过2亿千瓦，并设置利用率目标引导合理开发 [39] - 通过发展新业态新模式（如AI+）、完善市场规则和电价机制，助力消纳空间进一步打开 [39] - 新能源消纳依赖于电力系统整体调节能力提升，关注对水电、火电等传统电源及储能的催化作用 [39] 机制电价与区域分化 - 11月多地发布2026年机制电价竞价结果，保障性电价和市场化电价均呈现明显区域差异 [40] - 安徽：保障性收购电价约0.3844元/千瓦时，机制电量比例达63%-85% [40][43] - 上海：保障性收购电价约0.4155元/千瓦时，机制电量比例达90% [40][43] - 青海：保障性收购电价区间为0.205-0.24元/千瓦时 [40] - 黑龙江：保障性收购电价约0.228111元/千瓦时，较当地煤电基准价下降39% [41][43] - 甘肃（第二批）：保障性收购电价约0.1954元/千瓦时，较当地煤电基准价下降37% [42][43] 火电与用电量趋势 - 10月火电发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速由负转正 [6][11][44] - 10月风电发电量同比增长28.2%，水电发电量同比增长7.3% [11][44] - 1-10月全国基建新增发电装机容量252.87GW，同比增长39.6% [44] - 10月太阳能发电装机容量同比下降38.3% [44] 环保公用行业表现 - 截至2025年11月28日，A股SW公用事业行业总市值约36,171亿元，占A股总市值比例约30.00% [45] - 2025年11月，SW公用事业指数上涨1.76%，跑赢沪深300指数0.70个百分点 [48] - 板块估值：截至11月28日，SW公用事业板块市盈率（TTM）为18.07倍 [48] 投资建议 - 报告看好火电板块业绩改善，预计2025年四季度秦皇岛Q5500煤价均价为750元/吨，环比下降12% [6][62] - 建议关注具备区域优势的新能源运营商 [40] - 报告列出了重点关注的股票池，包括多家电力及公用事业上市公司 [63]

报告行业投资评级 - 公用事业行业评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 火电电量由降转增，全社会用电量增速加快 [6] - 多地机制电价竞价结果发布，区域分化较为明显 [6] - 新能源消纳空间每年超2亿千瓦，相关政策拼图逐步补齐 [36] - 建议关注具备盈利优势的风电企业以及具备区位优势、成本优势的运营商，个股建议关注龙源电力、三峡能源等 [7] 行业要闻总结 - 国家能源局发布1-10月份全国电力工业统计数据：截至10月底，全国发电装机容量约252.87GW，同比增长39%，其中太阳能发电装机70.01GW，同比增长53% [10] - 10月份全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，增速较9月份加快5.9个百分点 [10] - 10月份能源生产情况：火电发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速较9月份提升6.4个百分点 [10] - 国家能源局发布2024年度全国可再生能源电力发展监测评价结果：2024年全国可再生能源电力总量消纳责任权重为35.2%，同比提升3.2个百分点 [11] - 广东2025年12月中长期交易成交电量389.80亿千瓦时，加权平均电价472.54元/兆瓦时 [13] - 国家发改委发布最新输配电定价办法，明确抽水蓄能、新型储能等成本不得计入输配电定价成本，并通过引入容量机制促进新能源消纳 [15][16] 行业数据总结 碳交易市场情况 - 截至2025年11月28日，全国碳市场累计成交量817,683,221吨，累计成交额54,575,492,632.46元 [17] 电力行业相关数据 - 2025年10月，第一产业用电量120亿千瓦时，同比增长13.2%；第二产业用电量5688亿千瓦时，同比增长6.2%；第三产业用电量1609亿千瓦时，同比增长17.1%；城乡居民生活用电量1155亿千瓦时，同比增长23.9% [20] - 1-10月，全国发电新增装机容量252.87GW，同比增长39.6%，其中太阳能发电新增70.01GW，同比增长52.9% [40] - 10月风电新增装机12.60GW，同比增长33.6%；太阳能新增装机8.92GW，同比下降38.3% [40] - 10月火电发电量同比增长7.9%，水电发电量同比增长28.2%，核电发电量同比下降4.2%，风电发电量同比下降11.9%，太阳能发电量同比下降5.9% [40] 新能源政策与消纳分析 - 新能源消纳空间预计每年超过2亿千瓦，政策层面通过设置利用率目标、发展新业态新模式、完善市场规则和电价机制等措施，逐步补齐政策拼图 [36] - 新能源消纳依赖于电力系统整体调节能力提升，关注对水电、火电等传统电源以及储能的催化作用 [36] 机制电价竞价结果分析 - 11月多地机制电价竞价结果发布，区域分化明显：安徽、上海、天津等华东、华北区域省份保障力度较强，青海、黑龙江、甘肃等西北、东北区域省份保障力度较弱 [37] - 具体省份竞价结果：青海新能源项目中标电价0.205-0.24元/千瓦时，较当地煤电基准价下降23%；安徽项目中标电价0.384-0.3837元/千瓦时，与煤电基准价基本持平；上海项目中标电价0.4155元/千瓦时；黑龙江项目中标电价0.228111元/千瓦时，较煤电基准价下降39%；天津项目中标电价0.3196元/千瓦时，较煤电基准价下降13%；甘肃（第二批）项目中标电价0.1954元/千瓦时，较煤电基准价下降37% [37][38][39] 环保公用行业表现总结 行业市值 - 截至2025年11月28日，A股SW公用事业行业成分股共131家，总市值36,171亿元，流通市值10,852亿元，流通市值占比30.00% [41] 板块表现 - 2025年11月，沪深300指数上涨2.46%，SW公用事业指数上涨1.76%，跑输沪深300指数0.70个百分点 [44] - 截至11月28日，SW公用事业板块整体PE（TTM）为18.07倍，沪深300为23.43倍 [44] - 11月SW公用事业板块涨幅前五个股为：\*ST股（104.6%）、\*ST股（25.3%）、\*ST股（24.8%）、\*ST股（23.5%）、个股（21.4%） [47] 投资建议及股票池总结 板块表现 - 核心组合自年初至11月28日累计收益15.80%，同期沪深300指数收益14.18%，超额收益1.62个百分点 [55] 投资建议 - 煤炭价格方面，Q5500动力煤11月25日现货价834元/吨，11月28日降至816元/吨，预计25Q4均价750元/吨，环比下降12% [57] - 电力供需方面，预计25Q3至25Q4电力供需格局持续改善，2026年有望延续紧平衡态势 [57] - 电价方面，11月28日多地年度长协电价较基准价折价幅度在-5%至-15%区间，预计2026年电价仍具韧性 [57] - 报告建议关注具备盈利优势的风电、以及具备区位优势、成本优势的运营商 [57]

投资评级 - 报告对东鹏饮料（股票代码：605499）维持“推荐”评级 [2][5] 核心观点 - H股发行已获中国证监会备案，拟发行不超过6644万H股并在港交所上市，此举将助力公司业务出海加速 [5] - 本次H股发行对每股收益（EPS）的摊薄幅度约11%，相对可控，按摊薄后计算，2026年公司市盈率（PE）约26倍，市盈增长比率（PEG）约1倍，处于合理水平 [5] - 公司业绩增长确定性强，短期关注2026新财年开启与估值切换行情，长期看好其品类扩张与出海带来的增长空间 [5] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计从2024年的158.39亿元增长至2027年的326.58亿元，年均复合增长率显著 [2][5] - **收入增长率**：预计2025年至2027年分别为32.62%、26.74%、22.67% [2][5] - **归母净利润**：预计从2024年的33.27亿元增长至2027年的70.96亿元 [2][5] - **利润增长率**：预计2025年至2027年分别为38.39%、25.41%、22.90% [2][5] - **毛利率**：预计维持在较高水平，2025年至2027年分别为45.50%、45.69%、45.40% [2][7] - **摊薄每股收益（EPS）**：预计从2024年的6.40元提升至2027年的13.65元 [2][7] - **市盈率（PE）**：预计从2024年的41.59倍下降至2027年的19.50倍，估值吸引力提升 [2][7] H股发行与业务出海 - H股发行募集资金将用于完善海外供应链建设、渠道开拓、品牌推广及探索投资并购机会 [5] - 公司海外市场拓展重点在东南亚（如越南、马来西亚、印尼），并计划远期布局美国、中东等市场 [5] - 海外并购目标考虑收入至少1亿元或净利润至少0.2亿元的公司 [5] 短期催化与成本端 - 新财年已开启，需关注春节前下游渠道备货节奏及3月水头终端动销 [5] - 新品如“补水啦”、“果之茶”与“港式奶茶”有望形成催化 [5] - 主要原材料PET和白糖价格呈下跌趋势，预计2026年上半年成本红利延续，有助于对冲新品对毛利率的压力 [5] 长期增长逻辑 - 国内功能饮料行业持续扩容，公司作为头部企业有望受益 [5] - 公司致力于打造多品类平台化公司，当前收入体量较农夫山泉、康师傅（约500亿元）仍有较大增长空间 [5] - 海外市场拓展将为公司打开新的增长空间 [5]