报告公司投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告的核心观点 - 博通 FY25Q2 营收创单季历史新高，毛利率超指引预期，得益于 AI 半导体业务强劲及 VMware 业务发展；预计 FY25Q3 营收同环比均增长，AI 收入同比增长 60%；预计 ASIC 增速延续至 FY26，发布高带宽 Tomahawk6 交换机芯片 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - FY25Q2 营收 150.04 亿美元创历史新高，同比+20%/环比+1%，超指引；毛利率 79.4%，同比+3.2pcts/环比+0.3pct，高于指引；库存 20 亿美元，环比增长 6%，库存周转天数 69 天 [1] - FY25Q2 合并调整后 EBITDA 为 100 亿美元，同比增长 35%；营业利润为 98 亿美元，同比增长 37%；营业利润率为 65%；自由现金流为 64 亿美元，占收入 43% [13][18][19] - Q2 末拥有 95 亿美元现金和 694 亿美元总本金债务，季度结束后偿还 16 亿美元债务，总本金债务为 678 亿美元；598 亿美元固定利率债务加权平均票面利率 3.8%、到期年限 7 年，80 亿美元浮动利率债务加权平均利率 5.3%、到期年限 2.6 年 [21] - Q2 支付 28 亿美元现金股息，回购 42 亿美元或约 2500 万股普通股；预计第三季度非 GAAP 摊薄后股份数量约 49.7 亿股 [21] - FY25Q3 营收指引约 158 亿美元，同比+21%/环比+5%，预计合并毛利率环比下降约 130 个基点，调整后 EBITDA 约占收入 66% [3] - 预计 FY2025Q3 非 GAAP 税率约为 14% [23] 业务板块 半导体部门 - FY25Q2 收入 84 亿美元，占总收入 56%，同比增长 17%，毛利率约 69%，同比上升 140 个基点，运营费用 9.71 亿美元，运营利润率 57% [2] - AI 业务收入超 44 亿美元，同比增长 46%，连续九个季度环比增长，定制 AI 加速器同比两位数增长，AI 网络业务同比超 170%；预计 FY25Q3 人工智能收入 51 亿美元，同比增长 60% [2][3] - 非 AI 业务收入 40 亿美元，同比下降 5%，已接近底部但复苏缓慢；预计 FY25Q3 收入 40 亿美元左右 [2][3] 基础设施软件 - FY25Q2 收入 66 亿美元，占总收入 44%，同比增长 25%，毛利率 93%，反映将企业客户从永久许可 vSphere 转换为全 VCF 软件栈订阅的成功，超 87%大客户已采用 VCF [2][17] - 预计 FY25Q3 收入 67 亿美元，同比增长 16% [3] 行业相关 - 行业股票家数 504 只，占比 9.8%；总市值 85940 亿元，占比 9.9%；流通市值 73262 亿元，占比 9.2% [6] - 行业指数 1 个月、6 个月、12 个月绝对表现为 4.0、2.2、37.1，相对表现为 1.1、3.3、29.2 [8] 产品与客户 - 支持三个大客户和四个潜在客户部署定制 AI 加速器进展出色，预计至少三个客户 2027 年各自部署 100 万个 AI 加速器集群，XPU 需求 26H2 加速 [4] - 发布 Tomahawk6 交换机芯片，以太网交换容量达 102.4TB/s，专为数据中心需求设计 [4] Q&A 要点 - 明年 XPU 和网络设备部署量增长，推理需求增加，预计 2025 财年 AI 收入增长率延续至 2026 财年 [24] - AI 网络业务与加速器部署相关，纵向扩展交换机消耗密度高，需求带来积极意外 [27] - Tomahawk6 受客户关注，市场需求强劲，但未开始大批量发货或接单 [28] - 推理商业化推动近期增长，超大规模客户部署推理服务实现商业变现 [37] - 预计 2025 财年 AI 服务器收入 60%的增速延续至 2026 财年 [38] - 未来资本使用优先降低债务，控制债务/EBITDA 比率不超 2 倍，为未来并购保留融资能力 [40] - 预计 2026 年网络业务与 XPU 业务比例维持在 30%以下 [42] - VMware 合同续约进度超一半，约三分之二，预计至少还需一年到一年半完成全部转换 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月ABS发行规模下降、交易量及换手率明显下降、各期限到期收益率回落，但信贷ABS交易金额和换手率延续增长，不同类型ABS投资者结构有变化，且与中短期票据利差多继续走高 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 一级发行 - 发行规模：5月ABS发行规模环比降28%至1515.33亿元，企业ABS降幅最大；信贷ABS中微小企业贷款和不良贷款发行规模增长，企业ABS中棚改/保障房和CMBS/CMBN增长、类REITs减少，ABN中一般小额贷款债权增长、优先有限合伙股份减少 [2][9] - 发行期限和利率：5月新发ABS期限多为9M - 1年和1 - 2年，加权票面利率降6.68bp至2.01%；信贷、企业、ABN加权期限均增长，加权利率均下降 [2][11] 二级成交 5月ABS交易量降27.09%、换手率降1.4个百分点，但信贷ABS交易金额和换手率延续增长；ABN是交易最活跃类型，其月度换手率为5.9%，较上月降2.6个百分点 [3][17] 投资者结构 - 信贷ABS：商业银行、非法人产品是主要持有者，占比69%和15%，二者持仓占比分别降0.35和0.25个百分点，证券公司、境外机构持仓占比分别增0.13和0.06个百分点 [4][20] - ABN：非法人产品、商业银行持仓最多，占比62%和28%，分别降0.69和0.21个百分点 [4][20] - 企业ABS：上交所主要是信托机构和银行自营，持仓占比31%和26%，均降0.2个百分点；深交所主要是一般机构和信托机构，持仓占比18%和14%，分别增0.2和降0.04个百分点 [4][25] 收益率与利差 5月各期限ABS到期收益率均回落，1、3、5、10年期AAA级较4月30日分别降7.6、6.1、4.9、4.4bp；与中短期票据利差多走高，分别变动 - 0.2、0.4、1.8、0.1bp [5][27]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告的核心观点 - 博通 FY25Q2 营收创单季历史新高，毛利率超指引预期，得益于 AI 半导体业务强劲及 VMware 业务发展；AI 业务营收同比高增，软件受益 VMware 增速明显；指引 FY25Q3 预计营收同环比均增长，AI 收入同比增长 60%；预计 ASIC 增速将延续至 FY26，发布 Tomahawk6 带宽达 102.4TB/s [1][2][3][4] 各部分总结 FY25Q2 业绩情况 - 营收 150.04 亿美元创历史新高，同比+20%/环比+1%，超指引；毛利率 79.4%，同比+3.2pcts/环比+0.3pct，高于指引；库存 20 亿美元，环比增长 6%，库存周转天数 69 天 [1] - 半导体部门收入 84 亿美元，占比 56%，同比增长 17%，毛利率约 69%，运营费用 9.71 亿美元，运营利润率 57%；AI 业务收入超 44 亿美元，同比增长 46%，定制 AI 加速器同比两位数增长，AI 网络业务同比超 170%；非 AI 业务收入 40 亿美元，同比下降 5%，已接近底部但复苏缓慢 [2] - 基础设施软件收入 66 亿美元，占比 44%，同比增长 25%，毛利率 93%，反映将企业客户从永久许可 vSphere 转换为全 VCF 软件栈订阅的成功 [2] FY25Q3 业绩指引 - 营收约 158 亿美元，同比+21%/环比+5%，预计合并毛利率环比下降约 130 个基点，调整后 EBITDA 约占收入 66% [3] - 半导体部门收入 91 亿美元，同比增长 25%，人工智能收入 51 亿美元，同比增长 60%，非人工智能半导体收入预计 40 亿美元 [3] - 基础设施软件收入 67 亿美元，同比增长 16% [3] 未来展望 - 预计至少三个客户将在 2027 年各自部署 100 万个 AI 加速器集群，XPU 需求 26H2 加速，2025 财年 AI 半导体收入增长延续到 2026 财年 [4] - 发布的 Tomahawk6 交换机芯片以太网交换容量达每秒 102.4 太比特，专为数据中心需求设计 [4] 行业情况 - 行业股票家数 504 只，占比 9.8%；总市值 85940 亿元，占比 9.9%；流通市值 73262 亿元，占比 9.2% [6] - 行业指数 1m、6m、12m 绝对表现为 4.0、2.2、37.1，相对表现为 1.1、3.3、29.2 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 心动公司新游《伊瑟重启日》国际服6月5日上线且国内开启预约，老游戏整体表现稳定，今年老游戏国际服及新游戏陆续上线可弥补老游戏流水下滑，老游戏进入利润释放期，整体增量确定性较高，建议持续关注 [1] 相关目录总结 基础数据 - 总股本492百万股，香港股492百万股，总市值185亿港元，香港股市值185亿港元，每股净资产5.1港元，ROE（TTM）为32.3，资产负债率30.8%，主要股东为黄一孟，持股比例33.3526% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为4%、56%、88%，相对表现分别为 -1%、36%、60% [4] 游戏业务表现 - 《仙境传说M》初心服台服上线即登顶，《心动小镇》春节活动期间畅销榜中国大陆区升至13名，4月版本更新后升至16名，《出发吧麦芬》日服上线以来最高排19名，《火炬之光：无限》1月10日赛季更新后中国大陆区升至41名 [5] - 24H1自研《出发吧麦芬》上线，iOS游戏畅销榜中国大陆区最高第4，外服上线增厚流水；24H2自研《心动小镇》上线，社交属性带动人气，对游戏产品及TapTap平台扩圈有重大作用；25H1上线《RO初心服》东南亚及港澳台；后续储备产品有6月5日上线的《伊瑟》国际服等 [5] TapTap平台情况 - 24年TapTap MAU达4400万，收入增长至15.78亿元，“不联运&零分成”原则吸引开发者入驻，与《心动小镇》发行合作带来新用户和品牌认知；预计25年货币化率平稳，AI技术发展有望提升广告营销效率及广告主ROI，公司已完成AIGC服务TapSight备案，在TapTap中加入AI问答模块并接入DeepSeek，提升用户留存率 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|3389|5012|5393|5851|6349| |同比增长|-1%|48%|8%|8%|8%| |营业利润(百万元)|(42)|895|1068|1153|1257| |同比增长|93%|2252%|19%|8%|9%| |归母净利润(百万元)|(83)|812|1027|1133|1255| |同比增长|85%|1077%|27%|10%|11%| |每股收益(元)|(0.17)|1.69|2.14|2.36|2.61| |PE|-212.4|21.7|17.2|15.6|14.1| |PB|10.3|7.0|5.3|4.2|3.5| [6] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如25 - 27年预计流动资产、现金及现金等价物等有增长趋势，负债合计有一定变化等 [7] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入年成长率|-1%|48%|8%|8%|8%| |营业利润年成长率|93%|2252%|19%|8%|9%| |净利润年成长率|85%|1077%|27%|10%|11%| |毛利率|61.0%|69.4%|71.5%|71.7%|71.8%| |净利率|-2.4%|16.2%|19.0%|19.4%|19.8%| |ROE|-4.9%|32.3%|30.7%|27.2%|24.7%| |ROIC|2.2%|33.4%|29.9%|26.1%|23.7%| |资产负债率|57.6%|30.8%|25.3%|22.3%|20.1%| |净负债比率|35.2%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|1.6|3.1|3.8|4.4|4.8| |速动比率|1.6|3.1|3.8|4.4|4.8| |资产周转率|0.8|1.3|1.1|1.0|0.9| |存货周转率|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| |应收帐款周转率|10.8|12.9|11.9|12.0|12.0| |应付帐款周转率|6.6|8.0|8.2|8.5|8.6| |每股收益(元)|-0.17|1.69|2.14|2.36|2.61| |每股经营现金(元)|0.49|1.77|2.16|2.43|2.64| |每股净资产(元)|3.56|5.23|6.97|8.69|10.59| |每股股利(元)|0.00|0.40|0.64|0.71|0.78| |PE|-212.4|21.7|17.2|15.6|14.1| |PB|10.3|7.0|5.3|4.2|3.5| |EV/EBITDA|94.4|17.9|15.0|13.8|12.5| [8]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 滴滴出行2025Q1营收533亿元同比+8.5%，经调整净利润29亿元同比+115%，看好其共享出行市场稳固份额及长期利润增长潜力 [1] - 中国出行业务增长符合预期、利润率超预期，国际业务维持同汇率下快速增长，持续回购彰显经营信心，预计2025 - 2027年经调整净利润为82/113/149亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E主营收入分别为1923.8亿、2067.99亿、2223.72亿、2402.13亿、2590.12亿元，同比增长37%、7%、8%、8%、8% [2] - 2023 - 2027E经调整EBITA分别为 - 21.63亿、21.95亿、72.7亿、112.06亿、153.62亿元，同比增长 - 83%、 - 201%、231%、54%、37% [2] - 2023 - 2027E经调整净利润分别为6.2亿、56.05亿、82.27亿、112.81亿、148.84亿元，同比增长 - 、804%、47%、37%、32% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为 - 0.10元、0.26元、1.99元、3.08元、4.44元，PE（经调整）分别为281.8、31.2、21.2、15.5、11.7 [2] 基础数据 - 总股本121055万股，总市值223亿美元，每股净资产11.27美元，ROE（TTM） - 2.33，资产负债率19.1%，主要股东Softbank Vision Fund持股比例20.0% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 7.6%、15.0%、84.0%，相对表现分别为 - 11.6%、8.2%、81.8% [4] 中国出行板块 - 2025Q1 GTV 780亿元同比+9.3%，单量32.6亿单同比+10.3%，Q1 ASP约24元同比 - 0.9%，预计2025全年单量增速有望达10%，GTV增速有望达8% [4] - 2025Q1 Platform sales 160亿元同比+24.6%，占GTV 20.5%同比提升2.5pct [4] - 2025Q1经调整EBITA 31.3亿元，EBITA Margin为4%高于全年指引3.7%，同比+1pct [4] 国际业务 - 2025Q1 GTV 236亿元同比+13.2%（固定汇率下+27.9%），单量9.89亿单同比+24.9% [4] - 2025Q1经调整EBITA - 1.76亿元，EBITA Margin - 0.7%同比+1pct [4] - 2025年预计国际出行将实现盈利，金融业务年底有望实现盈亏平衡，外卖业务重启巴西市场 [4] 其他业务 - 2025Q1收入20.9亿元同比 - 0.4%，经调整EBITA - 5.28亿元，全年维持 - 30亿亏损指引 [4] 股份回购 - 2025年3月董事会批准24月内可回购20亿美元股份，2025年3 - 5月共回购3.06亿美元，预计全年回购规模不低于去年水平 [4] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为654.75亿、699.09亿、818.04亿、995.94亿、1237.76亿元 [5] - 2023 - 2027E非流动资产分别为783.51亿、739.84亿、731.53亿、727.96亿、726.44亿元 [5] - 2023 - 2027E负债合计分别为307.81亿、451.91亿、465.88亿、488.72亿、510.76亿元 [5] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为76.38亿、64.55亿、108.71亿、152.8亿、205.23亿元 [6] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 44.8亿、 - 141.42亿、 - 7.09亿、 - 1.95亿、8.63亿元 [6] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为35.38亿、 - 66.02亿、2.45亿、10亿、10亿元 [6] 利润表 - 2023 - 2027E总营业收入分别为1923.8亿、2067.99亿、2223.72亿、2402.13亿、2590.12亿元 [7] - 2023 - 2027E营业成本分别为1629.35亿、1689.93亿、1801.22亿、1919.3亿、2033.24亿元 [7] - 2023 - 2027E归属普通股东净利润分别为 - 5.03亿、12.58亿、96.66亿、149.71亿、215.68亿元 [7] 主要财务比率 - 2023 - 2027E营业收入年成长率分别为37%、7%、8%、8%、8% [8] - 2023 - 2027E毛利率分别为15.3%、18.3%、19.0%、20.1%、21.5% [8] - 2023 - 2027E资产负债率分别为21.4%、31.4%、30.1%、28.3%、26.0% [8]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但利润下滑，2025Q1营收稳健增长但利润受研发增加承压，盈利能力有所承压但产能持续扩大，且公司开拓3C电子、人形机器人、商业航天等新领域新市场，预计2025 - 2027年归母净利润为1.93/2.52/2.99亿元 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收13.26亿元，同比+15.02%，归母净利润1.04亿，同比-5.26%，扣非归母净利润3,567.43万元，同比-51.98%；25Q1营收2.27亿，同比+7.30%，归母净利润-1,495.02万，同比-1661.37%，扣非归母净利润-2,701.60万，同比-89.99% [1][6] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为17.30亿、22.05亿、27.33亿元，同比增长31%、27%、24%；归母净利润分别为1.93亿、2.52亿、2.99亿元，同比增长85%、30%、19% [8] 业务情况 - 分业务：3D打印定制化产品及技术服务营收6.89亿（yoy+23.51%），毛利率33.16%（yoy-13.33pct）；3D打印设备、配件及技术服务营收5.45亿（yoy+4.99%），毛利率44.2%（yoy-5.91pct）；3D打印原材料营收9,074.86万（yoy+41.38%），毛利率29.22%（yoy-5.07pct） [6] - 分行业：航天航空营收8.15亿（yoy+33.08%），毛利率39.97%（yoy-11.06pct）；工业营收4.52亿（yoy-1.36%），毛利率34.00%（yoy-9.81pct）；科研院所营收5,524.31万（yoy-20.6%），毛利率29.65%（yoy-6.99pct）；医疗营收342.52万（yoy-72.2%），毛利率31.17%（yoy-12.17pct） [6] - 分地区：境内营收12.45亿（yoy+13.01%），毛利率36.23%（yoy-10.04pct）；境外营收8,095.94万（yoy+58.47%），毛利率55.89%（yoy-11.41pct） [6] 盈利能力与费用情况 - 2024年毛利率37.44%，同比-9.77pct，净利率7.88%，同比-1.69pct；三项费用率16.88%，同比-4.92pct [6] - 2024年销售费用0.94亿（同比+25.53%），管理费用1.19亿（同比-21.03%），财务费用1,013.04万（同比-59.54%），研发费用2.11亿（同比+15.17%） [6] 资产负债表情况 - 2024年末固定资产14.95亿（较上年末+38.57%），在建工程10.42亿（较上年末+206.33%） [6] 新领域开拓情况 - 3C电子：承担OPPO Find N5天穹铰链主要结构件制造任务，28道精密工序每批次25小时可产出300个全球最薄的钛合金结构件 [9] - 人形机器人：与华力创科学团队优化微型六维力传感器结构设计一体成形，加工周期缩至20分钟每批次，3D打印满版能同时打印15 - 30个，量程及过载能力提升50% - 250% [9] - 商业航天：助力多个商业航天客户完成发射、飞行任务，多个项目进入批量生产阶段，提供全方位支持 [9]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 过去一周传媒行业上涨 1.73%，排名第 5，年初至今上涨 5.33%，排名第 6，走势稳定，龙头公司表现优秀，继续强烈推荐 ST 华通，认为其后期《KING SHOT》登录国内后有望迎来流水增长高峰，且海外发行成熟，新游戏有望超预期 [6] - 继续坚定看好游戏板块，理由为龙头腾讯游戏业务增速 20%以上，A股游戏一季报大多不错，二季度业绩有望持续，对应 15 倍左右估值；游戏受贸易摩擦和经济影响不大，不存在超涨；传媒机构持仓和沪深 300 偏离度不大，游戏板块有业绩增长、估值安全、高分红特点，叠加 AI 应用降本增效 [6] - 继续坚定看好游戏板块，建议关注近期发布新游戏的吉比特，其 25 年已上线两款新游戏，存量游戏长线运营稳健，境内游戏贡献主要营收，在营产品不断推陈出新，储备产品丰富或带来增量 [6] 根据相关目录分别进行总结 上周市场表现回顾 传媒行业整体表现 - 上周（5.26 - 6.1）传媒（中信）指数上涨 1.73%，沪深 300 下跌 1.08%，上证综指下跌 0.03%，深证成指下跌 0.91% [9] 传媒细分板块和公司表现 - 5.26 - 6.1 日涨跌幅前 5 名公司为元隆雅图（30.90%）、时代出版（21.67%）、游族网络（15.84%）、广博股份（13.43%）、北巴传媒（11.46%）；涨跌幅后 5 名公司为因赛集团（ - 5.77%）、盛通股份（ - 7.22%）、盛讯达（ - 8.06%）、昆仑万维（ - 8.61%）、梦网科技（ - 10.52%） [11] 中概股及海外重点关注公司一周涨跌幅 - 中概股方面（5.26 - 6.1），欢喜传媒上涨 5.06%，虎牙上涨 3.84%，网易上涨 2.23%；海外重点关注公司方面，Roku 上涨 5.00%，迪士尼上涨 3.03%，奈飞上涨 1.84% [12][14] 影视及游戏行业重点数据一览 影视板块 电影 - 本周 TOP10 周票房榜 7 部为中国影片，2 部为美国影片，1 部为日本影片，《碟中谍 8：最终清算》《星际宝贝史迪奇》《时间之子》《哆啦 A 梦：大雄的绘画奇遇记》位于前四位，周票房分别为 18450.2 万、6671.1 万、5490.2 万和 5372.2 万 [16] - 下周排片周五上映 4 部影片，周六上映 3 部影片，《新大头儿子和小头爸爸 4 完美爸爸》猫眼标注想看人数第一，有 8.2 万人标注想看 [18] 电视剧 - 卫视收视率方面，江苏卫视《我的后半生》排名第一，收视率 1.874%，湖南卫视《韶华若锦》排名第二，收视率 1.821%，上海东方卫视《藏海传》排名第三，收视率 1.775%；网播方面，《藏海传》《绝密较量》《刑警的日子》分列前三位 [20] - 上周网络剧《折腰》《在人间》《陷入我们的爱恋》位列播映指数前三，《人生若如初见》和《韶华若锦》为第四、五名 [24] 综艺 - 电视综艺本周 TOP10 播映榜中，《无限超越班第三季》居首，《奔跑吧第九季》和《歌手 2025》位于第二和第三 [26] - 网络综艺本周芒果 TV、腾讯、爱奇艺、优酷分别有 2、5、2、2 部网综进入前十，爱奇艺和腾讯视频的《哈哈哈哈哈哈第五季》为播映指数排行榜第一，《乘风 2025》和《开始推理吧第三季》位居其后 [28] 游戏板块 - 本周排名前十的手游中腾讯发行最多，有 6 款进入 iOS 畅销榜 Top10，《王者荣耀》高居 iOS 畅销榜第一 [29] 图书板块 - 2025 年 4 月虚构类图书畅销榜前十中，《哪吒·三界往事》《俗世奇人（修订版）》《活着(2021 版)》《如果西游是一群喵（1）》和《三体》占据前五位 [31] - 2025 年 4 月非虚构类图书畅销榜前十中，《回话有招:高情商回话术,开口就让人喜欢》《高手接话》和《DeepSeek 实战指南》分别位列前三名 [31] - 2025 年 4 月少儿类图书畅销榜前十中，《生命里最重要的事（漫画版）》《小学生超喜爱的益智动脑 400 问》和《漫画儿童赢在教养》为前三名 [31]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 工业企业利润 - 一季度以来各行业盈利结构分化，中游原材料加工和装备制造业表现较好，上游采掘持续走弱、下游消费不温不火，企业对未来生产和市场预期偏谨慎；中美关税边际缓和及内需政策发力有望推动工业企业利润增速回升，但需关注价格因素压制及高频数据走弱风险 [3][5][6] A股六月观点 - 宽基指数六月偏震荡概率大，基本面、流动性和监管环境利于权重、质量类风格表现，市场风格或偏大盘，成长价值相对均衡，行业配置围绕国内发展阶段展开 [7] 广义价格指数 - 商品价格和产出缺口代理变量上行推动周度广义价格指数上升，广义价格低斜率回升对债市不构成实质利空但阻碍利率下行，债市短期看多，可关注3 - 5年久期信用债 [8][12][13] 银行卖债 - 2024年下半年以来银行金融投资高增长，25Q1浮盈兑现力度加大，25Q2 TPL有望浮盈但仍有业绩兑现需求，预计主要卖出OCI和AC债券，季末月卖债概率更大 [14][16][17] 房地产 - 监管政策调整或推动房地产需求筑底，关注存量政策优化和城市更新工作推进，重视新房市场供需边际改善可能，关注有股息率保护和困境反转标的 [22] 浮动管理费基金 - 2025年首批浮动管理费基金集中于主动权益类，费率模式综合考量投资者收益，与存续模式有差异，对市场有积极影响，鼓励长期投资 [25][26][28] 主动权益基金 - 新规强化业绩比较基准约束作用，主动股基超额收益左偏、部分与基准错配，指数增强难度受成分股数量和风格行业集中度影响，可基于成分股匹配为基金选基准 [29][30][38] 大类资产配置 - A股中期看好但短期观望，配置以红利风格为主，警惕小微盘风险；债券利率中长期有下降空间，短期交易趋势中性偏空；黄金避险功能重要，维持标配或适度超配 [39][40] 各部分总结 宏观 - 罗丹：工业企业利润分析 - 4月规模以上工业企业营业收入累计同比增速3.2%，利润累计同比增速1.4%，利润率累计降幅收窄助推利润增速上行，当月呈现“量稳价跌”特征 [3] - 上游采选业拖累全行业利润，中游原材料制造利润增速下跌，装备制造业利润增速回升，下游行业利润增速涨幅下滑 [4][5] 策略 - 张夏：A股六月观点及行业配置建议 - 6月宽基指数震荡概率大，基本面、流动性和监管环境利于权重、质量类风格，市场风格偏大盘，成长价值相对均衡 [7] - 行业配置围绕国内发展阶段，推荐关注汽车、有色金属等行业 [8] 固收 - 朱宸翰：近期广义价格指数走势更新 - 商品价格代理变量上升0.1个百分点，产出缺口代理变量4周移动平均值上升0.5个百分点，推动周度广义价格指数上升 [8][9] - 广义价格低斜率回升对债市不构成实质利空但阻碍利率下行，债市短期看多，关注3 - 5年久期信用债 [12][13] 银行 - 文雪阳：Q2银行还要卖老债么 - 2024年下半年以来银行金融投资高增长，25Q1浮盈兑现力度加大，金市配置向OCI倾斜 [14][16] - 25Q2 TPL有望浮盈但仍有业绩兑现需求，预计主要卖出OCI和AC债券，季末月卖债概率大 [17][18] 地产 - 区宇轩：房地产数据前瞻预测及观点 - 5月新房网签面积同比降幅收窄，二手房同比降幅扩大，“贸易五省”样本波动幅度大 [18][19] - 1 - 5月300城拿地“量跌价升”，4月80城推盘未售库存去化周期上升，全国开工未售库存去化周期下降 [20][21] 基金 - 徐燕红：2025年首批浮动管理费基金特征分析及与以前批次比较 - 2025年首批浮动管理费基金集中于主动权益类，费率模式综合考量投资者收益，与存续模式有差异 [25][26] - 该模式对市场有积极影响，鼓励长期投资 [28] 量化 - 刘凯：主动权益基金超额收益的困境与破局 - 新规强化业绩比较基准约束作用，促使基金管理人注重业绩与基准偏离度 [29] - 主动股基超额收益左偏，部分与基准错配，指数增强难度受成分股数量和风格行业集中度影响 [30][31][37] - 可基于成分股匹配为主动股基选择合适的业绩比较基准 [38] 资配 - 王武蕾：6月大类资产配置展望 - A股中期看好但短期观望，配置以红利风格为主，警惕小微盘风险 [39] - 债券利率中长期有下降空间，短期交易趋势中性偏空；黄金避险功能重要，维持标配或适度超配 [39][40]

报告核心观点 - 各行业盈利结构分化，中游原材料加工、装备制造业表现较好，上游采掘持续走弱、下游消费不温不火；6月宽基指数偏震荡，权重、质量类风格或占优；广义价格指数上升但仍处低位，债市短期看多；银行金融投资高增长，25Q2或继续卖债兑现收益；房地产市场稳定是政策目标，关注相关存量政策和城市更新工作；2025年首批浮动管理费基金模式有优势；公募新规将影响基金行业，需为主动股基寻找合适基准；6月大类资产配置建议中期看好A股、中长期看好债券、标配或适度超配黄金 [2][7][9][12][21][27][30][39] 各部分总结 宏观-罗丹：工业企业利润分析 - 4月规模以上工业企业营业收入累计同比增速3.2%，利润累计同比增速1.4%，利润率累计降幅收窄助推利润增速上行，呈现“量稳价跌”特征 [1] - 多数国际大宗商品价格下滑拖累上游采矿业利润修复，中游原材料加工业利润增速下降，装备制造业利润增速大幅提升，下游消费品制造业利润增速小幅下滑 [2] - 一季度以来各行业盈利结构分化，中游行业企业盈利结构改善或与积极财政和抢出口有关，企业对未来预期偏谨慎 [2][6] - 中美关税缓和、内需政策发力有望推动工业企业利润增速回升，但需关注价格因素和高频数据走弱问题 [6] 策略-张夏：A股六月观点及行业配置建议 - 6月宽基指数偏震荡，基本面、流动性和监管环境利于权重、质量类风格表现 [7] - 6月市场风格可能偏大盘，成长价值相对均衡，原因包括日历效应、外部流动性不确定性、量化新规和资金层面因素 [7] - 行业配置围绕国内发展阶段，推荐关注汽车、有色金属等行业 [8] 固收-朱宸翰：近期广义价格指数走势更新 - 商品价格和产出缺口代理变量上行推动周度广义价格指数上升，金融资产价格基本持平，美元指数同比回升但仍偏弱，通胀预期下降 [9] - 广义价格指数表征的物价水平上升但仍处低位，回升势头可能放缓，需关注政策对冲外部不确定性 [10] - 广义价格低斜率回升对债市不构成实质利空，但会阻碍利率下行，债市短期看多，可采取逆向交易策略，关注3 - 5年久期信用债 [11] 银行-文雪阳：Q2银行还要卖老债么？ - 2024年下半年以来银行金融投资高增长，增量结构有差异，25年初部分银行因长债利率调整在金市配置上作出调整 [12] - 2024年银行配置户浮盈兑现力度上半年提升、下半年收敛，2025年一季度AC收益兑现收益普遍偏高 [13][14] - 推算25Q1商业银行卖AC类债券规模约4878亿元，25Q2 TPL有望浮盈但仍有业绩兑现需求，预计主要卖出OCI和AC债券，不同非息收入增速目标对应不同卖债规模 [15] - 6月资金面压力大，利率走势不确定，季末月银行卖债概率或更大 [16] 地产-区宇轩：房地产数据前瞻预测及观点 - 5月新房网签面积同比降幅收窄，二手房同比降幅扩大，“贸易五省”样本与整体样本差异性放大 [17] - 1 - 5月300城拿地数据“量跌、价升”，反映房企拿地策略保守和供地品质提高 [19] - 4月80城推盘未售库存去化周期上升，全国开工未售库存去化周期下降 [20] - 监管政策或推动房地产需求筑底，关注存量政策优化和城市更新工作，关注有股息率保护和困境反转标的，重视新房市场供需改善可能，关注房企风险溢价修复主线 [21][22] 基金-徐燕红：2025年首批浮动管理费基金特征分析及与以前批次比较 - 2025年首批26只浮动管理费基金获批，集中于主动权益类，费率模式综合考量投资者收益，与投资者利益绑定程度高 [23][25] - 与存续的浮动管理费基金模式相比，2025年首批模式在收益考核、持有期约束、费率设置等方面有差异 [26] - 2025年首批模式聚焦投资者收益，有鼓励长期持有、加强绑定机制、保护投资者利益等意义 [27][28] 量化-刘凯：主动权益基金超额收益的困境与破局 - 新规强化基金业绩比较基准约束作用，促使基金管理人提升投资管理能力 [30] - 近三年主动股基超额收益左偏分布，均值为 - 7.17%，多数产品收益走势与基准较一致，但部分基金存在错配问题 [31][32] - 采用指数增强模型对基准指数增强，小微盘指数增强难度低，指数成分股数量和风格行业集中度影响增强难度 [33][34][37] - 提出基于成分股匹配的基准选择方法为主动股基寻找合适基准 [38] 资配-王武蕾：6月大类资产配置展望 - A股中期看好但短期未转多，结构多配红利且警惕微盘风险 [39] - 债券利率中长期有下降空间，短期交易趋势中性偏空 [40] - 黄金避险功能重要，不同风格下对冲能力差异值得关注，当前维持标配或适度超配 [41]

报告行业投资评级 - 维持行业推荐评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2025年1 - 4月人身险公司寿险保费高增带动整体增速持续改善，财产险公司车险和非车险保费增速保持稳定，行业整体保费累计增速持续改善、资产表现稳健 [2][7] - 监管规范行业发展，预计三季度或调整寿险预定利率，短期刺激需求，长期分红险优势突出，转型坚定的头部险企更受益；新能源车COR优化和非车险“报行合一”新规将改善上市险企财险综合成本率，龙头公司优势凸显；保险板块大幅欠配，预计受益于公募新规 [7] - 个股推荐中国太平、中国平安，建议关注新华保险、中国太保、中国人寿，重视中国财险的长期投资价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 行业规模 - 股票家数91只，占比1.8%；总市值57014亿，占比6.6%；流通市值54563亿，占比6.9% [4] 行业指数 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为5.3%、 - 10.1%、32.6%，相对表现分别为3.1%、 - 7.5%、25.2% [6] 人身险公司 - 1 - 4月累计保费收入19469亿，同比+1.3%，累计增速年内首次转正；4月保费收入2879亿，同比+11.6%，增速大幅改善 [7] - 4月寿险保费收入2229亿，同比+16.8%，增速环比提升9.9pt，是驱动人身险整体保费提速增长的主要因素，预计是储蓄型保险产品需求旺盛、4月多家公司产品集中上新所致，后续行业寿险新单销售有望持续回暖；部分险企保费规模增长得益于去年同期新单增长带动今年续期保费同比提升 [7] - 4月健康险保费收入614亿，同比 - 2.9%，增速环比下降7.8pt；意外险保费收入36亿，同比 - 6.5%，降幅环比收窄2.2pt [7] 财产险公司 - 1 - 4月累计保费收入6486亿，同比+5.2%，增速基本稳定；4月保费收入1331亿，同比+5.5% [7] - 4月车险保费收入733亿，同比+4.5%，整体延续稳健增长，主要因国家以旧换新政策叠加地方促消费措施和厂商金融支持激发汽车增换购需求，4月全国乘用车零售量达175.5万辆，同比+14.5% [7] - 4月非车险保费收入598亿，同比+6.9%，主要受意外险（+25.7%）、健康险（+14.7%）和责任险（+8.8%）等保费同比增长带动，农险同比增速（ - 5.5%）延续下滑 [7] 行业整体 - 1 - 4月累计保费收入25954亿，同比+2.3%；4月单月保费收入4209亿，同比+9.6%，增速均明显改善 [7] - 截至4月末，保险行业总资产为381170亿，较年初+6.2%；净资产为35932亿，较年初+8.1% [7]