报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 油脂方面，受美国政府停摆、中美贸易政策缓和、美国生柴政策不确定、马棕库存高位及出口疲软、印尼B50政策可能延迟执行、中加贸易关系预期缓和等因素影响，国内三大油脂承压下行，但随着减产兑现、马棕去库，油脂或止跌反弹，建议暂时观望，等基本面改善后逢低做多，关注豆油1 - 5反套 [8] - 蛋白粕方面，美豆出口预期改善支撑豆粕，但国内豆粕供应宽松限制其上行空间，菜粕供需双弱跟随豆粕运行，建议短期暂时观望，套利也暂时观望 [11] 根据相关目录分别进行总结 2025年10月油脂粕类行情回顾 - 油脂方面，10月三大油脂单边下行，棕榈油领跌，因马棕产量和库存高于预期、出口疲软及印尼政策预期影响；豆油相对抗跌，因CBOT大豆上涨提供成本支撑；菜油在棕榈油拖累及中加贸易关系预期好转下承压下行。菜棕油现货价格下跌，豆油现货价格震荡运行 [15][19][24] - 粕类方面，10月豆菜粕先抑后扬，中旬受供应宽松和中加贸易关系预期压制震荡偏弱，下旬受美豆上涨成本支撑震荡上行，豆粕反弹幅度较大。豆粕现货价震荡偏强，菜粕现货价格先跌后涨 [28][32] 油脂油料基本面分析 国际情况 - 美国大豆主产区干旱，预计收割接近尾声，10月30 - 11月14日降雨量低于正常值利于收割 [36] - 巴西大豆种植进度略慢，截至10月25日种植进度为34.4%，略低于去年同期和五年均值；10月出口量700万吨与9月持平，同比增57.84%，10月CNF升贴水震荡下行 [39][43] - 印尼棕榈油库存偏低，预计2025年产量增长10% [47] - 马来西亚9月棕榈油产量高于预期，10月1 - 25日单产和出油率增加致产量环比增2.78%；9月库存超预期累库，10月出口数据显示环比增加 [50][55][56] - 加拿大油菜籽出口疲软，2025年8月1日 - 10月26日出口量同比减62.24%，但国内压榨需求强劲 [59] 国内情况 - 大豆采购方面，11月船期采购进度为87.73%，预计11月进口量955万吨；油厂大豆库存处于高位，10月进口成本增加、压榨利润差，压榨量维持高位 [64][68][72] - 棕榈油方面，10月进口成本大幅下降，进口亏损加深，预计11月进口量39万吨与10月基本持平 [84][89][93] - 油菜籽方面，10月进口成本上升，压榨利润大幅下降，预计11月进口量19.5万吨有所回升但低于往年同期；油厂菜籽库存维持低位，压榨量维持低位 [97][101][105] - 油脂库存方面，截至10月24日三大油脂商业库存总量为239.34万吨，同比增18.77%，豆油和棕榈油累库，菜油库存从高位回落；10月油脂需求转淡 [116][122][124] - 豆粕方面，预计11月库存仍较高，10月需求环比和同比均减少 [128][132] - 菜粕方面，沿海油厂库存较低，进口菜粕库存虽回落但仍处高位，10月消费量减少，市场供需双弱 [137][140][143] 套利价差跟踪 - 油脂跨期价差方面，部分品种关注反套机会，部分品种观望 [148] - 跨品种价差方面，部分品种等待多棕油空豆油机会，部分品种观望；油粕比短期回调，中长期油强粕弱 [152][155]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计四季度前期油脂和豆菜粕震荡偏弱，若年底拉尼娜天气强度较大，可能炒作阿根廷大豆减产，届时棕榈油也进入减产期，油脂消费进入旺季，油脂可能迎来上涨。策略上，短期油粕以偏空思路为主，中期关注年底做多油脂的机会，套利可选择做多菜油做空棕榈油跨品种套利、中长期做多油粕比[8] 各目录总结 观点策略 - 供应上2025/26年度全球油籽供应偏宽松，菜籽和葵籽产量恢复，大豆产量小幅增加，美豆种植面积减少但单产高、供应压力显现，阿根廷大豆种植面积下降且可能因拉尼娜大幅减产，巴西大豆种植面积增加预计增产，四季度棕榈油进入季节性减产期但马印降雨量充沛预计减幅不大，印尼库存偏低、马棕库存高位，国内大豆进口量较大、棕榈油进口亏损买船不积极、油厂菜籽库存低位[5][6] - 需求方面，全球植物油食用消费量逐年增长，2022年来工业消费量持续增加，预计2025/26年度增加5.13%，食用消费看印度、生柴消费看印尼、美国和巴西政策，印度植物油库存低有进口需求，美国生物燃料产量和消费量下降关注其生柴政策，印尼棕榈油需求有增量，巴西提升生物柴油掺混率增加豆油需求；蛋白粕需求方面，全国能繁母猪存栏量下降，预计豆菜粕需求下滑[7] 油脂油料行情回顾 - 油脂单边方面，2025年前三季度整体呈波浪式上升走势，不同阶段受美国关税政策、生柴政策、以伊冲突、MPOB和USDA报告、中加贸易政策等因素影响，各油脂走势有分化[11][14][15] - 油脂价差方面，不同时间段豆棕油和菜棕油价差受棕榈油基本面、菜籽进口成本、政策消息等因素影响而变化，近期菜豆油和菜棕油价差扩大[19][20] - 蛋白粕单边方面，受USDA报告、关税政策、菜籽进口成本、中美贸易摩擦、巴西大豆到港情况等因素影响，豆菜粕走势震荡，有涨有跌[23] - 蛋白粕价差方面，3月、4月和8月受关税政策、反倾销调查裁定等因素影响，豆菜粕价差有明显变化，其余时间段震荡为主[27] 全球油脂油料供需分析 整体供需 - 2025/26年度全球主要油籽产量、消费量和期末库存均增加，供应偏宽松；植物油供需双增但需求增量大于产量增量，期末库存减少；蛋白粕供需双增，产量增量小于需求增量，期末库存小幅增加，供应宽松[31][32][37] 豆系 - 全球大豆供应偏宽松，2025/26年度产量、消费量和期末库存增加，美国产量减少、出口减少、国内消费增加、期末库存减少，巴西产量预计创纪录、出口增加，阿根廷产量可能达不到预期且种植面积减少，拉尼娜天气概率大或影响产量[40] - 美豆2025/26年度种植面积减少、单产增加、产量减少，压榨量增加、出口量减少、期末库存减少，种植成本略微增加，目前逐渐收割且压榨需求较好但出口压力大[45][52][61] - 巴西预计2025/26年度种植面积增加、产量增加，出口量处于往年同期高位、压榨量偏低[65][77] - 阿根廷2025/26年度大豆种植面积减少，出口量大幅增长，库存可能小幅增加[69][81][85] 棕榈油 - 2025年1 - 8月马棕产量与去年同期基本持平，出口疲软、库存高企，印尼棕榈油产量恢复、出口量增长、库存维持低位，印尼和马来西亚降雨量充足，预计季节性减产期产量不会大幅减少[90][94][106] 菜葵 - 2025/26年度全球菜籽增产、库存回升，加拿大产量小幅增长、出口疲软、大幅累库，澳大利亚产量小幅增加、出口量减少、供应偏紧，欧盟产量恢复、进口需求减少；全球葵籽产量增加、期末库存增加，葵油产量增加、出口量增加、消费量增加、期末库存减少[109][134][135] 油脂需求 - 预计2025/26年度全球油脂工业消费增速回升，印度植物油进口需求大，美国生物柴油产销量和植物油用量大幅减少关注其生柴政策，印尼生柴需求持续增加，巴西上调掺混率增加豆油需求[144][147][167] 国内油脂油料供需分析 - 大豆进口量2025年1 - 8月增加，主要采购南美大豆，油厂大豆库存偏高，进口成本和压榨利润因产地而异，油厂开机率维持高位[171][175][183] - 进口棕榈油亏损较重，进口量偏低，预计10 - 12月略高于去年同期[190][193] - 进口加拿大菜籽成本因反倾销措施飙升，进口量大幅减少，油厂菜籽持续去库至低位，菜油产量下降[197][201][209] - 全国三大油脂商业库存处于高位，走势分化，豆油累库至高位，菜油库存回落，棕榈油库存中等水平，预计2025/26年度食用植物油消费量持平、库存增加[212][219][223] - 豆粕持续累库，需求方面表观消费量增加[226][230] - 菜粕产量和库存减少，进口量及库存方面港口库存高位回落，需求方面提货量减少[232][236][240] - 畜禽养殖方面国家调控生猪养殖产能，预计减少蛋白粕需求[244]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年全球原生矿新增项目及产能充足，预计原生矿供给达166万吨LCE，同比增长22.26%，国内供给仍持续增长，锂资源供应充分 [10] - 2025年全球新能源汽车及储能需求依然可期，预计全球电车销量同比+22%至2220万辆，国内同比+28%至1650万辆，全球储能新增装机有82GW/216GWh，同比+28%/36%，预计全球碳酸锂消耗同比+26% [10] - 2025年锂资源成本曲线重心进一步下移，目前90%/80%产能分线分别对应成本6.3/5.6万元/吨LCE，中长期镍资源维持供应过剩格局不变 [10] - 2025年全球锂资源维持供需双增态势，国内供给过剩收窄至紧平衡，预计全年国内过剩4.44万吨，四季度预计过剩2.47万吨，价格将围绕高位成本曲线震荡，预计核心波动区间【60000,85000】元/吨 [10] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年碳酸锂价格跌幅22%，受供需失衡及成本下移驱动，三季度受反内卷政策及枧下窝停产影响冲高回落，涨幅从最高45%回落至18.73%，长期供给过剩局面难改压制锂价 [13] 供给分析 - 全球锂矿：预计2025年原生矿供给达166万吨LCE，同比增长22.26%，新增产能43万吨LCE，供给增速小幅放缓 [17][22] - 澳洲锂矿：供应维持平稳增长，预计2025年全年碳酸锂当量产量达49.5万吨，同比增加12.2% [23][25] - 非洲锂矿：供给维持较高增速，预计2025年非矿供应同比+78%至22.4万LCE，需关注地区生产安全情况 [26][28] - 南美盐湖：供给同比+20.4%，占比大幅提升，预计2025年南美盐湖锂资源供应达44万吨（折LCE） [29][31] - 中国锂矿：枧下窝停产下修增速，预计整体产量同比增加3.5万吨或10.62% [32][34] - 锂矿进口：1-8月国内锂矿累计进口量385万吨，同比基本持平，8月单月进口量约为61.9万吨，环比下降17.5%，非洲进口增长显著 [35][36] - 锂盐进口：8月国内进口碳酸锂2.2万吨，环比增加58%，同比增加25%，1-8月累计进口量达15.34万吨，累计同比+3.5% [39][40] - 国内供给：1-8月国内碳酸锂累计产量达59.64万吨，累计同比+40%，开工率维持在历史平均水平，冶炼端产能增长使实际产量显著增长 [43][44] - 分地区看：1-8月江西、四川、青海累计产量分别达26.70、12.81、11.21万吨，累计同比分别+39%、+102%、+15% [47][48] - 云母、盐湖产量下降，锂辉石产量增加：1-8月锂辉石、锂云母、盐湖、回收端累计产锂分别达32.31、12.96、9.17、3.25万吨，累计同比分别+71%、+17%、+11%、+21%，8、9月锂云母、盐湖产锂下降，锂辉石产锂提升补充 [51][53] 需求分析 - 初级需求：1-8月碳酸锂消耗量同比增长45.62%至71.1万吨，其中消耗正极三元材料、磷酸铁锂以及钴酸锂同比分别增长14.14%、56%、31.39% [55][56] - 产业链上游库存累积，库销比相对健康：产业链处于高库存压力与需求结构性增长博弈中，上游碳酸锂库存高企，正极及电池库存累积但库销比健康，下游新能源汽车库存开始季节性去化 [59][60] - 全球新能源汽车销量同比+22%：全球1-7月新能源汽车销量同比增长25.9%达923.3万辆，预计2025年销量同比+22%至2220万辆 [63][64] - 国内汽车消费与出口双驱动：1-8月国内新能源汽车产销分别700.8万辆和703.7万辆，同比分别增长29%和30.9%，出口累计达150.5万辆，累计同比+83.76%，预计2025年销量同比增加28%至1650万辆，渗透率接近48% [67][68] - 新能源汽车对锂需求保持强劲：1-8月新能源汽车中纯电比例提升3.7ptc至63.8%，整体带电量从去年4.96kwh提升至今年51.86，1-7月混插出口同比+227% [71][72] - 全球储能市场保持高增态势：上半年全球电池储能系统装机总量达86.7GWh，同比增长54%，预计2025年全球储能新增装机有82GW/216GWh，同比增长28%/36%，中、美、欧三大市场引领全球储能需求增长，国内外出台多项支持政策 [75][78] 平衡与价格 - 现金成本曲线重心下移，反内卷影响成本波动：2025年锂资源成本曲线重心进一步下移，目前90%/80%产能分线分别对应成本6.3/5.6万元/吨LCE，8-9月锂矿价格跟随碳酸锂波动，全球锂辉石提锂占比达50%，生产成本在7-8万元范围中的量级占比提升至41% [80][83] - 外采原料长期亏损，三季度利润触底回升：上半年碳酸锂外采原料持续亏损，三季度冶炼利润触底回升，全球锂资源供给扩张，盐湖提锂新增低成本产能释放加剧市场过剩，压制碳酸锂冶炼利润空间 [84][87] - 年度过剩格局难改，三季度紧平衡状态：预计2025年国内碳酸锂供给同比+25.36%至113.5万吨，需求同比+32.39%至109.05万吨，全年平衡预计过剩4.44万吨，价格将围绕高位成本曲线震荡，价格区间【60000,85000】元/吨 [89][90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材基本面仍偏弱，供给压力较大，需求有待政策刺激，库存压力大，预计第四季度钢材区间偏强震荡，下方空间有限，上方空间有待政策发力 [12] - 第三季度钢材现货价格涨幅5%左右，期货小幅走强，宏观政策主导盘面，单边持仓维持高位，季末持仓下调，螺纹期货价格曲线呈C结构，热卷呈小幅B结构 [12] - 截至9月底，螺矿比为3.94，对比12月底下调0.43，后续关注做空螺矿比机会；卷螺差（01合约）199元/吨，对比6月底上升86元/吨，后续考虑逢高做空卷螺差 [12][44][47] 根据相关目录分别进行总结 观点策略 - 第四季度市场持续博弈政策预期，钢材供强需弱，库存压力加大，煤炭“保供稳价”，钢材成本有支撑，上方空间有待钢铁行业“稳增长”兑现，预计第四季度钢材区间偏强震荡 [7] - 供给端政策为粗钢减控，需求端政策为促消费、房地产政策、基建投资加快 [7] 宏观层面 - 第三季度政策预期主导黑色板块行情，不同日期的政策对市场产生不同影响，如“反内卷”启动信号使市场小幅走强，钢铁等重点行业稳增长工作方案即将出台使市场反响剧烈等 [15] 现货及基差 - 第三季度螺纹和热卷价格呈“上涨 - 下跌 - 震荡”走势，现货价格涨幅5%左右，宏观政策主导盘面 [17][20] - 第三季度螺纹现货价格强于盘面，基差在100元/吨位置波动；热卷基差先降后升，截至9月底在50元/吨附近波动 [21][31] - 第三季度螺纹钢期货价格曲线走陡且重心上移，跨月价差走扩；热卷期货价格曲线呈缓和的Back结构，10 - 1价差上调 [25][28][40] 价差 - 截至9月底，螺矿比为3.94，对比12月底下调0.43，后续关注做空螺矿比机会 [12][44] - 截至9月底，卷螺差（01合约）199元/吨，对比6月底上升86元/吨，后续考虑逢高做空卷螺差 [12][47] 供应 - 截至9月26日，五大品种钢材累计产量3.35亿吨，同比增0.83%，螺纹累计产量0.83亿吨，同比增0.05%，热卷累计产量1.29亿吨，同比增1.44% [50] - 247家样本钢企铁水日均产量240万吨以上，高炉开工率维持在83%以上，今年钢厂生产意愿偏强，铁水产量同比增加 [60] 需求 - 截至9月26日当周，螺纹累计表需8083万吨，同比降408万吨，热卷累计表需12417万吨，同比增199万吨 [72] - 2025年1 - 8月中国累计出口钢材7749万吨，同比增704万吨，增幅10%；钢坯出口总量共计924万吨，同比增688万吨，增幅293% [104] 库存 - 截至9月26日当周，五大品种钢材厂库421万吨，同比增42万吨，社库1089万吨，同比增177万吨 [108] - 截至9月26日当周，螺纹厂库164万吨，同比增36万吨，社库472万吨，同比增185万吨；热卷厂库82万吨，同比降2万吨，社库299万吨，同比降17万吨 [112][114]

报告基本信息 - 报告名称：氧化铝&电解铝四季度报 [1] - 报告日期：2025年9月 [1] 报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 氧化铝三季度供应过剩价格下跌，四季度或触底反弹，短期逢高沽空，长期关注成本支撑布局多单 [5] - 电解铝三季度价格震荡，四季度价格重心或逐步下移，短期震荡为主 [6] 各目录总结 观点与策略 氧化铝 - 行情复盘：三季度基本面供应过剩，价格先涨后跌 [5] - 供应：偏空，几内亚矿石发运量下跌但澳矿弥补，铝土矿港口库存累库，氧化铝厂开工强 [5] - 需求：震荡，电解铝产能利用率高但需求增量有限 [5] - 库存：偏空，生产利润可观产量强劲，库存持续累库，9月26日库存450.5万吨，同比涨13.82% [5] - 后市展望：震荡偏多，四季度矿石供应恢复价格或回落，价格跌破成本线或减产，叠加情绪因素有望触底反弹 [5] 电解铝 - 行情复盘：三季度价格在美联储降息和基本面博弈中震荡，9月中上旬突破21000后回落 [6] - 供应：偏空，国内产能维持高位但增量有限 [6] - 需求：偏空，内需房地产低迷，出口无明显起色 [6] - 库存：震荡偏空，7 - 9月社会库存累库至近6年同期中等水平 [6] - 后市展望：震荡偏空，供应端施压价格，西南地区枯水期有限电减产风险，消费端需求增速下降，宏观面有支撑，长期价格重心或下移 [6] 铝土矿供应情况回顾及展望 - 国内运行情况：8月产量587万吨，同比增长4.82%，处于近4年同期中位，广西、贵州、河南、山西产量逐月回升 [9] - 进口情况：8月进口量环比下跌但维持近6年同期最高位，1 - 8月累计值14175.63万吨，同比增长31.63%，增速收窄 [13] - 分国家发运及库存：7 - 8月澳矿发运上涨，几内亚发运下行，9月19日港口库存2876万吨，处于近6年同期中等偏高位 [17] 氧化铝基本面情况回顾及展望 - 利润与开工：7 - 8月成本变化不大，利润较平稳，除山西外产能利用率上行 [22][23] - 产量：7月全球产量1295.2万吨，同比增长0.91%，8月我国产量787.8万吨，同比增长12.53%，维持近6年同期最高位 [28] - 进出口：1 - 8月维持净出口状态，8月净进口量回升至近6年同期极低位 [33] - 库存：6月以来持续累库，9月26日库存450.5万吨，同比上涨13.82% [36] - 供需平衡及后市：5月开始供应过剩，预计三季度大幅过剩，若四季度价格跌破成本线企业减产，过剩幅度将收窄 [40] 电解铝供应端情况回顾及展望 - 成本与利润：8月成本小幅回升至16111元/吨，利润下跌至4548元/吨 [42] - 产量：7 - 8月全球产量1254.5万吨，同比增长1.1%，我国产量756.6万吨，同比增长2.6%，8月创近6年新高 [45] - 进口：7 - 9月沪伦比值下跌，8月进口量49.56万吨，同比增长16.9%，处于近6年同期偏高位 [49] - 铝水比例与库存：7 - 8月铝水比例偏低，7 - 9月社会库存累库至近6年同期中等水平 [52] - 海内外库存：7 - 9月SHFE库存震荡上行，LME库存持续累库，库存支撑走弱 [56] 电解铝下游及终端消费回顾及展望 - 下游板块开工：铝型材开工率受房地产拖累下降，铝板带开工率先跌后升 [62] - 铝制品出口：贸易壁垒仍存，铝型材、铝板带、铝箔出口同比下跌，铝线缆出口增长但占比小 [66][71] - 房地产：新开工、施工、竣工面积同比下跌，竣工面积跌幅扩大 [76][81] - 汽车：1 - 8月累计产量2102.6万辆，同比增长12.64%，8月产销比为1.0149 [85] - 新能源汽车：1 - 8月累计产量960.31万辆，同比增长36.76%，8月产销比为1.0029 [89] - 家电：三季度国补额度见底，三大白色家电销量同比增速回落 [94] - 光伏：1 - 8月累计装机量1117.23GW，同比增长48.5%，新增装机量230.61GW，同比增长64.73%，增速收窄 [99] 电解铝供需平衡表及后市展望 - 供需平衡表：三季度供需平衡转为小幅过剩，四季度过剩幅度上行至12.9万吨左右 [105][106] - 后市展望：三季度产量高企，消费有透支迹象，四季度西南地区有限电减产风险，需求走弱，库存继续累库 [106]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚乙烯 - 成本端支撑不稳，供应年底新增产能集中投放及装置复产压力大，需求旺季表现不及预期且中后期转入淡季，基本面整体承压，10 - 11月供需矛盾缓和，12月供应压力上升 [3] - 单边策略关注逢高沽空，主力合约运行区间7000 - 7400元/吨，月间套利关注L01 - 05价差逢高反套 [3] 聚丙烯 - 成本端支撑波动大，供应四季度趋于宽松，需求“金九”旺季不及预期态势或延续，整体需求难形成强劲上行驱动，四季度供需结构宽松，12月供应压力突出 [5] - 单边策略以逢高沽空为主，主力合约波动区间6800 - 7200元/吨，月间套利关注01 - 05合约价差逢高反套 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 7月新产能释放和停车装置重启使供应压力增大，下游需求淡季，但国际油价反弹和“反内卷”政策使聚烯烃成本端支撑回升，价格先震荡后反弹 [10] - 8 - 9月成本端油价弱势，供应上PE无新投产能、PP有一套，“金九银十”需求未达预期，库存先累后去，价格连续走弱 [10] - 三季度LLDPE价格前期冲高后回落，后期震荡筑底，最高价7412元/吨，最低价7301元/吨，价差111元/吨 [12] - 三季度PP拉丝市场价格整体下行，有小幅反弹，最高价7167元/吨，最低价6797元/吨，价差370元/吨 [16] PE：旺季需求支撑乏力，远期供应压力攀升 供应端 - 检修：四季度检修损失量季节性减少，最新一期检修装置环比减少，四季度检修涉及产能258万吨，集中在11、12月 [21][24][26] - 新投产能：四季度新投产能240万吨，主要为油制装置 [29] - 开工：四季度产能利用率或因新投产能和季节性规律延续爬升 [34] - 产量：7月产量爬升，8月达282.72万吨/月，预计三季度产量816万吨，四季度产量延续增加但增幅季节性收窄 [39] - 进口量毛利：三季度LLDPE、HDPE和LDPE平均进口毛利分别为 - 48.87元/吨、99.87元/吨、495.98元/吨，环比有不同变化 [43] - 进口量：8月进口回落，预计四季度进口回升但少于往年同期 [48] - 生产毛利：LDPE和HDPE生产毛利回升，LLDPE生产毛利整体下滑 [53] - 库存：三季度符合季节性规律，四季度两油和贸易商库存先涨后跌，社会库存累库压力不大，年底有去库预期 [57] 需求端 - 下游产品开工：农膜和包装膜季节性旺季环比修复但弱于往年，中空、拉丝等开工率环比修复但同比下滑 [61][65] - 下游产品订单：包装膜和农膜订单天数环比回升但逊色于往年 [69] - 下游产品库存：下游旺季原料库存环比回升但同比减少 [73] PP：供应压力持续，需求端驱动不足 供应端 - 开工：三季度震荡波动，截至9月26日当周为75.52%，预计四季度先升后回落 [79] - 检修：四季度检修计划较三季度减少，三季度检修损失量增加，预计四季度减少 [81][87] - 产能：四季度新投产能295万吨，集中在12月 [89] - 产量：三季度产量延续攀升，预计四季度维持高位 [93] - 进口情况：进口利润下滑，8月进口环比减少，预计四季度有修复预期 [97] - 出口情况：出口量处于近年高位，截至9月26日当周出口毛利 - 7.23元/吨，预计四季度稳定波动 [101] - 生产利润：油制、煤制、PDH制PP生产利润涨跌不一，整体在零值以下波动 [105] - 库存：贸易商库存稳中去库，企业库存积累预期不大，港口库存有小幅积累预期 [109] 需求端 - 下游产品开工：三季度先跌后升与二季度相当，大部分弱于往年，预计四季度难明显提升 [113] - 下游产品订单天数：塑编、BOPP、CPP订单情况不同，预计四季度先增后减 [117] - 下游产品库存：企业原料和成品库存压力不大，四季度或积累 [119] - 下游终端情况：三大白色家电三季度产量涨跌不一，空调和冰箱库存高位，四季度空调产量或爬升，冰箱和洗衣机先升后回落，增量预期放缓 [124][128] 价差结构和仓单数量 月间价差 - L01 - 05价差预计先涨后走弱，PP01 - 05价差先升后走弱，L - PP价差四季度震荡波动 [133][135] 仓单数量 - 截至9月26日，聚乙烯和聚丙烯仓单数量分别为12736手、14118手，升至近年高位 [138] 期限结构 - 截至9月26日，聚乙烯和聚丙烯期限结构均为contango结构 [141][144] 月度供需平衡表 - PE：10 - 11月供需矛盾较缓和，12月供应压力上升 [3] - PP：四季度供需结构宽松，12月供应压力突出 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 欧佩克+自2025年10月起增产13.7万桶/日，虽增量较前两月大幅减少，但仍表现出持续增产决心，且第一阶段增产计划大概率将提前完成 [1][2][5] - 截至7月欧佩克+实际增产幅度为91.6万桶/日，实际增产力度低于计划量，后市关注实际增产表现，不排除加速可能 [7] - 随着欧佩克+增产推进，全球原油供应过剩迹象将显现，给油价带来长线利空压力，下半年油价或承压，整体表现弱于上半年，期间或因地缘政治因素短线冲高 [11] 根据相关目录分别进行总结 欧佩克+增产情况 - 2025年10月起，阿尔及利亚、伊拉克等八国将实施每日13.7万桶的产量调整，具体各国增量为阿尔及利亚4千桶、伊拉克17千桶等 [1][3] - 今年以来，欧佩克+多次实施增产计划，4 - 9月累计增产幅度为246.7万桶/日，到9月可填平2024年220万桶/日的减产，10月增产将开启166万桶/日减产额度恢复进程 [5] - 截至7月，OPEC+8国合计实际增产量为91.6万桶/日，完成4至7月最新增产计划的66.8%，伊拉克和哈萨克斯坦补偿性减产仍在推进 [7][8] 油价走势回顾 - 布伦特原油自1月下旬起震荡下行，期间受欧佩克+减产、地缘政治局势紧张等因素影响，4月因美国加征关税及欧佩克+增产，油价最低下探，6月因伊以冲突冲高后回落，8月因地缘局势缓和及欧佩克+增产，油价低位震荡 [8][9] 后市展望 - 欧佩克+增产将继续推进，第一阶段增产计划大概率今年秋天前后结束，关注第二阶段增产是否年内开启 [11] - 全球原油供应过剩将给油价带来长线利空，下半年油价或承压，表现弱于上半年，期间或因地缘政治因素短线冲高 [11] 其他机构对未来油价看法 - 德意志银行预计2026年WTI原油价格维持在62美元/桶，较布伦特原油低3美元 [12] - 汇丰银行维持2025年第四季度布伦特原油每桶65美元预测，市场供应过剩下行风险上升 [12] - 阿塞拜疆国家石油公司认为当前原油市场最大不确定性来自地缘政治风险 [12] - 凯投宏观预计今年第四季度油市大量盈余，2025年底布伦特原油价格跌至每桶60美元 [12] - 高盛预计2026年石油供应过剩增至190万桶/日，全球石油需求增加90万桶/日，布伦特和WTI原油均价分别达56美元和52美元 [14] - 标普预计布伦特原油年底降至每桶约55美元 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝供应过剩格局持续，需求端已达天花板级别，基本面呈供需双强，“反内卷”情绪消退但预期仍存，9月或维持震荡 [6] - 电解铝产能高位运行，下游淡季需求弱，铝锭库存累库，9月美联储降息基本确定，铝价或震荡运行，主连合约关注20800一线压力 [6] 根据相关目录分别进行总结 观点与策略 - 氧化铝供应端受几内亚雨季影响，但铝土矿充足且利润可观，供应过剩持续，需求端达天花板，9月或震荡 [6] - 电解铝供应端主产区开工率高，产能接近“天花板”，下游淡季需求弱，8月库存累库，9月铝价或震荡 [6] 铝土矿供应情况回顾及展望 - 7月我国铝土矿产量577万吨，同比增3.22%，广西、贵州、河南和山西产量小幅上行 [9] - 1 - 7月我国铝土矿进口量累计1.23亿吨，同比增33.88%，雨季影响后续进口或下降 [14] - 7月自几内亚发运量537.25万吨，同比跌39.52%，8月29日港口库存2865万吨，处于近6年同期中等偏高 [18] 氧化铝基本面情况回顾及展望 - 7月氧化铝生产成本小幅上行至2844.9元/吨，利润下跌至345元/吨，广西、河南、山东和山西产能利用率回升 [23][24] - 7月全球冶金级氧化铝产量1295万吨，同比增0.91%，我国产量772.4万吨，同比增8.9% [29] - 7月我国氧化铝净出口，6月净进口量 - 10.35万吨，同比跌36.01%，外需强 [34] - 截至8月29日，我国氧化铝库存431.6万吨，同比增6.65%，供应过剩库存累库 [37] 电解铝供应端情况回顾及展望 - 7月氧化铝价格重心上移，电解铝成本下跌至15932元/吨，利润上升至4775元/吨 [42] - 7月全球电解铝产量637.3万吨，同比增2.71%，我国产量377.8万吨，同比增2.49% [46] - 8月电解铝沪伦比值震荡下行后回升，7月进口量51.83万吨，维持近6年同期最高 [51] - 7月铝水比例下调至70.78%，8月29日电解铝库存61万吨，回升至近6年同期中等 [54] - 8月LME铝锭库存累库至481050吨，处于近6年同期偏低位，库存支撑走弱 [57] 电解铝下游及终端消费回顾及展望 - 7月铝型材开工率下跌至43.63%，铝板带开工率下滑至69.41%，后续铝型材开工率将维持弱势 [61][62] - 1 - 7月铝型材累计出口量49.47万吨，同比增 - 18.91%，铝板带累计出口量176.65万吨，同比增 - 9.47%，铝箔累计出口量79.38万吨，同比增 - 9.86%，铝线缆累计出口量15.28万吨，同比增33.15% [66][71] - 1 - 7月我国房地产新开工面积3.52万公顷，同比跌19.4%，跌幅收窄，施工面积63.87万公顷，同比跌9.2%，竣工面积2.5万公顷，同比跌16.5%，跌幅扩大 [76][81] - 1 - 7月我国汽车累计产量1821.1万辆，同比增12.59%，7月产销比下跌至1.0009；新能源汽车累计产量821.21万辆，同比增38.48%，7月产销比下行至1.0153 [85][90] - 1 - 7月冰箱累计产量同比增3.55%，销量同比增3.83%，空调产量同比增6.05%，销量同比增7.63%，洗衣机产量同比增10.12%，销量同比增9.48% [95] - 7月我国光伏累计装机量1109.6GW，同比增50.8%，新增装机量223.25GW，同比增80.73%，下半年装机量同比增速或收窄 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 进入传统旺季，需关注基建实物量和消费端政策刺激，稳增长方案出台后钢价跌幅有限，上方空间取决于需求 [7] - 8月制造业PMI指数小幅回升但低于50%，建筑业商务活动指数持续下调；钢材生产利润大幅下调叠加阅兵限产，供给或小幅走弱；需求端建材有待观察专项债转化成基建实物工作量，卷材需求有一定支撑；库存端钢材持续累库，螺纹仓单压力极大；有待关注成材端需求变化和去库拐点 [12] - 预计钢材震荡走势，螺纹01合约区间【3050 - 3200】，热卷01合约区间【3250 - 3400】 [12] 根据相关目录分别进行总结 观点策略 - 8月制造业PMI指数小幅回升但低于50%，建筑业商务活动指数持续下调；钢材生产利润大幅下调叠加阅兵限产，预计供给小幅走弱；需求端建材有待观察专项债转化成基建实物工作量，卷材需求有一定支撑；库存端钢材持续累库，螺纹仓单压力极大；进入传统旺季，关注成材端需求变化和去库拐点 [12] - 8月钢材偏弱震荡，螺纹价格跌幅100元/吨左右，热卷价格跌幅约30元/吨；螺纹钢10合约8月29日收盘价3090元/吨，对比7月底跌幅3.59%，8月底基差180元/吨，对比7月底上升15元/吨；热卷10合约收盘价3355元/吨，对比7月底跌幅1.03%，8月底基差34元/吨，对比7月底上升14元/吨；8月钢材期货持仓小幅上升，成交量下降，热卷期货价格曲线由Contango结构转向Back结构 [12] 宏观层面 - 国际市场预计美联储开启降息周期；国内8月PMI环比回调，规上利润收缩，但钢材行业利润同比大幅上涨 [14] - 工信部《钢铁行业稳增长工作方案（2025 - 2026年）》出台，方案在“量”上有控制，要增加行业增长值需从“价”上增长；关注供给和需求端；“减产调控”预计以行政手段为主；短期内对钢价推动有限，下半年钢价有托底，上方空间有待需求变动，需求增长有赖政策推动，关注10月重要会议 [17] 现货及基差 - 8月钢材偏弱震荡，螺纹价格跌幅100元/吨左右，热卷价格跌幅约30元/吨；建筑淡季，建筑业PMI指数持续走弱，基建端托底，高温暴雨天气使建材成交量一般，成材需求有限；卷材下游需求高于建材，但增量有限，价格难起；原料端焦煤、焦炭、铁矿石价格走强，唐山钢坯价格走弱 [20] - 8月螺纹钢10合约收盘价3090元/吨，对比7月底跌幅3.59%，8月底基差180元/吨，对比7月底上升15元/吨；期货呈“先震荡，后下跌”走势，成材端需求偏弱，现货成交量一般，钢价难起，钢材供给维持高位，仓单增加对盘面形成压力 [22] - 8月热卷10合约收盘价3355元/吨，对比7月底跌幅1.03%，8月底基差34元/吨，对比7月底上升14元/吨；热卷盘面走势与螺纹钢基本一致，但跌幅低于螺纹，需求有一定支撑；旺季建材类需求未见起色，卷材类下游需求有待政策端发力 [35] 价差 - 截至8月29日，螺矿差（主力合约）2302.5元/吨，对比7月底下降123.5元/吨；螺矿比3.92，对比7月底下降0.19；8月铁矿石主力合约上涨1.09%，钢厂生产有利润空间，铁水产量维持高位，若旺季钢材需求提振，钢厂或维持高铁水生产，反之铁水产量或下调 [47] - 截至8月29日，卷螺差（10合约）265元/吨，对比7月底上升80元/吨；上海地区现货卷螺差110元/吨，对比4月底上升70元/吨；卷螺差走扩因热卷端下游需求有支撑，螺纹钢下游需求端房地产持续走弱，基建增量有限；卷螺差回归需铁水流向热卷端和建筑旺季建材需求走强 [50] 供应 - 8月五大品种钢材周度产量约870万吨，同比上调约100万吨；样本钢厂螺纹钢周度产量220万吨左右，对比7月有所上升；热卷周度产量约320万吨，8月部分铁水流向热卷，加剧供应压力 [54] - 华东和华南地区螺纹钢产量上调，北方大区螺纹产量下调；杭州地区螺纹持续累库，江苏惠龙港仓单压力极大；建材端需求低迷 [58] - 长流程螺纹周产量约189万吨，与7月基本持平；短流程螺纹钢周度产量约30万吨，对比7月上调约5万吨/周；焦炭提涨使高炉利润收缩，但仍有利润空间，华东和西南地区谷电有利润 [61] - 8月247家样本钢厂铁水产量维持在240万吨/周以上，高炉开工率83%以上；高炉生产有利润空间，下游有需求支撑，钢材累库幅度有限，钢厂生产意愿偏强 [64] - 8月钢联87家独立电炉钢厂开工率75%左右，废钢消耗量260 - 265万吨/周，电炉谷电有利润空间，开工维持高位，废钢库存维持500万吨左右，环比基本持平 [66] - 8月焦炭历经3轮提涨，河北地区铁水含税成本2530元/吨，对比7月底上升110元/吨；8月底废钢价格2395元/吨，对比上月上升35元/吨；8月铁废差走强，截至月底为135元/吨，环比上升75元/吨 [67] 需求 - 8月螺纹钢表需均值200万吨/周，对比7月有所下调，与去年同期基本持平；螺纹钢持续累库，成材需求端偏弱，贸易商投机意愿低；房地产持续走弱，基建端有一定托底但增量有限；关注9月基建端实物工作量 [70] - 8月卷材类表需维持在300 - 320万吨/周，对比7月小幅走弱，但同比偏高，热卷需求较为坚挺；8月制造业PMI指数对比7月小幅好转，但仍处于荣枯线以下，关注汽车、设备更新、船舶以及钢结构等需求 [70] - 8月247家样本钢企盈利率维持在60%以上，但持续小幅下调；焦炭提涨后钢厂利润下调，但仍有一定利润空间 [73] - 8月螺纹钢生产利润逐步下调，截至8月29日，高炉生产螺纹钢利润33元/吨，对比7月底下调194元/吨；月底唐山钢坯成本2966元/吨，对比7月底上升100元/吨，上海螺纹价格下降100元/吨，两者价差304元/吨，对比7月底下降200元/吨 [76] - 8月谷电利润持续走弱，截至8月29日，谷电成本3319元/吨，对比月初上升18元/吨；8月底谷电利润7元/吨，对比月初下降63元/吨 [78] - 热卷需求有一定支撑但增量有限，价格持续下调，铁水成本增加，卷材毛利走弱；截至8月29日，热卷毛利66元/吨，对比7月底下降143元/吨；8月底冷卷毛利 - 9元/吨，对比月初下降120元/吨 [81] - 8月水泥出库量在262万吨/周附近波动，环比7月下调12万吨/周左右，对比去年同期处于低位；基建水泥直供量在160万吨/周附近，与去年基本持平；8月建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降1.5个百分点 [85] - 8月混凝土发运量在136万吨/周附近，环比4月小幅下调，对比去年同期约下降7万吨/周左右；5月沥青销量在24 - 28万吨/周区间，对比去年同期偏高，基建类需求有一定支撑 [88] - 2025年9月空冰洗排产合计总量共计2707万台，较去年同期生产实绩下降7.2%；分产品来看，家用空调排产1075万台，较去年同期生产实绩下降12.0%，冰箱排产821万台，较上年同期生产实绩下降6.3%，洗衣机排产811万台，较去年同期生产实绩下滑1.1%；内需或因“两新”政策国补前期发力后续需求有限，出口端或为前期抢出口效应 [94] - 8月制造业采购经理指数为49.4%，比上月上升0.1个百分点，持续位于荣枯线以下；新订单和原材料库存指数有所好转，黑色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至52.0%以上，相关行业原材料采购和产品销售价格总体有所上涨 [97] 库存 - 8月五大品种钢材社库持续累库，厂库和社库接近去年同期水平；截至8月29日当周，五大品种钢材厂库421.5万吨，对比7月底上升11.98万吨；社库1046.38万吨，对比7月底上升104.01万吨 [101] - 螺纹钢厂库基本持平，社库持续累库且高于去年同期水平；截至8月29日当周，螺纹钢厂库169.62万吨，对比7月底增7.47万吨；社库453.77万吨，对比7月底增69.63万吨 [104] - 热卷厂库和社库持续小幅累库，库存水平偏低；截至8月29日当周，热卷厂库79.68万吨，对比7月底增0.38万吨；社库285.78万吨，对比7月底增17.13万吨 [107]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 油脂短期回调但基本面较好中长期维持偏多，等待回调后做多，可进行棕榈油1 - 5反套 [8] - 蛋白粕预计区间震荡为主超跌后阶段性反弹，关注超跌反弹波段机会，短期关注豆粕1 - 5正套机会，中长期油强粕弱 [11] 根据相关目录分别进行总结 01 观点策略 油脂主要观点 - 美豆9月收割供应压力增加，中国未采购美豆出口压力大，巴西出口高峰期已过后续减少，阿根廷下调关税出口或增加，预计9月大豆进口量减少油厂开机率降低 [8] - 印尼棕榈油产量增幅大但库存低，8月马棕产量环比变化不大出口小幅增加预计累库幅度小，国内棕榈油进口利润修复预计9月进口量增加 [8] - 加拿大油菜籽收割进度偏慢但预计加快，商务部裁定后进口成本高，预计9月菜籽进口量偏低菜油继续去库 [8] - 关注贸易政策，截至8月29日给出各类油脂成本、利润数据，9月大豆、油菜籽、棕榈油进口量有预估，8月油脂成交量环比增加，8月22日三大油脂商业库存同比增加 [8] - 单边策略为等待回调后做多，套利策略为棕榈油1 - 5反套 [8] 蛋白粕主要观点 - 美豆9月收割供应压力增加，中国未采购美豆出口压力大，巴西出口高峰期已过后续减少，预计9月大豆进口量减少油厂开机率降低，加拿大油菜籽预计收割加快，9月菜籽进口量偏低油厂菜粕库存维持低位 [11] - 关注贸易政策，预计豆菜粕区间震荡超跌后阶段性反弹，截至8月29日给出大豆、油菜籽成本、利润数据，9月大豆、油菜籽进口量有预估，8月豆粕成交环比和同比增加，沿海油厂菜粕提货量减少，进口菜粕消费量低，第34周油厂豆粕库存同比减少，8月29日饲料企业豆粕库存天数增加，沿海油厂菜粕库存和进口菜粕库存同比减少 [11] - 单边策略为关注超跌反弹波段机会，套利策略为短期关注豆粕1 - 5正套机会，油粕比短期回落中长期油强粕弱 [11] 02 2025年8月油脂粕类行情回顾 油脂行情 - 8月上半月油脂震荡偏强，棕榈油受MPOB报告利多，CBOT大豆受USDA报告利多，菜油受商务部裁定影响上涨；下半月油脂震荡回落，受郑商所提示、澳洲菜籽买船消息、外盘油脂下跌等因素影响 [14] - 8月油脂现货价格先涨后跌总体上涨，菜油、棕榈油、豆油月度有价格变化 [22] 粕类行情 - 8月豆菜粕先扬后抑，上半月受USDA报告和商务部裁定影响上涨，下半月受郑商所提示、抛储大豆消息、贸易谈判预期影响下跌 [26] - 8月豆菜粕现货价格先涨后跌总体波动不大，豆粕月度上涨菜粕月度下跌 [30] 03 油脂油料基本面分析—国际情况 全球大豆情况 - 预计2025/26年度全球大豆小幅去库，产量、消费量有变化，主产国美国、巴西、阿根廷产量、出口量、消费量、期末库存有不同变化 [33][36] - 预计2025/26年度美国大豆种植面积减少单产增加，产量和期末库存减少，美豆成本推算为1192美分/蒲式耳 [39] 美国大豆情况 - 8月30日至9月13日主产区降雨量略低于正常值，干旱扰动不大，截至8月26日部分区域受干旱影响 [43] - 2025年巡查数据显示主产州大豆结荚数有同比变化，截至8月24日美豆结荚率、落叶率、优良率情况 [48][49] - 7月美豆压榨量超预期增加，第34周压榨利润好转 [53] - 8月巴西大豆出口量环比减少同比增加，CNF升贴水先涨后落 [57] - 阿根廷下调大豆出口关税，7月出口量环比和同比大幅增加 [60] 棕榈油情况 - 6月印尼棕榈油库存环比下降，出口和产量增长 [67] - 7月马来西亚棕榈油产量略低于预期，8月1 - 25日单产环比减少出油率环比增加产量环比减少，7月出口量略高于预期期末库存低于预期，8月1 - 25日出口环比增加 [70][75] 加拿大油菜籽情况 - 8月30日至9月13日主产区降雨量低于正常值利于收割，收割进度偏慢但预计加快 [78][82] 03 油脂油料基本面分析—国内情况 大豆情况 - 8月各船期大豆采购进度不同，预计9 - 10月进口量逐渐减少，7月进口量环比减少同比增加，第34周油厂大豆库存高位震荡预计9月减少，8月进口成本先涨后落，8月压榨量维持高位 [88][92][105] 棕榈油情况 - 8月进口成本先涨后跌，进口利润有所修复，7月进口量环比和同比减少，预计9月进口量小幅增加 [109][113][117] 油菜籽情况 - 8月加拿大油菜籽理论进口成本下降，但加保证金后进口成本高难进入市场，8月进口菜籽压榨利润丰厚，预计9 - 10月进口量大幅下降，第34周油厂菜籽库存维持低位，8月压榨量回落 [122][126][139] 油脂库存和需求情况 - 8月22日三大油脂商业库存同比增加，库存走势分化，豆油累库、菜油回落、棕榈油较稳定，8月油脂需求好转 [143][149][151] 粕类库存和需求情况 - 第34周油厂豆粕库存同比减少预计9月震荡回落，8月饲料企业豆粕库存天数增加，8月豆粕成交环比和同比增加，提货量环比减少同比增加，第34周沿海油厂菜粕库存偏低，7月菜粕进口量环比和同比减少，进口菜粕库存高位回落，8月沿海油厂菜粕提货量减少，消费量偏低 [154][158][169] 04 套利价差跟踪 油脂跨期价差 - 给出豆油、棕榈油、菜油不同合约跨期价差的历史核心区间、均值、中位数、当前价差、距均值情况及套利机会，棕榈油1 - 5反套仓位可继续持有 [174] 跨品种价差 - 给出豆油 - 菜油、豆油 - 棕榈油、菜油 - 棕榈油跨品种价差的历史核心区间、均值、中位数、当前价差、距均值情况及套利机会，短期多豆油空菜油或修复 [178] 蛋白粕跨期价差 - 给出豆粕不同合约跨期价差的历史核心区间、均值、中位数、当前价差、距均值情况及套利机会，短期关注正套机会 [183] 油粕比 - 给出油粕比历史核心区间、均值、中位数、当前比值、距均值情况及套利机会，短期回调中长期油强粕弱 [186]